Commento Settimanale - Niche Asset Management

01/02/2021

Commento Settimanale
Pastrocchietti di Bruxelles

L’UE non sarà stata fortunata coi vaccini, ma sicuramente neanche smart. E ci viene sempre di
più da chiederci se a Bruxelles vengano veramente mandate le persone più valide che si
possono trovare in un blocco di circa 500 milioni di persone, come dovrebbe essere il caso. In
un clima apocalittico, con una pandemia di proporzioni mai viste, emerge che la commissione
europea ha effettuato una campagna acquisti per il vaccino tardiva e con margini di errore
limitati. I ritardi nella consegna di vaccini di Pfizer, Moderna e AstraZeneca rispetto alle
aspettative toccano solo il blocco europeo tra i grandi paesi occidentali. Questo avrà
conseguenze. Intanto Israele prosegue veloce la vaccinazione e i risultati sono ottimi, con una
forte protezione per chi riceve 2 dosi del vaccino Pfizer e una buona protezione dalla terza
settimana dalla vaccinazione per chi riceve una sola dose. A causa della forte contagiosità della
variante britannica, ora diffusa in Israele, i nuovi casi non calano come dovrebbero ma i dati
sulle ospedalizzazioni migliorano. Con i dati raccolti in settimana sembra inevitabile che Israele
torni presto alla normalità. Anche UK e USA procedono spediti, con attese di forte protezione
delle aree più sensibili della popolazione (seconda dose) entro Aprile. Sebbene i rischi
permarranno fino a che il 70% della popolazione non sia vaccinata (immunità di gregge), come
abbiamo più volte detto, le ospedalizzazioni e la letalità del virus fuori dai gruppi più a rischio
(anziani e soggetti con morbosità croniche) è molto bassa e non tale da motivare un lockdown.
In Italia vi sono stati finora circa 80k decessi per Covid, circa lo 0,14% della popolazione. Di
questi il numero di morti sotto i 60 anni rappresenta circa il 4% del totale (• Italy: coronavirus
deaths by age | Statista), pur includendo anche i soggetti con co-morbosità che rappresentano
buona parte di quel 4%. Quindi vaccinato circa il 20/25% della popolazione la problematica
sarà in buona parte rientrata. Per l’EU, a causa dei suddetti problemi di reperimento vaccini,
tale momento sembra posticipato a giugno. Giugno dovrebbe essere relativamente sicuro visto
che da aprile inizieranno ad arrivare anche i vaccini della J&J che sebbene riducono la possibilità
di contrarre la malattia “solo” del 66%, portano ad una riduzione vicino al 100% delle
ospedalizzazioni e morti. Inoltre questo vaccino non richiede due dosi. Il ritardo delle
vaccinazioni in UE avrà conseguenze sulla crescita dell’economia, e in particolare sui soliti
settori esposti al lockdown. E’ veramente un’occasione mancata. Ci auguriamo che al posto di
litigare con gli Stati più smart, imponendo inutili protezionismi o sperando in una certa dose di
solidarietà (“i nostri cari e vecchi amici”, come Johnson usa chiamare noi europei, meglio non
contino sulla solidarietà dei nazionalisti inglesi ora al governo..), vengano presi i provvedimenti
per migliorare la qualità delle persone e della governance dell’UE, vengano investiti più soldi
nel reperimento e nel finanziamento dei vaccini e vengano costruiti più ospedali e presidi
diagnostici. In generale tuttavia non crediamo che questo cambi sostanzialmente l’outlook per
la ripresa. Il processo di miglioramento dei contagi continuerà nei prossimi mesi, spinto dai soft
lockdown, dalla graduale vaccinazione e piu’ avanti dall’aumento delle temperature. Ma una
fase di peggioramento a breve, causata dalla variante britannica non può essere esclusa. Il
primo trimestre produrrà ancora un PIL negativo in Europa e la ripresa sarà posticipata al
secondo trimestre. Fasi di ulteriore volatilità di mercato sono possibili ma saranno occasioni
per comprare quei titoli value che non abbiamo avuto il coraggio di comprare prima.

