L'INSOSTENIBILITA' DELL'EURO: RISCHI ED OPPORTUNITA' NEL TRAMONTO DELLA MONETA UNICA - Go-Spa Consulting
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L’INSOSTENIBILITA’ DELL’EURO: RISCHI ED OPPORTUNITA’ NEL
TRAMONTO DELLA MONETA UNICA
Il 1 settembre 2016, per la prima volta dall’introduzione della moneta unica in Europa, un giornale
tedesco ha parlato apertamente della fine dell’euro e del ritorno alle monete nazionali nel Vecchio
Continente. Si tratta del Frankfurter Allgemeine Zeitung, che ha riportato un durissimo attacco
all’Unione Europea: “L'attuale crisi economica in Europa, quella dei rifugiati, quella del pericolo di
attentati di matrice islamica, il salvataggio dell'euro e le guerre vicine preoccupano i cittadini ed
offuscano l'immagine dell'Unione Europea. Quel che è certo – scrive l’autorevole quotidiano tedesco
- è che la spesa sociale, finanziaria ed istituzionale dovute al salvataggio dell'euro determineranno
il prossimo decennio. L'idea di tornare alle singole monete nazionali, che tanto scalda alcuni,
potrebbe portare allo sfaldamento dell'Europa, anche se non ci sono prove in proposito". Nel
contempo, anche i toni utilizzati dal Sueddeutsche Zeitung sono forti, e mettono l’accento sulla
problematica della disoccupazione giovanile in Europa: “Sono milioni i cittadini europei sotto i 25
anni privi di un impiego. Questo grave problema di natura socio-economico rappresenta una ferita
dell'Europa. Nel Vecchio Continente la lotta contro la disoccupazione giovanile sta procedendo a
rilento. Mentre in Germania la percentuale dei giovani disoccupati è del 7,2%, il Sud dell'Europa
soffre tassi decisamente più alti, a partire dal 50% della Grecia, seguita da Spagna ed Italia. Secondo
i dati di Eurostat, nel mese di luglio erano 4,2 milioni i giovani disoccupati all'interno dell'Unione".
Non può passare inosservato che non si tratta di voci critiche che arrivano da una testata di un partito
populista, bensì dalla stampa tedesca considerata vicina alla Cancelliera Merkel. Certo, l’esito del
referendum britannico sulla Brexit ha sancito l’inizio di una nuova epoca, in cui è orami chiaro a tutti
che in Europa la strada è a doppio senso: non vi è solo l’entrata, bensì anche l’uscita. Per il Regno
Unito si tratta di una separazione che impiegherà alcuni anni, implicando alcuni ambiti decisionali
rilevanti, tra i quali la libera circolazione di persone e merci. Si tratterà però di un divorzio relativo
ad un matrimonio mai consumato fino in fondo, in quanto Londra fa parte di quei Paesi che, pur
aderendo all’Unione Europea, non ha mai rinunciato alla sovranità monetaria, mantenendo la sterlina
ed il potere di signoraggio alla Bank of England. Come si può osservare dalla cartina sottostante, non
è una differenza da poco rispetto invece alle diciannove Nazioni, tra cui anche l’Italia, che fanno parte
dell’Eurozona: si tratta di 340 milioni di cittadini, i cui governi hanno rinunciato alla propria valuta
e alla sovranità monetaria, adottando l’euro e deputando l’esercizio della politica monetaria alla
Banca Centrale Europea, presieduta da Mario Draghi e con sede a Francoforte.
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Si tratta però di comprendere con chiarezza se, alla luce delle crescenti difficoltà che l’Europa sta
attraversando, il progetto di integrazione monetaria possa essere sostenuto oppure se debba essere
abbandonato e, nel caso, con quali modalità. Affrontare con serietà tale tematica è non solo utile,
bensì necessario per tutti i cittadini europei, in quanto solo attraverso una più accurata conoscenza e
consapevolezza, sarà possibile assumere le decisioni finanziarie più corrette all’interno di un processo
che rappresenta una delle potenziali discontinuità economiche di maggiore rilevanza sistemica. In
questa disamina, per esaminare il tema in questione, procederemo attraverso i seguenti punti:
1. L’euro: dal sogno alla realtà
2. L’Optimum Currency Area (OCA): quando l’Area Valutaria unica può funzionare
3. L’Eurozona ed il sistema divergente rispetto all’OCA
4. I saldi settoriali ed il mercantilismo tedesco
5. Vinti e vincitori nell’euro: il ciclo di Frenkel ed i saldi TARGET 2
6. Le opzioni percorribili: creare un’Eurozona che funzioni o uscire dall’euro?
7. Impatti per gli investitori: rischi ed opportunità
1. Joseph E. Stiglitz, premio Nobel per l’economia nel 2001, ha recentemente pubblicato un libro
dal titolo “The Euro and its threat to the future of Europe”. Si tratta di un testo nel quale
l’economista statunitense esamina la situazione economica, sociale e anche politica in cui
versa l’Europa, partendo dalla crisi e cercando di comprendere le ragioni che differenziano la
situazione nel Vecchio Continente rispetto agli Stati Uniti. La tesi presentata da Stiglitz è tanto
significativa quanto dirompente e viene chiarita fin dalle prime battute del testo: “The
economic performance of the countries in the Eurozone has been a disappointment. The
Eurozone has essentially stagnated and its economic performance has been particularly
dismal since the global financial crisis. Criticts of the euro always said its test would be when
the countries of the Eurozone faced an asymmetric shock, a change that hit some countries
differently than it did others. The aftermath of the global financial crisis of 2008 has shown
that these fears came true and then some: the economies of the Eurozone have done more
poorly than even its greatest criticts had predicted. The crisis began in the US, but US has
recovered – albeit anemically – with real GDP in 2015 some 10 percent higher than in 2007;
the Eurozone’s GDP has hardly changed since 2007 [..]. The Eurozone even saw a double-
dip recession. Some of those, outside of the Eurozone, such as Sweden and Norway, have been
doing quite well. There is one overridding factor contributing to the Eurozone’s poor
performance: the euro”. L’economista descrive una situazione che è sotto gli occhi di tutti (è
stata sottolineata poco tempo fa dal Fondo Monetario Internazionale) e cioè che la
performance economica di Eurolandia è peggiore rispetto alle altre Aree sviluppate mondiali,
in primo luogo gli Stati Uniti d’America. Sempre secondo Stiglitz, la crisi finanziaria però è
stata il detonatore di una miccia già innescata, in quanto vi è un fattore prioritario che ha
contribuito a tale situazione: l’euro. Si tratta di una tesi forte che ribalta il sentire comune
dell’ultimo decennio, secondo il quale l’euro ha semmai protetto i Paesi più deboli
dell’Eurozona (tra cui l’Italia) dai rovesci dei mercati che, in assenza della moneta unica e
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dell’intervento provvidenziale della Banca Centrale Europea di Mario Draghi, non avrebbero
potuto trovarsi che in condizioni peggiori rispetto alle attuali. Si mette cioè in discussione la
ratio del costrutto di base, la creazione di un’Area Valutaria Unica che abbracci diversi Paesi.
