CIO Insights - Un bicchiere mezzo pieno? Mercati mossi offrono opportunità - 2 trimestre 2018 - Deutsche Bank

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CIO Insights - Un bicchiere mezzo pieno? Mercati mossi offrono opportunità - 2 trimestre 2018 - Deutsche Bank
Deutsche Bank                       2˚ trimestre 2018
PCC International                              EMEA

CIO Insights

Un bicchiere mezzo pieno?
Mercati mossi offrono opportunità
CIO Insights - Un bicchiere mezzo pieno? Mercati mossi offrono opportunità - 2 trimestre 2018 - Deutsche Bank
CIO Insights
Lettera agli investitori
2

Lettera agli investitori

Un bicchiere
mezzo pieno?

È assolutamente normale che persone o istituzioni differenti facciano
valutazioni differenti di una particolare situazione. In un certo senso,
                                                                                                              Christian Nolting
si tratta di un aspetto fondamentale dei mercati finanziari, che
                                                                                                                Global CIO
rende possibile l’esistenza contemporanea di acquirenti disposti
ad acquistare e venditori disposti a vendere. Percezioni differenti
possono inoltre contribuire a impedire oscillazioni di mercato
estreme limitando la crescita di una mentalità di massa.

Differenti percezioni dell’attuale situazione di mercato sono
particolarmente comprensibili, data la contemporanea esistenza
di alcuni chiari fattori positivi e di diversi potenziali fattori negativi
                                                                                                        Considero i movimenti di
- e in un modo che non è facilmente riconciliabile. I fattori positivi                                  mercato recenti come un
comprendono la crescita globale sempre più sincronizzata e
l’aumento degli utili societari. I fattori negativi comprendono i timori
                                                                                                        ritorno ad un contesto
in merito ai futuri rialzi dei tassi della Fed sulla base del presupposto                               finanziario più tipico -
di un’economia statunitense molto forte, la possibilità di un’ulteriore
escalation della guerra commerciale tra gli Stati Uniti e la Cina e
                                                                                                        con una volatilità più
alcune tensioni che interessano il settore tecnologico.                                                 elevata che è fonte di
Quindi dovremmo essere ottimisti e, richiamando il noto proverbio,
                                                                                                        rischi ma anche di varie
vedere l’attuale situazione come un “bicchiere mezzo pieno”?                                            opportunità.
Oppure dovremmo essere pessimisti e vederla come un “bicchiere
mezzo vuoto”?

Personalmente, propendo per un moderato ottimismo e per il
“bicchiere mezzo pieno”, ma con alcuni avvertimenti. In pratica,
ciò è dovuto al fatto che vedo i recenti movimenti del mercato
finanziario come un ritorno a uno scenario di mercato più normale
- con una volatilità maggiore che genera rischi, ma anche una serie
di opportunità. Questo spostamento è, a mio parere, inevitabile. Si
tratta del lento avvicinamento alla fine dell’era dell’allentamento
quantitativo, una conseguenza della crisi finanziaria globale, come lo
è stata anche la soppressione della volatilità.

Credo inoltre che sia difficile farsi scoraggiare troppo in un contesto
di dati economici positivi e di continua crescita degli utili societari,
sebbene sotto questo aspetto le elevate aspettative creino i nuovi
rischi, in particolare in merito a future delusioni sugli utili societari.
Ma forse la vera questione che mi pongo è se i possibili fattori
negativi sopra individuati, come l’aumento troppo rapido dei tassi
da parte della Fed, la regolamentazione del settore tecnologico,
le tensioni commerciali - debbano esse visti semplicemente come
parte di questo ritorno a una realtà più normale, in cui la guida
della congiuntura non si concentra interamente sulla prospettiva

Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni
non costituiscono un indicatore affidabile delle performance future. Si rimandano i lettori alle
informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a aprile
2018.
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                                                                                                          Tuttavia, è importante che l'ottimismo
                                                                                                          non diventi eccessivo. Lo scorso
Come abbiamo detto in precedenza, "Uomo                                                                   dicembre abbiamo pubblicato i “10 Temi
                                                                                                          per il 2018”. Il primo di questi - “Uomo
avvisato, mezzo salvato": saranno importanti                                                              avvisato mezzo salvato” - metteva in
                                                                                                          guardia circa il fatto che gli allora bassi
la selettività, gestione attiva e, soprattutto, la                                                        livelli di volatilità non avrebbero potuto
                                                                                                          durare per tutto il 2018 e suggeriva agli
gestione dei rischi.                                                                                      investitori di pensare a riconfigurare i
                                                                                                          portafogli in previsione di ciò. Questa
                                                                                                          predizione è stata confermata e
                                                                                                          continuiamo a credere che la selettività,
monetaria, oppure se vi siano, al                    il commercio, spero che alla fine la ragione         una gestione attiva e, in particolare,
contrario, minacce più esistenziali.                 prevarrà - anche se credo che, visto                 la gestione del rischio rivestiranno un
Qui si vede la lunga mano della storia:              come si è sviluppata la controversia fino            ruolo importante nell’affrontare la realtà
come è ben noto, l’aumento dei tassi                 a comprendere il trasferimento di, e gli             attuale. Altre questioni comunque molto
della Fed durante l’esuberanza degli                 investimenti in, tecnologie, significa che           importanti evidenziate in “10 Temi per
anni venti è stato seguito dal crollo di             potrebbe volerci del tempo per arrivare a            il 2018” comprendono il bisogno di
mercato ed economico e anche da un                   una soluzione. E per quanto riguarda la              esplorare alternative di investimento,
regime commerciale globale sempre più                tecnologia, mentre un dibattito sul tema             essere selettivi nel reddito fisso, e
frammentato.                                         della regolamentazione sembra inevitabile            accettare che quest’anno i tassi di
                                                     oltre che necessario, vista la crescente             cambio saranno influenzati da molteplici
Sebbene sia essenziale osservare gli                 importanza di questo settore nella nostra            fattori. Un aggiornamento dei “10 Temi
sviluppi dell’inflazione, ritengo sia                vita economica e politica, questo non                per il 2018” viene fornito a pagina 5.
difficile credere che la Fed verrà colta             dovrebbe deviare dal suo slancio a lungo
nuovamente in fallo. Per quanto riguarda             termine.

                                                                  Christian Nolting
                                                                    Global CIO

                                                         Insights istantanei: Lettera agli investitori
                                                         oo La crescita dell'economia e degli utili societari fanno sì che il bicchiere sia
                                                           mezzo pieno piuttosto che mezzo vuoto.

                                                         oo Occorre monitorare l'inflazione, ma la Federal Reserve questa volta non si farà
                                                           cogliere di sorpresa.

                                                         oo L'ottimismo non deve però dar luogo a spensieratezza: i nostri 10 temi per il
                                                           2018 suggeriscono vari modi per affrontare il contesto economico.

Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle performance
future. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a aprile 2018.
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Indice
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                                                     Indice

                                                     5          Dieci temi
                                                                                                          20         Alternativi

                                                                Dieci temi per il 2018:                              Hedge fund
                                                                Aggiornamento

                                                     9          Fattori Macroeconomici
                                                                                                          22         Tabelle dei dati

                                                                Cielo azzurro dietro                                 Previsioni
                                                                le nuvole                                            macroeconomiche

                                                     12         Multi asset
                                                                                                          23         Tabelle dei dati

                                                                Nella giusta                                         Previsioni per le
Interno copertina
                                                                dimensione                                           diverse classi di attivi
Alcuni investitori forse considerano la
situazione attuale come un bicchiere
mezzo pieno, alla luce delle opportunità
che i mercati finanziari offrono. Altri invece
probabilmente vedono il bicchiere mezzo
vuoto, aspettandosi un calo dei mercati.             14         Azioni
                                                                                                          24         Glossario

Comunque sia, il vento dell’incertezza
provoca delle onde in superficie.
                                                                Continuità con
                                                                volatilità aggiunta
                                                                                                          25         Informazioni importanti

                                                     17         Reddito fisso e cambi

                                                                Lenti progressi su un
                                                                terreno accidentato

Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle performance
future. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a aprile 2018.
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Dieci temi
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Dieci temi

Dieci temi per il 2018: Aggiornamento

Con l'ingresso nel secondo trimestre del
2018, rivediamo i nostri dieci Temi per il 2018
e li analizziamo alla luce dei recenti sviluppi
economici e di mercato.

