CIO Insights - Una lunga strada in salita Aggiornamento su prospettive e temi per il 2020 - DB Financial Advisors
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Agosto 2020 CIO Insights Una lunga strada in salita Aggiornamento su prospettive e temi per il 2020
CIO Insights
Lettera agli Investitori
1
Lettera agli Una lunga strada in salita
Investitori
Gestire il coronavirus resta una strada tutta in salita. Se è vero che in
molti mercati le attività stanno ripartendo, in molti altri il tasso di contagio
sta continuando ad aumentare e i governi stanno ripristinando misure
restrittive (per lo più a livello regionale).
In questo contesto incerto, però, i mercati oscillano tra fiducia e convinzione. Da un lato, sono certi
Christian Nolting che le banche centrali e i governi continueranno a fornire sostegno all’economia e, dall’altro lato,
Global CIO ritengono che, tutto sommato, ci saranno ulteriori progressi nel contenimento del coronavirus (ad
esempio attraverso la vaccinazione) e nel miglioramento dei trattamenti per le persone colpite dal
COVID-19.
Da parte nostra, siamo convinti dei progressi sul contenimento del coronavirus e delle buone notizie
sullo sviluppo di un vaccino, anche se restano dei dubbi riguardo alla sua efficacia e alla velocità
di produzione per soddisfare la domanda. Questo sembrerebbe quindi il momento opportuno
per fare un passo indietro e osservare la salita che ci attende. In termini di output economico, il
secondo trimestre del 2020 confermerà la depressione con una ripresa già in atto. Tuttavia, come
spiegheremo nella prossima sezione, nonostante il vigoroso rilancio iniziale, non si tratterà ancora di
un tracciato a forma di “V”. È molto probabile che la crescita economica si stabilizzi presto, sebbene
difficilmente raggiungeremo i livelli di produzione pre-crisi prima del 2022 e restino da affrontare
alcune ardue sfide (ad esempio, il mantenimento dell’occupazione a livelli accettabili a fronte
dell’aumento del debito pubblico).
Abbiamo intitolato il nostro outlook per il 2020 “Fine della magia monetaria?”: la crisi del coronavirus
ha effettivamente dimostrato l’importanza della politica monetaria, ma anche i suoi limiti. La politica
fiscale si è affermata come il nuovo strumento politico preferito, indirizzato a settori particolarmente
colpiti dell’economia globale in un modo che la poco efficace arma della politica monetaria non è
in grado di replicare. Ma per quanto la “magia monetaria” sembri destinata a scontrarsi con i suoi
limiti, l’approccio altamente accomodante – che si manifesta soprattutto in tassi d’interesse bassi o
negativi – continua a influenzare le prospettive d’investimento.
Questo è il momento opportuno per osservare
la salita che ci attende e comprendere perché
un’asset allocation strategica e un investimento
ESG sono fondamentali per affrontarla al meglio.
Per un investitore, significa essere realista sulle aspettative di rendimento, ma anche consapevole
delle questioni a lungo termine che sostengono i mercati. Noi ci focalizziamo su due aspetti che
continueranno a ispirare il nostro approccio d’investimento: un’asset allocation strategica (AAS,
pagina 10) e i criteri ESG (pagina 11). Siamo infatti convinti dell’importanza di questi concetti in uno
scenario d’investimento in costante evoluzione.
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
performance future. Il capitale dell’investitore potrebbe essere a rischio. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla
fine del presente documento. Redatto ad agosto 2020.
CIO Insights
Lettera agli Investitori
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Alla fine del 2019, ben prima che il coronavirus occupasse l’intera scena mediatica, abbiamo
lanciato sei temi d’investimento per il 2020, che si confermano tuttora assolutamente pertinenti,
come illustrato a partire da pagina 14. La pandemia, infatti, non ha che rafforzato le argomentazioni
a supporto di molte di queste tematiche. Per una serie di ragioni, inoltre, la crisi ha dimostrato la
rilevanza dei nostri temi a lungo termine, incentrati sulla triade composta da tecnologia, demografia
e fattori ESG/tutela del mondo in cui viviamo (pagina 20).
Dove saremo tra un anno? In un mondo diverso, credo, ma comunque gestibile. I livelli di
indebitamento saranno un problema e alcuni alberi continueranno a cadere nella foresta aziendale
(per usare l’analogia del grande economista del XIX secolo Alfred Marshall). Per allora, le pressioni
sociali e politiche saranno aumentate, ma forse avremo anche trovato metodi innovativi per
contenerle. Sono ottimista riguardo alla situazione economica e politica post-coronavirus, ma ci
vorrà del tempo per superare la crisi.
Christian Nolting
Global CIO
Instant Insights
Prospettive in breve
– La ripresa del PIL sarà lenta: per raggiungere i livelli pre-crisi bisognerà aspettare il 2022
– L’AAS e i criteri ESG rimarranno due aspetti essenziali del nostro approccio
d’investimento
– I nostri temi per il 2020 si confermano assolutamente rilevanti nel contesto attuale
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
performance future. Il capitale dell’investitore potrebbe essere a rischio. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla
fine del presente documento. Redatto ad agosto 2020.
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Sommario
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Sommario
Contesto macroeconomico Opinioni sintetiche sulle
e mercati asset class
p. 4 p. 12
AGGIORNAMENTO SUI TEMI PER IL 2020
Tematica 1
Reazione prudente alle pressioni
politiche
p. 14
Tematica 2
Un mondo di bassi rendimenti
p. 15
Tematica 3
Alla ricerca di nuove fonti di
reddito
p. 16
Tematica 4
Uno stile bilanciato
p. 17
Tematica 5
Priorità alle politiche
p. 18
Tematica 6
Tecnologia e criteri ESG
p. 19
Glossario Disclaimer
p. 21 p. 23
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
performance future. Il capitale dell’investitore potrebbe essere a rischio. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla
fine del presente documento. Redatto ad agosto 2020.
CIO Insights
Contesto macroeconomico e mercati
4
Contesto macroeconomico
e mercati
Prospettive di crescita
Durante la pandemia, le aspettative sono rapidamente cambiate. Con il peggioramento
dell’epidemia di coronavirus, si è presto diffusa l’idea che il 2° trimestre sarà pessimo, con drastici
crolli del PIL senza precedenti nella storia recente. Tutti hanno subito convenuto anche sulla
necessità di ingenti interventi governativi a sostegno di privati e aziende – persino nelle economie
più “laissez-faire”.
