Acquisizioni societarie: pricing, earnout e altre previsioni contrattuali relative al corrispettivo - Equity Factory
←
→
Trascrizione del contenuto della pagina
Se il tuo browser non visualizza correttamente la pagina, ti preghiamo di leggere il contenuto della pagina quaggiù
III
5/2014
Acquisizioni societarie:
pricing, earnout
e altre previsioni contrattuali
relative al corrispettivo
di Marzio Molinari, Stefania Monda (*), Guidalberto Gagliardi (**),
Paolo Comuzzi, Nicola Cameli e Serena Scalabrini (***)
Premessa Forme e modalità di pagamento
Quando un soggetto intende cedere una so- del corrispettivo
Inserto
cietà o un’azienda e la sua controparte pensa Nelle operazioni di acquisizione societarie
di acquistarla, uno dei primi temi su cui si varie sono le forme possibili di corrispettivo,
confrontano è il corrispettivo. Venditore e come le modalità di pagamento dello stesso.
acquirente fanno appello alle loro capacità Sebbene tipicamente rappresentato da cash,
negoziali e a quelle dei loro consulenti per infatti, il corrispettivo dell’acquisto può assu-
migliorare la rispettiva posizione, il primo mere (in tutto o in parte) configuazioni di-
cercando di aumentare e anticipare il pro- verse come l’assegnazione di partecipazioni
prio incasso netto, il secondo nel tentativo sociali. Quanto alle modalità di pagamento,
di ridurre e dilazionare il proprio esborso. in alternativa al contestuale ed integrale pa-
Nella quantificazione di quanto effettiva- gamento del prezzo, possono essere utilizzati
mente una parte incasserà e l’altra verserà - in tutto o in parte ovvero anche combinati
entrano in gioco anche gli aggiustamenti tra loro - schemi alternativi come l’accollo di
successivi al trasferimento dell’azienda e debiti o il differimento di una parte del prez-
perciò anch’essi formano parte degli argo- zo.
menti negoziati prima di sottoscrivere il Molteplici sono i fattori che possono in con-
contratto di compravendita. Lo stesso peri- creto influire sulla scelta della (o delle) for-
metro quali-quantitativo delle garanzie ri- ma di corrispettivo e della (o delle) modalità
chieste e concesse dalle due parti, magari di pagamento ed è compito dei consulenti
alla luce dei rischi emersi in sede di due di- compiere un’attenta analisi delle caratteristi-
ligence, è un argomento strettamente con- che dell’operazione, proponendo le soluzioni
nesso al prezzo, in quanto una parte delle meglio rispondenti alle esigenze delle parti.
potenziali passività dovrà essere rifusa a po- Tra i fattori da considerare: (i) il desiderio o
steriori e l’adempimento dell’obbligo di in- la disponibilità del venditore ad investire nel
dennizzo dovrà magari essere garantito vin- business dell’acquirente; (ii) le disponibilità
colando una frazione di quanto il venditore liquide dell’acquirente; (iii) la strutturazione
incassa. dell’operazione quale acquisto di partecipa-
Le tematiche connesse al «prezzo» nell’M&A zioni, fusione o asset acquisition; (iv) l’inten-
possono quindi essere ampie. In questa sede zione dell’acquirente di trattenere tempora-
l’attenzione verrà concentrata su forme, mo- neamente una parte del prezzo a garanzia
dalità di pagamento e misura del corrispetti- dell’adempimento degli obblighi di indenniz-
vo per la compravendita indicato nelle pun- zo che dovessero sorgere in capo al venditore
tuazioni (LOI, Letter of Intent, ovvero analo-
go documento) o nel contratto (SPA, Share
Note:
Purchase Agreement, ovvero BPA, Business (*) Avvocati in Milano
Purchase Agreement) e negli eventuali aggiu- (**) Equity Factory S.A.
stamenti successivi. (***) Dottori commercialisti in MilanoIV
5/2014
in conseguenza della violazione delle dichia- zione con l’eventuale credito all’indennizzo.
razioni e garanzie (representations and war- Esso, tuttavia, impedisce al venditore di mo-
ranties) da questo rese. netizzare immediatamente l’intero valore
Quanto alle forme di corrispettivo, particola- della partecipazione ceduta ed espone al suc-
re complessità presenta il pagamento me- citato rischio di instabilità dell’operazione o
diante assegnazione di partecipazioni socia- a quello di fallimento dell’acquirente-debito-
li. Una volta concordata l’assegnazione di re.
partecipazioni sociali come parte del corri- La costituzione in deposito cauzionale
spettivo della compravendita, infatti, le parti (escrow) di una parte del prezzo rappresenta
devono determinare il valore delle partecipa- un’altra delle forme in cui l’interesse dell’ac-
zioni da assegnare ed il momento cui riferire quirente al rafforzamento del proprio even-
tale valutazione. Scelta, quest’ultima, per tuale credito all’indennizzo può incidere sul-
nulla scontata e foriera di ulteriori complica- la modalità di pagamento del prezzo. Con
zioni. La data di riferimento, infatti, può tale strumento una parte del prezzo è tratte-
coincidere con la data della sottoscrizione nuta - dal medesimo acquirente ovvero da un
dell’SPA (signing), con quella della definitiva indipendent agent - in deposito cauzionale,
esecuzione dell’acquisizione (closing), con per un certo periodo di tempo successivo al
Inserto
una data anteriore al signing, ovvero con closing, a garanzia dell’adempimento degli
una data intermedia tra signing e closing. eventuali obblighi di indennizzo. Per il cor-
Per evitare i rischi inevitabilmente connessi retto funzionamento di tale meccanismo è
alla definizione di una data fissa di riferi- fondamentale un’analitica descrizione di tut-
mento, le parti, qualora fossero società quo- ti i passaggi essenziali per la gestione dell’e-
tate, potrebbero preferire il ricorso alla me- scrow. Dovranno, in particolare, essere
dia del market price riferito ad un lasso di espressamente previsti e disciplinati la fina-
tempo (anch’esso da definirsi ed oggetto di lità e la durata del deposito, gli obblighi del
negoziazioni) anteriore al closing, proteggen- depositario e le modalità di esercizio dei suoi
dosi altresı̀ contro la possibilità di estreme poteri, i criteri di individuazione dell’avente
fluttuazioni delle quotazioni mediante la de- diritto, le scadenze entro cui il depositario
finizione di un prezzo minimo ed un prezzo potrà trasferire parte delle somme al vendi-
massimo (collar). tore, come pure l’eventuale previsione che
Quanto alle modalità di pagamento, invece, l’acquirente sollevi eccezioni per iscritto per
il contestuale ed integrale pagamento del poter legittimamente richiedere il pagamen-
prezzo (pagamento a pronti) presenta degli to delle somme depositate.
indubbi vantaggi tanto per la sua semplicità
quanto, e soprattutto, perché consente di evi- L’utilizzo del vendor loan
tare che circostanze sopravvenute ed impre- Il vendor loan è un finanziamento concesso
vedibili (i.e. l’eventuale inadempimento al- dal venditore all’acquirente per agevolare la
l’obbligo di pagamento del prezzo) possa mi- chiusura dell’operazione. In pratica, il vendi-
nare la stabilità dell’operazione (1). tore finanzia l’acquirente affinché questo gli
Il differimento di una parte del prezzo, d’al- paghi la porzione di prezzo dovuta al closing.
