CYCLICAL OUTLOOK INVESTIMENTO CUSTODITO
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CYCLICAL OUTLOOK
INVESTIMENTO
CUSTODITO
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PROSPETTIVE
CICLICHE
S E T T E T E M I
M A C R O P E R
I L 2 0 2 0
88, Piazzale del Verano - 00185 www.investimentocustodito.com
Roma (RM) info@investimentocustodito.com
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AUTORI
CYCLICAL
OUTLOOK
Non sappiamo con certezza cosa ci porterà il
2020 in termini di economie, mercati, politiche e
altre novità rilevanti: è ovvio che per investire
Gabriele Galletta
Economist and Financial Analyst
con successo dobbiamo abbinare alla
Head of Market Strategist
costruzione del portafoglio d'investimento
bottom-up ideale lo scenario macro più
probabile; ma, soprattutto, dobbiamo
individuare i rischi e le opportunità ad esso
connesso. Proprio per questo nei nostri forum
diamo spazio alla mappatura dei diversi scenari,
servendosi di dati, modelli e cosiddette analisi
pre-mortem (come consiglia il premio nobel
Richard Thaler) per mettere in discussione le
nostre stesse ipotesi e generare attività di
investimento inclini a gestire al meglio i rischi e a
beneficiare delle opportunità.
Sulla base delle analisi svolte e dei
SETTE TEMI
modelli da noi utilizzati,
proponiamo i 7 temi che secondo MACRO PER
noi saranno centrali nel 2020 e le
varie implicazioni per il
IL 2020
riposizionamento dei portafogli in
ognuno dei casi analizzati
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1. RECESSIONE PIÙ LONTANA
I rischi di recessione a metà del 2019
erano molto elevati, ma fortunatamente
si sono allentati grazie alla
compresenza di una serie di fattori che
hanno favorito un clima più sereno: gli
allentamenti monetari, le prospettive di
una Brexit più ordinata, l'attenuarsi
degli scontri commerciali USA-Cina, il
recupero degli indici PMI globali
(Purchasing Manager Index) hanno
contribuito a restituire un ambiente
esterno più sereno.
A ciò si aggiunge anche una politica
fiscale positiva ed espansiva in molte
aree importanti del pianeta (Cina,
Europa, Giappone), il che legato a IMPLICAZIONI RELATIVE AL TEMA 1
politiche monetarie accomodanti
Prevediamo di assumere una sovra-
almeno per tutto il 2020, dovrebbe esposizione moderatamente piositiva sul
creare terreno fertile per un ciclo comparto azionario, anche se le valutazioni
economico ancora moderatamente rimangono alte, vista la crescita attesa degli
positivo. utili. Prevediamo di non fare eccessivo
affidamento sulle obbligazioni societarie dati
sia i rischi sulle valutazioni, sia sulla liquidità
Il World Financial Conditions Index,
del mercato, sia sui maggiori premi al
indicatore anticipatore di PIMCO rischio che gli investitori dovrebbero
sembra infatti segnalare un ciclo richiedere nel caso in cui il contesto generale
economico di nuovo in espansione, dovesse essere peggiore del previsto.
dopo che il PIL globale aveva Puntiamo ad avere una duration leggermente
inferiore nei nostri portafogli, partendo da
leggermente "tirato il freno" tra il 2018
una posizione pressochè neutra.
e il 2019.
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2. MAGGIORE RISCHIO DI
PERDITE IN CASO DI IMPLICAZIONI RELATIVE AL TEMA 2
RECESSIONE Prediligeremo ancora il debito e la duration
statunitense rispetto alle alternative globali,
Le misure di allentamento monetario oltre che posizioni lunghe sullo yen (ottenibili
attuate dalla FED nel 2019 hanno anche come esposizioni verso l'azionario
comunque dei risvolti negativi, oltre i giapponese). In ambito obbligazionario,
risvolti positivi normali poc'anzi prediligeremo ancora bond governativi a
analizzati, ovverosia di ridurre lo spazio breve termine e bond societari di alta qualità,
con una duration ridotta.
di manovra delle Banche Centrali in
caso di recessione: tale problematiche è
risentita particolarmente anche dalla
BCE, la quale ha spesso sottolineato -
fattori che vanno dalla lentezza dei
per mezzo dell'ex Governatore Draghi -
percorsi politici di utilizzo della leva
come fosse necessario anche
fiscale, fino agli scontri politici infiniti
"normalizzare" la politica monetaria nel
(ad esempio in Ue) per l'ampliamento
tempo.
del bilancio statale.
