Temo i mercati perché crescono? - cover/finanza - Novum
←
→
Trascrizione del contenuto della pagina
Se il tuo browser non visualizza correttamente la pagina, ti preghiamo di leggere il contenuto della pagina quaggiù
cover/finanza a cura di Federico Introzzi
Temo i mercati
perché crescono?
La performance dei mercati nell’ultimo decennio resterà per lungo tempo senza eguali, ma
quali sono state le cause alla radice di tale eccezionalismo? Le Banche Centrali ne sono
state involontariamente i principali sponsor, destreggiandosi tra crisi di varia natura. Quanto è
giustificabile e destinata a proseguire tale corsa, e dove si creeranno le maggiori opportunità?
T
imeo Danaos et dona feren- salutando profeticamente il celebre ca- marmo a influenzare in maniera de-
tis. Temo i greci anche se vallo di legno, dono di apparente rappa- terminante la cifra stilistica dell’epoca,
portano doni. Non è solo il cificazione dei greci ai troiani, e che poi suscitando un grande dibattito a livello
verso più celebre del II libro in realtà condannerà la città alla caduta. europeo, e segnando l’arte dei suoi più
dell’opera, ma dell’intera Eneide, il po- Se saranno gli esuli di Troia, tra cui Enea, grandi Maestri, Raffaello incluso.
ema epico latino per antonomasia, frutto a fondare Roma, almeno secondo la tra- Il senso di sorpresa e allarme del ‘Timeo
dell’indiscusso genio poetico del manto- dizione, Laocoonte è il primo a legarsi Danaos’ rispetto a qualcosa oggetto del
vano Publio Virgilio Marone. Un verso a doppio filo a questo ‘felice’ epilogo, contendere è però divenuto proverbiale,
che Virgilio ha consegnato al tempo, se- anticipandone almeno a parole i tempi. sedimentandosi anche nella lingua par-
gnando un’epoca irripetibile della Storia Eppure, in questo caso per semplice lata, e in questo caso può essere riferito
dell’uomo, e su cui ne sono stati edificati ironia della sorte, è sempre lui ma insieme ai mercati finanziari, di cui è legittimo
i successivi duemila anni; ma che contem- ai suoi due figli a trovarsi all’origine di domandarsi di quale forma di econo-
poraneamente è l’essenza stessa dell’o- un’altra epoca straordinaria, il Rinasci- mia siano divenuti oggi espressione. In
pera, l’Eneide, che è forse il culmine dello mento italiano, una delle cui date chiave una delle fasi più contrastate della storia
sforzo di Augusto di gettare le nuove basi può essere infatti il gennaio 1506, i giorni dell’ultimo secolo, nel pieno di una pan-
anche culturali da cui la sua nuova Roma in cui fuori Roma era stato ritrovato se- demia, i mercati godono apparentemente
potesse ripartire, dopo quasi un secolo di polto il gruppo marmoreo, oggi conser- di un invidiabile stato di salute, viaggiando
guerre civili e scontri intestini. Sforzo che vato ai Musei Vaticani, del Laocoonte, sui loro massimi storici. Com’è possibile?
darà i suoi frutti: pace e prosperità. che ne continua a essere uno dei gioielli Dunque, Temo i mercati?
A pronunciare il verso è Laocoonte, sa- più ammirati. Estratto alla presenza dello Le cause prime. Se nulla avviene per
cerdote del tempio di Poseidone a Troia, stesso Michelangelo, fu proprio questo caso, evidentemente alla radice di queste
30 · TM Ottobre 2021
apparenti forti incongruenze dev’esservi
qualcosa di altrettanto inconsueto, e so- «Al momento gli Stati Uniti
prattutto protrattosi nel tempo, giacché la si confermano uno dei mercati
situazione non è affatto inedita, e ormai in più cari in termini assoluti,
essere da ben prima dell’emergenza sani- almeno basandosi
taria, seppur di recente sia risultata parti-
su un rapporto Pe corretto per il
colarmente manifesta a tutti. «Nel corso
ciclo (Cape), mentre
dell’ultimo secolo anche le dinamiche dei
mercati finanziari sono cambiate. Gli anni
i settori che nel 2020 hanno
Trenta erano stati un periodo difficile, con visto il calo più brusco
mercati azionari rialzisti della durata di degli utili sono tuttora quelli
appena sei mesi, ma tali fasi nel Dopo- maggiormente sottovalutati»
guerra si sono allungate a una media di Carlos Mejia,
quattro anni, mentre dagli anni Novanta Cio di Rothschild&Co
sono cresciute ulteriormente, toccando
gli otto, e il 9 marzo 2009 si è concluso
l’ultimo mercato azionario globale ribas-
Indici e Banche Centrali Tot. di bilancio in mld usd
sista. Questa dinamica non è stata priva di
conseguenze positive per gli investitori; 30.000 18.000
considerando lo S&P500 il rendimento ■ Fed ■ BoJ ■ Bce ■ BoE Msci World - Usd (dx) Previsione
16.000
25.000
medio annuo dell’ultimo decennio è stato 14.000
del 14,7%, ed è solo un esempio», esor- 20.000 12.000
disce così Elena Guglielmin, Cio di Ubs 10.000
15.000
Wealth Management. 8.000
Quasi tredici anni sono un arco tem- 10.000 6.000
porale più che significativo, sotto molti 5.000
4.000
aspetti è una generazione, sotto altri è 2.000
un terzo della vita attiva di un qualun- 0 0
que professionista, anche della finanza.
12
18
07
08
09
10
11
13
14
15
16
17
19
20
21
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
Banalmente? Molti degli attuali opera-
Q
Q
Q
Q
Q
Q
Q
Q
Q
Q
Q
Q
Q
Q
Q
Fonte: Bloomberg, Banca del Ceresio
tori nel 2009 non erano ancora attivi.
«Un ruolo fondamentale l’hanno avuto
le Banche Centrali, deprimendo i rendi-
Scomposizione della crescita dello S&P500
menti dell’obbligazionario hanno alzato
l’asticella della tolleranza al rischio degli 300
investitori, costringendoli sull’azionario. ■ Contributo valutazioni ■ Contributo N. azioni
250 +249%
Dell’aumento dello S&P500 nell’ultimo ■ Contributo marg. profitto ■ Contributo vendite
decennio si stima che solo poco più della 200 Performance cumulativa % - S&P500 Price Index
+107%
metà sia dovuto alla crescita dei profitti 150
aziendali, l’altra metà è invece diretta- +10
100
mente riconducibile all’espansione dei +55%
multipli di valutazione. Situazione co- 50 +76%
munque fortemente migliorata rispetto 0
a fine 2020, quando erano responsabili
-50
di ben l’80% di questo aumento», sotto-
1
2
3
4
5
6
7
8
9
0
1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-2
-2
linea Chiara Casale, responsabile ricerca
en
en
en
en
en
en
en
en
en
en
en
G
G
G
G
G
G
G
G
G
G
G
Fonte: Bloomberg, Banca del Ceresio
di Banca del Ceresio.