tronde, può risultare vantaggioso per l’acqui- La domanda non può che sorgere spontanea:
rente che non dispone immediatamente delle non è più semplice procedere con una mera
risorse necessarie per l’integrale pagamento, dilazione del prezzo che, creando ha il me-
ovvero che intenda ottenere una garanzia desimo effetto, rende la gestione dei flussi al
dell’adempimento degli obblighi di indenniz- closing più agevole? In realtà, la differenza è
zo che dovessero sorgere in capo al venditore radicale e bisogna tenerne conto quando si
in conseguenza della violazione delle repre- decide se percorrere la strada della dilazione
sentations and warranties. Il meccanismo
del differimento di una parte del prezzo (2),
Note:
infatti, rafforza la posizione dell’acquirente
(1) Fatto salvo il rischio di una successiva risoluzione per
in quanto gli consente di procrastinare par- inadempimento.
zialmente l’esborso, nonché di compensare (2) Eventualmente con un periodico addebito di interessi
quanto deve al venditore a seguito della dila- all’acquirente.V
5/2014
ovvero del vendor loan. Nella prima ipotesi, prevedono solitamente una serie di adempi-
infatti, la somma ancora da corrispondere è menti sensibili dal punto di vista della gestio-
dovuta al venditore a titolo di prezzo, con la ne dei flussi finanziari che devono avvenire
conseguenza che l’acquirente potrebbe legit- necessariamente in contestualità al closing:
timamente rifiutare il pagamento (si pensi la compravendita delle partecipazioni o del-
all’eccezione di inadempimento ex art. 1460 l’azienda (la «girata»), l’erogazione del finan-
del codice civile) qualora emergessero vizi ziamento bancario, l’erogazione del vendor
della cosa venduta o violazioni delle dichia- loan, il pagamento del prezzo (o della prima
razioni e garanzie rilasciate dal venditore. tranche dello stesso), il reinvestimento del
Inoltre, nelle ipotesi più nefaste che implica- venditore...
no la risoluzione della compravendita, gli ef- Il problema nasce dal fatto che molti dei flus-
fetti restitutori che ne conseguirebbero de- si al closing richiedono il perfezionamento
terminerebbero l’obbligo dell’acquirente di (in tutto o in parte) di uno o più degli altri
«restituire» il bene acquistato nonché il si- passaggi. Cosı̀, per esempio, il venditore fi-
nallagmatico obbligo del venditore di retro- nanzierà con il vendor loan l’acquirente uti-
cedere quanto già incassato a titolo di prez- lizzando somme rinvenienti dal pagamento
zo, perdendo definitivamente il credito sulla del prezzo, prezzo che non potrà essere pa-
Inserto
componente dilazionata del corrispettivo. In gato dall’acquirente se non utilizzando il ven-
ipotesi di vendor loan la situazione si compli- dor loan. Un vero rompicapo!
ca, soprattutto per l’acquirente. Invero, qui il Vista la complessità che i flussi finanziari
credito del venditore è finanziario e non con- potrebbero avere, è necessario studiare il lo-
nesso ipso iure alla compravendita. Da ciò ro ordine cronologico e valutare con atten-
discende che le dinamiche relative a quest’ul- zione se utilizzare assegni circolari o bonifici
tima restano dissociate dalle dinamiche del bancari e, in quest’ultimo caso, se non sia
diverso e separato contratto di vendor loan. opportuno che tutti i soggetti interessati da
In assenza di specifiche tutele contrattuali, flussi finanziari aprano in vista del closing
pertanto, il venditore manterrebbe il proprio conti correnti presso la medesima filiale di
diritto al rimborso del finanziamento anche un istituto di credito (3).
qualora emergessero gravi vizi o significative
violazioni delle dichiarazioni e garanzie con-
La determinazione del prezzo
trattuali nonché in caso di risoluzione della
nelle operazioni di M&A
compravendita.
Per questo, come già accennato, la decisione A prescindere dalla forma di corrispettivo
di utilizzare il vendor loan deve necessaria- convenuta tra le parti, un ruolo chiave nelle
mente essere accompagnata da un’attenta re- negoziazioni sul prezzo è svolto dalla valuta-
golazione contrattuale dello stesso, finalizza- zione dell’azienda operata dal potenziale ac-
ta, in particolare, a legare quanto più possi- quirente.
bile il diritto di credito del venditore alle di- La dottrina prevalente in tema di valutazione
namiche della compravendita. Per questo, sostiene che il valore attribuibile ad ogni im-
solitamente, le parti convengono negozial- presa è generale, razionale, dimostrabile e
mente che il credito rinveniente dal vendor stabile. In altre parole, il valore teorico di
loan funga da garanzia finanziaria del paga- una azienda sarebbe unico. La realtà, tutta-
mento degli indennizzi e di eventuali ulterio- via, è ben diversa (4). La crescente consuetu-
ri obblighi assunti dal venditore nell’ambito dine alle operazioni straordinarie, l’ampia di-
della compravendita. sponibilità d’informazioni su di esse, lo svi-
La contestualità degli adempimenti Note:
al closing e il problema dei flussi finanziari (3) Si lascia al lettore immaginare quanto possa diventare
Le clausole contrattuali che disciplinano le complessa nelle operazioni internazionali la corretta or-
modalità di pagamento del prezzo devono chestrazione del momento del closing.
(4) Tra la vasta bibliografia disponibile si suggerisce di
anche tenere conto delle esigenze connesse scaricare gratuitamente dal sito www.borsaitalia.com la
ai movimenti finanziari previsti per la data Guida alla valutazione realizzata nel 2004 da Borsa Italia-
di esecuzione dello SPA. Invero, tali contratti na.VI
5/2014
luppo di metodologie e prassi comuni do- essi siano talmente intangibili e soggettivi da
vrebbero agevolare la convergenza verso l’i- sfuggire a qualunque quantificazione (5). Il
deale valore oggettivo: nonostante ciò l’espe- modello si fonderà sull’approccio valutativo
rienza quotidiana è costellata di situazioni in preferito (per esempio, DCF o Discounted
cui diversi operatori valutano in maniera an- cash flow, metodo patrimoniale, metodo di
che sostanzialmente difforme la medesima mercato...) e, per ciascuno dei suoi parame-
azienda. La ragione è semplice: l’oggettività tri chiave (per esempio, flussi di cassa opera-
del processo valutativo è una chimera, in tivi, patrimonio netto, Ebitda...), potrà acco-
quanto la scelta e l’applicazione degli stru- gliere i dati aggiornati che progressivamente
menti forniti dalla teoria valutativa presup- emergeranno con il progredire delle trattati-
pone e richiede ipotesi, giudizi, intuizioni e ve e della due diligence (6).
contesti che, nei fatti, sono sovente di natura
soggettiva. Il corrispettivo di una compra-
Note:
vendita societaria, inoltre, è sempre un com-
(5) Se non addirittura alla comprensione: si pensi che re-
promesso risultante dalla combinazione di centemente alcuni studiosi dell’Università Bocconi hanno
un ampio ventaglio di elementi (si veda la dovuto introdurre il concetto di socio-emotional wealth
Tavola 1). per tentare di spiegare il valore che molti imprenditori
Inserto
Una gran parte dei fattori coinvolti nella de- del capitalismo familiare italiano attribuiscono a fattori
emotivi quali la capacità della «loro» impresa di appaga-
terminazione del prezzo può essere studiata re il proprio ego, di fornir loro un riconoscimento sociale
e modellizzata in un sistema di valutazione elevato e di costituire uno sbocco lavorativo per la prole.
economico-finanziaria, per quanto alcuni di (6) La valutazione è, in effetti, solo uno strumento impie-
Tavola 1 - Fattori che entrano in gioco nella determinazione del prezzo nell’M&AVII
5/2014
Alla fine del processo valutativo, per quanto Il moltiplicatore è solitamente fisso. Ciò che
l’acquirente compri il futuro dell’azienda e il varia nel passaggio dalla LOI allo SPA/BPA o
venditore desideri ottenere almeno quanto in sede di aggiustamento post-closing è l’am-
avrebbe incassato conservandone la proprie- montare dell’Ebitda. Quest’ultimo è una
tà, le negoziazioni tendono a ruotare intorno grandezza che misura la redditività operativa
al potenziale futuro ed ai dati storici, con il aziendale, prima che essa sia ripartita fra
prezzo che è abitualmente espresso alla luce creditori, fisco e soci o destinata a fronteg-
dei risultati, redditi o flussi, normalmente giare il deprezzamento dei cespiti, approssi-
basati sul consuntivo degli ultimi 12 mesi. mando l’entità del flusso di cassa operativo.
