Le obbligazioni: misure di rendimento e rischio Titoli di Stato - Economia del Mercato Mobiliare

Le obbligazioni: misure di rendimento
e rischio   Titoli di Stato

       Economia del Mercato Mobiliare

               A.A. 2017-2018

Introduzione (1/2)

   Le obbligazioni sono titoli di debito che incorporano il diritto
    al rimborso del capitale e al pagamento degli interessi
   Sono definite anche titoli a reddito fisso (fixed income), in
    quanto l’emittente ha l’obbligo di remunerare il capitale
    prestato con interessi di cui è prestabilita l’entità (titoli a
    tasso fisso) o il meccanismo di calcolo/indicizzazione (titoli
    a tasso variabile)
   In base alla natura del soggetto emittente, distinguiamo:
     – Titoli di Stato (government bond)
     – Titoli emessi da enti pubblici territoriali (municipal bond)
     – Obbligazioni societarie (corporate bond)

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Introduzione (2/2)

     L’Italia è caratterizzata da un elevato rapporto
      debito pubblico/PIL, peggiorato con l’avvento
      della crisi economica
     Il suo grado di solvibilità è fortemente
      influenzato anche dall’instabilità politica
     Tutto questo si traduce in un basso rating e in un
      maggior costo del debito (rispetto ad altri paesi
      europei, primo fra tutti la Germania)

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General government gross debt / GDP %
          140
                 133.1 132.6 132.1 131.8
                                             129
                                                    123.4
          120                                               116.5 115.4
                                                                          112.5

                                                                                  102.4          102.6 101.9
                                                                                          99.8
          100

           80

           60

           40

           20

            0
                 2017   2016   2015   2014   2013   2012    2011   2010   2009    2008    2007   2006   2005

          Fonte: Ameco database
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Fonte: Banca d’Italia, Rapporto sulla stabilità finanziaria, 2017
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Fonte: Banca d’Italia, Rapporto sulla stabilità finanziaria, 2017

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Fonte: www.teleborsa.it

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Titoli di Stato (1)
        STATO (governo)                                    INVESTITORE
   reperisce capitale di debito                       presta fondi per ottenere
     per finanziare il bilancio                      una performance congrua
            dello Stato                              rispetto al rischio assunto

  Rispetto ad altre obbligazioni sono caratterizzati da rendimento e
  rischio più bassi, perché il rischio emittente è teoricamente nullo
  (almeno per alcuni Paesi sviluppati)
  Sopportano quindi solo rischi generici di mercato (di prezzo e di
  reinvestimento cedole)
  In passato i titoli di Stato erano molto più presenti nei portafogli degli
  investitori, perché il mercato degli altri titoli era limitato o inefficiente.
  Oggi mercati finanziari più efficienti e liquidi hanno ridotto
  l’investimento in titoli di Stato
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Titoli di Stato (2)
Evoluzione del debito pubblico italiano:
    Diminuzione tassi d’inflazione  prolungamento durata media del
     debito pubblico. Da debito fluttuante (BOT e CTZ) con cui si
     pagano i tassi presenti sul mercato in quel momento a debito
     consolidato (BTP e CCT) con cui si è stabilizzato il costo della
     provvista
       1)        BTP
       2)        BTP€i
       3)        CCT                           Ordine di
                                              consistenza
       4)        BOT
       5)        BTP Italia
       6)        CTZ
    Internazionalizzazione del debito: emissione dei titoli all’estero 
     titoli Republic of Italy sia in euro che in valuta straniera
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Titoli di Stato (3)

                 www.dt.tesoro.it
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BOT (Buoni Ordinari del Tesoro)

     Zero Coupon Bond, taglio minimo 1000€
     emissione a sconto (sotto la pari) con periodicità
    mensile (a metà mese i BOT a 12 mesi; a fine mese i
    BOT a 6 mesi, secondo le esigenze di cassa BOT a 3
    mesi e flessibili); rimborso alla pari
     tre scadenze: 3, 6 e 12 mesi (+ BOT flessibili)
     remunerazione: scarto di emissione
     modalità di emissione: asta competitiva
     ritenuta fiscale del 12.5% anticipata sullo scarto di
    emissione (differenza tra valore di rimborso e prezzo di
    emissione)

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BOT (Buoni Ordinari del Tesoro)

     Sono adatti ad investitori con un breve orizzonte
      temporale, che hanno una bassa propensione al
      rischio e propendono per un rendimento sicuro a
      scadenza