In realtà Stiglitz non è certo il primo né l’unico studioso che traccia una linea di questo tipo:
in Italia è rilevante la figura di Alberto Bagnai, professore all’Università di Chieti-Pescara,
che da anni sostiene con forza tale teoria attraverso un blog e la pubblicazione di alcuni testi,
tra i quali spicca “Il tramonto dell’euro”, edito nel 2012. Vi sono numerosi tratti del pensiero
di Bagnai che si ritrovano specchiati nelle indicazioni di Stiglitz, in quanto entrambi – pur con
toni e modalità diverse – affrontano il tema con metodo scientifico, cioè apportando solidi e
comprovate argomentazioni, studi effettuati da numerosi economisti nel corso dell’ultimo
secolo e prove empiriche dell’accaduto, strettamente legate alla realtà attuale. Bagnai, da buon
economista eterodosso, smonta ad uno ad uno i numerosi luoghi comuni che hanno
accompagnato la storia dell’euro, tra i quali vale la pena di esaminarne qualcuno:
La crisi è causata del debito pubblico: I dati smentiscono tale asserzione, in quanto
essa viene assolutizzata. In realtà la crisi è causata dall’eccesso di debito, che più
frequentemente è privato, piuttosto che pubblico: la figura sottostante è illuminante a
tale riguardo.
Essa evidenzia l’evoluzione del debito pubblico, privato ed estero nei Paesi di
Eurolandia negli otto anni che hanno preceduto la crisi (1999-2007): si nota, che in
numerosi casi a fronte di una riduzione del debito pubblico vi è stato un incremento
del debito privato ed estero. Non appena la crisi è sopraggiunta, al fine di preservare
il sistema da un shock, alcuni Stati si sono sobbarcati i debiti privati, alimentando il
debito pubblico stesso. Emblematico è il caso dell’Irlanda: Dublino, per evitare le
“code davanti agli sportelli bancari” e quindi il default dell’intero sistema creditizio,
si è caricata dei debiti degli istituti di credito (debito privato), ponendo in tale modo la
premessa per l’esplosione del debito pubblico e per la sua insostenibilità (l’Irlanda è
stato infatti l’unico Paese non del sud Europa ad attivare la richiesta del piano di
salvataggio con la cosiddetta Troika – BCE, FMI e ESM). Ciò significa che numerose
crisi hanno origine nell’eccesso di debito privato ed estero che si ripercuote
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successivamente sul debito pubblico. Si noti che l’unico Paese in cui durante tali otto
anni il debito privato e quello estero sono diminuiti è la Germania.
L’euro con la crisi non c’entra in quanto vi è semmai un travaso di risorse dalle
economie Avanzate a quelle Emergenti: un rapporto del McKinsey Global
Institute del 2012, dal titolo “I miti del commercio mondiale” smentisce tale
asserzione. Nel primo decennio del nuovo secolo il saldo commerciale delle economie
mature è complessivamente migliorato (non peggiorato) ed in molti Paesi avanzati la
perdita di posti di lavoro nel settore manifatturiero risulta dovuta più ad una
stagnazione della domanda interna che ad una carenza di domanda estera. Sul fronte
del commercio, la minaccia più grave semmai viene dagli squilibri interni al blocco
delle economie sviluppate, in particolare tra quelli del Nord Europa (in surplus) e
quelli del Sud Europa (in deficit). Da parte sua, il Fondo Monetario Internazionale
sottolinea che tali squilibri si sono allargati in modo considerevole a causa dell’euro
(Berger e Nitsch, 2010)
Senza l’euro la speculazione sullo spread sarebbe peggiorata e l’Italia avrebbe fatto
la fine dell’Argentina: la logica che la speculazione attacca una moneta a causa
delle sue ridotte dimensioni (di circolante) è inesatta: nel 1992 la lira venne attaccata
dalla speculazione, mentre il fiorino olandese (la cui massa monetaria era un terzo
della lira) non lo fu. La differenza non è quindi data dalla dimensione del circolante,
bensì dai fondamentali economici del Paese, o della relativa Area valutaria.
L’elemento più significativo per la stabilità di una valuta è l’indebitamento estero, in
quanto se esso risulta eccessivo pone il Paese in una condizione di dipendenza dai
flussi finanziari esteri e quindi di fragilità, in caso di shock di fiducia.
2. Nella storia vi sono stati numerosi tentativi da parte di un Paese di agganciare la propria valuta
a quella di un altro, con modalità più o meno rigide. Tecnicamente tale decisione può essere
implementata con tre modalità differenti:
Attraverso un floor: in tale caso un Paese, per evitare una rivalutazione eccessiva
della propria moneta nei confronti di un’altra, pone un livello massimo (di
rivalutazione) – il cosiddetto floor – al di sotto del quale non viene permesso alla valuta
di apprezzarsi (la Banca Centrale di quel Paese interviene, nel caso, vendendo valuta
locale contro valuta estera per difendere il floor);
Attraverso un corridor: in questa opzione i tassi di cambio dei Paesi aderenti possono
oscillare ma solo all’interno di un range predefinito (ad es. +/- 5%); le Banche Centrali
coinvolte assicurano che il corridor venga rispettato attraverso opportuni interventi di
politica monetaria;
Attraverso un peg: si tratta di un vero e proprio cambio fisso (peg) tra due diverse
valute; in tale caso un Paese decide di fissare un concambio con la valuta di un altro
Paese; spetta poi alla Banca Centrale (del primo Paese) assicurare, attraverso i
necessari interventi di politica monetaria, che tale peg venga rispettato
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L’osservazione empirica dimostra però che la grande maggioranza dei tentativi messi in atto
dai vari Paesi di adottare delle politiche di cambio rigido sono fallite; citiamo qui solo alcuni
esempi, tra i più recenti:
Svizzera: la Banca Nazionale Svizzera (BNS) nel 2011 fissò un floor del franco
svizzero ad 1.20 nei confronti dell’euro al fine di evitare un apprezzamento eccessivo
della divisa elvetica. Nel gennaio 2015 la stessa BNS fu però costretta a revocare il
floor per evitare di esporre il proprio bilancio ad un eccesso di rischio nella detenzione
di euro (acquistati per difendere il floor)
Sistema Monetario Europeo (SME): entrato in vigore nel 1979 costituì un accordo per
il mantenimento di una parità di cambio prefissata, che poteva oscillare entro un
corridor del +/-2.5%. Lo SME, a seguito delle turbolenze che avevano colpito il
meccanismo dei cambi portando il Regno Unito e l’Italia a doverne uscire, fu
revisionato nel 1993 con un innalzamento dei margini di oscillazione ad un +/-15% tra
le varie divise
Argentina: dopo un periodo di forte turbolenze economiche e politiche, nel 1991
Buenos Aires fisso un cambio fisso 1 a 1 tra il peso ed il dollaro statunitense, per
assicurare il quale la Banca Centrale Argentina avrebbe dovuto mantenere la
detenzione di dollari pari alla quantità di circolante della valuta locale. A seguito di
una lunga fase di crisi economica che portò anche al default sul debito pubblico (2001),
il peso argentino nel 2002 abbandonò il peg 1:1 con il dollaro, arrivando in pochi giorni
al valore di 1.40 per un biglietto verde.