Ma se l’interventismo degli istituti cen-
trali è proprio degli ultimi anni, cos’era celerazione del passaggio a un’economia In apertura, il Laocoonte dei Musei
successo di tanto significativo prima da incentrata sui servizi rispetto a una di Vaticani, gruppo marmoreo romano.
poter già fare la differenza? «Se è vero beni, la gestione delle cui scorte ha co- Sopra, la violenta e inarrestabile
che a partire dal 1987 i mercati abbiano munque guadagnato significativamente in crescita degli indici azionari degli
fatto un crescente affidamento sulla po- efficienza», prosegue il Cio di Ubs. ultimi anni è perfettamente correlata
litica monetaria, gergalmente il ‘Fed put’, Eppure è proprio l’ultimo decennio con le operazioni straordinarie di
qualora qualcosa fosse sfuggito al con- a costituire il vero punto di svolta negli politica monetaria tentate dagli
trollo, anche la natura più strutturale di equilibri dei mercati finanziari, con sì la istituti centrali. L’economia reale
altre possibili cause non dovrebbe sor- cavalcata degli azionari, ma con anche il ha invece beneficiato molto meno
prendere. A cambiare è stato il paradigma tramonto del ruolo storico degli obbli- della straordinarietà di tali misure,
economico dei Paesi sviluppati, con l’ac- gazionari. «Quello seguito alla Grande divenute oggi del tutto ordinarie.
Ottobre 2021 TM · 31
titoli governativi offre un rendimento
«Dietro alle performance degli inferiore al punto percentuale, e il feno-
indici stanno da tempo le autorità meno è arrivato a interessare anche l’High
monetarie. Circa la loro Yield europeo, non senza ripercussioni
stabilità nel medio periodo si per l’americano: l’High Yield Ice Bofa
Usa è minore di circa 150 bps rispetto
potrebbe però eccepire
al livello generale dei prezzi», evidenzia
che la finanziarizzazione abbia
Alida Carcano, Cio di Bg Valeur.
ulteriormente accresciuto
Se dunque già prima la situazione aveva
la possibilità di retroazione dello strutturalmente straordinario, l’e-
negativa delle cadute delle borse mergenza sanitaria ha contribuito nel
sull’economia reale» renderlo assolutamente ordinario, oltre
Elena Guglielmin, che ancora più incerte le tempistiche di
Cio di Ubs Wealth Management un’ormai irrealistica ‘exit strategy’. «La
Grande Crisi aveva dei responsabili co-
munemente accettati, almeno agli occhi
dell’opinione pubblica; la pandemia è
Crescono gli utili operativi invece un evento esogeno, che ha colto
4500.00
impreparati quasi tutti. L’entità delle po-
4000.00
$180.00 litiche fiscali è stata dunque eticamente
$160.00
3500.00
$140.00
giustificabile e accettata, pena il rischio
3000.00
$120.00 per la Politica di essere accusata di non
2500.00 $100.00 aver fatto abbastanza, con alcune misure,
2000.00 $80.00 le garanzie sui crediti alle imprese, che po-
1500.00 $60.00
trebbero sopravvivere ancora diversi anni.
1000.00 $40.00
500.00 $20.00
Diversamente che in precedenza oggi c’è
0.00 $0.00 però un significativo rialzo dell’inflazione,
la cui natura è al centro di un vivace dibat-
0
.0 8
.1 0
.0 1
.1 3
.0 4
.1 6
.0 7
.1 9
.0 0
.1 2
.0 3
.1 5
.0 6
.1 8
.0 9
.1 1
.0 2
.1 4
.0 5
.3 7
30 .18
.2
30 2.8
31 6.9
30 2.9
31 6.9
30 2.9
31 6.9
30 2.9
31 6.9
30 2.0
31 6.0
30 2.0
31 6.0
30 2.0
31 6.0
30 2.0
31 6.1
30 2.1
31 6.1
30 2.1
12 6.1
.6
1
tito tra Banche Centrali e mercati, se sia o
.1
31
S&P500 (sx) 12 m. utili operativi (dx) meno temporanea», commenta Gabriele
Fonte: Bloomberg
Gallotti, Partner e co-fondatore di No-
vum Capital Partners.
L’economia è reale? Se non si può
Azionario Usa Peso per settore esplicitamente parlare di dicotomia, il
0,3 rapporto che lega economia e mercati
finanziari è divenuto indiscutibilmente
0,25
sempre più labile, e facile alle più di-
0,2 sparate influenze del momento. Eppure
0,15
non è una novità, almeno non dell’ultimo
minuto. «È un decennio che si discute
0,1
vivacemente di tale discrepanza, dalla
0,05 fine degli anni Novanta, allora in chiave
di maggior finanziamento globale, il cui
0
risultato sarebbe stato un “modello di
no 8
ag 5
08
ag 1
ag 4
ag 7
ag 0
no 5
no 1
no 4
no 7
no 0
m 03
m 06
m 09
m 12
m 5
m 8
21
fe 04
fe 7
fe 10
fe 13
fe 16
fe 19
0
0
1
1
1
2
0
1
1
1
2
1
1
.0
accumulazione in cui i profitti maturano
b.
v.
v.
v.
v.
v.
v.
b.
b.
b.
b.
b.
o.
o.
o.
o.
o.
o.
o.
.
.
.
.
.
ag
ag
ag
ag
ag
ag
ag
ag
It Finanza Energia e Material principalmente attraverso canali finan-
Fonte: Bloomberg
ziari piuttosto che attraverso il commer-
cio e la produzione di beni”. Sta qui la
Nonostante buona parte della Crisi del 2008 è passato alla storia come principale e ovvia differenza, l’economia
crescita dei mercati sia spiegata dalla il “più lungo e migliore bull market di reale riguarda la produzione e lo scambio
politica monetaria, specie negli ultimi sempre”, con un rally imponente degli di beni e servizi, mentre quella finanziaria
mesi sono cresciuti spavaldi anche gli indici, riconducibile ad alcuni elementi si occupa esclusivamente di transazioni di
utili delle imprese, sebbene spinti da ancora in essere. A spingere gli investitori denaro e altre attività che rappresentano
elementi non ricorrenti, che hanno sull’azionario hanno contribuito l’assenza la proprietà o rivendicazioni della stessa
contribuito nel calmierare i multipli di alternative (There’s no alternative) e la di quanto prodotto. Differenza non si-
di valutazione. Intanto cresce il paura di non partecipare al rialzo (Fear of gnifica però assenza di legami, sono ad
peso che i titoli tecnologici stanno missing out), in un contesto dominato da esempio entrambi sensibili alla liquidità
acquisendo a scapito dei settori più bassa inflazione e tassi d’interesse reali e al ciclo del credito: un crollo dei prezzi
tradizionali, energia e finanza. stabilmente negativi. Oltre il 30% dei delle attività potrebbe dunque rallentare
32 · TM Ottobre 2021
la domanda, e quindi aumentare quella di
«Quello seguito alla Grande
liquidità, come successo durante la Crisi»,
sottolinea Fabrizio Quirighetti, Cio di Crisi è passato alla storia come
Decalia Asset Management. il “più lungo e migliore bull
Anche in questo caso gli alchimisti del market di sempre”,
nuovo millennio, i banchieri centrali, non con un rally imponente
sono esenti da colpe, pur essendo stati degli indici. A spingere
mossi da più che nobili intenzioni. «L’o- gli investitori sull’azionario
biettivo delle politiche monetarie ultra hanno contribuito
espansive era la reflazione, il risultato è l’assenza di alternative
stato però una semplice crescita ‘inflativa’ e la paura di
del prezzo dei titoli, e di cui l’economia non partecipare al rialzo»
reale ha beneficiato ben poco. Certo, l’ha
tenuta in vita dopo lo shock del 2008, ma Alida Carcano,
Cio di Bg Valeur
non ha avuto un impatto positivo para-
gonabile a quello vissuto dalla finanza.
