L'inflazione, il rialzo dei tassi e il loro impatto sulle infrastrutture
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PROSPETTIVE ISTITUZIONALI
Marzo 2021
L’inflazione, il rialzo dei
tassi e il loro impatto sulle
infrastrutture
Elementi chiave da ricordare
f Nel medio-lungo termine, il rialzo dei tassi e l’inflazione che l’accompagna avranno un
impatto piuttosto limitato sulle valutazioni degli asset regolamentati se l’inflazione potrà
essere trasferita direttamente o indirettamente sui clienti.
f Abitualmente i cash flow degli asset “user-pays”, ovvero pagati dagli utenti, aumentano
nel caso di un’oscillazione ciclica al rialzo della crescita e dei tassi d’interesse, con au-
menti delle valutazioni che compensano più che ampiamente l’impatto di un aumento del
costo del capitale.
f Le correlazioni tra infrastrutture e inflazione negli ultimi 30 anni sembrano essere state
molto limitate, se non nulle.
Dallo scoppio della pandemia di COVID-19 nel 2020, sulle economie si è riversato uno sti-
molo aggressivo delle banche centrali e dei governi. Il probabile risultato di questo stimolo
aggressivo è un aumento dell’inflazione, accompagnato da un’accelerazione della crescita
globale. È necessario che gli investitori si preparino per un mondo di aumenti dei rendimen-
ti, dopo un lungo periodo di calo strutturale. Per quanto riguarda le infrastrutture, contra-
riamente alla saggezza convenzionale, uno scenario di questo tipo non deve essere temuto,
bensì compreso e gestito. L’impatto di un aumento dei rendimenti dipende dalla causa
scatenante, a seconda che si tratti di una reazione al ciclo
o di un cambiamento strutturale più fondamentale. Inoltre, tipi diversi di società reagiscono
in modo molto diverso.
L’impatto di rialzi delle tariffe dipende dalla loro causa. Inoltre dipende anche dal tipo di
asset. Dobbiamo distinguere tra:
• Asset regolamentati, i cui ricavi sono abitualmente determinati da un rendimento della
base di asset sottostante, che è determinato a sua volta dal livello d’investimento. I detta-
gli delle modalità con cui si stabiliscono i rendimenti differiscono ampiamente a seconda
delle attività. La differenza principale, tuttavia, dipende dall’indicizzazione o meno di
prezzi e asset, e dal fatto che i rendimenti cash si basino su un costo reale del capitale
(con esempi nel Regno Unito, Australia) o che il regolamentatore consideri un capitale
investito nominale e assegni un rendimento nominale.
• Per gli asset user-pays il controllo dei prezzi per il trasporto è di solito stabilito con-
trattualmente al momento del rilascio della concessione, con rischi di volume (traffico,
passeggeri, container, ecc.) a carico dell’operatore. Altre infrastrutture (ad esempio,
comunicazioni) hanno spesso contratti di lungo termine che prevedono tra l’altro aumenti
graduali dei prezzi.L’INFLAZIONE, IL RIALZO DEI TASSI E IL LORO IMPATTO SULLE INFRASTRUTTURE
Asset regolamentati Asset user-pays
Una delle caratteristiche più importanti degli asset regola- Gli asset user-pays funzionano in modo molto diverso
mentati è che i rendimenti consentiti dai regolamentatori di- dalle utility regolamentate:
penderanno dal futuro andamento dei tassi d’interesse e del • Abitualmente sono più esposti alla crescita del PIL.
costo del capitale. Nel caso di un rialzo dei tassi d’interesse, I cash flow aumentano nel caso di un’oscillazione
per agevolare in futuro il finanziamento del capitale investito, ciclica al rialzo della crescita e dei tassi d’interesse,
i regolamentatori devono aumentare i rendimenti consen- con aumenti delle valutazioni che compensano più
titi. Tali aumenti non entrano in vigore immediatamente, ed che ampiamente l’impatto di un aumento del costo
eventualmente possono non scattare automaticamente; vi del capitale.