Ci si chiede ora se, alla luce della graduale ripresa, le aspettative cambieranno di nuovo con la stessa
velocità. Nella maggior parte delle economie, il rilancio iniziale non è stato così marcato, il che ha
deluso le speranze di una ripresa morbida o a forma di V (ovvero che ripristinasse rapidamente i
livelli di attività pre-crisi). È probabile quindi che la maggior parte degli operatori continuerà ad agire
con prudenza.
La chiave è nelle mani dei consumatori
In definitiva, la velocità della ripresa dipende dai consumatori. I dati recenti mostrano un forte
aumento dei tassi di risparmio nazionale durante la pandemia, in parte ascrivibile al regime di
“risparmio forzato” instaurato dal lockdown e in parte (soprattutto negli Stati Uniti) ai sussidi alle
famiglie nell’ambito dei piani di welfare. Con l’allentamento delle misure di confinamento, i tassi
di risparmio stanno calando, sebbene non siano ancora tornati alla normalità. A scoraggiare i
consumatori a tornare alle abitudini di spesa pre-coronavirus potrebbe essere il timore sia di un
minor sostegno da parte del governo in futuro, sia di un potenziale aumento della disoccupazione.
Sarebbe strano se questo senso di disagio non si fosse ancora diffuso al settore aziendale, a
prescindere dal proseguimento o meno della tendenza al rialzo dei prezzi azionari. I dati recenti
hanno mostrato sia un drastico calo degli ordini che della produzione e, sebbene le catene di
fornitura globali si siano dimostrate relativamente resilienti alla pandemia globale, quello imminente
sarà un periodo di revisioni e ristrutturazioni. Gli investimenti aziendali, come pure le esportazioni,
potrebbero quindi non fornire un grande impulso alla crescita nei prossimi trimestri.
Di conseguenza, ci aspettiamo un ulteriore incremento della spesa e degli investimenti governativi in
molte economie, nonché l’adozione di politiche economiche più esplicitamente keynesiane. Ad ogni
modo, non si tratterà di una “miniera d’oro”: le sfide infatti sono molte e le finanze pubbliche sono
già sotto pressione.
Nel complesso, quindi, restiamo dell’idea che la ripresa iniziale sarà solo parziale e che la successiva
crescita sarà modesta. La Figura 1 mostra i tassi di crescita annui previsti. La Cina parrebbe sulla
buona strada per archiviare una crescita leggermente positiva quest’anno (tutto dipenderà dalla sua
capacità di sconfiggere per prima il coronavirus), ma le altre grandi economie dovranno fare i conti
con profonde contrazioni del PIL del 2020. Le previsioni su questi ribassi si faranno più chiare con
la pubblicazione di altri dati sul PIL del 2° trimestre, che contribuiranno a definire la profondità della
depressione e a chiarire la forza della ripresa economica nel 3° e 4° trimestre. Nel caso degli USA,
escludiamo tassi di crescita economica positivi su base annua prima del 2° trimestre 2021, mentre
bisognerà attendere verosimilmente il 1° trimestre del 2022 perché il PIL torni ai livelli pre-crisi del
4° trimestre 2019.
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
performance future. Il capitale dell’investitore potrebbe essere a rischio. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla
fine del presente documento. Redatto ad agosto 2020.
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Contesto macroeconomico e mercati
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Figura 1: Previsioni sulla crescita del PIL per il 2020 e il 2021
Fonte: Deutsche Bank International Private Bank. Dati aggiornati al 28 maggio 2020. Variazione reale
in %. Tutte le previsioni sono soggette a revisione.
2020 2021
USA -5,7 5,6
Eurozona (di cui) -7,5 4,5
Germania -6,0 4,5
Cina 1,0 9,0
Giappone -5,5 3,3
Mondo -3,1 5,5
Figura 2: Il PIL statunitense fatica a recuperare i livelli pre-crisi
Fonte: Deutsche Bank International Private Bank. Dati basati sulle nostre previsioni del 28 maggio
2020 Tutte le previsioni sono soggette a revisione.
Mld di USD
21.000
20.000
19.000
18.000
17.000
16.000
2017 2018 2019 2020 2021 2022
PIL reale Andamento pre-coronavirus Previsioni sul PIL reale T4 2019
Contesto politico
Per poter contare su una ripresa, per quanto anemica, servirà un costante e massiccio sostegno
politico. Come reazione d’emergenza al peggioramento della crisi del coronavirus, la Federal
Reserve è intervenuta a marzo con due tagli ai tassi e ulteriori misure di allentamento della politica
monetaria di altra natura. Storicamente i tagli ai tassi negli USA sono poco probabili nei periodi
precedenti le elezioni (novembre 2020), ma ciò non significa che la banca centrale escluda a priori
altre iniziative politiche. Il presidente Powell è consapevole di dover dimostrare la costante prontezza
della Fed, dicendosi aperto a ulteriori interventi se necessario. D’altro canto, qualunque segno di
ripensamento sulla politica monetaria rischierebbe di tradursi in una replica di gran lunga peggiore
del ciclo di “taper tantrum” del 2013.
Gli effetti della politica monetaria e fiscale potrebbero annullarsi a vicenda
Da parte sua, nemmeno la BCE sembra intenzionata a ridurre ulteriormente i tassi sotto l’egida
della Lagarde, ma ci aspettiamo comunque nuove iniezioni di liquidità a sostegno del credito. Il
programma di acquisti per l’emergenza pandemica (PEPP) è stato prorogato al 2021, mentre l’UE ha
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
performance future. Il capitale dell’investitore potrebbe essere a rischio. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla
fine del presente documento. Redatto ad agosto 2020.
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Contesto macroeconomico e mercati
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raggiunto un accordo preliminare su un recovery fund comunitario, che dovrebbe elargire fondi per
750 miliardi di euro, ripartiti tra sovvenzioni e prestiti – un supporto che tuttavia entrerà pienamente
in vigore solo nel 2021.
A differenza di molti altri paesi sviluppati, il Giappone è stato colpito meno duramente dal
coronavirus; il governo, però, ha reagito alla crisi aumentando il debito pubblico e chiamando
all’appello la Bank of Japan (BoJ), che dovrà gestire la situazione. Finora, la BoJ non ha modificato
il suo approccio, mantenendo il controllo sulla curva dei rendimenti. Inoltre, sta attualmente
resistendo alle richieste di maggiori stimoli monetari, per quanto continui a sostenere il settore
finanziario e abbia anche ampliato il suo programma di prestiti legati al coronavirus a oltre 1.000
miliardi di dollari.
Abbastanza diversa è la situazione che si trova ad affrontare la People’s Bank of China (PBoC).