Contemporaneamente la globalizzazione
Il ruolo della tecnologia
ha spostato il baricentro della produzione
verso gli Emergenti, se la classe media 440
di tali Paesi ne è uscita rafforzata, al pari
380
delle imprese che hanno delocalizzato,
premiate dall’azionario, il ceto medio oc- 340
300
cidentale ne è risultato impoverito e più
260
sensibile alle malie dei recenti populismi,
220
vedasi ad esempio il caso ‘Trump’ negli
180
Stati Uniti», chiarisce Mario Cribari,
140
Partner e responsabile strategia e ricerca
100
di BlueStar Investment Partners.
01.2012 01.2013 01.2014 01.2015 01.2016 01.2017 01.2018 01.2019 01.2020 01.2021
Ma se rimangono innegabili i danni ri-
S&P500 Total Return Index S&P500 Ex-It Total Return Index
portati nell’ultimo decennio dalle società
Fonte: Bloomberg
dei Paesi più sviluppati, ed è altrettanto
vero che centinaia di milioni di persone
sono usciti dalla povertà assoluta, i para-
dossi restano all’ordine del giorno, e non
Andamento storico dei settori all'interno dello S&P500
Capitalizzazione tot. in % dell’indice, per anno
privi di conseguenze. «Dati alla mano il
coefficiente di Gini, ossia l’indice della
29%
28%
30%
disuguaglianza nella distribuzione del
24%
25%
21%
reddito nazionale, di Cina e Stati Uniti 20%
18%
17%
16%
è sostanzialmente identico. È un fatto
15%
15%
14%
13%
13%
13%
13%
13%
13%
15%
12%
12%
certamente curioso considerando le di-
12%
11%
10%
10%
10%
10%
10%
10%
9%
8%
8%
8%
10% 8%
vergenze di vedute delle due prime eco-
7%
7%
7%
6%
6%
4%
4%
5%
nomie mondiali, ma che soprattutto a
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
2%
2%
2%
2%
2%
0%
0%
0%
Pechino non devono aver apprezzato. La 0%
31.12.2020 31.12.2017 31.12.2015 31.12.2007 31.12.1999
reazione è stata decisa, via alla ‘Common
■ Consumi discr. ■ Beni di cons. ■ Energia ■ Finanziari ■ Salute
prosperity’: uscita dalla povertà, la Cina ■ Industriali ■ It ■ Materials ■ Immobiliare ■ Telecomm. ■ Utility
mira oggi a un benessere materiale e cul-
Fonte: Bg Valeur
turale diffuso, e per ottenerlo è disposta a
implementare un’ancora più rigida vigi-
lanza anti-monopolistica, una dura lotta avuto un loro ruolo, esasperando distor- La spinta dei titoli tecnologici agli
ai guadagni illegali e molta beneficienza, sioni che comunque non sarebbero potute indici borsistici è più che significativa,
se necessario ‘coatta’, come insegnano i mancare, ma che soprattutto non sono in un contesto di rendimenti bassi
15 miliardi di dollari ‘donati’ da Alibaba. state mitigate da politiche fiscali suffi- l’attenzione generale non può che
Ad avere sorpreso i mercati è stata però la cientemente accorte. «La totale assenza concentrarsi sulle azioni, e le più
violenza della svolta», nota Marco Pier- di alternative ha contribuito nel gonfiare performanti sono proprio i Tech. Nel
simoni, Senior Investment Manager di i prezzi dell’azionario, al pari di quelli di corso degli ultimi decenni è cambiata
Pictet Asset Management. quasi qualunque altra attività, dagli im- pesantemente la composizione degli
Un tema, quello delle disuguaglianze, mobili alle opere d’arte. Del resto la ric- indici, con un progressivo tramonto
in cui politica monetaria e indirettamente chezza globale accumulata negli ultimi dell’Old Economy a vantaggio dei
i mercati finanziari hanno certamente decenni è cresciuta esponenzialmente, più nuovi settori più agili e innovativi.
Ottobre 2021 TM · 33
«Il coefficiente di Gini, più ciclici oltre che della Old economy»,
ossia l’indice della disuguaglianza nota il Partner di BlueStar.
Palla al centro. Se quella del 2008 è
nella distribuzione del reddito
stata una delle crisi finanziarie più pro-
nazionale, di Cina
fonde almeno dell’ultimo secolo, e se po-
e Stati Uniti è sostanzialmente liticamente sarebbe stato quanto meno
identico. È un fatto curioso, controverso ‘esagerare’ negli interventi,
che a Pechino era evidente che sarebbe dovuta essere
non devono aver apprezzato. la finanza stessa a uscirne, facendo quasi
La reazione è stata via alla esclusivamente conto sulle sue forze. Pro-
‘Common prosperity’» traendosi l’instabilità, e minacciando di
Marco Piersimoni, sfuggire di mano, ecco però scendere in
Senior Investment Manager di campo i reparti speciali, banchieri centrali
Pictet Asset Management armati di tutto punto, dando il via a una
lunga stagione di vero sperimentalismo
monetario. Se gli obiettivi fondamentali
velocemente dell’attività economica, e un è stata il ‘Tana libera tutti’, accelerando sì ne sono risultati soddisfatti, il resto? «È
costo del denaro eccessivamente econo- le dinamiche che erano in corso, ma anche noto che correlazione non sia necessaria-
mico ha favorito il crearsi di distorsioni, fornendo un ottimo alibi per un ritrovato mente sinonimo di causalità, ma sovrap-
bolle e diseguaglianze, alimentate da una interventismo fiscale e monetario. Dun- ponendo la crescita dei bilanci delle Ban-
maggiore leva finanziaria. I mercati si que, assistenzialismo economico ai settori che Centrali all’andamento dell’indice
sono gonfiati, l’economia non ha tenuto in affanno, politiche fiscali a favore del azionario globale, dal 2008 a oggi, qualche
il passo», prosegue il Cio di Decalia. ceto medio, e investimenti infrastrutturali dubbio è lecito porselo. Entrambi sono
È a questo punto che si è inserita, al pari per l’economia verde, che hanno contri- sincronizzati, e alternano fasi di accelera-
di un elefante nella cristalleria, l’emer- buito in maniera sostanziale al forte rim- zione ad altre di rallentamento. Sono quasi
genza pandemica, cogliendo tutti in con- balzo della crescita e che le garantiranno 20 i trilioni di dollari ‘stampati’, iniettati
tropiede in una fase di stallo e già signifi- un passo migliore anche nei prossimi anni. nel sistema bancario e di recente anche
cativo rallentamento, almeno nelle eco- I mercati questo l’hanno almeno parzial- nell’economia reale, ed è anche questo
nomie avanzate. «Dopo anni di austerità mente già scontato, e si sta già assistendo ad aver posto le premesse per il recente
fiscale, più o meno dichiarata, la pandemia a un ribilanciamento a favore dei settori rimbalzo della crescita, sostenendo nella
E... l’inflazione? Scomporre l’inflazione (dati Usa)
5,00
■ Elementi derivanti dal Covid 4,5
3,8 4,2
Complici significativi strozzature a livello di supply chain, 4,00 ■ Effetto base (senza elementi Covid)
■ Senza effetto base e Covid 3,0
2,5
dettate dall’onda lunga del concatenarsi di eventi anche molto
2,5
3,00 Core Cpi
1,7
differenti, dal fallimento di alcuni fornitori ai blocchi più 2,00 1,1
0,3 0,5 0,4 0,2
2,4
2,3
o meno generalizzati della produzione di alcuni distretti,
2,0
2,0
1,9
1,8
1,00
1,7
1,7
1,6
1,6
1,6
1,6
1,6
1,5
1,5
1,5
1,4
1,4
a temporanee difficoltà logistiche, il prezzo di mercato di 0,00
molti beni sembra star vivendo dinamiche che sembravano
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1
1
1
1
1
1
1
/2
/2
/2
/2
/2
/2
/2
/2
/2
/2
/2
/2
/2
/2
/2
/2
/2
/2
02
03
04
05
06
08
09
09
10
11
12
01
02
03
04
05
06
07
appartenere al secolo scorso. «Guardando agli Stati Uniti Fonte: Pictet Am, Ceic, Datastream al 24-VIII
si sta registrando una buona crescita dell’occupazione, con
più di un posto di lavoro vacante per ogni disoccupato, il che della stagflazione degli anni Settanta, dunque stagnazione
spinge una dinamica salariale positiva e superiore alla crescita economica e aumento generale del livello dei prezzi, alla
dei prezzi. Il rischio è che l’attuale inflazione headline al 5% cui base starebbero carenza di semiconduttori ed energia,
potrebbe continuare a crescere anche in seguito, ma va preci- rinforzata dall’inverno dell’emisfero settentrionale. Per tale
sato che se depurata della componente più sensibile al Covid ragione dovrebbero essere preferiti titoli delle Utility ad alto
e dell’effetto base già ora la Core sarebbe inferiore al 2%, dividendo», mette in evidenza il Cio di Bg Valeur.
