Le obbligazioni: misure di rendimento e rischio Titoli di Stato

Le obbligazioni: misure di rendimento e rischio Titoli di Stato

Le obbligazioni: misure di rendimento e rischio Titoli di Stato

Le obbligazioni: misure di rendimento e rischio Economia del Mercato Mobiliare A.A. 2017-2018 Titoli di Stato

Le obbligazioni: misure di rendimento e rischio Titoli di Stato

Introduzione (1/2)  Le obbligazioni sono titoli di debito che incorporano il diritto al rimborso del capitale e al pagamento degli interessi  Sono definite anche titoli a reddito fisso (fixed income), in quanto l’emittente ha l’obbligo di remunerare il capitale prestato con interessi di cui è prestabilita l’entità (titoli a tasso fisso) o il meccanismo di calcolo/indicizzazione (titoli a tasso variabile)  In base alla natura del soggetto emittente, distinguiamo: – Titoli di Stato (government bond) – Titoli emessi da enti pubblici territoriali (municipal bond) – Obbligazioni societarie (corporate bond) A.A.

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Le obbligazioni: misure di rendimento e rischio Titoli di Stato

Introduzione (2/2)  L’Italia è caratterizzata da un elevato rapporto debito pubblico/PIL, peggiorato con l’avvento della crisi economica  Il suo grado di solvibilità è fortemente influenzato anche dall’instabilità politica  Tutto questo si traduce in un basso rating e in un maggior costo del debito (rispetto ad altri paesi europei, primo fra tutti la Germania) A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 3

Le obbligazioni: misure di rendimento e rischio Titoli di Stato

A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 4 Fonte: Ameco database 133.1 132.6 132.1 131.8 129 123.4 116.5 115.4 112.5 102.4 99.8 102.6 101.9 20 40 60 80 100 120 140 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 General government gross debt / GDP %

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A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 5 Fonte: Banca d’Italia, Rapporto sulla stabilità finanziaria, 2017

A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 6 Fonte: Banca d’Italia, Rapporto sulla stabilità finanziaria, 2017

A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 7 Fonte: www.teleborsa.it

Titoli di Stato (1) A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 8 STATO (governo) reperisce capitale di debito per finanziare il bilancio dello Stato INVESTITORE presta fondi per ottenere una performance congrua rispetto al rischio assunto Rispetto ad altre obbligazioni sono caratterizzati da rendimento e rischio più bassi, perché il rischio emittente è teoricamente nullo (almeno per alcuni Paesi sviluppati) Sopportano quindi solo rischi generici di mercato (di prezzo e di reinvestimento cedole) In passato i titoli di Stato erano molto più presenti nei portafogli degli investitori, perché il mercato degli altri titoli era limitato o inefficiente.

Oggi mercati finanziari più efficienti e liquidi hanno ridotto l’investimento in titoli di Stato

Titoli di Stato (2) Evoluzione del debito pubblico italiano:  Diminuzione tassi d’inflazione  prolungamento durata media del debito pubblico. Da debito fluttuante (BOT e CTZ) con cui si pagano i tassi presenti sul mercato in quel momento a debito consolidato (BTP e CCT) con cui si è stabilizzato il costo della provvista  Internazionalizzazione del debito: emissione dei titoli all’estero  titoli Republic of Italy sia in euro che in valuta straniera 1) BTP 2) BTP€i 3) CCT 4) BOT 5) BTP Italia 6) CTZ A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 9 Ordine di consistenza

A.A.

2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 10 www.dt.tesoro.it Titoli di Stato (3)

BOT (Buoni Ordinari del Tesoro)  Zero Coupon Bond, taglio minimo 1000€  emissione a sconto (sotto la pari) con periodicità mensile (a metà mese i BOT a 12 mesi; a fine mese i BOT a 6 mesi, secondo le esigenze di cassa BOT a 3 mesi e flessibili); rimborso alla pari  tre scadenze: 3, 6 e 12 mesi (+ BOT flessibili)  remunerazione: scarto di emissione  modalità di emissione: asta competitiva  ritenuta fiscale del 12.5% anticipata sullo scarto di emissione (differenza tra valore di rimborso e prezzo di emissione) A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 11

BOT (Buoni Ordinari del Tesoro)  Sono adatti ad investitori con un breve orizzonte temporale, che hanno una bassa propensione al rischio e propendono per un rendimento sicuro a scadenza  Tali titoli risultano molto apprezzati: quando il mercato esprime rendimenti al rialzo quando si ha la prospettiva di tassi d’inflazione crescenti quando lo scenario finanziario è molto incerto A.A.

