GLI HEDGE FUND: MODELLI DI BUSINESS E VALUTAZIONE DELLE SGR SPECULATIVE - prof. Roberto Moro Visconti
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BANCHE E BANCHIERI n. 1 2005 SAGGI
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GLI HEDGE FUND: MODELLI DI BUSINESS
E VALUTAZIONE DELLE SGR SPECULATIVE
MASSIMO PAOLO GENTILI e ROBERTO MORO VISCONTI
S O M M A R I O 1. GLI HEDGE FUND: ASPETTI
INTRODUTTIVI
1. GLI HEDGE FUND: ASPETTI INTRODUTTIVI
2. GLI HEDGE FUND NEL MERCATO ITALIANO: La prima difficoltà che si incontra nella trattazione
LE SOCIETÀ DI GESTIONE DEL RISPARMIO degli hedge fund è il tentativo di trovarne una defi-
SPECULATIVE nizione, non esistendo una definizione accademica
3. LA COSTITUZIONE DI UN HEDGE FUND: che possa racchiuderne tutte le caratteristiche1.
STRUTTURA ORGANIZZATIVA TIPICA Gli hedge fund vengono infatti indicati come stru-
menti di investimento alternativi, fondi speculati-
4. BUSINESS MODEL DI UN HEDGE FUND vi, fondi di fondi, in ogni caso in contrapposizio-
5. LE STRATEGIE DI INVESTIMENTO DEGLI HEDGE ne con le forme di gestione dei risparmio di tipo
FUND tradizionale, regolate da leggi e regolamenti spe-
6. GLI SCHEMI DI BILANCIO DEGLI HEDGE FUND cifici che ne limitano l’operatività e il rischio.
Il termine anglosassone “hedge” significa letteral-
7. LA VALUTAZIONE DI UN HEDGE FUND: mente copertura, protezione e, in effetti, questi
IL METODO PATRIMONIALE COMPLESSO EMPIRICO
CON STIMA AUTONOMA DEI VALUE DRIVERS
fondi nascono proprio con l’intento di gestire il
E IL MOLTIPLICATORE DEL MARGINE patrimonio eliminando in gran parte il rischio di
DI INTERMEDIAZIONE mercato. Sicuramente gli hedge fund sono fondi
d’investimento, la cui filosofia è quella di ottenere
risultati di gestione positivi indipendentemente
dall’andamento dei mercati finanziari in cui ope-
rano. Il gestore, utilizzando anche il proprio capi-
tale, non si propone di superare un indice di borsa
o un paniere finanziario (preso come benchmark),
ma fissa un valore assoluto (obiettivo di gestione)
da raggiungere ogni anno, mantenendo al tempo
stesso entro una soglia massima il livello di vola-
tilità della quota. Le caratteristiche peculiari degli
hedge fund sono le seguenti:
– operatività a copertura del rischio2;
1. Per approfondimenti, si veda la banca dati americana
MASSIMO PAOLO GENTILI: dottore commercialista e reviso- di working papers (http://papers.ssrn.com) e, in italiano:
re contabile in Milano, Partner TMF Garlati & Gentili. Nicholas (2000); Ghiringhelli (2004); Nichele, Stefanini
ROBERTO MORO VISCONTI: docente di Finanza Aziendale (2002); Pia (2002); Gervasoni, Kohn (2002).
nell’Università Cattolica del Sacro Cuore; dottore com- 2. Gli hedge fund sono stati concepiti per essere fonda-
mercialista e revisore contabile in Milano. mentalmente degli strumenti di garanzia. Obiettivo prin-
Pur essendo il presente studio frutto di un comune lavoro, cipale degli investitori in fondi alternativi è quello di ave-
i paragrafi 1, 2, 3 e 4 sono da attribuire prevalentemente a re a disposizione un portafoglio differenziato compren-
M.P. Gentili e i paragrafi 5, 6 e 7 a R. Moro Visconti. dente strumenti di conservazione del capitale, indipen-
Gli autori ringraziano Laura Agudio per gli utili suggeri- denti dai risultati raggiunti dagli strumenti finanziari di ti-
menti. po tradizionale. Un fondo alternativo, infatti, per contro-6 GLI HEDGE FUND BANCHE E BANCHIERI n. 1 2005
– possibilità di vendere allo scoperto (short selling); un rischio specifico, e ciò grazie alla propria abi-
– utilizzo della leva finanziaria; lità nella selezione dei titoli. La portata innovativa
– impiego delle commissioni di performance per stava soprattutto nella tecnica di gestione adottata:
retribuire il gestore3; Jones comperava i titoli azionari che riteneva sot-
– diretta partecipazione del gestore al fondo; tovalutati e, contemporaneamente, vendeva altri
– limitata dimensione del patrimonio; titoli azionari ritenuti sopravvalutati; la vendita al-
– qualificazione dei partecipanti al fondo. lo scoperto veniva fatta non con un intento sem-
plicemente speculativo, ma al fine di contenere il
In realtà, sebbene non tutte queste caratteristiche
rischio di una caduta del mercato6. In questo mo-
siano sempre rispettate, gli obiettivi degli hedge
do, anche se il mercato subiva dei ribassi, il fondo
fund sono sempre almeno due: realizzare una
si garantiva comunque un guadagno: il profitto,
performance assoluta4 e contenere il rischio di
infatti, sulla base della formula da cui si ottiene
portafoglio, ottimizzando il trade-off rischio-ren-
l’esposizione del capitale al rischio di mercato, si
dimento. L’obiettivo di perseguire una performan-
realizzava sulla differenza di valore tra i titoli
ce assoluta, in particolare, assume un rilievo di
comperati e i titoli venduti, ossia sull’attività di
importanza maggiore in un momento, come quel-
stock selection:
lo attuale, caratterizzato da mercati azionari vola-
tili e da un mercato obbligazionario che potrebbe esposizione lunga (tramite acquisto di titoli)
scontare un rialzo dei tassi: la vera forza dei fondi – esposizione corta (tramite vendita di titoli)
hedge risiede infatti nel loro potere di diversifica-
capitale investito
zione e nella debole correlazione con i mercati fi-
nanziari. Per sfruttare al meglio le proprie capacità di inve-
Convenzionalmente si fa risalire la nascita dei stimento, Jones utilizzò anche l’effetto della leva
fondi hedge negli Stati Uniti d’America a opera di finanziaria, cioè risorse finanziarie prese a presti-
un gestore, Alfred Winslow Jones, che, nel lonta- to, avendo così la possibilità di investire capitali
no 1° gennaio 1949, costituì una società d’investi- superiori a quelli detenuti in portafoglio.
mento5 con la finalità di proteggere il capitale dal Un ulteriore elemento di rottura con la tradizione
rischio di mercato. della gestione dei fondi comuni di investimento,
L’intuizione di Jones fu quella di staccarsi dalla introdotto da Jones, fu il riconoscimento di una
logica dei fondi di investimento comune, caratte- commissione di incentivo riconosciuta ai manager
rizzati per il legame del rendimento dell’investi- gestori e legata ai profitti realizzati anziché all’in-
mento all’andamento del mercato. Jones cercò di cremento della massa gestita.
annullare il rischio di mercato assumendo soltanto Per mitigare l’avidità dei gestori, attratti dalle
commissioni di incentivo sui risultati, Jones intro-
dusse, infine, la partecipazione diretta al capitale
bilanciare l’andamento negativo del mercato e compensa-
dei gestori nel fondo, allineandone gli obiettivi
re le perdite realizzate dagli investimenti tradizionali uti- con quelli dei clienti e riducendo quindi i conflitti
lizza delle strategie di copertura (hedging). In particolare, di interesse.