La ripresa economica cinese è stata finora favorita da alcuni impegni di ampio respiro assunti
dalla PBoC riguardo all’utilizzo e allo sviluppo, secondo necessità, di nuovi strumenti monetari.
Considerata la varietà di agenzie governative all’opera, la distinzione tra politica monetaria e fiscale
è forse ancora più sfumata qui che negli altri paesi sviluppati. I tassi di risconto e di rifinanziamento
sono stati ulteriormente ridotti a inizio luglio, anche se la PBoC ha già lasciato intendere che il picco
degli stimoli è ormai stato raggiunto.
Quanto ai mercati emergenti (ME) in generale, l’allentamento politico si trova a stadi differenti. Le
banche centrali di alcuni ME – come Indonesia e India – hanno proseguito con i tagli ai tassi e le
iniziative politiche. Altre invece sono state molto più prudenti. La soluzione dei problemi è tutt’altro
che vicina e molto dipenderà dalla capacità di sostenere la cauta ripresa della domanda globale nei
prossimi trimestri e di evitare nuovi e drastici lockdown dovuti al coronavirus.
Rischi politici
La crisi ha aperto numerosi dibattiti riguardo all’inflazione, per quanto finora ci siano pochissimi
segnali di un suo incremento. Nella maggior parte delle economie, la battuta d’arresto della
domanda generale, dovuta alla pandemia, ha praticamente annullato qualsiasi potenziale spinta al
rialzo sui prezzi proveniente dall'interruzione dell’offerta. A mantenere invariati i tassi d’inflazione
dei prezzi al consumo sono state anche le basse quotazioni petrolifere (confrontate su base annua),
nonché il calo delle aspettative inflazionistiche (Figura 3). A nostro avviso, questa situazione
non cambierà molto presto. I tassi d’inflazione mensili su base annua sono momentaneamente
negativi in Cina e Giappone e sono prossimi allo zero. Ogni eventuale possibile aumento dei tassi
d’inflazione dovuto all’incremento dei prezzi di petrolio, dei prodotti alimentari e di alcuni servizi
sarà probabilmente compensato dalle pressioni al ribasso sui prezzi di molti altri beni (vista la
sovraccapacità produttiva) e, forse, degli affitti. Noi prevediamo per quest’anno tassi medi annui
d’inflazione dei prezzi al consumo negativi in Giappone e nell’Eurozona (entrambi -0,3%), con alcune
iniziative politiche (ad esempio il taglio temporaneo dell’IVA in Germania) che andranno a rafforzare
le pressioni al ribasso. Quanto agli USA, l’inflazione dovrebbe salire di poco in territorio positivo
(1,2%), mentre un tasso leggermente superiore potrebbe provenire dalla Cina (2,8%). A rassicurare
sono i pochi segnali osservati finora (a parte in alcuni paesi colpiti dalla crisi) di una maggiore
pressione inflazionistica nei mercati emergenti: nonostante la crisi, infatti, mancano i classici
“messaggeri inflazionistici” di una rapida crescita dell’aggregato monetario M2 o del credito, di un
forte aumento dei prezzi nel settore agricolo o dell’energia o di un crollo valutario.
Possibile escalation dei conflitti commerciali
Ovviamente, non è ancora possibile soppesare l’impatto inflazionistico a lungo termine di un
così rapido aumento del debito. Riteniamo però che esistano altre questioni più imminenti
che potrebbero mettere a rischio la politica e la crescita globale. Primi fra tutti sono i conflitti
commerciali. In vista delle elezioni americane, il presidente Trump sta tentando un difficile
esercizio di equilibrio, ribadendo di voler tenere fede alla “Fase 1” del suo accordo con la Cina,
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
performance future. Il capitale dell’investitore potrebbe essere a rischio. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla
fine del presente documento. Redatto ad agosto 2020.
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Contesto macroeconomico e mercati
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ma mantenendo al contempo la pressione politica ed economica sul rivale asiatico (come per
altro intendono fare i suoi oppositori democratici). Il rischio è che queste tensioni commerciali
intacchino altri rapporti (ad es. USA/Europa) e che molte altre questioni geopolitiche possano subire
un’escalation (ad es. Cina/India).
Figura 3: Calo delle aspettative inflazionistiche
Fonte: Deutsche Bank International Private Bank, Datastream. Dati aggiornati al 7 luglio 2020.
%
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Swap indicizzati all’inflazione USA a 5 anni Swap indicizzati all’inflazione Eurozona a 5 anni
Target CPI delle banche centrali
Implicazioni per i mercati
L’indice S&P 500 ha toccato il fondo il 23 marzo 2020 e da allora si è ripreso di circa il 40%. Il mese
è stato forse ancora più traumatico per i mercati obbligazionari, che hanno però potuto contare sulla
forza trainante dell’intervento politico delle banche centrali. Al momento, quindi, nella maggior parte
dei mercati si respira un clima di ottimismo e fiducia nel costante supporto delle politiche.
La divergenza fra l’espansione dei mercati e un outlook economico apparentemente nebuloso è
comprensibile, ma non ignorabile, ed è per questo che i prossimi 12 mesi saranno tutt’altro che facili.
Le attuali performance dei mercati azionari superano le nostre previsioni a 12 mesi, mentre le
valutazioni sono piuttosto tirate sotto quasi tutti i punti di vista. E questo anche sulla base del
costante incremento di quelli che riteniamo essere i livelli di valutazione prezzo/utili garantita per
l’Indice principale, ovvero lo S&P 500, che si attestano ora a 20x da 16x del 2013. Abbiamo inoltre
posticipato a tre anni l’orizzonte temporale delle previsioni sugli utili per azione nel tentativo di
considerare (ci auguriamo) l’intero periodo di ripresa post-coronavirus. A giustificare l’aumento dei
prezzi azionari resta la mancanza di valide alternative d’investimento, sebbene non sia chiaro fino a
che punto questo aspetto possa spingere i mercati al rialzo. Una politica monetaria estremamente
accomodante e il costante miglioramento dei principali indicatori potrebbero determinare una
sovraperformance dei mercati nei prossimi mesi, per quanto non ci sentiamo di ipotizzare notevoli
e sostenuti rialzi in futuro. Ad oggi non abbiamo una netta preferenza regionale. Se negli ultimi
mesi il mercato ha mostrato una temporanea inclinazione verso i titoli value/ciclici, ora è tornato
a privilegiare quelli orientati alla crescita e di alta qualità. A livello di stile, manteniamo quindi
un approccio aperto (come illustrato nella nostra tematica d’investimento per il 2020 numero 4:
Uno stile bilanciato, a pagina 17), pur continuando a focalizzarci in termini settoriali su sanità e
tecnologia.