I motivi del fallimento di tali esperienze sono da ricercarsi nella rigidità del tasso di cambio,
che risulta una variabile fondamentale (valvola di sfogo) del riequilibrio tra i differenti
fondamentali economici di due Paesi diversi. Se, ad esempio, una Nazione importa
eccessivamente da un’altra è del tutto naturale che il suo tasso di cambio si deprezzi rispetto
alla valuta del Paese più forte, rendendo in tale modo i beni e servizi dell’altra Nazione più
cari (considerando l’apprezzamento del cambio) ed i propri più economici (considerando il
deprezzamento del cambio) in termini di rapporti relativi (cioè tra i due Paesi considerati).
Tale movimento sui cambi tenderà nel tempo a riequilibrare le bilance commerciali dei due
Paesi, riportandoli ad una condizione di tendenziale equilibrio. Le evidenze sopra citate sono
di ausilio all’introduzione della teoria dell’Optimum Currency Area (OCA). Si tratta della
cosiddetta Area Valutaria Ottimale e cioè degli studi effettuati, nel corso dei decenni da
numerosi economisti, riguardo alla possibilità di Paesi differenti di adottare un’unica valuta.
Affinché tale unione valutaria sia un’OCA, che cioè il suo funzionamento risulti ottimale o
che comunque possa essere sostenuta, è necessario che vengano implementate alcune
decisioni di politica economica e fiscale, tra cui vale la pena indicare le più rilevanti,
(unitamente all’economista che ne ha definito la validità e all’anno di pubblicazione dello
studio):
a) Mobilità dei fattori di produzione (Mundell 1961): è l’insieme delle regole che
devono consentire ai lavoratori dei Paesi aderenti alla moneta unica, ma in difficoltà
economica (recessione – deficit), di trovare rapidamente impiego nei Paesi in surplus;
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b) Flessibilità dei salari (Friedman 1953): è l’adeguamento economico reso
necessario, in assenza della possibilità di un aggiustamento sui cambi, per garantire al
Paese in deficit il recupero di produttività e competitività per il suo rilancio economico;
c) Maggiore diversificazione produttiva (Kenen 1969): tale processo risulta di
ausilio al Paese che si trova in difficoltà a causa della crisi di uno specifico settore
industriale;
d) Maggiore apertura al commercio estero: ciò in quanto Paesi più aperti al
commercio estero traggono minor beneficio da una svalutazione del proprio tasso di
cambio in quanto, in caso di deprezzamento della propria moneta, i prezzi dei beni
importati necessari (vedi energia) aumentano, trasferendosi sui prezzi interni tendendo
a vanificare i vantaggi della svalutazione stessa;
e) Convergenza dei tassi di inflazione (Fleming 1971): in assenza di tale convergenza
i Paesi con minore inflazione saranno in grado di offrire beni e servizi a prezzi
costantemente più convenienti. Ciò comporterebbe un aumento del divario tra i Paesi
(quelli con minore inflazione si troverebbero in costante surplus commerciale e quelli
con maggiore inflazione in costante deficit commerciale);
f) Integrazione fiscale (Kenen 1969): in caso di squilibrio economico tra i Paesi
aderenti alla valuta comune è necessario che le Istituzioni che governano il sistema
economico e politico siano progettate per ovviare a tali problemi, prevedendo un
sistema efficiente di trasferimenti di risorse dalle zone in espansione a quelle in
recessione.
E’ interessante notare che l’assenza degli elementi sopra enunciati non è neutra, bensì negativa
rispetto al progetto di OCA: essa cioè non blocca lo sviluppo del progetto, bensì lo rende di
fatto controproducente, dannoso in quanto tale.
3. La trattazione del punto precedente evidenzia con estrema accuratezza gli elementi essenziali
che devono essere implementati all’interno di un progetto di integrazione valutaria, qualora
essa possa effettivamente rivelarsi un’OCA. L’esempio tipico di OCA funzionante sono gli
Stati Uniti d’America; le ragioni sono ben dettagliate da Stiglitz nel già citato testo a cui si
contrappone l’Eurozona in cui tali elementi risultano assenti: “There are three important
adjustment mechanisms within the US that enable the single currency system to work.
Unfortunately, as we will see, none of them are present within Europe – or at least present in
sufficient strenght to make the Eurozone work. When, say, South Dakota faces an adverse
shock, people move out. Because English is the nation’s common language and because many
key programs, like social security and medicare are national programs, migration is relatively
easy. [..] Still, there is a little comparison with Europe: while in principle there is a free
migration in the EU, there are still large linguistic and cultural barriers, and even licensing
differences. [..] There is another problem: few Americans in other states worry about, say,
South Dakota becoming depopulated. But Greece does care if most Greeks, or even most
talented young Greeks, leave the country. In the US, it makes little difference, in the large
scheme of things, whether people move to the jobs or the jobs move to the people. [..] Another
big difference is that South Dakotas first and foremost are Americans, and the identity is
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unchanged as they move. A South Dakotan is not in California like a guest, a right the
revocation of which is unimaginable. [..] Recent European debates about how many years an
immigrant has to live in his new country before he obtains certain welfare rights show that
the same in not true in Europe. [..]There is another important adjustment mechanism in the
US. After a shock, South Dakota will receive a financial support from the Federal Government
in one way or another. [..] In Europe, each of these programs is financed by national
governments, so if Greece has a crisis its government has to cover the increased welfare
payments at precisely the time when government revenues are falling. [..]In the US, there is
a third source of shared support in the event of the adverse shock: the banking system is, to a
large extent, a national banking system. [..] Again – up until now – each country within
Europe has been responsible for its own banks.” In realtà lo stesso Stiglitz in tale
dissertazione, oltre ad evidenziare le differenze sociali, economiche, istituzionali, bancarie e
fiscali tra Stati Uniti d’America ed Eurozona, richiama una buona parte degli elementi
essenziali dell’OCA già indicati nel precedente punto della trattazione. Lo stesso Stiglitz è poi
chirurgico nell’indicare gli aspetti cruciali: “There were two key challanges in making a single
currency-area (like the Eurozone) work: how to ensure that all the countries can mantain full
employmnet and that non of the countries has persistent trade imbalances, with imports
exceeding exports year after year.” Si tratta di due punti fermi estremamente rilevanti; mentre
il secondo (squilibri commerciali) sarà oggetto di specifica trattazione nel prosieguo della
trattazione, è opportuno soffermarsi sul primo (piena occupazione), seguendo sempre il
costrutto del premio Nobel americano: “An economy facing an economic slump has three
primary mechanisms to restore full employment: lower interest rates to stimulate consumption
and investments; lower exchange rates to stimulate exports, or use fiscal policy, increasing
spending or decreasing taxes. The common currency eliminated the first two mechanisms but
the convergence criteria effectively eliminated the use of fiscal policy. Worse, in many places
it forces countries to do just the opposite, cutting back expenditures and raising taxes in
recessions.”. Gli aspetti indicati risultano lampanti: dato che la valuta comune rende
impossibile agire sulle leve del cambio e dei tassi, nel caso in cui un Paese subisca uno shock
è necessario utilizzare una politica fiscale espansiva. L’esatto contrario di quanto possibile
nell’Eurozona, stante la necessità del rispetto del fiscal compact: l’austerity imposta a Paesi
in recessione produce quindi un aggravamento del fenomeno, con un forte effetto negativo di
incremento della disoccupazione.
