Le operazioni di cartolarizzazione. Principali strutture e caratteristiche operative - Italia - RomaRoma
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Le operazioni di cartolarizzazione.
Principali strutture e caratteristiche
operative
Banca d’Italia - Roma
2/3 dicembre 2002
A cura di Giovan Battista Sala - Servizio VEC -
Divisione Analisi 1 (06 - 4792.4625)
1Una definizione
La cartolarizzazione degli attivi consiste,
essenzialmente, in un’operazione di
finanziamento mediante emissione di titoli (Asset
Backed Securities), i cui sottoscrittori sono
remunerati dai flussi finanziari prodotti da un
pool di attivi, a ciò specificamente destinati.
Securitization di tipo tradizionale o “funded”
2Cosa è/a cosa serve
• E’ una operazione di finanziamento
• E’ una operazione di gestione del portafoglio
• E’ una operazione di gestione dei NPLs
• E’ una operazione di gestione del capitale
economico
• E’ una operazione di ottimizzazione dei profili
rischio/rendimento
• E’ una operazione di gestione del capitale
regolamentare
• E’ una operazione di “make-up” di bilancio
• ... 3Elementi caratterizzanti
• Attività sottostanti all’operazione
• Struttura dell’operazione
• Soggetti partecipanti
• Meccanismi assicurativi
• Clausole particolari
4Elementi caratterizzanti
• Attività sottostanti all’operazione
• Struttura dell’operazione
• Soggetti partecipanti
• Meccanismi assicurativi
• Clausole particolari
5Cosa viene cartolarizzato
• Impieghi non performing
• Impieghi performing
• Titoli
• Contratti derivati
• ABS
• Immobili
• ecc..
In funzione degli assets,
diverse definizioni: ABS,
ABCP, MBS, CDO, CLO,
CBO, ecc. ecc.
6Elementi caratterizzanti
• Attività sottostanti all’operazione
• Struttura dell’operazione
• Soggetti partecipanti
• Meccanismi assicurativi
• Clausole particolari
7Le strutture
L’intersezione di schemi e clausole diverse può dare
luogo ad una molteplicità di strutture
Tradizionali “Sintetiche”
Clausole
Particolari
•N° originator
•Revolving
•Call options
•ecc.
8Uno schema “stilizzato” - “Funded”
Cash Cash
Originator SPV Investitori
Attivi ceduti ABS emessi
9Nella realtà, la struttura delle operazioni è ben
più complessa ...
SUPPORTO
CONSULENZIALE ARRANGER
CESSIONE EMISSIONE
CREDITI ABS TRANCHING
CEDENTE SPV INVESTITORI
TRANCHE
JUNIOR
CREDIT
PORTAFOGLIO ENHANCEMENT
CREDITI
TERZI GARANTI
SERVICER
ANALISI QUALITÀ PORTAFOGLIO AGENZIA DI
RATING
10Elementi caratterizzanti
• Attività sottostanti all’operazione
• Struttura dell’operazione
• Soggetti partecipanti
• Meccanismi assicurativi
• Clausole particolari
11Soggetti Coinvolti • Cedente (Originator) particolare • Servicer interesse da parte • SPV della Vigilanza • Trustee • Arranger • Consulenti (Legali o Tecnici) • Agenzie di rating • Sottoscrittori • Agents (calculation, paying, listing) • Account • Banca d’Italia • … 12
Le varie fasi dell’operazione
1
Studio fattibilità e a
ativ
analisi convenienza
fo rm anca
economica In er B lia
p ’Ita
d
2 3
4 5
Definizione Individuazione
Valutazione Due
Struttura attività
attività diligence
operazione da cedere
6 Liquidità
Costituzione Gestione
SPV pagamenti
Hedging
7 8 9 10
Stipula Modello Rating Stipula altri
contratti Finanziario Provvisorio contratti
CESSIONE
GARANZIA E
INDENNIZZO
SERVICING
11 12 13
Rating Redazione Pro- Emissione e 13
Definitivo spetto Informativo Collocamento TitoliElementi caratterizzanti
• Attività sottostanti all’operazione
• Struttura dell’operazione
• Soggetti partecipanti
• Meccanismi assicurativi
• Clausole particolari
14Le forme di “Credit Enhancement”
Perché ricorrere a forme di “Credit
Enhancement” ?
