Economia o politica: che cosa guiderà i mercati finanziari - economiche? (1) Fine dell'emergenza per le politiche - Prometeia

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Economia o politica: che cosa guiderà i mercati finanziari - economiche? (1) Fine dell'emergenza per le politiche - Prometeia
Economia o politica: che cosa guiderà i mercati finanziari

                      (1) Fine dell’emergenza per le politiche
                                               economiche?

                                                        Paolo Onofri
                                  Vice Presidente Prometeia Advisor Sim
Economia o politica: che cosa guiderà i mercati finanziari - economiche? (1) Fine dell'emergenza per le politiche - Prometeia
Sommario

• Le politiche monetarie non convenzionali stanno lentamente per terminare:
   • tempi di aumento dei tassi,
   • riduzione del portafoglio delle BC,
       • senza far entrare in recessione gli Usa,
       • senza fermare la ripresa europea.
• Le politiche fiscali al centro del palcoscenico:
   • cambiare il segno della propria stance (funzione congiunturale)
   • favorire l’aumento del tasso di crescita potenziale (funzione strutturale)
• Vincoli dai debiti pubblici (non solo Italia)
• Più enfasi su politiche strutturali, ma quale policy mix (stance fiscale/riforme)?
• Complicazioni di natura politica (Fiscal politics)
• Come si applica all’Italia tutto ciò?

                                                                                       2
Economia o politica: che cosa guiderà i mercati finanziari - economiche? (1) Fine dell'emergenza per le politiche - Prometeia
Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

Verso la normalizzazione dei tassi di politica monetaria

             7               Principali tassi di interesse politica monetaria

             6

             5

             4

             3

             2

             1
       %

             0
             dic-00     dic-04       dic-08                 dic-12                  dic-16   dic-20        dic-24

                      USA                Giappone                                     UEM             UK
                                    Fonte: previsioni Prometeia su dati Thomson Reuters                             3
Economia o politica: che cosa guiderà i mercati finanziari - economiche? (1) Fine dell'emergenza per le politiche - Prometeia
Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

Quale normalità per i tassi di interesse a breve….

USA e UEM: tassi di policy e di mercato (valori medi)                                                       US libor 3 mesi reale
                                                                                                 4
                                                                                                 3
                                          1992-2007       2017 2018 2020 2024                    2
 USA                                                                                             1
 Tasso fed fund obiettivo*                   4.25          1.25        2.00     2.25      2.75   0
 US libor 3 mesi                             4.32          1.22        1.86     2.33      2.82   -1
 US libor 3 mesi reale                       1.66        -0.88 -0.24           0.49       1.30   -2
                                                                                                 -3
 UEM                                      1999-2007                                                   92     96    00   04   08   12   16   20     24
 Tasso refi *                                4.00          0.00 0.00            0.50      1.75        4           Euribor 3 mesi reale
 euribor 3 mesi                              3.21         -0.33 -0.26           0.45      1.85        3
 Euribor 3 mesi reale                        1.11        -2.08 -1.84 -1.04                0.21        2
                                                                                                      1
 * fine periodo                                                                                       0
 US libor deflazionato con l'indice dei prezzi al consumo
                                                                                                  -1
 Euribor deflazionato con l'indice armonizzato dei prezzi al consumo
                                                                                                  -2
                                                                                                  -3
                                         Fonte: Previsioni Prometeia su dati Thomson Reuters
                                                                                                          99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23

                                                                                                                                                        4
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Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

…..e per i rendimenti decennali: più vicini ai livelli pre-crisi in Usa

                  USA e Germania: tassi di rendimento decennali nominali e reali

                                                                                   5
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Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

Potrebbe esserci una complicazione: la riduzione dell’attivo Fed…

                            USA: base monetaria

                     Ipotesi: M2 cresce a tassi pre-crisi per 10 anni (5.8% annuo)
                     Il moltiplicatore a fine periodo 2027 è pari a quello pre-crisi medio (8.3)   6
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Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