dunque accettabile anche per la Fed», nota l’analista di Pictet. La vulgata delle Banche Centrali è particolarmente conci-
La vera domanda è dunque se tali rialzi saranno temporanei, liante, spingendo sulla prima ipotesi, dunque ‘temporaneo’.
o se continueranno. La risposta potrebbe dar luogo a più di Ma il mercato? «Gli investitori ritengono in larga parte si
una conseguenza. «Qualora l’aumento non fosse temporaneo stiano sbagliando, e che il mondo sarà più simile agli anni
nel giro di poco tempo i tassi salirebbero, provocando una Settanta, che non agli ultimi venti. È difficile dare risposte,
rotazione verso i titoli ‘value’ per la prima volta dalla Grande bisogna però essere pronti a reagire. In generale appare dif-
Crisi. Qualora invece non lo fosse proseguirebbe l’idillio per ficile pensare che un forte rialzo dei costi di produzione e dei
i tecnologici, con una loro ulteriore sovraponderazione nei prezzi possa essere assorbito da una sufficiente domanda»,
listini. La peggiore delle ipotesi vedrebbe invece il ritorno conclude Novum.
34 · TM Ottobre 2021
difficoltà famiglie e imprese», chiarisce
l’analista di Banca del Ceresio. «Se Wall Street offre le società
Chi più chi meno, e con tempistiche più innovative, e sono le
differenti, la risposta alla Crisi del 2008 è small-mid cap a poter meglio
stata univoca e comune a tutti i principali intercettare la ripresa,
istituti centrali, andata poi articolandosi anche lo Smi non è
in piani e modalità diverse. È sufficiente da sottovalutare. È composto
pensare a tutti i piani varati da Franco- per due terzi da difensivi e
forte, nel post 2011. «Tra il 2008 e il per un terzo da ciclici,
2009 il bilancio della Fed lievitò da 922 con il franco nel ruolo di
miliardi a 2 trilioni di dollari, una cifra
possibile paracadute»
per l’epoca impressionante. Al fine di per-
seguire il suo duplice mandato, stabilità Stefano Ambrogi,
Responsabile Investment Advisory
dei prezzi e piena occupazione, ha conti- di Julius Baer
nuato a stampare nel corso degli anni, in
linea con le altre Banche Centrali. Tale
operazione è proseguita sino al 2019, per La Common prosperity di Xi Produzione industriale
poi riprendere vigore in occasione della Indice di Gini 2019 negli Emergenti e Sviluppati
pandemia, sortendo qualche effetto. Se- (100 = 2019 Q4)
Più eguali Meno eguali
condo Bloomberg Economics, infatti, il Uk 0,23
110
rapporto debito/Pil dei Paesi del G7 è Svezia 0,28
Francia 0,29 105
passato dall’85% del 2005 al 140 di oggi, Germania 0,30
ma il suo servizio è sceso dal 2 all’1,5% del Giappone 0,30 100
Norvegia 0,31
Pil. Se oggi si profila lo spauracchio di un Svizzera 0,31 95
98.3
Italia
Tapering Tantrum, è anche vero che sia al- Russia
0,33
0,38
90
trettanto possibile che rientrare in futuro Cina 0,47 ■ Emergenti
India 0,48 ■ Sviluppati
da questo eccesso di debito potrà drenare Usa 0,48 85
Vendite al d.
risorse dall’attività d’investimento, rallen- Brasile 0,53
80
— Prod. ind.
Sud Africa 0,63
tando dunque la crescita e l’uscita dalla
8
8
9
0
1
9
0
1
8
9
0
0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 0,70
/-1
/1
/1
/2
/2
/1
/2
/2
/1
/1
/2
01
01
01
01
05
05
05
05
09
09
09
crisi», chiosa il Cio di Bg Valeur. Fonte: Pictet Wm
Fonte: Pictet Am, Ceic, Refinitiv
Ma se l’ortodossia della Bundesbank ri-
sulta ormai da tempo archiviata, al netto
di mosse politiche abbastanza inconclu- Mix energetico cinese Emissioni di gas serra
denti, è altrettanto vero che va profilan- Per fonte, in E-joule in Cina e nel resto del mondo
dosi un’insospettabile erede. «Nel solo Dati 2020, in Gt Co2 eq.
2020 la Fed ha immesso liquidità pari al 160
50
17% del Pil americano, un record asso- 120
40
luto per quanto sia comunque in buona
compagnia. Diametralmente opposta la 80 30
PBoC, che seppur in un contesto ma- 20
40
croeconomico differente non ha mai ce- 10
duto a operazioni di politica monetaria 0
2000 2005 2010 2015 2020 0
straordinaria, e anzi, sta pervicacemente - 10
Cina Resto del mondo
tentando di ridurre la leva finanziaria del ■ Altre rinnovabili ■ Idroelettrico
■ Biomasse ■ CO2, da comb. fossili ■ CO2 processi industriali
suo mercato, pur avendo di recente ta- ■ Nucleare ■ Gas naturale
■ Altro ■ Uso del suolo, silvicoltura
■ Petrolio ■ Carbone
gliato di 50 bps il coefficiente di riserva
Fonte: Iea, 2021 Fonte: Iea, 2021
obbligatoria per le banche, per fronteg-
giare il rallentamento della crescita. Un
problema, probabilmente temporaneo, pesantemente depresso dalle politiche Il caso della Cina è emblematico,
che condivide con Washington», mette monetarie, che alimenta dunque artifi- pur essendo un capitalismo diverso
in evidenza l’analista di Pictet. cialmente il prezzo di qualunque tipo di da quello occidentale e pur avendo
Questo ovviamente non giustifica di per attività, determinando al contempo un portato fuori dalla povertà un
sé l’aprirsi della forbice tra economia e forte calo sia dei premi al rischio, sia dei miliardo di persone, rimane un Paese
mercati finanziari, ma ne getta quanto tassi di sconto privi di rischio. La con- profondamente diseguale, tanto da
meno le fondamenta. «L’economia reale seguenza è evidente, gli investitori sono aver spinto Xi a una svolta. Resta in
guarda a produzione e vendite ‘attuali’, più preoccupati dal tapering che non da sospeso il problema energetico, un
la finanza al ‘flusso di profitti futuri’ tra- una recessione, anzi: cattive notizie per fabbisogno esplosivo dipendente in
dotti nel presente, per ‘scontare’ questo l’economia, sono ottime per i mercati, che larga parte dall’estero, e in grado di
deve però passare dal tasso di interesse, vedono allontanarsi la stretta monetaria. A condizionare gli equilibri mondiali.