è invece un processo secondo il quale nel medio termine i • I cash flow di lungo termine per asset già esistenti
rendimenti regolamentati dovrebbero aumentare e diminuire abitualmente non reagiscono a variazioni dei tassi
di pari passo con l’aumento e il calo del costo del capitale d’interesse o del costo di capitale. Ciò significa che
(che presumibilmente è correlato ai tassi d’interesse). Il modo le valutazioni alla fine di un investimento reagiscono
preciso in cui ciò avviene differisce a seconda dei paesi: negativamente ad aumenti nel lungo termine dei
• In paesi nei quali i prezzi vengono rideterminati periodica- tassi d’interesse. L’impatto sarà tanto più negativo
mente (ad esempio, Regno Unito e Australia), il regolamen- quanto più lontana è la scadenza dell’asset.
tatore esamina il costo di capitale appropriato al momento • L’andamento dipende sostanzialmente dall’indicizza-
della rideterminazione e lo utilizza per determinare il zione dei rendimenti a un indice di inflazione. In sce-
controllo del prezzo. Mentre il costo di determinazione del nari di aumenti della crescita, aumenti dell’inflazione
capitale può differire (positivamente o negativamente) dal e cali dei tassi reali, gli asset indicizzati evidenzieran-
costo del capitale investito sottostante, è prevedibile che no forti rendimenti positivi. Gli asset non legati a un
con il tempo corrisponderà ai rendimenti richiesti dagli indice di inflazione realizzerebbero risultati negativi.
investitori e trasferirà direttamente l’inflazione.
Mentre i rialzi dei tassi dovuti a previsioni di una
• In altri paesi, le società devono chiedere un’autorizzazione crescita maggiore sarebbero positivi sia per gli as-
ad alzare le tariffe (ad esempio, negli Stati Uniti e in Cana- set user-pays che per le utility regolamentate, che
da). In questi sistemi, l’autorità regolamentare competente cosa succede quando è l’inflazione ad aumentare?
valuterà anche il costo del capitale o il costo patrimoniale
e l’utilizzerà nella determinazione. Ancora una volta, le Case study 1: L’impatto dell’inflazione sulle utility europee
variazioni del costo del capitale nel medio termine si riflet-
Mentre i regolamenti dei paesi europei si differenziano
teranno nei prezzi che la società può applicare, e quindi
per certe caratteristiche tecniche, sostanzialmente sono
sostanzialmente questi asset possono anche trasferire costi
ideati per proteggere da variazioni macroeconomiche,
più alti dovuti a un eventuale rialzo dell’inflazione.
tra cui l’inflazione, le remunerazioni percepite dalle
Il requisito che un regolamentatore offra rendimenti ragio- utility a fronte dell’investimento di capitale.
nevoli è stipulato abitualmente nella struttura legale che
Nel settore vi è tuttavia una differenza importante a se-
supporta l’attività dell’utility o di altri proprietari di asset.
conda se i rendimenti consentiti (ovvero il costo medio
Ciò significa che:
ponderato di capitale, o WACC) sono stabiliti in termini
• Gli investitori possono prevedere che variazioni dei tassi nominali (come in Spagna, Portogallo, Repubblica Ceca
d’interesse si rifletteranno nei futuri cash flow nel me- e Polonia) o in termini reali (come nel Regno Unito,
dio-lungo termine. Di conseguenza, il valore dell’asset sot- Italia, Svezia e Ungheria).
tostante a una data presunta di cessione dell’investimento
WACC e rendimenti consentiti stabiliti in termini
nel medio termine potrà essere relativamente indipenden-
nominali
te dai tassi d’interesse. Ciò è dovuto al fatto che eventuali
Quando il WACC è stabilito in termini nominali, la base
variazioni del tasso utilizzato per scontare futuri cash flow
degli asset regolamentati (RAB) e le indennità per la
saranno compensate da variazioni dei cash flow stabilite
spesa operativa e il capitale totale sono quotate dal
dal regolamentatore.
regolamentatore in termini nominali. Le variazioni an-
• Le variazioni dei tassi d’interesse e dell’inflazione in un pe- nuali dell’inflazione non hanno alcun impatto sul ricavo
riodo più breve avranno un impatto sulle valutazioni delle consentito.
utility regolamentate, e l’impatto dipenderà dal meccani-
Queste società sono considerate come beneficiarie di
smo e dai tempi necessari affinché i cambiamenti di queste una bassa inflazione: se l’inflazione si mantiene bas-
variabili si riflettano (o no) nei cash flow. sa, durante il periodo i proprietari di asset possono
In sintesi, se l’inflazione potrà essere trasferita direttamente o ricevere un’eccedenza di compensazione nei cash flow
indirettamente sui clienti, nel medio-lungo termine il rialzo delle regolamentati al fine di coprire l’inflazione del costo del
tariffe e l’inflazione che l’accompagna avranno un impatto piut- capitale e le spese di esercizio (a seguito di indennità
tosto limitato sulle valutazioni degli asset regolamentati. stabilite in termini nominali) e viceversa.
