Economia dei Sistemi finanziari - III
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Economia dei Sistemi finanziari
Materiali per il Corso
III
Crisi finanziarie sistemiche
- La crisi del debito estero degli anni ‘80
- La crisi dei paesi del Sud Est Asiatico del 1997
Università di Siena
Laurea Magistrale in EGIF
A.A. 2018-19Mario Tonveronachi
La crisi del debito estero degli anni ‘80
La crisi petrolifera del 1973-74 si sostanziò in un improvviso e notevole aumento del prezzo del
petrolio (fig. 1). Ciò produsse un forte avanzo delle partite correnti della bilancia dei pagamenti dei
paesi produttori di petrolio e un disavanzo per i paesi consumatori, disavanzo che fu
particolarmente pesante per molti paesi minor grado di sviluppo (low development countries, LDC).
I paesi produttori di petrolio impiegarono parte del surplus valutario acquisendo passività di breve
termine delle maggiori banche internazionali, le quali trovavano impieghi redditizi per questa
enorme iniezione di liquidità nella domanda da parte dei paesi con deficit di bilancia dei pagamenti,
in particolare verso i paesi emergenti.
Figura 1 – Prezzo medio del petrolio, USD per barile
40
35
30
25
20
15
10
5
0
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
Fonte dati: IMF, International Financial Statistics.
La seconda metà degli anni ’70 fu caratterizzata da una forte e, in gran parte, non prevista
accentuazione dell’inflazione a livello mondiale, mentre la maggior parte dei prestiti furono erogati,
almeno fino al 1978, a tasso fisso, con ciò favorendo la richiesta di fondi.
La seconda crisi petrolifera del 1978-79 (fig. 1) ebbe conseguenze di maggior rilievo. Il
peggioramento che produsse nei conti correnti della BdP dei paesi emergenti si inserì in una
situazione già deteriorata di quei conti e con un consistente stock di debito estero accumulato.
Quantitativamente, gli effetti furono particolarmente pesanti per i paesi dell’America Latina. La
situazione che venne maturando a tutto il 1982 per quei paesi è illustrata nella tabella 1, ripresa
dal Dornbush e Fisher, “The third world debt”, Science 1986.
Tabella 1
Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 2Mario Tonveronachi
Nel periodo in esame questi paesi accumularono consistenti deficit delle partite correnti, finanziati
in misura predominante da prestiti internazionali che condussero ad una pesante crescita del
debito estero. A peggiorare la situazione creata dagli shock petroliferi, le economie sviluppate
adottarono a fine anni ’70 stringenti politiche anti-inflazionistiche che produssero una prolungata
recessione a livello globale (con crescita negativa nel 1982), una caduta nella crescita del
commercio mondiale, una riduzione dei prezzi delle materie prime (tutti elementi a sfavore di un
riequilibrio della bilancia commerciale dei paesi emergenti) e un considerevole aumento dei tassi
d’interesse, il cui valore reale ex post divenne, da negativo, fortemente positivo. Come si vede
dalla tabella 1, il pagamento di interessi sul debito estero divenne sempre di più un elemento
cruciale nel produrre disavanzi delle partite correnti.
Bilancia dei pagamenti e debito estero
Riprendendo quanto visto nella prima parte del Corso a proposito della bilancia dei pagamenti, ricordiamo che il deficit o
surplus finanziario della bilancia dei pagamenti (NFI) è pari alla somma del saldo del conto corrente (CAB) e del flusso
netto in conto capitale e finanziario (NKT). Il fabbisogno in valuta è quindi pari a:
NKT - NFI = - CAB
La variazione netta del debito estero (D) è quindi:
Dt – Dt-1 = NKT - NFI = - CAB
Dato che NKT è il flusso netto del conto capitale e finanziario, le rate annuali per l’ammortamento del debito sono
comprese in esso. Se, come molti sostengono, gli investimenti esteri diretti (FDI) non costituiscono debito dovremmo
sottrarre il loro flusso annuale alla variazione dell’indebitamento. Volendo seguire questa impostazione basta sottrarre
nelle espressioni il valore del flusso annuale di FDI.
Un deficit di CAB produce un uguale aumento dell’indebitamento estero rispetto all’anno precedente, e viceversa. Da un
punto di vista contabile un deficit della CAB implica che la valuta in entrata nel conto capitale e finanziario non può
essere completamente tesoreggiata sotto forma di un aumento delle riserve. Un debito netto costante richiederebbe
infatti che la valuta derivante dagli afflussi di capitale fosse interamente tesoreggiata sotto forma di riserve.
Per il conto corrente della bilancia dei pagamenti distinguiamo per convenienza la parte riguardante il pagamento verso
l’estero degli interessi sul debito dalla parte restante (NICAB), di cui la bilancia commerciale è la parte più significativa.
Si può quindi scrivere:
Dt – Dt-1 = rD Dt-1 - NICAB
dove rD è il tasso d’interesse medio sul debito estero.
Questa espressione mostra che la crescita del debito estero dipende dalla differenza tra gli interessi sul debito e il
guadagno di valuta derivante dalla restante parte del conto corrente, in particolare dal commercio estero. Così, a parità
degli altri termini, un aumento del tasso d’interesse aumenta la crescita del debito; un miglioramento della competitività
nel commercio internazionale la diminuisce.
Dall’equazione precedente si ricava il tasso di crescita del debito (D/D):
D NICAB
= rD −
D Dt −1
L’equazione può anche essere letta in termini del tasso di crescita dei flussi di capitale in entrata che è necessario per
colmare il deficit dovuto al servizio del debito, dato un saldo della bilancia commerciale. Nell’ottica, che discuteremo più
avanti, che i paesi meno sviluppati possono accrescere il loro tasso di crescita importando capitali (indebitandosi), il
secondo termine di destra della precedente equazione può essere letto come il contributo del debito accumulato nel
passato a produrre un avanzo della bilancia commerciale. In quest’ottica i due fattori che si confrontano nel determinare
la dinamica del debito sono, in termini percentuali, il costo medio del debito e il suo rendimento medio in termini di valuta
estera.
Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 3Mario Tonveronachi
L’esistenza di debito estero pone il Paese come minimo in una posizione minskiana di tipo speculativo.
Inoltre:
- se CAB > 0, le entrate in valuta delle partite correnti sono più che sufficienti per pagare gli interessi sul debito, si ha
pertanto un’aggiunta netta nelle consistenze attive verso l’estero, quindi una diminuzione del debito netto. Il Paese sta
percorrendo un cammino verso l’annullamento del debito estero e quindi verso una posizione coperta
.
- se CAB = 0, le entrate in valuta delle partite correnti sono appena sufficienti a pagare gli interessi sul debito estero.
Eventuali rate in scadenza devono essere interamente rifinanziate, per cui il debito netto resta costante. Resta intatto il
grado di fragilità finanziaria del Paese nei confronti dell’estero
- se CAB < 0, il deficit del conto corrente richiede un uguale finanziamento derivante dal conto capitale e finanziario per
cui il debito netto aumenta. Almeno parte degli interessi è capitalizzata. Siamo in una tipica situazione Ponzi, con le
conseguenti difficoltà nel continuare a rifinanziare un debito in aumento; un fenomeno che si autoalimenta in quanto una
maggiore crescita del debito estero aumenta il rischio paese e quindi lo spread applicato al tasso d’interesse sul debito.
