Ridimensionamento dei mercati valutari: cause e implicazioni1
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Michael Moore Andreas Schrimpf Vladyslav Sushko
michael.moore@wbs.ac.uk andreas.schrimpf@bis.org vladyslav.sushko@bis.org
Ridimensionamento dei mercati valutari: cause e
implicazioni1
Per la prima volta da 15 anni il volume degli scambi valutari ha registrato una flessione fra
un’Indagine triennale della BRI e la successiva. La riduzione delle attività di scambio da parte di
istituzioni ad alto grado di leva e di operatori finanziari cosiddetti “fast money” e un calo della
propensione al rischio hanno contribuito a una flessione significativa dell’attività del mercato a
pronti. Tale flessione è stata parzialmente compensata da una più intensa attività in derivati
valutari, principalmente a fini di copertura. Molte banche dealer nei mercati dei cambi sono
divenute meno disposte ad assumere rischi e hanno rivisto le loro attività di prime brokerage.
Allo stesso tempo nuovi operatori non bancari che sfruttano le tecnologie più recenti sono andati
rafforzandosi come market-maker e fornitori di liquidità. In tale scenario, la negoziazione
valutaria va fondandosi, sempre di più, sulle relazioni, sebbene in forma elettronica. Tali
cambiamenti nella composizione degli attori del mercato e dei loro schemi di contrattazione
potrebbero in futuro avere notevoli implicazioni per il funzionamento e la resilienza della liquidità
nel mercato valutario.
Classificazione JEL: C42, C82, F31, G12, G15.
Questo articolo analizza l’evoluzione del volume delle contrattazioni e i cambiamenti
strutturali del mercato internazionale dei cambi, alla luce dei risultati dell'Indagine
triennale delle banche centrali sui mercati dei cambi e dei derivati (di seguito,
“Indagine triennale”) per il 2016. Le banche centrali e altre autorità di 52 giurisdizioni
hanno partecipato all’indagine del 2016, raccogliendo dati da quasi 1 300 banche e
altri intermediari.
Per la prima volta dal 2001, le contrattazioni nei mercati dei cambi internazionali
sono diminuite fra un’indagine e la successiva. Gli scambi giornalieri sul mercato
valutario internazionale sono scesi a $5 100 miliardi in aprile 2016, dai $5 400 miliardi
dell’aprile 2013 (grafico 1, diagramma di sinistra). In particolare, le contrattazioni
giornaliere a pronti sono calate a $1 700 miliardi, da $2 000 miliardi nel 2013. Le
negoziazioni della maggior parte dei derivati su valute, in particolare i riporti in cambi,
1
Gli autori desiderano ringraziare Claudio Borio, Alain Chaboud, Benjamin Cohen, Dietrich Domanski,
Robert McCauley, Hyun Song Shin, Christian Upper, Philip Wooldridge e Laurence Wright per le utili
osservazioni e suggerimenti, e Angelo Ranaldo per i dati sulla liquidità del mercato valutario. Un
prezioso contributo è inoltre provenuto dalle osservazioni e dallo scambio di opinioni con numerosi
operatori presso le principali banche intermediarie del mercato, istituzioni acquirenti, market-maker
elettronici, broker al dettaglio e piattaforme di contrattazione elettronica. Si ringraziano inoltre Denis
Pêtre e Tsvetana Spasova per la compilazione dei dati di base e Amy Wood e Ingomar Krohn per
l’eccellente assistenza alla ricerca. Le opinioni qui espresse sono quelle degli autori e non
corrispondono necessariamente al punto di vista della BRI.
Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016 1Turnover del mercato valutario mondiale Grafico 1
Turnover per strumento1 Turnover del mercato valutario rispetto ai flussi di
capitale giornalieri lordi
Migliaia di mdi di USD Rapporto Migliaia di mdi di USD
5 40 5
4 35 4
3 30 3
2 25 2
1 20 1
0 15 0
95 98 01 04 07 10 13 16 95 98 01 04 07 10 13 16
totale a pronti opzioni
Turnover valutario totale come percentuale di (s.s.): turnover
riporti in a termine secco e altri prodotti 3
flussi di conto corrente valutario
cambi 3 totale
flussi di conto corrente, di capitale e finanziari 1
(s.d.)
1
Al netto delle duplicazioni nelle operazioni transfrontaliere e locali fra intermediari (ossia su base “net-net”); medie giornaliere di aprile.
2
I flussi lordi giornalieri di capitale sono stimati dividendo la somma annua degli afflussi e dei deflussi per 365. ² I flussi dei conti corrente,
capitale e finanziario per il 2016 sono stimati a partire dalla crescita media annua del 2014 e del 2015.
Fonti: FMI, International Financial Statistics; Indagine triennale delle banche centrali della BRI; elaborazioni degli autori.
hanno invece continuato ad aumentare. Inoltre, le valute di alcune economie
emergenti (EME), primi tra tutte il renminbi, hanno guadagnato quote di mercato2.
Parte della flessione dell’attività sul mercato dei cambi internazionale può essere
ascritta al minor bisogno di negoziazioni valutarie, dato che il commercio
internazionale e i flussi di capitale non sono tornati ai tassi di crescita che avevano
prima della Grande Crisi Finanziaria (GFC) (grafico 1, diagramma di destra). Tuttavia,
le determinanti macroeconomiche convenzionali non possono, da sole, spiegare
l’evoluzione dei volumi delle contrattazioni valutarie o la loro composizione per
controparte o strumento. Ciò accade in quanto solo una frazione delle transazioni è
ascrivibile a esigenze fondamentali di negoziazione. La maggior parte degli scambi
riflette invece la gestione del rischio connesso con la detenzione di posizioni da parte
degli intermediari dichiaranti, le strategie di negoziazione dei loro clienti e la
tecnologia utilizzata per eseguire le operazioni e gestire il rischio.
Quest’articolo esamina tali fattori e cambiamenti strutturali nei modelli di
contrattazione che sono alla base dell’attività sui mercati valutari internazionali. I
risultati principali possono essere riassunti come segue. La composizione degli attori
del mercato è cambiata verso operatori più avversi al rischio. La maggiore
propensione a effettuare operazioni valutarie a fini di copertura piuttosto che di
assunzione di rischio da parte di questi investitori ha portato a una divergenza fra le
negoziazioni nella maggior parte dei derivati su valute e quelle a pronti e in opzioni.
Anche i metodi di approvvigionamento di liquidità e di condivisione dei rischi nei
mercati dei cambi hanno registrato un’evoluzione. Il numero di banche intermediarie
2
Cfr. BRI (2016a) per la pubblicazione delle statistiche provvisorie dei risultati dell’Indagine triennale
2016, che comprendono i dettagli sugli scambi sui mercati valutari fra coppie di divise, strumenti,
controparti e sedi di contrattazione.