…e le implicazioni sui rendimenti a lungo termine

                            Tassi di rendimento decennali

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Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

La fine del roll-over consente una riduzione graduale degli attivi

  Vita media dei titoli nel portafoglio della Fed                     Vita media dei titoli nel portafoglio della BCE
  (17 maggio 2017, migliaia di mld dollari, in totale 4,250)          per paese emittente (30 aprile 2017, mld euro)
                                                                              Totale                                    1535.5
                 + 10 anni                                      2.4
                                                                      Sovranazionali                                167.6

             5 - 10 anni                0.36                              Portogallo                                          27.1

                                                                             Olanda                                   82.5
        1 anno - 5 anni                          1.20                           Italia                                     255.3

                                                                             Irlanda                                         20.8
      91 giorni - 1 anno           0.23
                                                                            Francia                                  293.7
                                                1,5 tn $ entro 5 a
          16 - 90 giorni         0.05                                      Finlandia                                24.2

                                                                            Spagna                                         182.5
      15 giorni o meno           0.01                                     Germania                                   368.1

                             0             20         40        60               altri                                         113.1

                                    quota % sul totale titoli                            0               5                     10
    Fonte: Fed                                                                                          anni
                                                                          Titoli acquistati dall’Eurosistema nel programma PSPP
                                                                          Fonte: BCE
                                                                                                                                       8
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Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

In sintesi, la politica monetaria dei prossimi anni

• Uscirà dalle politiche non convenzionali,
• Ridurrà progressivamente la stance espansiva;
• Più debiti pubblici nei portafogli privati…
• …ma gli attivi delle B.C. non torneranno ai livelli pre-crisi (più elevata
  preferenza per la liquidità) e avranno tempi diversi tra Fed (più falco) e Bce
  (più colomba).
• Sarà più simile a quella anni ‘60 e ‘70 (insegue l’inflazione, a distanza)
  piuttosto che agli ‘80 (anticipa l’inflazione): i tassi nominali e reali saranno
  inferiori a quelli medi del passato pre-crisi (più incognite note, ecc.)
• Potenzialmente più elevata volatilità: rinormalizzazione, sì, ma senza il ritorno
  alla Grande Moderazione.

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Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

Il policy mix con la politica fiscale

• La politica fiscale aveva accompagnato l’espansione monetaria nella
  fase più forte della crisi

• Quando la politica monetaria è entrata in territorio non convenzionale
  quella fiscale ha agito in direzione opposta per rientrare dai disavanzi e
  diminuire il rapporto D/Y

• In prospettiva, la PF diventerà il nuovo protagonista della politica
  economica; in modo diverso in Usa e nell’Uem.

                                                                               10
Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

USA: più spese per interessi e disavanzo primario strutturale in aumento

                                                La politica di bilancio negli USA
                            6
                            4
                            2
                            0
                            -2
                            -4
                   % PIL

                            -6
                            -8
                           -10
                           -12
                           -14
                                 1997     2000      2003     2006        2009        2012        2015   2018        2021   2024

                                 comp.ciclica         saldo primario aggiustato per il ciclo            interessi          saldo

                                                       Fonte: previsioni Prometeia su dati BEA e OCSE

                                                                                                                                   11
Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

UEM: avanzi strutturali crescenti

                                            La politica di bilancio nell’UEM
                       6

                       4

                       2

                       0
               % PIL

                       -2

                       -4

                       -6

                       -8
                            1997     2000      2003       2006        2009        2012        2015        2018        2021   2024

                            comp. ciclica        saldo primario aggiustato per il ciclo                       interessi      saldo

                                                      Fonte: previsioni Prometeia su dati AMECO ed Eurostat

                                                                                                                                     12
Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

Effetti opposti sull’accumulo di debito pubblico USA-UEM

                                              Debito pubblico in % del PIL
                      USA                                                                                      UEM
140

120
                                                               Effetti sul tasso
100
                                                               di cambio €/$ ?