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
performance future. Il capitale dell’investitore potrebbe essere a rischio. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla
fine del presente documento. Redatto ad agosto 2020.
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Contesto macroeconomico e mercati
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Figura 4: Previsioni sui mercati azionari a fine giugno 2021
Fonte: Deutsche Bank International Private Bank. Dati aggiornati al 28 maggio 2020.
USA S&P 500 3.100 Svizzera SMI 10.150
Germania DAX 12.000 Regno Unito FTSE 100 6.300
Eurozona Eurostoxx 50 3.150 Mercati emergenti MSCI EM 1.000
Europa Stoxx 600 370 MSCI Asia ex
Asia Giappone escluso 660
Japan
Giappone MSCI Japan 950
La ripresa del reddito fisso è destinata a proseguire
Anche i mercati del reddito fisso si sono ripresi dai minimi di marzo e gli ulteriori interventi della Fed
e della BCE hanno contribuito a una contrazione degli spread, che potrebbe proseguire rispetto ai
livelli attuali, seppure accompagnata da alcuni rischi (ad es. default nel segmento high yield). Ad
ogni modo, i programmi di acquisto della Fed e della BCE dovrebbero scongiurare un’inversione di
tendenza.
Continuiamo a intravedere opportunità nelle obbligazioni dei mercati emergenti (ME), dove il carry
elevato compensa ancora i rischi apparenti. Molti paesi hanno ormai sviluppato una buona capacità
di gestione del debito e riescono ancora ad accedere con facilità ai mercati quando serve. Lo
stesso vale per i numerosi emittenti investment grade presenti nel segmento societario dei mercati
emergenti.
Figura 5: Previsioni sul reddito fisso a fine giugno 2021
Fonte: Deutsche Bank International Private Bank. Dati aggiornati al 28 maggio 2020.
USA Europa
UST 2 anni U.S. 2yr yield 0,25% Schatz 2 anni GER 2yr yield -0,8%
UST 10 anni U.S. 10yr yield 0,9% Bund 10 anni GER 10yr yield -0,5%
UST 30 anni U.S. 30yr yield 1,3% Bund 30 anni GER 30yr yield -0,1%
Tit. soc. IG USD BarCap U.S. Credit 165 pb Gilt 10 anni UK 10yr yield 0,5%
HY USD Barclays U.S. HY 640 pb Tit. soc. IG EUR iBoxx Eur Corp all 150 pb
HY EUR Indice ML Eur Non- 600 pb
Asia Pacifico Fin HY Constr.
JGB 2 anni JPN 2yr yield -0,2%
JGB 10 anni JPN 10yr yield -0,1% Mercati emergenti
Credito Asia Indice JACI 350 pb Debito pubblico EMBIG Div 525 pb
ME
Credito ME CEMBI Broad 450 pb
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
performance future. Il capitale dell’investitore potrebbe essere a rischio. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla
fine del presente documento. Redatto ad agosto 2020.
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Contesto macroeconomico e mercati
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Salvo alcune eccezioni (ad es. GBP), i tassi di cambio hanno dimostrato una certa stabilità nei mesi
iniziali della pandemia, pur a fronte di una svalutazione del dollaro US. Le profezie sulla fine del
dollaro come valuta di riserva globale si sono comunque avverate e la recente debolezza potrebbe
avere vita breve. Una possibile tendenza valutaria sarà l’indebolimento del CNY dai livelli attuali. Per
quanto riguarda i prezzi petroliferi, su un orizzonte di 12 mesi ci aspettiamo solo un lieve aumento
ascrivibile al rinnovato allineamento tra offerta e domanda (Figura 7). Lo stesso vale per l’oro, che
potrebbe registrare un leggero incremento delle quotazioni, pur confermandosi un’utile fonte di
diversificazione per i portafogli.
Figura 6: Previsioni su commodity e valute
Fonte: Deutsche Bank International Private Bank. Dati aggiornati al 28 maggio 2020.
Oro (USD/oz) 1.830 EUR vs. JPY 115
Petrolio (WTI, USD/barile, a 12 mesi) 43 EUR vs. GBP 0,90
EUR vs. USD 1,10 GBP vs. USD 1,22
USD vs. JPY 105 USD vs. CNY 7,30
Le nostre opinioni sulle asset class sono sintetizzate a pagina 12.
Figura 7: Riallineamento fra domanda e offerta petrolifera
Fonte: Bloomberg Finance LP, IEA, OPEC, Deutsche Bank International Private Bank. Dati aggiornati
al 7 luglio 2020.
mln barili/gg mln barili
105 4800
100 4600
4400
95
4200
90
4000
85
3800
80
3600
75
3400
70
3200
65 3000
60 2800
Dic 2018 Dic 2019 Dic 2020 Dic 2021
Giacenze OCSE (dx) Previsioni sulle giacenze OCSE (dx) Offerta globale (sx)
Previsioni sull’offerta (sx) Domanda globale (sx) Previsioni sulla domanda (sx)
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
performance future. Il capitale dell’investitore potrebbe essere a rischio. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla
fine del presente documento. Redatto ad agosto 2020.CIO Insights
Contesto macroeconomico e mercati
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Box 1
Asset allocation strategica: gestire l’incertezza
Il fulcro del nostro processo d’investimento è un’asset allocation strategica (AAS). Siamo
ancora dell’idea che un’efficace AAS continuerà a fornire nel tempo la maggior parte dei
rendimenti di un portafoglio, considerate le difficoltà legate al cosiddetto “market timing”
(individuare il momento più opportuno per acquistare o vendere attività sui mercati) e
alla selezione dei singoli titoli, per quanto questi aspetti possano comunque offrire valore
aggiunto.
È ampiamente risaputo che non esiste un’unica asset allocation ottimale. Gli investitori hanno
diverse preferenze (ad es. in fatto di rischio), devono affrontare sfide diverse e partono da
tipologie diverse di attività in cui investire. Anche gli aspetti valutari cambiano a seconda del
singolo investitore e della sua ubicazione.
È ovvio inoltre che non ha senso basare un’asset allocation strategica su un’unica serie di
previsioni dell’andamento futuro dei mercati. Come ci ha ricordato fino troppo chiaramente la
pandemia di coronavirus, nessuno può prevedere il futuro con assoluta certezza e la gamma
di esiti possibili è ampia. Considerata questa incertezza intrinseca, l’attenzione dovrebbe
focalizzarsi sul concetto di probabilità. Nell’elaborare le nostre previsioni sulle tre variabili
chiave per l’asset allocation (rendimenti attesi, volatilità e correlazioni), possiamo sì attingere
dall’esperienza storica, ma la cosa più importante è individuare gli ambiti/rapporti più solidi e
quelli che invece appaiono più instabili. A quel punto possiamo effettuare un’asset allocation
verosimilmente più resiliente agli eventi futuri.
