Bonds, dalla curva con amore: 007 motivi per non mollare completamente la duration - Fabrizio Quirighetti, Co-Head of Multi Asset - Prometeia
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Bonds, dalla curva con amore:
007 motivi per non mollare completamente la
duration
Fabrizio Quirighetti, Co-Head of Multi Asset
SYZ Asset Management
Riservato esclusivamente a investitori professionali, qualificati e istituzionali
Gruppo SYZ
Dal AuM Worldwide Dipendenti Firmatario
1996 37,2 18 457 PRI
+20 anni CHF bn Sedi Professionisti dal 2014
SYZ Bank votata come “Best Private Banking Boutique”
per il 4° anno consecutivo
« La nostra indipendenza e la partecipazione familiare sono i garanti del nostro futuro.
Eric Syz, Group CEO
»
Source: SYZ Group, data as at 31.12.2017
2
Un importante Asset Manager dal 1996
Gestione Investimenti basati a Un processo testato e Un organico Soluzioni
Attiva forti convinzioni disciplinato >100 unità d’investimento
> 80% di active share Ricerca fondamentale Una robusta struttura di >40 professionisti Prodotti su misura per
interna gestione del rischio degli investimenti clienti istituzionali
Evoluzione degli Assets under management (CHF miliardi) Tipo di investitori (CHF miliardi)
8.0 8.2 8.7 9.2
17.8 18.2
2014 2015 2016 2017
15.7 17.2
7.7 9.6 8.5 9.0
2014 2015 2016 2017
Institutional Wholesale
Fonte: SYZ Asset Management, dati all’ 29.12.2017
37 motivi per cui le obbligazioni sono per sempre…
Non temete il rialzo dei tassi!
1 I titoli di Stato sono bistrattati… a causa di false percezioni
2 Alcuni grandi investitori continueranno a comprarli... molto probabilmente per sempre
3 L'inflazione è scomparsa
4 Un netto aumento dei rendimenti delle obbligazioni potrebbe essere autolimitante perché la
riduzione dell'indebitamento non è avvenuta
5 Si può guadagnare anche in un contesto di tassi crescenti
6 È più difficile trovare il momento giusto per le obbligazioni che per le azioni
7 Il rendimento non è il risultato
4Finito l’interesse per le obbligazioni?
PERCEZIONE GENERALE LE NOSTRE OPINIONI
› Rendimenti previsti molto bassi › Scegliere la liquidità/duration breve significa rinunciare
› Alto rischio di perdita a una fonte importante di rendimento
Rendimenti bassi/negativi › Rischio più basso di quanto generalmente percepito
I tassi d’interesse possono solo aumentare Il rendimento non è il risultato totale
Gli spread sono troppo bassi I tassi d’interesse e gli spread possono restare bassi per molto tempo
Liquidità/duration breve meno rischiose Le politiche delle banche centrali resteranno positive per le
Ressa sui mercati obbligazioni
5Benvenuti in Giappone e... attenzione ai creatori di vedove
› Meno crescita, più debito pubblico, inflazione debole, Quanto possono scendere?
invecchiamento della popolazione, … Rendimenti selezionati dei titoli di Stato a 10
anni
› I mercati emergenti assomigliano sempre di più alle
economie avanzate: gli Stati Uniti si comportano come
l’Europa di qualche anno fa, il Regno Unito come
l’Europa occidentale, mentre quest’ultima somiglia al
Giappone e... il Giappone resta così com’è!
› I rendimenti dei titoli di Stato giapponesi hanno resistito
a due decenni di previsioni secondo le quali si
sarebbero mossi al rialzo. Si è rivelata una pessima
strategia di trading, definita... "creatrice di vedove"
Fonte: SYZ Asset Management, FactSet Research Systems, dati all’11.05.2018
6La crescente domanda (strutturale) da parte delle banche
centrali…
› Le principali banche centrali hanno comprato notevoli Le banche centrali delle economie avanzate
quantità di attivi finanziari dal 2008. Soprattutto titoli di possiedono USD 15.000 miliardi
La maggior parte di questi sono titoli di Stato... Aggiungiamo altri
Stato USD 5.000 miliardi per i mercati emergenti
› Ad eccezione della Fed, che è appena entrata in una
fase di graduale stretta quantitativa, le altre banche
centrali non dovrebbero ridurre il proprio bilancio
nell'immediato futuro (ossia continueranno almeno a
reinvestire)
Fonte: Harver Analytics, Yardeni Research, maggio 2018.
7… E anche dalle compagnie assicurative!
› Esaminiamo le compagnie assicurative giapponesi… Ripartizione delle attività di investimento tra le 9
principali compagnie assicurative giapponesi
› … Nonostante i rendimenti molto bassi, negli ultimi
dieci anni hanno aumentato la loro esposizione ai titoli
di stato giapponesi
› I fondi pensione, le compagnie assicurative e i
risparmiatori in pensione continueranno comunque a
essere propensi ad acquistare obbligazioni a questi
tassi. A meno che l'inflazione non risalga
inaspettatamente
Fonte: ACLI; GDV; ONS; Associazione delle Assicurazioni Vita giapponesi 2015-16.