80

60

40

20

 0
      97   00   03   06   09   12   15   18      21     24
                                              Fonte: previsioni Prometeia su dati BEA, OCSE, AMECO, Eurostat
                                                                                                                     13
Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

Meno sostegno dalla politica economica: più rischi rallentamento in USA
                                      Prodotto interno lordo (valori medi di periodo, var.%)

                                USA                                                                           UEM

                                                           Effetti sul tasso
                                                           di cambio €/$
                                                           dei livelli o dei
                                                           tassi di crescita?

                 Fonte: previsioni Prometeia su dati BEA                        Fonte: previsioni Prometeia su dati Eurostat

                                                                                                                               14
Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

Problemi meno pressanti per i BRIC, tranne Cina
                                                Debito pubblico in % del PIL100
   70
                             Cina                                                           90
                                                                                                                  Brasile
   60
                                                                                            80
   50                                                                                       70
                                                                                            60
   40
                                                                                            50
   30                                                                                       40
   20                                                                                       30
                                                                                            20
   10                                                                                       10
    0                                                                                        0
        2000   2004   2008     2012   2016   2020                                                2000   2004   2008   2012   2016   2020

  90
                             India                                                          60                  Russia
  80
  70                                                                                        50
  60
                                                                                            40
  50
  40                                                                                        30
  30
                                                                                            20
  20
  10                                                                                        10
   0
                                                                                             0
        2000   2004   2008     2012   2016   2020
                                                                                                 2000   2004   2008   2012   2016   2020
                                                    Fonte: IMF Fiscal Monitor, April 2017

                                                                                                                                           15
Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

La Cina rallenta, nessuno la sostituisce, ma l’elasticità del CM cresce
                       PIL – Cina                                                      Commercio mondiale
              valori medi di periodo, var.%                                          valori medi di periodo, var.%

                  Fonte: previsioni Prometeia su dati World Bank   Fonte: previsioni Prometeia su dati nazionali, World Bank, OECD, IMF

                                                                                                                                          16
Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

Anche in Italia?
• La politica di bilancio è da tempo protagonista con l’obiettivo di
  stabilizzazione del debito o per avere mancato quell’obiettivo.          1.2

                                                                           1.0

• Dopo la crisi dei debiti sovrani, dal 2014 ha assunto un assetto prima   0.8

  neutrale poi leggermente espansivo: tra il 2014 e il 2017 l’impulso      0.6

                                                                           0.4
  espansivo netto ex-ante è stato dell’1,7 per cento del Pil (fig.);       0.2

                                                                           0.0
                                                                                 2014   2015   2016    2017
• Nei prossimi anni dovrà riassumere un atteggiamento di cauto rientro del
  rapporto debito/Pil, quindi…

• ….dopo la fase di riduzione dell’output gap, la demografia ci condannerà
  a una crescita potenziale minore…

• ….salvo che la PF assuma effettivamente una qualificazione strutturale
                                                                                                  17
Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

Avvio della riduzione di D/Y ma ancora lontana dal traguardo
              Saldo di bilancio delle AP                                         Debito pubblico

                                     Fonte: previsioni Prometeia su dati Istat

                                                                                                   18
Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

Crescita lenta e solo nel 2024 il livello pre-crisi del Pil sarà raggiunto

                                       Prodotto interno lordo

                                        Fonte: previsioni Prometeia su dati Istat

                                                                                    19
Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

La fiscal politics, ovvero l’economia politica del bilancio pubblico (1/2)

 • Politiche strutturali: mercato dei beni e servizi, del lavoro e investimenti infrastrutture
 • Investimenti infrastrutturali effetti di domanda quando effettivamente realizzati e di
   offerta nel medio periodo. Ok.
 • Altre riforme strutturali possono avere effetti a breve anche negativi sulla domanda e
   richiedono tempi lunghi per esercitare effetti positivi sull’offerta
 • Forward guidance per le riforme? Le autorità fiscali hanno credibilità sufficiente?
 • Le riforme incontrano ostacoli codificati nell’analisi dell’economia politica:
    • da esse qualcuno vince altri perdono;
    • devono essere accompagnate da politiche di bilancio espansive per redistribuire
       mentre le risorse crescono,
    • oppure si accetta la redistribuzione quando siamo di fronte al disastro;
    • i governi generalmente le affrontano a distanza sufficiente dalle elezioni
       successive.