L’effetto cumulativo dell’aumento del prezzo del petrolio, della recessione mondiale e dell’aumento
dei tassi d’interesse sul debito estero degli LDC non produttori di petrolio è così descritta da
William Cline:
From 1973 to 1982, external debt of non-oil developing countries rose by $500 billion. Of this
amount approximately $260 billion may be attributed to the exceptional rise in oil prices.
Global recession in 1981-82 added another $100 billion through declines in the terms of trade
and reduced export volume; and the excess of real interest rates in this period over historic
averages cost them another $40 billion. External shocks thus accounted for a major portion of
the debt crisis. Domestic factors also contributed, especially overvalued exchange rates and
inadequate domestic interest rates that caused capital flight (Mexico, Venezuela, and
Argentina). (W. Cline, “International debt: from crisis to recovery?”, The American Economic
Review, May 1985)
I cambiamenti nelle condizioni del commercio estero, che come abbiamo visto sono cruciali nel
determinare il saldo delle partite correnti e quindi per la dinamica del debito estero, sono riportati
per alcuni paesi dell’America Latina nella tabella 2, tratta dal lavoro di Diaz-Alejandro, “Latin
American Debt” Brookings Papers on Economic Activity, 1984.
Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 4Mario Tonveronachi Tabella 2 Si noti in particolare il crollo delle ragioni di scambio (terms of trade), cumulativamente evitato solo dai paesi produttori di petrolio (Venezuela e Messico). Le ragioni di scambio sono definite come il rapporto tra l’indice dei prezzi in dollari delle esportazioni e l’indice dei prezzi in dollari delle importazioni. La variazione delle ragioni di scambio può essere dovuta sia ad una variazione del tasso di cambio, sia ad una variazione dei prezzi internazionali di merci e servizi. Una loro caduta significa che a parità di quantità esportate e importate si produce un peggioramento della bilancia commerciale. Per mantenere in equilibrio la bilancia dei pagamenti, il netto peggioramento delle partite correnti (dato dal calo delle esportazioni e dall’aumento vertiginoso dei pagamenti per interessi sul debito) avrebbe richiesto un aumento del flusso in entrata di capitali, in particolare dei prestiti da parte delle banche internazionali. Come si deriva dalla tabella 3, sempre ripresa dal citato lavoro di Diaz- Alejandro, quel flusso invece si contrasse, giungendo in alcuni casi ad un flusso netto in uscita. Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 5
Mario Tonveronachi Tabella 3 A partire dal 1982 alcuni paesi dell’America Latina si trovarono nell’impossibilità di servire il debito estero. Tra questi, il primo a sospendere il servizio del debito fu il Messico nell’agosto 1982, data l’impossibilità di ottenere fondi per il rinnovo dei debiti in scadenza. Occorre considerare che, seppure inizialmente una quota importante del debito estero fosse di natura privata, sovente garantito da intermediari finanziari locali, l’adozione di normali procedure di bancarotta per una quota importante del settore privato avrebbe comportato danni ulteriori per l’occupazione, la cessione di imprese nazionali al capitale estero, un possibile panico per il sistema finanziario locale e con molta probabilità il passaggio di molte banche locali in mani straniere. Di conseguenza, tramite la nazionalizzazione del sistema bancario (come fece il Messico nel 1982), o Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 6
Mario Tonveronachi
convertendo in vari modi il debito estero privato in debito pubblico, il risultato fu che il servizio del
debito estero ricadde nella sfera pubblica della gran parte dei paesi latino-americani.
La strada prescelta da parte degli paesi in maggiori difficoltà non fu quella di ripudiare formalmente
il debito, ma di trovare una soluzione concordata con il Fondo Monetario Internazionale, le banche
creditrici e il Tesoro degli Stati Uniti. L’interesse del Tesoro USA e del FMI è ben spiegato dagli
effetti che il ripudio del debito avrebbe avuto sulla solvibilità di molte delle banche creditrici e sul
sistema finanziario internazionale.
In mid-1982, the nine largest U.S. banks had loans outstanding to developing countries and Eastern
Europe amounting to 280 percent of their capital, and most had over 100 percent of capital in loans
to just Brazil and Mexico. Large losses on LDC debt could cause technical insolvency in these
banks. Attempts to bail out the banks could prove inflationary, while sharp cutbacks in bank capital
would mean contractionary pressure as they cut back lending to maintain capital asset ratios. …
policymakers responded to the debt crisis with emergency financial packages composed of: 1) a
country adjustment program under IMF auspices; 2) continued new lending by banks; and 3)
financial support from the IMF, central banks, and multilateral lending institutions. (W. Cline, op. cit.)
Come risulta dalla tabella precedente, le banche creditrici non contribuirono significativamente al
programma con nuovi prestiti. A sua volta il supporto finanziario, comunque limitato, del FMI fu
condizionato all’adozione delle cosiddette politiche di aggiustamento, che in pratica consistettero in
svalutazioni del cambio reale (particolarmente pesanti in Argentina, Brasile, Cile e Messico) e in
politiche monetarie e fiscali restrittive, quest’ultime necessarie per aggiustare in breve tempo la
bilancia commerciale inducendo una netta diminuzione delle importazioni.
Tassi di cambio reale e competitività internazionale
Il livello del tasso di cambio nominale incide sulla competitività internazionale delle merci prodotte in un paese in quanto
determina il prezzo in valuta locale delle merci importate e il prezzo in valuta estera delle merci esportate (dati i loro
prezzi interni). Dal tasso nominale non possiamo però derivare una misura di competitività in quanto esso non considera
i prezzi interni ed esteri.
A questo fine si può usare come indicatore il tasso di cambio reale (real exchange rate) che è definito come
e = E(pe/pi)
dove e è il tasso di cambio reale, E il tasso di cambio nominale (valuta interna/valuta estera), pe è l’indice dei prezzi
esteri e pi l’indice dei prezzi interni.
Un più elevato valore del tasso di cambio reale esprime una maggiore competitività di prezzo del paese nei confronti
dell’estero. Una svalutazione (aumento) del tasso nominale conduce ad un aumento del tasso reale a patto che non sia
accompagnato da un proporzionale aumento dei prezzi interni.
Il calcolo può anche riguardare una singola merce o singoli settori merceologici. Usando indici generali dei prezzi (come
l’indice dei prezzi al consumo o l’indice dei prezzi all’ingrosso) si includono anche merci che non sono oggetto di
commercio internazionale (i cosiddetti non tradable goods); il tasso reale di cambio che ne risulta non esprime quindi
perfettamente la posizione di competitività nel commercio internazionale.
A partire dal 1983, la ripresa delle esportazioni misurate in quantità mostra uno sforzo da parte di
quei paesi di controbilanciare, tramite forti svalutazioni del cambio reale e recessioni dell’attività
interna, se non altro gli aumenti degli interessi sul debito estero. Le due tabelle precedenti
mostrano però che il peggioramento dei rapporti di scambio impedì che le maggiori quantità
esportate si traducessero in sostanziosi aumenti del loro valore.
I risultati immediati delle politiche adottate furono di provocare ancor più pesanti recessioni interne
(vedi tabella 4), diminuzioni dei salari reali e aumenti della povertà, una notevole emorragia di
Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 7Mario Tonveronachi
valuta per la ripresa del servizio del debito (seppur con ritardi e dilazioni), il continuo accumularsi
del debito estero e quindi il protrarsi della situazione di crisi per tutti gli anni ’80.