BoJ review 2017: "Confronto internazionale delle compagnie di assicurazione sulla vita: differenze in bilancio e conseguenze sulla stabilità finanziaria".
8La riduzione dell'indebitamento non è avvenuta
Debito pubblico generale Mercato del debito societario statunitense
Media del rapporto debito/PIL ai massimi storici
1. Economie avanzate, 1880-2023 2. Mercati emergenti e Paesi 3. Paesi in via di sviluppo a Un gradino più alto del livello junk, ma due volte più grande
a Medio Reddito, 1880-2023 basso reddito, 1976-2023 Il mercato dei titoli con rating BBB è oltre due volte
più grande di quello dei titoli high-yield
(tn)
Fonti: Abbas e altri 2010; Bolt e altri 2018; Database storico del debito pubblico; Database Maddison Project, versione 2018; stime e
proiezioni del FMI.
Nota: la media è calcolata in base ai PIL PPA (parità di potere d’acquisto). Le linee tratteggiate si riferiscono al livello del debito nel 2017.
GFC = crisi finanziaria globale; HIPC = paesi poveri pesantemente indebitati; MDRI = Iniziativa di cancellazione del debito multilaterale;
WWI = Prima Guerra Mondiale; WWII = Seconda Guerra Mondiale.
Fonte: FMI, aprile 2018 Fonte: FT, maggio 2018
› Un brusco rialzo dei rendimenti delle obbligazioni, senza un forte sostegno dell'economia, potrebbe essere autolimitante
perché le società stenteranno a rispettare i propri obblighi e/o diverranno semplicemente insolventi
9Il rendimento non è il risultato
› La liquidità/duration breve non produce rendimento! Extra-rendimento sulla liquidità
Rendimenti selezionati dei titoli di Stato a 10 anni
› Il risultato totale sulle obbligazioni a lungo termine è
nettamente più alto del loro rendimento
› Il rendimento non è il risultato se mantenuta costante la
duration
1 anno 3 anni 5 anni 10 anni 15 anni
T it o li d i St at o g iap p o nesi 7-10 anni -0.56% 2.16% 2.20% 2.85% 2.46%
Rend iment o
Titoli di Stato giapponesi 1-3 anni -0.28% 0.12% 0.13% 0.46% 0.38%
annualizzat o
Liquidità in Yen giapponesi 0.01% 0.10% 0.16% 0.44% 0.34%
T it o li d i St at o g iap p o nesi 7-10 anni 0.00% 0.02% 0.19% 0.56% 0.82%
Rend iment o
Titoli di Stato giapponesi 1-3 anni -0.14% -0.14% -0.06% 0.09% 0.20%
med io
Liquidità in Yen giapponesi -0.03% 0.00% 0.06% 0.20% 0.24%
Fonte: SYZ Asset Management, FactSet Research Systems, dati all’11.05.2018
10Il rischio di duration è premiante
› La volatilità delle obbligazioni a lungo termine rimane Confronto tra MSCI World e i titoli di Stato
limitata giapponesi 7-10 anni
Indice di Sharpe mobile a tre anni
› Il rendimento corretto per il rischio delle obbligazioni a
lungo termine è più interessante di quello a breve
termine o addirittura delle azioni!
1 anno 3 anni 5 anni 10 anni 15 anni
T it o li d i St at o g iap p o nesi 7-10 anni 1.10% 2.05% 2.17% 2.68% 3.19%
Vo lat ilit à Titoli di Stato giapponesi 1-3 anni 0.17% 0.32% 0.26% 0.29% 0.38%
Liquidità in Yen giapponesi 0.03% 0.04% 0.04% 0.05% 0.05%
T it o li d i St at o g iap p o nesi 7-10 anni -0.51 1.06 1.02 1.07 0.77
Ind ice d i
Titoli di Stato giapponesi 1-3 anni -1.61 0.37 0.49 1.58 1.03
Sharp e
Liquidità in Yen giapponesi 0.49 2.80 4.51 9.23 7.00
Fonte: SYZ Asset Management, FactSet Research Systems, dati all’11.05.2018
11Breve periodo di rientro
I prezzi delle obbligazioni RISALGONO quando i tassi aumentano
Serie storica del degli episodi di rialzo dei tassi nei Titoli del tesoro statunitensi dal 1977
Velocità 7-10 anni
Data di Numero di Tempo di
Data di fine Minimo Massimo Differenza (aumento medio Rendimento Totale,
inizio mesi rientro (mesi)
mensile in pb) massimo ribasso1
gen. -77 ott. -81 6.84% 15.75% 8.91% 58 15.4 -15.2% 3
mar.-83 lug. -84 10.22% 13.87% 3.65% 17 21.5 -6.7% 3
set. -86 ott. -87 6.95% 9.66% 2.71% 14 19.4 -9.1% 4
ott. -93 dic. -94 5.34% 7.92% 2.58% 15 17.2 -8.3% 7
gen. -96 set. -96 5.58% 6.90% 1.32% 9 14.7 -5.1% 5
ott. -98 feb. -00 4.33% 6.62% 2.29% 17 13.5 -7.4% 8
giu. -03 lug. -06 3.43% 5.15% 1.72% 38 4.5 -4.6% 5
lug. -12 dic. -13 1.39% 3.03% 1.64% 17 9.6 -8.6% 13
lug. -16 mag. -18? 1.36% 3,11%? 1.75% 22 8.0 -8.6% ?