Ottobre 2021 TM · 35
sia stata decisamente superiore a quella
«Considerando l’aumento dello economica, è bene intendersi su quali
S&P500 nell’ultimo decennio elementi vi abbiano contribuito. Tassi di
sconto, margini e multipli hanno avuto
si stima ad oggi che solo
un ruolo, al pari della forte crescita degli
poco più della metà sia dovuto
utili societari, ma non va dimenticato che
alla crescita dei profitti
le società quotate non siano necessaria-
aziendali, l’altra metà è invece mente specchio del tessuto economico,
direttamente riconducibile ma spesso leader di alcuni settori speci-
all’espansione fici. Se molti di questi equilibri è difficile
dei multipli di valutazione» possano cambiare a breve, è legittimo in-
Chiara Casale, terrogarsi invece sulla tenuta di margini e
Responsabile ricerca di multipli, specie in presenza di inflazione»,
Banca del Ceresio notano gli esperti di Novum.
Se dunque listini azionari ed economia
non sono coincidenti, al pari del ristretto
Msci World Fonte: Msci, Haver Analytics
numero di imprese quotate rispetto a tutte
le altre, le dinamiche vissute da questi due
50 - - World Sector Stock Price Index (dx)
— World Sector Forward P/E (sx)
750
675
mondi sono altrettanto differenti, spesso
600 divergenti. Come è emerso nel corso della
525
40
450 Crisi del 2008, e soprattutto in Europa
375 successivamente, la ‘raggiungibilità’ del
30
300 mondo non quotato da parte delle istitu-
20 225 zioni è problematico, come ha dimostrato
l’emergenza pandemica. «Le Pmi sono
10 150 il vero traino di crescita e occupazione,
ma non sono realmente rappresentate nei
5
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
30 mercati, al contempo sono anche quelle
più fragili, specie in caso di uno shock
Msci world (18,0) Industrial (19,3) Beni discrezionali (23,3)
It (25,7) Finanza (11,4)
economico. Le politiche pubbliche, fi-
scali e soprattutto monetarie, possono
incidere significativamente sugli equili-
Msci europeo bri dei mercati, allentando le condizioni
di finanziamento e dunque favorendo le
440 - - Msci Emu Forward P/E (dx) 30 quotate, senza sortire particolari effetti
— Msci Emu Stock Price Index (sx)
300 sulla piccola e media impresa, stretta-
200
25
mente dipendente dal canale bancario»,
prosegue il Cio di Decalia.
150 20
Lancia in resta. Nel corso della prima
15 metà dello scorso anno difficilmente
100
qualcuno avrebbe scommesso che almeno
10 all’apparenza tutto si sarebbe ‘risolto’ in
tempi celeri, o che comunque il rimbalzo
5
40
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 ci sarebbe stato. A distanza di due estati
Msci Emu (15,7) Industrial (20,4) Beni discrezionali (15,3) la situazione è migliorata, per quanto
Fonte: Msci, Haver Analytics.
It (33,3) Finanza (9,2) non manchino gli strascichi del 2020,
ciò nonostante la ripresa c’è ed è in atto,
salutata da mercati tonici. «L’evoluzione
A eccezione dell’azionario contare oggi è il ciclo del credito, non più che stiamo registrando quest’anno ha
americano, le cui valutazioni lo l’economico», precisa Quirighetti. probabilmente sorpreso molti, le politi-
segnalano tra i più cari al mondo, L’Olimpo dei mercati. Se è vero che che monetarie e fiscali stanno stimolando
l’indice globale e quello europeo gli attori che animano l’agone finanzia- l’attività economica, e questa si riflette sui
sono singolarmente allineati e rio siano le imprese, lo è altrettanto che mercati, in primis azionari. Questo non
coincidenti anche in termini di lo facciano con ‘tassi di partecipazione’ implica che il quarto trimestre sarà sem-
multipli. L’eccezione, ancora una diversi per regione e Paese. In questo la plice. L’accelerazione violenta è ormai alle
volta, è costituita dai tecnologici, differenza tra Europa e Stati Uniti non spalle, c’è dunque solo da augurarsi che le
con alcune società del settore che potrebbe essere più ampia, per ragioni principali economie conservino tale velo-
anche nel Vecchio Continente si storiche, oltre che culturali. «Per quanto cità, a dipendenza sia di queste politiche,
segnalano per forza finanziaria. la performance registrata dalle borse sia dell’evolversi del quadro pandemico.
36 · TM Ottobre 2021
Appaiono invece eccessivi i timori legati
agli effetti dei possibili tapering, che a «Tassi di sconto, margini e
detta di Fed e Bce saranno comunque multipli hanno avuto un ruolo
molto graduali e annunciati, e che in ogni nello spingere le borse, al
caso non porteranno a un innalzamento pari della crescita degli utili
dei tassi d’interesse», sottolinea Stefano societari, ma non
Ambrogi, responsabile Investment Advi- va dimenticato che le quotate
sory di Julius Baer a Lugano. non siano necessariamente
Una dinamica che, al netto di una specchio del tessuto
brusca ma temporanea cesura nel 2020, economico, ma spesso leader
prosegue da diversi anni, e che ha avuto
© Maud Guye-Vuillème
di alcuni settori»
un impatto significativo anche sugli equi-
libri interni agli stessi indici, a vantag- Gabriele Gallotti,
Partner e co-fondatore
gio dei settori più innovativi, con la Old di Novum Capital Partners
economy all’inseguimento, replicando il
rapporto tra mercati ed economia. «L’ul-
timo decennio è stato caratterizzato da Forward P/E per indice (dati IX 2021)
quella che viene definita ‘Goldilocks’,
70
ossia: crescita bassa ma positiva, politi- 30
28
che monetarie accomodanti e inflazione 60
26 S&P 500 LargeCap (20,7)
contenuta. L’idillio di qualunque listino. S&P 400 MidCap (16,3)
24
La digitalizzazione ha avuto un impatto 22
S&P 600 SmallCap (15,5)
Russell 2000 (27,7 dx)
50
significativo sulla composizione degli in- 20 40
dici, con il ridimensionamento dei settori 18
tradizionali, come industria estrattiva e 16 30
finanziari. Lo S&P500 è emblematico, 14
le cosiddette Fangs hanno oggi un peso 12 20
assolutamente sproporzionato rispetto al 10
8 10
contributo che danno alla crescita nazio- 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
nale, ma tale trend è destinato a non pro-
Fonte: Refinitiv e Standard & Poor’s.
seguire, salvo il crearsi di una vera bolla.