4. Passiamo ora all’esame degli aspetti che riguardano un ambito macroeconomico molto
rilevante per le ripercussioni valutarie: la Bilancia dei Pagamenti. Essa registra le importazioni
e le esportazioni di beni e capitali di un Paese, indicando entrate ed uscite di valuta, riportando
separatamente i pagamenti per scambi di beni e corresponsione di redditi nelle Partite Correnti
e quelli di origine finanziaria (acquisti/vendite di titoli, accensioni di crediti/debiti) nel Conto
Finanziario. Se una Nazione esporta più beni di quanti ne importi il saldo delle Partite Correnti
risulterà positivo e a ciò corrisponde una liquidità netta che il Paese ricava dai suoi scambi,
che può essere investita all’estero. Un esportatore netto (in surplus delle Partite Correnti) è
quindi anche un esportatore netto di capitali, accumulando crediti verso il resto del mondo.
Di converso un Paese importatore netto di beni (in deficit delle Partite Correnti) è un
importatore netto di capitali ed accumula debiti verso il resto del mondo. Lo scopo della
bilancia dei pagamenti è però solo quello di comprendere se vi è un afflusso di denaro nello
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Stato piuttosto che un deflusso; per comprendere invece a chi vanno i soldi è necessario
effettuare la cosiddetta analisi dei saldi settoriali, cioè dei tre distinti settori economici indicati
nella figura sottostante: pubblico, privato ed estero.
Essi vengono regolati dall’equazione di Winnie Godley che indica l’equivalenza a zero della
somma algebrica dei saldi dei tre settori e cioè:
SALDO PUBBLICO + SALDO PRIVATO + SALDO ESTERO = 0
Ogni saldo è rappresentato, a sua volta, dal delta tra due singoli elementi, come sotto indicato
(SPESA-TASSE) + (RISPARMI-INVESTIMENTI) + (EXPORT-IMPORT) = 0
L’equazione di Goldey indica cioè che, se ad esempio uno dei saldi presenta un forte
andamento negativo (il saldo estero) esso dovrà essere compensato dagli altri due. Al fine di
una verifica pratica di quanto affermato, analizziamo i saldi settoriali italiani dal 1999 ad oggi
grazie al grafico sottostante.
Si tenga conto che il saldo estero positivo, nella figura, indica che l’estero è un risparmiatore
netto, cioè sta prestando denaro all’Italia. Nel 2000 i tra saldi settoriali erano tutti e tre vicini
allo zero: conti con l’estero in equilibrio, deficit pubblico esiguo e settore provato in moderato
surplus. Dal 2001 al 2003 il deficit pubblico aumenta; dato che il saldo estero rimane costante,
il surplus privato aumenta più o meno della stessa misura del deficit pubblico (i soldi che lo
Stato chiede vengono finanziati dai privati). Cos’era accaduto? Negli Stati Uniti era scoppiata
8la bolla della new economy, con conseguente rallentamento della crescita che rischiava di
trascinare con sé le altre economie. Il governo italiano reagì con uno stimolo fiscale. Dal 2004
però la situazione muta: il saldo finanziario con l’estero decolla, cioè il Paese inizia ad
importare capitali dall’estero. Chi si sta indebitando con l’estero? L’immagine è chiara: è il
settore privato, il cui saldo sprofonda specularmente rispetto al saldo estero, mentre il settore
pubblico si riporta in attivo. In altri termini sono le difficoltà economiche del settore privato
a causare l’aumento dell’indebitamento estero. Nel 2008 scoppia la crisi con il fallimento di
Lehman Brothers; dopo il primo shock, che cosa accade? Che il governo italiano chiude il
cordone della borsa bloccando il deficit, in ottemperanza alle regole del fiscal compact; ciò
comporta che a fronte di un riequilibrio del saldo estero, un forte risparmio viene
necessariamente operato dal settore privato. Allargando il campo geografico (Eurozona) e
concentrando il punto di osservazione (saldi partite correnti) si possono osservare dei
mutamenti significativi dopo l’introduzione dell’euro, come indicato dalla figura sottostante,
che descrive i saldi delle partite correnti dei Paesi dell’Eurozona.
Nel 1999 i Paesi di Eurolandia presentavano saldi molto vicini tra loro, nell’intorno dello zero
ma, dopo il 2000 la situazione muta radicalmente: i saldi si divaricano ampiamente con un
Paese in forte surplus – la Germania – e molti Paesi in deficit, anche significativo, tra cui
Spagna ed Italia. In primo luogo è necessario quindi correggere un’idea tanto errata quanto
ben radicata: l’incremento del surplus commerciale tedesco che si verifica dall’inizio del
nuovo secolo è soprattutto verso i Paesi Emergenti, producendo un effetto traino positivo
anche per le esportazioni degli altri Paesi dell’Eurozona. La figura e la tabella sottostanti
smentiscono categoricamente tale assunto.
9Il grafico descrive il dato del saldo commerciale tedesco disaggregato, distinguendo i Paesi
Euro da quelli extra-Euro; l’evidenza è lampante: la Germania esporta costantemente di più
verso i Paesi di Eurolandia. La tabella è una conferma emblematica: in essa infatti sono
riportati i dati di variazione del saldo commerciale tedesco nei primi anni post introduzione
della moneta unica, distinti per Area geografica. Il delta positivo complessivo nei sette anni
(239 miliardi euro) è dovuto in larga parte (157 miliardi euro) dalla crescita verso l’Europa
(di cui quasi la metà verso i Paesi del sud Europa), mentre nei confronti dei BRIC, Berlino
registra addirittura un leggero decremento (-5 miliardi euro). Come si spiega tutto questo?
