IL MONDO REALE Sintesi 2021 2025 - Robeco
←
→
Trascrizione del contenuto della pagina
Se il tuo browser non visualizza correttamente la pagina, ti preghiamo di leggere il contenuto della pagina quaggiù
2021
2025
IL MONDO
REALE
Sintesi
EXECUTIVE SUMMARY
Sintesi È come se non fosse successo nulla. Al momento della
stesura di questo documento, l’indice MSCI AC World in
EUR sta guadagnando l’8% rispetto a un anno fa, il che si
Il mondo avvicina molto alla nostra stima dei rendimenti azionari di
equilibrio a lungo termine, pari al 7%. Eppure, in questo
reale stesso periodo, l’economia globale ha dovuto confrontarsi
per la prima volta con il Covid-19, sperimentando la più
significativa contrazione del PIL USA dal terzo trimestre del
1932 e la più profonda recessione globale dagli anni trenta.
Per superare la crisi crediamo che gli investitori debbano
comprendere, ora più che mai, che tassi di interesse ultra-
bassi rappresentano una caratteristica chiave dell’attuale
panorama degli investimenti. Prevediamo un periodo
prolungato di tassi di interesse reale negativi, il che significa
che il relativo impatto sul rapporto tra i fondamentali
economici e l’andamento dei prezzi degli asset – nonché
sulla multi-asset allocation – sarà critico. Viviamo in un
periodo di transizione radicale, e la volatilità dei mercati
rimarrà elevata.
PER INVESTITORI
PROFESSIONALI
2 | Sintesi 2021-2025
SINTESI
Eppure si avvertono dei segnali in questo momento di stagnazione. I mercati finanziari
si sono già confrontati in passato con pandemie e periodi prolungati di tassi di interesse
reale negativi. Crediamo che l’assunzione di rischio sarà premiata nei prossimi cinque anni,
soprattutto perché alcuni rifugi tradizionalmente sicuri saranno considerati anch’essi rischiosi.
Durante la Grande depressione, Aldous Huxley pubblicò il suo famoso romanzo del 1932,
Brave New World (Il mondo nuovo in italiano). È considerato ormai superato il lodare la
lungimiranza di Huxley nel descrivere con precisione il nostro mondo attuale.1 Tuttavia, la
visione di Huxley ha una certa rilevanza quando descrive una società consumista, iniqua 1. Una recensione del New York Times di un
adattamento per la TV del luglio 2020 cita ad
e tecnologicamente avanzata, in cui i governi interferiscono nel settore privato, violando
esempio: “Il mondo nuovo arriva nel futuro
persino le libertà individuali. Ad esempio, sarebbe stato possibile soltanto un anno fa da esso stesso previsto”, https://www.nytimes.
immaginare di essere costretti ad un lockdown o a restare in quarantena, e di conseguenza com/2020/07/13/arts/television/brave-new-world-
peacock.html.
ad utiizzare più media digitali di quanto si sia mai fatto prima?
Eppure non è un mondo nuovo, poiché è improbabile che l’era post Covid-19 segni l’inizio
di un’epoca completamente nuova. Si parla molto spesso di “nuova normalità”, non c’è
da stupirsi, se si considera il grande divario che sta emergendo nell’economia globale,
evidenziato chiaramente nella discrepanza di performance tra il settore tecnologico e
quello non tecnologico dal minimo del 23 marzo scorso. Ciò sembra suggerire che l’arresto
improvviso dell’economia globale nel 2020 abbia creato una frattura strutturale. In realtà
ha accelerato uno spostamento strutturale che aveva già iniziato a manifestarsi. Non
è una nuova normalità, ma la vecchia normalità amplificata. Ciò che stava ribollendo
sotto la superficie nella vecchia normalità è diventato gradualmente più reale ed
urgente. I principali trend sono ancora tutti presenti: elevati tassi di indebitamento delle
aziende, crescita tendenziale in calo, divario sempre più ampio in materia di ricchezza e
disuguaglianza sociale e riduzione dello spazio per le politiche monetarie e fiscali, tutti
temi già discussi in dettaglio nelle edizioni precedenti di Expected Returns.
Tuttavia non riteniamo che le sfumature dark e fortemente ironiche di Brave New World
rispecchino il futuro. Senza ricorrere all’ironia, non è un mondo nuovo quello che si delineerà
nei prossimi cinque anni, ma un mondo reale.