la strategia di copertura consiste nel prevedere la contem- Il successo di performance così raggiunto portò,
poranea assunzione di una posizione lunga e di una posi- ben presto, alla nascita di nuovi fondi basati sul
zione corta su un titolo con caratteristiche simili, al fine
di compensare l’effetto negativo delle eventuali variazio- prototipo ideato da Jones. Il concetto di fondo
ni delle variabili e di perseguire, in via costante, dei ren- hedge come strumento fortemente speculativo e
dimenti positivi. aggressivo deriva, invece, dalla fama conseguita
3. Per approfondimenti, si veda Ackermann, McEnally, Ra- dal più celebre gestore di hedge fund, George So-
venscraft (1999, pp. 833-874); Liang (1999, pp. 72-85).
ros, che nel 1992, con il suo Quantum Fund, riu-
4. Il rendimento assoluto non è da intendere nella sola ac-
cezione di risultato migliore rispetto a quello raggiunto
dal fondo di tipo tradizionale, ma è soprattutto il risultato
comunque positivo ottenuto in presenza di andamento ne- 6. Investendo € 100 in azioni della società, ritenuta sotto-
gativo del mercato. valutata, e contestualmente vendendo allo scoperto € 100
5. La A.W. Jones & Co., con 100.000 Us$ di capitale, nel- di azioni della società B dello stesso settore, ritenuta so-
la forma di società di persone. Nel 1966 la società regi- pravvalutata, si ottiene un investimento lordo di € 200 e
strava un patrimonio di circa 70 milioni di Us$. una posizione netta tendente a zero.BANCHE E BANCHIERI n. 1 2005 SAGGI
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scì a speculare con successo sui corsi valutari, con devono sottostare. In particolare, questi fondi,
la conseguenza che la sterlina inglese uscì dallo che, ai sensi del Provvedimento Banca d’Italia 20
SME. Il Quantum Fund riuscì infatti a generare una settembre 1999, Capitolo II, Sezione I, articolo 1,
performance del 25% nel solo mese di settembre possono essere istituiti sia in forma aperta sia in
del 1992, guadagnò in meno di due mesi circa 2 forma chiusa, concedono un maggior grado di li-
miliardi di dollari, finendo l’anno con una perfor- bertà in fase di gestione e hanno la possibilità di
mance complessiva nel 1992 di circa il 66%7. derogare ai divieti e ai limiti di contenimento e di
Gli hedge fund, fenomeno inizialmente di esclusi- frazionamento del rischio.
va nordamericana, hanno progressivamente con- La discrezionalità delle strategie di gestione si
quistato il mondo finanziario europeo e mondiale, esplicita nella gamma di soluzioni che il gestore
e attualmente si contano oltre 7000 fondi hedge. dei fondi speculativi può adottare nell’intento di
perseguire i migliori rendimenti per i sottoscrittori,
più ampia rispetto a quelle adottabili da un gestore
2. GLI HEDGE FUND NEL MERCATO di fondi tradizionali, costretto a operare con discre-
ITALIANO: LE SOCIETÀ DI GESTIONE zionalità solo nei limiti della localizzazione degli
DEL RISPARMIO SPECULATIVE investimenti e pur sempre con l’obbligo di indica-
re nel regolamento il benchmark di riferimento.
In Italia i “fondi speculativi” hanno preso il via I gestori di fondi speculativi possono infatti sce-
solo nel 2001, con l’autorizzazione, da parte di gliere quali attività acquistare, quando intervenire
Banca d’Italia a Citco Kairòs, a lanciare sul mer- nel mercato e per quanto tempo restare. D’altro
cato italiano i primi quattro fondi hedge di diritto canto, a una maggiore discrezionalità di gestione
italiano, con caratteristiche di rischio e di rendi- si accompagna un più elevato rischio operativo
mento non correlate8. per i sottoscrittori del fondo.
Con un ritardo di cinquant’anni rispetto alla loro La normativa italiana ha posto in ogni caso dei
creazione, infatti, il decreto ministeriale 24 mag- vincoli all’operatività dei fondi speculativi:
gio 1999, n. 228 ha finalmente formalizzato, per il
1. non possono avere più di 200 partecipanti10;
territorio italiano, la nascita di questi fondi alter-
2. devono prevedere una sottoscrizione minima
nativi, espressamente definiti “fondi speculativi”,
iniziale non inferiore a € 500.00011;
dettando all’articolo 169 le norme a cui gli stessi
3. devono menzionare nel regolamento la rischio-
sità dell’investimento e la circostanza che esso av-
viene in deroga ai divieti e alle norme prudenziali
7. Machan (1992).
8. Melaccio, Manuli E., Manuli A. (2003).
9. L’art 16 (Fondi speculativi) del d.m. 24 maggio 1998,
nella sua formulazione originale, testualmente recitava: 7. La Banca d’Italia indica i casi in cui i fondi disciplinati
1. Le società di gestione del risparmio possono istituire dal presente articolo, in considerazione dei potenziali effetti
fondi speculativi il cui patrimonio è investito in beni, an- sulla stabilità delle società, possono essere istituiti o gestiti
che diversi da quelli individuati nell’art. 4, comma 2, in solo da società di gestione del risparmio che abbiano come
deroga alle norme prudenziali di contenimento e frazio- oggetto esclusivo l’istituzione o la gestione di tali fondi.
namento del rischio stabilite dalla Banca d’Italia, ai sen- 10. Il d.m. n. 47 del 31 gennaio 2003 e il Provvedimento
si dell’art. 6, comma 1, lettera c) del Testo Unico. della Banca d’Italia 27 agosto 2003 hanno innalzato il nu-
2. Il numero dei soggetti che partecipano a ciascun fondo mero massimo di sottoscrittori, dagli originari 100 agli
speculativo non può superare le cento unità. attuali 200, e ciò al fine di consentire una maggiore diffu-
3. L’ammontare minimo di ciascuna sottoscrizione di fondi sione dei fondi speculativi.
speculativi non può essere inferiore a un milione di euro. 11. Quanto alla partecipazione minima iniziale richiesta
4. Le quote di fondi speculativi non possono essere ogget- per la sottoscrizione delle quote, ridotta da 1 milione di
to di sollecitazione all’investimento. euro a € 500.000, viene precisato che le quote possono
5. Il regolamento del fondo deve menzionare la rischiosità essere cedute per un controvalore inferiore a € 500.000
dell’investimento e la circostanza che esso avviene in dero- solamente se l’acquirente detenga comunque la parteci-
ga ai divieti e alle norme prudenziali di contenimento e di pazione minima richiesta e non è possibile procedere a ri-
frazionamento del rischio stabilite dalla Banca d’Italia. scatti parziali a seguito dei quali residui una quota infe-
6. Nel regolamento del fondo sono indicati i beni oggetto riore a detta soglia. Un gestore di patrimoni individuali
dell’investimento e le modalità di partecipazione con ri- ha anche il divieto di acquisire una quota del fondo al fine
ferimento all’adesione dei partecipanti e al rimborso del- di frazionarla nei portafogli dei propri clienti per ammon-
le quote. tare inferiore a € 500.000.8 GLI HEDGE FUND BANCHE E BANCHIERI n. 1 2005
di contenimento e frazionamento del rischio stabi- le, arrivando a contare, a inizio febbraio 2005, ben
lite dalla Banca d’Italia12; 28 SGR speculative autorizzate da Banca d’Italia,
4. non possono essere oggetto di sollecitazione al- e gestendo oltre 6 miliardi di euro di capitali inve-
l’investimento13. stiti. Si consideri, inoltre, che altre SGR speculati-
ve sono in lista d’attesa per l’ottenimento dell’au-
L’abbassamento della soglia minima di investimen-
torizzazione a operare.