Come conseguenza di ciò, anche se il
rischio di una recessione si è ridotto, le
3. CICLO DEL CREDITO ALLE
potenziali perdite in caso di avvento di I M P R E S E P I Ù V U L N E R A B I L E ?
una recessione potrebbero essere
maggiori, proprio perché la principale Il premio nobel all'economia Richard
banca centrale al mondo ha un ridotto Thaler consiglia di applicare, nelle
"arsenale di munizioni" per previsioni economiche, un approccio
fronteggiarle. cosiddetto post mortem, ovverosia
basato sull'idea di ipotizzare una
A tali critiche generalmente si risponde scenario economico diverso da quello
che nel caso in cui una recessione previsto dal consensus generale e
dovesse arrivare, questa volta ripercorrere a ritroso tale scenario per
toccherebbe alla leva fiscale comprendere cosa è effettivamente
fronteggiare la crisi economcia: "andato storto". Dall'analisi
dubitiamo comunque che ciò sia dell'andamento del credito alle imprese
possibile nella pratica, per numerosi si nota come una riduzione dello stesso
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4. MERCATO IMMOBILIARE IN
RIPRESA
Fattore da tenere in considerazione per
il mercato immobiliare è l'assorbimento
complessivo, dalla crisi del 2008,
dell'offerta immobiliare in eccesso
(dato dalla differenza tra nuove
costruzioni e nuovi nuclei familiari), il
che dovrebbe comportare una scarsità
di immobili sul mercato e quindi una
credito, in forte aumento dopo il 2014
sempre per le politiche ultra-
accomodanti delle banche centrali,
abbia anticipato il rallentamento del PIL
statunitense. Un rallentamento
economico (anziché un'espansione,
come previsto) potrebbe causare il
default e/o la riduzione delle
esposizioni creditizie più rischiose
(levereged loans e debito high yield) il
che potrebbe a sua volta peggiorare le
condizioni economiche e condurre ad
una recessione.
ripresa dei prezzi (che alcuni operatori
stimano in un +6%).
Inoltre, è in crescita anche il tasso di
IMPLICAZIONI RELATIVE AL TEMA 3
proprietà degli immobili, dato che il
Come già anticipato, sotto-peseremo le
rapporto di accessibilità (convenienza
obbligazioni societarie small cap con una
all'acquisto rispetto alla locazione) è in
ridotta liquidità e con valutazioni sotto media.
progressivo miglioramento.
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IMPLICAZIONI RELATIVE AL TEMA 4
Confermiamo un atteggiamento pro-attivo
verso i titoli garantiti da ipoteche su immobili,
i cosiddetti Mortgage Backed Securities
(MBS), oltre che anche i titoli garantiti da
ipoteche su immobili commerciali, i
Commercial Mortgage Backed Securities
(CMBS): i dati tencici di questi mercati
appaiono più favorevoli rispetto al mercato
dei corporate bond.
5. ECONOMIA STATUNITENSE
MENO VIGOROSA RISPETTO
AL RESTO DEL MONDO
Warren, più inclini alla
L'economia USA ha scontato il
regolamentazione dei mercati) dovesse
rallentamento economico di fine 2018
vincere.
ed inizio 2019 in ritardo rispetto alle
altre economie sviluppate e, di
Ecco perchè l'indicatore anticipatore
converso, i modelli utilizzati segnalano
PIMCO segnala un ulteriore
invece una ripresa del ciclo economico
rallentamento del PIL fino all'1% Per la
espansivo statunitense meno vigoroso
prima parte del 2020, per poi segnare
per l'anno in corso rispetto alle altre
una ripresa nella seconda parte
nazioni.
dell'anno.