     Tali titoli risultano molto apprezzati:
      quando il mercato esprime rendimenti al rialzo
      quando si ha la prospettiva di tassi
        d’inflazione crescenti
      quando lo scenario finanziario è molto incerto

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Il collocamento dei BOT: l’asta competitiva (1)
 L’asta è riservata agli operatori abilitati: banche italiane,
comunitarie ed extracomunitarie iscritte all’albo tenuto dalla
Banca d’Italia; Sim e imprese d’investimento comunitarie o
extracomunitarie iscritte all’albo tenuto dalla Consob
MODALITÀ DI SVOLGIMENTO
 Il Tesoro determina il quantitativo di Titoli di Stato che intende
emettere
 Ogni operatore presenta al massimo 5 richieste (ciascuna
superiore a 1.5 milioni di euro e con un differenziale di
rendimento richiesto di almeno 1/1000 di punto percentuale)
 Nella fase di aggiudicazione la Banca d’Italia, per conto del
ministero del Tesoro, ordina le proposte in senso crescente (dal
rendimento più basso al più alto). Vengono soddisfatte in primo
luogo le domande a rendimenti più bassi e poi le altre
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Il collocamento dei BOT: l’asta competitiva (2)

ogni domanda aggiudicataria viene soddisfatta al prezzo proposto

 Per evitare che il prezzo medio ponderato di aggiudicazione sia influenzato
negativamente da domande formulate a prezzi non in linea con quelli di
mercato o speculative, vengono calcolati: un Rendimento Massimo Accoglibile
ed un Rendimento Minimo Accoglibile
 L’investitore che intende acquistare i BOT deve rivolgersi ad un intermediario
abilitato: pagherà il prezzo medio ponderato d’asta reso pubblico, maggiorato di
commissioni che variano dallo 0.03% allo 0.15% del valore nominale, a
seconda della scadenza dei titoli sottoscritti (si veda il decreto per la
trasparenza nel collocamento dei titoli di stato pubblicato in Gazzetta Ufficiale il
17 gennaio 2015)
Se il prezzo medio ponderato d'asta è inferiore a 100, ma il prezzo totale di
vendita (comprensivo della commissione e dell’imposta sostitutiva) risulta
superiore a 100, l’importo della commissione è ridotto in modo da garantire alla
clientela un onere comunque non superiore a 100 euro. Se, invece, il prezzo
medio ponderato d'asta è pari o superiore a 100, non viene applicata alla
clientela alcuna commissione per la sottoscrizione

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Fonte: Dip.to del Tesoro, Sito istituzionale
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CTZ (Certificati del Tesoro Zero Coupon)
       Zero Coupon Bond, taglio minimo 1000 euro
       emissione a sconto con periodicità mensile
       unica scadenza: 24 mesi
       remunerazione: scarto di emissione
       modalità di emissione: asta marginale a fine mese
       ritenuta fiscale del 12.5% sullo scarto di emissione
    Differenza con i BOT nella tassazione:
    I BOT sono gli unici titoli di stato a tassazione anticipata,
    mentre tutti gli altri sono a tassazione differita
    L’aliquota è sempre il 12.5%

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CTZ (Certificati del Tesoro Zero Coupon)

     Adatti ad investitori con un breve orizzonte
      temporale, che hanno una bassa propensione al
      rischio e propendono per un rendimento sicuro a
      scadenza

     Tali titoli risultano molto apprezzati:
      quando il mercato esprime rendimenti
        decrescenti
      quando si ha la prospettiva di tassi
        d’inflazione in diminuzione

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CCT (Certificati di Credito del Tesoro)

     Titoli a tasso variabile, taglio minimo 1000 euro
     scadenza: 5/7 anni
     remunerazione: cedole posticipate semestrali indicizzate
      all’Euribor a 6 mesi (fino a giugno 2010 il parametro di
      riferimento era il rendimento dei BOT semestrali collocati
      nell’asta immediatamente precedente alla data di stacco
      cedola); eventuale scarto di emissione. In caso il
      parametro di determinazione della cedola sia negativo al
      punto tale da erodere totalmente e superare lo spread, la
      cedola deve essere posta pari a zero
     modalità di emissione: asta marginale con cadenza
      mensile
     ritenuta fiscale del 12.5% su interessi e eventuale scarto
      di emissione
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CCT (Certificati di Credito del Tesoro)