GamePops

Che settimana! La narrativa prevalente ci dice che orde di on-line trader si sono unite contro
la malvagia Wall Street degli hedge funds i quali shortano in gang e senza pietà molte società.
Da gestori long-only confessiamo che non siamo troppo mossi da compassione verso i suddetti
hedge funds, i quali, più che agire come “poliziotti del mercato” (si, c’è qualcuno che ci crede
ancora…), si avventano contro le società in difficoltà, spesso aiutandone e velocizzandone la
demise, spesso altrimenti evitabile. Tuttavia, qui il punto non sono gli hedge fund ma i retail
investor (e non solo), che organizzati e potenti come non mai continuano a fare quello che
hanno fatto negli ultimi 18 mesi: aiutare a creare bolle. Che i retail investor (uniti a una nutrita
banda di investitori istituzionali con strategie momentum e/o con strategie quantitative)
mandino GameStop a 300 usd o Tesla (per fare l’esempio piu’ prestigioso tra i mille che si
possono fare) a 900 usd, non fa molta differenza. Questo evento è solo una wake up call che
ci fa meglio capire che molte parti del mercato (spesso le più sexy) sono prive di logica e quindi
quanto possa essere rischioso stare su titoli la cui valutazione non ci sia chiara, pur usando
tutto l’ottimismo possibile, ma senza dimenticare un pizzico di buon senso. Motivazioni di tipo
concettuale (“quello e’ il futuro”) non sono ammesse. E se si compra qualcosa perché ci si
aspetta che altri investitori seguano, a prescindere dai fondamentali, bisogna ricordarsi di
dormire con un piede fuori dal letto. Un bell’articolo nell’FT di Robert Buckland, global equity
strategist di Citi, riporta una bella definizione di una bolla: “qualcosa per cui il gestore viene
licenziato se non vi partecipa”. Quindi per quelli veloci ad uscire quando il momentum gira,
probabilmente ci saranno altri soldi da fare. A quelli che non sono sicuri di essere tanto veloci,
il nostro consiglio rimane quello di posizionarsi sui tanti titoli value disponibili, che forniscono
un significativo upside se il mercato continua ad essere sostenuto dalle manovre fiscali e dal
ritorno alla normalità, e una protezione in caso di ribasso. La protezione non deriva dal fatto
che non scendano se scende il mercato, ma dal fatto che, aspettando, i propri soldi li si rivede,
a differenza dei titoli in bolla da cui è meglio uscire e leccarsi le ferite quando le luci del party
si spengono. E come dice un tipo super smart che abita ad Omaha, la prima legge è non perdere
i soldi, la seconda è non perdere i soldi…

Questa fase ha visto una serie di hedge fund chiudere le posizioni corte per evitare di trovarsi
in mezzo a fasi speculative come quella vista su GameStop. Sebbene a malincuore, abbiamo
approfittato opportunisticamente della fase per vendere il 25% della posizione su Nokia (player
significativo del 5G, detenuto dal fondo NEF SDG e dal fondo Asian Niches rispettivamente nel
trendSDG/Nicchia 5G) e il 70% della posizione in Pearson (detenuto dal fondo NEF SDG tredSDG
Educazione Inclusiva). Saremo felici di ricomprare queste belle societa’ in caso di pull back dei
titoli.

La solita vecchia italietta

Pur non essendo fan di Matteo Renzi (ne’ di altri politici), siamo stupiti dal massacro mediatico
a cui è sottoposto. Matteo Renzi esce dalla maggioranza a causa della cattiva pianificazione
della spesa per il Recovery Fund, di cui l’Italia sarà la prima beneficiaria con più di 80 bln euro
di contributi e quasi 130 bln euro di prestiti agevolati. Il dettagliato piano di Vittorio Colao è
stato archiviato per far spazio a un piano più generico. Questo nuovo piano non parla delle
piccole e medie imprese e della rivisitazione delle regole di ingaggio che fin qui ci hanno
impedito di beneficiare appieno di tutti i fondi strutturali ottenuti negli anni. La torta è grossa
e il rischio, ben identificato dagli olandesi, di utilizzare i soldi in modo poco corretto o efficiente
è alto. Con le regole volute dai falchi dell’UE questo non sarà possibile e il rischio di perdere
questi fondi è significativo. E’ quindi quanto mai importante trasparenza e organizzazione, e
l’attuale maggioranza (coerentemente con le altre precedenti) non sembra per ora garantirle.
Pur consci che la scelta (probabilmente errata) del politico Renzi possa essere stata in buona
parte mossa da scopi personalistici, ben venga il suo exploit se questo può servire ad attirare
l’attenzione su elementi estremamente importanti per il futuro del Paese. Comunque vada, e