2PROSPETTIVE ISTITUZIONALI
Marzo 2021
Tuttavia, i rendimenti obbligazionari nominali più bassi risultanti nelle bollette dei clienti. Tuttavia un elemento crucia-
da un basso tasso d’inflazione sarebbero considerati nel calcolo le è che le utility alzino le tariffe per i clienti in misura
del rendimento consentito dal regolamentatore in occasione del adeguata all’inflazione, anche approssimativamente, nel
riesame del WACC successivo, e viceversa. Per esempio, per le reti medio-lungo periodo.
di distribuzione dell’energia elettrica in Spagna, l’indennità WACC Un’area in cui le utility potrebbero beneficiare dell’inflazio-
nominale per il 2020-26 si basa su osservazioni di tassi obbliga- ne, è l’impatto sui rendimenti consentiti. Supponendo tassi
zionari nominali (che incorporano il trend d’inflazione) nel 2012- d’interesse reale invariati, un aumento dell’inflazione porta
17 durante il processo di riesame nel 2018-19. a tassi d’interesse nominale più alti, ovvero il parametro di
In altre parole, i rendimenti consentiti consentono permet- riferimento utilizzato dai regolamentatori per determinare il
tono di trasferire l’inflazione, anche se con un ritardo di return on equity (ROE) consentito per le utility. Quanto più
qualche anno. alto è il tasso d’interesse nominale, tanto più alto è gene-
ralmente il ROE consentito. In certi casi, il ROE consentito è
WACC e rendimento consentito stabilito in termini reali
legato con una formula a certi parametri di riferimento dei
Se il WACC è stabilito in termini reali, parametri quali RAB
tassi d’interesse. Ad esempio, l’utility per la distribuzione di
nonché spese di esercizio e capitale totale abitualmente
energia elettrica Ameren, nell’Illinois, ha ROE consentiti che
sono stimati e approvati dal regolamentatore in termini
vengono rettificati annualmente in modo da superare di
reali in base all’inflazione prevista per qualsiasi periodo
570 punti base (pb) il tasso dei Treasury USA a 30 anni. Un
regolamentare. I rendimenti consentiti dal regolamentatore
altro esempio è l’utility per le forniture elettriche di Edison
(rendimenti consentiti) sono poi corretti annualmente per
International, dove il ROE consentito del 10,3% è rettificato
l’inflazione effettiva nella determinazione del cash flow
al rialzo o al ribasso nel caso di variazioni superiori a 100 pb
regolamentare e degli asset di base, ovvero sono trasferiti
del Moody’s Bond Utility BAA Yield in un periodo di 12 mesi
al cliente tramite aumenti delle tariffe, eventualmente con
consecutivi.
un ritardo di pochi mesi.
Ciò detto, la storia ci insegna che i cambiamenti dei ROE
Di conseguenza, se l’inflazione in un anno determinato du-
consentiti sono avvenuti sempre con molta lentezza
rante un periodo regolamentare tende a un rialzo superiore
(Figura 1), e tendenzialmente i regolamentatori sono stati
a quello previsto dal regolamentatore prima dell’inizio del
piuttosto lenti nel rettificare i ROE consentiti in funzio-
periodo, vi è un impulso momentaneo alla compensazione del
ne di cali dei rendimenti obbligazionari. Pertanto, in un
cash flow, e viceversa.
contesto di rialzo dei rendimenti obbligazionari è difficile
Queste società sono considerate beneficiarie di un’inflazione vedere aumenti dei ROE da parte dei regolamentatori,
elevata. fintanto che a loro avviso i proprietari degli asset non
Tuttavia, considerando più olisticamente il periodo rego- sono più compensati equamente e il finanziamento della
lamentare, se l’inflazione resta elevata per vari anni viene crescita futura è diventato troppo costoso. Nel contesto,
presa in considerazione dall’ipotesi del regolamentatore il ROE medio consentito per il settore resta soddisfacente
in vista della prossima revisione dei prezzi, facendo così nella fascia 9%–10%, benché le tariffe siano in calo da
scendere l’indennità per il tasso obbligazionario reale incor- anni. In un contesto nel quale sono necessari incentivi
porata nel rendimento consentito. L’impatto di propulsori continui per gli investimenti in energia pulita e un sup-
correlati all’inflazione sui cash flow dell’attività si riequilibra porto robusto da parte della politica pubblica, prevedia-
in media nel lungo periodo. mo che difficilmente vi saranno variazioni dei ROE.