                                                                                                 20
Fine dell’emergenza per le politiche economiche?

La fiscal politics, ovvero l’economia politica del bilancio pubblico (2/2)

 La situazione italiana:
 • politiche distributive (distribuiscono risorse non prodotte e nessuno perde)
   hanno dominato dopo gli anni ‘50 e ’60;
 • politiche redistributive (distribuiscono risorse prodotte e qualcuno perde),
   solo quando ci siamo trovati ai piedi del “baratro”;
 Di recente:
 • Abbiamo votato per l’ingovernabilità e i nostri rappresentanti stanno
   coerentemente agendo,
 • inoltre circola una voglia di politica redistributiva esogena senza bisogno
   di voto parlamentare esplicito sull’argomento (tassa patrimoniale da
   inflazione)

                                                                                  21
Economia o politica: chi guiderà i mercati finanziari

        (1) Fine della emergenza per le politiche economiche?

• A medio termine fine dell’emergenza per le politiche monetarie (BoJ a parte)
• Il testimone alle politiche di bilancio ma aiuto non adeguato:
     • Negli Usa output gap e debito pubblico vincoli forti anche per Trump
     • In Europa vincoli istituzionali e di sfiducia reciproca continuano a sussistere, ora meno
       drammatici: una molteplicità di policy mix, senza di una stance fiscale dell’Unione
     • In Italia l’assetto attuale leggermente espansivo incontrerà qualche difficoltà nei
       prossimi anni.
• Sul piano strutturale sarà la politica il principale attore: tecnologia, demografia e la
  conseguente stagnazione secolare non sono emergenze, ma lo diventeranno man mano che
  scelte strategiche al riguardo tardano
• Italia: la legislatura che sta terminando, nonostante tutto, lascia emergere qualche tenue
  accenno di strategia di politiche strutturali, ma per i prossimi anni, il futuro indecifrabile
  rivela una emergenza politica tout court (la grande incognita nota)

                                                                                               22
Economia o politica: che cosa guiderà i mercati finanziari

                  (2) Dalle Banche centrali all’economia reale

                                                    Lea Zicchino
                                             Partner Prometeia SpA
Come è andata da giugno dello scorso anno:
                                   I primi sei mesi…

                                   Andamento dei mercati finanziari globali
                                                                                                        Sugli azionari, valutazioni
                                            23/6/16:        8/11/16:    4/11/16:                             depresse, soprattutto per gli
                                                            elezione    Referendum
Indice total return (1/6/16=100)

                                            Brexit                                                           indici bancari, ma le prospettive
                                                              Trump     Italia
                                                                                                             ancora molto incerte per il settore
                                                                                                             finanziario insieme ad altri fattori
                                                                                                             di incertezza potrebbero
                                                                                                             mantenere elevata l’avversione al
                                                                                                             rischio con effetti negativi sui
                                                                                                             prezzi

                                                                                                         Prospettive favorevoli per
                                                                                                              l’obbligazionario corporate

                                                                                                                   fonte: Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia; dati al 12/6/17
                                                                         Nota: indici azionari DS-Markets, globali in dollari; indice obbligaz. corporate BofA/Merrill Lynch, all mats.   2
Come è andata da giugno dello scorso anno:
                                   …mercati azionari in forte ripresa dopo
                                   elezioni Trump

                                   Andamento dei mercati finanziari globali
                                            23/6/16:        8/11/16:    4/11/16:                                                                  +28.1%
                                                            elezione    Referendum
Indice total return (1/6/16=100)