in particolare se alla fine dovranno ricorrere alla spesa a pioggia per usare i fondi, vediamo
WeBuild come una delle società che meglio può sfruttare queste opportunità grazie alla sua
solida organizzazione e capacità di pianificazione, nei progetti di mobilità, infrastrutture
pubbliche e energie rinnovabili (in particolare nell’idroelettrico) che sono al centro degli
investimenti del fondo. A 10x gli utili, 1x il patrimonio netto tangibile e una situazione
finanziaria solida se rettificata per le esposizioni verso l’amministrazione finanziaria italiana, il
titolo offre valore. Il titolo e’ incluso nel fondo NEF SDG nel trendSDG Rinnovabili.

Qualche numero della settimana

Il PIL americano sale nel quarto trimestre del 4% (annualizzato), in linea con le aspettative. A
meno di significative sorprese legate alla pandemia, il PIL americano dovrebbe salire di oltre il
5% nel 2021.

I risultati sono iniziati ad uscire copiosi e generalmente positivi questa settimana. Secondo
Facset, circa l’85% dei numeri americani usciti finora hanno battuto le aspettative con una
media del 19%. Percentuale non molto distante in Europa, sebbene i risultati usciti siano per
ora limitati. In generale vi è ottimismo da parte degli analisti e sia negli USA che in Europa gli
upgrades superano i downgrades negli ultimi tre mesi.

In campo alimentare buoni i risultati di Diageo e Tate&Lyle che beneficiano della maggior
quantità di bevande e cibo consumato a casa. La inattesa forte ripresa del mercato dell’auto
cinese porta ad una mancanza di semiconduttori e STM ne beneficia e riporta risultati molto
solidi e un buon outlook. La crescente diffusione di auto elettriche aiuta anche. Qui bisogna
usare cautela perché il business rimane ciclico e, sebbene l’attuale ciclo è molto lungo, le
valutazioni sono grasse. Anche Kone, leader negli ascensori e nelle scale mobili ha riportato bei
numeri, con utile in aumento rispetto ad un anno fa grazie al mercato immobiliare cinese.
Tuttavia con il rallentare di quest’ultimo e uffici e centri commerciali in crisi non riteniamo
giustificata una valutazione di 23x l’EV/EBITDA a cui attualmente la societa’ tratta. Tristi invece,
come da attese, i risultati di EasyJet che riduce ancora la capacità e posticipa la ripresa, a
seguito dei recenti nuovi lockdown. Dopo taglio costi e capacità la società si aspetta lussuosi
margini appena la situazione si normalizza. Il mercato non vede un ritorno al fatturato pre-
covid prima del 2023. Crediamo ci possano le condizioni per una sorpresa positiva qui in quanto
la reazione della popolazione a 18 mesi di limitazioni può non essere prevedibile. EasyJet è
cheap e finanziariamente solida. Al contrario, Boeing delude, con perdite sopra le aspettative
e ritardi previsti per il suo tanto atteso 777X. Il titolo tratta sopra le 20 volte l’EV/EBITDA 2023
e un debito ingombrante. KPN, tra i primi telefonici a riportare in Europa, registra risultati
solidi. Stessa cosa per la banca svedese SEB e la svizzera UBS. La prima riporta risultati che non
si discostano troppo da quelli riportati nel 2019. La seconda promuove un sostanzioso buy-
back dopo un incremento degli utili anno su anno superiore al 50%, grazie ad aumento ricavi e
taglio costi. La società apporta un sostanzioso (10x) incremento degli accantonamenti per
perdite su crediti, ma la sua bassa esposizione verso il lending ne limita le conseguenze.
Venendo al lusso, LVMH riesce ancora a compensare la debolezza del vini/champagne e di
Sephora con le sue borse e i suoi vestiti che crescono del 18%. In un anno il titolo è salito di
oltre il 20% mentre il suo utile netto è sceso di un terzo. Il mercato anticipa già un bel recupero
della parte più debole del gruppo quindi, mentre conferma la fiducia nella crescita delle borse
e vestiti. Ci si chiede se all’apertura di ristoranti e aeroporti non vi possa essere una diversa
ripartizione della spesa.