01

Uomo avvisato

Il ritorno della volatilità
All’inizio dell’anno, avevamo messo in guardia circa il fatto                  tassi d’interesse in aumento, una stretta monetaria delle banche
che gli allora bassi livelli di volatilità non avrebbero potuto                centrali, varie elezioni, rischi nella politica statunitense (vale a
durare e avevamo suggerito che era giunto il momento di                        dire i dazi) e maggiori rischi geopolitici (Corea del Nord e Medio
iniziare a pensare a riconfigurare i portafogli per proteggerci                Oriente). A causa di questi rischi, un posizionamento tattico e
da possibili capovolgimenti della situazione. Questo scenario                  un’efficace gestione del rischio rimangono cruciali.
non ha impiegato molto a materializzarsi: dopo il miglior
mese di gennaio dal 1997, i titoli azionari hanno registrato la
prima correzione del 10% in due anni, con la volatilità che ha
raggiunto i massimi dal 2015. Guardando avanti, la volatilità                                                                        Inizio 2018     Attuale
dovrebbe rimanere elevata in uno scenario caratterizzato da                                                                               9/10       10/10

02

La crescita trionfa sulla geopolitica

L’economia continua a migliorare
Credevamo che se da un lato i timori di natura geopolitica e di                l’espansione negli Stati Uniti. Le probabilità di recessione
politica nazionale sarebbero continuati, la spinta della crescita              in tutte le principali economie dei mercati sviluppati ed
nelle principali economie dei mercati sviluppati ed emergenti                  emergenti rimangono irrilevanti. Questo scenario di ripresa
avrebbe avuto la meglio. Ciò è quanto si è visto finora quest’anno.            economica globale sincronizzata dovrebbe continuare a favorire
Ad esempio le previsioni del fondo Monetario Internazionale                    i titoli azionari (compresi quelli di società a piccola e media
prevedono un’accelerazione della crescita economica negli                      capitalizzazione) rispetto ai titoli obbligazionari.
Stati Uniti, in Europa ed in Giappone nel 2018, con la crescita
globale che raggiunge i massimi ciclici. La spinta economica
registrata su base annua ci ha già convinto a rivedere al rialzo
le nostre previsioni circa la crescita del Prodotto Interno Lordo
per USA ed Europa. La riforma fiscale, da tempo il principale
fattore di crescita globale, ha aumentato la spesa fiscale e                                                                    Attuale     Inizio 2018
la deregolamentazione dovrebbe continuare a sostenere                                                                            8/10       9/10

I grafici confrontano il nostro grado di convinzione all'inizio dell'anno (punto cerchiato grigio) con quello attuale (punto verde).

Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle performance
future. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a aprile 2018.
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Dieci temi
6

03

Le banche centrali in transizione

Il punto di svolta si sta avvicinando
All’inizio dell’anno abbiamo sostenuto che le banche centrali a                lento, tuttavia, con i bilanci della banca centrale che continuano
livello globale sarebbero rimaste in generale accomodanti, pur                 ad essere ben posizionati per raggiungere il picco a fine anno,
avendo iniziato il lento processo di normalizzazione dei propri                i mercati sono consapevoli che il punto di svolta è vicino. La
bilanci. Ritenevamo che la loro prudenza avrebbe continuato a                  transizione verso una politica monetaria meno accomodante
sostenere gli asset rischiosi in genere, sebbene l’incertezza circa            sta pertanto rappresentando un leggero svantaggio per i titoli
la composizione del Consiglio della Federal Reserve statunitense               azionari (che può essere superato da ottimi utili societari) e per le
e la leadership di altre banche centrali avrebbero potuto destare              obbligazioni (con tassi di interesse più elevati).
preoccupazioni nei mercati. Finora, i cambi di personale sono
stati gestiti bene, con il rinnovo della Federal Reserve già in stato
avanzato sotto la nuova guida di Jerome Powell. La transizione
della BCE si avrà più avanti quest’anno. L’aumento dei tassi da                                                                        Attuale      Inizio 2018
parte della Fed continuerà probabilmente a ritmo continuo ma                                                                           9/10 9/10

04

Il reddito fisso sotto i riflettori

I rendimenti restano sotto pressione
All’inizio dell’anno ritenevamo che nel 2018 si sarebbe                        al rialzo. Con il basso livello dei tassi che rende le obbligazioni
probabilmente reso necessario un approccio selettivo al                        sovrane sensibili anche al più piccolo dei movimenti al rialzo, la
reddito fisso. Abbiamo previsto che nel 2018 i titoli di Stato                 loro performance su base annua è stata negativa. In una classe
avrebbero avuto difficoltà, e che, sebbene le opportunità di un                di attivi in cui si prevede che i rendimenti continueranno ad
carry di alta qualità sarebbero rimaste, il profilo complessivo                essere messi a dura prova, le obbligazioni dei mercati emergenti
dei rendimenti sui crediti sarebbe stato meno interessante                     espresse in valuta forte potrebbero continuare ad offrire il
rispetto al 2017. E così è stato. Come previsto, l’accelerazione               maggiore potenziale di aumenti.
della crescita economica, un modesto rialzo dell’inflazione,
il finanziamento con deficit dei tagli alle imposte USA e una
dinamica domanda/offerta sfavorevole alle obbligazioni (con
l’affievolirsi degli acquisti di titoli legati al programma di                                                               Inizio 2018         Attuale
allentamento quantitativo) stanno spingendo i tassi di interesse                                                                 8/10            9/10

05

Una boccata d'ossigeno per i mercati azionari

Tutti gli occhi sono puntati sugli utili societari
Nel 2017 i mercati azionari globali hanno registrato una serie                 utili societari per il primo trimestre 2018 saranno importanti.
di massimi, ma ritenevamo che ci fosse ancora spazio per
altri guadagni, seppure di dimensioni minori, sulla scia della
continua crescita economica e degli utili. L’aumento della
volatilità nel periodo febbraio-aprile ha in effetti drasticamente
ridotto i rendimenti di quest’anno rispetto al 2017. Come
avevamo previsto, la selettività si è dimostrata cruciale, con
l’aumento della dispersione della performance per settori.
Ma, guardando oltre la volatilità, una sana espansione globale
sincronizzata degli utili delle imprese dovrebbe continuare
a sostenere i corsi azionari in uno scenario in cui i multipli                                                               Inizio 2018                   Attuale
dovrebbero contrarsi in misura modesta: in questo contesto, gli                                                                  8/10                      10/10

Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle performance
future. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a aprile 2018.
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Dieci temi
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06

Le "nuove" azioni dei mercati emergenti asiatici

La crescita resiste
All’inizio dell’anno, il nostro entusiasmo per i titoli azionari dei           forte possano rappresentare delle difficoltà per questa classe di
mercati emergenti asiatici era sostenuto da quattro fattori                    asset, queste difficoltà dovrebbero essere superate.
principali: le aspettative di una solida crescita economica
regionale, crescita a due cifre degli utili, valutazioni interessanti
e l’esposizione della regione al settore tecnologico. Finora,
nonostante la volatilità, le azioni dei mercati emergenti asiatici
hanno continuato a registrare performance migliori rispetto ai
mercati azionari sviluppati. Crediamo che questa performance
superiore continuerà, visti gli attesi sviluppi nei summenzionati
fattori. La ripresa globale sincronizzata dovrebbe continuare a
guidare la crescita degli utili, con prezzi ancora storicamente                                                              Inizio 2018   Attuale
interessanti. Sebbene le nostre aspettative di un dollaro più                                                                    8/10      9/10