                                            Brexit
                                                              Trump     Italia
                                                                                                                                                  +18.5%

                                                                                                                                                 +2.9%

                                                                                                                   fonte: Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia; dati al 12/6/17
                                                                         Nota: indici azionari DS-Markets, globali in dollari; indice obbligaz. corporate BofA/Merrill Lynch, all mats.   3
La bassa propensione al rischio fino a fine ottobre
            ha continuato a mantenere i tassi molto bassi…

            Andamento dei tassi risk-free       4/11/16:
                                                Referendum    I rendimenti sui risk-free non
                     23/6/16:        8/11/16:   Italia          dovrebbero scendere ancora,
                     Brexit          elezione                   tranne che nelle fasi di risk-off,
                                       Trump
                                                                difficili da prevedere
Per cento

                                                              fonte: Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia; dati al 12/6/17
                                                                                                                                4
…portati in alto poi dall’ottimismo sulle
            prospettive di crescita negli Usa dopo il voto
            presidenziale

            Andamento dei tassi risk-free       4/11/16:
                                                Referendum
                     23/6/16:        8/11/16:   Italia
                     Brexit          elezione
                                       Trump
                                                                                          +37 pb
Per cento

                                                                                          +12 pb

                                                             fonte: Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia; dati al 12/6/17
                                                                                                                               5
Alla risalita dei tassi di lungo termine si è accompagnata
anche una revisione dei tassi attesi a breve termine

            Tassi governativi a medio lungo termine:               Tassi impliciti sull’Euribor a 3 mesi
            USA vs. Germania
Per cento

                                                       Per cento
                                                                     fonte: Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia; dati al 12/6/17
                                                                                                                                       6
Guardando avanti, politica monetaria USA:
meno aggressiva del consensus e delle stesse
previsioni del FOMC
                  Tassi di interesse USA: storia e previsioni Prometeia
              Fed funds                                                           Tasso governativo a 10 anni

                                                                  Per cento
  Per cento

                           Fonte: Thomson Reuters, elaborazioni e dati previsionali Prometeia, Rapporto di Previsione, aggiornamento di mag-17;
                                                                                                   dati medi mensili, ultimo dato storico mag-17   7
Tassi di interesse nell’UEM:
Le nostre previsioni

                Tassi di interesse nell’UEM: storia e previsioni Prometeia
              Euribor 3m                                Tassi governativi a 10 anni

                                                                                                                                                     Punti base
                                                                      Per cento
  Per cento

                             Fonte: Thomson Reuters, elaborazioni e dati previsionali Prometeia, Rapporto di Previsione, aggiornamento di mag-17;
                                                                                                     dati medi mensili, ultimo dato storico mag-17                8
Guardando avanti:
la risalita attesa dei tassi ha un rischio limitato di forte
correzione per il mercato azionario
                           Livello del tasso a 10 anni e performance azionaria nei 12m precedenti (dal 1980)
                                        USA                                              UEM
  Frequenza (n° di mesi)

                                                                         Frequenza (n° di mesi)
                                Livello tasso (per cento)                                                Livello tasso (per cento)
                                                                                    fonte: Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia; dati mensili all’1/6/17
                                                                                                                                                              9
Cosa potrà continuare a sostenere i mercati azionari?
Nell’area euro ci sono state buone notizie dall’economia reale…

                        Mercato azionario e soprese economiche*
                        USA                                                                                            UEM

                                                                                                                  dati macro
                                                                                                                  superiori al
                                                                                                                  consensus
     Indice di prezzo

                                                                              Indice di prezzo
                                dati macro
                                inferiori al

                                                                Indice

                                                                                                                                                                Indice
                                consensus

                                                                                 fonte: Thomson Reuters, Citigroup, elaborazioni Prometeia; dati al 9/6/17
                              * Indici Citigroup; deviazione delle release macroeconomiche rispetto alla previsione di consenso, finestre rolling di tre mesi            10
…che hanno determinato revisioni positive degli utili attesi…

               Revisioni settimanali al rialzo degli utili societari
               per i successivi 12 mesi*
 Percentuale

                                                                                                                            Fonte: Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia; dati al 12/6/17
                            * Indice calcolato come somma della percentuale delle società per le quali gli analisti hanno rivisto al rialzo le previsioni, rispetto al mese precedente, degli utili
                                                                                  e della metà della percentuale delle società per le quali gli analisti hanno lasciato le previsioni invariate.