Sarà un mondo reale perché medici e ricercatori sono coinvolti in una corsa frenetica
per risolvere la più grave crisi sanitaria su scala globale degli ultimi decenni. L’acronimo
scelto per indicare il pacchetto di stimoli fiscali proposto quest’estate dai Democratici, la
legge HEROES, riflette questo sentiment. Senza soluzione della crisi sanitaria, una ripresa
economica durevole sembra altamente improbabile.
Si tratta di un mondo reale ancora in fase di sviluppo, perché una ripresa post Covid-
19 rimarrà incompleta ed unilaterale se sostenuta esclusivamente dal mondo virtuale. Il
Covid-19 ha evidenziato il fatto che, prima dell’inizio della pandemia, la digitalizzazione
3 | Sintesi 2021-2025SINTESI non era riuscita ad esprimere il suo pieno potenziale in molti settori. Lo scoppio della pandemia ha garantito che i benefici in termini di produttività derivanti dal lavoro da casa, dall’apprendimento online e dalla telemedicina siano venuti alla luce. Tuttavia prima o poi si raggiungerà un punto di saturazione che richiederà il ritorno alla realtà. La crescita ha bisogno di fiducia, e la fiducia ha bisogno di vicinanza e di interazioni nella vita reale. Tornare alla vita normale significa, ad esempio, garantire condizioni sufficientemente sicure che consentano a gruppi di individui vulnerabili di visitare centri commerciali e di accedere a servizi off-line. Si tratta di un mondo reale che cerca di superare le sfide legate alla volontà di ottenere un futuro sostenibile e più green. I periodi di lockdown hanno aumentato la consapevolezza dell’impatto che le attuali strutture economiche hanno sul cambiamento climatico. Ora siamo potenzialmente sulla buona strada per registrare il maggior calo di emissioni di gas serra dalla seconda guerra mondiale.2 Questo sottolinea l’importanza e le difficoltà insite 2. https://www.nature.com/articles/d41586-020-01497-0 nel rispettare gli obiettivi dell’Accordo di Parigi, che impegna i sottoscrittori a limitare il riscaldamento globale a 1,5-2 °C in più rispetto ai livelli pre-industriali. A tal fine, i leader UE hanno dato il via al nuovo progetto europeo denominato “Green New Deal”, che incoraggerà e stimolerà ulteriormente l’impegno legato ai fattori ESG. Si tratta di un mondo reale anche per i politici che, di fronte alla più profonda recessione dai tempi della grande depressione, hanno fatto di tutto pur di evitare un risultato ancora peggiore per l’economia globale rispetto a quello odierno. Il livello degli stimoli monetari e fiscali ha superato di gran lunga la risposta data alla crisi finanziaria globale di oltre un decennio fa, negli Stati uniti, ad esempio è stato senza precedenti. Una questione chiave da considerare, nella riflessione sui possibili scenari futuri, è se i responsabili politici riusciranno a mantenere i tassi reali su livelli abbastanza bassi per un periodo di tempo significativo in grado di facilitare una ripresa economica autosufficiente. Noi crediamo di sì. Ma il loro successo dipenderà, più che mai dalla storia del dopoguerra, da una stretta collaborazione tra autorità monetarie e fiscali. Ampliando il contesto macro Nell’outlook quinquennale dello scorso anno abbiamo scritto che “la politica monetaria e, sempre più spesso, anche quella fiscale, rappresentano le basi sulle quali costruire il mondo che verrà, e l’interazione tra questi due strumenti rappresenta il filo conduttore delle nostre ipotesi di scenario”. Nei nostri scenari attuali ci basiamo su quattro elementi fondamentali: la risoluzione della crisi sanitaria, l’alleggerimento della crisi in corso, la gestione della domanda aggregata ed il superamento degli inevitabili fallimenti politici lungo il percorso. Il coordinamento tra politica fiscale e monetaria determinerà ancora in gran parte il successo della gestione della domanda aggregata, che dipenderà in primis dalla soluzione della crisi sanitaria globale e dall’attuazione di urgenti misure di sostegno. L’efficacia con cui questi quattro elementi di base verranno effettivamente implementati determinerà largamente anche il tipo di ripresa economica per i paesi e le regioni, nonché il comportamento dei mercati. Nel nostro scenario di base, ‘Finanziatori fiscali credibili’, la ripresa post-pandemia inizia in maniera disuguale, dal momento in cui il divario esistente tra i settori tecnologici con un basso grado di servizi in presenza ed i settori che non possono far leva su un’ulteriore digitalizzazione si amplia ulteriormente. Le piccole imprese, soprattutto quelle operanti nel settore del tempo libero e dell’ospitalità, riescono a recuperare solo in parte, lasciandosi dietro una lunga scia di ristrutturazioni ed insolvenze. Tuttavia, prevediamo che i settori che offrono servizi in presenza recupereranno in modo significativo dopo il 2022, poiché i vaccini anti Covid-19 saranno in grado di garantire l’immunità di gregge, consentendo una 4 | Sintesi 2021-2025