1
Dati mensili, sc enario peggiore nel c orso del periodo
Fonte: Thomson Reuters Datastream. Dati al 15.08.2017.
12Il reddito delle cedole protegge dalle lunghe fasi ribassiste dei
mercati
Se i tassi a lungo termine andassero nella direzione ...sarebbe una buona notizia per gli investitori!
opposta a quella registrata negli ultimi 30 anni...
(%) (Bps)
Fonte: BofA Merrill Lynch Global Research – dati dopo il luglio 2016 sono solo un riflesso della storia Fonte: BofA Merrill Lynch Global Research – stime
13Non temete la duration
L’appetibilità della duration dipende dalla Curva dei rendimenti tedesca
La forma della curva dei rendimenti varia nel corso del tempo
configurazione della curva dei rendimenti
› Una curva dei rendimenti piatta o negativa non
compensa l’esposizione al rischio di duration
› Quando la pendenza della curva dei rendimenti è
positiva, la volatilità legata alla duration è compensata
› Se non è previsto un aumento dei tassi d’interesse a
breve termine, l’appetibilità della duration aumenta
1m to 1Y
Fonte: Harver Analytics, Yardeni Research, maggio 2018.
14Gestione attiva delle posizioni
Rendimenti mobili della curva dei rendimenti tedesca in EURO
Esempio di rendimento mobile
Nell'ipotesi di una curva dei rendimenti che rimane costante Curve dei rendimenti dei Treasury
Anno 0 Titoli governativi tedeschi
Scadenza Iniziale 10 anni 8 anni
Rendim ent o sulla curva dei t assi 0.43% 0.13%
Rendim ento annuo se detenuto
0.43% 0.13%
fino a scadenza
Anno 1 Titoli governativi tedeschi
Anni rim anent i a scadenza 9 anni 7 anni
Rendim ent o sulla curva dei t assi 0.29% -0.02%
Variazione prezzo x riduzione
+1.4% +1.16%
della vit a residua
Cont ribut o cedolare +0.43% +0.13%
RENDIM ENTO TOTALE +1.83% +1.29%
1m to 1Y
Effetto del r einvestimento/ r iduzione della vita r esidua:
Il r endiment o t ot ale dopo un anno è maggior e del t eor ico r endiment o a scadenza
Tasso sulla liquidità: -0.33% -0.33%
Fonti: SYZ Asset Management, FactSet, Bloomberg. Dati al 15.08.2017.
Le performance passate non garantiscono né sono indicative dei risultati futuri.
15Esempio di rendimento mobile per principianti
Confronto tra i titoli Cassa Depositi Prestiti 1,5% 2024 e 2025 Stesso emittente, stessa cedola, ma pochi mesi di
differenza nella scadenza cambiano il prezzo, il
› A giugno 2017, la Cassa Depositi Prestiti (CDP) ha emesso rendimento e il risultato
una nuova obbligazione con una cedola dell'1,5% per una
scadenza a 7 anni (2024)
› Ad oggi, il titolo CDP 1,5% a scadenza 2025 ha un prezzo di
99,99 e un rendimento dell'1,54% rispetto al titolo a scadenza
2024 che ha un prezzo di 101,75 e un rendimento dell'1,29%
› Supponiamo ora che i tassi non varino nei prossimi 12 mesi
(ossia rimarranno allo stesso livello con la stessa
inclinazione)…
› Ciò significa che la vostra obbligazione a scadenza 2025 varrà
101,75 (un aumento di prezzo di +1,76%) e aggiungendo la
cedola dell'1,5% si avrà un rendimento totale del 3,26%...
› Non male in un mondo di bassi rendimenti!
Fonte: Factset, dati all’11.05.2018.
16Maggiore rendimento e minore rischio rispetto a quanto
percepito generalmente
I risultati delle obbligazioni Non sovrastimate il rischio
possono essere maggiori dell'aumento dei tassi
dei rendimenti Un incremento graduale dei tassi
I tassi bassi sono letali per gli non crea problemi
investitori attendisti…ma non Quando i tassi d’interesse salgono, il
per i gestori attivi! tempo di rientro è contenuto
La strategia Relative Value
offre sempre opportunità
RENDIMENTO RISCHIO
Il costo opportunità di “non essere investito” è maggiore di quanto percepito
e il rischio è minore di quanto percepito
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