                                                                                                                                                                                                      11
…non ancora pienamente «prezzati» dall’indice azionario italiano…

                Sopra/sotto valutazione indici azionari               Cash-flow gap
    Per cento

                                                          Per cento
                                                                          Fonte: Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia, dati al 6/6/17
                                                                                                                                           12
…che insieme a quello UEM sembra avere prospettive migliori di
    risalita dei prezzi

      Price/earnings
                                         USA   UEM               ITALIA

      Price-to-book value

      Dividend Yield

Nota: distribuzioni calcolate dal 1990

                                                                          13
Indici azionari UEM e Italia previsti ancora in salita per il 2017

                  Performance indici azionari YoY

                                                                                 La crescita del PIL in ogni area economica
                                                                                      favorirà una crescita degli utili
                                           Performance
                                           2017Q2-2016Q4                         L’aumento del rendimento decennale sul
                                                                                      Treasury limiterà i guadagni dell’indice USA
                                                                                 La remunerazione del rischio richiesta dagli
                                                                                      investitori dovrebbe ridursi
      Per cento

                                    Fonte: Thomson Reuters, elaborazioni e dati previsionali Prometeia, Rapporto di Previsione, aggiornamento di mag-17;
                                                                                                           dati medi trimestrali, ultimo dato storico mar-17   14
Non ci sono più spazi per una discesa degli spread sulle
obbligazioni corpoarte IG in euro…

                € Corporate Bond                                                                 € Corporate Bond
               Investment Grade*                                                                    High Yield*

                                                     Punti base

                                                                                                                                                              Punti base
   Per cento

                                                                             Per cento
                                   Fonte: Thomson Reuters, elaborazioni e dati previsionali Prometeia, Rapporto di Previsione, aggiornamento di mag-17;
                                                                                                          dati medi trimestrali, ultimo dato storico mar-17
                                                                            *Previsioni derivanti da un panel cointegrato di spread corporate Usa e Uem                    15
…con rendimenti che dovrebbero aumentare in misura maggiore
negli Usa

               US $ Corporate Bond                                                             US $ Corporate Bond
                Investment Grade*                                                                   High Yield*

                                                   Punti base

                                                                                                                                                          Punti base
   Per cento

                                                                              Per cento
                               Fonte: Thomson Reuters, elaborazioni e dati previsionali Prometeia, Rapporto di Previsione, aggiornamento di mag-17;
                                                                                                      dati medi trimestrali, ultimo dato storico mar-17
                                                                        *Previsioni derivanti da un panel cointegrato di spread corporate Usa e Uem                    16
Fattori di rischio:
         volatilità molto compressa nonostante la forte
         incertezza politica

         Indice di incertezza della politica economica* e
         volatilità del mercato azionario per l'UEM

                                                                                                      Per cento
Indice

                                                                                    Fonte: Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia; dati medi mensili al 13/6/17
                                   * Measuring Economic Policy Uncertainty” by Scott R. Baker, Nicholas Bloom and Steven J. Davis at www.PolicyUncertainty.com     17
Anche la volatilità dell’attività economica è
    bassa…

            USA: volatilità del mercato azionario e del PMI manifatturiero*
Per cento

                                                                                                      Per cento
                                                                      fonte: Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia; dati medi mensili al 13/6/17
                                                     * Calcolata come deviazione standard delle variazioni mensili su un orizzonte di 12 mesi rolling.
                                                                                                                                                         18
…come quella delle «sorprese»
    macroeconomiche