07

Esplorare alternative di investimento

Mantenere una mente aperta
Credevamo che le aspettative di scelte sempre più esigue nei                   volatilità rimanga elevata ancora per qualche tempo. Infatti, due
titoli azionari e nel reddito fisso, assieme al previsto aumento               degli asset alternativi consigliati (obbligazioni a tasso variabile
della volatilità, avrebbero incoraggiato la ricerca di alternative di          e convertibili) sono stati quelli che, da un anno a questa parte,
investimento ai fini della diversificazione e altro. Gli hedge fund            hanno registrato tra le performance migliori nel reddito fisso.
e alcune altre alternative potrebbero essere in grado di mitigare
il rischio di ribasso, con opportunità in altre aree specifiche quali
i titoli ibridi, le convertibili e le obbligazioni a tasso variabile.
Un approccio selettivo al settore immobiliare (per tipologia o
area geografica) potrebbe ottenere buoni risultati, così come
gli approcci alternativi non tradizionali quali l’investimento
per fattori e mega-dati. Crediamo che tali previsioni si                                                                     Inizio 2018   Attuale
materializzeranno, specialmente in quanto ci attendiamo che la                                                                   8/10      9/10

08

Le determinanti dinamiche per i cambi

In difficoltà ma non ancora fuori gara
Il nostro scenario centrale per il mercato valutario nel 2018                  e i differenziali dei tassi d’interesse sopra menzionati. Posizioni
prevedeva che l’aumento dei differenziali nei tassi di interesse               più aggressive della Fed sono sempre più in contrasto con quelle
e una crescita negli Stati Uniti più forte avrebbero sostenuto                 ancora accomodanti della banca centrale del Giappone e della
il dollaro nel corso dell’anno, ma che avrebbero influito anche                Banca Centrale Europea. Anche il posizionamento sulla valuta
fattori alternativi quali la retorica delle banche centrali, le iniziative     appare sotto pressione: le posizioni lunghe nette in dollari (in
politiche e i flussi di fondi. Finora il dollaro non si è rafforzato           particolare contro l’euro) sono vicine ai livelli minimi mai registrati.
quanto previsto e, su base annua, la sua performance rispetto
alle valute principali è risultata una delle peggiori, portandolo
a sfiorare i livelli minimi degli ultimi tre anni. Tuttavia, a nostro
parere la recente debolezza della moneta statunitense non è
in linea con i fondamentali, e il dollaro dovrebbe tornare ad                                                                Inizio 2018   Attuale
apprezzarsi verso la fine dell'anno grazie a fattori quali la crescita                                                           8/10      9/10

Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle performance
future. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a aprile 2018.
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                                                     09

                                                     Niente di nuovo sul mercato petrolifero

                                                     Sussistono ancora elementi che frenano
                                                     il prezzo
                                                     Non ci aspettavamo un ulteriore                           della produzione USA: l’EIA prevede
                                                     aumento prolungato dei prezzi del                         che la produzione arriverà a toccare il
                                                     petrolio, ma avevamo messo in guardia                     livello record di 11,4 milioni di barili al
                                                     circa lo spostamento delle dinamiche                      giorno entro la fine dell'anno. Il previsto
                                                     nel mercato petrolifero. Finora, nel                      rafforzamento del dollaro ostacola anche
                                                     2018 l'aumento della domanda, una                         i prezzi del petrolio a causa della negativa
                                                     normalizzazione delle scorte a livello                    correlazione tra le due classi di attivi.
                                                     globale e fattori di natura geopolitica (in               Abbiamo un target a 12 mesi (fine marzo
                                                     particolare l’aumento delle tensioni nel                  2018) di $60 al barile.
                                                     Medio Oriente e il calo della produzione
                                                     petrolifera in Venezuela) hanno spinto
                                                     i prezzi del petrolio in prossimità dei
                                                     livelli massimi da tre anni a questa parte.
                                                                                                                                              Attuale   Inizio 2018
                                                     Tuttavia, riteniamo che i prezzi saranno
                                                                                                                                              8/10 9/10
                                                     contenuti da un ulteriore aumento

                                                     10

                                                     Pensare oggi ai temi di domani

                                                     I driver di lungo termine permangono
                                                     All’inizio di quest’anno abbiamo ribadito                 di base” per gli investitori. I flussi di fondi
                                                     quelli che sono da sempre i nostri temi                   verso questi temi dovrebbero continuare
                                                     a lungo termine, concentrandoci su                        ad essere favorevoli con l’aumentare
                                                     infrastrutture, sicurezza informatica,                    della consapevolezza di queste forti
                                                     invecchiamento globale e la generazione                   tendenze.
                                                     dei giovani, e abbiamo aggiunto due
                                                     nuovi temi: smart mobility (vale a dire
                                                     l’innovazione tecnologica nei trasporti)
                                                     e intelligenza artificiale (IA). Nonostante
                                                     la recente volatilità di mercato che ha
                                                     caratterizzato il settore tecnologico,
                                                     riteniamo che i fondamentali che
                                                     spingono questi consolidati temi a lungo
                                                     termine continuano ad essere molto
                                                     importanti e che queste aree siano                                                        Attuale Inizio 2018
                                                     prossime a diventare “beni di consumo                                                     9/10 9/10

                                                        Insights instantanei: Dieci temi per il 2018
                                                        oo L'incremento della volatilità era previsto, ed i temi riflettono ciò

                                                        oo Vale la pena esplorare le alternative d'investimento

                                                        oo I dati fondamentali determinano i temi a lungo termine

Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle performance
future. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a aprile 2018.
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Fattori Macroeconomici
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                                                                  Fattori Macroeconomici

                                                                  Cielo azzurro dietro
                                                                  le nuvole
Figura 1:                                                         Ulteriori dimostrazioni della forte crescita
Previsioni di crescita per il 2018
Fonte: Deutsche Bank AG. Dati al 22 marzo 2018 * I Paesi
                                                                  negli Stati Uniti e altrove hanno allontanato le
dell'ASEAN 5 sono Indonesia, Malesia, Filippine, Singapore e      nuvole che si addensavano sull’economia. Al
Thailandia.
                                                                  contrario, sono in molti a preoccuparsi sempre
                                                                  più di una possibile insolazione - dovuta al
                                                                  surriscaldamento economico e alla conseguente
Mercati Sviluppati                                                brusca stretta monetaria. Due ulteriori fonti di
                            USA
                            2,6
                                                                  preoccupazione riguardano il protezionismo
                                                                  commerciale e il deficit pubblico negli Stati Uniti.
                       Zona Euro
                          2,3

                        Germania
                           2,3
                                                                  Aumentano le aspettative
                         Francia
                           2,3                                    Quest’anno, la crescita economica sembra destinata a superare le
                                                                  aspettative, sia negli USA sia in Europa. Abbiamo rivisto al rialzo
              Italia                                              le nostre previsioni per il PIL USA 2018, da 2,3% a 2,6% (per un
               1,3                                                anno di calendario), e quello della Zona Euro da 2,0% a 2,3%.
                            Spagna
                              2,7
                                                                  Anche il tono del dibattito sta cambiando. In precedenza
                                                                  prevalevano i timori che la performance delle economie fosse
             Regno Unito                                          inferiore alle attese, ora ci si preoccupa che la crescita possa
                 1,5                                              superare le aspettative - dando così il via a una stretta della
                                                                  politica monetaria dettata dal panico, con possibili ripercussioni
              Giappone                                            negative sui mercati.
                 1,5