Il prezzo indicato nel contratto, quando L’Ebitda dovrebbe essere espresso in modo
non sia una cifra fissa, sarà quindi espresso da rappresentare una redditività ricorrente,
come una formula, anch’essa oggetto della che si possa ripetere per qualche anno (10).
libera negoziazione tra le parti.
Le rettifiche contabili e logiche necessarie
Pur in mancanza di vincoli legali, la prassi
per normalizzare l’Ebitda sono numerose e
operativa ha cercato di porre un freno alla
si riferiscono, per esempio, alla modifica
fantasia degli operatori. Nelle transazioni
aventi a oggetto quote di società o aziende del perimetro di consolidamento, all’allinea-
mento alle condizioni di mercato delle tran-
Inserto
vige, difatti, una sostanziale convergenza
nella scelta dei parametri per la determina- sazioni intercorse tra il target e le parti cor-
zione del corrispettivo di compravendita, relate con il suo attuale soggetto economico,
quando questo non sia un importo fisso:
Ebitda per un multiplo x; Note:
posizione finanziaria netta; (continua nota 6)
patrimonio netto rettificato. gato da acquirente e venditore per determinare la soglia,
Le metodologie di valutazione «pratiche» rispettivamente massima e minima, oltre la quale la com-
hanno finito per adeguarsi alla situazio- pravendita non pare sufficientemente remunerativa. La
valutazione del complesso aziendale oggetto della pro-
ne (7). gettata acquisizione può altresı̀ essere una giustificazione
e un tentativo per razionalizzare quel prezzo che è stato
L’Ebitda normalizzato offerto o richiesto in base a considerazioni di ordine stra-
Gran parte dei contratti di M&A fa implici- tegico non traducibili in entità monetarie.
tamente riferimento al metodo di valutazio- (7) Accade cosı̀ che un potenziale acquirente impieghi
dei sistemi di valutazione sofisticati per valutare la con-
ne detto dei multipli. Secondo questo ap- gruità della richiesta del venditore o per formulare un’of-
proccio il valore complessivo di un’azienda ferta, salvo poi doversi accontentare in sede contrattuale
(cd. Enterprise Value) è determinato moltipli- dell’impiego di un approccio valutativo più «banale». In
cando una grandezza economica (di solito qualche caso, addirittura, una delle parti sceglie consa-
pevolmente un metodo di determinazione o di aggiusta-
l’Ebitda, ossia Earnings Before Interest, Ta-
mento del prezzo differente da quello che ha usato in
xes, Depreciation and Amortisation) per un sede valutativa, modificando i c.d. value driver con l’au-
certo moltiplicatore (che deriva dai corsi di spicio che la difformità si risolva in un vantaggio moneta-
Borsa di titoli di aziende comparabili, dai rio.
prezzi a cui altre operazioni di M&A si sono (8) In corrispondenza di ogni crisi, autorevoli autori sosten-
gono che la metodologia in parola lasci al valutatore
chiuse e da altre determinanti) (8). L’Enter- troppa autonomia nel «manovrare» il valore dell’impresa
prise Value rappresenta la somma tra posi- oggetto di analisi, ovvero nel giustificare prezzi pre-confe-
zione finanziaria netta e valore spettante ai zionati; si veda L.Guatri e M.Bini, Valutazione d’impresa
soci dell’azienda ed è quindi il prezzo per con più rigore, Il Sole 24 Ore, 19 ottobre 2002.
l’acquisto del 100% di un’impresa (9) priva (9) Secondo questo approccio, l’acquirente che paga
l’Enterprise Value deve ricevere, senza alcuna variazione
di indebitamento finanziario netto, detto an- nel corrispettivo dovuto, tutti i beni, mobili e immobili, e i
che valore cash free - debt free: in pratica per diritti, avviamento compreso, che l’azienda deve mettere
determinare l’importo da riconoscere al ven- a frutto per generare una certa redditività
ditore si detrae dal valore economico l’inde- (10) L’Ebitda può essere misurato con riferimento all’ulti-
bitamento finanziario netto (finanziamenti mo esercizio di bilancio, agli ultimi 12 mesi (TTM, Trailing
Twelve Months) o ai prossimi 12 (NTM, Next Twelve
bancari, obbligazioni, finanziamenti soci, Months). Per un approfondimento si veda G. Gagliardi,
leasing, ma anche cassa in esubero rispetto «Come ottenere il prezzo che volete», L’Ammonitore, lu-
alle esigenze operative). glio/agosto 2013, pag. 12.VIII
5/2014
alla rettifica delle distorsioni contabili (si che trova e nemmeno dedurre i debiti di for-
pensi alla contabilizzazione dei leasing o alla nitura che dovrà saldare: sono già considera-
capitalizzazione di costi), all’eliminazione ti nella valutazione complessiva, esattamente
degli effetti di eventi storici eccezionali o come i cespiti. Secondo la tecnica dei multi-
non ripetibili alla luce dell’attuale assetto pli, l’azienda viene valutata come insieme or-
dell’impresa (come chiusure di stabilimenti ganizzato di beni e persone sulla base dei
o acquisizione di altre imprese) (11). redditi (o dei flussi finanziari) che questo si-
stema normalmente dovrebbe produrre. Però
La posizione finanziaria netta normalizzata si può verificare il caso in cui all’atto del clo-
Si ha in questo caso a che fare con un «valore sing ci sia un eccesso o un difetto di capitale
stock», cioè con un dato fotografato a una circolante rispetto alle medie storiche, ri-
certa data, anziché con un «valore flusso», spetto alla «norma»: in previsione di questo
come nel caso dell’Ebitda. La definizione di rischio, molti apparati contrattuali di M&A
una grandezza a una certa data è sicuramen- includono un meccanismo per l’aggiusta-
te più agevole rispetto a quella di una quan- mento del prezzo (diretto o tramite la rettifi-
tità che si forma nell’arco di un periodo. Mal- ca della PFN) in relazione al capitale circo-
grado ciò, gran parte delle considerazioni lante (12).
Inserto
esposte sull’Ebitda e la sua normalizzazione Altri aggiustamenti di solito considerati in
vale anche per la PFN (o NFP, Net Financial sede di revisione prezzo sono i crediti d’im-
Position). La PFN è importante in quanto posta, i debiti straordinari (per esempio
gran parte dei prezzi è espressa nella forma quelli dovuti sanzioni o quelli per l’acquisto
cash and debt free: l’acquirente verserà un di cespiti), i risconti passivi (che rappresen-
prezzo inferiore se il debito supera la liqui- tano redditi incassati dalla vecchia proprietà
dità aziendale, mentre dovrà integrare il ma differiti contabilmente), i crediti e debiti
prezzo nel caso opposto. verso parti correlate, l’insufficiente capienza
L’acquirente, normalmente, non deve ag- dei fondi rischi (che si rifletta in un probabi-
giungere al prezzo i crediti e il magazzino le esborso futuro non appostato in bilan-
cio) (13).