2 Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016disposte ad assumere rischi è calato, mentre i market-maker non bancari hanno
rafforzato il loro ruolo di fornitori di liquidità, effettuando finanche operazioni di
cambio direttamente con gli utenti finali. Questi cambiamenti sono stati
accompagnati da complementari evoluzioni nei metodi di esecuzione delle
contrattazioni. La struttura del mercato si sta forse spostando, lentamente, verso una
forma di negoziazione maggiormente basata sulle relazioni, sebbene sotto forme
elettroniche di vario tipo.
Il resto dell’articolo si sviluppa come segue. La prima sezione si concentra sul
cambiamento della composizione degli attori del mercato valutario e sulle sue
implicazioni per la configurazione dei principali strumenti valutari. La seconda sezione
esamina l’evoluzione dei metodi di approvvigionamento di liquidità, la maggiore
presenza di market-maker elettronici non bancari e le nuove forme di condivisione
del rischio nei mercati valutari all’ingrosso. La terza sezione considera i cambiamenti,
collegati ai precedenti, nei metodi di esecuzione degli scambi, che sembrano dirigersi
verso modelli di contrattazione elettronica basati sulle relazioni. Le conclusioni
evidenziano alcune implicazioni per ciò che attiene alle politiche ed alla stabilità
finanziaria.
La mutata composizione dei mercati valutari
Negli ultimi tre anni vi sono stati ampi mutamenti nell’attività dei mercati valutari, per
ciò che concerne sia gli operatori sia gli strumenti (tabella 1). Hedge fund, utenti finali
non finanziari e banche minori sono ora meno presenti sul mercato. Al contrario, la
partecipazione degli investitori istituzionali è aumentata, in particolare a fini di
copertura. E alcune strategie algoritmiche basate essenzialmente sulla velocità sono
arrivate a un punto di saturazione. Questi cambiamenti hanno contribuito a uno
sganciamento degli scambi valutari a pronti da quelli nella maggior parte dei derivati
valutari.
Tendenze della partecipazione nel mercato dei cambi
La partecipazione nei mercati valutari si è spostata verso operatori con minor leva
finanziaria e maggiore avversione al rischio. Una prima indicazione di tale
spostamento è data dall’aumento di un terzo, tra il 2013 e il 2016, delle contrattazioni
che coinvolgono investitori istituzionali, come compagnie di assicurazione e fondi
pensione (tabella 1). Questi investitori a lungo termine tendono a mostrare meno
tolleranza al rischio valutario nei loro portafogli e usano i mercati dei cambi per
coprire tali rischi. Di fatto, il volume delle loro contrattazioni di riporti in cambi è
aumentato di circa l’80% fino a superare i 250 miliardi di dollari USA al giorno nel
2016.
Un secondo mutamento di un certo rilievo consiste nel fatto che le negoziazioni
valutarie condotte attraverso prime broker3 hanno registrato un brusco calo rispetto
al 2013 – del 22% in totale e quasi del 30% nei mercati a pronti (grafico 2, diagramma
di sinistra).
La flessione del prime brokerage è dovuta a una concomitanza di fattori. Dal lato
dell’offerta, le banche hanno riconsiderato la redditività della loro attività di prime
3
Per la definizione dei termini tecnici, si veda il glossario BRI (2016b).
Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016 3Turnover del mercato valutario internazionale nell’aprile 2016, per
controparte e strumento
Su base net-net1, medie giornaliere dell’aprile 2016 Tabella 1
Turnover nel 2016 Variazione 2013–16 Variazione in
Mdi di USD percentuale 2013–16
Mercato valutario internazionale 5 070 –290 –5
per controparte
Intermediari dichiaranti 2 120 50 2
Altre istituzioni finanziare 2 560 –250 –9
di cui:
Banche non dichiaranti 1 110 –160 –13
Investitori istituzionali 800 190 32
Hedge fund e principal trading firms 390 –190 –32
Clienti non finanziari 380 –90 –19
per strumento
A pronti 1 650 –390 –19
A termine secco 700 20 3
Riporti in cambi 2 380 140 6
Opzioni su valute 250 –80 –24
Swap su valute 80 30 52
1
Al netto delle duplicazioni locali e transfrontaliere. Turnover e variazione assoluta arrotondati.
Fonti: Indagine triennale delle banche centrali; elaborazioni degli autori.
brokerage a seguito delle riforme regolamentari introdotte dopo la GCF, della bassa
redditività generale e delle pressioni a una riduzione della leva finanziaria. Alcuni tra
i principali prime broker hanno innalzato i requisiti patrimoniali, hanno inasprito le
procedure di ammissione e hanno aumentato le commissioni. Inoltre, il comparto del
prime brokerage è stato scosso dalle anomale variazioni di prezzo seguite allo
sganciamento del franco svizzero dall’euro ad opera della Banca nazionale svizzera il
15 gennaio 2015 (grafico 2, diagramma centrale), che ha indotto le banche
intermediarie del mercato dei cambi a prendere ulteriori provvedimenti volti a
mitigare i rischi associati al prime brokerage valutario. Alcune interviste confermano
che i prime broker si sono focalizzati sul mantenimento di clienti con volumi ingenti,
come le grandi principal trading firm (PTF) impegnate nel market-making (si veda
oltre), e hanno invece trascurato gli aggregatori al dettaglio, gli hedge fund minori e
alcune società di trading ad alta frequenza (HFT).
Dal lato della domanda, la riduzione delle attività di negoziazione da parte di
hedge fund e PTF è stata un fattore chiave della flessione del prime brokerage
(grafico 2, diagramma di destra). I rendimenti degli hedge fund sono stati sotto
pressione nel periodo successivo alla crisi, con un ulteriore calo delle attività in
gestione dopo lo shock del franco svizzero (grafico 3, diagramma di sinistra)4. La
4
I macro hedge fund mondiali hanno dovuto fronteggiare una bassa volatilità dei mercati dei cambi
e un apprezzamento delle tipiche valute di finanziamento carry trade (ovvero quelle con bassi tassi
d’interesse), come il franco svizzero e lo yen giapponese. Allo stesso tempo, alcuni investimenti carry
4 Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016Volumi di prime brokerage, shock del franco svizzero e negoziazioni da parte di
hedge fund e PTF1 Grafico 2
Turnover tramite prime brokerage Volumi delle contrattazioni Quota degli hedge funds e PTF1, 2, 4
per strumento2 CHF/EUR3
Migliaia di mdi di USD CHF/EUR Migliaia di mdi USD equivalenti In percentuale
1,0 1,6 0,10 12,5
0,8 1,4 0,08 10,0
0,6 1,2 0,06 7,5
0,4 1,0 0,04 5,0
0,2 0,8 0,02 2,5
0,0 0,6 0,00 0,0
2013 2016 10 11 12 13 14 15 16 a pronti altri strumenti
a pronti swap su valute S.s.: Volumi 2013 2016
riporti in cambi opzioni CHF/EUR delle contrattazioni (s.d.):
a termine secco a pronti a pronti
riporti in cambi
a termine secco
Le aree ombreggiate nel diagramma centrale indicano i sottoperiodi di maggio/giugno 2010 (la BNS abbandona gli interventi precedenti) e
del 2012 e 2013 (ripetuti interventi per proteggere il tasso di cambio minimo di 1,20); le linee verticali indicano settembre 2011 e gennaio
2015 (decisioni della BNS sul tasso CHF/EUR).