            USA: volatilità del mercato azionario e del CESI*
Per cento

                                                                                                                            Per cento
                                                                                            fonte: Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia; dati medi mensili al 13/6/17
                                * Calcolata come deviazione standard su un orizzonte di 12 mesi rolling dell'indice Citigroup Economic Surprise Index (CESI, rappresenta la
                                                                 deviazione delle release macroeconomiche rispetto alla previsione di consenso, finestre rolling di 3 mesi).   19
Un aumento dell’incertezza ridurrebbe le performance azionarie…

                          UEM                                                                                                      Italia

                                                                                              Indice di prezzo
 Indice di prezzo

                                                 Fonte: Thomson Reuters, elaborazioni e dati previsionali Prometeia, Rapporto di Previsione, aggiornamento di mag-17;
                                                                                                                           dati medi trimestrali, ultimo dato storico mar-17
                    Nota: Lo shock sull’Economic Policy Uncertainty, pari a una standard deviation, è ripreso da Baker, S. R., Bloom, N., & Davis, S. J. (2016). Measuring     20
                                                                                    economic policy uncertainty. The Quarterly Journal of Economics, 131(4), 1593-1636.
…ma in misura inferiore negli USA

                                                        USA
         Indice di prezzo

                                                         Fonte: Thomson Reuters, elaborazioni e dati previsionali Prometeia, Rapporto di Previsione, aggiornamento di mag-17;
                                                                                                                                   dati medi trimestrali, ultimo dato storico mar-17
                            Nota: Lo shock sull’Economic Policy Uncertainty, pari a una standard deviation, è ripreso da Baker, S. R., Bloom, N., & Davis, S. J. (2016). Measuring     21
                                                                                            economic policy uncertainty. The Quarterly Journal of Economics, 131(4), 1593-1636.
Fattori di rischio:
Spread BTP-Bund sotto pressione per i rischi di
instabilità politica in Italia
               Spread BTP- Bund a 10 anni:                                                                             Rendimento BTP a 10 anni:
               valore effettivo e di equilibrio*                                                                       valore effettivo e di equilibrio*
  Punti base

                                                                                                           Per cento
                                                                                                                      Fonte: Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia, dati al 6/6/17
                        * Fair value in storia stimato mediante panel cointegrato dei rendimenti governativi di Francia, Germania, Giappone, Italia, Regno Unito, Spagna, Stati Uniti.
                                                                                                                                                                                         22
Fattori di rischio:
     Si può ripetere uno scenario come quello che
     si è verificato nel 2011?
       Spread BTP-Bund a 10 anni durante la crisi del debito sovrano 2009-2012
                                                        Dimissioni Berlusconi Richiesta di aiuti della
                                                        e Governo Monti       Spagna da € 100 mld. per
                     Prestito di
                                         Instabilità                          ricapitalizzazione banche
                     salvataggio
                                         politica Italia e
                     Grecia da € 110                                                  "Whatever it
                                         serie di
                     mld.                                                             takes" di Draghi
                                         downgrade
                       SMP della BCE
             Conti                      Crisi banche
                                        Irlanda e                                                Crisi Cipro
             pubblici
             Grecia                     piano EFSF
             falsificati    Fondo       da € 85 mld.                                                                        Istituito
                            salva-Stati                                                                                     l’SSM
                            EFSF e
                            EFSM
                                                                         Decreto "Salva Italia" e
                                                                         Riforma delle pensioni
Punti base

                                                                         (Fornero)
                                              Prestito di
                                              salvataggio Portog.
                                              da € 78 mld.