Ecco un esempio che dimostra perché è essenziale tenere conto del fattore incertezza. Da
qualche tempo, sembra che molte obbligazioni governative core al di fuori degli USA generino
rendimenti negativi. Perché quindi investire in obbligazioni (e non privilegiare, ad esempio, la
liquidità)? Una risposta ovvia è che gli investimenti obbligazionari forniscono dei vantaggi in
termini di diversificazione, considerate le probabili oscillazioni dei rendimenti in uno scenario di
rischio. In realtà, però, la tesi a favore delle obbligazioni è di più ampio respiro: alla luce dei vari
scenari futuri possibili, i nostri calcoli suggeriscono che il rendimento medio ponderato di un
portafoglio che comprende obbligazioni sarà probabilmente migliore di quello caratterizzato
da semplici allocazioni alla liquidità. Questa osservazione, incentrata sui rendimenti medi
ponderati attesi in diversi scenari, può essere applicata anche ad altre classi d’investimento
(ad es. azioni). Come per il nostro approccio di AAS in generale, il messaggio di fondo è chiaro:
vale la pena accettare un leggero svantaggio teorico a livello di rendimento, in cambio di un
maggior vantaggio nel caso in cui le cose non vadano esattamente come previsto.
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
performance future. Il capitale dell’investitore potrebbe essere a rischio. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla
fine del presente documento. Redatto ad agosto 2020.CIO Insights
Contesto macroeconomico e mercati
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Box 2
La pandemia sottolinea l’importanza dei criteri ESG
Con il diffondersi della pandemia di coronavirus, si è temuto che i controlli ambientali, sociali
e di governance (ESG) potessero venire meno, visto che i singoli paesi erano impegnati a
rilanciare la crescita economica con un approccio da “scarica barile” volto ad aumentare il
vantaggio competitivo (ad es. rinviando gli obiettivi ambientali).
Fortunatamente questo scenario non si è concretizzato, ma il rischio permane. Una cosa però
è emersa chiaramente durante la crisi: le aziende con un elevato rating ESG hanno superato
il resto del mercato. In particolare, una buona governance è valsa a queste realtà un buon
posizionamento (ad es. in termini di trasparenza) per affrontare le difficoltà economiche e
commerciali generali.
Altri fattori lasciano intendere che i criteri ESG potrebbero assumere un ruolo ancor più
rilevante. Il coronavirus ha evidenziato l’importanza dei fattori ambientali e sociali, oltre
che della governance. Data la presunta sua fonte – la zoonosi, ossia la trasmissibilità di una
patologia tra specie diverse – la pandemia ha reso sempre più impellente la necessità di
tutelare e gestire gli habitat, una priorità che va ad aggiungersi alle preoccupazioni ambientali
esistenti (la “E” dell’acronimo).
L’impatto economico della pandemia sulle aziende e sull’occupazione ha invece ribadito
la responsabilità sociale delle imprese (la “S”). Inoltre, se è vero che in conseguenza della
crisi i governi stanno ampliando le proprie quote di partecipazione nelle singole aziende per
mantenerle in vita, è altrettanto vero che gli stessi governi potrebbero imporre loro il rispetto
di determinati target sociali.
Quanto alla governance (la “G”), la consapevolezza della sua importanza andrà ben
oltre l’attuale crisi. Come illustrato nella nostra relazione straordinaria “The “G” in ESG:
Governance – a question of balance”, il raggio d’azione della governance si è costantemente
ampliato nel tempo, a integrare le questioni ambientali e le responsabilità dei governi (e non
solo delle aziende).
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
performance future. Il capitale dell’investitore potrebbe essere a rischio. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla
fine del presente documento. Redatto ad agosto 2020.CIO Insights
Opinioni sintetiche sulle asset class
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Opinioni sintetiche
sulle asset class
Titoli di Stato core: limitato potenziale di incremento dei rendimenti in assenza di un
aumento dell’inflazione. La maggiore emissione di debito pubblico potrebbe comunque
concedere agli investitori una pausa di riflessione. La risoluzione della contestazione
legale tedesca relativa agli acquisti del programma PSPP elimina un problema, ma
(nonostante l’accordo iniziale sul recovery fund) la politica dell’Eurozona è ancora a
rischio.
Investment grade: la Fed si è ora unita alla BCE nell’acquisto di singoli titoli societari,
anche se gli spread potrebbero subire un’ulteriore lieve contrazione. Il solido background
tecnico dell’offerta negli Stati Uniti e in Europa sta venendo meno. Le preoccupazioni per
il coronavirus sembrano ora integrate nelle valutazioni, ma un rapido peggioramento su
questo fronte (e nelle relazioni commerciali) avrebbe conseguenze deleterie.
High yield: il volume elevato di emissioni HY negli Stati Uniti è stato finora ben assorbito,
ma l’aumento dei contagi da coronavirus è fonte di preoccupazione. L’incremento dei
prezzi petroliferi ha fornito un certo sostegno, ma gli afflussi degli investitori in questa
asset class sono rallentati. I default previsti nel settore HY europeo si sono ridimensionati
e il mercato primario sta recuperando terreno, anche se la capacità di selezione e la
liquidità rimangono imprescindibili.
Debito dei mercati emergenti in valute forti: il coronavirus e i rischi geopolitici
permangono, ma il debito asiatico attira interesse come fonte di rendimento. Gli spread
dei ME restano inferiori a quelli dei mercati sviluppati, offrendo un certo potenziale di
ripresa. Le nuove emissioni sono gestibili e anche la cospicua liquidità globale funge da
sostegno.
Azioni statunitensi: le previsioni sugli utili per azione (EPS) dello S&P 500 per il 2020 si
attestano ora a $110 con un probabile punto minimo nel 2° trimestre. Preoccupazioni
legate alla leva finanziaria nei settori energetico, industriale e dei beni di consumo
voluttuari. Manteniamo un approccio tattico prudente e preferiamo i titoli difensivi a
quelli ciclici. Continuiamo a privilegiare il settore sanitario e tecnologico.