1
PTF = principal trading firm 2 Al netto delle duplicazioni nele operazioni transfrontaliere e locali fra intermediari (ossia su base “net-net”);
medie giornaliere di aprile. 3 Attività di negoziazione come segnalato dalle CLS, dati non destagionalizzati. 4 In percentuale del turnover,
in particolare strumenti valutari in aprile 2013 e 2016.
Fonti: CLS; Datastream; Indagine triennale delle banche centrali della BRI; elaborazioni degli autori.
flessione dell’attività delle PTF riflette a sua volta principalmente la saturazione delle
strategie delle società HFT, centrate su un’esecuzione delle contrattazioni veloce e
aggressiva e su un arbitraggio di breve termine5. L’introduzione di “rallentatori di
velocità” sotto forma di soglie minime di latenza da parte delle principali piattaforme
fra intermediari ha reso meno attrattive tali strategie (si veda oltre).
L’attività di hedge fund e PTF, oltre a registrare un calo in termini aggregati, si è
anche spostata sempre di più verso i centri finanziari asiatici, sebbene vi partisse da
una base alquanto limitata (grafico 3, pannello centrale). Nello specifico, le
contrattazioni valutarie portate a termine da hedge fund e PTF a Londra e New York
sono scese rispettivamente del 50 e del 10% ma sono aumentate dell’88% a
Hong Kong SAR, sono più che raddoppiate a Singapore e sono triplicate a Tokyo.
Ora, il 4% delle negoziazioni da parte di hedge fund e PTF è ascrivibile ai centri
finanziari asiatici, dall’1% nel 2013. Questo spostamento riflette in parte l’aumento
della liquidità delle valute asiatiche, che induce le PTF a localizzarsi più prossime alle
sedi di contrattazione corrispondenti.
Il segmento del retail brokerage è stato specialmente colpito da episodi di
estrema volatilità perché agli operatori al dettaglio viene tipicamente proposta
trade tradizionali (valute a tassi di interesse elevati come il dollaro australiano, così come varie valute
delle EME, tra cui il peso messicano) hanno subito significative pressioni al deprezzamento.
5
Per un’analisi del trading HFT sui mercati valutari, cfr. anche Comitato sui mercati (2011); per una
trattazione del trading algoritmico nei mercati a reddito fisso, cfr. anche Comitato sui mercati (2016).
Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016 5Attività di negoziazione di hedge fund e PTF1 e negoziazioni valutarie al dettaglio Grafico 3
Attività gestite da macro hedge fund Negoziazioni valutarie di hedge fund Entità stimata degli scambi valutari
e PTF1 per sede di contrattazione3 internazionali a pronti al dettaglio
Mdi di USD Migliaia di mdi di USD Mdi di USD
__
__ 4%
130 1% 0,5 375
110 0,4 300
__
__ 4%
90 4% 0,3 225
70 0,2 150
94% 92%
50 0,1 75
30 0,0 0
02 04 06 08 10 12 14 16 2013 2016 10 11 12 13 14 15 16
UK e USA Piattaforma di indagine: Indagine
Giappone, Hong Kong SAR piattaforme al dettaglio triennale:
e Singapore trading al dettaglio su per il
4
resto piattaforme istituzionali dettaglio
Finance
Magnates
1
PTF = principal trading firm. 2 Macro hedge fund mondiali in dollari USA eccetto quelli incentrati sulle materie prime e
discrezionali 3 Contrattazioni valutarie totali al netto delle duplicazioni nelle operazioni transfrontaliere e locali fra intermediari (ossia su
base “net-net”); quota delle contrattazioni valutarie al netto delle duplicazioni delle operazioni locali fra intermediari (ossia su base “net-
gross”) 4 Al netto delle duplicazioni per le operazioni transfrontaliere e locali fra intermediari (ossia su base “net-net”); medie giornaliere di
aprile.
Fonti: Finance Magnates; Hedge Fund Research; Indagine sulle piattaforme di negoziazione della Commissione sui mercati, 2016; Indagine
triennale delle banche centrali della BRI; elaborazioni degli autori.
un’alta leva finanziaria contro requisiti di margini iniziali minimi. I broker operanti sui
margini al dettaglio sono stati quindi particolarmente esposti alle perdite derivanti
dalla volatilità che ha seguito l’abbandono dell’ancoraggio del franco svizzero
all’euro. Di conseguenza, alcune tra le principali banche intermediarie del mercato dei
cambi hanno ridotto la loro esposizione alle piattaforme di retail brokerage. Ciò, a
sua volta, ha fatto sì che gli aggregatori retail cercassero sempre più di accedere alle
sedi di contrattazione valutaria attraverso una relazione “prime-of-prime”, in base alla
quale ricevono prime brokerage da parte di una banca non intermediaria, che a sua
volta lo riceve da una banca intermediaria del mercato dei cambi. La migrazione delle
negoziazioni valutarie al dettaglio verso sedi più prossime alle banche intermediarie
del mercato valutario ha contribuito alla flessione degli scambi a pronti classificati
come riconducibili al mercato al dettaglio nell’Indagine triennale (grafico 3,
diagramma di destra).
Implicazioni sull’attività dei mercati valutari per strumento
Il calo della leva finanziaria e l’avversione al rischio hanno avuto un impatto anche
sull’attività per strumento del mercato valutario. Da un lato, la flessione delle
negoziazioni valutarie da parte di soggetti ad alto grado di leva e operatori finanziari
di “fast money”, come gli hedge fund e alcuni tipi di PTF, ha contribuito a un calo
sproporzionato delle contrattazioni a pronti e di quelle sulle opzioni valutarie
(tabella 1). Le strategie di negoziazione di questi operatori spesso generano profitti
tramite esposizioni orientate ai movimenti valutari che usano contratti a pronti e
6 Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016Turnover di riporti in cambi e crescita della domanda a fini di copertura valutaria Grafico 4
Volumi totali per coppia di valute1 Domanda di copertura e Costi di copertura e contrattazioni di
negoziazioni di riporti in cambi2, 3 riporti in cambi2
Migliaia di mdi di USD equivalenti
di banche e società, 1˚trim. 2016 (mdi)
Cross-currency basis su due anni,
JPY NZD SEK
0,8 0,75 AUD 0
Posizione netta a termine in USD
media di aprile 2016 (p.b.)
GBP
0,6 0,50 CAD –20
NOK
0,4 GBP EUR 0,25 –40
CHF EUR
CAD
0,2 NOK CHF 0,00 –60
NZD DKK
DKK SEK
JPY
0,0 AUD –0,25 –80
0 20 40 0 20 40
10 11 12 13 14 15 16 Variazione del turnover Variazione del turnover
dei riporti in cambi, 2013–16 (%) dei riporti in cambi, 2013-16 (%)
USD/: EUR JPY GBP
AUD CHF
Le linee verticali tratteggiate nel diagramma di sinistra indicano le date delle Indagini triennali.