Tavola 2 - Una possibile normalizzazione Tra gli elementi su cui più frequentemente si
della PFN concentra il dibattito delle parti e dei loro
consulenti si ricordano gli investimenti con-
trattualizzati o comunque indispensabili
(che di solito sono considerati un debito fi-
nanziario se si riferiscono alla messa a nor-
ma o a semplici rimpiazzi di cespiti giunti al
termine della vita utile), il fondo trattamento
di fine rapporto (spesso considerato un debi-
to finanziario), i cespiti non strategici. Que-
sti ultimi, detti anche surplus asset, dovreb-
bero essere estrapolati dalle proiezioni eco-
Note:
(11) Per dettagli sulle possibili normalizzazioni si veda
AA.VV., Il manuale della due diligence, Il Sole 24 Ore,
2004, da pag. 105.
(12) Il CCN deve includere solo quelle voci patrimoniali
correnti operative, cioè quelle legate ai costi ed ai ricavi
della gestione caratteristica e delle gestioni accessorie
incluse nel perimetro del deal, che si ripeteranno ragione-
volmente in futuro.
(13) Per esempio, il risarcimento dovuto a fronte della
sconfitta in una causa che già era in corso al momento
dell’acquisizione o la sanzione fiscale comminata in rela-
zione a esercizi d’imposta precedenti.IX
5/2014
nomico-finanziarie dell’impresa e dal calcolo discorrere su questo argomento e, addirittu-
dell’Ebitda, salvo considerarne il mero valore ra, di vederlo trattato nei contratti.
di liquidazione a riduzione della PFN (al net- A nostro avviso, salvo il caso di particolare
to dei costi che si ritiene si dovranno soste- settori (immobiliare, per esempio) o situazio-
nere per cederli e dell’attualizzazione dei ni (come quando si ragiona su imprese disse-
previsti ricavi alla luce dei tempi prevedibili state), una delle poche situazioni in cui sia
per completare la dismissione). conveniente inserire in un contratto il con-
Una questione insidiosa è quella della stagio- cetto di patrimonio netto (non rettificato) si
nalità. Ricavi, costi e capitale circolante ten- riferisce alla verifica che in sede di closing
dono ad avere un andamento speciale nei questa grandezza non risulti talmente bassa
settori ove un periodo pesi particolarmente da obbligare l’acquirente a una ricapitalizza-
nella formazione del risultato d’esercizio. zione non prevista in sede negoziale. Tale ve-
Qualora, per esempio, ragionassimo sul cir- rifica dovrà quindi considerare non solo il
colante (e quindi la PFN) di un produttore di patrimonio netto contabile al closing, bensı̀
costumi, a giugno troveremmo una situazio- anche tutti gli aggiustamenti che hanno o
ne assai diversa da quella riscontrabile, per avranno origine da svalutazioni o stralci di
la medesima società e senza variazioni ope- attività e dall’emersione d’impreviste passivi-
Inserto
rative, a dicembre. Un buon sistema di aggiu- tà (si pensi al caso della sconfitta in una lite a
stamento della PFN non potrà prescindere da fronte della quale non era stato appostato un
una comprensione di queste dinamiche e fondo in sede di bilancio di riferimento).
dalla costruzione di un’impalcatura contrat-
tuale che consenta di gestirle. Clausole di aggiustamento prezzo
Arricchiscono ulteriormente il quadro le tipi-
La valutazione «patrimoniale» dell’impresa che clausole di aggiustamento prezzo (cd.
Un tema degno di riflessione è quello del pa- post-closing purchase price adjustments), che
trimonio netto. Contabilmente questa gran- consentono di allineare (in aumento o in ri-
dezza riflette il valore del capitale spettante duzione) il prezzo di acquisto al valore della
ai soci. La teoria sulla valutazione d’azienda target alla data del closing (ovvero ad una
esprime diversamente il «valore economico» data prossima al closing).
delle azioni, definendo come Equity Value la Queste sono particolarmente utili in tutti i
differenza tra il valore complessivo del capi- casi in cui l’operazione è strutturata in modo
tale investito netto (Enterprise Value) e la tale che tra signing e closing passi un signifi-
PFN (14). Secondo questo approccio, in sede cativo periodo di tempo. Il tempo intercor-
di M&A il patrimonio netto non dovrebbe rente tra signing e closing, infatti, può durare
essere una variabile rilevante. Nella pratica, anche diversi mesi e dipende da una serie di
invece, si riscontra una passione verso il con- fattori, tra cui, a titolo meramente esemplifi-
cetto di patrimonio netto rettificato da parte cativo, l’eventuale necessità (i) di ottenere
di molti imprenditori e di alcuni professioni- l’approvazione di autorità esterne ed indi-
sti. Costoro sostengono che ai soci spetti un pendenti (per esempio l’Antitrust), quella di
ammontare monetario corrispondente al pa- raccogliere il consenso di terzi (come i sotto-
trimonio netto contabile, rettificato a) per scrittori del fondo d’investimento), oppure
una serie di partite attive e passive il cui va- l’esigenza di ricevere risorse finanziarie da
lore economico non sarebbe espresso ade- istituti bancari.
guatamente sulla base dei principi contabili
adottati e b) incrementato per un «avviamen-
Nota:
to» che rappresenterebbe la capacità diffe- (14) Si rammenta che il metodo dei multipli, dal punto di
renziale dell’azienda di produrre (o consu- vista teorico, non pare il più adeguato per stimare l’Enter-
mare) reddito rispetto a una qualche media prise Value. Migliore è, nella gran parte dei casi, quello dei
(nazionale, di settore, di società comparabi- discounted cash flows. L’impiego di quest’ultimo nei con-
tratti di M&A è comunque quasi nullo, stante la difficoltà
li). Questa visione è talvolta difficile da scar- di descriverne contrattualmente il meccanismo e la sua
dinare e, in sede di negoziazione del prezzo dipendenza da proiezioni finanziarie difficilmente verifica-
di compravendita aziendale, capita di dover bili in anticipo.X
5/2014
Clausole di aggiustamento prezzo, tuttavia, dati finanziari su cui le parti possono deci-
sono sovente negoziate dalle parti anche in dere di concentrare tale comparazione, come
operazioni caratterizzate da un periodo pre- diversi sono i criteri utilizzabili per il calcolo
closing di breve durata. In fase di negoziazio- dell’impatto sul prezzo della riscontrata dif-
ne, infatti,il venditore può solo formulare il ferenza di valori. Gli aggiustamenti successi-
prezzo sulla base di un bilancio riferito ad vi possono essere un importo fisso da dedur-
una data precedente al signing (cd. reference re dal prezzo «iniziale», oppure una grandez-
balance sheet o bilancio di riferimento), con za contabile che dovrà essere ponderata in
l’evidente conseguenza che il valore inizial- qualche modo prima di essere trasformata
mente convenuto può in seguito rivelarsi non in aggiustamento monetario. È possibile,
corrispondente al valore accertato dell’im- pertanto, imbattersi in numerose (teorica-
presa alla data dell’acquisizione anche in mente infinite) variazioni sul tema: posizio-
mancanza di un lasso temporale tra signing ne finanziaria netta rettificata, flusso di cas-
e closing. sa dalla gestione corrente al netto delle im-
La previsione di un meccanismo di revisione poste figurative, ricavi al netto di sconti e
del prezzo, infine, consente di realizzare premi, numero di visitatori unici al sito,
un’efficiente allocazione dei rischi e dei pro- Ebitda da moltiplicare per un qualche multi-
Inserto
fitti dell’attività condotta nel periodo interi- plo...