Gli effetti sui sistemi bancari nazionali furono estremamente pesanti. Molti di quei paesi avevano
negli anni ’70 liberalizzato, assieme ai movimenti dei capitali esteri, i loro sistemi bancari; gli
ingenti afflussi di capitali spinsero le banche locali a indebitarsi in valuta estera con le banche
internazionali, o a garantire l’indebitamento delle imprese nazionali non finanziarie verso quelle
banche, e a perseguire politiche di forte espansione del credito, molto spesso sulla base di
un’insufficiente valutazione dei rischi connessi. Agli effetti delle svalutazioni si venne quindi a
sommare la forte crescita dei crediti inesigibili, rafforzata dalle politiche restrittive interne. Le
autorità locali affrontarono queste crisi bancarie con misure che finirono per trasformare i debiti del
settore privato in debito pubblico; quelle misure furono a volte molto drastiche, come la
nazionalizzazione in Messico di 58 delle 60 banche esistenti.
Inoltre, la caduta che si produsse nel livello degli investimenti (tabella 4) costituì una premessa
assai negativa per una futura ripresa della crescita in condizioni di competitività.
Tabella 4 - Crescita e investimenti nei maggiori paesi dell’America Latina, 1980-85
GDP = gross domestic product
Change in per capita GDP Investment/GDP
Country
(%) (%)
1980- 85 1980 1984
Brazil -3.0 22.5 15.7
Mexico -2.7 24.8 16.3
Argentina -17.7 22.4 16.6
Venezuela -20.8 25.2 14.3
Chile -9.1 16.6 12.0
Le soluzioni adottate non furono neppure idonee a risolvere il problema del debito estero.
Utilizzando alcuni indici sul peso del debito estero, la tabella 5 mostra come il problema del debito
si sia trascinato per tutti gli anni ’80 senza comunque ricondurne il valore a livelli inferiori a quelli di
partenza. Si noti che ancora nel 1989 i mercati erano ben consapevoli di questa situazione, tanto
che per molti di quei paesi il prezzo del debito nei mercati secondari era trattato con forti sconti sul
valore nominale.
Tabella 5 - Twenty representative debtors
Debt-to-export ratio Debt-to-GDP ratio
Secondary
Total debt, 1989
1980 1982 1989 1980 1982 1989 market
billion US dollars
price 1989
Argentina 242.4 447.3 537.0 48.4 83.8 129.7 64.7 0.18
Brazil 304.8 395.4 301.6 30.6 36.1 24.1 11.3 0.28
Mexico 259.2 311.5 262.9 30.3 52.5 51.2 95.6 0.41
Venezuela 131.9 159.8 211.5 42.1 41.4 79.9 33.1 0.40
Colombia 117.1 204.3 220.8 20.9 26.9 45.8 16.9 0.63
Chile 192.5 335.9 187.7 45.2 76.7 78.3 18.2 0.61
Ecuador 201.6 281.3 392.3 53.8 66.9 112.9 11.3 0.16
Peru 207.7 294.0 432.2 51.0 49.7 70.8 19.9 0.05
Da: D. Cohen, “The Debt Crisis: A Postmortem”, NBER Macroeconomics Annual, 1992
Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 8Mario Tonveronachi Analizzando l’esperienza della crisi del debito estero degli anni ’80 anche per mezzo della teoria minskiana si possono sinteticamente fare alcune annotazioni sulle cause della crisi e sulle politiche Ripetuti deficit delle partite correnti della bilancia dei pagamenti pongono un paese in condizioni di illiquidità in valuta estera, obbligandolo ad accedere a nuovi finanziamenti in valuta e ad accrescere la sua posizione debitoria verso l’estero. Se ci si attende che tale situazione sia solo transitoria, il paese si trova in posizione speculativa. Un aumento dei tassi d’interesse e un peggioramento della bilancia commerciale trasformano velocemente la posizione esterna del paese da speculativa in Ponzi, con una crescita esponenziale del debito estero (cfr. il riquadro precedente su Bilancia e dei pagamenti e debito estero). Ciò risulta in misura tanto maggiore quanto più accentuata è la posizione speculativa, come quando una parte consistente del debito è a breve termine. Per tornare velocemente in condizioni più sostenibili del debito, si adottano misure restrittive che provocano una crisi economica interna. Situazioni d’illiquidità e di crisi del debito estero possono derivare dalle posizioni in valuta assunte dal settore pubblico e da quello privato. Dato che nel decidere di indebitarsi sull’estero il settore privato non è tiene conto dei vincoli complessivi di BdP, ne possono derivare prestiti esteri per attività nazionali che non conducono nel tempo a introiti in valuta estera in grado di servire il debito così creato. Queste posizioni private potrebbero anche coprirsi dal rischio di cambio, ma porrebbero comunque il Paese in posizione speculativa rispetto al debito in valuta, a meno di traslarlo su agenti esteri per mezzo, ad esempio, di contratti swap. Né l’esperienza mostra che, dal lato dell’offerta di fondi, si possa fare affidamento su di un giudizio tempestivo, sistemico e cauto da parte dei mercati finanziari internazionali. Si ricordi anche che contabilmente la somma dei saldi totali è nulla. Se il settore privato (famiglie e imprese) produce un deficit finanziario, l’assenza di un surplus compensativo da parte dello Stato conduce necessariamente a un deficit nei confronti dell’estero. Il settore pubblico ha quindi l’onere di rendere nel tempo i flussi totali coerenti con una posizione sostenibile del paese nei confronti dell’estero. Nell’esperienza dei paesi latino-americani degli anni ’70 ciò non è successo. Al contrario, spesso la spesa pubblica venne utilizzata in modi che né direttamente, né indirettamente avrebbero promosso nel futuro la capacità dell’economia di migliorare il saldo valutario nei confronti dell’estero (come fu per la spesa in armamenti). In un’economia aperta, la posizione minskiana sul ruolo del big government va quindi qualificata: una forte spesa pubblica è un elemento stabilizzante a meno che sia associata a deficit di bilancio che risultino incompatibili con la sostenibilità nel tempo dell’indebitamento con l’estero. Nei casi d’illiquidità in valuta estera, le autorità monetarie nazionali non hanno la possibilità di agire come prestatici di ultima istanza, se non limitatamente alle riserve in valuta. Questo ruolo dovrebbe essere svolto dal Fondo Monetario Internazionale. In quanto il Fondo agisca in un’ottica di breve termine, erogando prestiti ma condizionandoli alle politiche di aggiustamento prima delineate, di fatto la sua azione non è quella tipica di un prestatore di ultima istanza. Il Fondo interviene in casi che non sono di illiquidità solo temporanea (altrimenti i mercati sarebbero pronti a finanziarli), ma che lo dovrebbero diventare in seguito alle politiche di aggiustamento che sono condizionali all’ottenimento del suo finanziamento. Mentre un prestatore di ultima istanza fornisce liquidità per dar tempo al sistema di ritrovare i suoi equilibri senza dover essere sottoposto a forti scosse, la liquidità fornita dal Fondo è al contrario soggetta a politiche di rigore che, tramite aumenti dei tassi d’interesse e riduzioni della domanda interna, provocano recessione. Non è in discussione che, quando necessario, il riaggiustamento debba essere perseguito, ma lo è l’ottica di breve termine che obbliga a forti politiche restrittive. Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 9