Inoltre, le società potrebbero disporre di meccanismi desti-
nati a moderare ulteriormente la sensibilità all’inflazione, ad Figura 1: Lentezza dell’adeguamento dei rendimenti
esempio utilizzando obbligazioni indicizzate all’inflazione consentiti al calo dei rendimenti obbligazionari
correlate al credito. Quanto più alta è la quota di debito
20%
indicizzata all’inflazione, tanto più modesti sono gli effetti a
breve termine di shock dell’inflazione sui cash flow.
15%
Case study 2: L’impatto dell’inflazione su utility
nel Nord America
10%
Fondamentalmente le utility nel Nord America sono isolate
da rialzi o cali dell’inflazione, poiché le tariffe applicate
ai clienti sono regolamentate in base a una metodologia 5%
fondata sul costo dei servizi. Applicando questo modello,
le utility non solo possono guadagnare un rendimento sul
capitale investito (ad esempio, l’investimento in pali e cavi), 0%
ma con l’autorizzazione del regolamentatore possono an- 1984 1991 1998 2005 2012 2019
che trasferire le spese sui clienti (ad esempio, manutenzio-
ROE consentito
ne, imposte, combustibili). Quando vi è l’inflazione e i costi
Rendimenti di obbligazioni governative decennali
stanno salendo, le utility possono avviare un procedimento
per chiedere al regolamentatore che l’aumento si rifletta Al 31 dicembre 2020. Fonte: ClearBridge Investments, Bloomberg Finance.
3L’INFLAZIONE, IL RIALZO DEI TASSI E IL LORO IMPATTO SULLE INFRASTRUTTURE
Case study 3: L’impatto dell’inflazione su pipeline nel 3. Le società midstream che non hanno obblighi di volumi
Nord America contrattuali/divisioni marketing beneficiano direttamen-
Per quanto riguarda le pipeline midstream nel Nord Ame- te della vendita dei prodotti a prezzi più alti.
rica, l’impatto dell’inflazione varia in funzione della natura
Case study 4: L’impatto dell’inflazione sulle energie rin-
dell’accordo commerciale sul quale si basano gli asset
novabili nel Nord America
(Figura 2).
In generale, le dinamiche dell’inflazione hanno un impatto
Figura 2: Fattori commerciali alla base di asset delle pipeline modesto sulla valutazione delle società globali di energie rin-
novabili. Mentre le società di energie rinnovabili sono per
100% la maggior parte compensate tramite prezzi fissi per 10 anni-
20 anni per l’acquisto di energia, o accordi che tengono
75%
parzialmente conto dell’inflazione, nei rendimenti presunti in
questi accordi sono tendenzialmente incorporate ipotesi di
50%
inflazione nel lungo termine. Ciò significa essenzialmente che
25% mentre non vi è alcun trasferimento esplicito dell’inflazione
tramite il pricing, un trasferimento è implicito una volta stipu-
0% lato il contratto e il più delle volte questi includerà ammortiz-
Enbridge TC Energy Williams Cheniere Gibson zatori per eventi quali un rialzo dell’inflazione. Ad esempio, le
società di energie rinnovabili assicurano la crescita generata
Non contrattuale dalle loro pipeline in via di sviluppo, mentre i contratti a prez-
Commissioni per servizi
zo fisso per la fase operativa delle attività sono negoziati in
Take-or-pay, senza aumenti a scaglione
base alle condizioni correnti di mercato.