Normalmente si pensa subito al fatto che la produzione industriale tedesca è diventata di
maggior qualità e di maggior competitività rispetto agli altri Paesi di Eurolandia; in realtà che
la struttura produttiva sia improvvisamente cambiata o che abbia dal nulla cominciato a
produrre di più, non è pensabile per il semplice fatto che si tratta di variabili di medio-lungo
periodo. Il fatto che la Germania passi da -35 miliardi euro circa nel 2000 a +42 miliardi euro
circa nel 2002 (cioè da ampiamente negativo ad ampiamente positivo in due anni) non può
essere giustificato da miglioramenti della tecnica o particolare euforia sui mercati
internazionali, perché a quel punto anche paesi più forti come la Francia avrebbero dovuto
almeno in parte beneficiarne. La risposta è invece fornita da un paper della Commissione
Europea che recita: “la performance tedesca di grande aumento delle esportazioni non può
spiegare di per sé il grande surplus della bilancia commerciale, perché le maggiori
esportazioni avrebbero dovuto portare maggiori guadagni che almeno in parte sarebbero
diventati maggiori importazioni” (come in Grecia, dove con l'entrata nell'Euro le esportazioni
sono aumentate, ma anche le importazioni, senza perciò determinare un miglioramento delle
partite correnti). Qual è stata la particolarità della Germania? Tale surplus è dovuto
10essenzialmente ad una debolezza della domanda, che è andata ad incidere negativamente sulle
importazioni tedesche, mentre negli otto anni prima dell'entrata nell'Euro questa era la
componente principale della sua crescita. La Germania è così diventato un Paese ampiamente
legato alle esportazioni, più che alla domanda interna. Inoltre il settore privato e il settore
industriale (non finanziario) sono diventati dei prestatori netti (cioè nel totale nazionale, questi
due settori, prestavano più di quanto chiedessero a prestito), determinando gran parte del
surplus delle partite correnti in questione. La Commissione Europea ha ritenuto inoltre che un
tale aggiustamento nel settore industriale tedesco sia stato effettuato nei primi anni 2000
tramite un taglio degli investimenti ma soprattutto una moderazione salariale (cioè un
abbassamento degli stipendi), la quale è stata molto più pronunciata che negli altri Paesi
dell'Eurozona (infatti risulta che la domanda interna sia stata molto bassa, con bassi consumi,
ovvero maggiori risparmi). Partendo da una posizione di questo tipo, quando c'è stato il boom
dei commerci tra il 2004-2007, la Germania ha potuto beneficiare di maggiori esportazioni,
come tutti, ma senza incorrere in un aumento delle importazioni e per di più consolidando le
finanze pubbliche per via delle maggiori entrate derivanti dalle esportazioni (il settore
pubblico tedesco partiva da una situazione di deficit, entrate minori delle uscite, già dai
precedenti anni e solo nel 2007 è riuscito a ritornare in pareggio). Questo non significa peraltro
mettere in discussione l’elevata qualità della struttura produttiva tedesca; bensì considerare
che in Germania la maggiore competitività deriva soprattutto da fattori non correlati col
prezzo dei loro prodotti. Viceversa in Italia il fattore prezzo è determinante, con un ampio
grado di elasticità delle esportazioni rispetto al prezzo per cui la rigidità del cambio (che
determina il prezzo da pagare da parte degli esportatori) influisce negativamente sull’export.
Perciò, per rimanere nell’esempio, un tasso di cambio apprezzato incide molto negativamente
sulla competitività dei prodotti italiani, mentre quasi non incide sugli esportatori tedeschi (che
al contrario ci guadagnano in termini di maggiore entrate). Tutto ciò porta a ritenere che, con
l’introduzione dell’euro la Germania abbia applicato una strategia di mercantilismo: si tratta
di una politica economica in cui la potenza di una Nazione si afferma con la prevalenza del
suo export rispetto all’import. E’ inoltre evidente che il mercantilismo tedesco è stato
applicato soprattutto verso gli altri Paesi di Eurolandia, impossibilitati a svalutare il proprio
cambio a seguito dell’introduzione della moneta unica.
5. Nel punto precedente l’attenzione si è focalizzata sugli impatti commerciali (problematiche,
e di converso opportunità) per i Paesi di Eurolandia conseguenti all’introduzione della moneta
unica. In realtà non si tratta di un evento da analizzare su base isolata, bensì di un elemento
che va inserito all’interno di un fenomeno di più ampia portata noto come “Ciclo di Frenkel”,
dall’economista (Robert Frenkel) che lo ha presentato, unitamente a Martin Rapetti in un
articolo pubblicato sul “Cambridge Journal of Economics” (2009) facendo riferimento
all’opera di un altro economista molto famoso, Hyman Minsky (1982). Minsky ha sostenuto
che le moderne economie finanziarie sono soggette a cicli endogeni, caratterizzati da una fase
espansiva, in cui il clima economico favorevole induce alcuni attori economici ad assumere
posizioni finanziarie progressivamente più rischiose, cioè ad indebitarsi maggiormente, e altri
ad acquistare strumenti finanziari sempre più sofisticati, la cui rischiosità è difficile da
valutare. I primi pensano che l’economia continuerà a crescere ed i secondi che gli strumenti
finanziari in loro possesso saranno in grado di garantire loro rendimenti incrementali. Ad un
certo punto però giunge la fase recessiva; le bolle di ipervalutazione scoppiano e la crisi
11finanziaria travolge le illusioni ed i progetti troppo ambiziosi. Tale descrizione ben si adatta
alla crisi mondiale del 2007, nota come “crisi dei sub-prime”. Frankel applica tale percorso
alle economie Emergenti aggiungendo due dettagli: la dimensione transnazionale (Centro-
Periferia) dei rapporti debito credito e la natura esogena del ciclo che viene innescato da un
cambiamento di politica economica, tipicamente l’adozione di un cambio fisso e la
liberalizzazione dei mercati finanziari. Lo stesso Frenkel fa notare che, negli ultimi trenta
anni, tutte le crisi finanziarie abbiano seguito la stessa falsariga dove il Centro è stato
rappresentato dagli Stati Uniti (o comunque dai Paesi anglosassoni) e la Periferia, volta per
volta, dai cosiddetti Paesi Emergenti quali, di volta in volta, Cile, Messico, Corea, Thailandia,
Argentina. Frenkel descrive il processo nel quale un Paese aggancia la propria valuta ad
un’Area economica economicamente più forte (vedi il caso della dollarizzazione
dell’Argentina) in un ciclo che prende il nome da lui stesso (ciclo di Frenkel) ed è distinto in
sette fasi:
i. CAMBIO FISSO E DEREGOLAMENTAZIONE: un Paese più debole
economicamente (Periferico) accetta di fare parte di un’unione monetaria con uno (o
più) Paesi ad economia più forte (Centro) della propria, sulla scorta dell’esigenza di
un maggiore controllo dell’inflazione, della necessità di riduzione dei tassi di interesse
e dell’implementazione di una serie di riforme economiche e finanziarie, tra le quali
la liberalizzazione dei mercati dei capitali;
ii. ESPLOSIONE DEL DEBITO ESTERO: l’intervenuto cambiamento di politica
economica, che ha abolito il rischio di cambio, incoraggia l’arbitraggio tra attività
interne ed estere del Paese più debole. Gli investimenti esteri, provenienti dal/i Paese/i
ad economia più forte, giungono nel Paese ad economia più debole, in quanto essa
offre tassi di interesse superiori a fronte dell’assenza del rischio di cambio;
iii. L’ECONOMIA PERIFERICA SI SURRISCALDA: gli afflussi di capitali esteri
portano ad un aumento della liquidità interna al Paese più debole, e quindi del credito
al settore privato che a sua volta determina la discesa dei tassi di interesse interni (il
cosiddetto spread), la crescita di prodotto interno lordo, occupazione ed inflazione;
iv. LA COMPETITIVITA’ PEGGIORA MA SI GONFIANO LE BOLLE: nonostante
le condizioni economiche del Paese Periferico smettano di migliorare, la liquidità
proveniente dal/i Paese/i forte (Centro) continua ad affluire copiosa, producendo
l’effetto di gonfiare la valutazione degli asset (reali e finanziari) che si scostano dai
loro valori fondamentali, creando delle bolle ma continuando nel contempo a favorire
la crescita del prodotto interno e della ricchezza;
v. ARRESTO DEI FINANZIAMENTI E SCOPPIO DELLA CRISI: ad un certo punto
gli investitori esteri (del/i Paese/i forte) si accorgono della ipervalutazione in essere
negli asset del Paese debole, iniziando ad arrestare i finanziamenti e poi a ritirali. La
bolla esplode causando un effetto recessivo all’economia del Paese debole: sarebbe
necessaria una svalutazione del suo tasso di cambio che però è preclusa dall’adozione
del cambio fisso;
12vi. DECOLLO DELLO SPREAD E PUBBLICIZZAZIONE DEL DEBITO: le tensioni
finanziarie, non potendosi scaricare sul mercato dei cambi, coinvolgono il mercato
obbligazionario del Paese debole con la conseguenza impennata dello spread tra i suoi
tassi di interesse e quelli del Paese forte. Sopravviene la necessità dei salvataggi
bancari, che subiscono l’onda lunga della crisi economica, da parte del Paese debole.