La produzione industriale statunitense
Come detto, però, tale ritardo del PIL
potrebbe flettere ancora nel corso
statunitense dovrebbe essere solo
dell'esercizio - a causa di accordi
temporaneo rispetto alle altre
commerciali con la Cina non ancora ben
economie.
chiari e a causa soprattutto della
riduzione della produzione del settore
degli aeromobili, come il caso Boeing - IMPLICAZIONI RELATIVE AL TEMA 5
mentre altre incrtezze potrebbero Come detto, prediligeremo la duration
derivare entro l'estate dal risultato statunitense rispetto ad altre fonti globali di
delle primarie del partito democratico, duration.
se un candidato (come Sanders o
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6. INFLAZIONE: QUESTA scontano ancora una piena occupazione
SCONOSCIUTA full-time, mentre in Europa in molte
parti della regione rimangono sotto la
Sul tema inflazione ci sentiamo di
normalità; b) le spinte monetarie non
essere in disaccordo con i principali
contribuiranno ad una maggiore
esperti del settore, i quali per l'anno in
inflazione, come non lo hanno fatto in
corso e per gli anni futuri prevedono un
passato, c) le politiche fiscali che si
ritorno alla "normalità" dopo anni e
attendono in espansione potrebbero
anni di bassissima inflazione. Il
ancora essere lontane in Europa per
mainstream indica come fattori che
evidenti problemi politici, mentre in
potrebbero tornare a far salire
USA le politiche fiscali espansive hanno
l'inflazione a) la pressione
avuto scarso effetto sui salari.
salariale dovuta alla maggiore
occupazione, b) la minore attenzione
Oltre ciò, come notato in figura, le
delle banche centrali, più preoccupate
aspettative del mercato sull'inflazione
dalla deflazione, che non dalla
sono ancora in discesa, addirittura in
inflazione, c) le politiche fiscali
forte controtendenza rispetto
espansive che dovremmo sperimentare
all'andamento dei prezzi del petrolio.
in futuro.
Unico fattore scatenante un rialzo
A ciò controbattiamo che a) le pressioni
dell'inflazione potrebbe essere solo il
salariali ancora sono lievi, visto che i
prezzo delle materie prime.
tassi di occupazione in America nonPAGE 7
IMPLICAZIONI RELATIVE AL TEMA 6 probabile, visto che i rapporti tra le due
super-potenze sono ancora in fase di
Manteniamo una parte del portafoglio ridotta
definizione. Le elezioni americane, poi,
indicizzata all'inflazione, privilegiando
le proteste politiche nei mercati
posizionamenti volti a trarre profitto
dall'irripidimento della curva dei rendimenti emergenti, che potrebbero dilagare
negli Stati Uniti, per immunizzare il anche in altre economie occidentali, i
portafoglio da una crescita dell'inflazione rischi sopiti ancora di una Hard Brexit
contro le nostre previsioni. possono essere fonti di instabilità per
l'economia e, a cascata, sui mercati.
7. PREPARARSI AI
CAMBIAMENTI IMPLICAZIONI RELATIVE AL TEMA 7
Come letto nel nostro cyclical outlook, i Le nostre indicazioni relative alle possibilità e
alle modalità di affrontare scenari avversi
modelli prinicpali segnalano una
rispetto a quelle previste sono sempre le
moderata crescita del contesto
stesse: tutelare il portafoglio con attivi
economico, e quindi dei mercati, per il difensivi e de-correlati, come oro, dollaro, yen.
2020, aiutati e protetti da politiche Il principio da seguire, infatti, non è quello di
monetarie ultra-accomodanti e non condurre delle previsioni economiche
politiche fiscali (si spera) espansive. (come scritto nelle premesse, è necessario
ipotizzare uno scenario di sviluppo più
probabile), ma prepararsi comunque allo
Ciò non deve però distogliere dai rischi
scenario ritenuto meno probabile.
insiti che abbiamo evidenziato e dal
fatto che (conosciuto dai nostri clienti)
che "l'unica funzione delle previsioni
economiche è dare maggiore
importanza all'astrologia". Ergo, le
previsioni sono fatte per essere
disattese e i rischi di pronunciata
volatilità dovuta a fenomeni geopolitici
globali sono sempre elevati.
gli accordi USA-Cina sono ancora in
fase di definizione, ma non è detto che
un riacuirsi dello scontro sia pocoPAGE 8
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