Take-or-pay, con aumenti a scaglione
Costo di servizio regolamentato Intanto, la tecnologia sta trainando la deflazione dei costi,
proteggendo o ampliando i margini per le società di energie
Al 28 febbraio 2021. Fonte: ClearBridge Investments, Bloomberg Finance.
rinnovabili. Automazione e software sono passati ad abbas-
sare i costi di esercizio e manutenzione (i due elementi più
Le società che gestiscono pipeline con reti di trasmissione determinanti per i costi), e le società prevedono ampiamente
su grandi distanze hanno tendenzialmente la protezione che con lo sviluppo tecnologico anche i costi continueranno
dall’inflazione più alta, operando con una metodologia a scendere. Bloomberg New Energy Finance prevede costi di
basata sul costo dei servizi o con contratti take-or-pay di capitale per le energie rinnovabili in calo costante fino a tutto
lunga durata, le cui condizioni integrano aumenti annui a il 2050. Ad esempio, il fotovoltaico solare dovrebbe scendere
scalare. Per esempio, le tariffe del Lakehead System di del 3% annualizzato fino a tutto il 2030.
Enbridge (il segmento statunitense del Liquids Mainline
System), sono indicizzate al PPI, o al costo del servizio, Case study 5: L’impatto dell’inflazione sulle strade
mentre le tariffe della Canadian Mainline (il segmento a pedaggio
canadese del Liquids Mainline System) sono stabilite in I diritti per la conduzione di strade a pedaggio sono
funzione del PIL. Gli asset per la trasmissione del gas di abitualmente assegnati con una concessione, e pertanto
Enbridge, ad esempio la rete Texas Eastern, hanno recente- hanno in genere una durata limitata. Nelle concessioni sono
mente avviato un procedimento per una rideterminazione definiti i parametri secondo i quali le strade a pedaggio
delle tariffe che consenta di riflettere l’inflazione dei costi, possono operare e, nella maggior parte dei casi, è stipulato
tra altre voci, portando ad un aumento degli utili. anche come possono rincarare i pedaggi. In generale gli
Gli asset midstream che funzionano in base a un contratto aumenti di prezzo dei pedaggi sono legati all’inflazione; ciò
take-or-pay fisso (ad esempio i serbatoi per lo stoccaggio di non toglie comunque che vi siano certe variazioni, tra cui:
sabbie bituminose di Gibson Energy) o in base a un modello
fee-for-service (ad esempio l’infrastruttura per la raccolta e il • Trasferimento completo dell’inflazione (ad es., la Westlink
trattamento Williams) sono più esposte all’inflazione. M7 a Sydney)
Nella misura in cui un aumento dell’inflazione è la conse- • Trasferimento parziale dell’inflazione (ad es., per le prin-
guenza di rialzi dei prezzi delle materie prime, in questa cipali strade a pedaggio francesi e italiane, abitualmente
prospettiva questi sarebbe generalmente positivo per le 0,7x CPI)
società midstream:
• Trasferimento dell’inflazione, con un minimo garanti-
1. Un rialzo dei prezzi delle materie prime significa contro- to (ad es., WestConnex a Sydney il maggiore tra CPI o 4%
parti/clienti E&P più solidi. fino al 2040)
2. Un rialzo dei prezzi può condurre a un aumento dell’atti-
• Nessun legame con l’inflazione (ad es,, 407 ETR a Toronto
vità E&P, che può a sua volta significare la necessità di un
e I-95 in Virginia sono liberi di stabilire pedaggi, rispet-
capex maggiore per infrastrutture/crescita.
tando certe restrizioni)
4PROSPETTIVE ISTITUZIONALI
Marzo 2021
Figura 3: Sensibilità all’inflazione della valutazione delle • Aumenti del prezzo minimo significano che le valutazioni
strade a pedaggio sono sensibili al di sotto dell’inflazione minima. Quando
135% l’inflazione scende, la valutazione sale, e viceversa.
• Per le concessioni non legate all’inflazione abitualmente
alla variazione del CPI dal 2,5%
le valutazioni risentono maggiormente della congestio-
Sensibilità della valutazione
125%
ne del traffico, e pertanto delle condizioni economiche.
115% L’inflazione è pertanto abitualmente trasferita, rendendo
le valutazioni delle strade a pedaggio meno sensibili alle
variazioni dei tassi di obbligazioni nominali quando trainati
105% da aumenti dell’inflazione. Le valutazioni delle strade a
pedaggio tuttavia sono molto sensibili a variazioni dei tassi
95% delle obbligazioni reali, senza un aumento dell’inflazione,
facendo così salire i tassi di sconto senza il beneficio di
aumenti dei cash flow trainati dall’inflazione.
