TRAGUARDO TAGLIATO - StudioPhi
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AVVISO AI NAVIGANTI N. 24 7 SETTEMBRE 2012
TRAGUARDO TAGLIATO
Partita chiusa? Almeno per quanto riguarda i compiti a casa della BCE diciamo di sì. Lo scorso quattro
agosto avevamo paragonato Mario Draghi a un novello Alberto Tomba impegnato a scodinzolare tra i
pali di uno slalom. Ebbene, con le ultime dichiarazioni il Governatore ha tagliato il traguardo
sbaragliando gli avversari.. Una volta tanto ci uniamo volentieri al coro quasi unanime dei consensi.1
I mercati brindano. Mentre molti tirano un respiro di sollievo si pone l’ineliminabile interrogativo: e ora
cosa c’è dietro l’angolo2? La risposta, implica, come sempre, la difficile valutazione di elementi fattuali e
virtuali. Scavallati i rilevanti ostacoli delle prossime settimane, ancora prevalentemente attinenti alla crisi
dell’Eurozona, incombono le elezioni americane. Sullo sfondo il tormentone infinito dell’economia
mondiale in stagnazione. “Ogni rialzo deve scalare un muro di preoccupazione”, così dicono da
sempre i saggi di Wall Street. Sarà così anche questa volta..
Ovviamente rimangono sul tappeto elementi di criticità e la possibilità che i mercati finiscano
rapidamente “fuori giri”, rimangiandosi parte del recente percorso. Rimane un fatto di portata storica:
Draghi ha quasi azzerato il rischio break up, il “rischio di convertibilità”. E’ il tanto evocato “game
changer”, l’elemento di discontinuità che disattiva il potenziale esplosivo del rischio catastrofico più
previsto, temuto o evocato della storia finanziaria. E’ l’evento che cambia gli scenari. E può, finalmente,
ribaltare le aspettative.
Rimane per ora in sottofondo una questione sempre più ingombrante: il progressivo svuotamento,
con poche eccezioni, delle sovranità nazionali o, se preferite, la sottomissione di eletti ed elettori a una
tecnocrazia finanziaria sempre più padrona dei nostri destini.
Il “Game changer”
Con la conferenza stampa di ieri Draghi ha definitivamente chiuso il cerchio e scolpito nella roccia le
regole che la BCE seguirà per garantire la sopravvivenza dell’euro e riaccendere il motore spento della
circolazione del credito nell’Eurozona. Ha confermato che gli acquisti di titoli sul mercato secondario
(outright monetary transactions, “OMT”, nuovo acronimo da ricordare) riguarderanno i titoli da uno a tre
anni di scadenza; ha ribadito che gli acquisti effettuati tramite questo programma non avranno un
privilegio di rimborso (elemento fondamentale); ha ironicamente ricordato che “ex ante” non si
pongono limiti quantitativi alla portata degli interventi3. Musica soave per squali, tonni e sardine che
1
Perfino il bastian contrario per antonomasia Rouben Roubini si è allineato (cfr.
http://www.investireoggi.it/economia/roubini-il-piano-anti-spread-serve-a-prendere-tempo/#ixzz25nSCEr5u). Rimane
l’unica ovvia eccezione della stampa tedesca meno sobria
2
Chiedo venia a Maurizio Costanzo…
3
La pretesa di limitare a priori la dimensione degli interventi testimonia l’assoluta incomprensione dei meccanismi di
funzionamento dei mercati da parte di chi la propone.
1
nuotano nelle buie profondità della finanza globale. Ennesima prova che i mercati possono essere
condizionati senza spendere un Euro, basta la credibile minaccia, di farlo.
La palla ripassa alla politica
Ovviamente il Governatore ha anche ribadito che l’attivazione dell’ “OMT” rimane strettamente
condizionata alla firma di un “memorandum of Understandig”, una dichiarazione sottoscritta dagli eventuali
richiedenti, Spagna e Italia, di “sottomissione” alle linee di politica economica-finanziaria dettate dal
Consiglio Europeo. Non è per nulla chiaro quale dovrà essere il contenuto del documento4, ma è
verosimile che la Cancelliera Merkel abbia chiesto un rafforzamento dei criteri di condizionalità in
cambio del via libera a Draghi. E’ probabile che le direttrici siano quelle note da tempo e rientrino nell’
ambito della dottrina “tedesca” (fiscal compact e affini) eredità riveduta e corretta della vecchia tradizione
del “Washington consusus” del Fondo Monetario Internazionale.