A fronte del blocco degli investimenti privati, si taglia la spesa pubblica e il Paese
Periferico si avvita nella fase recessiva;
vii. TRACOLLO: stante la situazione economica di continuo peggioramento (aumento
della recessione, della disoccupazione, dell’impoverimento privato e pubblico) giunge
un forte attacco speculativo contro il Paese Periferico, nella consapevolezza che il
cambio fisso con il Paese più forte non può essere mantenuto. Il Paese debole
abbandona quindi la parità di cambio e ne segue una svalutazione della sua moneta
I sette punti del “ciclo di Frenkel” descrivono con estrema accuratezza quanto verificatosi nel
caso della dollarizzazione dell’Argentina, ma in essi sono facilmente riscontrabili anche le
vicissitudini tra i Paesi Periferici di Eurolandia (Italia inclusa) e quelli forti (tipicamente la
Germania). Come è stato già esaminato in precedenza, dalla creazione della moneta unica si
riscontrano sia gli elementi positivi iniziali del ciclo (riduzione degli spread, aumento dei
flussi di investimento, incremento del prodotto interno) per i Paesi Periferici che
contribuiscono all’implementazione delle bolle, sia lo scoppio delle bolle stesse e l’impatto
recessivo conseguente, aggravato dall’impossibilità di agire sulla leva del cambio (che è fisso)
e dalla rigidità della politica fiscale (austerity). La domanda che è quindi lecito porsi è: a che
punto del ciclo siamo arrivati? Non è difficile ritenere che numerosi Paesi dell’Eurozona
(Grecia in primis) siano nella fase VI del “ciclo di Frenken”, e che quindi l’insostenibilità del
cambio fisso stia per diventare palese, a fronte di un qualsivoglia attacco speculativo. Vi è un
ulteriore elemento che rappresenta la condizione di divaricazione tra i Paesi dell’Eurozona, in
termini di diminuzione della fiducia reciproca: si tratta dell’incremento dei saldi di Target 2.
Per comprendere tale aspetto, in primo luogo è necessario comprendere di che cosa si tratta:
Target 2 è un sistema di pagamenti interbancario per l'elaborazione in tempo reale dei bonifici
transfrontalieri in tutta l’Unione Europea; ha sostituito il sistema Target (Trans-European
Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer System) nel novembre 2007. Il
sistema Target 2 serve a riequilibrare gli squilibri della bilancia dei pagamenti tra i Paesi
aderenti all’Eurozona: a seguito dell’adozione della moneta unica non è più possibile ricorrere
alle riserve di valuta estera per compensare il deficit di liquidità delle Banche Centrali e
coprire il saldo con l'estero. Il sistema interviene così a compensare gli scambi internazionali
attraverso l'attivazione di prestiti delle Banche Centrali Nazionali presso la Banca Centrale
Europea. Le banche sono di norma costrette a riequilibrare i passivi e dovrebbero operare
all'interno di una logica cooperativa con le altre banche europee transnazionali; queste,
tuttavia, possono non nutrire fiducia verso istituti di un paese in deficit, preferendo conferire
i propri capitali presso la Banca Centrale Nazionale, la quale può decidere di incrementare il
proprio saldo positivo (tesaurizzandolo anziché investirlo) presso il sistema Target 2. Un
incremento dei saldi Target 2 indica cioè una sclerotizzazione, se non un inceppamento del
sistema del sistema interbancario europeo. Per comprendere appieno tale concetto teorico, è
utile un esempio partico: se per un qualsiasi motivo (acquisto di un bene, flussi in uscita di
13capitali) delle somme si spostano dalla banca di un Paese in deficit (ad esempio la Spagna)
verso una di un Paese in surplus (ad esempio la Germania), la banca spagnola – per bilanciare
i propri conti – deve ricevere un finanziamento. In condizioni normali, il finanziamento
proverrebbe dal circuito finanziario privato: in pratica i fondi arriverebbero da una qualche
banca tedesca. Ma se le banche tedesche non si fidano delle banche spagnole? Avvengono due
cose: (i) la banca spagnola, per bilanciare i conti, chiede un prestito al Banco de Espana, che
a sua volta si fa finanziare dalla Banca Centrale Europea, incrementando il proprio saldo
negativo Target 2 e (ii) la banca tedesca, per bilanciare i conti, eroga un finanziamento alla
Bundesbank, la quale trasferisce l’ammontare alla Banca Centrale Europea, aumentando il
proprio saldo positivo Target 2. Alla luce di quanto finora analizzato, osserviamo la figura
sottostante, in cui sono indicati gli andamenti dei saldi Target 2 dei vari Paesi dell’Eurozona.
In essa si vede chiaramente che i saldi Target 2, dopo avere toccato una punta massima nel
2012 (nel pieno della crisi dello spread di Italia e Spagna) si sono ridimensionati; dal 2015 la
situazione sta però nuovamente peggiorando con un andamento incrementale del saldo
positivo tedesco ed un peggioramento dei saldi negativi italiano e spagnolo, a conferma di una
situazione che evidenzia rischi crescenti nella tenuta di Eurolandia.