Azioni europee: le revisioni negative degli utili si sono tradotte in stime più realistiche
sugli EPS per il 2020. La politica fiscale, focalizzata sul mantenimento dell’occupazione,
fornirà un certo sostegno, ma difficilmente gli utili torneranno ai livelli del 2019 prima del
2023. Preferiamo i titoli orientati alla qualità e alla crescita.
Azioni giapponesi: il rallentamento della crescita globale preoccupa i settori orientati
all’esportazione (ad es. auto e ricambi), ma l’economia nazionale è stata colpita meno
duramente dal coronavirus rispetto ad altre. Tra i fattori positivi si annoverano i bilanci
solidi e la bassa leva finanziaria, ma il fatto che la BoJ sia diventata uno dei principali
investitori potrebbe compromettere le dinamiche di domanda e offerta.
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
performance future. Il capitale dell’investitore potrebbe essere a rischio. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla
fine del presente documento. Redatto ad agosto 2020.CIO Insights
Opinioni sintetiche sulle asset class
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Azioni dei mercati emergenti: le valutazioni si confermano interessanti in termini assoluti
e rispetto al mercato azionario globale. Tuttavia, serve ancora capacità di diversificazione
a livello geografico e settoriale. Anche le speranze di ripresa degli utili devono ancora
concretizzarsi. Tra i rischi figurano una seconda ondata di coronavirus e le dispute
commerciali.
Oro: eventuali rialzi dai livelli attuali potrebbero essere limitati, ma i tassi d’interesse
ancora bassi e una politica monetaria accomodante dovrebbero incidere in segno
positivo. L’appetibilità dell’oro come “porto sicuro” potrebbe scontrarsi con i suoi limiti e
le quotazioni essere vulnerabili alla decisione degli investitori di ridurre le posizioni per
esigenze di liquidità, qualora si manifestassero nuove difficoltà sui mercati.
Petrolio: la parziale ripresa della domanda globale e il rispetto delle decisioni di maggio
sui tagli alla produzione nell’OPEC+ hanno sostenuto i prezzi ben oltre i minimi recenti.
Anche la produzione di scisto statunitense sta rispondendo bene alle variazioni (in
positivo e in negativo) dei prezzi. L’aumento dei prezzi potrebbe accelerare nei prossimi
mesi dell’anno (previsione a 12 mesi sul WTI: $43/barile).
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono
un indicatore affidabile delle performance future. Il capitale dell’investitore potrebbe essere a rischio. Si
rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento.
Redatto ad agosto 2020.CIO Insights
Aggiornamento sui temi per il 2020
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Aggiornamento sui temi
per il 2020
Abbiamo presentato i nostri temi per il 2020 lo scorso dicembre, quando
il virus SARS-CoV-2 era pressoché sconosciuto. Eppure, ora che il
mondo sta con fatica cercando di tornare alla normalità, questi stessi
temi appaiono assolutamente rilevanti per gestire un portafoglio di
investimenti.
Tematica 1: Reazione prudente alle pressioni politiche
Questo primo tema identifica le preoccupazioni relative all’eccessiva dipendenza dalla politica
monetaria e alle sfide strutturali come la de-globalizzazione, sottolineando la necessità di soluzioni
ponderate.
Ad aggravare questi timori è la disperata risposta politica alla pandemia di coronavirus, che ha
costretto le banche centrali ad un ulteriore stimolo monetario, i governi a livelli di sostegno fiscale
Figura 8: Deficit di bilancio cumulativi mensili per gli USA, bilancio della Fed
Fonte: DWS, Deutsche Bank International Private Bank. Dati aggiornati al 7 luglio 2020.
Miliardi di $ Migliaia di miliardi di $
0 8
-200 7
-400 6
-600 5
-800 4
-1000 3
-1200 2
-1400 1
-1600 0
Ott Nov Dc Gen Feb Mar Apr Mag
Deficit di bilancio esercizio 2019 (sx) Deficit di bilancio esercizio 2020 (sx) Bilancio della Fed (dx)
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
performance future. Il capitale dell’investitore potrebbe essere a rischio. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla
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Aggiornamento sui temi per il 2020
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senza precedenti e molte aziende a riconsiderare i propri modelli di business. Abbiamo già discusso
del problema del deficit e del debito pubblico nella nostra relazione straordinaria del 2019 “Peak
debt: sustainability and investment implications”. Il coronavirus non ha fatto altro che accelerare
questi trend a lungo termine. La Figura 8 mostra come la politica e i deficit stiano esponendo anche
gli Stati Uniti (come altri paesi) a un dilemma a breve termine.
Considerata l’entità del problema economico, la storia giudicherà probabilmente la reazione politica
all’epidemia di SARS-CoV-2 come “prudente”. Ma la prudenza dei governi sarà messa alla prova
nei mesi e negli anni a venire. Una ripresa lenta e disomogenea, unita a un probabile aumento della
disoccupazione e forse anche ad effetti collaterali “sconosciuti” sul fronte politico, accrescerà le
pressioni per misure economiche ancor più radicali. Nemmeno i problemi politici, interni ed esterni
(ad es. dispute commerciali, Brexit, ecc.), svaniranno.
Una risposta “prudente” sarà necessaria anche per questioni non strettamente correlate
all’economia. L’intervento dei governi in risposta al SARS-CoV-2 comporterà probabilmente un
maggiore coinvolgimento e una maggiore compartecipazione dello Stato nel settore, ad esempio
con l’adozione di obiettivi più esplicitamente “sociali” o di un nuovo modo di pensare ai diritti di
proprietà intellettuale. Tutto ciò potrebbe avere risvolti positivi, ma sussistono anche gravi rischi.
Implicazioni per gli investimenti: anche se molto probabilmente la politica monetaria rimarrà
ultra-accomodante, non si può escludere a priori un riesame di altri aspetti politici, con tutte le
problematiche che ne conseguiranno per le società e i mercati. Per i governi potrebbe risultare
sempre più difficile trovare una risposta “prudente”. È bene aspettarsi qualche sconvolgimento
politico e mantenere un’ampia diversificazione.
Tematica 2: Un mondo di bassi rendimenti
Questo è un altro tema divenuto ancor più rilevante con la pandemia di SARS-CoV-2. Quando
l’abbiamo lanciato, pensavamo che la politica monetaria avrebbe contribuito a mantenere bassi i
rendimenti nel medio termine. Con l’epidemia di coronavirus, è evidente che i rendimenti subiranno
ulteriori cali per un periodo più lungo del previsto. Noi ci aspettiamo rendimenti negativi a 12 mesi
sia per i titoli di Stato tedeschi che per gli omologhi giapponesi, mentre quelli decennali negli USA si
confermeranno al di sotto dell’1% (Figura 5).