Mario Tonveronachi Infine, un breve cenno sul ruolo dei finanziamenti esteri per favorire la crescita dei paesi in via di sviluppo o sottosviluppati. Si afferma che se i risparmi privati interni non sono sufficienti a finanziare il livello desiderato degli investimenti, l’ingresso di capitali esteri rimuove quel vincolo e rende possibili tassi di crescita superiori. Questa affermazione va qualificata. In primo luogo, la forma più idonea a ottenere quei risultati è tramite l’ingresso di investimenti esteri diretti (FDI, che contabilmente non creano debito) e non per mezzo di prestiti bancari o di portafoglio. In secondo luogo, quegli investimenti devono riguardare il settore dei beni esportabili, in modo da produrre quella valuta che è necessaria per servire il debito estero così contratto. In terzo luogo, gli effetti sui maggiori guadagni futuri in valuta non devono essere traslati troppo avanti nel tempo; in caso contrario il grado di fragilità finanziaria aumenta con l’accrescersi del debito e aumenta inoltre il pericolo che quei guadagni potranno non rivelarsi sufficienti per riequilibrare un conto corrente della bilancia dei pagamenti ancor più sbilanciato. L’ingresso di capitali di breve termine ed estremamente mobili volti a sfruttare posizioni di rendita finanziaria e investimenti nel settore non tradable, quello immobiliare in particolare, sono al l’anticamera al verificarsi di crisi da debito e finanziarie, come vedremo nel descrivere la crisi asiatica. Da notare che anche gli FDI possono però essere smobilizzati in termini valutari, ad esempio indebitando successivamente l’unità in valuta locale, trasformando il ricavato in valuta estera che viene poi rimpatriata. Di fatto il sentiero di un paese che intende utilizzare risparmi esteri per accelerare il suo ritmo di crescita è piuttosto stretto. Nelle fasi iniziali la crescita del suo debito non deve raggiungere tassi che allarmino i suoi creditori e le esportazioni nette devono prontamente crescere anche per contrastare gli effetti negativi dei crescenti pagamenti di interessi sul saldo delle partite correnti. Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 10
Mario Tonveronachi
La crisi nel Sud-Est asiatico del 1997-98
G. Bird e R. Rajan (2001) così descrivono lo svolgersi della crisi:
The regionwide contagion in East Asia may be broadly divided into four sub-periods. The
devaluation of the Thai baht was the first period (July 1997). The second period was when the
contagion spread to the other Southeast Asian countries (Indonesia, Malaysia and the
Philippines specifically) between July and mid October 1997. The third period was when the
crisis engulfed the larger East Asian region (Hong Kong, Singapore, South Korea and Taiwan)
following the preemptive devaluation of the New Taiwan dollar in October 1997. Once the
South Korean won was devalued in November 1997, this then reverberated back to Southeast
Asia and eventually emerging economies in general. This was the fourth period.
Dopo aver difeso il cambio a costo di una netta diminuzione delle riserve valutarie, il 2 luglio 1997
la Banca Centrale della Tailandia annunciò il passaggio a un regime di cambi flessibili. La
svalutazione che ne derivò indusse nei mesi successivi l’adozione di misure simili in altri paesi
dell’Area del Sud Est Asiatico, risultando in svalutazioni del peso filippino, del ringgit malese e
della rupia indonesiana (fig. 1). Le quattro valute erano state in precedenza gestite per seguire
l’andamento del dollaro USA entro una banda stretta (peg) e quindi, implicitamente, con cambi
sostanzialmente fissi anche tra di loro. Dato che nei mesi precedenti il dollaro si era nettamente
rivalutato rispetto alle principali valute internazionali (fig. 2), inizialmente si pensò di essere in
presenza di un aggiustamento una tantum.
Fig. 1 – Tassi di cambio nominali (dollaro/valuta nazionale)
6 gennaio 1997– 29 maggio 1998( 6 gennaio 1997 = 100)
Fig. 2 - Tassi di cambio del dollaro USA
1, 2 Il tasso di cambio nominale effettivo di un paese è un tasso
multilaterale, con ciascun tasso pesato in proporzione al commercio del
relativo partner. Il tasso di cambio reale effettivo è il tasso effettivo
nominale corretto per le variazioni nei costi del lavoro (ULC) o dei prezzi al
consumo (CPI) del paese in relazione ai singoli partner.
2 Costruito usando i pesi del commercio estero del periodo 1989–91.
Fonte delle figure: FMI, World Economic Outlook, vari anni.
Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 11Mario Tonveronachi
Nei mesi successivi le svalutazioni proseguirono però con rinnovata forza, toccando punte elevate
all’inizio del 1998, e, come risulta dalla cronologia degli eventi riportata nel quadro successivo, fu
ben presto evidente che questi paesi stavano sviluppando una crisi gemella, valutaria e dei
mercati finanziari.
Box 2.12. Chronology of Major Events in the Asian Crisis and Its Spillover
1997 November 1 Indonesia closes 16 troubled private
May 15 Thailand, after a week of selling pressure and banks. Leads to depositor run on others.
massive intervention in the forward markets, November 17 Korea abandons defense of the won.
announces wide-ranging capital controls, November 18 Korean Authorities announce a reform
splitting the onshore and the offshore markets. package.
June 27 The Bank of Thailand suspends the November 21 Korea requests IMF assistance.
operations of 16 troubled finance companies December 3 Korea and the IMF agree on a $57 billion
and orders them to submit merger or financial assistance package.
consolidation plans. December 8 Thai authorities close 56 of the
July 2 Bank of Thailand announces a managed float suspended finance companies.
of the baht. The baht devalues by 15 percent in December 23 Rating agencies downgrade Korea’s
onshore markets, and by 20 percent in offshore sovereign rating to speculative grade. The won
markets. falls to nearly 2,000 per U.S. dollar.
July 11 The Central Bank of the Philippines, December 24 IMF and other lenders announce
announces that it will allow the peso to float in speeding up of disbursement of financial
a wider range, abandoning the de facto peg.. assistance and that international commercial
July 14 Bank Indonesia widens the rupiah trading banks would roll over short-term debts owed by
band from 8 percent to 12 percent Korean financial institutions.
July 28 Bank Negara Malaysia is reported as December 30 Foreign banks agree to roll over Korean
abandoning the defense of the ringgit. debt.
August 5 The government of Thailand requests IMF 1998
assistance. Thailand suspends a further 42 January 2 Indonesia announces plans to merge four
troubled finance companies. out of seven state-owned banks. Malaysia
August 14 Indonesia abandons the rupiah trading announces plans for mergers of finance
band. The rupiah depreciates by 4 percent. companies
August 20 Thailand and the IMF agree on a $17 January 13 Thailand amends law for foreign investors
billion financial stabilization package. in banks to be reclassified as domestic
August 27 Malaysia imposes trading restrictions on companies, allowing them to hold property.
the stock market including an effective ban on January 15 Indonesia and the IMF announce
short selling. agreement on revised economic program aimed
August 29 Bank Indonesia introduces selective credit at strengthening and reinforcing the ongoing
controls on rupiah trading. IMF-supported program.
October 8 Indonesia announces it will seek IMF January 16 International lenders officially agree to roll
assistance over Korean short-term bank debt.
October 17 Malaysia announces an austerity budget. January 20 Thailand allows full foreign ownership of
October 20 The New Taiwan dollar depreciates by 3 securities firms.
percent. January 27 Indonesia guarantees commercial bank
October 20–23 The Hong Kong dollar is perceived as obligations, allows overseas investments in
vulnerable. The Hong Kong SAR stock market local banks, and announces a freeze on debt
loses 23 percent of its value over four days of payments, formalizing the effective moratorium
selling pressure. Overnight interest rates rise January 30 Thailand lifts currency restrictions re-
from 7 percent to around 250 percent. Korea unifying the spot market.
and Thailand’s sovereign ratings are down- April 10 Indonesia signs new letter of intent on
graded by S&P. economic program with IMF.