                                                                  Surriscaldamento negli USA
                                                                  La crescita USA accelererà molto più del previsto? Le nostre
                                                                  previsioni già ipotizzano una moderata accelerazione della
Mercati Emergenti                                                 crescita - nel senso che prevediamo già che la crescita rimarrà
                                                          India   superiore al trend, che i mercati del lavoro continueranno a
                                                           7,5    consolidarsi e che continuerà il rialzo del costo del lavoro e
                                                                  dell'inflazione, anche se non in maniera drastica. Ma occorre
                                                   Cina
                                                   6,5
                                                                  notare che le aliquote fiscali effettive negli Stati Uniti non stanno
                                                                  scendendo di molto e che, in ogni caso, i moltiplicatori fiscali
                                        ASEAN 5*                  tendono ad essere inferiori quando l’economia è vicina al livello di
                                          5,4                     piena occupazione e, in fine, le condizioni economiche potrebbero
                                                                  diventare meno favorevoli con il perdurare della stretta monetaria
                       Russia
                                                                  da parte della Fed. Inoltre, è interessante notare che l’inflazione
                        2,0
                                                                  attesa negli Stati Uniti sta stentando a crescere, che la curva
                        Brasile
                                                                  Phillips è praticamente piatta (il che significa che livelli inferiori
                         2,2                                      di disoccupazione non porteranno a una spinta al rialzo) e che è
                                                                  anche probabile una modesta ripresa nel potenziale produttivo

                                                                  Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti
                                                                  futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle
                                                                  performance future. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze
                                                                  sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a aprile 2018.
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Spostamento % nel quarto trimestre
4,5

4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0
        2007

                      2008

                                     2009

                                             2010

                                                          2011

                                                                       2012

                                                                                     2013

                                                                                                      2014

                                                                                                                 2015

                                                                                                                             2016

                                                                                                                                          2017

                                                                                                                                                           2018
      Salari ECI (industria privata,        AHE (industria privata            Indicatore dei salari
      esclusi incentivi)                    per intero)                       Atlanta Fed

Figura 2:
Il costo del lavoro USA è in aumento
Fonte: Deutsche Bank AG. Dati al 9 marzo 2018. ECI indica l'Employment Cost Index del Bureau of Labor Statistics (Indice del costo del lavoro secondo
l'Ufficio di statistica del lavoro USA). AHE indica Average Hourly Earnings (ovvero il compenso orario medio). Previsione per il primo trimestre 2018
sulla base dei dati fino a gennaio

dell'economia. Quindi, tutto considerato,            Germania. Nel medio termine, l’inflazione               alla debolezza dello yen e ai prezzi delle
dovendo quantificare le probabilità di una           potrebbe anche essere spinta al rialzo                  materie prime. La conferma di Kuroda per
simile impennata non andremmo oltre il               dagli elevati livelli di utilizzo della capacità        un altro mandato indica che le politiche
15-20%.                                              produttiva nelle quattro maggiori                       monetarie attuali rimarranno in vigore.
                                                     economie della Zona Euro. Ad ogni modo,
                                                     nel complesso sempra improbabile che
Inflazione nella Zona Euro                           l'anno prossimo possa verificarsi un
                                                                                                             Riduzione della leva
Anche nella Zona Euro le possibilità di
                                                     surriscaldamento nella Zona Euro, e che                 finanziaria in Cina
                                                     si assista a reazioni dettate dal panico da
un’impennata dell’inflazione sembrano
                                                     parte della Banca Centrale Europea.
esigue. Come accade altrove, i prezzi                                                                        Continuiamo a prevedere un
più elevati di petrolio e metalli di base                                                                    rallentamento graduale e ben controllato
(a seguito della penuria di investimenti             Politica giapponese                                     della crescita in Cina. La Banca
dal 2007-2008) sono potenzialmente in                                                                        Popolare Cinese ha messo in atto una
grado di spingere i prezzi al rialzo. Ma, in         I dati giunti dal Giappone non sono stati               politica di stretta monetaria fin dagli
Europa, gli elevati prezzi delle case e degli        altrettanto commentati, ma rimangono                    inizi del 2017. La riforma delle aziende
affitti o i costi di costruzione potrebbero          solidi con tassi positivi di crescita                   pubbliche ha preso impeto e si prevedono
rappresentare un'altra causa d’inflazione.           trimestrale del Prodotto Interno Lordo                  che nuovi regolamenti per il settore
Ma tali cause richiedono tempo per                   ed un aumento del reddito e dei consumi                 finanziario. Nonostante il cambio di
generare inflazione e probabilmente                  privati. Il quadro globale è stato positivo             politica, l’investimento totale è restato
mostrerebbero notevoli differenze                    per il Giappone negli ultimi trimestri,                 relativamente stabile negli ultimi mesi e i
tra i vari Paesi del continente. Una                 nonostante il perdurare dei problemi                    consumi privati sono tuttora solidi, il che
spinta al rialzo dell’inflazione potrebbe            strutturali e un’inflazione che rimane ben              sembra suggerire una flessione del tasso
verosimilmente giungere dal costo del                al di sotto del target del 2% - malgrado                di risparmio.
lavoro, in aumento specialmente in                   la spinta al rialzo dovuta, fino a poco fa,

Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle performance
future. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a aprile 2018.
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                                     Due nubi all'orizzonte
                                     Il commercio estero                               quando la Cina ha aderito alla WTO nel
                                                                                       2001; le esportazioni verso altri Paesi
                                     sotto pressione                                   sono aumentate solo del 90%. Diverse
                                                                                       grandi aziende USA hanno ricavi dalla
                                     I rischi principali sono rappresentati
                                                                                       Cina che superano quelli domestici;
                                     dalla guerra commerciale e dal
                                                                                       molte altre derivano dalla Cina una
                                     disavanzo pubblico negli Stati
                                                                                       quota sostanziale dei propri utili. Se
                                     Uniti. Per quanto riguarda il
                                                                                       gli sforzi della Cina per appianare
                                     commercio estero, la recente disputa
                                                                                       qualunque conflitto non dovessero
                                     commerciale tra la Cina e gli Stati
                                                                                       avere i risultati sperati, potrebbero
                                     Uniti, accompagnata dall'imposizione
                                                                                       esservi malcelati tentativi di ritorsione
                                     di dazi da entrambe le parti, ha
                                                                                       contro queste aziende. Gli Stati Uniti
                                     nuovamente sollevato timori in merito
                                                                                       terranno anche presente che la Cina è
                                     alla possibilità di un’imminente serie
                                                                                       un acquirente importante di Treasury
                                     di dannose guerre commerciali
                                                                                       USA.
                                     bilaterali. La situazione attuale non
                                     è negativa: il commercio globale è
                                     cresciuto sensibilmente lo scorso                 Il deficit pubblico
                                     anno e si stanno definendo numerosi
                                     nuovi accordi commerciali (per
                                                                                       negli USA
                                     esempio tra UE e Giappone). Finora,
                                                                                       Il deficit di bilancio degli Stati Uniti
                                     i più importanti accordi commerciali
                                                                                       viene trattato nella sezione seguente,
                                     quali il "NAFTA" sono rimasti indenni.
                                                                                       Reddito Fisso e cambi. Ma appare
                                     Tuttavia, già prima dell’ultimo
                                                                                       comunque chiaro che i recenti
                                     annuncio, l’amministrazione
                                                                                       aumenti del deficit sono antecedenti
                                     statunitense aveva mostrato
                                                                                       all’attuale amministrazione e sono in
                                     l’intenzione di cambiare, uscendo
                                                                                       parte attribuibili a una combinazione
                                     dalla "Trans Pacific Partnership" a 11
                                                                                       di allentamento dei limiti alla spesa
                                     nazioni e concentrandosi in misura
                                                                                       e di pressioni a lungo termine da
                                     sempre maggiore su dazi su singoli
                                                                                       programmi assistenziali e fattori
                                     prodotti (per esempio i pannelli
                                                                                       demografici. Oltre all’impatto a breve
                                     solari), che possono essere adottati
                                                                                       termine che un deficit maggiore
                                     senza l’autorizzazione del Congresso.
                                                                                       avrebbe sul mercato, ci si deve
                                                                                       preoccupare anche del fatto che
                                     Cosa accadrà? A nostro parere,
                                                                                       un continuo indebitamento elevato
                                     lo scenario più probabile è che
   Insisghts                         gli USA rimangano nel NAFTA e
                                                                                       assorbirà una quota maggiore
                                                                                       dei risparmi già limitati, lasciando
   istantanei: Fattori               nell’organizzazione mondiale per il
                                                                                       sempre meno a disposizione per
                                     commercio estero (la WTO) evitando
   Macroeconomici                    una guerra commerciale. In parole
                                                                                       finanziare investimenti produttivi - e
                                                                                       questo “spiazzamento” prima o poi
                                     povere, gli Stati Uniti traggono
                                                                                       danneggerà il potenziale di crescita a
   oo La dinamica economica resta    beneficio dal commercio globale e
                                                                                       lungo termine.
     forte, specie negli USA.        dalle buone relazioni con la Cina. Le
                                     esportazioni statunitensi verso la Cina
   oo Attenzione all'inflazione,     sono aumentate di circa il 500% da
     ma probabilmente non sarà
     eccessiva.