85%
0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% Merita anche ricordare che spesso l’inflazione si verifica
nei periodi di un aumento dell’attività economica, che
1,0x CPI Trasferimento 0,7x CPI Trasferimento abitualmente risulta in aumenti del traffico, compensando
Pedaggio minimo al 2,5% ulteriormente gli impatti dell’inflazione dal punto di vista
Al 28 febbraio 2021. Fonte: ClearBridge Investments, Bloomberg Finance.
della valutazione.
Presume che i tassi reali restino costanti e la variazione dell’inflazione
influisca sui tassi obbligazionari nominali.
Case study 6: L’impatto dell’inflazione sugli aeroporti
Illustriamo qui la sensibilità delle valutazioni delle strade a Gli aeroporti abitualmente hanno un certo grado di regola-
pedaggio a variazioni dell’inflazione, in scenari di trasferi- mentazione, e pertanto la sensibilità all’inflazione dipende
mento diversi (Figura 3). in una certa misura dal modello regolamentare dell’aero-
porto specifico. Gli aeroporti sono gestiti per la maggior
Le differenze tra i trasferimenti di inflazione delineati qui
parte con un approccio dual-till, ovvero con una regola-
sono tendenzialmente determinanti per i seguenti risultati:
mentazione per le attività aeronautiche ma non per quelle
• Un trasferimento completo dell’inflazione porterà a una non aeronautiche (dette a volte attività commerciali).
sensibilità limitata. In generale entrambi i flussi di ricavi possono trasferire
• Un trasferimento parziale dell’inflazione porterà a un rialzi dell’inflazione, ma lo fanno con modalità diverse:
aumento della sensibilità, tuttavia i costi abitualmente sono • Attività aeronautica: Abitualmente i regolamentatori
fissi e aumentano con l’inflazione, per cui i margini EBITDA stabiliscono un rendimento consentito per attività aero-
aumenteranno con la crescita del traffico (storicamente, portuali regolamentate. Questo rendimento consentito
è questo il motivo per cui esiste un trasferimento parziale è generalmente stabilito per un periodo di cinque anni,
dell’inflazione, essendo questa realizzata al netto dei costi). e tiene conto dell’inflazione stimata. Gli aumenti o i cali
Figura 4: Regolamentazione per aeroporti dual-till
Non regolamentata: Attività non-aeronautica
Regolamentata: Attività aeronautica Vendite retail, parcheggi
Atterraggi/decolli, check-in, auto e immobili
smistamento bagagli, sicurezza
e accesso ai terminal
5L’INFLAZIONE, IL RIALZO DEI TASSI E IL LORO IMPATTO SULLE INFRASTRUTTURE
Figura 5: Gli aeroporti dual-till possono trasferire l’inflazione
SYD - Cambiamenti dei prezzi reali
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 CAGR
2003-2019
Attività aeronautica Attività commerciale
Al 28 febbraio 2021. Fonte: ClearBridge Investments, Bloomberg Finance.
delle prospettive per l’inflazione sono incorporati nella • Tassi di cambio (Foreign Exchange, FX) Abitualmen-
rideterminazione quinquennale successiva, e passano nei te, questi sono trasferiti immediatamente sulla spesa di
prezzi regolamentati. Inoltre nello stabilire i prezzi per breve termine, considerando che la maggior parte dei
cinque anni gli aumenti sono spesso stabiliti a CPI+x, vale viaggiatori ha un bilancio di spesa nella propria valuta
a dire che i prezzi sono rettificati annualmente per l’infla- nazionale e la loro spesa cambia immediatamente con
zione. Le attività aeronautiche pertanto possono essere la variazione dei tassi di cambio. I tassi di cambio sono
esposte al rischio di inflazione per un massimo di cinque spesso influenzati dai tassi obbligazionari previsti per i
anni, ma molto spesso sono legate all’inflazione nelle rispettivi paesi, che risentono a loro volta dell’inflazione.