SINTESI ripresa meno frammentata e asincrona. Al termine del periodo di interesse per la nostra proiezione, la crescita riuscirà a raggiungere il trend di lungo periodo, mentre l’inflazione nei mercati sviluppati aumenterà fino al 3% negli Stati Uniti entro il 2025. Rispetto allo scenario base dello scorso anno, osserviamo un maggior coordinamento tra i responsabili politici. Le banche centrali si stanno adattando efficacemente al nuovo ruolo, ritardando l’erosione della sostenibilità dei debiti sovrani. Dopo aver esaurito gli strumenti monetari convenzionali a disposizione (portando i tassi a zero), ed aver conseguito obiettivi inferiori con quelli non convenzionali (stimolando la domanda aggregata attraverso l’espansione dei bilanci), entrano in una fase in cui l’onere della gestione della domanda aggregata viene riconsegnato ai governi. Ritagliandosi questa posizione secondaria, le banche centrali si concentrano sul nuovo ruolo di facilitatori dell’esperimento fiscale, che impone di mantenere i tassi nominali vicini al limite inferiore effettivo e di monetizzare i deficit fiscali, al fine di garantire che i costi del servizio del debito pubblico siano sufficientemente bassi da facilitare gli esborsi da parte dei governi e lo stimolo della domanda aggregata. Non è la prima volta che succede, ad esempio, dopo la seconda guerra mondiale, la Fed prese il tacito impegno con il Tesoro statunitense di stabilizzare il costo del finanziamento del debito di guerra fino al 1951, quando la Fed stabilì la sua indipendenza dal Tesoro. Alla fine del nostro periodo di proiezione, le banche centrali reindirizzeranno la propria strategia, dato che potranno finalmente osservare un livello di inflazione soddisfacente e persistente, forse addirittura superiore al target range. Nel nostro scenario ottimistico, ‘Una ripresa che riecheggia quella degli anni ’70’, la crescita economica mantiene lo slancio dopo il rimbalzo iniziale del 2021. La prima fase, che risolve la crisi sanitaria, ha maggiore successo. Nel 2021 vengono messi in circolazione diversi vaccini efficaci contro il Covid-19 ed il virus non muta le sue cellule di base, consentendo a tali vaccini di rimanere efficaci più a lungo. In termini di sostegno immediato post-crisi, si evita il cosiddetto “fiscal cliff” (o precipizio fiscale), senza ritardo significativo tra la scadenza dei provvedimenti a favore della liquidità presi dal governo e l’instaurarsi di una ripresa in grado di auto-alimentarsi, generando flussi di cassa. Questa fase viene gestita meglio rispetto al caso base, poiché l’esempio europeo dell’adozione di misure preventive mirate a mantenere i lavoratori occupati più a lungo viene adottato su scala più larga. In contrasto con lo scenario di base, il paradosso della parsimonia (ovvero un risparmio eccessivo che inibisce la ripresa della domanda aggregata) non trova più applicazione. La ripresa del mercato del lavoro appare robusta ed i tassi reali molto bassi incoraggiano un risparmio negativo (“dissaving”) da parte di famiglie e imprese, mentre l’economia si rafforza. Gli stimoli fiscali si dimostrano molto efficaci, con moltiplicatori più elevati a causa delle maggiori ricadute tecnologiche in settori in cui la digitalizzazione non aveva ancora espresso il suo pieno potenziale. La domanda aggregata va in overshooting rispetto al trend, grazie ad un’impennata della spesa: vista la lenta risposta dal lato dell’offerta nei mercati del lavoro e delle materie prime rispetto ai miglioramenti sul lato della domanda, l’inflazione nei mercati sviluppati supera il target del 2% nel 2022, e accelera al 3% nel momento in cui si assiste ad un febbrile recupero della spesa. Le banche centrali iniziano a valutare un aumento dei tassi prima che nello scenario di base, con la Fed che avvia un nuovo ciclo di restringimento monetario entro il 2023, quando l’inflazione statunitense core si avvicina al 3,5%. In questo scenario ottimista, si evidenzia un paradosso: il coordinamento delle politiche è stato così efficace nel far ripartire l’economia che le banche centrali decidono di allontanarsi dal ruolo di finanziatori fiscali, e mostrare la loro indipendenza. 5 | Sintesi 2021-2025
SINTESI
Nel nostro scenario pessimista, ‘La grande stagnazione da Covid-19’, le crepe nell’economia
globale diventano sempre più ampie. La pandemia è a malapena tenuta sotto controllo,
con battute d’arresto nella ricerca di un vaccino a causa di mutazioni inaspettate del
virus. La distribuzione di un vaccino efficace viene quindi ritardata fino al 2022. Gli attori
economici rimangono in modalità di crisi, mentre nel tira e molla tra lockdown e riaperture
il primo sembra essere favorito. Il kit degli strumenti di sostegno si esaurisce, e si prospetta
un fiscal cliff prima che si possa avviare una ripresa autosufficiente.