1
Le serie di riferimento sono calcolate utilizzando la tecnica descritta in Bech (2012) e Bech e Sobrun (2013). I dati CLS sono destagionalizzati
prima dell’applicazione della tecnica; i dati semestrali si riferiscono a osservazioni in aprile e ottobre. 2 Al netto delle duplicazioni per le
operazioni locali e transfrontaliere fra intermediari (ossia su base “net-net”). 3 Copertura bancaria di attività in dollari USA tramite riporti in
cambi stimata come differenza tra le attività e le passività consolidate lorde in dollari USA delle banche dichiaranti alla BRI in ciascuna
giurisdizione valutaria; domanda di copertura societaria approssimata dalle consistenze di passività in titoli di debito denominati nelle valute
rispettive ed emessi da società non finanziarie con sede negli Stati Uniti (obbligazioni “reverse yankee”).
Fonti: Borio et al (2016); indagini della commissione sul mercato dei cambi; Bloomberg; CLS; EBS; Thomson Reuters; statistiche BRI sui titoli di
debito, statistiche bancarie internazionali BRI e Indagine triennale delle banche centrali della BRI; elaborazioni BRI.
opzioni. Analogamente, le strategie HFT tendono a concentrarsi sugli scambi a pronti
a causa della standardizzazione e della liquidità degli strumenti.
Dall’altro lato, effettivamente le negoziazioni di derivati utilizzati per i
finanziamenti valutari dalle banche e per le coperture dagli investitori istituzionali e
dalle società sono aumentate. In particolare, il turnover di riporti in cambi, lo
strumento più scambiato, è salito di un ulteriore 6% (tabella 1). Le contrattazioni di
swap su valute (a più lunga scadenza) sono anch’esse aumentate, pur se partendo da
un livello relativamente basso (cfr. anche il riquadro B per una descrizione di simili
spostamenti nelle operazioni in renminbi).
L’incremento delle negoziazioni di riporti in cambi è stato più marcato nei paesi
in cui le esigenze effettive di copertura valutaria di banche e società erano maggiori
(grafico 4, diagramma centrale). Le principali aree valutarie che hanno allentato
ulteriormente la loro politica monetaria nel 2015 e nel 2016, come l’area dell’euro e
il Giappone, hanno registrato un incremento particolarmente brusco del turnover di
riporti in cambi contro il dollaro USA (grafico 4, diagramma di sinistra). Ciò è coerente
con l’aumento della domanda di riporti in cambi in uno scenario in cui gli investitori
ricercano profitto nelle valute ad alto rendimento e i prenditori cercano
finanziamento nelle valute a basso rendimento. Allo stesso modo, il turnover dei
riporti in cambi dimostra di essere strettamente legato ai costi di copertura del rischio
valutario, approssimati dalla cross-currency basis (grafico 4, diagramma di destra), a
Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016 7indicazione, ancora una volta, della crescita della domanda di riporti in cambi da parte
di operatori della copertura valutaria6.
Nuovi meccanismi di approvvigionamento di liquidità
Le banche intermediarie hanno adattato i loro modelli di business alla loro ridotta
capacità di assumere il rischio e alle maggiori limitazioni poste al trading proprietario.
In tale processo, alcune banche intermediarie di alto livello hanno consolidato le loro
posizioni come fornitori di liquidità, attraendo ulteriori flussi di clienti, anche da altre
banche. Allo stesso tempo, queste principali banche intermediarie del mercato dei
cambi hanno anche dovuto affrontare la concorrenza crescente di market-maker
elettronici non bancari. Nella composizione di questi ultimi si è osservata una
dimininuzione di quanti optano per strategie di negoziazione più aggressive basate
sulla latenza rispetto a quanti scelgono strategie più passive basate sul market-
making. Di conseguenza, tali società hanno registrato un’espansione della propria
attività diventando i principali fornitori di liquidità dei mercati dei cambi.
Biforcazione del ruolo delle banche nel market-making del mercato
dei cambi
Tra le banche intermediarie, vi è stata un’ulteriore biforcazione tra le poche grandi
banche che continuano a voler assumere rischi nel loro bilancio in qualità di obbligati
principali e altre istituti che hanno adottato il profilo di agenzie. Le principali banche
dealer che intermediano la maggior parte dei flussi di clienti hanno mantenuto il loro
ruolo di assimilatrici di ingenti volumi (riquadro C), price-maker e fornitori di liquidità.
Molte altre banche agiscono invece sempre di più come società veicolo, procurandosi
di fatto liquidità dai maggiori intermediari e trasferendola ai loro clienti. L’assunzione
di rischio connesso con la detenzione di posizioni ricade quindi sui principali
intermediari del mercato dei cambi.
I dati delle recenti indagini evidenziano questo crescente divario. Da un lato, il
numero di banche a cui è riconducibile il 75% delle contrattazioni valutarie è calato
ulteriormente dall’ultima Indagine triennale (grafico 5, diagramma di sinistra).
Dall’altro lato, la quota di contrattazioni fra intermediari è cresciuta per la prima volta
dall’Indagine del 1995 (tabella 1 e grafico 5, diagramma centrale). Se considerati
insieme, questi sviluppi indicano che la liquidità fluisce da alcune banche
intermediarie di alto livello del mercato valutario alle altre banche.
Questo tipo di negoziazioni inter-dealer tra il centro e la periferia è molto diverso
dal classico “hot potato trading” di squilibri in portafoglio, che era solito essere la
determinante principale della crescita delle contrattazioni fra intermediari. L’hot
potato trading di squilibri valutari in portafoglio, come descritto da Lyons (1997),
Evans e Lyons (2002) e Killeen et al (2006), si riferisce alle operazioni anonime tra
banche intermediarie tramite broker fra intermediari (si veda oltre). Oggigiorno, i
principali intermediari del mercato valutario possono trasmettere flussi di prezzi sulle
sedi secondarie o rispondere alle request for quote delle altre banche.
6
Cfr. Borio et al (2016) per un’analisi della domanda di copertura valutaria e delle anomalie della cross-
currency basis.
8 Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016Dealer bancari sotto pressione
Valori percentuali Grafico 5
Banche delle giurisdizioni a più Contrattazioni fra intermediari in Quota delle contrattazioni da parte
elevato trading operanti il 75% del percentuale del turnover valutario dei dealer principali4
turnover dei mercati valutari1, 2 totale3
12 60 75
10 50 60
8 40 45
6 30 30
4 20 15
01 04 07 10 13 16 98 01 04 07 10 13 16 98 01 04 07 10 13 16
media mediana a pronti a termine cinque dodici
riporti in cambi secco prime banche prime banche
1
Australia, Brasile, Danimarca, Francia, Germania, Giappone, Hong Kong SAR, Regno Unito, Singapore, Stati Uniti, Svezia e Svizzera. 2 A
pronti, a termine secco e riporti in cambi. 3 Al netto delle duplicazioni per le operazioni transfrontaliere e locali fra intermediari (ossia su
base “net-net”); medie giornaliere di aprile. 4 Sulla base delle classifiche di Euromoney.