Se è improbabile un crollo, è altrettanto
probabile un loro rallentamento, a van- Forward P/E dei titoli growth e value (max 60)
taggio di altri settori rimasti indietro in
termini di valutazioni», chiarisce Cribari. 60
Russell 2000 Growth (50.1)
Se a cambiare sono gli equilibri e su
Russell 2000 Value (18.6)
questi è piuttosto difficile agire esogena- 50
S&P500 Growth (27.6)
mente, qualcosa può invece essere fatto
S&P500 Value (15.9)
a livello di singoli listini, per cercare di 40
riportare almeno artificialmente un po’
d’ordine. «Storicamente il Dax30 è sem- 30
pre stato uno specchio dell’andamento
dell’economia tedesca, saldamente anco- 20
rato alla Old economy e a titoli tipica-
mente industriali. Dopo aver introdotto 10
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
nuovi criteri patrimoniali e finanziari Fonte: Refinitiv
Deutsche Börse ha però comunicato l’am-
missione di dieci nuove società ‘growth’ e
della New economy, come Hello Fresh e Come comportarsi dunque? Che fare Un decennio di azionario in costante
Zalando, per meglio rappresentare l’eco- con listini ben al di sopra di tutti i mas- crescita ha segnato il trionfo dei
nomia nazionale. Nel caso dello S&P500 simi storici mai toccati? «Il più celebre dei titoli growth, attualmente molto
il problema è opposto, non consente più contrarian, e forse il più grande degli in- cari. Considerati i costi attuali, nei
agli investitori di diversificare i propri vestitori del Novecento, Sir John Temple- prossimi mesi le maggiori aspettative
investimenti a fronte del peso che hanno ton, aveva adottato questo motto: “Com- sono rispetto alle aziende a minore
guadagnato le Big Tech. Le cosiddette prate azioni per meno di quanto valgono, capitalizzazione, la cui agilità
Faamg valgono oggi il 20% della sua ca- e tenetele per tutto il tempo necessario a dovrebbe consentirgli di meglio
pitalizzazione, e nell’arco di un decennio che il mercato capisca quanto siano sot- cavalcare le opportunità della ripresa.
hanno contribuito da sole a una crescita tovalutate”. Un approccio di indiscutibile Il Russell 2000 è l’indice che meglio
del 150% dell’indice», nota Carcano. successo, che solleva però un quesito: i rappresenta queste small-cap.
Ottobre 2021 TM · 37
attività finanziarie diffusamente gonfiati
«Sui mercati sviluppati grava un pongono una serie di quesiti di difficile
enorme problema di risoluzione. Quali settori dovrebbero es-
moral hazard che non si riesce a serne premiati, e risultare ulteriormente
eliminare, paradossalmente rafforzati nei prossimi mesi? Quali do-
è la Cina comunista che vrebbero invece iniziare a planare? «In
continua invece a dimostrarsi questo caso generalizzare non dovrebbe
meno disponibile nel salvare condurre a nulla di buono. Stiamo assi-
aziende traballanti, e stendo a un aumento superiore alla media
per questo si attira le critiche storica della dispersione di rendimento
tra i titoli azionari, e questo dovrebbe
dei (già) capitalisti»
favorire una selezione bottom up delle
Mario Cribari, singole aziende, valutando caso per caso,
Partner e responsabile strategia di
BlueStar Investment Partners piuttosto che ragionando su base setto-
riale. A fare la differenza sono i fondamen-
tali del singolo titolo; dunque è vero che
in generale i tecnologici siano molto cari
I decennali governativi Rendimenti in %
mentre i metalli di base a forte sconto, ma
Francia (0,16)
Germania (-0,20)
questo non esclude importanti eccezioni.
4,0 4,0
Giappone (0,06) Nel Tech non mancano le esagerazioni,
3,5 Uk (0,93) 3,5
Usa (1,52)
giustificabili solo in presenza di attese fan-
3,0 3,0
2,5 2,5
tascientifiche di crescita, ma molti altri
2,0 2,0
settori più ciclici non scontano ancora gli
1,5 1,5 effetti di una duratura ripresa», prosegue
1,0 1,0 il Partner di BlueStar.
,5 0,5 Del resto indipendentemente dall’eser-
,0 0 cizio tecnico-aritmetico determinare la
-,5 -0,5 valutazione corretta di un titolo rimane
-1,0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
-1,0 una disciplina con buoni margini di incer-
tezza, e frutto di previsioni. «Il termine
Fonte: Haver Analytics
‘valutazione accettabile’ è di per sé molto
ambiguo. Per loro definizione le valuta-
zioni sono per la maggior parte una chia-
Gli spread si chiudono, i rendimenti calano
mata relativa e soggettiva guidata da molti
Dati I-2016 al VI-2021 in bps
fattori, macro e micro. Ciò detto il settore
900 energetico rimane tuttora penalizzato, e
800
questo è dovuto sia a fattori tecnici come
700
i criteri Esg, sia a fattori più squisitamente
600
500
politici come l’Opec+ e l’Iran. Questo sta
400 spingendo i principali attori del mercato a
300 286 ripensare le loro strategie, puntando sulle
200 201 rinnovabili e limitando le fossili. In caso
143
100 85 di cambiamenti del quadro macroecono-
0
‘16 ‘17 ‘18 ‘19 ‘20 ‘21
mico tutto potrebbe essere però rimesso
iBoxx Euro Financial Subordinati iBoxx Euro Non-Financials Subordinati in discussione, a partire dai tecnologici»,
Ice BofAml Euro High Yield Ice BofA Euro Corporate
mette in evidenza Gallotti.
Fonte: Pictet Wm
A dipendenza infatti di come si defi-
nisca il quadro congiunturale per i pros-
L’azione delle Banche Centrali ha mercati hanno già prezzato la nuova nor- simi mesi e anni, determinando dunque
come effetto immediato la pressione malità post pandemia, o ci sono ulteriori la nuova asticella di inflazione e tassi
sul rendimento dei titoli governativi, margini di crescita per alcuni settori? In- d’interesse, molte valutazioni potreb-
sempre più bassi, e solo di riflesso la dipendentemente da questo, rimane però bero essere riviste. «Le opportunità mi-
spinta agli azionari. Ma a soffrirne fondamentale mantenere un equilibrio gliori continueranno a offrirle le borse, in
è l’intero reddito fisso, i cui spread di portafoglio tra titoli ‘growth’ ciclici e particolare i titoli di crescita e difensivi,
anche nei segmenti più rischiosi strutturali, per rimanere esposti a tutti i dunque Tech e farmaceutico. Nel caso
sono ai minimi, oltre che inferiori possibili movimenti del mercato», precisa del secondo prezza attualmente a sconto
in molti casi allo stesso tasso di Carlos Mejia, Cio di Rothschild&Co. rispetto agli ultimi anni, ma soprattutto
inflazione attesa. Non sono però Chi sale, chi scende. Listini ai mas- sono da sovrappesare i comparti BioTech,
prevedibili particolari miglioramenti. simi storici, e più in generale prezzi delle Life Science e diagnostica, sottopesando
38 · TM Ottobre 2021
invece i titoli più tradizionali. Interessanti
stanno tornando i finanziari, specie le ban- «Tra mercati ed economia reale
che, in grado di intercettare il buon clima un legame c’è, ma
economico, e che oltre ad avere valutazioni è probabile che ad acquisire
basse (il Pe a 12 mesi è a sconto del 25% importanza in futuro saranno
rispetto alla loro media), sono tornate a
i mercati. È improbabile un
pagare dividendi e fare buyback», nota il
riequilibrio tra le due forze,
responsabile di Julius Baer.
Se dunque a livello settoriale la situa-
ma se del caso
zione appare abbastanza chiara, cosa si l’unico modo sarebbe
può dire invece rispetto a quello regio- passando per un ‘Grande reset’
nale? «Al momento gli Stati Uniti si con- alla John Mauldin»
fermano uno dei mercati più cari in ter- Fabrizio Quirighetti,
mini assoluti, e relativi rispetto al resto del Cio di Decalia Asset Management
mondo, almeno basandosi su un rapporto
Pe corretto per il ciclo (Cape), mentre i
settori che nel 2020 hanno visto il calo
Tra inflazione e materie prime
più brusco degli utili sono tuttora quelli
maggiormente sottovalutati, dunque dal 700
3,2
maggiore potenziale, e dove nel breve do-
2,8
vrebbe concentrarsi la maggiore crescita; 600
è il caso di industriali, materiali e finan- 2,4
ziari. Più difficile dire quanto dureranno 500 2,0
questi squilibri in termini di valutazioni, 1,6
ma potrebbe essere utile guardare nuo- 400
1,2
vamente agli Stati Uniti. Per gran parte
0,8
degli ultimi 8 anni i titoli sono risultati 300
Inflazione attesa a 10 anni (rend. % Tips, dx)
0,4
mediamente sopravvalutati, ossia i prezzi Crb Raw Industrials Spot Price Index (sx)
erano superiori ai loro fondamentali», evi- 200 0
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
denzia il Cio di Rothschild&Co.