Consentono di ridurre i livelli di rischio (credito,
liquidità) insiti negli ABS
Rendono più agevole - e meno costoso - il
classamento degliABS
15Rilevanza del “Credit Enhancement”
La cartolarizzazione “perfetta” è quella in cui alla
cessione (“funded” o “syntetic”) degli assets si
accompagna la cessione integrale del rischio
Circostanze legate alle condizioni del mercato e/o
dell’originator possono tuttavia imporre la prestazione di
forme di garanzia
L’entità e le caratteristiche della garanzia prestata (“Credit
enhancement”) determinano, in sostanza, la ritenzione di
parte del rischio
16segue: Rilevanza del “Credit Enhancement”
In concreto, si pone il problema di “quanto rischio”
dovrà residuare in capo all’originator, dati gli obiettivi
dell’operazione (specie in termini di rating)
Ai fini di Vigilanza: il problema non è solo quantitativo
(“quanto trattengo”) ma, soprattutto, qualitativo (“cosa
trattengo”)
Si può determinare un effetto di “addensamento” del rischio
17Le forme di “Credit Enhancement”
Due tipologie di “Credit Enhancement”
Esterni Interni
Polizze assicurative Senior subordinated
Lettere di credito Overcollateralization
Liquidity lines/res. accounts
Excess spread
...
La tipologia “interna” Indipendenza dal
diventa sempre più diffusa rating del garante
18Credit Enhancement Interni
Suddivisione ABS
in categorie con
Senior Subordinated
priorità
differenziate nella
allocazione dei
flussi di cassa
Problema di generati dal
definizione “pool”
sequenza dei flussi
(“Waterfalls”)
Rimborso di tipo
“sequenziale”, Tipicamente, l’emissione viene
pro-rata, strutturata in “tranches” (Senior,
subordinaz. Mezzanine, Junior)
capitale/interessi
19Senior - subordinated structure
Senior
PERDITE
Cash flows
generati dal Mezzanine
pool of assets
Junior
20un esempio (§)
Ipotizziamo che l’operazione preveda due sole tranches
(Senior e Equity); il rating auspicato sulla tranche senior (ad
esempio AAA) richiede una perdita attesa - a livello di
portafoglio - pari a 0,05%
Sono possibili due diversi “stati del mondo” (ciascuno con
una sua probabilità di realizzazione): Scenario 1 - positivo (le
perdite attese sul portafoglio ammontano allo 0,16%);
Scenario 2 - negativo (le p.a. sul portafoglio ammontano a
1,16%)
§ tratto da: Caputo Nassetti, Fabbri “Trattato sui contratti derivati di credito”.
21un esempio (§)
EL=0,16%
Scenario 1
Πsc1 = 75%
Sc. EL Πsc Perdita
su equity
Perdita 1 0,16% 75% KH
attesa 2 1,16% 25% KL
Scenario 2
Πsc1 = 25%
EL=1,16%
§ tratto da: Caputo Nassetti, Fabbri “Trattato sui contratti derivati di credito”.
22un esempio (§)
EL portafoglio = 75%*0,16% + 25%*1,16% = 0,41%
EL da coprire con equity = 0,41% - 0,05% = 0,36%
Ponendo KH = KL = X si ottiene:
min(X;0,16%)*75% + min(X;1,16%)*25% = 0,36%
X = 0,96%
§ tratto da: Caputo Nassetti, Fabbri “Trattato sui contratti derivati di credito”.
23Credit Enhancement Interni
Overcollateralisation Il valore nominale
degli assets ceduti
supera il valore
nominale degli
ABS emessi
Problemi di
valutazione nel
caso di
cartolarizzazioni La cessione a SPV avviene sulla
su NPLs base di un valore “scontato”,
Casi recenti di precostituendo una “riserva di
“undercollateral.” valutazione”
24Credit Enhancement Interni
Il differenziale tra
Excess Spread il rendimento
degli assets ceduti
ed il costo degli
ABS emessi viene
posto a copertura
della “first loss”
Problemi di
riconoscimento ai
fini di Vigilanza Sono previste clausole che
consentono all’originatori di
Difficilmente
avere la disponibilità dell’ e.s.