Come se non bastasse, il SARS-CoV-2 ha introdotto nuovi elementi di rischio in questo mondo
di bassi rendimenti. Noi ne abbiamo individuati quattro. Innanzitutto, la pandemia ha sollevato
preoccupazioni sul rischio sistemico, come testimoniato dallo scompiglio dei mercati a marzo,
rapidamente gestito dalle banche centrali. In secondo luogo, ha alimentato le preoccupazioni legate
a un rischio più specifico – sia aziendale che geografico – dovuto all’impatto economico e di mercato
del SARS-CoV-2. Inoltre, ha aggravato i timori esistenti sulle implicazioni a lungo termine dei deficit
per la sostenibilità del debito pubblico. E infine ha riacceso la paura che la politica monetaria ultra-
accomodante possa provocare un aumento dell’inflazione nel lungo periodo, nonostante le evidenti
pressioni al ribasso sui prezzi osservate finora.
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
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Implicazioni per gli investimenti: la tesi avanzata all’inizio del 2020 – ossia che le partecipazioni
in obbligazioni core vanno giustificate – è oggi più valida che mai. Se è vero che i titoli di Stato
core possono offrire al portafoglio una certa diversificazione in caso di correzione dei mercati,
comportano anche dei rischi eccessivi. Nel precedente paragrafo dedicato all’asset allocation
strategica, abbiamo spiegato come le obbligazioni, perfino con rendimenti negativi, continuino
a rappresentare una componente imprescindibile dei portafogli al pari della liquidità, per gestire
l’incertezza degli sviluppi futuri. Infatti, i rendimenti rettificati per il rischio di un portafoglio che
include obbligazioni governative possono risultare comunque migliori rispetto a quelli di un’AAS che
non investe in tali strumenti, fermi restando i rischi correlati a queste partecipazioni.
Tematica 3: Alla ricerca di nuove fonti di reddito
Se i rendimenti sono effettivamente destinati a rimanere bassi, dove potrebbero risiedere le
opportunità di reddito nell’universo obbligazionario? Al momento riteniamo che gli investitori
dovrebbero concentrarsi sugli investimenti a maggior rendimento nei mercati emergenti e fra le
obbligazioni societarie, mantenendo comunque un “approccio aperto” riguardo alla tipologia e alla
dislocazione geografica.
Gli eventi di quest’anno hanno senza dubbio ribadito l’importanza della flessibilità per cogliere
le opportunità tattiche. Il netto ampliamento registrato a marzo dagli spread societari (compreso
il segmento investment grade) a seguito degli sconvolgimenti di mercato è stato invertito dalle
misure politiche, che hanno generato opportunità. Le banche centrali si stanno affermando come
protagonisti sempre più attivi sui mercati delle obbligazioni societarie, con la Fed che ha seguito
le orme della foriera BCE. Dopo la crisi di marzo, la contrazione degli spread ha creato interessanti
opportunità. Al contempo, la maggior parte delle obbligazioni dei mercati emergenti è riuscita per
qualche mese ad archiviare risultati migliori del previsto, grazie alle risposte ponderate delle banche
centrali di questi paesi, alle scarse evidenze di un aumento dell’inflazione e a un notevole incremento
dei livelli di default.
Implicazioni per gli investimenti: in prospettiva futura riteniamo che gli spread potrebbero contrarsi
ulteriormente nello spazio IG sia in USD che in EUR, per quanto il margine di rialzo qui sia limitato.
Anche i titoli HY sembrano offrire un certo potenziale di incremento, nonostante l’aumento delle
emissioni negli USA. Un possibile ostacolo in questo senso potrebbero essere i tassi di default, a cui
si aggiunge qualche rischio idiosincratico. Quanto al debito dei mercati emergenti, interessanti su
base selettiva potrebbero risultare sia i titoli societari che quelli sovrani. Il SARS-CoV2 ha gettato
un’ombra su alcuni titoli di debito sovrani dei ME, ma gli spread di credito in questi paesi presentano
un certo potenziale di ulteriore contrazione, in virtù dell’aumento della domanda, della graduale
ripresa dei prezzi delle commodity e di una liquidità globale che si conferma elevata grazie alle
politiche estremamente accomodanti delle banche centrali. La domanda in questo segmento è
rimasta sostenuta, in un contesto di calo generalizzato delle aspettative inflazionistiche.
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
performance future. Il capitale dell’investitore potrebbe essere a rischio. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla
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Aggiornamento sui temi per il 2020
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Tematica 4: Uno stile bilanciato
All’inizio del 2020 avevamo consigliato agli investitori di “bilanciare” il loro stile – in altre parole, di
non riporre tutta la loro fiducia in un solo approccio d’investimento. Come avevamo sottolineato
all’epoca, i mercati azionari erano stati ampiamente trainati dai titoli “growth” (azioni di società
che si pensava sarebbero cresciute più rapidamente rispetto al resto del mercato). Al contrario, i
titoli “value” (azioni che scambiano a quotazioni inferiori al prezzo apparentemente giustificato dai
fondamentali) erano passati in secondo piano. Eravamo convinti che, con il divario nelle valutazioni
fra titoli “growth” e “value” ai massimi storici, un approccio più equilibrato agli emittenti orientati alla
crescita e, in particolare, a quelli improntati sul valore e di maggiore qualità, si sarebbe tradotto in
rendimenti più elevati.
Da allora, grazie alla pandemia di coronavirus, i mercati azionari hanno subito profonde oscillazioni,
ma la necessità di un approccio equilibrato rimane. Nel 2° trimestre abbiamo osservato un breve
rilancio dei titoli “value”, pur a fronte della costante sovraperformance delle controparti “growth”. I
dividendi sono stati in gran parte accantonati, visto che la prospettiva di una più grave recessione
economica ne ha scoraggiato i pagamenti da parte delle aziende.
Figura 9: Premi di valutazione dei titoli “growth” vs. “value”: criteri diversi
Fonte: DWS, Deutsche Bank International Private Bank. MSCI World Value vs. MSCI World Growth.
Dati aggiornati al 27 giugno 2020.
1,4 1,4
1,2 1,2
1,0 1,0
0,8 0,8
0,6 0,6
0,4 0,4
0,2 0,2
0,0 0,0
-0,2 -0,2
-0,4 -0,4
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Premio EV/FCF (esclusi finanziari) Premio EV/Fatturato Premio P/E
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Cosa accadrà d’ora in avanti, è tutto da vedere. All’inizio del 3° trimestre, la ripresa aveva spinto
i mercati a livelli che apparivano fin troppo apprezzati in termini di fondamentali (per lo meno in
relazione agli utili). Le aspettative sugli utili hanno continuato a calare, anche se la speranza è che il
picco minimo sia stato raggiunto nel 2° trimestre 2020.