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Il collocamento dei BOT: l’asta competitiva (1)  L’asta è riservata agli operatori abilitati: banche italiane, comunitarie ed extracomunitarie iscritte all’albo tenuto dalla Banca d’Italia; Sim e imprese d’investimento comunitarie o extracomunitarie iscritte all’albo tenuto dalla Consob A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 13 MODALITÀ DI SVOLGIMENTO  Il Tesoro determina il quantitativo di Titoli di Stato che intende emettere  Ogni operatore presenta al massimo 5 richieste (ciascuna superiore a 1.5 milioni di euro e con un differenziale di rendimento richiesto di almeno 1/1000 di punto percentuale)  Nella fase di aggiudicazione la Banca d’Italia, per conto del ministero del Tesoro, ordina le proposte in senso crescente (dal rendimento più basso al più alto).

Vengono soddisfatte in primo luogo le domande a rendimenti più bassi e poi le altre

Il collocamento dei BOT: l’asta competitiva (2) ogni domanda aggiudicataria viene soddisfatta al prezzo proposto  Per evitare che il prezzo medio ponderato di aggiudicazione sia influenzato negativamente da domande formulate a prezzi non in linea con quelli di mercato o speculative, vengono calcolati: un Rendimento Massimo Accoglibile ed un Rendimento Minimo Accoglibile  L’investitore che intende acquistare i BOT deve rivolgersi ad un intermediario abilitato: pagherà il prezzo medio ponderato d’asta reso pubblico, maggiorato di commissioni che variano dallo 0.03% allo 0.15% del valore nominale, a seconda della scadenza dei titoli sottoscritti (si veda il decreto per la trasparenza nel collocamento dei titoli di stato pubblicato in Gazzetta Ufficiale il 17 gennaio 2015) Se il prezzo medio ponderato d'asta è inferiore a 100, ma il prezzo totale di vendita (comprensivo della commissione e dell’imposta sostitutiva) risulta superiore a 100, l’importo della commissione è ridotto in modo da garantire alla clientela un onere comunque non superiore a 100 euro.

Se, invece, il prezzo medio ponderato d'asta è pari o superiore a 100, non viene applicata alla clientela alcuna commissione per la sottoscrizione A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 14

A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 15 Fonte: Dip.to del Tesoro, Sito istituzionale

CTZ (Certificati del Tesoro Zero Coupon)  Zero Coupon Bond, taglio minimo 1000 euro  emissione a sconto con periodicità mensile  unica scadenza: 24 mesi  remunerazione: scarto di emissione  modalità di emissione: asta marginale a fine mese  ritenuta fiscale del 12.5% sullo scarto di emissione A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 16 Differenza con i BOT nella tassazione: I BOT sono gli unici titoli di stato a tassazione anticipata, mentre tutti gli altri sono a tassazione differita L’aliquota è sempre il 12.5%

CTZ (Certificati del Tesoro Zero Coupon)  Adatti ad investitori con un breve orizzonte temporale, che hanno una bassa propensione al rischio e propendono per un rendimento sicuro a scadenza  Tali titoli risultano molto apprezzati: quando il mercato esprime rendimenti decrescenti quando si ha la prospettiva di tassi d’inflazione in diminuzione A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 17

CCT (Certificati di Credito del Tesoro)  Titoli a tasso variabile, taglio minimo 1000 euro  scadenza: 5/7 anni  remunerazione: cedole posticipate semestrali indicizzate all’Euribor a 6 mesi (fino a giugno 2010 il parametro di riferimento era il rendimento dei BOT semestrali collocati nell’asta immediatamente precedente alla data di stacco cedola); eventuale scarto di emissione.