   oo Un rallentamento controllato
     dell'economia cinese appare     Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni
     probabile.                      non costituiscono un indicatore affidabile delle performance future. Si rimandano i lettori alle
                                     informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a
                                     aprile 2018.
CIO Insights
Multi asset
12

                                                             Multi asset

                                                             Nella giusta dimensione

                                                             I portafogli bilanciati si troveranno ad affrontare livelli di volatilità
                                                             superiori a quelli dell’anno scorso e, molto probabilmente, livelli
                                                             di rendimento inferiori. Ma è importante fare un passo indietro
                                                             e valutare le attuali condizioni di mercato in un contesto storico
                                                             a lungo termine, piuttosto che in relazione al recente scenario
                                                             eccezionale. Lo scenario complessivo rimane favorevole.
Stéphane Junod
CIO EMEA e Head of
Portfolio Management EMEA
                                                             Stiamo uscendo da una situazione                     azionari potrebbero ottenere guadagni
                                                             eccezionale, dove un semplice                        inferiori a quelli dell’anno scorso, ma le
                                                             portafoglio bilanciato (60% titoli azionari          nostre previsioni per la maggior parte
                                                             e 40% titoli obbligazionari) ha ottenuto un          delle classi di attivi restano all’interno
                                                             rendimento quasi doppio al rendimento                della media a lungo termine. Inoltre,
                                                             medio a lungo termine rettificato per il             anche se la volatilità, i tassi e (in misura
                                                             rischio dal 1985. Ma considerando le                 minore) l’inflazione sono in aumento,
                                                             aspettative per un calo dei rendimenti               lo scenario complessivo dovrebbe
                                                             nel prossimo futuro, potrebbe essere                 rimanere favorevole agli asset a rischio.
                                                             necessario assumere un rischio maggiore              La crescita globale sincronizzata è una
                                                             per ottenere un livello di rendimento                realtà, con pochissimi Paesi a rischio di
                                                             accettabile. Come già rilevato in passato,           recessione. Gli utili delle imprese sono
                                                             aumentare il livello degli asset a rischio in        in aumento. E, nonostante le mosse
                                                             un portafoglio può indurre a una gestione            della banca centrale verso una politica
                                                             attiva del rischio.                                  più restrittiva, le condizioni finanziarie
                                                                                                                  in genere rimangono favorevoli. In
                                                             Tuttavia, è importante mettere le cose               realtà, i picchi di volatilità registrati
                                                             nella giusta dimensione. I mercati                   all’inizio dell’anno indicano una prossima

Figura 3:
Appiattimento della curva USA a 2-10 anni: non si è ancora del tutto esaurita
Fonte: Bloomberg, DWS, Deutsche Bank AG. Dati al febbraio 2018.
400

300
              Shock petroliferi /
              Crisi degli ostaggi in Iran
200
                                                                                          Crisi delle
                                                                                          valute
100                                                                                       asiatiche

  0
                                                                           Crisi della tequila
                                                                                                               Negli USA scoppia
                                              Crisi dei "junk bonds",      in Messico /          Scoppia la
-100                                                                                                           la bolla del credito
                                              fallimento della             fallimento orange     bolla dei     e immobiliare
                                              banca d’affari Drexel        county                titoli TMT
-200
                                              Burnham Lambert                                                              Fallimento di Lehman
                                                                                                                           Brothers
-300
       1977             1981           1985           1989           1993             1997              2001      2005          2009        2013        2017

Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle performance
future. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a aprile 2018.
CIO Insights
Multi asset
13

mossa verso un regime di volatilità                  in merito alle intenzioni della Federal
media più normale. I recenti timori                  Reserve statunitense, vista la sua                   Figura 4:
riguardo questioni specifiche quali                  nuova leadership e l’aspettativa di tassi            Allocazione (portafoglio bilanciato,
l’inversione della curva dei rendimenti              d’interesse in via al rialzo. All’interno di         aggiornato al 27 marzo 2018)
sono probabilmente esagerati: la storia              un portafoglio bilanciato consigliamo
ci ricorda che l’inversione della curva dei          di sottorappresentare i titoli di Stato, e                                                                      Azioni M
                                                                                                                                                                             erc
rendimenti non è un fenomeno insolito e              siamo prudenti anche sulle obbligazioni                                                                                    ati
                                                                                                                                                                                    sv
                                                                                                                                                       me                             ilu
la situazione attuale non si è ancora del            high yield. I titoli di tipo investment grade                                                  pri                                  p
                                                                                                                                                 ie                  Azioni
                                                                                                                                               er             ivi
                                                                                                                                                                 1

tutto esaurita.                                      potrebbero risultare leggermente migliori                                                             nat

                                                                                                                                                                                         pa
                                                                                                                                                        ter

                                                                                                                                                  M i
                                                                                                                                                   at
                                                                                                                                                    t

                                                                                                                                                                                           ti
                                                                                                                                                     Al

                                                                                                                                                  en
                                                     rispetto agli high yield, ma le speranze

                                                                                                                                               erg
                                                                                                                               o Mercati oni
                                                                                                                                          em

                                                                                                                                             à
Uno scenario favorevole, tuttavia, non               per questa classe di attivi continuano

                                                                                                                                        idit
                                                                                                                                           i
                                                                                                                               li Obbligaz

                                                                                                                                    Liqu
esclude il rischio. Sappiamo che le                  a concentrarsi sul debito dei mercati
correzioni di fine ciclo possono essere              emergenti in valuta forte. In merito alla
brusche, anche se tendono ad essere di               sensibilità ai tassi di interesse, abbiamo

                                                                                                                        ni Tito
                                                                                                                lig pubblic
breve durata. E il ritorno della volatilità          leggermente mitigato il nostro approccio

                                                                                                                                                                                             Az
                                                                                                                    azio

                                                                                                                                                                                               io
                                                                                                                     o

                                                                                                                                                                                                 n
                                                                                                                   it

                                                                                                                                                                                                  iM
                                                                                                           O eb
                                                                                                              b
                                                                                                             ld

                                                                                                                                                                                                    er
                                                                                                             b
                                                                                                                                                                           Obbligazioni

                                                                                                                                                                                                      ca
                                                                                                           de
                                                                                                                                                            ti
                                                                                                                                                               em

Restano buoni motivi per le azioni nei
                                                                                                                                                                 erg
                                                                                                                                                                    ent
                                                                                                                                                                       i Cre
                                                                                                                                                                            dito
                                                                                                                                                                        Obblig

portafogli bilanciati
                                                                                                                                                                               azioni