to a € 500.000 ha portato a un rapido incremento
Un ulteriore fattore che in Italia, oltre al ritardo a
delle sottoscrizioni di fondi speculativi: a gennaio
livello normativo e ai limiti strutturali imposti, ha
2003 il patrimonio investito in hedge fund italiani
contribuito alla non facile diffusione dei fondi
toccava i 2,2 miliardi di euro, al 30 gennaio 2005 si
speculativi, è la carenza di figure professionali
attestava intorno ai 12,2 miliardi di euro, di cui 320
esperte nella gestione di questi nuovi strumenti di
milioni di euro in fondi puri e 11,9 milardi di euro
investimento.
in fondi di fondi14.
Stante la scarsa familiarità con i prodotti alternati-
Tuttavia lo sviluppo dei fondi speculativi italiani
vi e la mancanza di infrastrutture operative e orga-
può essere considerato ancora in fase embrionale,
nizzative idonee alle proprie caratteristiche, le SGR
se confrontato con la diffusione raggiunta nell’in-
speculative si sono, quindi, inizialmente specializ-
dustria del risparmio gestito statunitense: in Italia
zate nella gestione di fondi di fondi hedge (fund of
l’incidenza del patrimonio investito in fondi alter-
funds), considerati alla stregua di strumenti di in-
nativi è circa il 2,20% del patrimonio totale inve-
vestimento di secondo livello, in quanto i capitali
stito in fondi comuni di investimento. La scarsa
sono investiti in hedge fund puri, costituiti in Usa
diffusione dei fondi speculativi è da ricondursi
o in paesi off-shore. Il fondo di fondi sottopone co-
non solo alla loro recente costituzione, ma anche
sì i gestori del fondo hedge puro al controllo pro-
al divieto di sollecitazione del pubblico risparmio
fessionale di un gestore di secondo livello, facendo
imposto dalla normativa vigente e alle limitazioni
sopportare al sottoscrittore un rischio inferiore.
strutturali imposte alla figura del gestore.
Dal punto di vista operativo e finanziario, il fondo
Di fatto sono state innalzate barriere all’ingresso de-
di fondi è poi di più semplice gestione rispetto a
gli operatori nel mercato dei fondi speculativi, obbli-
un fondo hedge puro, che necessita di molta espe-
gando gli investment manager interessati a ottenere
rienza in ambito di strategie finanziarie. Nel setto-
apposita autorizzazione dalla Banca d’Italia all’eser-
re dei fondi di fondi, l’intermediario che si frap-
cizio dell’attività, ma al tempo stesso sono anche sta-
pone tra investitore e gestore di un fondo hedge,
ti posti i potenziali sottoscrittori nelle condizioni di
non svolge solo le attività tipiche del settore tradi-
percepire, a livello di soggetto erogante, la differen-
zionale, quali il fund allocation, il fund picking e
za tra i veicoli tradizionali e quelli speculativi.
la diversificazione, ma migliora anche il grado di
Sebbene di recentissima regolamentazione, le SGR
divisibilità delle opportunità di investimento, al-
speculative hanno subito una crescita esponenzia-
trimenti carente a causa dell’elevato valore della
quota minima di ingresso richiesta dai singoli
hedge fund puri, e apre una via privilegiata di ac-
12. L’obbligo, per il regolamento del fondo, di indicare la cesso a opportunità di investimento altrimenti non
rischiosità dell’investimento e di esplicitare che il fondo
agisce in deroga ai principi prudenziali di contenimento e disponibili, in quanto gli hedge fund puri in gene-
frazionamento del rischio, è stato inserito a beneficio dei re sono restii, in quanto vicini alla full capacity,
sottoscrittori, i quali devono essere ben consapevoli di ad accettare nuovi investitori.
scegliere uno strumento con minori forme di tutela rispet- In Italia la maggior parte dei fondi di fondi hedge
to alle forme di investimento di tipo tradizionale.
13. Contrariamente agli altri paesi, l’Italia ha infatti posto
sono stati concepiti come fondi a strategia multi-
dei vincoli strutturali e organizzativi alla figura del gesto- pla, in quanto incorporano nel loro portafoglio di
re: stabiliscono infatti il d.m. 288/1999 e il Regolamento investimento quote di hedge fund puri eterogenei
della Banca d’Italia 20 settembre 1999 che “in considera- tra loro. In tal modo, viene diversificato sia il ri-
zione dei potenziali effetti che i fondi comuni di investi- schio finanziario, connesso alla strategia di inve-
mento speculativi possono avere sulla stabilità della SGR,
i fondi della specie possono essere istituiti o gestiti da stimento perseguita dal singolo hedge fund, sia il
SGR che abbiano come oggetto esclusivo l’istituzione o la rischio gestore, ossia la possibilità di errore dovu-
gestione di fondi speculativi”. ta a carenze strutturali e operative del gestore del
14. Fonte: MondoHedge. fondo hedge.BANCHE E BANCHIERI n. 1 2005 SAGGI
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TABELLA 1 – INVESTIMENTI – I PRIMI CINQUE VEICOLI SPECULATIVI ITALIANI PER PATRIMONIO IN GESTIONE
AL 1° FEBBRAIO 2005 (DATI IN MILIONI DI EURO)
Società Fondi di fondi Fondi puri Fondi di fondi esteri Totale Quota di mercato
Pioneer A.I.M. SGR 1.289,1 / 279,9 1.569,0 13,0%
Duemme Hedge SGR 1.496,7 / 12,0 1.508,7 12,5%
Kairos A.I. SGR 895,3 37,4 318,4 1.251,1 10,3%
Ersel Hedge SGR 1.035,9 102,2 / 1.138,1 9,4%
Alletti Gestielle Altern. SGR 995,9 / / 995,9 8,2%
Totale 5.712,9 139,6 610,3 6.462,8 53,4%
Fonte: elaborazione dati MondoHedge.
Nelle tabella 1 si riporta la composizione del por- – spese di revisione e certificazione dei rendicon-
tafoglio delle cinque SGR speculative italiane con ti del fondo;
maggiore patrimonio investito (solo il 2,16% del pa- – spese legali sostenute nell’interesse del fondo e
trimonio risulta essere investito in hedge fund puri). di consulenza;
La partecipazione ai fondi speculativi italiani – costi di intermediazione inerenti la compraven-
comporta maggiori costi rispetto all’acquisto di dita degli strumenti finanziari;
quote di fondi tradizionali. – oneri fiscali;
L’investimento in un fondo speculativo si realizza – contributo di vigilanza alla Consob.
mediante la sottoscrizione di quote, a fronte del
versamento dell’importo corrispondente al valore
delle quote stesse, che dal giorno del versamento 3. LA COSTITUZIONE DI UN HEDGE FUND:
effettivo al giorno di sottoscrizione, ossia la data STRUTTURA ORGANIZZATIVA TIPICA
da cui decorre la partecipazione ai rendimenti del
fondo da parte dell’investitore, rimane accreditato Si è già visto come nel nostro Paese la gestione di
su un conto infruttifero della SGR speculativa. fondi speculativi possa essere affidata esclusiva-
L’investitore sopporta così, come ulteriore onere mente a SGR aventi come oggetto sociale esclusi-
di ingresso al fondo, il costo opportunità dato dai vo la costituzione e la gestione degli stessi.