6. Dalla trattazione effettuata pare evidente che, in assenza di decisioni tanto necessarie quanto
risolute di cambiamento sostanziale del cammino fin qui intrapreso dall’Eurozona, la
conclusione pare già scritta: l’implosione dell’euro a causa dell’attacco speculativo del
mercato ad uno o più Paesi, le cui economie risultano più deboli rispetto alle altre e per le
quali il mantenimento all’interno dell’area valutaria unica fa più parte del problema che della
soluzione. La domanda che è necessario porsi è quindi la seguente: tutto ciò è evitabile? Se
sì, come; in caso contrario che cosa è opportuno fare. Per quanto riguarda il primo aspetto
Stiglitz identifica tale passaggio in un capitolo del suo libro dal titolo “Creating a Eurozone
that works”, precisando che sono necessarie sei riforme strutturali affinché Eurolandia possa
funzionare:
Banking Union: l’Unione Bancaria deve essere completata con il terzo ed ultimo
pilastro, cioè la garanzia comune europea sui depositi dei risparmiatori;
Mutualizzazione dei debiti: si tratta del progetto più noto con il nome di Eurobonds,
cioè dell’emissione di debito pubblico comune di natura europea;
14 Framework comune per la stabilità: si tratta di una rivisitazione dei Trattati Europei
che si sviluppi in sei punti (i) riforma dei criteri di convergenza di Maastricht (ii)
definizione di un patto per la crescita supportato da un fondo comune europeo (iii)
accordo di stabilizzazione automatica anticiclica che implementi la spesa quando un
Paese è in recessione (iv) incremento della flessibilità della politica monetaria in
risposta alle esigenze della situazione economica del singolo Paese (v) definizione di
una regolamentazione più restrittiva del funzionamento dei mercati finanziari (vi)
attivazione di politiche fiscali di natura anticiclica;
Definizione di una politica di reale convergenza attraverso un riallineamento
strutturale: si tratta di un percorso fatto di tre parti, attraverso l’adozione di
politiche macroeconomiche che (i) scoraggino i surplus commerciali (ii) incentivino
l’adozione di politiche di espansione dei salari e della spesa per le Nazioni in surplus
e (iii) rovescino ogni altra politica economica divergente tra i Paesi aderenti alla
moneta unica;
Adozione di regole che promuovano la crescita e la piena occupazione: tra di esse
la modifica del mandato attribuito alla Banca Centrale Europea, che dovrebbe
riguardare non solo la stabilità della moneta, bensì anche la crescita economica ed
occupazionale (come per la Federal Reserve);
Definizione di riforme strutturali che favoriscano la crescita economica e la piena
occupazione: tale percorso deve necessariamente includere (i) una riforma del sistema
finanziario (iii) la definizione di nuove regole più snelle per la bancarotta aziendale
(sulla scorta del Chapter 11 americano) (iii) una riforma della corporate governance e
(iv) la promozione di investimenti sostenibili da un punto di vista ambientale.
Gli elementi essenziali, secondo Stiglitz, per la sopravvivenza dell’Eurozona risultano agli
occhi di tutti quantomeno di difficile implementazione nel quadro politico europeo attuale. Si
tratta quindi di chiedersi: che cosa si potrebbe fare in alternativa? Lo stesso Stiglitz presenta
l’altra via, che lui chiama di divorzio amichevole precisando che “a reasonably well-managed
amicable divorce Greece would do far better than it is doing under the current programs
imposed upon it by the Troika”. Già, ma come? Il premio Nobel americano in primo luogo
presenta un elemento di differenza rispetto al passato, in grado di semplificare notevolmente
ogni passaggio valutario: la predominanza della moneta elettronica sul vero e proprio
circolante. Il caso greco continua a fornire un esempio utile: “With electronic money leaving
the euro can, in principle be done smoothly, assuming there is a cooperation with other
European autorithies. Upon a Grexit, the Greek-euro would istantly come into begin. It would
be the money inside the Greek banking system. In effect, this money would be locked in but
anybody could transfer the money in almost full use of his money”. Vi sarebbe poi il tema
bancario che emergerebbe immediatamente, con il rischio di un crack dell’intero settore, in
assenza dei finanziamenti operati dalla Banca Centrale Europea, ma tale problema verrebbe
risolto dalla riattribuzione del potere di signoraggio alla Banca Centrale del Paese in uscita
(nell’esempio, la National Bank of Greece) che potrebbe in tale modo fornire liquidità agli
Istituti di credito del Paese. Vi sarebbe poi il tema del commercio estero, con la necessità di
evitare i problemi già esaminati (eccesso di surplus e di deficit della bilancia commerciale),
15naturalmente facendo sì che la nuova moneta (chiamiamolo solo come esempio Greek-euro)
venga accettato negli scambi internazionali. Per quanto riguarda il primo aspetto (l’equilibrio
nel tempo della bilancia commerciale del Paese uscente) sarebbe la stessa fluttuazione della
valuta (Greek-euro) a determinare il nuovo punto di equilibrio (apprezzandosi in caso di
surplus che supera il deficit e deprezzandosi nel caso opposto). Per quanto riguarda
l’accettabilità, da parte dei mercati, della nuova moneta (Greek-euro) come mezzo di
pagamento c’è un’altra riforma che, se implementata, favorirebbe il processo di
aggiustamento: essa è stata suggerita dal noto finanziere statunitense Warrent Buffet, è nota
come “trade chits” o “Buffet chits” e viene ripresa dallo stesso Stiglitz. “In this proposal
government would provide to any exporter a chit, a token (in this case, elettronically
recorded), the number in proportion to the value of what was exported; to import a Greek-
euro worth of goods, there would be a requirement to pay, in addition, a Greek-euro’s worth
of chits or “trade-tokens”. Ther would be a free market in chits, so the demand and supply of
chits would be equal; and by equating the demand and supply of chits, one would
automatically balance the current account”. Si tratta di un sistema rivoluzionario, se non nel
metodo (lo scambio di gettoni elettronici che accompagnino l’import-export) bensì nel merito:
significa cioè mettere definitivamente sotto controllo, da un punto di vista governativo, il
deficit (ed il surplus) delle partite correnti (in assenza di gettoni elettronici, la transazione non
può concludersi) come detto esplicitamente da Stiglitz (With the system of trading chits, the
trade deficit can be controlled, enhancing overall stability). Il problema principale di un
changeover valutario è la ridefinizione del debito a quel momento esistente, in quanto la nuova
valuta (Greek-euro) sarebbe destinata a deprezzarsi (per le ragioni già indicate nei punti
precedenti della trattazione) nei confronti dell’euro. Si tratta di un punto cruciale esaminato
da tutti gli esperti che hanno trattato l’argomento. Il professor Bagnai, ne “Il Tramonto
dell’euro” dedica molti paragrafi a tale specifico tema. Egli distingue in primo luogo il debito
tra pubblico e privato. Ad ulteriore dettaglio separa il debito pubblico tra quello detenuto a
livello nazionale (quindi da soggetti interni) e quello estero (detenuto da operatori non
appartenenti al Paese in uscita). Bagnai è tanto chiaro quanto categorico: il debito pubblico
andrebbe ridenominato tutto, cioè dovrebbe essere convertito nella nuova valuta (Greek-euro)
ciò in quanto l’espressione del debito in una valuta estera (a quel punto l’euro) destinata in un
primo tempo ad apprezzarsi verso la nuova valute (Greek-euro) potrebbe vanificare i vantaggi
dell’uscita (derivanti dagli effetti di una svalutazione). Si tratterebbe di un evento catalogato
come “default statale”? Per gli operatori esteri certamente sì, ma per gli agenti interni l’effetto
negativo verrebbe mitigato dagli effetti positivi del changeover. Il punto vero, estremamente
delicato e – inutile negarlo – denso di insidie riguarda il debito privato, cioè quello delle
famiglie ma soprattutto delle imprese. In tali casi, soprattutto per le imprese, la
ridenominazione non potrebbe essere implementata, con il ischio di assistere ad una serie di
default aziendali, causati dal fardello del debito in valuta estera (l’euro) di difficile
sostenibilità. Ciò avrebbe un effetto negativo a cascata sul sistema creditizio nazionale
(aumento delle sofferenze) con alto rischio di default bancari. Bagnai affronta tale tema nel
dettaglio, distinguendo la casistica tra (i) grandi imprese, (ii) piccole e medie imprese e (iii)
istituti di credito. In ognuno di tali tra casi, pur con gradazioni ed intensità differenti, si
tratterebbe di porre in atto dei sostegni pubblici temporanei più o meno rilevanti: dalla
definizione di prestiti ponte, alla predisposizione di linee di credito agevolato fino alla vera e
16propria nazionalizzazione degli enti più colpiti. Quanto indicato relativamente al problema del
debito, aiuta a comprendere l’opinione di Stiglitz, il quale indica – in caso di divorzio – come
strada maestra l’uscita dei Paesi forti (Germani, Olanda, Finlandia) perché più semplice e
meno dolorosa. In tale caso l’euro rimarrebbe la valuta dei Paesi Periferici (più deboli) e si
verrebbe a creare un nuovo euro del Nord, destinato ad apprezzarsi nei confronti dell’euro,
risolvendo a monte molti dei problemi sopra dettagliati. Stiglitz infatti afferma: “The
departure of some of the northern countries would allow an adjustment of the exchange rate
of the remainder relative to that of the northern countries. That adjustment would help restore
current account balance [..] the increased strenght of the economies in southern Europe
would enable them to service their debts, and even pay down some of the debt. With the
departure of the northern countries, the currency in use by the southern countries would still
be the euro. Because the debts are owed in euros, and the countries in the south had retained
it, there wouldn’t be an increase in leverage for them”.