decisioni di pricing effettive. • Volume di passeggeri: L’altra considerazione fonda-
• Attività non-aeronautica: I ricavi commerciali sono abi- mentale nella capacità di un aeroporto di trasferire gli
tualmente negoziati tra gli aeroporti e i clienti. L’esposizione effetti dell’inflazione sono i volumi del traffico di pas-
di breve termine all’inflazione è pertanto spesso dettata seggeri, considerando che la maggior parte dei flussi
dalle condizioni contrattuali, mentre l’esposizione per un di ricavi riflette il numero di passeggeri moltiplicato
periodo più lungo è dettata dal potere di contrattazione. per il prezzo. Variazioni dei prezzi dei biglietti possono
Storicamente, i ricavi aeroportuali sono riusciti a realizzare pertanto influire sulla sostenibilità dei viaggi e quindi
l’inflazione tramite aumenti di attività correlate ai passegge- sul numero dei passeggeri. Negli ultimi 50 anni, i prezzi
ri, quali le vendite al dettaglio e i parcheggi. Gli aumenti dei dei biglietti aerei sono scesi in termini reali, spesso in
ricavi immobiliari sono stati spesso superiori all’inflazione, combinazione con aumenti del reddito disponibile,
data la scarsità dei terreni aeroportuali. stimolando la domanda di viaggi. Variazioni tendenziali
Vi sono anche molti altri fattori che influiscono sulla capacità del prezzo dei biglietti aerei influiranno proporzional-
di un aeroporto di trasferire aumenti dei prezzi, tra cui: mente anche sui ricavi headline.
• Tipologia dei passeggeri in transito: Aumenti di gruppi Prendendo come esempio Sydney Airports, il cambiamen-
di passeggeri con forte potere di spesa, quali i turisti to di prezzo reale nelle attività commerciali è aumentato
cinesi, influiscono sui risultati dei ricavi. dell’1,1% annuo a partire dal 2003, mentre nello stesso
periodo quello aeronautico è aumentato dell’1,9% annuo
(Figura 5).
Figura 6: Scarsa correlazione tra inflazione e prezzi delle azioni di infrastrutture
Europa Nord America
CPI intero 30 anni CPI core 30 anni CPI intero 30 anni CPI core 30 anni
Acqua 0,09 Acqua 0,10 Infrastrutture 0,27 Elettricità 0,11
Aeroporti 0,08 Strade a 0,04 per l’energia
pedaggio Ferrovie 0,27 Ferrovie 0,07
Gas -0,01 Gas -0,04 Comunicazioni 0,19 Acqua -0,03
Strade a -0,09 Aeroporti -0,09 Elettricità 0.15 Infrastrutture -0,02
pedaggio per l’energia
Elettricità -0,16 Elettricità -0,17 Gas 0,14 Gas -0,03
Acqua -0,03 Comunicazioni -0,27
Al 28 febbraio 2021. Fonte: ClearBridge Investments.
6PROSPETTIVE ISTITUZIONALI
Marzo 2021
La reazione all’inflazione delle azioni di infra- 1 Qualche osservazione e considerazione: per le società di comunicazioni
nel Nord America i dati sono disponibili solo a partire dal 2007, e nel
strutture quotate
considerare le correlazioni si deve tener conto di propulsori idiosincratici
Prendendo come case study il Nord America e l’Euro- quali una rapida crescita all’inizio di un ciclo e la conversione in strutture
pa, siamo partiti dalla situazione di 30 anni fa e abbiamo REIT. I prezzi dell’energia, una delle differenze principali (insieme
osservato la correlazione tra infrastrutture e inflazione sia ai prodotti alimentari) tra inflazione headline e core, aumentano la
correlazione delle infrastrutture nel Nord America, particolarmente
core che headline. Come prevedevamo, e come abbiamo
per gli asset di infrastrutture destinate alle forniture di energia e
illustrato qui sopra, le correlazioni hanno una relazione user-pays. La regolamentazione delle attività sottostanti, la struttura
lineare minima, se non nulla (Figura6).1 delle concessioni o il profilo contrattuale possono anche fare una
differenza nel comportamento degli asset delle utility e user-pays.