Con l’esaurimento, in alcune parti dell’economia mondiale, dello spazio per le politiche
fiscali e monetarie, si verifica un’altra recessione. Questo percorso a forma di W è seguito da
una stagnazione. I temi su cui si è concentrata questa pubblicazione negli ultimi anni sono
tutt’oggi di grande attualità: un eccesso di indebitamento da parte delle imprese, l’aumento
delle disuguaglianze di reddito e l’erosione della fiducia nelle istituzioni e nella geopolitica.
Tutti fattori di rischio che avrebbero tipicamente causato una recessione classica, anche se la
crisi da Covid-19 non si fosse verificata, sono ancora presenti ed aggravati dalla pandemia.
Il ruolo delle banche centrali come finanziatori fiscali fallisce, in un contesto di crescita dei
consumi più bassa a causa di forti spinte disinflazioniste, di un deleveraging forzato e di
un minore “effetto ricchezza”. Ne consegue un periodo prolungato di disinflazione ed una
crescita reale molto bassa.
Che cosa implicano per gli investitori queste analisi di scenario nei
prossimi cinque anni?
Gli investitori stanno per scoprire il mondo reale. La caratteristica distintiva di questo
contesto d’investimento è rappresentata da tassi di interesse nominali ultra-bassi e tassi di
interesse reali negativi per un periodo più lungo, dato che l’inflazione sta aumentando, sia
nel nostro scenario di base sia in quello ottimistico. Tutto ciò riecheggia gli anni 1971-1977,
quando i paesi sviluppati hanno fatto registrare rendimenti reali negativi sulla liquidità,
pari in media a -2.4%.3 Ma l’eco è debole, in quanto non abbiamo previsto uno scenario di 3. Un evento analogo è il periodo che va dal 1946 al 1952,
con tassi reali negativi costanti nei mercati sviluppati.
vera e propria stagflazione.
In un contesto del genere, gli investitori devono orientarsi coraggiosamente sulle riserve
di ricchezza e sulle capacità di copertura degli investimenti dei tradizionali beni rifugio.
Il lieve eccesso inflazionistico causato dai responsabili politici nel nostro scenario di base
trasforma i rendimenti senza rischio di liquidità e obbligazioni in rischi senza rendimento. Ci
aspettiamo rendimenti negativi sul monetario per gli investitori dell’Eurozona e rendimenti
negativi per i titoli sovrani dei Paesi sviluppati.
Il mondo reale è paradossale: ci saranno rifugi sicuri rischiosi. Ci aspettiamo che l’assunzione
di rischi venga ricompensata nei prossimi cinque anni, anche in presenza di livelli di volatilità
elevati. L’attenzione dei mercati finanziari si sposterà dalle banche centrali ai governi, con
conseguente aumento della volatilità per asset e cambi, dal momento che i politici offriranno
indicazioni e decisioni attuative meno fluide rispetto a quelle delle banche centrali.
Per le asset class più rischiose, la ricompensa attesa per il rischio di volatilità assunto è
notevole, il che determina rendimenti attraenti. Nonostante premi al rischio elevati, i
rendimenti assoluti degli asset rimarranno al di sotto dei loro valori di equilibrio.