nale tra signing e closing. In tale periodo, in Tra le «variazioni sul tema», diffuse nella
effetti, l’attività d’impresa continua ad essere prassi sono le clausole di aggiustamento
condotta dal venditore ed un aggiustamento prezzo che utilizzano come elemento di com-
del prezzo post-closing consente di porre in parazione il capitale circolante netto (cd. net
capo a quest’ultimo i risultati, positivi o ne- working capital) e prevedono un aggiusta-
gativi, dell’attività interinale dal medesimo mento cd. euro per euro (ossia un aggiusta-
svolta. Esso, inoltre, risponde all’interesse mento in aumento o in riduzione esattamen-
di entrambi le parti (15). te pari all’ammontare del - maggiore o minor
Meccanismi di aggiustamento del prezzo - valore del capitale circolante netto accerta-
consentono, dunque, anche di proteggere to al closing) (16). La scelta del dato finan-
l’acquirente contro il rischio di potenziali ziario di riferimento dipende in gran parte
abusi del venditore. Essi, tuttavia, non vanno dal tipo di attività svolta dalla società acqui-
confusi con la cd. material adverse change sita ed il riferimento al capitale netto circo-
closing condition (anche detta MAC). Que- lante si rivela, per esempio, particolarmente
st’ultima, infatti, permette all’acquirente di adeguato in tutti i casi in cui la target svolge
non eseguire l’acquisizione qualora nel pe- un’attività di tipo stagionale, tipicamente ca-
riodo successivo al signing si verifichino ratterizzata da rilevanti fluttuazioni del capi-
eventi comportanti un significativo muta- tale circolante.
mento pregiudizievole della situazione patri-
moniale e finanziaria della target, mentre
l’aggiustamento del prezzo opera solo se l’ac-
quisizione è realizzata e al solo fine di alli-
neare il prezzo a valori contabili aggiornati. Note:
Chiarite le ragioni che rendono opportuna la (15) Dell’acquirente, che intende pagare un prezzo corri-
previsione di una clausola di aggiustamento spondente al valore dell’impresa al momento della realiz-
del prezzo, è necessario anche tener presente zata acquisizione senza subire le conseguenze eventual-
che quest’ultimo può essere regolato e strut- mente negative della gestione precedente, come dell’a-
lienante che - anche considerato il frequente divieto di
turato in molti modi. Se - da un lato - prin- distribuzione degli utili nel periodo interinale - non intende
cipio base di tutte le clausole di aggiusta- vedersi sottratti i profitti eventualmente derivanti dalla ge-
mento prezzo è la comparazione tra i valori stione interinale.
di un certo dato finanziario quali accertati (16) Come detto nel paragrafo 2.2, il riferimento general-
(prima) nella situazione contabile di riferi- mente è al livello «normale» del capitale circolante netto,
che dovrebbe tener conto sia dell’analisi storica della so-
mento e (dopo) al closing o ad una data pros- cietà sia della tipologia di business, nonché dello stadio di
sima al closing (cd. closing date financial sta- maturità, al fine di cogliere le effettive necessità di capi-
tement), ampio è - dall’altro - il ventaglio dei tale circolante.XI
5/2014
Aspetti legali connessi all’aggiustamento rente di irregolarità o errori contenuti nella
prezzo - tecniche contrattuali documentazione contabile ricevuta nel corso
Una volta definiti l’elemento contabile su cui delle negoziazioni per la prima formulazione
fondare la revisione del prezzo ed il mecca- del prezzo. Contro il primo di detti rischi è
nismo di calcolo dell’aggiustamento, molti compito dei consulenti provvedere ad una
altri sono gli aspetti da valutare e regolare redazione chiara, precisa e dettagliata dei
per una corretta redazione della clausola di criteri convenuti per l’aggiustamento prezzo.
aggiustamento. Per contenere il secondo, invece, è general-
Tra i temi oggetto di negoziazione vi sono la mente diffuso nella prassi il ricorso alle re-
determinazione della parte cui affidare il cal- presentations and warranties (17).
colo preordinato all’aggiustamento e la defi- Al fine di evitare aggiustamenti - e le connes-
nizione della procedura da rispettare per l’e- se liti - per importi di scarso rilievo, le parti
secuzione di tale calcolo nonché per la sua talvolta convengono una soglia di rilevanza
comunicazione all’altra parte. Una possibile (cd. materiality treshold) in virtù della quale
soluzione, frequentemente utilizzata nella l’aggiustamento del prezzo è subordinato al-
prassi, consiste nell’assegnare ad una delle l’accertamento che il valore del dato finan-
parti (spesso l’acquirente) il compito di effet- ziario preso a riferimento - quale aggiornato
Inserto
tuare il suddetto calcolo, con l’obbligo di for- al closing - si discosti dal valore considerato
nirne comunicazione alla controparte entro nel processo di negoziazione in misura supe-
un determinato termine (generalmente tra i riore ad un certo ammontare. In tal caso la
30 ed i 90 giorni dal closing). In molti accordi soglia di rilevanza può essere costruita come
a quest’ultima spetta la facoltà di contestare assoluta (di modo che, superata la soglia,
il risultato comunicatole entro un determina- l’aggiustamento è operato unicamente sulla
to periodo di tempo, generalmente tra i 15 ed base del valore eccedente la soglia medesi-
i 60 giorni successivi al ricevimento della co- ma, cd. basket) ovvero relativa (di tal che,
municazione. È necessario, in tal caso, rego- superata la soglia, l’aggiustamento è operato
lare dettagliatamente le modalità di contesta- per intero).
zione. Può infatti prevedersi una facoltà di Un altro aspetto da considerare nella reda-
generica e non motivata contestazione, ovve- zione delle clausole in questione è il pericolo
ro - più opportunamente - l’onere, per la par- che la parte che detiene il controllo della tar-
te che intenda avvalersi di tale facoltà, di get nel periodo interinale tra signing e closing
identificare i punti di disaccordo e di illu- possa manipolare a proprio beneficio i dati
strare le ragioni ad esso sottostanti. Nella finanziari nell’ambito del processo di aggiu-
negoziazione di questo genere di clausole, stamento prezzo. Questo può facilmente ac-
gli interessi saranno evidentemente contrap- cadere, per esempio, mediante la cessione di
posti: la parte cui sia affidato il compito di giacenze di magazzino non reintegrate, l’ac-
calcolare la misura dell’aggiustamento prez- celerata riscossione dei crediti esigibili e il
zo ha infatti interesse all’esclusione - ovvero, differimento di pagamenti dovuti. Tutti,
subordinatamente, alla maggiore restrizione espedienti, questi, capaci di portare il valore
(temporale e sostanziale) possibile - di un del capitale circolante netto al di sopra del
qualsivoglia potere di contestazione. Rispon- suo livello normale ovvero di migliorare la
de tuttavia al comune interesse una detta- posizione finanziaria netta. Sebbene l’occa-
gliata definizione dei criteri da seguire nella sione di tali manipolazioni possa talvolta in-
predisposizione del closing date financial sta- vestire anche l’acquirente (come accade nelle
tement, essenziale per contenere il rischio di ipotesi di cd. managemente buy out), essa ri-
future liti. guarda generalmente il venditore. Gli stru-
L’aggiustamento prezzo, difatti, rischia di menti utilizzati contro tale rischio sono, an-
rappresentare per le parti la prima causa di
controversia post-closing. La discussione può
Nota:
essere, per esempio, generata da una diversa
(17) La parte venditrice, in altre parole, garantisce la cor-
interpretazione data dalle parti alla clausola rettezza e veridicità della situazione patrimoniale, econo-
di aggiustamento, ovvero dall’eventuale sco- mica, reddituale e finanziaria della società quale risultan-
perta - in tale occasione - da parte dell’acqui- te dal bilancio di riferimento.XII
5/2014
cora una volta, le representations and warran- que che siano espressamente e chiaramente
ties ed i cd. covenants (impegni assunti dal precisati la natura e l’oggetto dell’incarico,
venditore con riferimento al periodo tra si- che può in concreto concernere l’intero clo-
gning e closing). Il venditore, in altri termini, sing date financial statement ovvero i soli ele-
si impegna a gestire la società in detto perio- menti finanziari oggetto di discordia (19). È
do interinale secondo l’ordinaria diligenza ed altresı̀ opportuno tener presenti i costi che il
in una logica di conservazione della natura, ricorso ad un esperto indipendente può com-
della consistenza e del valore dell’azienda e portare: possono essere tanto elevati da ren-
del business e di prosecuzione dell’attività dere frequente nella prassi la previsione della
(cd. ordinary course covenants) ed allo stesso già citata materiality treshold. In altre parole
tempo dichiara e garantisce d’aver fatto lo le parti convengono che solo ove il disaccor-
stesso nel periodo antecedente al signing (os- do in ordine all’ammontare della rettifica sia
sia tra la data di riferimento della documen- superiore ad una certa soglia scatti per esse
tazione contabile usata nelle negoziazioni e l’obbligo di incaricare l’esperto contabile, in
la data del signing) (18). caso contrario procedendosi diversamente
L’opportuna interazione tra meccanismi di (ad esempio dividendo l’ammontare oggetto
post-closing price adjustments - da un lato - di discordia, ovvero anche ignorandolo del
Inserto
ed impegni, dichiarazioni e garanzie - dall’al- tutto).