applicabile a NPLs
25Credit Enhancement Interni
Possono rientrarvi
Liquidity Lines le “Servicer
Advance
Facilities”, il cui
rimborso è
collegato ai
recuperi
Vanno distinte
dalle linee di
credito non
subordinate In alcuni casi, sono previsti
concesse a fronte covenants collegati al rating del
di esigenze di concedente la SAF
liquidità
26segue: Rilevanza del “Credit Enhancement”
La compresenza di differenti forme di credit enhancement
può dare luogo a gerarchie assai complesse
Esempio: Quadrifoglio 2001
a) importo per hedging;
b) spese trustee, agent, emittente;
c) interessi su liquidity facility;
d) commissioni di servicing e rimborso spese recupero
e) interessi su tranche A
f) interessi su tranche B
h) rimborso capitale su tranche A
i) rimborso capitale su tranche B
l) interessi su tranche C
m) spese di recupero eccedenti limite prefissato
l) rimborso capitale su tranche C
m) rimborso reserve account
27Elementi caratterizzanti
• Attività sottostanti all’operazione
• Struttura dell’operazione
• Soggetti partecipanti
• Meccanismi assicurativi
• Clausole particolari
28Alcune clausole particolari
In generale, mirano a ridurre i costi dell’operazione -
anche in termini di credit enhancement per
l’originator
Tra le più recenti clausole innovative si sottolineano
quelle che mirano a modificare i termini di rimborso
• Opzioni di riacquisto (“call”)
• Inserimento di “trigger events”
Possono porre seri problemi nell’ottica prudenziale
29Alcune clausole particolari
Originator SPV Investitori
Clausole Call Trigger events
Il cedente o il veicolo hanno Al verificarsi di trigger
l’opzione di rimborsare i events i detentori dei titoli
titoli emessi e riacquistare possono ottenere la chiusura
gli attivi ceduti (in tutto o in anticipata delle operazioni e
parte) il rimborso dei titoli.
Possono essere legati a Differenti tipologie di
clausole di step-up “trigger events”
30Alcune clausole particolari
Alcune tipologie di trigger events
T.E. collegati a fattori economici: (es yield trigger/charge
off trigger) sono collegati alla
performance dei crediti cartolarizzati
(possono rappresentare segnali di
“warning”).
T.E. collegati a fattori non economici: possono essere
collegati, ad esempio, a mutamenti della
normativa fiscale ovvero al rating
dell’emittente.
31Cartolarizzazioni “innovative”
il portafoglio oggetto di cessione include:
- titoli che incorporano derivati su crediti (CLNs);
- titoli ABS rivenienti da altre cartolarizzazioni;
- strumenti finanziari subordinati emessi da banche o
enti finanziari (anche del medesimo gruppo);
- portafogli coperti (in tutto o in parte) da derivati su
crediti (del tipo Credit Default Swap).
32Le strutture sintetiche
Non necessariamente l’operazione implica la
fuoriuscita degli attivi dal bilancio del soggetto
originante: gli effetti delle cartolarizzazioni
possono essere replicate “sinteticamente”
tramite l’uso di credit derivatives.
Securitization di tipo “sintetico”
33Una parentesi necessaria ...
Cenni sui derivati creditizi
Definizione
Credit Derivatives: contratti finanziari bilaterali che
isolano specifici aspetti del rischio di credito da uno
strumento sottostante e trasferiscono il rischio tra le
parti.
– separano la titolarità e la gestione del rischio dalla
titolarità della relazione creditizia
– aprono nuove prospettive al credit risk management
– attraverso le strutture più complesse è possibile oltre che
trasferire il rischio, trasformarlo 34Una parentesi necessaria ...
Cenni sui derivati creditizi
Finalità
La separazione tra titolarità del credito e titolarità dei
rischi si realizza, in particolare, per:
rischio di “default”;
Deterioramento
rischio di “spread” qualità creditizia
rischio paese (insolvenza Stato sovrano)
35Cenni sui derivati creditizi
I credit derivatives: motivi del successo
La primaria funzione economica dei credit derivatives è
assimilabile alle tradizionali garanzie bancarie
A differenza di strumenti più tradizionali (es.
fidejussioni), i credit derivatives:
– sono negoziabili;
– hanno un prezzo di mercato
– sono standardizzati
– agiscono per specifiche tipologie di rischio di
credito - default, spread, rischio paese
36Cenni sui derivati creditizi
segue: I credit derivatives: motivi del successo
Potente strumento di risk management
− Non è necessario che il creditore sottostante (reference
entity) sia parte o sia informato della transazione in
credit derivatives che lo riguarda.