mancati interessi sulla somma versata. Affinché la SGR, inclusa quella speculativa, possa
Anche il valore della quota di sottoscrizione può ottenere da parte di Banca d’Italia, previo parere
rappresentare un costo aggiuntivo per l’investitore: Consob, l’autorizzazione allo svolgimento dei ser-
il calcolo del Net Asset Value (NAV) del giorno di vizi di gestione del risparmio ed essere iscritta al-
sottoscrizione può infatti essere calcolato dalla SGR l’albo di cui all’articolo 35, comma 1, del d.lgs.
speculativa solo dopo aver conosciuto i NAV defini- n. 58/1998, deve rispettare dei requisiti di base.
tivi di tutti i fondi puri presenti in portafoglio. La SGR speculativa deve essere costituita nella for-
I regolamenti delle SGR speculative prevedono, inol- ma di Società per Azioni, contenente nella propria
tre, la possibilità, a discrezione della SGR speculati- denominazione sociale le parole “società di ge-
va stessa, di applicare una commissione di ingresso. stione del risparmio”, con sede legale e direzione
I sottoscrittori dei fondi di fondi subiscono poi generale in Italia e con capitale sociale minimo
una doppia applicazione di commissioni15 ricono- pari a un milione di euro, interamente depositato
sciute ai gestori: le provvigioni riconosciute al ge- in una banca operante in Italia.
store del fondo di fondi sottoscritto e, in via indi- La Banca d’Italia ha poi indicato, in generale, le
retta, le commissioni di gestione e performance disposizioni in materia di struttura organizzativa
dei fondi hedge puri che costituiscono il portafo- interna delle SGR, applicabili anche alle società di
glio del fondo di fondi. gestione del risparmio speculative16.
Gli oneri in capo al sottoscrittore di fondi specula-
tivi italiani possono essere delineati nei seguenti:
16. Le disposizioni in materia organizzativa attengono a
– compenso dovuto alla Banca depositaria; quattro profili:
– Organi amministrativi e struttura delle deleghe operati-
ve interne.
15. Si veda Brown, Goetzmann, Liang (2002). Il sistema delle deleghe interne deve risultare strutturato10 GLI HEDGE FUND BANCHE E BANCHIERI n. 1 2005
A differenza di quanto avviene nelle SGR di tipo esterni per la gestione delle funzioni operative,
tradizionale, la struttura della SGR speculativa si quali l’esecuzione delle transazioni sul mercato,
configura come un’organizzazione non dedita al la tenuta della contabilità, la conduzione dei rap-
presidio dell’intera catena del valore propria di porti con i potenziali sottoscrittori, con i sotto-
un’attività di asset management: per motivi nor- scrittori del fondo e con le autorità di vigilanza17.
mativi, essendo vietata la sollecitazione all’inve- Nei sistemi finanziari dell’investimento alternati-
stimento pubblico, la fase commerciale (marke- vo si sono consolidati dei modelli di organizzazio-
ting oriented) è completamente trascurata, mentre ne per l’efficace funzionamento degli hedge fund.
la maggior parte delle funzioni amministrative so- La figura 2 sintetizza il modello più diffuso di
no oggetto di prestazioni esterne. Normalmente struttura organizzativa di un hedge fund, che vede
gli hedge fund si avvalgono infatti di soggetti come protagonisti: la Management Company18, il
FIGURA 2 – STRUTTURA ORGANIZZATIVA DI UN HEDGE FUND ESTERO
Prime Broker Management
Company
Investitori
Hedge fund
Auditor Administrator
in modo tale da garantire, in ogni caso, agli organi ammi- Al fine di perseguire una sana e prudente gestione è ri-
nistrativi e all’alta direzione, che è responsabile e compe- chiesto di mantenere adeguate capacità di controllo sulle
tente circa la definizione delle scelte strategiche azienda- attività cedute in outsourcing per intervenire in tempo
li, una tempestiva e adeguata informativa in ordine all’an- qualora l’offerta di servizi da parte dell’incaricato esterno
damento dell’operatività aziendale. risulti carente.
– Sistemi informativo-contabili. 17. L’esternalizzazione di parti rilevanti della gestione
Le SGR speculative devono dotarsi di sistemi informativi operativa a soggetti terzi è volta al perseguimento dei se-
e contabili adeguati (anche a livello di sicurezza) alla guenti obiettivi:
complessità del contesto operativo in cui agiscono, alla – contenere le dimensioni della struttura organizzativa del
varietà e alla natura dei servizi da svolgere, nonché alla fondo;
dimensione e alla articolazione territoriale dell’impresa
– abbattere i costi fissi;
e, quindi, idonei a fornire una rappresentazione fedele
della situazione economico-patrimoniale, finanziaria e di – adottare una gestione focalizzata al perseguimento di
rischio dell’attività nel suo complesso. alte performance finanziarie;
– Controlli interni. – risolvere le problematiche di scarsa trasparenza del fondo.
Le SGR speculative devono dotarsi di strutture di control- Esternalizzare alcune funzioni della gestione operativa a
lo autonome, anche gerarchicamente, rispetto a quelle soggetti spesso di maggiore dimensione e reputazione può
operative; i compiti a esse attribuiti devono essere definiti assumere rilievo anche in quanto si segnala agli investitori
in modo puntuale e approvati dal Consiglio di ammini- che la gestione finanziaria è soggetta a un controllo conti-
strazione della società. nuo e affidabile svolto da professionisti capaci e attenti.
– Decentramento delle funzioni aziendali (diverse da 18. La Management Company è il soggetto che assume le
quelle di gestione). decisioni strategiche del fondo e gestisce i processi di in-
Le SGR speculative possono avvalersi delle prestazioni vestimento. Alla Management Company compete anche
fornite da soggetti esterni per lo svolgimento di determi- la scelta del grado di rischio cui sono soggetti i sottoscrit-
nate funzioni aziendali di tipo accessorio o strumentale. tori del fondo.BANCHE E BANCHIERI n. 1 2005 SAGGI
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Prime Broker19, l’Administrator20, l’Auditor21 e gli ne della contabilità del fondo, la gestione delle
Investitori22. sottoscrizioni e dei riscatti. Le funzioni stretta-
In forza della loro posizione informativa privile- mente amministrative della SGR speculativa pos-
giata nei confronti del fondo, taluni di questi sog- sono essere affidate in outsourcing a società ester-
getti possono addirittura diventare promotori del ne, ma, contrariamente a quanto accade nei paesi
fondo stesso, favorendo le sottoscrizioni da parte esteri, gli oneri relativi all’amministrazione dei
degli investitori. fondi speculativi vengono addebitati alla SGR spe-
Rispetto al modello organizzativo sopra delinea- culativa e non al fondo stesso. La normativa italia-
to, il modello adottato dai fondi speculativi ita- na prevede, inoltre, che le funzioni di calcolo del
liani si discosta parzialmente: accanto al Prime NAV del fondo siano assegnate alla SGR speculati-
Broker, all’Auditor e agli Investitori, rilevano in- va gestore, che ne rimane comunque direttamente
fatti la SGR speculativa e la Banca Depositaria e responsabile, anche in caso di cessione del servi-
l’Advisor (figura 3). zio in outsourcing.