E’ quindi ovvio che senza il “passaggio a Canossa” di Rajoy e Monti la BCE sarà costretta a rimanere
al palo e la partita andrà ai tempi supplementari (cioè gli spread torneranno a salire). Questo è il
principale ostacolo da superare nelle prossime settimane, nelle quali si accavallano altri passaggi
delicati5, che potrebbero giustificare sempre possibili correzioni dei mercati.
Viceversa, se saranno utilizzati gli strumenti messi a disposizione dal Consiglio Europeo si attiverebbe
un doppio scudo di protezione per i titoli governativi di qualsiasi durata: la BCE interverrebbe sul
mercato secondario del segmento a breve termine e in parallelo i fondi EFSF/EFS acquisterebbero sul
mercato primario parte delle emissioni a medio lunga scadenza.
Malgrado i tentennamenti la Spagna chiederà l’intervento del Fondo. Cosa farà l’ Italia? “Ce la possiamo
fare da soli” è il ritornello che sempre più spesso si sente suonare67. Sotto il profilo tecnico è vero, ma
una decisione in questo senso, condizionata da un francamente tardivo soprassalto di orgoglio
nazionale, ovvero da motivi di opportunità politica, rischia di far pagare un pesante dazio al paese8,
rendendo meno veloce e probabile una limatura del costo del debito pubblico.
Occhio alle aspettative
L’economia si muove a passi lenti, le aspettative volano e cambiano velocità e direzione di continuo. La
dinamicità della finanza riflette la volubilità delle aspettative, che rappresentano speculazione pura e
virtuale sull’evoluzione del reale, intrinsecamente sconosciuto e opinabile perfino nel presente. Il
virtuale (la finanza) è però in grado di condizionare il reale (l’economia), soprattutto quando i fatti si
allineano parzialmente con le attese.
4
Draghi, in conferenza stampa si è limitato all’utilizzo dell’aggettivo “enhanced”, “rafforzato”. Cfr.
http://www.ecb.int/press/tvservices/webcast/html/webcast_120906.en.html
5
Ricordiamo tra l’altro la decisione della Corte Costituzionale tedesca sulla piena costituzionalità del fondo “salva
stati”, le elezioni in Olanda, le valutazioni della “troika” sulla stato di attuazione del politiche fiscali in Grecia,
l’avanzamento dei progetti di unione bancaria a livello europeo.
6
Vedi intervento di Vittorio Grilli, cfr. http://www.corriere.it/economia/12_settembre_08/grilli-italia-scudo-
antispread_2a3e2402-f999-11e1-adf4-7366ac4f39ca.shtml
7
Cfr. tra i tanti, Federico Fubini, “Le severe condizioni per ottenere quell’aiuto”, Corriere della Sera, 7 settembre 2012.
8
Cfr. Walter Riolfi, “Ora tutto è nelle mani dei leader politici”, Il Sole 24 Ore, 7 settembre 2012.
2
La deriva economica strutturale di questi anni rimane quella descritta tante volte nel recente passato. Il
paragone con la grande crisi del 29 è pertinente tanto quanto lo possono essere confronti storici tra
epoche completamente diverse, caratterizzate da alcune perenni somiglianze comportamentali. Nei
paesi avanzati non siamo in deflazione, come molti anche autorevolissimi commentatori si ostinano a
ripetere, quanto piuttosto in una cronica moderata stagflazione (crescita dei redditi reali pro capite
assente o negativa in presenza di una crescita dei prezzi moderatamente positiva). Con un enorme
eccesso di debito da smaltire, privato e/o pubblico, questo è il peggiore dei mondi possibili per i “price
takers”, famiglie e piccole imprese europee e americane. Questo è un fatto ineliminabile che determina e
spiega i trend di lungo termine dei mercati finanziari.
Nel breve andare, però, aspettative e livello di fiducia sono determinanti.