− Ciò consente alla banca di gestire il rischio con
discrezione senza intaccare importanti relazioni di
clientela.
− E’ possibile realizzare una “trasformazione” del rischio,
rispetto ai termini contrattuali originari
− Consentono di “andare corti”: inversione del profilo di
rischio di credito. 37Principali tipologie contrattuali
Unfunded (strumento non accompagnato da
provvista)
•Total Rate Of Return Swap (T.R.O.R.)
•Credit Default Product
•Credit Spread Product:
Funded
Credit-Linked Notes
38Principali tipologie contrattuali
Total Rate Of Return Swap - TRORS
Prevede l’impegno del “total return payer” (protection
buyer) a pagare periodicamente ad un “total return
receiver” (protection seller) il reddito complessivo
generato da una reference obligation detenuta dal
compratore di protezione, sia in conto interessi (cedole e
commissioni), sia in conto capitale. A fronte di tali
pagamenti, l’investitore si obbliga a corrispondere al
beneficiario un tasso variabile, cui viene aggiunto uno
spread prefissato.
39Principali tipologie contrattuali
segue: Total Rate Of Return Swap - TRORS
Il regolamento dell’operazione è basato sul valore
corrente dell’attività di riferimento che - rispetto alla
quotazione iniziale - può aver fatto registrare un
deprezzamento o un apprezzamento. Nel primo caso il
garante dovrà corrispondere il differenziale alla
controparte; nel caso di apprezzamento, dovrà essere il
“total return payer” a dover effettuare il pagamento
all’investitore.
In caso di default prima della scadenza, l’operazione si
estingue ed il garante effettua un pagamento alla
controparte a seguito del deprezzamento verificatosi. 40Principali tipologie contrattuali
segue: Total Rate Of Return Swap - TRORS
Libor+spread+
perdite sull’asset
TOTAL RETURN TOTAL RETURN
PAYER RECEIVER
rendimento totale
positivo sull’asset
Rischio economico del
reference entity
N.B. Il TRORS espone il garante sia ai rischi di mercato
che ai rischi di credito
41Principali tipologie contrattuali
Credit Default Products
Credit default swap/options
Credit default swap: contratto in cui il protection buyer ha
interesse a proteggersi dal rischio di credito relativo a
un’attività sottostante, mentre il protection seller è
disposto ad assumere il medesimo rischio su di sé.
L’acquirente trasferisce alla controparte il default risk su
una reference obligation, dietro corresponsione di
commissioni periodiche; il venditore si impegna a
effettuare un pagamento al protection buyer in caso di
default; se il default non si verifica entro la scadenza del
contratto, quest’ultimo si estingue. 42Principali tipologie contrattuali
segue: Credit Default Products
Gli elementi chiave di un default swap/option sono due: la
definizione di default e la determinazione dell’importo che
il venditore della protezione deve corrispondere
all’acquirente in caso di inadempimento.
Premio o commissione
periodica
PROTECTION PROTECTION
BUYER SELLER
Pagamento in caso
di credit event
“Rischio di credit event”
del reference entity 43Principali tipologie contrattuali
Credit Spread Products
Ragione economica: andamento del merito creditizio
della Reference Entity (il sottostante è rappresentato
dall’andamento di uno spread)
Credit spread swap/forward: accordo tra due controparti
per scambiare, a una/più date di regolamento future, uno
spread prefissato contro uno spread variabile. Il
pagamento verrà effettuato a scadenza da una delle due
controparti a seconda che il differenziale si sia allargato
(“spread widening”) o ristretto (“spread tightening”)
rispetto a quanto inizialmente determinato
44Principali tipologie contrattuali
Credit Spread Products
Credit Spread Options: il protection seller, in
cambio di un premio, ha l’obbligo di pagare al
protection buyer un importo calcolato in base alla
differenza tra lo spread di mercato esistente alla data
di esercizio dell’opzione ed uno strike spread
prestabilito.