Manca innanzitutto la figura dell’Administrator: La Banca Depositaria ha il compito di controllare
le funzioni amministrative sono svolte direttamen- la procedura di valorizzazione della quota degli
te dalla SGRs, mentre la certificazione dell’attività hedge fund, di verificare la coerenza degli investi-
del fondo spetta alla Banca Depositaria. menti del fondo con il regolamento dello stesso, di
La SGR speculativa, come la Management Com- regolare le operazioni con le controparti e di occu-
pany, assume le decisioni relative ai processi di in- parsi della gestione amministrativa dei certificati.
vestimento e stabilisce le strategie degli investi- In seguito alla modifica apportata all’art. 38, lettera
menti e il loro grado di rischio. Inoltre, la SGR spe- c) del d.lgs. 58/1998 dall’art. 11 d.lgs. 274/2003, la
culativa svolge le funzioni amministrative del fon- Banca Depositaria può, su incarico della SGR, prov-
do, quali la tenuta del back office e la registrazio- vedere al calcolo del valore delle quote.
19. Il Prime Broker ricopre il ruolo più importante nella l’affidamento in outsourcing delle funzioni amministrati-
realizzazione dell’operatività di un hedge fund, fornendo ve tipiche del fondo, il gestore evita così di sottrarre ener-
un insieme eterogeneo di servizi finanziari attraverso i gie e tempo all’attività della gestione finanziaria e di sop-
quali si concretizzano le scelte maturate dai gestori sui portare eccessivi investimenti in infrastrutture informati-
mercati. Il Prime Broker è un intermediario finanziario su che e nello sviluppo di professionalità diverse dal suo co-
scala internazionale, in genere proveniente da importanti re business. Il supporto prestato dall’Administrator inte-
istituzioni finanziarie, che dispone di un’adeguata capita- ressa generalmente le attività di back office, la tenuta del-
lizzazione e di una struttura operativa globale. Il Prime la contabilità del fondo, la registrazione e il controllo del-
Broker opera come agente nel processo di settlement, ef- le transazioni di acquisto e vendita di quote del fondo e
fettuando le transazioni finanziarie disposte dal gestore l’attività di compliance verso gli organi di vigilanza. Per
con la massima riservatezza. Il Prime Broker, inoltre, quanto concerne l’attività di certificatore, l’Administrator
svolge un ruolo di finanziatore del gestore, concedendo assiste la gestione finanziaria del fondo sui mercati, pro-
linee di credito e prestando i titoli necessari per dar luogo duce rapporti dettagliati per l’hedge fund manager sul pa-
a vendite allo scoperto e acquisendo direttamente idonee trimonio del fondo ed evidenzia la liquidità disponibile
garanzie a fronte del credito erogato al fondo. Contempo- per investimenti, i titoli disponibili da offrire a pegno e le
raneamente il Prime Broker opera uno stringente control- transazioni realizzate dal manager. Valuta inoltre le posi-
lo sulle esposizioni di rischio dell’hedge fund, al fine di zioni del fondo in conformità con il regolamento del fon-
assicurare condizioni di stabilità finanziaria. do stesso, determina la corretta applicazione dei principi
Tra i servizi svolti dal Prime Broker vi sono altresì quelli contabili, provvede al calcolo del NAV del fondo e liquida
di detenzione e deposito delle disponibilità liquide e dei le commissioni al gestore. Un ulteriore compito dell’Ad-
valori mobiliari del fondo, la cura del processo di com- ministrator è quello di realizzare sistemi di equalizzazio-
pensazione e liquidazione nonché la registrazione di tutte ne per il calcolo delle commissioni di performance. Gli
le operazioni di mercato. Il Prime Broker, infine, proprio oneri connessi alle attività svolte dall’Administrator sono
per la conoscenza approfondita del fondo, si propone qua- di competenza diretta del fondo e non della Management
le intermediario nella promozione del fondo e facilita Company.
l’approccio all’investimento a una cerchia più ampia di 21. L’Auditor ha il compito di certificare che il NAV del
potenziali investitori. fondo, calcolato dall’Administrator, sia corretto e calco-
20. L’Administrator è un soggetto esterno al quale vengo- lato secondo i criteri stabiliti dalle normative vigenti.
no affidate due fondamentali attività: la funzione ammini- 22. Gli Investitori sono soggetti caratterizzati da una vi-
strativa dell’hedge fund, sia sui mercati finanziari sia nei sione di lungo termine, esperti nel mondo della finanza,
confronti degli investitori e delle autorità di vigilanza, e con una notevole disponibilità di investimento e consape-
la funzione di certificazione dell’attività del fondo. Con voli dei rischi connessi all’investimento in titoli.12 GLI HEDGE FUND BANCHE E BANCHIERI n. 1 2005
FIGURA 3 – STRUTTURA ORGANIZZATIVA DI UN FONDO SPECULATIVO ITALIANO
Prime Broker Advisor
Investitori
Fondo
speculativo
Auditor SGR speculativa
Banca Depositaria
Infine, l’Advisor supporta le decisioni di investi- gestori in particolari condizioni di mercato o in
mento, agevolando l’accesso ai database di analisi determinati periodi temporali, e dello stile di in-
delle attività sottostanti e suggerendo scelte di in- vestimento tipico di ognuno di essi, derivante dal-
vestimento che rispondano agli obiettivi di rendi- l’utilizzo di determinati strumenti finanziari, del-
mento e di rischio del fondo. la leva finanziaria, di posizioni diversificate e di
fattori critici particolari.
L’analisi quantitativa si fonda sul calcolo statisti-
4. BUSINESS MODEL DI UN HEDGE FUND co degli indici finanziari più rappresentativi rela-
tivamente ai risultati raggiunti nel passato dai ge-
Il portafoglio di un fondo speculativo è il risulta- stori, stabilendo i track record (i rendimenti mi-
to di un processo dinamico e continuo di investi- gliori per gestore).
mento basato su numerose attività di selezione, L’analisi qualitativa è una vera e propria analisi
due diligence23, analisi dei rendimenti e delle comparata dei gestori finalizzata a stabilire l’ap-
strategie. Nella figura 4 sono state individuate e porto al risultato ottenuto conferito dalla capacità
rappresentate in forma schematizzata una serie di del gestore e dalla strategia risultata vincente.
attività distinte componenti l’intero processo di Superata l’analisi del gestore, l’attenzione si spo-
investimento24. sta sul cliente al fine di verificarne le effettive esi-
Il primo step del processo di composizione del genze di investimento e individuarne la capacità
portafoglio di un fondo hedge è la raccolta dei dati di sopportazione del rischio, ovvero il suo profilo
e delle informazioni che, rispetto al settore degli rischio/rendimento.
investimenti tradizionali, presenta maggiori diffi- Vengono, quindi, stabiliti le modalità e i termini
coltà. Le fonti possono essere i gestori stessi di di investimento in base a obiettivi di rendimento,
fondi, le banche depositarie, gli intermediari, le ri- volatilità e diversificazione prefissati.
viste specializzate e le banche dati finanziarie. In Infine, il processo di investimento prevede il co-
questa fase non è escluso un contatto diretto con i stante e continuo monitoraggio delle attività po-
gestori, sia con quelli di provato talento già pre- ste in essere dai gestori per assicurare la confor-
senti sul mercato sia con potenziali nuovi gestori. mità degli stili di gestione e delle strategie adot-
Mediante un’approfondita attività di screening si tate agli obiettivi fissati.
verificano le performance realizzate e i rischi as- Le SGR speculative nella maggioranza dei casi af-
sunti nel passato dai vari gestori e si inizia il pro- fidano in outsourcing a un servizio di advisory
cesso di selezione e diversificazione, in base alle esterno l’oneroso processo di screening e di ana-
caratteristiche individuate. lisi quantitativa.