tro - impone, poi, di prestare particolare con- L’accantonamento in escrow di una parte del
siderazione alla possibilità di duplicazione prezzo può, infine, essere richiesta dall’acqui-
dei benefici economici che a favore dell’ac- rente anche a garanzia dell’adempimento del-
quirente. Può accadere, infatti, che uno stes- l’eventuale obbligo di restituzione che doves-
so evento dia luogo al contempo ad una ret- se sorgere in capo al venditore in conseguen-
tifica in negativo del prezzo ed all’obbligo di za di una rettifica in negativo del prezzo.
indennizzo del venditore per violazione delle
dichiarazioni e garanzie. Per scongiurare ta-
Earnout
le pericolo è interesse del venditore escludere
espressamente la possibilità di cd. double A complicare ulteriormente le dinamiche del
dip. prezzo di acquisizione possono altresı̀ con-
Benché accuratamente formulata, la clausola tribuire le clausole di earnout, con le quali
di aggiustamento prezzo resta particolar- una parte del corrispettivo (rappresentata
mente complessa a causa dell’intreccio di da cash ovvero da partecipazioni sociali) è
concetti legali, finanziari e contabili e, in condizionata al raggiungimento dopo un cer-
quanto tale, costituisce terreno fertile per ac- to lasso di tempo successivo al closing da
cese discussioni tanto in sede di negoziazio- parte della società acquisita di determinati
ne quanto in sede di sua successiva redazio- obiettivi generalmente di natura finanziaria.
ne ed interpretazione. È pertanto frequente Se il sistema funziona il venditore ottiene un
la previsione di specifiche clausole volte a prezzo maggiore rispetto a quello che guada-
regolare la risoluzione di eventuali contro- gnerebbe se avesse scelto un pagamento im-
versie. La soluzione che risulta preferita nel- mediato e, contemporaneamente, l’acquiren-
la prassi delle operazioni di acquisizione
consiste nel rimettere la risoluzione di even- Note:
tuali controversie ad un esperto contabile in- (18) Anche tali impegni e garanzie, tuttavia, si rivelano
dipendente, cui è affidato il compito di esa- talvolta insufficienti a scongiurare possibili conflitti. Le pa-
minare ed eventualmente rettificare i dati fi- ventate manipolazioni, infatti, sono spesso difficili da rile-
vare. Prendendo ancora ad esempio l’ipotesi in cui il dato
nanziari utilizzati ed il calcolo operato ai fini finanziario preso in considerazione ai fini dell’aggiusta-
dell’aggiustamento. Tale esperto può essere mento prezzo sia il capitale netto circolante, come si po-
designato alternativamente in veste di reviso- trebbe qualificare la riscossione scontata di crediti esigibili
re legale, di arbitro deputato a risolvere in nel caso in cui la società abbia in passato fatto saltuario
via stragiudiziale la lite ovvero di terzo arbi- ricorso a tale pratica? Manipolazione o, piuttosto, ordinary
course?
tratore ai sensi dell’art. 1349 c.c. Al fine di (19) Dal punto di vista dell’attività di revisione, quanto
evitare che simili clausole siano foriere di svolto in questa sede avrà normalmente le caratteristiche
ulteriori dubbi esegetici, è necessario dun- delle cd. Agreed upon procedures.XIII
5/2014
te sposta una parte del rischio sull’andamen- quotazione della società acquirente, oppure
to futuro sulla controparte e riduce l’esborso come la cessione di un surplus asset.
iniziale (20). A prescindere dal tipo di benchmark scelto, le
Clausole di earnout possono essere previste parti devono analizzare attentamente la pos-
in alternativa o in aggiunta a clausole di ag- sibilità che l’earnout alteri l’incentivo ad una
giustamento del prezzo. Esse sono prevalen- crescita stabile e di lungo periodo ovvero fa-
temente utilizzate nei casi in cui: (i) non vi vorisca facili manipolazioni contabili. Con-
sia un agevole accordo tra le parti sul valore tro tali rischi può risultare utile, per esem-
della target, (ii) il settore di attività aziendale pio, prevedere l’obbligo di tenere la contabi-
sia particolarmente dinamico o volatile, (iii) lità post-closing in continuità con i principi
le previsioni prospettiche dell’acquirente ri- contabili osservati in passato. Tra i fattori da
sultino più pessimistiche di quelle del vendi- considerare nella definizione della perfor-
tore, (iv) l’acquirente non disponga immedia- mance societaria assunta quale evento condi-
tamente delle risorse necessarie all’immedia- zionante il diritto all’earnout, inoltre, vi è l’e-
to integrale pagamento del prezzo oppure (v) spansione societaria che si prevedesse di rea-
l’acquirente intenda motivare il venditore af- lizzare mediante successive acquisizioni e/o
finché costui continui ad essere coinvolto fusioni: venditore ed acquirente dovranno, in
Inserto
nella gestione della società. tal caso, trovare una formula idonea a segre-
Sebbene in grado di soddisfare una pluralità gare i dati finanziari della target da quelli
d’interessi la clausola di earnout, se non ade- delle altre entità ad essa successivamente in-
guatamente strutturata, può sortire effetti corporate (tramite i cd. bilanci pro forma).
opposti a quelli desiderati. Essa, infatti, ri- Tra gli elementi da definire contrattualmente
schia di focalizzare il beneficiario solo (o vi è, ancora, la durata dell’earnout period.
prevalentemente) su obiettivi di breve termi- Questa è strettamente collegata alle ragioni
ne, cosı̀ vanificando gli sforzi profusi dall’ac- sottostanti la previsione stessa dell’earnout.
quirente nella ristrutturazione della target ed Comunemente dipende, dunque, dal periodo
indirizzando valori futuri alla parte sbaglia- durante il quale l’acquirente vuole incentiva-
ta. Anche gli earnout - come le clausole di re il venditore.