6 | Sintesi 2021-2025SINTESI
Rendimenti annuali attesi 2021-2025
Rendimenti annualizzati a 5 anni
EUR USD
Obbligazioni
Titoli di Stato domestici AAA -1,75% -0,25%
Titoli di Stato globali dei paesi sviluppati (con copertura) -0,75% 0,00%
Credito globale “investment grade” (con copertura) 0,25% 1,00%
Titoli corporate “high yield” globali (con copertura) 2,25% 3,00%
Debito pubblico dei paesi emergenti (in valuta locale) 2,00% 3,50%
Liquidità -0,50% 0,25%
Azionario
Azioni dei mercati sviluppati 4,75% 6,25%
Azioni dei mercati emergenti 6,75% 8,25%
Real estate quotato 3,00% 4,50%
Materie prime 5,00% 6,50%
Prezzi al consumo
Inflazione 1,75% 2,00%
Fonte: Robeco. Settembre 2020. Il valore degli investimenti può subire oscillazioni, e le performance passate non
costituiscono garanzia di rendimenti futuri.
.
7 | Sintesi 2021-2025Informazioni importanti Contatti Robeco Institutional Asset Management B.V., qui di seguito denominata Robeco, è Robeco Italia autorizzata quale gestore di OICVM e FIA dall’Autorità olandese di vigilanza sui mercati Corso Venezia, 5 finanziari con sede ad Amsterdam. Il presente documento è destinato agli investitori 20121 Milano qualificati e clienti professionali. Di conseguenza, le informazioni di cui sopra non sono Italia rivolte e non devono essere divulgate, in tutto o in parte, a terzi, compresi eventuali clienti retail. Robeco declina qualsiasi responsabilità per utilizzi diversi da quelli sopra indicati. T +39 02 86 33 75 10 Questo documento deve essere integrato con le ulteriori informazioni ed indicazioni I www.robeco.it che dovranno essere fornite di volta in volta e, pertanto, non può essere considerato completo. È finalizzato a fornire all’investitore professionista informazioni generali sulle strategie specifiche di Robeco, ma non costituisce una ricerca, raccomandazione, consiglio di investimento né consulenza all’investimento o altra forma di consulenza per l’acquisto o la vendita di determinati titoli o prodotti di investimento. Tutti i diritti relativi alle informazioni contenute in questa presentazione sono e rimarranno proprietà di Robeco. Nessuna parte di questo documento può essere riprodotta, salvata in uno schedario automatizzato o pubblicata in qualunque forma o con qualunque mezzo, che sia elettronico, meccanico, tramite fotocopia, registrazione o altro, senza il previo consenso scritto di Robeco. Le informazioni contenute nel presente documento non sono destinate a, né devono essere considerate un messaggio promozionale o sollecitazione all’investimento rivolto a, utenti di altri Paesi, quali i cittadini e i residenti statunitensi, in cui l’offerta di servizi finanziari esteri non è consentita, o in cui i servizi di Robeco non sono disponibili. Il prospetto e le informazioni chiave per gli investitori per i Fondi Robeco sono disponibili gratuitamente su www.robeco.it. Gli investimenti implicano rischi. Prima di investire occorre prendere atto che il capitale iniziale non è garantito. Il valore degli investimenti può subire oscillazioni. I rendimenti passati non sono indicativi dei possibili risultati futuri. I rendimenti storici sono forniti a mero scopo orientativo. Il prezzo delle quote potrebbe subire oscillazioni e i risultati ottenuti in passato non sono in alcun modo indicativi delle performance future. Qualora la valuta in cui è espressa la performance sia diversa dalla valuta del paese in cui l’investitore risiede, allora si deve tenere presente che, a causa delle oscillazioni dei tassi di cambio, la performance indicata potrebbe risultare maggiore ovvero minore una volta convertita nella valuta locale dell’investitore. I dati e le informazioni contenuti nel presente documento non potranno essere utilizzati dal destinatario per comunicazioni nei confronti di autorità di vigilanza. Il presente documento è privo delle informazioni idonee a determinare, in concreto, la propensione all’investimento e, dunque, non può e non deve costituire la base per assumere alcuna decisione di investimento. Ulteriori informazioni per investitori con residenza o sede in Italia Il presente documento è destinato esclusivamente all’uso da parte di intermediari autorizzati, investitori qualificati e clienti professionali privati (come definiti dall’Articolo 26 (1) (b) e (d) del Regolamento Consob N. 16190 del 29 ottobre 2007). Se messo a disposizione di distributori e di soggetti autorizzati dai distributori a condurre attività promozionali e di marketing, esso potrà essere utilizzato esclusivamente per le finalità per le quali è stato concepito. Di conseguenza, le informazioni di cui sopra non sono rivolte e non devono essere divulgate, in tutto o in parte, a terzi, compresi eventuali clienti retail. Robeco declina qualsiasi responsabilità per utilizzi diversi da quelli sopra indicati.
Puoi anche leggere