Si procede con l’analisi delle strategie attuate dai
5. LE STRATEGIE DI INVESTIMENTO
23. Gentili, Melaccio (2005). DEGLI HEDGE FUND
24. Tali attività possono essere svolte anche in una suc-
cessione temporale diversa da quella proposta. Al fine di soddisfare le diverse esigenze di investi-BANCHE E BANCHIERI n. 1 2005 SAGGI
13
FIGURA 4 – PROCESSO DI INVESTIMENTO DELL’HEDGE FUND
Individuazione e diversificazione Screening delle opportunità Analisi delle strategie
dei gestori di investimento e degli stili di gestione
Analisi quantitativa
Analisi delle esigenze del cliente Analisi qualitativa
(track record)
Definizione obiettivi Monitoraggio e rendicontazione
mento degli investitori e non avendo limiti dal pun- strategia è il ricorso al leverage, quale strumento
to di vista operativo, i fondi hedge possono attuare per incrementare i profitti. Con i profitti realizza-
una vasta gamma di strategie di investimento. ti dalla possibilità del fondo di vendere allo sco-
Le diverse strategie, per comodità di classifica- perto si assumono nuove posizioni a lungo termi-
zione, sono riconducibili a tre macroclassi: Rela- ne; in questo modo il fondo acquista posizioni per
tive Value, Event Driver e Opportunistic, di cui un controvalore superiore al proprio patrimonio.
solo la strategia Opportunistic è di tipo direziona- Per le caratteristiche di flessibilità, neutralità di
le, ossia scommette sulla direzione assunta dai mercato e utilizzo della leva finanziaria, le strate-
prezzi dei titoli. All’interno delle macroclassi, si gie Relative Value sono appetibili da quegli inve-
distinguono delle sub-strategie in base al partico- stitori che ricercano rendimenti elevati e stabili
lare strumento di investimento o evento del mer- nel tempo. Queste stesse caratteristiche hanno
cato utilizzato per trarre il profitto. contribuito alla notorietà dei fondi hedge, in
quanto evidenziano i potenziali guadagni che
5.1. STRATEGIA RELATIVE VALUE possono essere realizzati.
O MARKET NEUTRAL All’interno della strategia Relative Value si diffe-
renziano diverse sub-categorie. Vi sono infatti i
Con l’attuazione della strategia Relative Value, il fondi che effettuano operazioni di arbitraggio sui
gestore cerca di sfruttare unicamente la propria titoli convertibili, quelli che eseguono operazioni
abilità di selezione dei titoli da inserire nel portafo- di arbitraggio sui titoli a reddito fisso e le strate-
glio. I risultati ottenuti sono quindi indipendenti gie che investono nel mercato azionario cercando
dall’andamento del mercato. Lo schema adottato di mantenere un’esposizione nulla nei confronti
per l’investimento tipo prevede la contemporanea del mercato (tabella 5):
assunzione di una posizione lunga e di una posi-
zione corta su attività diverse ma con legami di – Equity Market Neutral. L’attenzione è focaliz-
correlazione e di uguale valore, in modo da creare zata sull’abilità del gestore nella selezione dei ti-
una copertura del grado di rischio del mercato. toli di portafoglio, nel prevederne l’andamento e
La caratteristica principale dello stile d’investi- nell’individuare le eventuali inefficienze presenti
mento Market Neutral, secondo il Capital Asset sui mercati finanziari. Per analizzare i titoli che
Pricing Model (CAPM), è di avere un beta o, nelle possano rispondere ai requisiti richiesti dai gesto-
strategie legate al reddito fisso, una duration ten- ri vengono impiegate formule, analisi statistiche
denzialmente pari a zero25. e fondamentali. L’obiettivo è quello di individua-
Una seconda caratteristica attribuibile a questa re lo scostamento del prezzo dei titoli e dei deri-
vati a essi correlati.
– Convertible Arbitrage. Il profitto viene perse-
25. Il β = 0 solo per titoli privi di rischio e duration = 0 guito operando sul rapporto esistente tra il prezzo
solo nella liquidità (che ha scadenza immediata). dell’obbligazione convertibile e il prezzo del tito-14 GLI HEDGE FUND BANCHE E BANCHIERI n. 1 2005
TABELLA 5 – CARATTERISTICHE DELLE STRATEGIE RELATIVE VALUE
Convertible Arbitrage Fixed Income Arbitrage Equity Market Neutral
Rendimenti medio basso medio
Volatilità basso basso basso
Downside Risk basso medio basso
Indice di Sharpe medio basso alto
Correlazione con le azioni medio basso basso
Esposizione al mercato basso basso basso
Grado di leva medio alto medio
Orizzonte temporale medio medio medio
Fonte: Rivista Hedge (2003).
lo azionario sottostante. Il gestore acquista i titoli zare in modo rilevante l’esito degli eventi, nonché
convertibili e vende allo scoperto le azioni corri- imporre agli investitori delle specifiche restrizioni
spondenti. L’abilità del gestore sta nell’individua- che possono risultare molto pericolose se non ri-
re i titoli convertibili per i quali sia conveniente spettate26.
esercitare l’arbitraggio. Nel momento in cui queste regole sono applicate
– Fixed Income Arbitrage. Consiste nell’arbitrag- o meno in un particolare affare od operazione,
gio in titoli a reddito fisso, ossia nell’assunzione possono determinare incertezza e un abbassa-
di posizioni lunghe e corte di titoli collegati a un mento del prezzo dei titoli coinvolti, ma allo stes-
tasso fisso ma con prezzo diverso tra loro. so tempo l’incertezza genera opportunità.
Le strategie Event Driven si manifestano, tipica-
mente, mediante due sub-strategie (tabella 6):
5.2. STRATEGIA EVENT DRIVEN – Merger Arbitrage. Il profitto viene ricavato da
O RISK ARBITRAGE operazioni di arbitraggio su titoli di società che
Il gestore focalizza la sua attenzione sugli eventi sono soggette a proposte di acquisto e/o di fusio-
societari straordinari o comunque di rilievo. Le ne (M&A). Queste strategie si attivano soltanto
società che interessano i gestori sono, quindi, in seguito all’annuncio di una operazione straor-
quelle che stanno attraversando cambiamenti dinaria, non agiscono in via preventiva. Il realiz-
strutturali, come fusioni, acquisizioni, o che sono zo è dato dalla capacità del gestore di prevedere
in fase di ristrutturazione (turnaround) o di ricapi- un esito positivo o negativo del processo di acqui-
talizzazione o, ancora, che presentano condizioni sizione e/o fusione avviato.
di instabilità economico–patrimoniale e che sono – Distressed Securities. I gestori sono interessati
soggette a procedure concorsuali. Rientrano nella ai possibili profitti derivanti da operazioni com-
categoria degli eventi specifici anche le scissioni piute su titoli di società soggette a procedure con-
o gli scorpori, le acquisizioni o cessioni di parte- corsuali o in condizioni di insolvenza. Gli hedge
cipazioni, le dispute legali di una certa rilevanza. fund possono, in questi casi, acquistare a prezzi
Il risk arbitrage, infatti, può essere definito come molto vantaggiosi le azioni delle società in tem-
una scommessa su un evento specifico di una poranea insolvenza per poi rivenderle sul merca-
realtà aziendale. Il gestore acquista i titoli di un’a- to, in tempi di ripresa, realizzando dei profitti.