                                                                                                                      Azioni

                                                                                                                                Mercati sviluppati                                            36,0%

                                                                                                                                Mercati emergenti                                               9,0%
ci ricorda che gli storni di mercato                 di duration breve, data la recente
possono essere scatenati da notizie                  volatilità e i movimenti dei rendimenti                          Obbligazioni
di natura geopolitica o specifiche per               obbligazionari.
                                                                                                                                Credito                                                       12,0%
azienda, oltre che dalla stretta monetaria.
I mercati possono inoltre essere
vulnerabili ad elevate aspettative sui dati
                                                     L’attrattiva degli                                                         Titoli del debito pubblico                                    18,0%

macroeconomici o al fatto che gli utili              investimenti alternativi                                                   Mercati emergenti                                               6,0%

societari attesi non abbiano rispettato le                                                                            Liquidità                                                                 4,0%
aspettative.
                                                     Siamo in generale neutrali sulle materie                         Materie prime                                                             3,0%
                                                     prime all’interno di un portafoglio
Azioni a confronto con il                            bilanciato dato che prevediamo che
                                                                                                                      Alternativi                                                             12,0%

                                                     qualunque aumento del prezzo del petrolio
reddito fisso                                        non durerà a lungo. Ma potrebbe valere la
                                                                                                          Nota a piè di pagina: Asset allocation al 27 marzo
                                                                                                          2017. 1 Gli investimenti alternativi non sono
                                                     pena riesaminare meglio gli investimenti             adatti e potrebbero non essere disponibili per
Tuttavia, le ragioni a sostegno dei titoli           alternativi liquidi: in generale siamo               tutti gli investitori. Sono applicabili limitazioni.
azionari all’interno di un portafoglio               positivi sulle strategie azionario long/             Fonti: Comitato d'investimento regionale EMEA,
bilanciato rimangono molto valide. La                short, macro discrezionale, CTA ed event             Deutsche Bank AG. Allocazione suggerita per
continua crescita globale del Prodotto               driven, alla luce della maggiore volatilità          gli investitori con sede negli Stati Uniti. Tale
Interno Lordo (PIL) e gli ulteriori                  di mercato in un contesto che potrebbe               allocazione potrebbe non risultare adeguata
miglioramenti degli utili societari                  essere più favorevole per alcune strategie           a tutti gli investitori. Le performance passate
dovrebbero contribuire a compensare                  di investimento non tradizionali. Siamo              non costituiscono un indicatore dei rendimenti
i timori per un aumento della volatilità.            neutrali sui mercati azionari, neutrali sul          futuri. Non può essere fornita alcuna garanzia
                                                                                                          che le previsioni o gli obiettivi d'investimento
Inoltre, nella maggior parte dei mercati,            credito e negativi sui titoli in sofferenza.
                                                                                                          e/o i rendimenti previsti siano conseguiti.
le valutazioni non sembrano più essere                                                                    Le allocazioni sono soggette a variazioni
talmente sotto pressione, ma si avranno                                                                   senza obbligo di preavviso. Le previsioni si
battute d’arresto e una volatilità                                                                        basano su ipotesi, stime, opinioni e modelli
complessiva più elevata rispetto al 2017.                                                                 ipotetici che potrebbero risultare inesatti. Gli
                                                                                                          investimenti comportano dei rischi. Il valore di
Per quanto riguarda il reddito fisso, un                                                                  un investimento può diminuire o aumentare,
aumento dell’inflazione graverebbe sui                                                                    e il capitale investito può essere a rischio.
mercati finanziari, così come l’incertezza                                                                Gli investitori potrebbero non recuperare in
                                                                                                          qualunque momento gli importi inizialmente
                                                                                                          investiti. Si rimandano i lettori alle informative
                                                                                                          e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del
                                                                                                          presente documento.

Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle performance
future. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a aprile 2018.
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Azioni
14

                                                     Azioni

                                                     Continuità con
                                                     volatilità aggiunta
                                                     I mercati azionari probabilmente saliranno, nonostante la volatilità,
                                                     sostenuti dalla crescita degli utili delle imprese e il contesto
                                                     macro. A livello settoriale siamo positivi sui valori finanziari e sulle
                                                     tecnologie dell'informazione.

                                                     Il primo trimestre del 2018 si è distinto            Tuttavia, crediamo che la fase rialzista del
                                                     per un rialzo della volatilità atteso da             mercato azionario, attualmente nel suo
                                                     tempo. Gli investitori lo avevano già                nono anno consecutivo, non sia ancora
                                                     previsto per buona parte dell'anno scorso,           finita. Negli anni scorsi i titoli azionari sono
                                                     e infine è arrivato a febbraio, a seguito            stati spinti al rialzo dalla politica monetaria
                                                     di una correzione del mercato. Questa                ultra-espansiva adottata fin dal 2008,
                                                     regressione ha causato il temporaneo                 che viene ora gradualmente ristretta.
                                                     storno di un’ascesa di durata eccezionale            Ma ci sono anche altri fattori positivi,
                                                     degli indici azionari globali, che per molto         compresa l’eccezionale performance del
                                                     tempo aveva superato tutte le aspettative.           settore tecnologico e la crescita degli utili
                                                     Infatti, dal 2009, la performance                    aziendali nella maggior parte dei settori
                                                     dell’indice S&P 500 ha di gran lunga                 economici, con particolare riguardo a
                                                     superato la crescita del Prodotto Interno            quelli ciclici. Uno scenario in continuo
                                                     Lordo (PIL) reale degli Stati Uniti.                 miglioramento per la crescita globale,

Figura 5:
Correlazione dei settori azionari con gli spostamenti dei tassi d’interesse
Fonte: DWS, FactSet, Deutsche Bank AG. Dati al 9 marzo 2018. Sulla base di una correlazione a 3 anni della performance relativa del MSCI AC World
con i rendimenti del Treasury decennale USA.

                                                                     -3%        Valore
                                                                 Crescita           2%

                                                                    Ciclici                                                            86%
                    -82%                                                        Difensivi

                   -83%                                                         Consumi di base
                      -78%                                                      Telecomunicazioni
               -89%                                                             Servizi/Utenze
                                                                Finanziari                                                                93%

                      -80%                                                      Difensivi EU
                 -85%                                                           Difensivi USA
                               -63%                                             Difensivi ME
                                               -36%                             Difensivi Giap
-100%                                                                                                                                                  100%

Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle performance
future. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a aprile 2018.
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Azioni
15

                                                  Regno Unito (FTSE 100
                                                    Rendimento da inizio
                                                      2018 (GBP):-5,6%
                                                                                 Svizzera (SMI)
                                                        Previsione entro
                                                                                 Rendimento da inizio
                                                       mar. 2019: 7.200
                                                                                 2018 (CHF):-7,1%
                                                                                 Previsione entro
                                               Zona euro (Eurostoxx 50)          mar. 2019: 9.400
                    Stati Uniti (S&P 500)         Rendimento da inizio                                        Asia ex. Japan
                    Rendimento da inizio             2018 (EUR):-2,4%                                   (MSCI Asia ex Japan)
                      2018 (USD): -1,2%                Previsione entro                                  Rendimento da inizio
                         Previsione entro             mar. 2019: 3.640                                    2018 (USD): +1,8%
                       mar. 2019: 2.850                                                                      Previsione entro
                                                                                                              mar. 2019: 790

                                                                                                                                Giappone (MSCI Japan)
                                                                                                                                Rendimento da inizio
                                                                                                                                2018 (JPY): -5,1%
                                                                                                                                Previsione entro
                                                                                                                                mar. 2019: 1080

                                                   America Latina (MSCI Latam)
                                                   Rendimento da inizio
                                                   2018 (USD): +8,0%
                                                   Previsione entro
                                                   mar. 2019: 3.200

Figura 6:
Previsioni del mercato obbligazionario e variazioni dell'indice regione per regione
Fonte: Bloomberg Finance L.P., Deutsche Bank AG. Dati e previsioni aggiornati all'11 aprile 2018.