Fonti: Euromoney Foreign Exchange Survey 2016; Indagine triennale delle banche centrali della BRI; elaborazioni degli autori.
I market-maker elettronici non bancari si impongono come fornitori
di liquidità
Le tecnologie recenti hanno permesso agli attori non bancari del mercato di
guadagnare terreno come market-maker e fornitori di liquidità. Se precedentemente
si concentravano sulle strategie di HFT, questi market-maker elettronici non bancari
sono ora tra i principali fornitori di liquidità nelle maggiori sedi di contrattazione e si
stanno imponendo anche nell’e-trading diretto con i clienti7. Quando quest’anno,
per la prima volta, sono apparsi i soggetti non bancari nelle valutazioni della rivista
Euromoney, la loro quota nel segmento market-maker era già del 6%. E dato che la
maggior parte dei market-maker non bancari non rivela i volumi delle proprie
contrattazioni, la loro reale quota di mercato è probabilmente più elevata. Al
contrario, la quota delle banche intermediarie di alto livello nelle contrattazioni
valutarie totali si è nettamente ridotta (grafico 5, diagramma di destra).
I market-maker elettronici non bancari sono un insieme molto variegato. Alcuni
di essi dispongono di un vantaggio comparato nell’internalizzazione di ingenti volumi
a causa della loro presenza su diversi mercati. Alcune società usano strategie
algoritmiche per coprire la loro esposizione al rischio di cambio con posizioni in altre
7
L’insieme diversificato di market-maker elettronici non bancari comprende XTX Markets, Virtu
Financial, Citadel Securities, GTS e Jump Trading. L’Indagine triennale riporta il volume delle
contrattazioni di questi market-maker in quanto le loro operazioni sono condotte mediante prime-
brokerage da una banca intermediaria. Sono attivi sulle piattaforme di trading multilaterali, dove
forniscono prezzi agli e-trading desk delle banche, agli aggregatori al dettaglio, agli hedge fund e ai
clienti istituzionali. Stando alle fonti di mercato, si stima che il tipico volume giornaliero per società
sia all’incirca $10 miliardi (ascendendo fino a $40 miliardi per le società di più alto livello), e che
questo sarebbe costituito principalmente da contrattazioni a pronti.
Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016 9classi di attività, come i futures. Altri utilizzano strategie algoritmiche sofisticate,
principalmente volte a lucrare differenziali denaro-lettera con un minimo rischio
connesso alla detenzione di posizioni. Raggruppando la liquidità fra clienti e sedi di
contrattazione, i maggiori market-maker elettronici non bancari possono proporre
differenziali denaro-lettera molto stretti sui mercati all’ingrosso e persino ai clienti
finali. I fornitori di liquidità non bancari hanno così saputo introdursi in quello che era
finora un ambito riservato alle banche intermediarie.
Spostamento verso il trading elettronico basato su relazione
I cambiamenti relativi alla composizione degli attori del mercato, alla fornitura di
liquidità e alla condivisione dei rischi nei mercati valutari sono stati accompagnati da
quelli inerenti i metodi di esecuzione. I risultati dell’Indagine 2016 suggeriscono che
la struttura dei mercati valutari potrebbe stare lentamente passando da un modello
di negoziazioni in forma anonima a forme di attività più basate sulle relazioni di
controparte. La tradizionale struttura over-the-counter (OTC) dei mercati dei cambi è
rimasta piuttosto robusta, sebbene in una forma elettronica più sofisticata. Nel
panorama del trading elettronico, vi è stato un significativo spostamento dalle forme
di esecuzione elettroniche indirette tramite piattaforme multilaterali8 verso forme di
negoziazione dirette (o bilaterali) tra un dealer e una controparte (grafico 6,
diagramma di sinistra)9.
Il trading elettronico basato su relazioni prospera
Le banche intermediarie sembrano essersi focalizzate maggiormente sul
mantenimento di una struttura di mercato basata sulle relazioni, nella quale
predominano transazioni OTC bilaterali. Il trading bilaterale ha luogo principalmente
tramite piattaforme single-bank di proprietary trading operate da banche di
intermediazione del mercato dei cambi, o mediante flussi elettronici di prezzi
attraverso l’application programming interface (API)10. I clienti, quali le banche
regionali minori, possono ottenere liquidità dai soggetti bancari e non bancari
internazionali intermediari sul mercato dei cambi ricevendo direttamente le
quotazioni tramite un flusso di prezzi dell’API.
8
Un esempio sono le piattaforme Reuters Matching e EBS, il cui principale protocollo di negoziazione
è il centralised limit order book (CLOB). Anche i soggetti non bancari possono accedere a queste
piattaforme mediante una relazione di prime brokerage. Un altro esempio sono gli electronic
communication network (ECN) multi-dealer, che permettono ai clienti di negoziare direttamente con
vari intermediari, usando una serie di protocolli di trading, come flussi di prezzi da singoli intermediari
o request for quote.
9
La conferma della tenuta del voice trading anche nel mercato a pronti suggerisce che gli operatori
del mercato a volte preferiscono evitare le sedi di contrattazione elettronica primarie perché si
preoccupano dell’impatto sui prezzi e della fuga di informazioni. Un altro modo per minimizzare
l’impatto sui prezzi quando si effettuano operazioni ingenti e per evitare alcune controparti, come le
società HFT, è il trading tramite dark pool, una categoria introdotta per la prima volta dall’Indagine
triennale del 2016. Nell’aprile 2016 esso rappresentava tuttavia una parte relativamente minore
dell’attività dei mercati valutari: solo il 2% di tutte le transazioni elettroniche veniva eseguito tramite
dark pool.
10
Alcuni esempi sono Citi Velocity, JPMorgan’s Morgan Markets, UBS Neo e Deutsche Bank’s Autobahn.
10 Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016La struttura dei mercati si orienta verso un modello OTC basato su relazioni
elettroniche
Base net-net1, medie giornaliere di aprile; quote percentuali del turnover, in parentesi variazioni
nelle quote percentuali dal 2013 Grafico 6
Metodi di esecuzione a voce e elettronici Scomposizione dei metodi di esecuzione elettronici
2% (0) 2%
19% (+4)
33% (+3)
15% (0) 19% (–5)
33% (+11)
22% (–3)
28% (0) 26% (–5)
2
voice direct elettronico diretto 2 non distribuito piattaforme single-bank 4 Reuters Matching/EBS
3
voice indirect 3 elettronico indiretto elettronico diretto, altro 5 altre ECN 6
dark pool
1
Al netto delle duplicazioni per le operazioni transfrontaliere e locali fra intermediari. 2 Si riferisce a scambi non mediati da terzi. 3 Si
riferisce a scambi mediati da terzi – sia broker a voce sia piattaforme elettroniche di mediazione. 4 Sistemi di negoziazione single-bank
operati da un singolo intermediario. 5 Altri metodi di esecuzione elettronica diretta, come flussi di prezzo elettronici diretti. 6 Electronic
communication network.