zienda interessata da un evento particolare, scom- Oppure i fondi possono acquistare le obbligazio-
mettendo sull’esito dell’evento stesso. Se la scom- ni emesse dalla società, a prezzi ridotti, e aspetta-
messa ha esito positivo, l’operazione produce un re il rimborso del nominale a scadenza. In questo
profitto per il fondo, indipendentemente dall’an- caso il gestore agisce in senso contrario rispetto
damento del mercato. Per attuare questa strategia all’investitore tradizionale, spinto dall’emotività
a ritirarsi subito dall’investimento e a svendere i
occorre analizzare approfonditamente le condizio-
propri titoli in caso di dissesto.
ni del mercato e le aziende interessate da eventi
particolari. La capacità del gestore sta nella previ-
sione di come l’evento influirà sulla società, an-
che in base alle normative del paese in cui avviene 26. Si rammenta, infatti, che nella maggioranza dei paesi
industrializzati le operazioni sulle società sono regolate
e ai fattori correlati. Le normative di corporate go- da normative antitrust, sono soggette a regolamenti speci-
vernance e/o fallimentari possono, infatti, influen- fici nonché a regole sulle condizioni finanziarie.BANCHE E BANCHIERI n. 1 2005 SAGGI
15
TABELLA 6 – CARATTERISTICHE DELLE STRATEGIE EVENT DRIVEN
Merger Arbitrage Distressed Securities
Rendimenti alto medio
Volatilità medio medio
Downside Risk medio medio
Indice di Sharpe alto medio
Correlazione con le azioni medio medio
Esposizione al mercato medio medio
Grado di leva medio basso
Orizzonte temporale medio lungo
Fonte: Rivista Hedge (2003).
5.3. STRATEGIA OPPORTUNISTIC renza (negativa) fra il prezzo al quale i titoli ven-
gono riacquistati e quello a cui erano stati prece-
La strategia Opportunistic è una sorta di classe
dentemente venduti dal gestore che li aveva presi
residuale rispetto alle altre, che raccoglie un
in prestito.
ampio ventaglio di strategie molto differenti tra
– Long/Short Equity. Il gestore compone il por-
loro.
tafoglio scegliendo posizioni a lungo e posizioni a
In generale i gestori inseguono il profitto cercan-
breve, in base alle proprie esigenze e idee di inve-
do il modo e il momento opportuno per la realiz-
stimento. Il rischio mercato è coperto solo in par-
zazione dell’investimento, utilizzando la diversi-
te, in quanto le posizioni non sono controbilancia-
ficazione del portafoglio come elemento di con-
te esattamente, ma seguono le indicazioni dell’an-
tenimento del rischio. Queste strategie sono riu-
damento del mercato.
nite nella stessa classe perché presentano un alto
livello di volatilità e una notevole esposizione ai
rischi del mercato (tabella 7). 5.4. FUND OF FUNDS
– Macro. I gestori scommettono sulla direzione I fund of funds sono fondi caratterizzati dal fatto
che i mercati assumeranno al realizzarsi delle pre- che il loro portafoglio non è composto da titoli e
visioni di sviluppo di alcune variabili macroeco- derivati, ma da altri fondi hedge. Il compito del
nomiche. Il rendimento è dato dalla capacità e dal gestore è di scegliere e allocare il patrimonio a di-
tempismo con cui i capitali vengono spostati sul sposizione in quote di hedge fund gestiti da altri
mercato al variare delle condizioni. gestori. Ovviamente in questi fondi il fattore ca-
– Emerging Markets. È senza dubbio una delle ratterizzante è determinato proprio dalla scelta
strategie che presenta un fattore di rischio mag- della composizione del portafoglio: il fondo di
giore, in quanto orientata a investire in titoli dei fondi migliore è quello che riesce a selezionare i
mercati emergenti, dove la volatilità è maggiore e migliori fondi hedge degli altri gestori. Solitamen-
gli strumenti di investimento sono limitati. te un fondo di fondi è meno rischioso di un fondo
– Short Sellers. Sono strategie utilizzate da quei hedge in quanto è composto da fondi diversi non
fondi che fanno leva sulle vendite allo scoperto. correlati fra loro. In tal modo si riduce il rischio
In particolare, il profitto viene creato dalla diffe- gestore e il rischio di strategia. Difficile, infatti,
TABELLA 7 – CARATTERISTICHE DELLE STRATEGIE OPPORTUNISTIC
Macro Short Sellers Long/Short Equity Emerging Markets
Rendimenti alto medio alto alto
Volatilità alto alto alto alto
Downside Risk medio alto alto alto
Indice di Sharpe medio basso basso basso
Correlazione con le azioni medio negativo alto alto
Esposizione al mercato alto alto alto alto
Grado di leva medio basso basso basso
Orizzonte temporale corto medio corto medio
Fonte: Rivista Hedge (2003).16 GLI HEDGE FUND BANCHE E BANCHIERI n. 1 2005
che gestori diversi scelgano gli stessi fondi per la
TABELLA 8 – CONTO ECONOMICO SCALARE
realizzazione del proprio portafoglio. DI UNA SGR SPECULATIVA
Non è necessario che il fondo di fondi sia com- (a) Commissioni
posto da un elevato numero di hedge, certo è, Commissioni attive27
però, che un maggior numero di posizioni hedge (Commissioni passive28)
riduce il rischio di concentrazione. Nella scelta I. MARGINE DELLA GESTIONE CARATTERISTICA (a)
del paniere di fondi hedge è importante l’analisi (b) Interessi di gestione
dei rendimenti, dei rischi e della correlazione tra Interessi attivi e proventi assimilati29
i fondi, oltre all’affidabilità del gestore e delle (Interessi passivi e oneri assimilati)
strategie adottate. Il rendimento di un fondo di II. MARGINE DI INTERMEDIAZIONE (a+b)
fondi è dato, infatti, dall’agglomerazione dei ri- (c) Altri proventi (e oneri) di gestione
sultati ottenuti dai singoli gestori nell’attuazione Spese generali amministrative30
Rettifiche di valore su immobilizzazioni immateriali31
delle proprie strategie. La variabilità dipende e materiali32
dalle strategie adottate dai fondi di fondi: (d) Accantonamenti per rischi e oneri
– Target return: obiettivo è l’ottenimento di un III. RISULTATO DELLA GESTIONE OPERATIVA (I±c–d)
rendimento fissato a priori. (e) Operazioni finanziarie
– Maximal return approach: investono negli hed- Profitti (perdite) da operazioni finanziarie33
ge che hanno le migliori performance. IV. RISULTATO DELLA GESTIONE FINANZIARIA (III+e)
– Dedicated strategy: investono negli hedge che (g) Componenti straordinarie
perseguono una strategia prescelta. Proventi straordinari34
Oneri straordinari
– Combination: investono in hedge che attuano
strategie diverse. V. RISULTATO ECONOMICO ANTE-IMPOSTE (III±g)
(h) Imposte sul reddito
RISULTATO NETTO DELL’ESERCIZIO (IV–h)
6. GLI SCHEMI DI BILANCIO
DEGLI HEDGE FUND
27. Commissioni di gestione e commissioni di perfor-
Il Bilancio di esercizio di una SGR speculativa ri- mance, alle quali possono essere affiancate anche le com-
missioni per sottoscrizione dei fondi di fondi gestiti. La
flette i limiti patrimoniali e organizzativi imposti società di gestione preleva dalle disponibilità dei fondi le
dalla normativa vigente; è stabilito, infatti, non so- commissioni di incentivo, calcolate sulla base dell’incre-
lo un capitale sociale minimo di 1.000.000 di euro mento delle quote dei fondi rispetto ai parametri di riferi-
mento, come previsto dal Regolamento dei fondi; tali
interamente versato, ma anche che i ricavi della commissioni non sono oggetto di retrocessioni.