     Adatti ad investitori avversi al rischio di prezzo
      che desiderano cedole in linea con i rendimenti
      del mercato e desiderano contenere gli oneri di
      gestione

     Tali titoli risultano molto apprezzati quando il
      mercato esprime rendimenti al rialzo

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BTP (Buoni del Tesoro Polienneali)

     Titoli a cedola fissa, pagata semestralmente
     Taglio minimo 1000 euro
     Scadenze: 3, 5, 7, 10,15 e 30 anni
     Remunerazione: tasso cedolare ed eventuale
      scarto d’emissione
     Modalità di emissione: asta marginale
     Ritenuta fiscale del 12.5% su interessi ed
      eventuale scarto di emissione

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BTP (Buoni del Tesoro Polienneali)

     Adatti ad investitori con un orizzonte temporale
      medio lungo interessati a ricevere una rendita di
      ammontare predefinito con cadenza semestrale

     Tali titoli risultano molto apprezzati:
      quando i tassi si prevedono in diminuzione
      quando si ha la prospettiva di tassi
        d’inflazione decrescenti

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BTP€i indicizzati all’inflazione
     Titoli a cedola e capitale di rimborso variabile (comunque
      non inferiore alla pari), taglio minimo 1000 euro
     Scadenze: 5, 10, 15 e 30 anni
     Remunerazione: cedole semestrali composte da una
      parte fissa (il tasso d’interesse reale) e una variabile,
      definita premio per l’inflazione e pari all’incremento
      dell’indice Eurostat di inflazione europea; eventuale
      scarto di emissione; rivalutazione del capitale nominale
      corrisposta interamente a scadenza
     NB: il premio periodico per l’inflazione può anche essere
      negativo, mentre il rimborso a scadenza non può
      scendere sotto la pari
     Modalità di emissione: asta marginale a fine mese
     Ritenuta fiscale del 12.5% su interessi ed eventuale
      scarto di emissione

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BTP Italia
     Titoli a cedola e capitale di rimborso variabile (comunque
      non inferiore alla pari), taglio minimo 1000 euro
     Scadenze: 4, 6 e 8 anni
     Remunerazione: cedole semestrali ottenute
      moltiplicando la cedola reale per un coefficiente di
      indicizzazione, pari all’incremento dell’indice Istat dei
      prezzi al consumo per famiglie di operai e impiegati
      (FOI); viene riconosciuta semestralmente anche la
      rivalutazione del capitale nominale
     NB: in caso di deflazione, il coefficiente di indicizzazione
      si assume pari ad 1
     Modalità di emissione: sottoscrizione diretta tramite
      piattaforma di home banking
     Ritenuta fiscale del 12.5% su interessi ed eventuale
      scarto di emissione

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BTP indicizzati all’inflazione

     Adatti ad investitori con un orizzonte temporale
      medio lungo che intendono assicurarsi un
      rendimento positivo in termini reali

     Tali titoli risultano molto apprezzati quando il
      mercato prevede rendimenti in discesa e/o
      inflazione elevata

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Il collocamento dei titoli di Stato diversi dai BOT:
  l’asta marginale (1)

   Ad eccezione dei BOT, tutti gli altri titoli di Stato vengono
    collocati con il meccanismo dell’asta marginale
   La principale differenza rispetto all’asta competitiva consiste
    nella modalità di determinazione del prezzo di aggiudicazione
   Ogni operatore presenta al massimo 5 richieste (ciascuna
    superiore a 0.5 milioni di euro e con un differenziale di prezzo
    di almeno 1/100 di euro, 1/1000 solo per i CTZ)
   Il prezzo marginale viene determinato soddisfacendo le
    offerte partendo dal prezzo più alto finché la quantità
    domandata non uguaglia quella offerta. Il prezzo dell'ultima
    domanda ritenuta aggiudicataria determina il prezzo
    marginale (prezzo d’asta)
  ogni domanda aggiudicataria viene soddisfatta al prezzo d’asta
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Il collocamento dei titoli di Stato diversi dai BOT:
  l’asta marginale (2)