Fonti: Indagine triennale delle banche centrali della BRI; elaborazioni degli autori.
La marcata espansione del trading elettronico diretto è quindi dovuta
principalmente a un aumento del 6% nella quota di negoziazioni valutarie totali
condotte attraverso le piattaforme single-bank (grafico 6, diagramma di destra e
tabella 2). Ciò riflette una concorrenza attiva da parte delle maggiori banche
intermediarie del mercato valutario per attrarre i clienti buy-side nella loro
piattaforma. Ad esempio, le piattaforme delle banche intermediarie di alto livello
hanno potenziato servizi quali le negoziazioni cross-asset e l’analisi precedente e
successiva alla contrattazione.
Gli investimenti delle banche principali nelle proprie piattaforme single-dealer
permettono loro di consolidare la posizione come fornitori di liquidità e
internalizzatori di ingenti flussi di scambi (riquadro C). Fornendo liquidità ai loro
clienti tramite piattaforme di proprietary trading o flussi diretti API, le banche sono
spesso in grado di proporre spread più ristretti rispetto a quelli delle principali sedi
anonime di contrattazione elettronica, come EBS e Reuters, avvantaggiandosi della
riduzione del rischio di negoziazione derivante dall’operare con una controparte più
informata11. Inoltre, le banche sono capaci di offrire molteplici flussi di prezzo a
diverse tipologie di clienti12. Questa forma di selettività dei prezzi permette loro di
trarre maggiori profitti dal market-making e di continuare a essere redditizi come
intermediari.
11
Dunne et al (2015) evidenzia un’inversione analoga per il trading nei mercati del debito sovrano.
12
I flussi di prezzo con “last look” tendono ad avere gli spread più ristretti in quanto danno ai fornitori
di liquidità (in alcune circostanze) la possibilità di rifiutare un ordine anche quando soddisfa la loro
quotazione.
Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016 11Metodo di esecuzione per strumento nel 2016, quote percentuali Tabella 2
Su base net-net1, medie giornaliere nell’aprile 2016
Non
A voce Elettronico distri-
buito
Diretto2 Indiretto3 Diretto2 Indiretto3
Piatta-
Totale forme Reuters/ Altre Dark Totale
Altro5 Totale Totale
single- EBS ECN pool
bank4
A pronti 25 9 33 25 18 43 13 9 1 23 65 1
(0) (–1) (–1) (11) (–6) (5) (–3) (1) (–4) (1) (0)
A termine 37 9 45 16 17 32 5 14 1 20 52 2
secco (5) (–5) (0) (3) (–2) (1) (0) (3) (–1) (0) (–1)
Riporti in 25 20 45 16 13 29 12 11 1 24 53 3
cambi (–1) (0) (–1) (3) (1) (5) (–4) (3) (–4) (1) (0)
Swap su 35 22 57 4 16 21 3 14 0 18 38 5
valute (2) (6) (8) (–3) (–2) (–4) (–2) (6) (–2) (–6) (–2)
Opzioni 48 24 73 10 6 16 4 6 0 10 26 2
(5) (6) (11) (4) (–9) (–6) (–1) (–3) (–5) (–10) (–1)
Totale 28 15 43 18 15 33 11 11 1 22 55 2
(0) (0) (1) (6) (–3) (3) (–3) (2) (–3) (0) (0)
Quote percentuali dei volumi totali del mercato dei cambi per ogni segmento di controparte; i totali non sommano a 100 a causa
dell’incompletezza dei dati raccolti; i valori tra parentesi indicano la variazione della quota percentuale dall’Indagine del 2013; in punti
percentuali.
1
Al netto delle duplicazioni nelle operazioni transfrontaliere e locali fra intermediari. 2 Si riferisce a scambi non mediati da terzi. 3 Si
riferisce a scambi mediati da terzi – broker sia a voce sia elettronici. 4 Sistemi di negoziazione single-bank operati da un singolo
intermediario. 5 Altri metodi di esecuzione elettronica diretta, come flussi di prezzo elettronici diretti. 6 Electronic communication
network.
Fonti: Indagine triennale delle banche centrali della BRI; elaborazioni degli autori.
In aggiunta, i volumi valutari sono migrati anche verso altri electronic
communication network (ECN) in cui gli intermediari possono fornire flussi di prezzi o
rispondere direttamente ai clienti usando un protocollo di request-for-quote
(RFQ)13. Di conseguenza, la quota di altre ECN, tra cui le piattaforme multi-bank di
trading elettronico come Currenex, Hotspot e FXall, è cresciuta (grafico 6, diagramma
di destra, e tabella 2). Tali sedi secondarie di contrattazione multilaterale si occupano
di far incontrare i dealer e i clienti finali piuttosto che di intraprendere negoziazioni
del tipo “hot potato” fra intermediari e permettono che alcuni aspetti del trading
basato sulla relazione siano mantenuti. Pertanto, la loro crescita va di pari passo con
la biforcazione tra i modelli di business degli intermediari nel mercato valutario e con
l’aumento delle negoziazioni con gli investitori istituzionali.
13
In risposta la successo del modello basato su relazioni elettroniche, le piattaforme come EBS hanno
introdotto nuove funzioni per permettere il trading elettronico diretto. Tali funzioni offrono delle
alternative rispetto al tradizionale protocollo CLOB. Mosso da simili ragioni, Thomson Reuters ha
acquistato FXall, una piattaforma di trading multi-bank basata sul protocollo di trading RFQ.
12 Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016Allontanamento dalle sedi di contrattazione anonime tradizionali
Con il successo del modello di negoziazioni valutarie basate sulle relazioni di clientela,
il trading nelle sedi elettroniche primarie si è contratto. Ciò è particolarmente
evidente per le piattaforme che si affidano al centralised limit order book (CLOB) quale
protocollo di trading principale, come EBS e Reuters Matching (tabella 2). Come già
detto, il tradizionale trading hot-potato anonimo fra intermediari è stato largamente
scalzato dai flussi di liquidità dalle banche intermediarie di alto livello e dai market-
maker non bancari verso le banche intermediarie minori sugli ECN che non usano i
CLOB come protocollo di contrattazione.
Un altro fattore che ha contribuito al calo delle contrattazioni sulle principali sedi
elettroniche è la stabilizzazione delle HFT, dato che EBS e altre piattaforme hanno
introdotto “rallentatori di velocità” sotto forma di soglie minime di latenza14. A ciò si
aggiunge, come già detto, la flessione del prime brokerage delle banche per le società
HFT. Di fatto, l’entità media delle negoziazioni nelle piattaforme istituzionali non ha
subito notevoli variazioni negli ultimi anni, a indicazione che il trading automatizzato
si è stabilizzato (grafico 7, diagramma di sinistra). Anche i dati forniti da EBS indicano
una stagnazione delle negoziazioni automatizzate negli ultimi tre anni (grafico 7,
diagramma centrale). Come spiegato precedentemente, un’importante eccezione è
costituita dai market-maker elettronici, inseritisi ora anche nel trading elettronico
diretto, laddove in precedenza avevano i CLOB come proprio ambito di riferimento.