gestione caratteristica siano composti unicamente 28. Si riferiscono alle agevolazioni finanziarie riconosciu-
dalle commissioni attive di gestione o di perfor- te dalla SGR speculativa ai singoli investitori, così come
mance realizzate con la sottoscrizione da parte de- previsto nel Regolamento dei fondi, rappresentate dalla
gli investitori e con i risultati raggiunti dalla ge- retrocessione di parte delle provvigioni e alle commissio-
ni riconosciute alla Capogruppo per l’attività di colloca-
stione dei fondi hedge. mento effettuata.
Se lo Stato Patrimoniale di una SGR speculativa 29. Interessi attivi su c/c bancari, su pronti contro termi-
propone scarne informazioni relative alle peculia- ne, sui depositi vincolati e su titoli di debito.
rità della gestione di fondi hedge, il Conto econo- 30. Spese per il personale, spese per servizi in outsourcing,
mico è maggiormente rappresentativo dell’attività costi servizi di advisory, spese per servizi professionali, spe-
se legali e notarili, telefoniche, di cancelleria, costi della so-
svolta. Gli schemi di bilancio seguiti sono quelli cietà di revisione e costi della funzione controllo interno.
del d.lgs. 87/1992. 31. Costi di costituzione, ammortamento del goodwill e
Nella tabella 8 si riporta un esempio di Conto di altri intangibles.
economico, riclassificato secondo criteri finan- 32. Costi per beni mobili e immobili e loro ammortamenti.
ziari. 33. Dividendi, profitti e perdite da operazioni finanziarie,
Assumono poi rilievo i dati riportati, nel rispet- interessi attivi e proventi assimilati.
to delle vigenti norme, nella Nota integrativa, 34. I proventi e oneri straordinari possono essere compo-
sti da differenze attive o passive realizzate sui cambi di
nella quale vengono esplicitate informazioni valuta, e da sopravvenienze e minusvalenze sulle opera-
supplementari tipiche della struttura in cui ope- zioni finanziarie effettuate.BANCHE E BANCHIERI n. 1 2005 SAGGI
17
rano le società di gestione del risparmio specu- tabilizzate (valore del team di gestione, track re-
lative35. cord…), la cui stima è incorporata in un avviamen-
Al fine di ottenere una chiara conoscenza dell’at- to virtuale di valutazione, di fonte interna (non es-
tività svolta dalla SGR speculativa e una migliore sendo stata pagata una somma a tale titolo);
comprensione dei risultati economici raggiunti – una stima sintetica, che valuta l’enterprise va-
nell’esercizio, non è da trascurare l’informativa lue in funzione di un moltiplicatore di un saldo
rappresentata dalla Relazione sulla gestione36. parziale economico-finanziario; il valore dell’in-
tera impresa che rappresenta l’hedge fund è di
pertinenza dei terzi finanziatori e, in via residuale,
7. LA VALUTAZIONE DI UN HEDGE FUND: dei soci. Un parametro idoneo è il margine di in-
IL METODO PATRIMONIALE COMPLESSO termediazione (paragonabile al MOL o EBITDA del-
EMPIRICO CON STIMA AUTONOMA le imprese industriali, se considera anche le spese
DEI VALUE DRIVERS E IL MOLTIPLICATORE generali e amministrative), che esprime sia un dif-
DEL MARGINE DI INTERMEDIAZIONE ferenziale di redditività, sia il flusso monetario
prodotto dal modello di core business operativo ti-
Come si rileva in uno studio effettuato per le SGR di pico dell’hedge fund.
tipo tradizionale37, il metodo patrimoniale comples-
Il margine di intermediazione incorpora i value
so empirico è uno dei metodi di valutazione più in-
drivers e ad esso va applicato un moltiplicatore di
dicati per stimare il valore di una SGR speculativa.
mercato, basato su transazioni comparabili e sul
L’obiettivo è infatti quello di stimare il valore di
grado di appetibilità del fondo.
mercato del patrimonio netto (equity), attraverso:
Il moltiplicatore di mercato va applicato al margi-
– una stima analitica del valore del patrimonio ne di intermediazione medio prospettico (sosteni-
netto, partendo dal book value dell’equity, cui ven- bile in un arco temporale coerente con il ciclo di
gono algebricamente sommati i plusvalori (o mi- vita dell’hedge fund) ed esprime il numero di vol-
nusvalori); essi sono espressi dai value drivers che te che si intende valorizzare il flusso economico-
identificano risorse immateriali di norma non con- finanziario espresso da tale margine (più il margi-
ne è elevato – rispetto alla media del settore – più
aumenta il moltiplicatore). Nelle fasi di start up il
35. In particolare vengono rese note le seguenti informa- moltiplicatore medio atteso tipicamente incorpora
zioni: un fattore di crescita; particolarmente delicata è la
– l’appartenenza della SGR speculativa a un gruppo (so- stima della volatilità (intrinsecamente assai eleva-
litamente bancario);
ta) che il flusso medio deve incorporare. Se la vo-
– i dati identificativi della società controllante;
– i dati identificativi della Banca Depositaria presso la qua-
latilità attesa (basata anche sul track record dei ri-
le sono depositate le somme sottoscritte dagli investitori; sultati storici) è troppo elevata, la stima di un mar-
– la data di inizio di attività dei fondi speculativi e le au- gine medio diventa problematica, talora fino al
torizzazioni rilasciate da Banca d’Italia; punto da inficiare l’applicabilità del metodo.
– le denominazioni dei fondi speculativi gestiti dalla SGR Il margine di intermediazione incorpora i value
speculativa; drivers e ad esso va applicato un moltiplicatore di
– il valore complessivo netto dei fondi speculativi e la mercato, basato su transazioni comparabili e sul
suddivisione delle sottoscrizioni nei singoli fondi gestiti;
– la composizione degli strumenti finanziari presenti in
grado di appetibilità del fondo; il valore di merca-
portafoglio; to dell’hedge fund è dato da:
– le strategie perseguite dai singoli fondi speculativi gestiti. w=α–β
36. Questo documento, infatti, fornisce un quadro della
situazione politico-economica e finanziaria nella quale i ove:
fondi hedge hanno operato nel corso dell’anno e conte- α = margine di intermediazione x n volte = enter-
stualizza le strategie impiegate dagli strumenti alternativi prise value
nell’ambito delle variabili di mercato e dei fattori macroe-
conomici. Nella Relazione sulla gestione, inoltre, vengo- β = posizione finanziaria netta = valore di merca-
no confrontati i risultati ottenuti dai fondi hedge con i ri- to del debito
sultati ottenuti dagli investimenti tradizionali, nonché i ri-
sultati ottenuti dalle diverse strategie speculative. Il collegamento tra la stima analitica e sintetica è
37. Si veda Gentili, Moro Visconti (2004). rappresentato nella figura 9.Puoi anche leggere