October 27 The Dow Jones Industrial Average loses May 26 The Korean stock market index falls to an 11-
554 points, following the crash in Hong Kong year low.
SAR, the biggest point drop in history. Equity June 1 The Thai stock market index, continuing its
markets in Brazil, Argentina, and Mexico see slide from early March, falls to a10-year low.
their biggest single day losses as the crisis
ripples across the globe.
October 31 IMF and Indonesia agree on $23 billion
financial support package.
Fonte: FMI
Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 12Mario Tonveronachi
Dato che nel decennio precedente Filippine, Indonesia, Malesia e Tailandia (ASEAN-4) avevano
sperimentato elevati tassi di crescita e un notevole aumento del reddito reale pro capite, tanto da
meritarsi l’appellativo di “tigri asiatiche”, occorre comprendere se le cause di questa crisi, che
giunse inaspettata alla maggior parte degli osservatori e delle istituzioni internazionali (rara
eccezione fu l’UNCTAD), affondassero le loro radici in squilibri maturati nel periodo precedente.
Ciò che dobbiamo ricercare nel periodo precedente è quindi l’accumularsi di squilibri, valutarne la
rilevanza e individuare la miccia che ha fatto deflagrare la crisi. La pronta trasmissione della crisi a
molte delle economie del Sud-Est Asiatico fa pensare che quelle fragilità caratterizzassero la
maggior parte di quei sistemi economici. La tipologia della crisi induce inoltre a concentrare
l’attenzione sul settore estero e su quello finanziario.
Iniziamo col visualizzare gli aspetti positivi delle economie dell’area negli anni precedenti la crisi
(1990-1996), in primo luogo la forte crescita in termini di PIL (si pensi che la crescita media delle
maggiori economie sviluppate si attestava nel periodo poco sopra il 2%) e l’impatto devastante
della crisi negli anni successivi. Si noti che la crisi si estese velocemente anche a Hong Kong e
Corea, mentre la Cina e Taiwan ne furono solo marginalmente interessate (fig. 3).
Figura 3 – Tassi di crescita annuali del PIL a prezzi costanti, %
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
China Hong Kong SAR
Indonesia Korea
Malaysia Philippines
Taiwan Province of China Thailand
La concomitante elevata crescita delle economie dell’Area fu in gran parte conseguenza di
un’integrazione tra quelle economie che è stata descritta come ‘volo delle anatre’. La logica di
questo modello consiste in una divisione del lavoro entro la regione che prevede la
specializzazione in tecnologie man mano meno sofisticate andando dai paesi più avanzati, come il
Giappone, a quelli di nuova industrializzazione (come Taiwan, Corea e Hong Kong) e a quelli di
più recente sviluppo (come gli ASEN-4); di pari passo si sviluppa un commercio intraregionale teso
a coprire le diverse fasi del complessivo ciclo di produzione fino alla definitiva esportazione verso i
mercati finali, principalmente USA e EU (figura 4). Dato che ai fini del funzionamento di questo
modello integrato è cruciale la stabilità dei costi e dei prezzi relativi, si comprende la razionalità
delle politiche di peg dei cambi prima discusse.
Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 13Mario Tonveronachi
Figura 4 – Commercio estero
Intraregional exports in East Asia have risen to about one-half of all exports, while the United States and European Union continue to be
important export markets.
Source: IMF, Direction of Trade Statistics. 1Data for exports from Hong Kong SAR and China include China’s exports to Hong Kong
SAR, which are re-exported to other destinations. 2 Data start in 1978.
Quel processo di crescita risultava anche giustificato da un elevato livello degli investimenti, quasi
interamente finanziato da risparmi interni (tabelle 1 e 2)
Tabella 1 – Investimenti in % del PIL
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Corea 36.93 38.90 36.58 35.08 36.05 37.05 38.42 34.97
Indonesia 36.15 35.50 35.87 29.48 31.06 31.93 30.80 31.60
Malesia 31.34 37.25 33.45 37.81 40.42 43.50 41.54 42.84
Filippine 24.16 20.22 21.34 23.98 24.06 22.22 24.02 24.84
Tailandia 41.08 42.84 39.97 39.94 40.27 41.61 41.73 34.99
Hong 27.44 27.20 28.50 27.54 31.85 34.91 32.38 35.08
Kong
Tabella 2 - Risparmi interni in % del PIL
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Corea 35.69 35.74 34.88 34.91 34.60 35.14 33.60 33.06
Indonesia 31.75 31.10 33.41 28.66 29.52 27.65 27.50 27.98
Malesia 29.07 23.24 30.06 27.70 33.81 34.65 37.81 39.34
Filippine 17.85 17.76 18.16 17.29 20.32 17.16 19.35 18.77
Tailandia 32.33 34.83 33.73 34.26 33.89 33.25 33.22 32.64
Hong 35.85 33.78 33.76 35.67 33.83 31.94 29.95 31.33
Kong
Le tabelle sono tratte da Corsetti, Pesenti e Roubini, “What caused the Asian currency and financial crisis?”, Temi di Discussione,
Banca d’Italia, n. 343, 1998.
A differenza di molti paesi in via di sviluppo, i paesi in esame presentavano nel periodo anche una
solida situazione dei conti pubblici, spesso con surplus di bilancio specie negli anni più vicini alla
crisi (tabella 3).
Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 14Mario Tonveronachi
Tabella 3 - Bilancio pubblico in % del PIL
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Corea -0.68 -1.63 -0.50 0.64 0.32 0.30 0.46 0.25
Indonesia 0.43 0.45 -0.44 0.64 1.03 2.44 1.26 0.00
Malesia -3.10 -2.10 -0.89 0.23 2.44 0.89 0.76 2.52
Filippine -3.47 -2.10 -1.16 -1.46 1.04 0.57 0.28 0.06
Tailandia 4.59 4.79 2.90 2.13 1.89 2.94 0.97 -0.32
Hong Kong - - 2.5 2.3 1.3 –0.3 2.2 6.6
da Corsetti, Pesenti e Roubini, 1998, op. cit.
Infine, tassi di crescita così elevati non erano accompagnati da processi inflazionistici preoccupanti
(tabella 4).
Tabella 4 - Prezzi al consumo (variazione % annua)
Media
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
1980–89
Indonesia 9.6 7.8 9.4 7.5 9.7 8.5 9.4 7.9 6.6
Malesia 3.6 2.8 2.6 4.7 3.5 3.7 3.4 3.5 2.7
Filippine 14.1 12.7 18.7 8.9 7.6 9.1 8.1 8.4 6.0
Tailandia 5.7 6.0 5.7 4.1 3.4 5.1 5.8 5.9 5.6
Fonte: FMI, FSI
Veniamo quindi ai possibili elementi di fragilità rinvenibili nel periodo pre-crisi (1990-96).
Un primo problema avrebbe potuto derivare da perdite di competitività risultanti dal mantenere
‘agganci’ dei cambi nominali col dollaro per un periodo così prolungato. Secondo il FMI la
sopravvalutazione del cambio è tra i principali fattori di crisi.
I grafici della figura 5 mostrano l’andamento dei tassi di cambio reali effettivi dei paesi in esame,
misurati sia in termini della variazione dei prezzi al consumo (CPI), sia dei costi unitari del lavoro
(ULC).