Ciò nonostante, le sedi di contrattazione inter-dealer tradizionali continuano a
essere fondamentali per il funzionamento del mercato valutario. In primo luogo, le
sedi elettroniche come EBS e Reuters Matching hanno un ruolo chiave
nell’identificazione dei prezzi. Stando alle fonti di mercato, EBS e Reuters Matching
continuano a servire come riferimenti primari per la parametrazione dei prezzi delle
principali coppie di valute. In secondo luogo, le piattaforme di trading multilaterale
forniscono una rete di sicurezza quando le condizioni del mercato valutario
peggiorano. Nello specifico, i volumi delle contrattazioni valutarie tornano al CLOB
quando aumenta la volatilità o si deteriora la liquidità di mercato, come dimostra
l’aumento delle negoziazioni sulle EBS quando diminuisce la liquidità sui mercati dei
cambi (grafico 7, diagramma di destra). Questo perché mentre gli intermediari
possono internalizzare ingenti flussi valutari e proporre spread più ristretti ai loro
clienti nei periodi favorevoli, le loro esigenze di coprire su base anonima nel mercato
inter-dealer il rischio connesso alla detenzione di posizioni aumentano bruscamente
negli episodi di tensione.
14
Nel tentativo di tutelarsi dalle HFT, molte grosse banche intermediarie hanno dato impulso per il
lancio dell’aprile 2013 della piattaforma di trading ParFX, che applicava pause randomizzate (misurate
in millesimi di secondi), note come soglie minime di latenza, agli ordini eseguiti sulla piattaforma.
EBS ha a sua volta introdotto una soglia minima di latenza alla coppia AUD/USD nell’agosto 2013, e
l’ha poi estesa a varie altre valute nei mesi seguenti. Analogamente, Reuters Matching ha introdotto
soglie minime di latenza nel 2014. Tuttavia, è importante notare che, oltre a questi “rallentatori di
velocità”, i fornitori delle piattaforme di negoziazione hanno anche corretto altri parametri, tra cui la
granularità della determinazione del prezzo (misurata in frazioni di un pip) e il periodo minimo di
tempo nel quale un ordine può rimanere nel sistema di matching prima di essere cancellato.
Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016 13Dimensioni delle operazioni, trading algoritmico e negoziazioni nelle principali
sedi inter-dealer Grafico 7
Dimensione media delle operazioni Quota del trading algoritmico su EBS Illiquidità del mercato dei cambi e
trading su EBS1
Numero di operazioni milioni di USD In percentuale z-score Migliaia di mdi di USD
640 4 100 3 0,25
480 3 75 2 0,20
320 2 50 1 0,15
160 1 25 0 0,10
0 0 0 –1 0,05
04 06 08 10 12 14 16 04 07 10 13 16 06 08 10 12 14 16
numero medio di contrattazioni (s.s.) trading algoritmico illiquidità sistemica
dimensione media trading manuale del mercato dei cambi (s.s.)
delle contrattazioni (s.d.) turnover EBS (s.d.)
1
La misura dell’illiquidità sistematica del mercato dei cambi è di Karnaukh et al (2015) ed è un indicatore standardizzato basato su una misura
composita di differenziali denaro-lettera relativi e differenziali denaro-lettera corretti per la varianza della valuta con riferimento a 30 coppie
di valute.
Fonti: Karnaukh et al (2015); New York Foreign Exchange Committee; CLS; EBS.
Conclusioni
Questo articolo esplora le principali determinanti della flessione dei volumi delle
operazioni in cambi internazionali dall’ultima Indagine triennale del 2013,
analizzando una serie di cambiamenti strutturali dell’ecosistema del mercato così
come le implicazioni per il suo funzionamento.
La flessione del commercio mondiale e dei flussi di capitale degli ultimi anni
spiega una parte del calo dell’attività del mercato dei cambi a pronti. Un ruolo
importante hanno avuto anche la divergenza tra le politiche monetarie delle principali
aree valutarie e l’aumento degli investitori a lungo termine nei mercati dei cambi.
Questi fattori hanno portato alla crescita dei volumi delle contrattazioni a fini di
copertura e di gestione della liquidità piuttosto che per l’assunzione di rischi valutari.
I due principali strumenti valutari, i contratti a pronti e i riporti in cambi, sono stati di
conseguenza sospinti in direzioni diverse. Hanno contribuito a questa evoluzione
anche i cambiamenti che hanno interessato la struttura del mercato dei cambi. Il calo
del prime brokerage è stato associato a quello delle contrattazioni da parte degli
hedge fund e delle principal trading firm, il che ha portato alla contrazione dei volumi
dei mercati a pronti.
Nel trading valutario all’ingrosso si è assistito a una più marcata biforcazione
nella fornitura di liquidità fra intermediari. Se alcune banche sono riuscite a costruire
il loro modello di business basandosi sull’internalizzazione del flusso clienti e
l’assunzione di rischio, altre operano semplicemente come società veicolo adottando
il profilo di agenzie. In questo contesto, si è affermato il modello OTC basato su
relazione elettronica, mentre il volume delle contrattazioni all’ingrosso nelle primarie
14 Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016sedi elettroniche è sceso. Inoltre, gli intermediari bancari hanno dovuto affrontare la
concorrenza crescente dei market-maker elettronici. Alcuni di questi operatori
tecnologici si sono anche affermati come internalizzatori di flusso, ma la maggior
parte dei market-maker non bancari spesso non aggiunge al mercato molta capacità
di assorbimento del rischio.
Tali cambiamenti nella composizione degli attori del mercato e dei loro metodi
di contrattazione potrebbero influire sul funzionamento del mercato. Se il trading
basato sulla relazione diretta dealer-clienti sulle diverse sedi di contrattazione
elettronica permette spread più bassi in un mercato stabile, per il futuro sarà
necessario valutare la sua capacità di tenuta negli episodi di tensione. Per esempio, i
market-maker non bancari potrebbero trovarsi più esposti al rischio di correlazione
tra le classi di attività. Si è inoltre osservato che sono aumentati gli episodi di
improvvisa volatilità e gli eventi lampo. Indicazioni preliminari suggeriscono che, al
deteriorarsi delle condizioni del mercato, gli operatori si affrettano a rivolgersi alle
tradizionali sedi di contrattazione multilaterali anonime. Pertanto, risulta ancora
incerto quanto l’assetto che si va definendo per i mercati valutari sia efficace ai fini
della condivisione del rischio. Ogni cambiamento di rilievo nelle condizioni di liquidità
potrebbe avere un impatto sul rischio di mercato e sull’efficacia delle strategie di
copertura delle società, degli asset manager e di altri clienti finali del mercato dei
cambi.