     La persona fisica può acquistare i titoli presso
      l’intermediario abilitato al prezzo d’asta, senza l’aggiunta
      di commissioni
     Oltre al prezzo d’aggiudicazione in asta, le
      comunicazioni alla clientela devono riportare il prezzo
      per i soggetti nettisti, ottenuto sottraendo l’imposta
      sostitutiva sullo scarto di emissione maturato tra la data
      di emissione del titolo e quella di regolamento
      dell’operazione d’asta (accade per l’emissione di tranche
      successive)
     Per alcuni titoli (BTP, CTZ, CCT) sono frequenti le
      riaperture: si ripropongono titoli identici, per scadenza e
      cedola, a quelli già in circolazione, al fine di migliorarne
      la negoziabilità

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Mercato secondario

       L’acquisto sul mercato secondario riguarda i titoli di Stato già in
        circolazione. In tal caso, le banche e gli altri intermediari finanziari sono
        liberi di applicare commissioni, che devono essere chiaramente indicate e
        possono comunque essere negoziate dai risparmiatori
       L’esistenza di un mercato secondario garantisce la liquidità dei titoli di Stato,
        ovvero la possibilità per i risparmiatori di vendere i titoli prima della
        scadenza ai prezzi di mercato
          – Mercato Telematico delle Obbligazioni (MOT), mercato al dettaglio,
             order driven
          – Mercato Telematico all’ingrosso dei Titoli di Stato (MTS), mercato
             all’ingrosso per scambi di importo superiore a 2.5 milioni di euro, quote
             driven
          – Mercato BondVision, negoziazione via internet di Titoli di Stato
             all’ingrosso, order driven
          – EuroTLX (sistema multilaterale di negoziazione)
          – Internalizzatori sistematici
          – Mercati OTC

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Il coupon stripping (1)

     L’operazione di coupon stripping, consentita in Italia dal
      1998, consiste nel dividere un titolo di Stato a tasso fisso
      in diversi zero coupon bond, rappresentati dal valore di
      rimborso a scadenza (mantello) e dalle diverse cedole
      (strips)
     L’operazione avviene tramite annotazioni contabili
      presso la Monte Titoli SpA. Ciascuna componente
      diviene un titolo a parte, dotato di un proprio codice ISIN
      e negoziabile separatamente
     Es. un BTP a 5 anni viene trasformato in 11 diversi ZCB
      (uno per ogni cedola semestrale + il valore di rimborso a
      scadenza)

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Il coupon stripping (2)
     Vantaggi dell’operazione:
          – Nuove opportunità d’investimento (si rendono disponibili ZCB a
            lunga scadenza che il mercato altrimenti non offrirebbe)
          – rendimento certo se il titolo è detenuto fino a scadenza
          – semplicità di gestione (in assenza di flussi intermedi)
     Svantaggi dell’operazione:
          – titoli a sconto con lunghe scadenze presentano un elevato
            rischio di tasso
          – liquidità minore: il mercato degli strips è ancora caratterizzato da
            bassi volumi di negoziazione
     Chi domanda questi titoli? Operatori con esigenze
      particolari (es. compagnie di assicurazione/fondi
      pensione che necessitano di incassi certi a date future)
     Chi offre questi titoli? Intermediari finanziari interessati a
      collocare strips e mantello ad un prezzo complessivo
      superiore al valore del titolo originario

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Titoli di enti pubblici territoriali (1)
     Anche gli enti territoriali possono emettere titoli di debito
      per raccogliere risorse finanziarie da destinare a specifici
      progetti d’interesse collettivo:
       – BOC (Buoni Ordinari Comunali)
       – BOP (Buoni Ordinari Provinciali)
       – BOR (Buoni Ordinari Regionali)
     Caratteristiche stabilite dal regolamento del 1996:
       – Titoli al portatore
       – Durata non inferiore a 5 anni
       – Collocamento alla pari tramite banche e SIM
       – Tasso fisso o variabile; rendimento non superiore a
         quello dei titoli di Stato di pari durata collocati nel
         mese precedente maggiorato di un punto percentuale
       – Rimborso secondo un piano d’ammortamento
         graduale
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Titoli di enti pubblici territoriali (2)

     I titoli emessi dagli enti territoriali, pur non essendo
      garantiti dallo Stato, possono essere considerati a basso
      rischio, poiché:
       – l’emissione è subordinata a condizioni di stabilità
           finanziaria
       – la remunerazione non è legata al rendimento dei
           progetti d’investimento finanziati
       – la maggior parte degli emittenti gode di ottimo/buon
           giudizio di rating
     Tuttavia questi titoli non hanno ancora conosciuto una
      grande diffusione, probabilmente a causa di:
       – mancanza di un mercato secondario efficiente
       – presenza di alcune rigidità burocratiche

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