In caso il parametro di determinazione della cedola sia negativo al punto tale da erodere totalmente e superare lo spread, la cedola deve essere posta pari a zero  modalità di emissione: asta marginale con cadenza mensile  ritenuta fiscale del 12.5% su interessi e eventuale scarto di emissione A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 18

CCT (Certificati di Credito del Tesoro)  Adatti ad investitori avversi al rischio di prezzo che desiderano cedole in linea con i rendimenti del mercato e desiderano contenere gli oneri di gestione  Tali titoli risultano molto apprezzati quando il mercato esprime rendimenti al rialzo A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 19

BTP (Buoni del Tesoro Polienneali)  Titoli a cedola fissa, pagata semestralmente  Taglio minimo 1000 euro  Scadenze: 3, 5, 7, 10,15 e 30 anni  Remunerazione: tasso cedolare ed eventuale scarto d’emissione  Modalità di emissione: asta marginale  Ritenuta fiscale del 12.5% su interessi ed eventuale scarto di emissione A.A.

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BTP (Buoni del Tesoro Polienneali)  Adatti ad investitori con un orizzonte temporale medio lungo interessati a ricevere una rendita di ammontare predefinito con cadenza semestrale  Tali titoli risultano molto apprezzati: quando i tassi si prevedono in diminuzione quando si ha la prospettiva di tassi d’inflazione decrescenti A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 21

BTP€i indicizzati all’inflazione  Titoli a cedola e capitale di rimborso variabile (comunque non inferiore alla pari), taglio minimo 1000 euro  Scadenze: 5, 10, 15 e 30 anni  Remunerazione: cedole semestrali composte da una parte fissa (il tasso d’interesse reale) e una variabile, definita premio per l’inflazione e pari all’incremento dell’indice Eurostat di inflazione europea; eventuale scarto di emissione; rivalutazione del capitale nominale corrisposta interamente a scadenza  NB: il premio periodico per l’inflazione può anche essere negativo, mentre il rimborso a scadenza non può scendere sotto la pari  Modalità di emissione: asta marginale a fine mese  Ritenuta fiscale del 12.5% su interessi ed eventuale scarto di emissione A.A.

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BTP Italia  Titoli a cedola e capitale di rimborso variabile (comunque non inferiore alla pari), taglio minimo 1000 euro  Scadenze: 4, 6 e 8 anni  Remunerazione: cedole semestrali ottenute moltiplicando la cedola reale per un coefficiente di indicizzazione, pari all’incremento dell’indice Istat dei prezzi al consumo per famiglie di operai e impiegati (FOI); viene riconosciuta semestralmente anche la rivalutazione del capitale nominale  NB: in caso di deflazione, il coefficiente di indicizzazione si assume pari ad 1  Modalità di emissione: sottoscrizione diretta tramite piattaforma di home banking  Ritenuta fiscale del 12.5% su interessi ed eventuale scarto di emissione A.A.

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BTP indicizzati all’inflazione  Adatti ad investitori con un orizzonte temporale medio lungo che intendono assicurarsi un rendimento positivo in termini reali  Tali titoli risultano molto apprezzati quando il mercato prevede rendimenti in discesa e/o inflazione elevata A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 24

Il collocamento dei titoli di Stato diversi dai BOT: l’asta marginale (1)  Ad eccezione dei BOT, tutti gli altri titoli di Stato vengono collocati con il meccanismo dell’asta marginale  La principale differenza rispetto all’asta competitiva consiste nella modalità di determinazione del prezzo di aggiudicazione  Ogni operatore presenta al massimo 5 richieste (ciascuna superiore a 0.5 milioni di euro e con un differenziale di prezzo di almeno 1/100 di euro, 1/1000 solo per i CTZ)  Il prezzo marginale viene determinato soddisfacendo le offerte partendo dal prezzo più alto finché la quantità domandata non uguaglia quella offerta.

Il prezzo dell'ultima domanda ritenuta aggiudicataria determina il prezzo marginale (prezzo d’asta) ogni domanda aggiudicataria viene soddisfatta al prezzo d’asta A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 25

Il collocamento dei titoli di Stato diversi dai BOT: l’asta marginale (2)  La persona fisica può acquistare i titoli presso l’intermediario abilitato al prezzo d’asta, senza l’aggiunta di commissioni  Oltre al prezzo d’aggiudicazione in asta, le comunicazioni alla clientela devono riportare il prezzo per i soggetti nettisti, ottenuto sottraendo l’imposta sostitutiva sullo scarto di emissione maturato tra la data di emissione del titolo e quella di regolamento dell’operazione d’asta (accade per l’emissione di tranche successive)  Per alcuni titoli (BTP, CTZ, CCT) sono frequenti le riaperture: si ripropongono titoli identici, per scadenza e cedola, a quelli già in circolazione, al fine di migliorarne la negoziabilità A.A.