Dunque Stati Uniti, ma anche Asia, da Fonte: Fed Board, Tesoro Usa, eBureau of Economic Analysis
dove potrebbero giungere diverse soddi-
sfazioni, oltre ovviamente a qualche ri-
schio. «Le mid-cap americane presentano Indice Pmi manifatturiero Dati a IX-2021
al momento le opportunità migliori, ma è 65 65
molto probabilmente il Giappone a dover
60 60
interessare; in agosto ha registrato la per-
formance azionaria migliore al mondo, e 55 55
nelle prossime settimane è possibile ver- 50 50
ranno varati nuovi stimoli per decine di
45 45
miliardi di dollari, in seguito alla vittoria Eurozona (58,6)
di Kishida, nuovo leader del Lpd. L’ul- 40
Germania (58,4)
Francia (55,0) 40
teriore compressione degli spread non 35
Italia (59,7)
Cina (49,6) 35
rende più interessante l’Hy, a eccezione
30 30
dell’Asia, è dunque consigliabile puntare 2017 2018 2019 2020 2021
su fonti alternative: private credit, pre-
Fonte: Cips, Reuters, Haver Analytics,
stiti senior, un approccio attivo nel reddito
fisso o anche investimenti immobiliari di-
retti», chiosa il Cio di Ubs. ottimo paracadute in caso di imprevisti, Se è l’inflazione l’osservata speciale
Ma anche il Vecchio Continente po- oltre che un forte vincolo per le imprese a delle ultime settimane, e soprattutto
trebbe giocare un ruolo. «Se gli indici restare competitive. Nel reddito fisso sarà della possibile risposta conseguente
americani offrono le società più agili e invece fondamentale saper gestire corret- da parte delle Banche Centrali,
innovative, e trasversalmente è la piccola tamente la duration», prosegue Ambrogi. a volare sono le materie prime,
e media capitalizzazione a poter meglio Diversamente dalla Cina, dove la dunque i metalli industriali oltre
intercettare la ripresa, anche la Svizzera bolla immobiliare ha contribuito nel all’energia, per un’improbabile serie
non è da sottovalutare. Lo Smi è compo- far emergere ‘dettagli’ da tempo orbati. di coincidenze sul mercato cinese e
sto per due terzi da titoli difensivi, e per il «Le ultime mosse di Pechino mostrano a cascata sul resto del mondo. Con
terzo restante da ciclici, e come ulteriore l’incapacità e lo scarso interesse di essere l’inverno alle porte potrebbero non
aggiunta il franco continua a essere un troppo concilianti con i mercati, e met- mancare nuove tensioni.
Ottobre 2021 TM · 39Dai grandi cali del marzo 2020, la
I principali indici dati dal I-2020 performance dei mercati azionari è
+120% stata delle più notevoli della storia,
+90%
diametralmente opposto, invece,
l’andamento dei Pil, in profondo rosso
+60%
e ancora lontani dai livelli del 2019.
+30%
0%
smart working, e-commerce e cloud com-
-30%
puting. Restano però in agguato i rischi
-60% di un quadro normativo più stringente,
2020 2020 Jul 2021 2021 Jul
problemi intorno a dati e privacy, e alle
■ S&P500 4.307,54 (+38,33%) ■ Msci World 3.006,6040 (+32,08%) ■ Cac 40 6.520,01 (+12,67%)
■ Euro Stoxx 50 4.048,08 (+11,62%) ■ Smi 11.642,45 (+12,50%) ■ Dax 15.260,69 (+17,71%) norme antitrust. Per quanto non siano
■ Tokyo Index Sec 2.030,16 (+18,41%) ■ Nasdaq 100 Index 14.689,6160 (+76,79%) nodi semplicissimi da sciogliere nel breve,
Fonte: Bloomberg nel medio periodo potrebbero pesare an-
che in Occidente, sbloccando però nuove
opportunità per aziende e investitori, ad
Il brivido del rischio esempio in caso di un pur improbabile
smembramento», nota Mejia.
La ripresa sembra ormai avviata e ben diffusa, e i Pil di tutte le principali econo- Tali società vantano oggi una capitaliz-
mie dovrebbero toccare livelli record dopo la slavina dello scorso anno, se non zazione pari o superiore a molti Paesi del
recuperando interamente il terreno perduto, in ogni caso andandoci vicino. La G7, che oltre a creare significativi rischi
crescita acquisita nel primo semestre dell’anno è più che soddisfacente, specie sistemici in caso di tremori, distorcono
nei Paesi più colpiti, come potrebbe esserlo l’Italia, e anche le previsioni per il anche le dinamiche concorrenziali in
secondo vanno delineando ottimi scenari. Ma non mancano i rischi. «Un primo settori sempre più ampi. «La risonanza
grande interrogativo verrà dall’evolversi del quadro pandemico. Il sorgere di mediatica di cui stanno godendo oggi
nuove varianti che rendano inefficaci le campagne vaccinali portate avanti sino le BigTech rievoca le ‘dot-com’, seppur
a oggi potrebbero obbligare le autorità a nuove restrizioni laddove non parziali con importanti differenze. La principale?
lockdown. Un secondo rischio è la domanda finale del consumatore americano Se all’epoca si trattava di aziende in cre-
che dovrà mantenersi a livelli elevati, per garantire alle aziende una crescita dei scita esplosiva ma incapaci di generare
profitti, che nel 2022 non potrà comunque tenere il passo di quest’anno», precisa profitti o flussi di cassa, nel solo 2020 i
Stefano Ambrogi. Del resto il 2021 sta sorprendendo molti analisti per lo slancio Faamg hanno generato ricavi per oltre
registrato proprio dalla crescita degli utili delle imprese, in scia alla volata del 1 trilione di dollari, sono dunque società
Pil. «Per fare solo un esempio, il 90% delle aziende statunitensi ha battuto le straordinariamente redditizie, in quanto
stime degli utili con uno scarto medio di quasi il 20%. Secondo le nostre stime monopoliste. Sebbene sia particolarmente
i profitti delle quotate allo S&P500 chiuderanno il 2021 con un incremento complesso pensare di smembrarle, stando
dei profitti del 45%, con un rialzo per il 2022 di un ulteriore 10% rispetto alle al Mit Technology Review non sarebbe
attese. Entro la fine del prossimo anno l’indice potrebbe poi sfondare quota impossibile. Da un lato si potrebbe co-
5000», conclude Elena Guglielmin. stringerle a condividere i dati con il resto
del mercato, oltre a renderli liberamente
‘trasferibili’ dall’utente (ad esempio tra
tono in conto interventi ampi nei prossimi non si riesce a eliminare, è ormai diffusa un social network e l’altro), dall’altro ga-
anni su molti settori. È stato però anche la consapevolezza che in momenti di forte rantire parità di trattamento ai prodotti
specificato che le nuove misure non vo- stress arriverà comunque la ‘cavalleria’. di soggetti terzi all’interno delle loro piat-
gliano colpire il capitale privato, ma solo Paradossalmente è la Cina, comunista, taforme», evidenzia il Cio di Bg Valeur.