aggiustamento prezzo - inoltre, espongono L’iniziale accertamento dell’avvenuto rag-
al pericolo di successive liti tra le parti in giungimento dell’obiettivo cui è subordinato
ordine alla sussistenza o non del diritto al il pagamento dell’earnout è tipicamente affi-
pagamento condizionato. Detti rischi sugge- dato all’acquirente, mentre al venditore è ri-
riscono un’elevata cura in fase di negoziazio- conosciuto il diritto di rivederne i calcoli ed
ne e di redazione. eventualmente contestarli. Anche la verifica-
Il primo elemento da considerare è costituito re dell’earnout potrebbe essere demandata a
senz’altro dall’obiettivo cui collegare l’even- una società di revisione.
tuale pagamento. I benchmark presi più co- Quando l’earnout è sia convenuto per incen-
munemente a riferimento nella prassi sono tivare il venditore che continua ad occuparsi
di natura finanziaria ed includono, a titolo della gestione sociale, un problema rilevante
esemplificativo, i flussi di cassa (cd. cash è quello della qualificazione del pagamento
flow), in ricavi netti, gli utili netti, l’EBIT condizionato: esso, infatti, potrebbe essere
(earnings before interest and taxes) e l’EBIT- qualificato come bonus retributivo e sconta-
DA. Obiettivi di natura non finanziaria, inve- re quindi una disciplina fiscale particolar-
ce, sono prevalentemente utilizzati nelle ac- mente gravosa. Nella redazione della clauso-
quisizioni di società in fase di sviluppo, a la di earnout, dunque, è opportuno evitare
causa del loro più elevato tasso di crescita: formulazioni che accentuino il legame tra
il lancio di un nuovo prodotto, l’ottenuto in- corrispettivo condizionato e partecipazione
serimento in una pubblicazione di significa-
tivo valore, l’aggiudicazione di un premio
Nota:
(per esempio best technology o Oscar). Tal-
(20) Si ha a che fare con uno dei meccanismi che un
volta, addirittura, il pagamento dell’earnout consulente accorto suggerisce al cliente per ridurre il di-
è subordinato al verificarsi di un determina- vario tra prezzo chiesto dal venditore ed offerta formulata
to evento, come il cambio di controllo o la dall’acquirente.XIV
5/2014
al management, facendo piuttosto emergere essere eseguita mediante diverse tecniche
chiaramente la sua natura di corrispettivo operative e tra queste le più comuni sono:
per l’acquisto di partecipazioni sociali. 1. cessione quote di target da parte delle per-
Ciascuna delle parti può temere che il paga- sone fisiche che siano azionisti;
mento finale dell’earnout sia influenzato da 2. cessione delle azioni di target da parte di
condotte gestionali artatamente costruite persone giuridiche;
dall’altra. È necessario, a tale riguardo, di- 3. normale cessione di azienda posta in esse-
stinguere a seconda che l’operazione preveda re dalla società target (che resta in vita);
o non l’impegno del venditore nella futura 4. conferimento di azienda fatto in target con
gestione. Nel caso in cui il venditore continui una «contestuale» cessione delle partecipa-
a ricoprire un ruolo chiave (come accade in zioni nella stessa target;
alcune operazioni di private equity) c’è, infat- 5. scissione della società con inclusione di
ti, il rischio che il venditore guidi gli affari una azienda nella target e successiva cessione
societari prevalentemente in un’ottica di delle azioni di target da parte degli azionisti
massimizzazione del corrispettivo ottenibile della stessa (che sono gli stessi della scissa);
a titolo di earnout. Nel caso in cui la gestione 6. aumento di capitale della target con rinun-
societaria passi all’acquirente, al contrario, è cia al diritto di opzione (operazione che può
Inserto
interesse del venditore imporre adeguate li- essere posta in essere in particolari condizio-
mitazioni al potere di amministrazione del ni).
primo (21). È altresı̀ interesse del venditore, Accade spesso che la cessione della target
in tal caso, garantirsi contro il rischio che non sia «sostanzialmente» una cessione com-
l’acquirente ceda a sua volta la società a terzi pleta nel senso che il venditore delle azioni
e questi non corrisponda l’earnout eventual- della stessa target rientra in gioco con una
mente dovuto. È opportuno, al tal fine, che quota di minoranza da cedere successiva-
sia contrattualmente regolata la possibilità o mente. In sostanza il venditore (socio della
non - durante l’earnout period - di parziale o target) reinveste come capitale o come loan
integrale cessione a terzi della target e, ove una parte del prezzo che ha ricevuto e quindi
essa sia consentita, che l’acquisto del terzo vengono posti in essere alcuni step specifici:
sia subordinato al contestuale pagamento al 1) i soci della target e i nuovi soci costitui-
venditore dell’earnout a quella data dovuto. scono una Newco; 2) Newco compra tutta la
Quanto mai opportuna, anche in tal caso, è società target; 3) i vecchi soci della target
la previsione di specifiche clausole volte a reinvestono una parte delle somme in Newco
regolare la risoluzione di eventuali successi- e quindi 4) Newco si fonde con la target (per
ve controversie. avvicinare il debito alla entità che genera i
flussi di cassa).
Tematiche fiscali connesse Aspetti fiscali delle operazioni
alle operazioni di M&A di M&A e punti di attenzione
e aggiustamento del prezzo dell’Amministrazione Finanziaria
Si premette che non è possibile trattare in
dettaglio tutte le problematiche fiscali che Operazioni di M&A
possono sorgere in seguito ad una operazio- Le tematiche fiscali specifiche di una opera-
ne di M&A. L’intento di chi scrive è quello di zione che si può definire cessione di azienda
delineare le tematiche di maggior rilievo, riguardano sia le imposte indirette che le im-
frutto dell’esperienza, lasciando poi ad even- poste dirette e possono riassumersi nei punti
tuali approfondimenti specialistici la formu- esposti di seguito.
lazione di ulteriori considerazioni.
L’impostazione «fiscale» di un’operazione Nota:
di M&A per trasferire una azienda in senso (21) Tra gli strumenti utilizzabili a tal fine si segnalano l’im-
pegno assunto dall’acquirente a condurre una gestione
lato
oculata e conforme alla prassi precedente, la riserva in
Una operazione di acquisizione/trasferimen- favore del venditore del potere di incidere in qualche
to di azienda o quote/azioni in senso lato può modo sulle decisioni gestionali di maggior rilievo.XV
5/2014
Cessione delle quote della target da parte ve evidenziare che la cessione di azienda è
delle persone fisiche una operazione che sconta IRES in misura
La cessione delle quote da parte delle perso- normale (aliquota odierna 27,5%) con la sola
ne fisiche è l’operazione più semplice e la possibilità di suddividere la eventuale plu-
conseguenza è quella di una tassazione sul svalenza in 5 esercizi ove ricorrano le condi-
capital gain pari al 20% per i soci non quali- zioni previste della legge mentre detta plu-
ficati e su una base imponibile ridotta, ma svalenza è del tutto esclusa da IRAP.
nel rispetto delle normali aliquote previste La operazione di cessione di azienda non
per le persone fisiche, per i soci che possono rientra per definizione nel campo di applica-
essere considerati come soci qualificati. L’o- zione della imposta sul valore aggiunto. Que-
perazione di cessione delle quote si presenta sta operazione è molto conveniente per il
particolarmente conveniente in presenza di compratore che può limitare la sua respon-
leggi speciali come quelle che consentono sabilità e procedere con l’ammortamento dei
la rivalutazione delle stesse quote/azioni beni acquisiti.