Figura 1: Citigroup Economic Surprise Index -
United States (Bloomberg)
Se l’attuale periodo di riduzione delle
tensioni durerà ancora qualche
settimana, possiamo scommettere
che a brevissimo seguiranno le
salmerie di FMI, World Bank,
agenzie di rating e perfino di
Confindustria, ribaltando il recente
pessimismo. Le stime di crescita per
il 2013 verranno rialzate. Se poi,
nelle prossime settimane, al
“virtuale” dei prezzi finanziari in
salita si sommerà il “reale”, cioè un
ritorno alla normalità dei mercati
interbancari in Eurolandia e il conseguente alleggerimento nelle condizioni creditizie nei paesi periferici,
allora il circuito virtuoso delle aspettative trarrà nuova linfa. Ha ragione Mario Monti quando afferma
che “la ripresa è già dentro di noi”9 e forse torto i catastrofisti che vedono un “autunno di fuoco”.
Certo, si tratta di intendersi, stiamo parlando solo di un riaccumolo delle scorte e di una ripresima dei
consumi durevoli ormai bloccati da troppo tempo.
In definitiva, da qui alle elezioni americane di novembre - il prossimo possibile “game changer”10 per i
mercati (ma qui, probabilmente, in senso negativo se dovesse essere ribaltato il trono di Obama) – i
mercati potrebbero rimanere sostenuti da un “sentiment” in generale miglioramento. Gli eventuali
svarioni, dovuti agli ostacoli già citati, potrebbero essere più occasioni d’acquisto che di vendita.
9
Crf. Discorso di inaugurazione della 76esima edizione della Fiera di Bari
http://corrieredelmezzogiorno.corriere.it/napoli/notizie/cronaca/2012/7-settembre-2012/sud-piu-industria-
servizimonti-ricetta-ripartire-2111725699982.shtml
10
Oltre alle elezioni è di grande rilevanza la questione del “fiscal cliff”, i tagli lineari di spesa e di incentivi fiscali che si
attiverebbero automaticamente dall’1 gennaio se non si trova un accordo parlamentare.
3
La sovranità perduta
Quali gradi di autonomia hanno ormai i parlamenti nazionali di un numero crescente di paesi
appartenenti all’Unione Monetaria? Le ultime decisioni della BCE hanno plasticamente rappresentato
come l’agenda politica dei governi sia scritta sotto dettatura da istituzioni il cui potere non deriva dal
consenso degli elettori. Il paradosso implicito nelle eleganti dissertazioni di Mario Draghi è evidente:
con tanto più puntiglio inquadra le sue azioni nell’ambito del ristretto mandato della Banca Centrale e le
subordina alle decisioni della sfera politica, tanto più, inevitabilmente, condiziona le decisioni di partiti e
governi. E l’aspetto forse più ironico è che non solo la Grecia è sotto scacco, ma anche il Governo
tedesco e perfino, indirettamente il Sig. Obama, che rischierebbe di perdere le elezioni se la crisi in
Europa non si alleviasse.
A tanto siamo arrivati. La finanza globalizzata, con la crisi dei subprime, ha dapprima chiuso in un angolo
Washington e i suoi poteri, ammanettati dal ricatto degli gnomi di Wall Street (o ci salvate o crolla
tutto); ha infettato i bilanci pubblici dei paesi europei, alcuni dei quali sconsideratamente scassati da
anni o decenni di cattiva politica e ora, dopo aver passato la palla ai Banchieri Centrali, che, in fin dei
conti, non sono che i massimi rappresentanti di questo mondo, condiziona direttamente l’agenda dei
singoli paesi. Le politiche che vengono imposte non sono neutrali. Come sempre favoriscono
inevitabilmente, anche quando non sembrano esistere alternative, alcuni interessi a scapito di altri. Sono
prescrizioni che derivano prevalentemente da teorie economiche largamente discreditate e comunque
non adattate alle specificità nazionali.. Sulla base di quale consenso sono decise? Esistono delle
praticabili alternative? Paradossalmente più ci avviciniamo alla riduzione di rischi catastrofici, più ci
troveremo ad affrontare il vero problema delle moderne democrazie nei paesi avanzati.
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Post scriptum: quanto hanno scontato i mercati?
Bella domanda, alla quale umilmente rispondiamo in modo parziale e schematico a partire dalla curva dei tassi
italiana. Se Spagna e Italia avessero la tentazione di cavarsela da sole, senza quindi richiedere l’intervento dei fondi
europei EFSF/ESF, il rischio concreto è che gli attuali livelli degli spread possano tornare ad ampliarsi e che riparta
l’ennesima ondata di “risk off” trades. Gli acquisti di titoli di stato effettuati
Figura 2: spread BTP bund al 6 settembre durante queste ore risulterebbero quindi una scommessa rischiosa e
perdente, almeno nel breve
andare. Abbiamo già
sottolineato, comunque, che la
tendenza di fondo dovrebbe
rimanere più costruttiva
rispetto al recente passato.