correggere alcuni disequilibri. Un dato che continua invece a dimostrarsi meno Eppure, anche in questo caso, un pro-
questo fondamentale se intrecciato a un disponibile nel salvare aziende traballanti, blema di valutazioni esiste, oltre ad es-
fare accomodante della PBoC, in un mo- e pronta a intervenire nel settore Tech sere ben evidente. In quali circostanze
mento in cui le valutazioni dell’azionario per correggerne i rischi monopolistici, e potrebbe farsi sentire? «Si tratta di titoli
cinese sono fortemente a sconto rispetto per questo si attira le critiche dei (già) ‘growth’, ossia gli investitori sono disposti
agli indici globali», nota Piersimoni. capitalisti», chiarisce Cribari. ad attendere diverso tempo prima di ve-
Tutto questo non è però privo di pa- L’era digitale. Lo sviluppo tecnologico dere degli utili, ma alla base del modello
radossi, che vanno trascinandosi ormai e la rapida digitalizzazione dell’economia, di valutazione dei cashflow sta il tasso
dal 2008. «Il costante intervento de- seppur di gran lunga inferiore a quanto d’interesse, ed è su questo che potrebbe
gli istituti centrali sui mercati ne ha di non sembri prima facie, hanno trainato incidere l’inflazione. Qualora cambiasse
fatto manomesso i tradizionali equilibri, la crescita dei listini per anni, ma cre- il quadro anche il mercato potrebbe non
e pur definendosi capitalisti hanno da ato mostri. «L’emergenza pandemica ha essere più disposto a pagare il prezzo
tempo smesso di esserlo davvero. C’è un giocato a favore delle BigTech, emerse attuale, dando il la a un riequilibrio tra
enorme problema di moral hazard che vincitrici, sostenute da trend secolari: settori», sottolinea il Partner di Novum.
40 · TM Ottobre 2021Del doman non v’è certezza. Guar-
dando ai prossimi mesi cos’è dunque S&P500 Forward P/E Correzione in %, e durata in giorni
lecito attendersi, dai mercati e dunque 24 24
dall’economia, al netto di una comunque
22 22
significativa volatilità? «La crescita pro-
20 20
seguirà per almeno i prossimi quattro tri-
mestri, sostenuta da consumi privati tonici 18 18
che trovano a loro volta sostegno nell’e- 16 16
rosione di parte dei risparmi accumulati 14 14
nel 2020, e dalla facilità dell’accesso al
12 12
credito al consumo. I redditi da lavoro -16,0% -9,8% -7,7% -5,8% -12,4% -10,2% -6,8%
stanno crescendo, come l’occupazione, 10
-56,8%
(70) (28)
-19,4% -9,9%
(62)
-5,8%
(19)
-7,4%
(96)
-13,3%
(13)
-19,8%
(34)
-33,9%
10
(517) (157) (60) (34) (27) (100) (95) (33)
per quanto ad esempio in Nord America 8
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
8
manchino ancora 5,7 milioni di posti di
lavoro per tornare ai livelli 2019. A bene- Fonte: Standard & Poor’s
ficiarne saranno gli azionari, le aziende
infatti stanno ricostituendo le scorte dei
dettaglianti, e gli utili globali sono attesi La piaga dei buyback nello S&P500 Per settore al IX-2021 in mld usd
in crescita del 42% quest’anno, e del 9%
9.000
il prossimo», chiosa il Cio di Ubs. Totale (7.363,0)
Resterà chiave il ruolo delle Banche 7.500 It (1.775,8)
Centrali nel garantire serenità ai mercati, Industriali (641,6)
6.000
e soprattutto ai ‘numeri’ alla base delle at- Beni discrezionali (834,4)
tuali improbabili valutazioni. «Scontando 4.500 Energia (305,4)
gli utili futuri a un tasso di interesse molto Finanza (1.075,6)
1.000
basso è normale che i multipli e il valore di
un’azienda aumentino esponenzialmente. 500
Qualora si riesca a mantenere il delicato
equilibrio tra tassi in leggero rialzo e utili 0
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
in crescita a fronte di un ciclo economico
Fonte: Standard & Poor’s
favorevole, le prospettive per l’azionario
restano rosee. Un aiuto in questa dire-
zione viene dalle Banche Centrali; consa- principali timori», sottolinea Guglielmin. Al netto di transitorie correzioni,
pevoli della sensibilità dei mercati a ogni Che ne sarà dunque del rapporto tra in alcuni casi non irrilevanti, quello
loro cenno solo un’inflazione veramente economia e mercati finanziari? Chi dei iniziato nel 2009 è il bull market
esplosiva potrà incrinare il quadro», com- due infine prevarrà? «Un legame c’è, e più lungo della storia, sostenuto
menta l’analista del Ceresio. continuerà ad esserci, ma è probabile che da molti fattori, ma anche dalle forti
Ovviamente potrebbero però non ad acquisire importanza in futuro saranno politiche di riacquisto di azioni in
mancare anche i potenziali rischi, che se i mercati, influenzando l’economia più molti settori.
nell’immediato appaiono non eccessivi, al ribasso che non al rialzo. È improba-
successivamente potrebbero tornare ad bile che ci sarà un riequilibrio tra le due
assumere un diverso peso specifico. Sino forze, ma se del caso l’unico modo sa- verni e istituzioni ci sperano, le variabili
a quando le Banche Centrali reggeranno rebbe passando per un ‘Grande reset’ alla dell’equazione sono dunque le migliori,
il gioco? «Dietro alle buone performance John Mauldin, dunque la gravità dei tassi ed è quindi molto probabile il ciclo possa
degli indici stanno da tempo le autorità d’interesse tornerebbe ad attrarre verso continuare, seppur in presenza di una cre-
monetarie. Circa la loro stabilità nel me- il suolo prezzi e valutazioni degli asset fi- scente volatilità, dipendente dall’evolversi
dio periodo, però, si potrebbe eccepire nanziari», conclude Fabrizio Quirighetti. dei prossimi mesi, tra tensioni geopoliti-
che la finanziarizzazione abbia ulterior- Definite le ragioni alla base della per- che crescenti e nuove possibili crisi.
mente accresciuto la possibilità di retro- formance finanziaria dell’ultimo decen- Eppure, al concludersi dell’emergenza
azione negativa delle cadute delle borse nio, sorge spontaneo domandarsi se tali sanitaria verrà anche il tempo di un redde
sull’economia. Sino allo scoppio della valori, almeno da un punto di vista ma- rationem sistemico, in cui mercati ed
pandemia il mondo era connaturato da croeconomico, siano giustificabili, e se economia reale si troveranno a doversi
crescita economica stabile, e un’inflazione dunque in prospettiva l’idillio possa pro- confrontare per gettare le fondamenta di
sotto controllo, dunque gioco facile per la seguire ancora. Più i multipli si ampliano, un nuovo, e forse finalmente meno arti-
speculazione con molta leva. In questi casi più le valutazioni degli asset si gonfiano, ficioso, inizio; ancora da definirsi è però
tutto sembra funzionare sino a quando più potrebbe rivelarsi disastrosa la caduta, il dove siederanno i due commensali. Per
l’aumento delle valutazioni non riesce nella consapevolezza che inevitabilmente intanto, Temo i mercati perché crescono,
più ad autoalimentarsi traducendosi in presto o tardi una correzione avverrà. anche se portano dei doni; del resto nel
una forte correzione. All’epoca una dei Mercati e investitori ci credono, Go- Toro v’è davvero certezza? ❏
Ottobre 2021 TM · 41Puoi anche leggere