Implicazioni per gli investimenti: questo scenario potrebbe preannunciare alcuni mesi difficili,
soprattutto perché da un’analisi degli utili iniziano ad emergere chiaramente i vincitori e i perdenti
di ogni settore; in tal senso, le nostre preferenze di lunga data per i titoli sanitari restano invariate.
A livello di stile, potrebbe sembrare su molti fronti che i titoli “growth” abbiano valutazioni elevate
rispetto a quelli “value”, ma il premio sui cash flow che offrono non è eccessivo su base storica
(si veda Figura 9). I portafogli con un approccio bilanciato potrebbero quindi includere sia titoli
“growth” che titoli “value” resilienti, selezionati ad hoc come potenziali beneficiari del futuro rilancio
economico.
Tematica 5: Priorità alle politiche
Secondo le nostre previsioni per il 2020, gli interventi politici avrebbero dovuto svolgere un ruolo
più incisivo nel determinare i tassi di cambio rispetto ai vari fondamentali economici e alle politiche.
In effetti, così è stato, anche se in un modo che mai ci saremmo immaginati. I mercati si sono
concentrati sulla portata generale della reazione politica al SARS-CoV-2, senza operare distinzioni
fra i vari paesi. Di conseguenza, pur osservando a inizio marzo una temporanea avversione al
rischio, seguita da un indebolimento del dollaro US, con una conseguente predilezione per valute
come lo yen giapponese, e una breve impennata del DXY (l’indice in USD ponderato per gli scambi
commerciali), le singole valute sono state meno volatili del previsto.
Almeno di recente, a guidare le coppie monetarie è stato più che altro il sentiment di propensione/
avversione al rischio nel mercato azionario statunitense. In tal senso, a un periodo di propensione al
rischio è tendenzialmente corrisposta una rivalutazione del dollaro US, che si è invece deprezzato
quando a prevalere è stato un clima “risk-off”. Il mese scorso, abbiamo assistito a un indebolimento
del dollaro US, nonostante lo scenario generalizzato di propensione al rischio, dove però il ruolo dei
tradizionali catalizzatori fondamentali dei cambi, come i differenziali dei tassi d’interesse, è stato
complessivamente poco rilevante.
Ovviamente i fondamentali potrebbero riacquistare la loro solita importanza mano a mano che le
prospettive economiche si faranno più chiare e l’attenzione inizierà a focalizzarsi sulle differenze nei
programmi politici nazionali, come per altro sta già preannunciando la svalutazione del dollaro US.
Nel frattempo, però, si potrebbe delineare uno scenario in cui la politica eserciterà un impatto più
marcato, sia direttamente (elezioni americane, dispute commerciali, nuove tensioni geopolitiche) che
indirettamente, con gli operatori impegnati a rimuginare sulle implicazioni degli interventi economici
dei governi. Nel caso dell’Europa, due aspetti da monitorare con attenzione sono l’agenda della BCE
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e l’evoluzione del recovery fund dell’UE, che - nonostante i recenti progressi - è ancora in balia delle
forze politiche.
La vulnerabilità delle altre valute agli sviluppi congiunturali e politici potrebbe essere esacerbata
dalle ripercussioni economiche del SARS-CoV-2. Un esempio fra tutti è la sterlina britannica:
la minaccia di una Brexit “senza accordo” dopo il periodo di transizione, unita alla contrazione
economica e al rapido aumento dell’indebitamento, continua a provocare picchi di volatilità
monetaria.
Implicazioni per gli investimenti: non ci aspettiamo una drastica svalutazione del dollaro US dai
livelli attuali, mentre potremmo assistere a un rialzo dell’EUR in un’ottica di lungo termine. Il JPY si
conferma una fonte di diversificazione dei portafogli. È presumibile un leggero deprezzamento del
CNY.
Tematica 6: Temi a lungo termine: tecnologia e criteri ESG
Per il 2020 abbiamo lanciato due temi d’investimento a lungo termine: accelerazione del 5G e
gestione delle risorse. L’importanza di entrambe le tematiche è cresciuta durante la crisi del SARS-
CoV-2. I lockdown e il telelavoro hanno dimostrato la nostra dipendenza dalle comunicazioni digitali
- ambito in cui il 5G svolgerà in futuro un ruolo chiave. Ma l’impatto della rete 5G sui consumatori è
solo una faccia della medaglia: il 5G, infatti, avrà enormi ripercussioni anche sui fornitori di servizi
(e quindi sulle alleanze industriali e sulle infrastrutture di supporto) e sulla produttività commerciale
in generale (ad es. in termini di interconnessione delle strutture produttive), non da ultimo perché
imprimerà una forte accelerazione alla connessione e all’uso dei big data.
Meno evidente, ma altrettanto importante, è l’impatto della pandemia sulla gestione delle risorse.
Innanzitutto, la probabile fonte della pandemia ha aumentato la consapevolezza dei pericoli
derivanti dall’invasione e dallo sfruttamento degli habitat naturali. Più in generale, i timori iniziali
di un temporaneo allentamento degli standard ambientali per consentire un’immediata ripresa
economica parrebbero infondati. In determinati settori, i governi hanno anzi alzato la posta in gioco,
il che potrebbe in ultima analisi incoraggiare obiettivi e iniziative ambientali, di pari passo con la
crescente enfasi riposta sugli aspetti di governance sulla scia delle difficoltà aziendali messe in luce
dalla pandemia.
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Box 3
Correlazione fra i temi d’investimento a lungo termine
Ogni anno proponiamo agli investitori delle tematiche d’investimento a lungo termine,
focalizzate sui cambiamenti strutturali futuri nel panorama economico. Sono temi
intenzionalmente meno esposti al ciclo economico e che dovrebbero quindi fornire a un
portafoglio i vantaggi della diversificazione.
Le attuali tematiche a lungo termine si concentrano su tre aspetti principali - tecnologia,
demografia e tutela del mondo in cui viviamo - e sono sintetizzate insieme al relativo anno di
lancio nella seguente Figura 10.
Figura 10: Triangolo dei temi a lungo termine
Fonte: Deutsche Bank International Private Bank. Dati aggiornati al 7 luglio 2020.
Sanità
(2017)
De
Infrastrutture
gia
mo
(2017 e 2019)
olo
gra
Sicurezza
informatica
cn
fia
(2017) Millennial
Te
(2017)
Intelligenza artificiale
(2018)
Accelerazione del 5G
(2020) Gestione
delle risorse
Mobilità ESG (2020)
intelligente
(2019) (2019)
Tutela del mondo in cui viviamo
Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
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