                                                      una forte fiducia delle aziende e solidi                 eccessivamente, purché la Federal Reserve
                                                      utili aziendali continuano a sostenere, agli             con gli aumenti dei tassi d’interesse non
                                                      inizi del 2018, i titoli azionari di mercati             resti indietro alla crescita economica. A
                                                      sviluppati e mercati emergenti così come                 questo proposito, un segnale di allerta
                                                      hanno fatto nel 2017.                                    potrebbe venire dall’inversione della curva
                                                                                                               dei rendimenti statunitense, vale a dire
                                                      Per tali motivi riteniamo che la recente                 fintanto che i tassi a 2 anni non superano
                                                      corsa alle vendite sia il risultato di                   quelli a 10 anni. Rendimenti obbligazionari
                                                      una reazione tecnica e tardiva alla                      maggiori non rappresentano di per sé
                                                      normalizzazione della volatilità e ai livelli            una minaccia per i titoli azionari, anche
                                                      reali dei tassi d’interesse statunitensi, e              quando superano i rendimenti azionari,
                                                      non l’inizio di una regressione prolungata.              uno scenario che non è particolarmente
                                                      Infatti, sebbene le valutazioni delle                    inconsueto. Infatti, l’esperienza indica che
                                                      azioni negli Stati Uniti siano elevate se                tassi reali più alti possono significare prezzi
                                                      considerate in termini storici, non sono                 azionari/multipli degli utili più alti, fino ad
                                                      eccessive se confrontate ai rendimenti                   un certo punto. A livello globale, tuttavia,
                                                      obbligazionari. La riforma fiscale                       è evidente che settori azionari differenti
                                                      statunitense, il cui effetto è già visibile nelle        hanno correlazioni differenti con i tassi
                                                      previsioni degli utili per azione, riviste al            d’interesse, come indicato nella Figura 5.
La crescita degli utili                               rialzo, dovrebbe sostenere la spesa in conto
                                                      capitale per l’intero anno. Stiamo vivendo
                                                                                                               Prevediamo che il prossimo spostamento
                                                                                                               del 5% nei titoli azionari USA sarà al rialzo,
per azione in Asia nel                                un ciclo economico lungo, con un’inflazione
                                                      ancora favorevole che probabilmente
                                                                                                               e manteniamo un parere positivo a lungo
                                                                                                               termine, con rendimenti totali normali nei
2018 dovrebbe essere                                  continuerà a restare al di sotto del livello di
                                                      crescita del PIL nominale.
                                                                                                               prossimi 12 mesi.

meno dipendente                                                                                                Fondamentali europei
                                                      Aumenti dei tassi e azioni                               solidi
dal settore della                                     USA
tecnologia.                                           L’impatto dell’atteso aumento dei tassi
                                                                                                               Manteniamo un'opinione analoga per i
                                                                                                               titoli azionari europei. Fondamentali solidi
                                                      d’interesse nominali non ci preoccupa                    in tutta la zona euro assieme alla continua

Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle performance
future. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a aprile 2018.
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crescita degli utili fanno sì che la recente         positivo considerando la minaccia di
correzione del mercato sia considerata               misure protezionistiche che arriva dagli
                                                                                                              Insights istantanei:
come opportunità di acquisto, nonostante             Stati Uniti. Mentre i mercati emergenti                  azioni
il recente apprezzamento dell’euro. Le               asiatici hanno da lungo tempo tratto
azioni tedesche, in particolare, sembrano            beneficio da un settore tecnologico forte,
                                                                                                              oo Il recente calo dei mercati non è
avere prezzi interessanti, grazie al fatto           prevediamo che nel 2018 il contributo
                                                                                                                 l'inizio di un crollo.
che le esportazioni tedesche sono vicine             della regione alla crescita degli utili per
ai massimi storici, la politica della zona           azione dipenderà in misura minore dalla
                                                                                                              oo Le basi economiche solide e
euro resta espansiva e gli utili societari           tecnologia, appoggiandosi invece su una
                                                                                                                 la crescita degli utili societari
sono in aumento. D’altro canto, le aziende           base più ampia e rendendo così la base
                                                                                                                 sostengono il rialzo delle azioni.
tedesche verrebbero penalizzate da un                economica più diversificata e quindi più
ulteriore indebolimento del dollaro e da             stabile. Si prevede che nel 2018 la crescita
                                                                                                              oo tra i rischi vanno nominati le
eventuali restrizioni commerciali.                   degli utili nella regione registrerà un
                                                                                                                 dispute commerciali e gli sbalzi
                                                     incoraggiante +20% per l’indice MSCI EM,
                                                                                                                 del dollaro.
                                                     dopo il 27% registrato nel 2017. Tuttavia, le
Normalizzazione                                      tensioni geopolitiche e un dollaro più forte
giapponese?                                          potrebbero danneggiare le valute locali.

In Giappone i rendimenti sui titoli azionari         Segnali dai settori
stanno finalmente recuperando terreno
rispetto al resto del mondo, suggerendo
                                                     A livello settoriale, siamo ottimisti sui titoli
una normalizzazione del mercato azionario
                                                     finanziari e informatici. I titoli finanziari
giapponese. In Giappone, i rapporti prezzo/
                                                     dovrebbero trarre beneficio da una svolta
utili, da tempo ben al di sopra delle medie
                                                     nel ciclo fiscale, dalla riforma fiscale, da
globali, stanno tornando in linea con i
                                                     dividendi in aumento e dai riacquisti di
multipli globali, seppure con un ritardo.
                                                     azioni proprie da parte delle imprese,
Di recente, nonostante il rafforzamento
                                                     nonché da una buona disciplina dei costi.
dello yen, abbiamo assistito ad un’ondata
                                                     Al momento, tuttavia, i bassi rendimenti
di revisioni positive degli utili per azione.
                                                     obbligazionari continuano ad influire sui
I fondamentali macroeconomici sono
                                                     margini e sul reddito da investimento al
solidi, anche se gli attriti commerciali
                                                     di fuori degli Stati Uniti. L’irrigidimento
rappresentano un potenziale rischio. La
                                                     delle normative rappresenta una minaccia
disoccupazione è estremamente bassa,
                                                     ulteriore per i mercati finanziari. Il settore
il che alimenta la fiducia dei consumatori
                                                     dell’informatica dovrebbe continuare a
e i consumi privati, mentre la politica
                                                     trarre beneficio dal potenziale di crescita
monetaria probabilmente rimarrà
                                                     continua, dall’innovazione e da nuovi
espansiva, specialmente dopo la conferma
                                                     modelli commerciali resi possibili dalle
del mandato al Governatore della Banca
                                                     nuove tecnologia, oltre che da bilanci solidi
del Giappone, Kuroda.
                                                     e da flussi di cassa positivi. Siamo neutrali
                                                     sui settori dei beni di consumo voluttuari,
L'Asia al di fuori                                   beni di consumo di base, energia, sanitario,
                                                     industriali e sui materiali. Siamo negativi su
del Giappone                                         telecomunicazioni e fornitori di energia.

L’Asia al di fuori del Giappone rimane
uno dei nostri mercati azionari preferiti.
I fondamentali macroeconomici sono
positivi e la crescita delle esportazioni è
vivace. Uno sviluppo interessante vede il
commercio intra-asiatico rappresentare
una quota crescente delle esportazioni dei
Paesi asiatici, cosa che dovrebbe ridurre
la dipendenza diretta della regione dai
mercati sviluppati, aspetto particolarmente

Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle performance
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                                                                    Reddito fisso e cambi

                                                                    Lenti progressi su un
                                                                    terreno accidentato
                                                                    È certo che la Fed continuerà ad alzare i tassi e che la BCE inizierà
                                                                    a dedicarsi a una politica di normalizzazione. A seguito del recente
                                                                    allargamento degli spread, le valutazioni del credito alle imprese
                                                                    sono ora più interessanti, per non dire economiche. I motivi per
                                                                    cui è prevedibile un rafforzamento del dollaro USA superano i
                                                                    fattori che fanno prevedere un suo indebolimento.