                                                                                             Fonte: Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia; dati medi mensili
                                                                                                                                                                 23
Fattori di rischio:
Bassa probabilità che lo spread si collochi su valori
superiori a 300 pb
                         Spread BTP-Bund, previsione centrale e
                         distribuzione di probabilità da iDREAM
            Punti base

                                                                  Fonte: elaborazioni Prometeia; dati mensili a maggio 2017.
                                                                                                                               24
Fattori di rischio:
Sono cambiate molte cose rispetto ad allora

                                          Titoli di Stato italiani in scadenza (€ mld.)
 La BCE potrebbe decidere di portare
  avanti gli acquisti con un tapering                           Al 31/5/17 la BCE ha
                                                              acquistato con il QE circa
  molto graduale…                                             265 € mld. di titoli italiani

 …e continuerà a reinvestire i titoli
  che scadono mantenendo costante
  lo stock a fine QE.

 L’OMT è sempre possibile; difficile a
  livello politico ma è pur sempre una
  opzione.

                                                                          Fonte: Bloomberg; dal 12/5/17
                                                                                                          25
Fattori di rischio:
Una quota più bassa di titoli di Stato detenuta
da investitori esteri
                           Titoli di Stato italiani per settore detentore
                                    (in % dei titoli in circolazione)
                        Marzo 2011                                                                       Febbraio 2017

                                                                Non residenti 35.1
   Non residenti 47.1

                                               Domestici 52.9

                                                                                                                                                                 Domestici 64.9
                                                                                                                Fonte: Banca d’Italia, elaborazioni Prometeia
                                                                                     Nota: per suddivisione dei detentori esteri, stime Prometeia su dati FMI.
                                                                                                                                                                                  26
Aumento del rischio sovrano:
   Maggiore sostenibilità del debito nel lungo
   termine grazie a riforme

               Indicatore sintetico di sostenibilità fiscale di lungo termine (S2)^
In % del PIL

                           ^ Aggiustamento upfront al bilancio primario corrente necessario a stabilizzare il rapporto debito su PIL in un orizzonte infinito, incluse le spese
                                                addizionali derivati dall’invecchiamento della popolazione. Un indicatore sotto 2 vuol dire che il Paese è a basso rischio.

                                                                                                                 Fonte: Commissione Europea, "Debt Sustainability Monitor 2016"
                                                                                                                                                                                  27
Un aumento dello spread BTP-Bund ridurrebbe il rendimento anche
dell’indice azionario dell’Area Euro

              Scenario base vs Scenario
                 stocastico iDREAM

                                                                              Identificazione dello scenario:

                                                                               Spread BTP-Bund decennale
                                                                                    a 285 punti base;

                                                                               Euribor 3m e Bund 10y sui
                                                                                    livelli correnti o inferiori
  Per cento

                               Fonte: Thomson Reuters, elaborazioni e dati previsionali Prometeia, Rapporto di Previsione, aggiornamento di mag-17;
                                                                                                      dati medi trimestrali, ultimo dato storico mar-17   28
Impatto di un incremento dello spread Btp-Bund sui portafogli:
l’azionario USA offre copertura

                    Allocazione ottimale a 1 anno in diversi scenari
                      Avversione al rischio                             Tolleranza al rischio
                  Azionari                  Monetario                                       Monetario
                                                                      Azionari

   Scenario
   Centrale

                                                Governativi                                     Governativi

                  Azionari                    Monetario                 Azionari             Monetario

   Scenario di
   allargamento
   dello spread
   Btp-Bund
                                                Governativi                                       Governativi

                  Elaborazioni Prometeia su dati Thomson Reuters Datastream e Morningstar                       29
In sintesi

• Rendimenti sui titoli di Stato risk-free in salita, ma anche a fine 2019 restano su livelli storicamente
  bassi

• Prospettive di ulteriori guadagni, almeno fino alla fine del 2017, dell’indice azionario UEM; rischi di
  correzione per quello USA

• Gli spread sui corporate faranno fatica a scendere ancora

• Rischi maggiori provenienti da un aumento dell’incertezza politica: un aumento degli spread BtP-
  Bund avrebbe ripercussioni anche oltre il mercato italiano

                                                                                                             30
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