Figura 5 - Tassi di cambio effettivi (valute estere/valuta nazionale)
(1990=100; scala logaritmica)
Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 15Mario Tonveronachi Fonte: A. Turner, S. Golub, “Towards a system of multilateral unit labor cost-based competitiveness indicators for advanced, developing and transition countries”, IMF WP 151, 1997. Per il periodo 1990-95, non risulta dai grafici precedenti una perdita di competitività per la maggior parte dei paesi, a parte il caso di Hong Kong e delle Filippine - che non furono comunque il focolaio iniziale della crisi. Occorre comunque considerare che, dato il permanere della politica di peg, la rivalutazione del dollaro ha sicuramente poi peggiorato la competitività di quei paesi verso le aree di esportazione diverse dagli USA, specie dopo il 1996 quando è essa divenuta particolarmente accentuata (vedi precedente fig. 2). Va però precisato che l’andamento del tasso di cambio reale effettivo misura correttamente l’evoluzione della competitività solo per ipotetiche economie che commerciano significativamente con tutte le altre, in modo che ogni tasso di cambio sia pesato in relazione alla proporzione del commercio internazionale con ogni singolo partner. Poniamo di avere tre blocchi ipotetici, dove quello USA-EU costituisce il maggior mercato di sbocco per gli altri due, Cina e SEAsia che non commerciano tra di loro. Un cambio effettivo reale costante SEAsia, che è solo verso USA-EU, non misura una sua eventuale perdita di competitività derivante da una svalutazione del cambio reale effettivo della Cina verso USA-EU. Questo schema riflette significativamente quanto successo a seguito della crescente presenza della Cina nel mercato internazionale a partire dagli anni ‘80. Nella fase iniziale la Cina si è affermata sui mercati internazionali con merci a basso contenuto tecnologico, i cui prezzi erano quindi fortemente dipendenti dal basso costo del lavoro; con tecnologia simile e con costi del lavoro inferiori, essa si è quindi posta in netta concorrenza con le produzioni dei paesi del Sud Est Asiatico di più giovane industrializzazione, per l’appunto Tailandia, Malesia, Indonesia e Filippine. Per mantenere la competitività rispetto alla Cina quei paesi avrebbero dovuto svalutare rispetto al dollaro e non mantenersi legati ad esso. L’effetto di tutto ciò sulle esportazioni degli ASEAN-4 può comunque essere rimasto limitato nel periodo in Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 16
Mario Tonveronachi
esame a causa della presenza di barriere quantitative tese a frenare le importazioni cinesi nei
mercati di sbocco dei paesi avanzati.
Dati i limiti degli indicatori di cambio reale nella situazione prospettata, può essere di aiuto per una
valutazione complessiva dell’andamento della competitività osservare la dinamica della bilancia
commerciale. La crescita delle esportazioni, di cui alla figura 6, appare nel periodo continuare a
ritmi sostenuti, con un rallentamento visibile a partire dal 1996, che è però causata da un
rallentamento nella crescita delle importazioni totali da parte dei paesi avanzati (che passa dal
19% nel 1995 al 3,9% del 1996).
Figura 6 – Esportazioni in miliardi di dollari USA a prezzi correnti
200
180
160
140 Hong Kong
Taiwan
120
Korea
100 Indonesia
M alay sia
80
Philip p ines
60 Thailand
40
20
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Fonte dati: UNCTAD, database.
Il saldo della bilancia commerciale (fig. 7), in genere moderatamente negativo, presenta per gli
ASEAN-4 una leggera tendenza al peggioramento, che in alcuni casi sembrava attenuarsi nel
1996.
Figura 7 – Saldo della bilancia commerciale in % del PIL
6
4
2
0 Corea
Indonesia
-2
M alesia
-4 Filip p ine
Tailandia
-6 Taiwan
-8
-10
-12
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Fonte dati: Corsetti, Pesenti e Roubini, 1998, op. cit.
Nella sostanza, mentre non si rinvengono indizi di una perdita significativa di competitività nel
commercio estero degli ASEAN-4, se ne rileva la sensibilità alla crescita del commercio globale.
Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 17Mario Tonveronachi
Il saldo del conto corrente della BdP in % del PIL (fig. 8) mostra che il deficit degli ASEAN-4 oscilla
in media attorno al livello di attenzione, considerato in genere il 5%. Da notare il caso della
Tailandia, il paese dove origina la crisi, che presenta nel 1996 il deficit maggiore dell’area,
superiore al livello di guardia. I dati suggeriscono che persistono nel periodo fattori di squilibrio, ma
che non si aggravano rispetto agli anni precedenti.
Figura 8 – Saldo del conto corrente della bilancia dei pagamenti in % del PIL
10
5
Corea
0 Indonesia
M alesia
-5 Filippine
Tailandia
-10 Hong Kong
Taiwan
-15
-20
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Fonte dati: differenza tra S/PIL e I/PIL dalle tabelle 1 e 2.
Ricordando l’identità contabile (G-T)+(I-S)+CAB=0, in genere il saldo negativo del settore pubblico
non è sufficiente a bilanciare quello positivo del settore privato, da cui il saldo negativo di CAB.
L’equilibrio della bilancia dei pagamenti richiede quindi un afflusso di fondi esteri per finanziare lo
squilibrio finanziario domestico. Dobbiamo quindi indirizzare l’attenzione verso le variabili
finanziarie della bilancia dei pagamenti per il periodo pre-crisi (1990-96). Le tabelle successive
riportano per gli ASEAN-4 i conti riassuntivi della bilancia dei pagamenti e le componenti dei flussi
di capitale in entrata.
Per tutto il periodo fino alla crisi del 1997, in Tailandia l’ingresso netto di fondi (comprensivo di
errori e omissioni) supera largamente il deficit delle partite correnti (tabella 5), producendo un
accumulo delle riserve valutarie. La tabella 6 mostra le componenti dei flussi netti in entrata.
Tabella 5 - Tailandia (milioni di dollari USA)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Current Account -7281 -7571 -6303 -6364 -8085 -13582 -14692 -3021
Capital Account -1 0 0 0 0 0 0 0
Financial Account 9098 11759 9475 10500 12167 21909 19486 -12056
Net Errors and Omissions 1419 431 -142 -230 87 -1168 -2627 -3173
Overall Balance 3235 4618 3029 3907 4169 7159 2167 -18250
Reserves and Related Items -3235 -4618 -3029 -3907 -4169 -7159 -2167 18250
Reserve Assets -2961 -4618 -3029 -3907 -4169 -7159 -2167 9900
Use of Fund Credit and Loans -274 -1 0 0 0 0 0 2437
Exceptional Financing 0 0 0 0 0 0 0 5913
Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 18Mario Tonveronachi
Tabella 6 – Tailandia (milioni di dollari USA)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Financial Account 9098 11759 9475 10500 12167 21909 19486 -12056
Direct Investment net 2303 1847 1966 1571 873 1182 1405 3315
Portfolio Investment net -38 -81 924 5455 2482 4081 3544 4527
Equity securities net 440 37 455 2679 -393 2122 1123 3868
Debt securities net -478 -118 469 2776 2875 1960 2421 659
Financial Derivatives net - - - - - - - -
Other Investment net 6833 9993 6584 3474 8812 16645 14537 -19898
Monetary Authorities 0 0 0 0 0 0 0 -5262
General Government -1220 255 -611 -464 -705 46 -58 737
Banks 1027 213 1862 3324 13269 10482 5650 -5653
Other Sectors 7025 9525 5333 614 -3751 6117 8945 -9720
I fondi provenienti da prestiti bancari, dagli altri settori e dagli investimenti di portafoglio superano
di gran lunga gli investimenti diretti, il cui ammontare non sarebbe stato comunque in grado di
finanziare il disavanzo delle partite correnti.