Partendo dai titoli a breve
termine (fino ai tre anni), oggi i
rendimenti a scadenza sono
compresi tra l’1% e il 2,7%.
L’ipotesi più ottimistica
(Spagna e Italia accedono al
Fondo e la trasmissione della
politica monetaria torna a
funzionare) comporta
obbligatoriamente un ritorno alla normalità della curva dei tassi a breve tedeschi, in zona positiva al di sopra del tasso
4di rifinanziamento della BCE. La
persistenza degli attuali tassi
negativi, infatti, sarebbe la prova
provata che il ritorno alla normalità
del mercato interbancario non c’è e
Figura 3: rendimento BTP sett. 2022 che il sistema continua a non
5,5%
funzionare. Ne consegue che già gli
attuali livelli dei tassi italiani
implicherebbero uno spread
tendenziale nell’area compresa tra i
30 e i 50 centesimi sulla parte della
curva fino ad un anno e
nell’intorno dell’1-1,5% sulle
scadenze del biennio successivo. Lo
spazio per ulteriori capital gain su
questo comparto della curva
sarebbe quindi molto modesto e,
considerati i rischi ancora presenti, tutto sommato irrilevante. Qui i mercati hanno già scontato tutto il bene possibile.
Altre valutazioni possono essere svolte per la parte più lunga della curva e in particolare per le scadenze tra i 7 e i 30
anni. Per semplicità focalizziamoci sulla scadenza a 10 anni. Mentre scriviamo lo spread, anche grazie alla caduta del
prezzo dei bund, si è ridotto a circa 350 punti, non lontano dai minimi dello scorso marzo (circa 300 punti), con un
rendimento del BTP decennale poco superiore al 5%. Nello scenario “roseo”, anche ipotizzando un bund che tornasse
in zona 2%, autorevoli commentatori indicano che lo spread giustificato dai “fondamentali” non dovrebbe superare il
2%, il che proietterebbe un ragionevole rendimento del BTP decennale al 4%, con un ulteriore significativo capital gain
(7-8%) realizzabile in eccesso un rendimento cedolare che ha pochi confronti a livello internazionale.
E’ ovvio che gran parte del capital gain realizzabile è dietro le nostre spalle ma d’altra parte, come osservato in tempi
non sospetti da George Soros, comprare un BTP a rendimenti del 6-7% è pura speculazione, acquistarlo su rendimenti
più moderati, se il rischio di break up o di default si è ridimensionato, diventa una operazione di ragionevole
investimento.
Mercati azionari
Non c’è miglior droga per i mercati di una politica monetaria accomodante. “Don’t fight the Fed” è uno degli stereotipi
più abusati da sempre a Wall Street. Nessun dubbio che la Federal Reserve continui ad essere la “cheerleader” della
moneta facile.. Ora anche la BCE ha trovato un percorso che permette di vedere la luce in fondo al tunnel della crisi
europea.
Il quadro tecnico complessivo rimane favorevole, con lo S&P 500 ai massimi con il DAX, e i depressi periferici europei in
forte recupero tecnico, trainati, ovviamente dal settore bancario. Rimangono, da tempo più trascurati i mercati
emergenti. Quanto possa durare il “rally” di fronte ad un quadro economico finanziario globale che, malgrado i passi in
avanti in Europa rimane estremamente
problematico, è un mistero. Vedremo in
seguito alcuni elementi di criticità.
La vera domanda, considerato che in un
portafoglio tipico a rischio medio basso una
componente di circa il 20% di azioni va tenuta
quasi sempre, è un’altra: proseguirà la ripresa
dei mercati periferici Europei, in particolare di
Figura 4 FTSEMIB mensile quello italiano? Ha un senso tornare ad esporsi
5a mercati che da anni sono in continua sofferenza rispetto a quelli delle economie principali o di quelle più dinamiche?
Sono ancora presenti aree di profonda sottovalutazione e di prezzi apparentemente ridicoli?