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Mercato secondario  L’acquisto sul mercato secondario riguarda i titoli di Stato già in circolazione. In tal caso, le banche e gli altri intermediari finanziari sono liberi di applicare commissioni, che devono essere chiaramente indicate e possono comunque essere negoziate dai risparmiatori  L’esistenza di un mercato secondario garantisce la liquidità dei titoli di Stato, ovvero la possibilità per i risparmiatori di vendere i titoli prima della scadenza ai prezzi di mercato – Mercato Telematico delle Obbligazioni (MOT), mercato al dettaglio, order driven – Mercato Telematico all’ingrosso dei Titoli di Stato (MTS), mercato all’ingrosso per scambi di importo superiore a 2.5 milioni di euro, quote driven – Mercato BondVision, negoziazione via internet di Titoli di Stato all’ingrosso, order driven – EuroTLX (sistema multilaterale di negoziazione) – Internalizzatori sistematici – Mercati OTC A.A.

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Il coupon stripping (1)  L’operazione di coupon stripping, consentita in Italia dal 1998, consiste nel dividere un titolo di Stato a tasso fisso in diversi zero coupon bond, rappresentati dal valore di rimborso a scadenza (mantello) e dalle diverse cedole (strips)  L’operazione avviene tramite annotazioni contabili presso la Monte Titoli SpA. Ciascuna componente diviene un titolo a parte, dotato di un proprio codice ISIN e negoziabile separatamente  Es. un BTP a 5 anni viene trasformato in 11 diversi ZCB (uno per ogni cedola semestrale + il valore di rimborso a scadenza) A.A. 2017/2018 Economia del Mercato Mobiliare 29

Il coupon stripping (2)  Vantaggi dell’operazione: – Nuove opportunità d’investimento (si rendono disponibili ZCB a lunga scadenza che il mercato altrimenti non offrirebbe) – rendimento certo se il titolo è detenuto fino a scadenza – semplicità di gestione (in assenza di flussi intermedi)  Svantaggi dell’operazione: – titoli a sconto con lunghe scadenze presentano un elevato rischio di tasso – liquidità minore: il mercato degli strips è ancora caratterizzato da bassi volumi di negoziazione  Chi domanda questi titoli? Operatori con esigenze particolari (es. compagnie di assicurazione/fondi pensione che necessitano di incassi certi a date future)  Chi offre questi titoli? Intermediari finanziari interessati a collocare strips e mantello ad un prezzo complessivo superiore al valore del titolo originario A.A.

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Titoli di enti pubblici territoriali (1)  Anche gli enti territoriali possono emettere titoli di debito per raccogliere risorse finanziarie da destinare a specifici progetti d’interesse collettivo: – BOC (Buoni Ordinari Comunali) – BOP (Buoni Ordinari Provinciali) – BOR (Buoni Ordinari Regionali)  Caratteristiche stabilite dal regolamento del 1996: – Titoli al portatore – Durata non inferiore a 5 anni – Collocamento alla pari tramite banche e SIM – Tasso fisso o variabile; rendimento non superiore a quello dei titoli di Stato di pari durata collocati nel mese precedente maggiorato di un punto percentuale – Rimborso secondo un piano d’ammortamento graduale A.A.

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Titoli di enti pubblici territoriali (2)  I titoli emessi dagli enti territoriali, pur non essendo garantiti dallo Stato, possono essere considerati a basso rischio, poiché: – l’emissione è subordinata a condizioni di stabilità finanziaria – la remunerazione non è legata al rendimento dei progetti d’investimento finanziati – la maggior parte degli emittenti gode di ottimo/buon giudizio di rating  Tuttavia questi titoli non hanno ancora conosciuto una grande diffusione, probabilmente a causa di: – mancanza di un mercato secondario efficiente – presenza di alcune rigidità burocratiche A.A.

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