Le tabelle successive mostrano un quadro analogo per il resto delle ASEAN-4. La Malesia si
differenzia per volumi d’investimenti diretti netti che sarebbero stati sufficienti a finanziare i deficit
delle partite correnti.
Tabella 7 – Filippine (milioni di dollari USA)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Current Account -2695 -1034 -1000 -3016 -2950 -1980 -3953 -4351
Capital Account 0 0 1 0 0 0 0 0
Financial Account 2057 2927 3208 3267 5120 5309 11277 6498
Net Errors and Omissions 593 -138 -520 85 157 -2094 -2986 -5241
Overall Balance -45 1755 1689 336 2327 1235 4338 -3094
Reserves and Related Items 45 -1755 -1689 -336 -2327 -1235 -4338 3094
Reserve Assets 388 -1937 -1746 -447 -2107 -873 -4037 2610
Use of Fund Credit and Loans -343 182 58 111 -220 -362 -301 485
Exceptional Financing 0 0 0 0 0 0 0 0
Tabella 8 – Filippine (milioni di dollari USA)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Financial Account 2057 2927 3208 3267 5120 5309 11277 6498
Direct Investment net 530 544 228 864 1289 1079 1335 1086
Portfolio Investment net -50 110 40 -52 269 1190 5317 591
Equity Securities 0 0 0 0 0 0 2122 -376
Debt Securities -50 110 40 -52 269 1190 3195 967
Financial Derivatives net - - - - - - - -
Other Investment net 1577 2273 2940 2455 3562 3040 4625 4821
Monetary Authorities 0 0 0 0 0 0 199 -98
General Government 875 375 2731 1065 -1121 -408 -808 -218
Banks 307 473 1921 -229 1694 1648 3291 2093
Other Sectors 395 1425 -1712 1619 2989 1800 1943 3044
Tabella 9 – Malesia (milioni di dollari USA)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Current Account -870 -4183 -2167 -2991 -4520 -8644 -4462 -5935
Capital Account -48 -51 -40 -88 -82 0 0 0
Financial Account 1784 5621 8746 10805 1288 7643 9477 2198
Net Errors and Omissions 1085 -151 79 3624 154 -762 -2502 -137
Overall Balance 1951 1236 6618 11350 -3160 -1763 2513 -3875
Reserves and Related Items -1951 -1236 -6618 -11350 3160 1763 -2513 3875
Reserve Assets -1951 -1236 -6618 -11350 3160 1763 -2513 3875
Use of Fund Credit and Loans 0 0 0 0 0 0 0 0
Exceptional Financing - - - - - - - -
Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 19Mario Tonveronachi
Tabella 10 – Malesia (milioni di dollari USA)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Financial Account 1784 5621 8746 10805 1288 7643 9477 2198
Direct Investment net 2332 3998 5183 5006 4342 4178 5078 5137
Portfolio Investment net -255 170 -1122 -709 -1649 -436 -268 -248
Equity Securities 0 0 0 0 0 0 0 0
Debt Securities -255 170 -1122 -709 -1649 -436 -268 -248
Financial Derivatives net - - - - - - - -
Other Investment net -294 1453 4685 6508 -1405 3900 4667 -2691
Monetary Authorities -1 -1 3 7 -3 0 0 0
General Government -32 -145 -164 -573 -215 -212 -564 -364
Banks 847 1312 3631 4225 -5070 28 3339 -979
Other Sectors -1107 287 1216 2849 3885 4084 1892 -1348
Tabella 11 – Indonesia (milioni di dollari USA)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Current Account -2988 -4260 -2780 -2106 -2792 -6431 -7663 -4889
Capital Account 0 0 0 0 0 0 0 0
Financial Account 4495 5697 6129 5632 3839 10259 10847 -603
Net Errors and Omissions 744 91 -1279 -2932 -263 -2255 1319 -2645
Overall Balance 2251 1528 2070 594 784 1573 4503 -8137
Reserves and Related Items -2251 -1528 -2070 -594 -784 -1573 -4503 8137
Reserve Assets -2088 -1210 -1909 -594 -784 -1573 -4503 5113
Use of Fund Credit and Loans -163 -319 -161 0 0 0 0 3025
Exceptional Financing - - - - - - - -
Tabella 12 – Indonesia (milioni di dollari USA)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Financial Account 4495 5697 6129 5632 3839 10259 10847 -603
Direct Investment net 1093 1482 1777 1648 1500 3743 5594 4499
Portfolio Investment net -93 -12 -88 1805 3877 4100 5005 -2632
Financial Derivatives net - - - - - - - -
Other Investment net 3495 4227 4440 2179 -1538 2416 248 -2470
Monetary Authorities 0 0 0 0 0 0 0 0
General Government 474 1299 858 552 137 6 -663 -265
Banks 0 0 0 1357 527 1953 -758 -276
Other Sectors 3021 2928 3582 270 -2202 457 1669 -1929
Fonte dati: IMF, IFS
Per tutti i paesi in esame la liberalizzazione dei movimenti di capitale, fortemente consigliata in
quegli anni dal FMI, permette un ingresso di fondi in eccesso rispetto a quanto necessario per
finanziare i deficit in conto corrente; l’accumulo di riserve ne è la conseguenza. Questo eccesso di
fondi pone però un interrogativo e alcuni problemi.
Il quesito riguarda le cause che hanno prodotto una così accentuata attrazione di fondi finanziari. Il
massiccio afflusso di fondi è spiegato dai movimenti speculativi, il carry trade il cui riquadro è
riportato nel materiale sulla prima parte del Corso. Con cambi fissi sul dollaro che ex ante erano
ritenuti credibili, e con la tendenza dello Yen giapponese a indebolirsi rispetto al dollaro, investitori
esteri ottennero per lungo tempo rendimenti elevati indebitandosi in dollari, ma specialmente in
Yen, a bassi tassi d’interesse e investendo nei mercati dei paesi ASEAN-4 che offrivano
rendimenti più elevati (vedi anche tab. 13). Tra l’altro fu questo un periodo in cui le banche
internazionali d’investimento spinsero su quel tipo di operazioni, confezionando ogni sorta di
prodotti derivati che promettevano agli investitori dei paesi avanzati migliori rapporti
rendimento/rischio di quelli disponibili entro i loro confini. Il problema era che mentre esse
guadagnavano forti ricavi da servizi, i rischi di cambio venivano sottostimati e restavano a carico
degli investitori o dei debitori, dato che la stragrande maggioranza delle posizioni non era coperta
dal rischio di cambio.
Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 20Mario Tonveronachi
Tabella 13 – Tassi d’interesse nominali
1992 1993 1994 1995 1996
Short-term interest rate
United States 3.4 3.0 4.2 5.5 5.0
Japan 4.1 2.7 1.9 1.0 0.3
Euro area 11.1 8.6 6.3 6.1 4.6
Newly industrialized Asian
9.8 8.5 8.9 9.1 8.8
economies
Long-term interest rate
United States 7.0 5.9 7.1 6.6 6.4
Japan 5.1 4.0 4.2 3.3 3.0
Euro area 9.8 8.1 8.2 8.5 7.1
Newly industrialized Asian
13.7 10.9 11.2 11.0 9.7
economies
Fonte dati: FMI
Il primo problema riguarda la politica di peg cambiario perseguita. Si evidenzia nei casi in esame
l’incoerenza tra cambi fissi e liberalizzazione del conto capitale. Se i cambi fossero stati lasciati
liberi di fluttuare, investimenti di tipo carry trade avrebbero prodotto un apprezzamento di quelle
valute, limitando così l’afflusso di fondi. Un apprezzamento delle valute avrebbe però messo a
rischio la competitività internazionale con effetti negativi sulla bilancia commerciale e sulla crescita
del PIL. Con il peg le autorità di quei paesi scelsero di privilegiare la crescita reale pur cedendo
alle pressioni di liberalizzazione dei flussi di capitale.
Il secondo problema è dato dal fatto che, in assenza di politiche monetarie di sterilizzazione e con
bilanci del settore pubblico in avanzo, era di fatto il settore estero a determinare la dinamica della
liquidità interna.
Il terzo problema, collegato al precedente, risiede nell’aumento della fragilità del sistema
finanziario locale nel convertire quei forti aumenti di liquidità in maggiori prestiti; questo, in genere,
abbassa la severità nel valutare il rischio di credito. Inoltre, per sollecitare una maggiore domanda
di credito, le banche prestavano in valuta estera a richiedenti di fondi con entrate in moneta locale
a tassi minori di quelli denominati in valuta locale, spostando in questo modo il rischio di cambio
sui debitori, ma così accrescendo il proprio rischio di credito. Molti di quei prestiti si diressero infatti
verso settori non manifatturieri, come quello dei servizi finanziari e delle costruzioni. Inoltre le
banche locali erano spinte dalle politiche di peg a operare anche mismatch tra passivi in valuta
estera e attivi denominati in moneta locale. Il tutto in una situazione nella quale il settore bancario
di quei paesi aveva mostrato negli anni precedenti preoccupanti segnali di debolezza, come è
illustrato nella tabella 14.
Tabella 14 - Selected East Asian Economies: Banking Sector Problems
Economy Dates Extent of Financial Distress Government Measures/Estimated Losses
A large private bank failed, causing runs on The government recapitalized five state banks
Indonesia 1992–96 smaller banks. Nonperforming loans peaked at at a cost of about 2 percent of GDP. One bank
over 25 percent of total lending. was liquidated.
The reported losses were equivalent to about
At peak, nonperforming loans were over 30 5 percent of GDP. The shareholders of some
percent of total loans. Sporadic runs on financial institutions were required to inject new capital,
institutions. with supplements from the central bank. Loans
Malaysia 1985–88 Several finance companies failed or were merged. to some banks were provided at concessional
Overall, the authorities intervened in 3 banks, rates. The supervisory and regulatory
4 finance houses, 14 insurance companies, and framework was strengthened, and a
24 other deposit-taking institutions. secondary mortgage market to aid bank
liquidity was established.
Materiale per il Corso di Economia dei sistemi finanziari 21Mario Tonveronachi
The central bank provided substantial liquidity,
amounting to 3 percent of GDP at peak.
Banks accounting for almost 2 percent of total Several insolvent institutions were closed or
assets failed in 1981. Through the mid-1980s, were taken over, and depositors were paid off
Philippines 1981–87 3 private commercial banks, 128 rural banks, and (depositor losses were equivalent to over 5
32 thrift institutions failed. Nonperforming loans percent of total deposits). The government
were almost 20 percent of total loans at peak. took over several banks and established an
agency to administer, recover, and dispose of
nonperforming loans.
The authorities intervened to assist over 50
finance
Runs on financial institutions caused over 20 companies and banks: 25 were closed and
finance another
Thailand 1983–87 companies to fail. More than 25 percent of 9 were merged; 20 other institutions received
financial government subsidies. The total cost to the
system assets were impaired. government was about 1 percent of GDP.
Depositors of finance companies bore about
50 percent of losses.
Fonte: FMI, World Economic Outlook, October 1998.
Corse agli sportelli (Bank runs)
Nella tabella 14 si fa riferimento alle corse agli sportelli.
Dato che i depositi bancari hanno un valore di realizzo pari al loro valore nominale, il diffondersi di timori sulla solvibilità
di una banca spinge i depositanti a presentarsi ai suoi sportelli per ritirare precipitosamente i loro soldi. Si formano così
lunghe code agli sportelli bancari, come si è visto recentemente per l’inglese Northern Rock. A fronte dei depositi le
banche detengono però riserve solo frazionarie in liquidità primaria, il loro attivo liquido è limitato (in quanto meno
redditizio) e il resto degli impieghi non ha in genere un mercato secondario. Ne risulta che quando la banca ha esaurito
le scorte di liquidità primaria, è costretta a chiudere i propri sportelli (di fatto divenendo insolvente rispetto ai propri
depositanti) a meno che non trovi altri accessi alla liquidità tramite il mercato interbancario (assai problematico in
situazioni di crisi) o ricorrendo alla funzione di prestatore di ultima istanza della banca centrale.
In via di principio quest’ultima opzione dovrebbe essere aperta solo a istituzioni con problemi temporanei di liquidità e
non in situazione di insolvenza. Questa differenziazione dovrebbe avvenire per mezzo della valutazione delle garanzie
che una banca può offrire alla banca centrale per accedere al suo finanziamento. In pratica, non è sempre agevole per le
autorità monetarie distinguere situazioni di illiquidità da quelle di insolvenza; succede anche che, per evitare un possibile
estendersi della crisi, la banca centrale abbassi la qualità delle garanzie richieste per l’accesso allo sportello di
rifinanziamento.
Ciononostante, sempre su pressione del FMI e di altri organismi internazionali, i paesi in esame
liberalizzarono il mercato finanziario interno e adottarono una regolamentazione di tipo prudenziale
sul modello dell’Accordo di Basilea, basato sulla patrimonializzazione e sull’adozione di best
practices per la gestione dei rischi.1 Se all’apparenza le banche locali ottemperavano a quelle
regole e prassi, quel modello sottostimava o non considerava una serie di rischi, primo tra tutti
quello di cambio. Inoltre l’attività di vigilanza delle autorità sul rispetto di quelle regole risultò a
posteriori piuttosto lasca.2
Il quarto problema risiede nella mobilità dei fondi esteri, che aumenta la fragilità di un paese dato
che gli effetti di una massiccia entrata e di una frettolosa uscita di capitali non produce un gioco a
1 Per liberalizzazione del sistema finanziario s’intende il passaggio da un sistema di regolamentazione
sostanzialmente basato su restrizioni all’attività bancaria tese a limitare i rischi assumibili dalle banche, ad
un sistema basato sulla libertà di assunzione di rischi a patto che questi siano coperti da un certo grado di
patrimonializzazione. Su questi argomenti torneremo più diffusamente nella parte finale del Corso.
2 Come vedremo nell’ultima parte del Corso dedicata alla regolamentazione bancaria, l’attività di Vigilanza è
cruciale per rendere effettiva ed efficace la regolamentazione. Ciò richiede che essa possa disporre di
sufficienti dotazioni di fondi, di personale con elevata formazione e che sia sufficientemente schermata da
pressioni politiche. Si tratta di requisiti che molti paesi, specie quelli meno sviluppati, faticano a soddisfare.
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