L’aumento dei tassi trainato dalla crescita Tecniche di valutazione specifiche dei mercati possono causare anche
è favorevole per le infrastrutture, mentre deviazioni del rapporto in brevi periodi di tempo. Ad esempio, i mercati
l’inflazione viene trasferita del Nord America si concentrano sui rapporti prezzo-utile, mentre i
mercati europei danno più importanza a parametri di misurazione della
Esaminando gli effetti di aumenti dei tassi d’interesse e valutazione dei cash flow quali EV/RAB. Negli ultimi 40 anni, i rendimenti
dell’inflazione sugli asset di infrastrutture si può vedere obbligazionari e l’inflazione sono stati in calo in tutto il mondo.
che mentre gli aumenti dei tassi dovuti a previsioni di una
crescita maggiore avrebbero un impatto positivo sulle utility
e le attività user-pays, l’aumento dell’inflazione è stato una
preoccupazione costante per il mercato. Dall’analisi descritta
risulta chiaramente che per gli asset di infrastrutture l’infla-
zione può essere trasferita, direttamente o indirettamente, e
il suo impatto sulle valutazioni sarà pertanto limitato. Inoltre,
da un esame delle correlazioni tra vari asset di infrastrutture
e l’inflazione negli ultimi 30 anni, sembra che queste siano al
massimo modeste, se non nulle.
A proposito dell’autore
Shane Hurst
Managing Director / Portfolio Manager
• 23 anni di esperienza nel settore degli inve-
stimenti
• Ingresso in ClearBridge nel 2010
• Master of Commerce (Advanced Finance)
presso l’University of New South Wales
• Laurea in gestione aziendale presso l’Uni-
versity of Technology di Sidney.
Definizioni
COVID-19 è il nome ufficiale dato dall’Organizzazione Un punto base (pb) è un centesimo (1/100, o 0,01) di un
Mondiale della Sanità alla malattia associata al nuovo punto percentuale.
ceppo di coronavirus. Il nuovo ceppo di coronavirus che Il rapporto EV / EBITDA corrisponde al valore d’impre-
provoca la malattia è conosciuto come SARSCoV-2. sa di una società diviso per gli utili al lordo di interessi,
Il Prodotto Interno Lordo (PIL) è un dato economico stati- imposte, deprezzamento e ammortamento. Misura il
stico che misura il valore di mercato di tutti i prodotti finiti prezzo (in forma di valore d’impresa) pagato da un inve-
e servizi realizzati in un Paese in un determinato periodo di stitore a fronte del beneficio del cash flow della società
tempo. (in forma di EBITDA).
Il costo medio ponderato di capitale (WACC) è un calcolo Gli Indici dei Prezzi al Consumo (Consumer Price In-
del costo di capitale di un’azienda in cui ciascuna categoria dexes - CPI) misurano la variazione media nel tempo dei
di capitale è ponderata proporzionalmente (ovvero azioni prezzi al consumo statunitensi nel tempo per un paniere
ordinarie, azioni privilegiate, obbligazioni, altro debito di fisso di beni e servizi determinato dall’U.S. Bureau of
lungo termine). Labor Statistics.
L’indice di redditività del capitale proprio (Return on Real Estate Investment Trusts (REIT) o Trust d’investi-
Equity, ROE) è l’importo dell’utile netto espresso in per- mento in proprietà immobiliari, investono in proprietà
centuale del patrimonio netto. Il ROE misura della reddi- immobiliari o prestiti garantiti da proprietà immobiliari,
tività di una società indicando l’utile da questa generato ed emettono azioni di tali investimenti, che possono
con il denaro investito dagli azionisti. Il ROE è espresso in essere illiquide.
percentuale e calcolato come segue: Return on Equity =
Utile netto/capitale azionario.
7L’INFLAZIONE, IL RIALZO DEI TASSI E IL LORO IMPATTO SULLE INFRASTRUTTURE QUALI SONO I RISCHI? La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Va ricordato che non è possibile investire direttamente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non riflettono alcuna commissione, spesa od onere di vendita. I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari compor- tano rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale. Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti interna- zionali comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Le materie prime e le valute sono più rischiose, comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regola- mentari e naturali, e possono non essere idonee per tutti gli investitori. I Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoria- mente, dalla piena fiducia e dal credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato. Le società e/o i case study citati in questo numero sono utilizzati a scopo puramente illustrativo; al momento non sono necessariamente detenuti investimenti da alcun portafoglio cui Franklin Templeton fornisce consulenza. Le informazioni fornite non costituiscono una raccomandazione o una consulenza finanziaria individuale per un titolo, una strategia o un prodotto d’investimento particolare e non costituiscono un’indicazione delle intenzioni di negoziazione di alcun portafoglio gestito da Franklin Templeton. 8
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