La risposta a questa domanda è biunivoca: nel breve termine è probabilmente affermativa, ma se e solo se proseguirà
per qualche tempo la corsa dei titoli di stato. E questo perché nel paniere degli indici italiano e spagnolo una grande
componente è rappresentata da banche ed utilities. Le prime sarebbero ovviamente aiutate da una rivalutazione degli
attivi di titoli governativi, pur considerando il considerevole aumento delle sofferenze legate alla dinamica del ciclo
economico; le seconde, sempre condizionate negativamente dai fattori macro, potrebbero essere aiutate da livelli di
dividend yield competitivi con tassi finalmente in discesa (con il rischio però che riducano i pay out).
Figura 5: indice italiano vs. indice tedesco
Nel medio termine la risposta più probabile è
quella negativa.
Basta uno sguardo al grafico a fianco per
capire le ragioni fin troppo ovvie di questa
risposta. Dal 2004 Piazza Affari ha perso
oltre il 40% in valore assoluto e circa il 10-
15% considerando i dividendi distribuiti; ha
fatto peggio di oltre il 70% rispetto alla borsa
di Francoforte. Tutto ciò è evidentemente
legato ai fin troppo noti problemi di
competitività del sistema paese, piuttosto
che all’esplosione della crisi dell’Eurozona,
che pure ha dato il suo pessimo contributo.
Sembra prematuro ipotizzare una durevole
inversione di questa tendenza.
Tornando a una visione più generale, nei prossimi due mesi non mancheranno le occasioni che potrebbero permettere
di entrare sui mercati azionari a prezzi meno tirati rispetto agli attuali. Un elemento determinante del quadro, sarà
rappresentato dal possibile esito delle elezioni americane e da come sarà affrontata la questione del “fiscal cliff”.
Mercati valutari
In un quadro globale di moderata stagflazione, caratterizzato dalla disperata ricerca di domanda estera, tutti i policy
makers vorrebbero vedere la propria valuta deprezzarsi. E’ un mondo dove godono solo le grandi multinazionali (le
famose imprese delle quali mantenere i titoli in portafoglio) mentre soffrono tutti gli altri, a partire da famiglie e piccoli
imprenditori. L’ovvia conseguenza è che alla lunga - a parte l’eccezione delle “commodity currencies” e di quelle
considerate a priori come “safe heavens”, peraltro tutte largamente sopravvalutate rispetto alla parità dei poteri
d’acquisto – Euro, dollaro, yen e sterlina, pur nell’ambito di larghe oscillazioni, non esprimono significativi e durevoli
trend reciproci..
Il principale motivo, negli ultimi anni, per diversificare un portafoglio denominato in Euro sotto il profilo valutario è
stato la necessità di proteggerlo (cioè assicurarlo) contro il rischio di un evento catastrofico che portasse allo
spappolamento della moneta europea. Le assicurazioni costano, soprattutto quando cresce la probabilità che gli eventi
assicurati si realizzino; inoltre mentre il costo di una polizza è fisso e il risultato finale è binario (nel periodo assicurato
l’evento può o meno materializzarsi), nel caso della diversificazione valutaria il costo e/o i guadagni sono
continuamente variabili. L’assicurazione può trasformarsi a sua volta in un rischio che genera perdite, da gestire e
controllare. Questo è il motivo per cui, nei nostri “Avvisi”, soprattutto nei momenti di maggiore pessimismo sulla
sopravvivenza dell’Euro, abbiamo sempre sottolineato la necessità di essere attivi ma prudenti sul fronte della
diversificazione valutaria.
6Siamo ora entrati in una fase nella quale chi troppo si è esposto su valute estere paga un prezzo che può più che
compensare i guadagni realizzati sui fronti azionario e obbligazionario.
Figura 6:cambio EUR/USD
In prospettiva, e senza entrare in dettagli che imporrebbero un eccesso di pazienza da parte dei lettori, riferendoci per
semplicità al cross EUR/USD, riteniamo che l’eventuale prosecuzione dell’attuale fase di “luna di miele” in Eurolandia
potrebbe portare l’Euro di nuovo verso quota 1,30, con un possibile prospettico “overshooting” fino in zona 1,45. Livelli
che contribuirebbero a peggiorare un quadro economico europeo e un tasso di disoccupazione considerato da tutti
inaccettabile. Sono quindi livelli (a partire da 1,3) sopra i quali, per chi non l’avesse ancora fatto, potrebbe tornare ad
essere opportuno aprire posizioni in divise diverse dall’Euro.
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