45Credit spread swap
MKT spread – STRIKE spread
(in caso di spread widening)
BANCA A BANCA B
(PROTECTION (PROTECTION
BUYER) SELLER)
STRIKE spread – MKT spread
(in caso di spread tightening)
Credit spread option
MKT spread – STRIKE spread
(in caso di spread widening)
BANCA A BANCA B
(PROTECTION (PROTECTION
BUYER) SELLER)
Premio
Rischio di credito (rischio di default +
rischio di spread) del reference entity
46Principali tipologie contrattuali
Credit Linked Notes
Sono strumenti finanziari che costituiscono la
combinazione di un titolo di debito (titolo “ospite”) con
un derivato su credito (in genere un credit default
swap), che può modificare i cash flow del titolo ospite.
CLN collegano il rendimento/il rimborso del capitale
alla performance di uno o più crediti sottostanti.
Possono essere emesse direttamente da una banca
ovvero da SPV (caso più ricorrente).
47Principali tipologie contrattuali
Soggetti coinvolti nelle CLN
a) emittente CLN
b) investitori SECURITIES
c) protection buyer COLLATERAL
d) emittente “collateral” Capitale
iniziale
Cash
flow
Credit SPV- Emittente titoli
default swap Premio CLNs
Capitale Cash flow
PROTECTION BUYER iniziale CLN’s
“Rischio di credit event” ACQUIRENTE CLNs
del reference entity
48Caratteristiche distintive delle cartolarizzazioni
sintetiche
•Le attività sottostanti all’operazione rimangono nel
bilancio della banca fino all’attivazione della protezione
•Non si generano effetti rilevanti “sopra la linea” (no
funding)
•Gli effetti sul conto economico sono completamente
diversi
•In generale, i costi delle “sintetiche” sono minori
•Anche le attività sottostanti possono essere diverse (meno
standardizzabili)
•Spesso rispondono a logiche di ottimizzazione del capitale
economico e regolamentare
49Originator
Investitori
Credit Der.
Super Banca di
Senior standing
“Pool of
assets”
Non escono Senior
dal bilancio
Credit
CLN
Derivative SPV Mezz.
Junior
Collateral
AAA
50Cartolarizzazione Sintetica
¾ mantiene gli attivi in bilancio
¾ compra protezione da terzi (SPV,
L’ORIGINATOR
banche OCSE) attraverso la stipula
di uno o piu’ credit derivatives (di
solito, CDS).
SPV che vende protezione emette credit linked notes, il cui
rimborso è subordinato al recupero dei crediti (reference
obligation) verso soggetti nei confronti dei quali è stata ceduta
protezione (reference entity).
I proventi rivenienti dalle emissioni delle “notes” vengono
investiti nell’acquisizione di titoli di elevata qualità (AAA), che
vengono costituiti a garanzia delle tranches Senior e,
eventualmente, Mezzanine, ovvero confluiscono in depositi
presso la banca originator.
51Effetti patrimoniali: “Green”
SIMULAZIONE SUGLI EFFETTI PATRIMONIALI DELLA CARTOLARIZZAZIONE SINTETICA
Importo Importo Requisito
Peso
nominale ponderato patr.
Requisito patrimoniale iniziale (*) 3.000 87% 2.618 209
Requisito patrimoniale a seguito dell'operazione di cartolarizzazione sintetica:
Credit Default Swap "Super Senior" Ipotesi 1 2.459 20% 492 39
Ipotesi 2 2.747 20% 549 44
Credit Linked Notes garantite da "Pfandbriefe" Ipotesi 1 200 20% 40 3
(tranches "A" e "B") Ipotesi 2 128 20% 26 2
Credit Linked Notes garantite da contante Ipotesi 1 271 0% 0 0
(tranches "C", "D", "E", "F") Ipotesi 2 100 0% 0 0
Credit Linked Notes acquistate da SPIMI ("first loss") Ipotesi 1 70 70
(tranches "G") Ipotesi 2 25 25
Totale credit linked notes emesse da SPV Ipotesi 1 541
Ipotesi 2 253
Totale requisito patrimoniale Ipotesi 1 113
Ipotesi 2 71
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