7. Alla luce di quanto finora esaminato, è quindi doveroso interrogarsi sugli impatti che
deriverebbero da un changeover dell’euro. Naturalmente non si tratta di ritenere con certezza
che tale evento inesorabilmente accadrà, bensì di valutare appieno quali potrebbero esserne le
conseguenze qualora ciò accadesse. La logica che deve prevalere è sempre quella
dell’opportunità, non del problema: si tratta cioè in primo luogo di valutare quali potrebbero
essere i principali rischi – per un investitore – dell’evento “fine dell’euro” così com’è ora
affinché gli stessi possano essere mitigati, individuando nel contempo le opportunità
intrinseche in tale percorso, la cui evoluzione dovrà ad ogni modo essere seguita passo a passo,
nella sua eventuale manifestazione. Ciò premesso, cerchiamo di individuare tali punti per
asset class, in modo da fornire un ausilio pratico all’investitore:
a. BOND GOVERNATIVI: l’evento changeover comporterebbe la riemersione del
rischio Paese, determinando un allargamento degli spread (come nel 2011) tra i bond
governativi dei Paesi deboli (quindi presi di mira dalla speculazione) e quelli dei Paesi
forti. L’investitore farebbe quindi bene a ridurre il peso nell’asset di tali obbligazioni
governative, perché destinate a potenziali ingenti perdite rispetto agli attuali prezzi
(con tassi vicini allo zero);
b. BOND CORPORATE: il ritorno alle valute nazionali – o la definizione di un euro del
nord (o del sud) – produrrebbe un forte impatto sulle aziende private, che in un primo
tempo potrebbe essere negativo per tutti i Paesi coinvolti, in quanto le aziende dei
Paesi più forti vedrebbero il loro business in decremento (a causa della contrazione
dell’export conseguente al changeover), mentre quelle dei Paesi più deboli potrebbero
essere colpite da un aumento del rischio di default (a causa della difficile sostenibilità
del debito contratto in euro);
c. BOND ED EQUITY BANCARIA: si tratta probabilmente dell’asset class che,
unitamente ai bond governativi, rischia di risentire maggiormente del changeover in
quanto sul settore del credito ricadrebbero pesantemente gli impatti delle difficoltà
aziendali, con aumento delle sofferenze e conseguente impatto negativo sui bilanci
bancari;
17d. EQUITY: va qui fatto un distinguo tra le aziende dei Paesi forti e quelle dei Paesi
deboli. Le prime potrebbero risentire negativamente del changeover, in termini di
riduzione del volume d’affari conseguente alla diminuzione dell’export. Le seconde,
di converso, dopo un primo impatto potenzialmente negativo (legato alla difficile
sostenibilità dei debiti) potrebbe beneficiare della crescita dei ricavi, derivante dalla
crescita dell’export favorita da una valuta deprezzata. Le vere vincitrici potrebbero
essere proprio le aziende dei Paesi deboli con business export-oriented;
e. CURRENCY: l’euro, a causa delle scelte (mancate ed effettuate) dalle Istituzioni
Europee è una valuta che assomiglia molto di più al vecchio marco tedesco piuttosto
che alla vecchia lira italiana. Ha mantenuto cioè un valore forte, collegato alla forza
dell’economia della Germania. Un’eventuale ridenominazione porterebbe ad un
deprezzamento, per alcuni Paesi anche significativo della nuova moneta (per il Greek-
euro numerosi economisti ritengono di circa il 30%). Dato che è, al momento,
impossibile individuare i contorni tecnici dell’eventuale operazione di changeover
(euro del nord-euro del sud, uscita di uno o più Paesi, ecc.), la sola cosa ragionevole è
ritenere che, comunque vada, l’euro in futuro non rivestirà lo stesso ruolo che ha oggi
a livello globale, rendendo cioè obbligatori riaggiustamenti a ribasso, nella sua
detenzione, da parte delle principali Istituzioni finanziarie mondiali. Ciò
indubbiamente non potrà che provocare un suo indebolimento. L’investitore dovrebbe
quindi considerare una maggiore diversificazione valutaria (a partire dal dollaro
statunitense) riducendo progressivamente l’esposizione alla moneta unica ben al di
sotto del 50% del proprio total asset;
f. INFLAZIONE: una delle conseguenze dell’eventuale changeover, quantomeno per i
Paesi che svaluteranno, sarà la crescita inflativa, in parte indotta dall’import delle
materie prime (scambiate in dollari). Non si tratta di un fenomeno negativo in sé (basti
pensare che al momento l’intero sistema mondiale è all’assetata ricerca di inflazione!)
ma certamente essa è destinata ad avere un impatto sui tassi (a rialzo) riducendo i
debiti reali già in essere. In tale situazione, l’esposizione a strumenti inflation linked
(in primo luogo le materie prime) potrebbe rappresentare un’opportunità interessante,
la cui detenzione andrebbe incrementata nel portafoglio complessivo.
Il progetto di Unione Europea è nato per il maggiore benessere dei popoli, per evitare il ripetersi dei
terribili eventi bellici del secolo scorso, per favorire la crescita economica, lo sviluppo e per dare un
futuro migliore alle nuove generazioni. La crisi finanziaria ed economica ha rotto questo sogno:
l’Europa si trova in condizioni di stagnazione economica, con problemi crescenti di impoverimento,
aumento del debito e scarsa occupazione, soprattutto giovanile. Un numero sempre maggiore di
osservatori economici si sta allineando ad una teoria sostenuta da anni da alcuni economisti: vi è un
mal funzionamento nel meccanismo di governance europea. Non si tratta di un dettaglio, bensì del
fatto che l’introduzione di una moneta unica, l’euro, in assenza dell’implementazione di una serie di
riforme economiche, fiscali, sociali ed istituzionali non è sostenibile. Il motivo è da ricondurre al fatto
che l’adozione di una moneta unica comporta la perdita della libera oscillazione del cambio, naturale
valvola di sfogo degli squilibri macroeconomici tra i diversi Paesi, che deve essere compensata da
una serie di misure, pena il peggioramento economico continuo e progressivo e la divaricazione
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