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Riquadro A
Determinanti del turnover aggregato del mercato valutario
Il contesto macroeconomico ha portato a una moderazione della domanda sottostante le contrattazioni valutarie (a
pronti). Dal 2013, vi è stata una flessione del commercio internazionale (in rapporto al PIL) e dei flussi di capitale
mondiali. Il turnover del mercato valutario internazionale ha pertanto registrato una buona tenuta rispetto alle
esigenze di negoziazione per i conti correnti, di capitale e finanziari lordi (grafico 1, diagramma di destra). Le
negoziazioni con i clienti non finanziari sono scese di circa il 20% (tabella 1), un altro segnale della flessione delle
transazioni valutarie associata al commercio mondiale.
La contrazione complessiva del turnover cela sfumature significative riguardo le dinamiche delle contrattazioni
valutarie tra l’Indagine triennale del 2013 e quella del 2016. Per coglierle, si può seguire l’approccio di Bech (2012) e
Bech e Sobrun (2013) e calcolare le misure dei volumi valutari di riferimento usando varie fonti, tra cui le indagini sui
mercati valutari condotte più frequentemente da apposite commissioni regionali, le informazioni provenienti dalle
principali piattaforme elettroniche di scambio e i volumi di regolamento CLS. La prospettiva a più alta frequenza rivela
un calo ancora più marcato dell’attività di negoziazione. L’attività dei mercati valutari ha effettivamente raggiunto un
picco di $6 500 miliardi giornalieri a settembre 2014 (grafico A, diagramma di sinistra). Successivamente, i volumi sono
scesi drasticamente, fino a meno di $5 000 miliardi al giorno nel novembre 2015, per poi registrare una lieve ripresa
nell’aprile 2016.
Evoluzione dei volumi delle contrattazioni valutarie di riferimento ad alta
frequenza1
Base net-net,2 in migliaia di miliardi di dollari USA equivalenti Grafico A
Volumi totali Volumi delle contrattazioni a pronti
6,0 0,46 0,16
5,2 0,34 0,12
4,4 0,22 0,08
3,6 0,10 0,04
10 11 12 13 14 15 16 10 11 12 13 14 15 16
serie finali di riferimento USD/JPY (s.s.) AUD/USD (s.d.)
Indagine triennale
serie intermedie di riferimento
Le linee verticali tratteggiate indicano le date in cui le Indagini triennali sono state condotte; le linee continue verticali indicano gli importanti
annunci di politica monetaria di aprile 2013 (quantitative easing della Bank of Japan), giugno 2013 (maggio/giugno tapering negli Stati Uniti
e notizie sul fixing del tasso WM/Reuters), ottobre 2014 (espansione del quantitative easing della Bank of Japan) e gennaio 2015 (abbandono
dell’ancoraggio del franco svizzero).
1
Le serie di riferimento sono calcolate utilizzando la tecnica descritta in Bech (2012) e Bech e Sobrun (2013). I dati CLS sono destagionalizzati
prima dell’applicazione della tecnica; i dati semestrali si riferiscono alle osservazioni di aprile e ottobre. 2 Al netto delle duplicazioni per le
operazioni transfrontaliere e locali fra intermediari. 3 Sulla base delle scomposizioni in base alle coppie di valute provenienti dalle Comissioni
sui mercati valutari di Australia, Londra, New York, Singapore e Tokyo.
Fonti: Indagini delle Commissioni su mercati valutari; CLS; CME; EBS; Hotspot FX; Thomson Reuters; Indagine triennale delle banche centrali
della BRI; elaborazioni BRI.
All’origine di questo calo sembrano esservi diversi fattori, alcuni dei quali sono riconducibili alle politiche delle
banche centrali. La precedente Indagine triennale era stata condotta in un contesto di incremento dell’attività sul
mercato dei cambi sulla scia delle misure di allentamento monetario della Bank of Japan nell’aprile 2013 (Rime e
Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016 17Schrimpf (2013)). Le negoziazioni valutarie avevano poi continuato ad aumentare fino a giugno 2013, ovvero fino allo
scandalo sul fixing del tasso WM/Reuters, coinciso con il “taper tantrum” in base al quale crebbero le aspettative di
un graduale ridimensionamento da parte della Federal Reserve dei propri acquisti di attività finanziarie. I volumi delle
negoziazioni si sono ripresi nella seconda metà del 2014, in seguito all’ulteriore allentamento della politica monetaria
della BCE, che includeva l’introduzione di tassi ufficiali negativi, e all’espansione del programma di allentamento
monetario quantitativo e qualitativo (QQE) da parte della Bank of Japan nell’ottobre di quell’anno. Di fatto, le principali
innovazioni di politica monetaria introdotte dalla Bank of Japan sembrano aver provocato un incremento dell’attività
di trading nella coppia di valute JPY/USD e negli incroci collegati, quali la coppia AUD/USD (grafico A, diagramma di
destra). Ciò ha a sua volta contribuito all’impennata dell’attività totale del mercato dei cambi internazionale.
I volumi aggregati sono stati anch’essi trainati dall’interazione di vari sviluppi macroeconomici con quelli
microeconomici analizzati in questo articolo. Le variazioni di prezzo anomale che hanno seguito l’abbandono
dell’ancoraggio del franco svizzero all’euro da parte della Banca nazionale svizzera, il 15 gennaio 2015, hanno scosso
il settore del prime brokerage, spingendo i prime broker ad aumentare le commissioni e a ridurre i clienti. Ciò ha fatto
diminuire ulteriormente la partecipazione degli hedge fund e di altri operatori ad alta leva finanziaria nei mercati dei
cambi, dato che già stavano avendo bassi rendimenti. Alcune banche hanno anche ridotto la loro esposizione alle
piattaforme di brokerage sui margini al dettaglio, il che ha influito negativamente sull’accesso al mercato degli
aggregatori retail. Anche per le società di trading ad alta frequenza (HFT) l’accesso al mercato dei cambi è stato più
difficile dopo il calo del prime brokerage, ma anche a seguito di varie misure, attuate dalle principali sedi di
contrattazione dalla metà del 2013, volte a frenare l’attività HFT. L’insieme di questi sviluppi ha esercitato un impatto
più che proporzionale sulle contrattazioni a pronti perché i citati operatori di mercato ricercano profitti assumendo
posizioni aperte in valuta o, nel caso delle società HFT, si concentrano sugli strumenti più liquidi.
Le negoziazioni di riporti in cambi sono invece aumentate grazie alla crescita dell’attività di copertura valutaria
da parte di investitori istituzionali a lungo termine, che hanno ricomposto i loro portafogli internazionali a fronte dei
programmi di quantitative easing delle banche centrali. Analogamente, è aumentata la liquidità valutaria gestita dalle
banche intermediarie, dato che i tassi del mercato monetario e gli spread creditizi nelle principali divise hanno avuto
andamenti divergenti, contribuendo all’incremento del turnover dei riporti in cambi.
18 Rassegna trimestrale BRI Dicembre 2016Puoi anche leggere