% del PIL                                                                                                                                       % della forza lavoro
10                                                                                                                                                                11
              Guerra della Corea

                                            Guerra del Vietnam

 9
                                                                                                                                                                 10
 8
 7                                                                                                                                                               9

 6
                                                                                                                                                                 8
 5
 4                                                                                                                                                               7

 3                                                                                                                                                               6
 2
                                                                                                                                                                 5
 1
 0                                                                                                                                                               4
 -1
                                                                                                                                                                 3
 -2
 -3                                                                                                                                                            2
   1949                            1959           1969                           1979                 1989        1999               2009                   2019

      Deficit pubblico (scala a sinistra)                        Tasso di disoccupazione (scala a destra)

Figura 7:
Divario tra deficit pubblico negli USA e ciclo congiunturale
Fonte: U.S. Bureau of Economic Analysis, U.S. Treasury, DWS, Deutsche Bank AG. Dati aggiornati a marzo 2018.

                                                                    Stati Uniti: aumento dei                     obbligazioni governative (Treasuries),
                                                                                                                 con conseguente aumento dei tassi a
                                                                    tassi, attenzione al deficit                 breve termine. Infatti, agli inizi di marzo,
                                                                    di bilancio                                  il LIBOR a 3 mesi ha raggiunto i massimi
                                                                                                                 dal 2008, prima del fallimento della banca
                                                                    Come ampiamente previsto, la Fed,            d’affari Lehman Brothers, e rendimenti
                                                                    nell’ambito del vertice di marzo 2018, ha    obbligazionari a breve scadenza più
                                                                    aumentato i tassi, e due ulteriori aumenti   elevati hanno inoltre comportato il
Gestire le aspettative                                              sono attesi quest'anno. Le previsioni,       calo del netto delle operazioni pronti
                                                                    quindi, indicano il proseguimento del        contro termine della Fed ai minimi da
per i tassi d'interesse è                                           processo di “normalizzazione” a un ritmo     quando è stato avviato il programma
                                                                    costante e controllato. Già prima della      nel 2013. Il quadro per il resto dell’anno
cruciale per la BCE                                                 decisione della Fed si era registrato        è praticamente lo stesso: un’offerta più
                                                                    un significativo aumento dell’offerta di     elevata di buoni del Tesoro (+$400 miliardi

Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle performance
future. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a aprile 2018.
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su base annua) spingerà probabilmente                caso, l’aspetto essenziale dovrà                     finanziaria globale, sia negli USA sia in
al rialzo i rendimenti e inizierà a                  essere il “sequenziamento”, ovvero la                Europa.
“soppiantare” i tassi di finanziamento delle         rassicurazione che non avranno luogo
aziende.                                             aumenti dei tassi prima della fine                   Negli USA, prevediamo che il tasso
                                                     completa programma di allentamento                   d’indadempienza per i titoli high yield
Vale la pena domandarsi cosa potrebbe                quantitativo. La continua enfasi della BCE           sia del 2,3% nel 2018, e quello in EUR
interrompere i previsti contenuti aumenti            sulla propria politica di reinvestimento             leggermente inferiore. Tuttavia, la
dei rendimenti obbligazionari USA,                   intende anche contenere le attese                    copertura e la protezione dai rimborsi
dato che secondo le nostre previsioni, a             in merito ai tassi d’interesse. Non ci               anticipati sulle nuove emissioni sono
marzo del 2019 i rendimenti del Treasury             attendiamo un primo rialzo nei tassi di              peggiorate sensibilmente, e saremo
USA saranno al 3,25%, non molto al                   deposito della BCE prima della primavera             prudenti in merito a nuove emissioni in cui
di sopra dei livelli attuali. A destare              del 2019, con un restringimento dello                l’emittente potrebbe cercare di aumentare
preoccupazioni è il disavanzo pubblico.              spread del tasso di rifinanziamento dei              il valore per gli azionisti a discapito dei
Stando alle previsioni, il deficit dello             depositi.                                            creditori, o in cui sono presenti strutture
Stato dovrebbe raggiungere quota 5,5%                                                                     o clausole che consentono l’emissione di
nell’esercizio 2019, e il rapporto debito/           In Giappone, la conferma di Kuroda a                 debito primario.
PIL dovrebbe attestarsi al 97%, un fatto             Governatore della Banca del Giappone
molto insolito a questo punto del ciclo              (BoJ) (assieme ad alcuni nuovi vice noti             Il debito dei mercati emergenti ha
economico. (Quanto precede viene                     per le posizioni moderate) indica che                superato le incertezze globali meglio di
descritto nella Figura Y, che utilizza il tasso      la politica monetaria attuale con ogni               quanto ci si sarebbe aspettati qualche
di disoccupazione come indicatore). È                probabilità continuerà anche l’anno                  anno fa e, nonostante il favore di cui gode
possibile che i timori dei Repubblicani di           prossimo. Ciò comporterà continui                    attualmente, offre varie opportunità. Gli
perdere le elezioni intermediarie negli USA          aggiustamenti del mercato tramite la                 indicatori economici saranno d'aiuto, così
portino come conseguenza un rilevante                variazione degli importi di acquisti mensili,        come un aiuto potrebbe arrivare da un
pacchetto di infrastrutture, incrementando           offerte di acquisto illimitate a tassi fissi.        rialzo dei prezzi delle materie prime. Ma
ulteriormente il deficit. Secondo una                La BoJ ha deciso di mantenere i propri               l’offerta è un potenziale problema, per
regola pratica, ogni punto percentuale di            obiettivi di acquisti mensili per 80 mila            esempio in Cina.
aumento del deficit comporta un aumento              miliardi di JPY, sebbene di recente
di 10 punti base nei tassi a dieci anni. Un          gli acquisti mensili effettivi si siano
incremento delle emissioni di debito del             mantenuti ben al di sotto di tale livello. Ciò
tipo "corporate" prima di settembre 2018             dovrebbe consentire un ampio margine di
potrebbe inoltre avere effetti di “crowding          flessibilità. Tuttavia, si noti che l’inflazione
out” (o spiazzamento), creando ulteriori             al netto di alimentari ed energia è in
disagi ai mercati obbligazionari.                    aumento (da livelli estremamente bassi)
                                                     e un inatteso brusco rafforzamento dello
                                                     yen giapponese (o repentini aumenti dei
Zona Euro: prima o poi,                              tassi altrove) potrebbero costringere la
le parole saranno seguite                            BoJ a prendere provvedimenti prima del
                                                     previsto.
dai fatti
Per quanto riguarda la Zona Euro, dalle
                                                     Credito alle imprese
parole non si è ancora passati ai fatti. I dati
economici positivi incoraggiano posizioni            Per quanto riguarda il credito alle imprese,
leggermente più aggressive. La BCE si è              il recente allargamento degli spread
già impegnata ad uscire dal allentamento             ha reso le valutazioni più interessanti -
quantitativo e prevediamo che a giugno               anche se non a buon mercato. Tuttavia,
sarà annunciata la riduzione degli                   considerando i fondamentali sottostanti
stimoli a settembre e una chiusura del               tuttora solidi, temporanei periodi di
programma a dicembre 2018. Tuttavia,                 debolezza possono offrire opportunità
la comunicazione sarà una questione                  d’acquisto – ma, come dimostrato a
che rimarrà aperta. Sembra comunque                  febbraio, non bisogna dimenticare che
probabile che la BCE inizierà a spostare             i mercati possono calare rapidamente
l'oggetto delle proprie dichiarazioni                quando la liquidità è molto scarsa. È
dall’allentamento quantitativo ai tassi              probabile anche una certa volatilità, in
d’interesse nel tentativo di sostenere               particolare nel mercato dei titoli USA
il recupero dell’inflazione. Stabilizzare            investment grade, per propria natura più
quelle che sono le aspettative sui tassi             sensibile al rischio. Restiamo convinti
per il 2019 ha una rilevanza particolare             che nel corso di quest’anno gli spread
se si deve evitare la volatilità. In questo          raggiungeranno i livelli minimi dalla crisi

Le performance passate non costituiscono un indicatore dei rendimenti futuri. Le previsioni non costituiscono un indicatore affidabile delle performance
future. Si rimandano i lettori alle informative e alle avvertenze sui rischi riportate alla fine del presente documento. Redatto a aprile 2018.
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