con pagamento di un’imposta sostitutiva
molto modesta (le imposte di solito non su- Conferimento di azienda in target e cessione
perano il 4% del valore indicato nella perizia delle quote della conferitaria
Inserto
di rivalutazione) o quando i soci sono tutti
Il problema principale per le imposte indiret-
non qualificati (tassazione al 20% in forma
te consiste nell’ormai consolidata tendenza
definitiva).
dell’Agenzia delle Entrate a considerare que-
sta operazione come una «cessione di azien-
Cessione di azienda da parte della società
da mascherata».
target
L’Amministrazione non esita a notificare un
Il problema principale si collega alle imposte
avviso di liquidazione dell’imposta di regi-
indirette ed è quello della imposta di registro
stro sul valore dell’azienda come determina-
(dovuta con aliquota minima del 3% e con
to dal perito ai fini del conferimento nel ri-
base imponibile pari al Fair Market Value
spetto delle normali aliquote per questa im-
della azienda ceduta che non sempre viene
posta (e quindi con un rate minimo del 3%
a determinarsi nel prezzo di cessione anche
invece dell’imposta specifica connessa con
se la transazione è tra soggetti terzi). Una
questa operazione che sarebbe fissa e quindi
contestazione dell’Amministrazione su que-
del tutto immateriale). In buona sostanza l’A-
sta materia deve essere «messa in conto»
genzia cerca di far prevalere una tesi sostan-
con la conseguente possibilità dell’aprirsi di
zialista che fa leva su un’interpretazione an-
un contenzioso che coinvolge sia il venditore
tielusiva dell’art. 20 della Legge di registro
che il compratore in quanto sono responsa-
bili in solido per la suddetta imposta (che (D.P.R. n. 131/1986) che non viene condivisa
resta una imposta comunque deducibile nel- in dottrina ma che trova un certo riscontro
la determinazione del reddito di impresa). sia nella giurisprudenza di merito sia in quel-
la di legittimità (22). Si vuole precisare che
Si deve anche mettere in evidenza che una
solitamente non sono richieste sanzioni ma
eventuale adesione del compratore alle pre-
la sola maggiore imposta. Ai fini delle impo-
tese della Amministrazione (si supponmga
che il compratore solitamente è poco pro- ste dirette quest’operazione (conferimento -
penso allo scontro anche in ragione della cessione) si manifesta come operazione con-
non rilevante consistenza della somma ri- veniente rispetto a quella descritta in prece-
chiesta) mette in una posizione complessa denza in quanto la società cedente le quote
il venditore per quanto riguarda la plusvalen- della conferitaria può anche beneficiare del
za da cessione di azienda in quanto la stessa regime di PEX (con tassazione del capital
Amministrazione potrebbe notificare un ac- gain in misura pari a 1,375% dello stesso) e
certamento sostenendo che una parte del la operazione non può qualificarsi come elu-
prezzo di cessione non è stato dichiarato e siva per esplicita previsione normativa (ma
quindi richiedendo la imposta IRES su un
capital gain maggiore. Nota:
Per quanto riguarda le imposte dirette si de- (22) Anche se su casi parzialmente diversi.XVI
5/2014
resta aperto il tema del cosidetto abuso del stanzialmente risolversi in un salvataggio
diritto). L’operazione di cessione delle quote/ della stessa con ingresso in società di un
azioni delle conferitaria è una operazione nuovo socio che apporta denaro fresco e/o
esente IVA (e non esclusa) e quindi potrebbe rinuncia a crediti che vanta verso la suddetta
dare delle problematiche di pro - rata in capo società. L’operazione non presenta profili di
al cedente se non viene gestita in tutti i det- complessità ma si sostanzia in una delibera
tagli. Tale operazione è conveniente anche dei soci in sede straordinaria e quindi da as-
per limitare la responsabilità fiscale del com- sumere avanti al notaio con la formula « ...
pratore. La operazione di conferimento e gli amministratori possono collocare il presen-
cessione consente anche di trasferire sulla te aumento di capitale sia presso gli attuali
Newco i valori fiscali dei cespiti presenti nel- soci sia presso terzi rinunziando fin da ora i
la target. soci tutti al diritto di opzione che agli stessi
spetta ...» ed esaurita la delibera gli ammini-
Scissione della azienda nella target stratori procederanno a convocare il nuovo
con successiva cessione delle quote di target socio per una eventuale sottoscrizione di
La scissione presenta profili di interesse azioni. L’operazione non presenta alcuna pe-
quando l’azionista della società che deve pro- culiarità di carattere fiscale.
Inserto
cedere con la cessione di un ramo è un sog-
getto non residente che può invocare la pro- I punti di attenzione dell’Amministrazione
tezione da trattato sul capital gain. In questa Finanziaria
situazione la società la cui azienda deve es- I punti di attenzione dell’Amministrazione
sere ceduta viene «divisa» in due o più entità Finanziaria nel campo delle M&A sono alme-
e le azioni delle società beneficiarie sono tra- no tre: a) la terzietà della operazione b) il
sferite, in ragione della scissione, al soggetto debito e gli interessi passivi; c) le ritenute
non residente che procede alla cessione e alla fonte quando il debito per la acquisizio-
quindi, ove si realizzasse un capital gain, det- ne è con soggetti non residenti. In assenza di
to soggetto non avrebbe esitazione alcuna ad una terzietà delle parti coinvolte (ovvero
invocare la treaty protection ovvero a sostene- quando il venditore delle quote è sostanzial-
re che la plusvalenza sulle quote/azioni deve mente anche il compratore) e quindi nel mo-
essere oggetto di tassazione solo nella stato mento in cui la operazione diventa un so-
di residenza fiscale del cedente. Si tratta di stanziale leveraged cash out l’Amministrazio-
un’operazione che viene «aggredita» dall’Am- ne attacca subito il debito e contesta, sotto il
ministrazione italiana sia riguardo al profilo profilo dell’inerenza, gli interessi passivi che
delle imposte dirette (elusione) sia relativa- possono generarsi in seguito all’operazione
mente alle imposte indirette. Per quanto ri- posta in essere e che vanno a contrarre il
guarda le imposte dirette è possibile dare reddito della società target. Sulla base della
conto che una simile operazione presenta pratica operativa è possibile affermare che i
profili problematici sia con riferimento alla profili di difesa sono problematici. Questa
norma in materia di elusione fiscale (art. 37- contestazione in materia di interessi passivi
bis del D.P.R. n. 600/1973) sia con riferimen- colpisce anche i contratti con i terzi ed emer-
to al più generale principio dell’abuso del di- ge in modo netto dagli accertamenti di cui si
ritto. Sul piano delle imposte indirette resta ha notizia.
la possibilità di qualificare una simile opera- La contestazione in merito alla deduzione
zione come un’operazione che si sostanzia degli interessi passivi viene fatta anche in
nei fatti in una cessione di azienda con la situazioni nella quali appare del tutto eviden-
conseguente applicazione delle imposte indi- te che l’accordo di cessione delle quote della
rette nella misura normale prevista (almeno target è completamente «genuino» (ovvero
il 3% per il registro) e non in misura fissa. tra soggetti terzi e non un semplice re-levera-
ge) ma la Newco, costituita per la acquisizio-
Aumento di capitale della società target ne delle stesse quote/azioni non ha alcuna
e rinuncia dei soci al diritto di opzione vita propria (in sostanza la Newco è un puro
In particolari situazioni di difficoltà finan- strumento per comprare a debito).
ziaria la cessione dell’azienda potrebbe so- Quando detta Newco è un’entità sorta soloPuoi anche leggere