Tra i big americani belli i risultati di Microsoft, spinti ancora dal cloud, mentre Apple supera per
la prima volta i 100 bln usd di fatturato per un singolo trimestre. Entrambe le società tuttavia
faticano dopo i risultati, non riuscendo a sovraperformare un mercato in discesa. Microsoft è
ben diversificata, ma se gli leviamo la crescita del cloud il resto cresce poco, nonostante una
parte del suo business (hardware e giochi) sia legata al stay at home trade, che va molto bene

ma è destinata a finire. Apple cresce bene finalmente, spinta dal nuovo telefono e dai vari
devices. Tuttavia la crescita dei servizi non sovraperforma quella dell’hardware. Sebbene da
gestori value riteniamo la bella Microsoft pienamente valutata e con un profilo
rischio/beneficio non attraente, la preferiamo per diversificazione e rischi ad Apple. Facebook
riporta risultati solidi, ma avvisa che la crescita della pubblicità potrebbe risentire dell’iniziativa
di Apple di bloccare i cookies. Interessanti anche i dettagli sul set up dei business virtuali per
piccole imprese con strumenti per i pagamenti. Il titolo è, insieme a Google, il più attraente
sulle valutazioni tra le mega-cap growth americane.

Walgreens beneficia in settimana della nomina a CEO al posto di Pessina dell’ex COO di
Starbucks, la quotatissima afro-americana Roz Brewer. Ricordiamo che la società si sta
imbarcando, come CVS, in una nuova fase della sua vita finalizzata ad offrire servizi diagnostici
e di well being presso le sue strutture. Una svolta molto promettente.

Occhio ai vegani

In settimana Pepsico annuncia una partnership con Beyond Meat per la creazione di snacks a
base di proteine vegetali. Il settore alimentare è in fermento per rinfrescare il proprio
portafoglio prodotti con alimenti più sani, etici e sostenibili. Questo è solo l’inizio di un trend
che porterà ad una ridefinizione dell’uso della carne animale, dei carboidrati e dei grassi saturi
(oltre a una serie di sostanze nocive come coloranti, neurotossine, acrilamide, etc) a favore
delle proteine vegetali e della frutta. Beyond Food realizza un prodotto vegetale di alto livello
che risulta avere un sapore molto simile a quello della carne e quindi appetibile per molti.
Tuttavia il rischio che venga copiato o sorpassato da prodotti migliori esiste. Il titolo vale 11 bln
usd e 17 volte le vendite di quest’anno (EBITDA negativo) ed è decisamente growth. Noi sul
portafoglio di NEF SDG preferiamo stare su titoli come Maple Leaf e Fresh Del Monte, inclusi
nel trendSDG New Life Styles (nell’ambito del Tema Alimentazione). Il primo conta due
divisioni. In una alleva animali da carne in maniera estremamente sostenibile e etica. Questo
comporta l’assenza di stress negli animali e quindi minori livelli di ormoni nocivi nella carne.
Nella seconda sviluppa cibi a base di proteine vegetali, simili a quelli sviluppati da Beyond Meat.
La società ha investito sulle proteine vegetali, quanto e più di Beyond Meat, ma ha una market
cap di 3,1 bln usd e vale 0,9x le vendite e 8x l’EBITDA di quest’anno. Inoltre la società ha un
minority investment in una importante società che alleva gli insetti a scopi alimentari (per ora
per acquacoltura e animali domestici), settore con potenzialità enormi. Fresh Del Monte,
invece, è una società che coltiva, distribuisce e lavora gli ananassi e altri frutti tropicali, oltre
che produrre direttamente e rivendere a catene retail vari snacks a base di frutta fresca. Il titolo
vale circa 7x l’EBITDA di quest’anno e 1x il patrimonio netto tangibile.

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