RITORNO AL FUTURO - FINALMENTE! - VOLUME 5 | FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME VIEWS
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RITORNO AL FUTURO — FINALMENTE! Gennaio 2021 VOLUME 5 | FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME VIEWS
In questo L’anno passato entrerà a far parte dei libri di storia. La pandemia di COVID-19
numero ha dato il via a una repentina chiusura senza precedenti delle economie
mondiali, con restrizioni ad ampio raggio delle attività sociali e dei viaggi, in
modi che non si erano visti da molti decenni. Come se ciò non fosse suffi-
ciente, vi sono state massicce proteste e disordini sociali negli Stati Uniti
e in altri paesi, elezioni presidenziali negli Stati Uniti che sono state probabil-
mente le più contese e polarizzate della storia recente, e l’uscita formale del
Regno Unito dall’Unione Europea (UE). È stato un anno molto difficile per la
maggior parte delle persone, e decisamente ricco di sfide per gli investitori.
Entrando nel 2021 vi sono motivi per nutrire un cauto ottimismo, ma non
è il momento di abbassare la guardia. Abbiamo buone possibilità per riportare
sulla strada giusta le nostre economie - e le nostre vite. Sotto molti aspetti,
il 2020 è sembrato un viaggio a ritroso nella storia: spaventati dal virus,
ci siamo ritirati in un isolamento sociale estremo, con molti punti in comune
con il quattordicesimo secolo, quando la peste aveva infestato tutto il mondo.
Dopo un lungo anno di tribolazioni, sembra che il prossimo ci consentirà
di tornare al futuro, finalmente. Ci attende tuttavia ancora un duro lavoro.
Al momento attuale, le società farmaceutiche hanno sviluppato tre vaccini contro il
COVID-19 con un’efficacia sorprendentemente elevata (superiore al 90%). Il nostro
Franklin Templeton—Gallup Economics of Recovery Study1 ha identificato un vaccino
sicuro ed efficace come il singolo fattore più potente che potrebbe portare gli americani
a riprendere le consuetudini economiche normali; la vaccinazione graduale dovrebbe
quindi dare impulso alla fiducia e accelerare la ripresa economica negli Stati Uniti e nel
resto del mondo. Già nel 2020, la prima fase della ripresa economica statunitense si
è dimostrata forte come avevamo previsto, se non di più, con un rimbalzo della spesa
e dell’attività manifatturiera e un corrispondente calo della disoccupazione superiori
a quanto previsto dalla maggior parte degli analisti. Un aiuto monetario e fiscale tempe-
stivo e monumentale ha contribuito a sostenere l’economia, e i consumatori in partico-
lare. I responsabili delle decisioni politiche hanno apertamente dichiarato che
il sostegno politico continuerà nel 2021 e possibilmente oltre. Sul fronte politico, le
elezioni statunitensi sono ormai storia passata; mentre il controllo del Senato sarà deter-
minato da due soli ballottaggi nello stato della Georgia a gennaio, la probabilità di
cambiamenti fiscali e normativi di rilievo, che potrebbero influire negativamente sull’atti-
vità economica, sembra minore. La prospettiva di una minore incertezza politica, un
supporto monetario e fiscale costante e un contenimento più efficace del virus è visibile
nei brillanti risultati degli indici azionari.
Dovremo comunque affrontare vari elementi sfavorevoli e rischi. Primo, anche con un
vaccino ci vorrà tempo per sconfiggere il COVID-19. Dallo studio che abbiamo condotto
2 Ritorno al futuro - finalmente!
LA PRIMA FASE DELLA RIPRESA ECONOMICA GLOBALE È STATA FORTE
Figura 1: PIL trimestrale (% variazione, trimestre/trimestre)
T4 2018–T3 2020
OCSE - Totale G20 Stati Uniti
12% T3 2020 T3 2020 T3 2020
10% 9,1% 8,1% 7,4%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
Area euro T3 2020 Giappone Cina
12% 12,5%
10%
T3 2020
8% 5,3%
6%
4%
2% T3 2020
0% 2,7%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3
’18 ’19 ’19 ’19 ’19 ’20 ’20 ’20 ’18 ’19 ’19 ’19 ’19 ’20 ’20 ’20 ’18 ’19 ’19 ’19 ’19 ’20 ’20 ’20
Fonte: OECD Quarterly National Accounts.
insieme a Gallup è risultato che solo un terzo o al massimo metà degli americani
sarebbe disposto a vaccinarsi, e vari studi in altri paesi confermano che questa tendenza
non è limitata agli Stati Uniti.
Se una scarsa adesione alla vaccinazione rallenta il ritmo con cui le società possono
realizzare l’immunità, potremmo trovarci di fronte a nuove chiusure ricorrenti dell’eco-
nomia, con un prolungamento dell’incertezza e dello stress economico per le aziende
e le famiglie. Anche con il supporto politico, ciò significherebbe ancora altre bancarotte
e trasformerebbe altre perdite di lavoro temporanee in una disoccupazione permanente,
con un grave impatto negativo sulle prospettive di crescita nel lungo termine. Allo stesso
tempo, le chiusure prolungate delle scuole stanno danneggiando in misura sproporzio-
nata gli studenti con redditi più bassi e più giovani, influendo negativamente sulle
prospettive di ciò che potranno guadagnare per il resto della vita oltre che sulla produtti-
vità e le possibilità di crescita del paese.
I governi che possono accelerare la distribuzione dei vaccini e le campagne di vaccina-
zione, e di conseguenza eliminare le restrizioni per l’attività economica, non solo
potranno avere una ripresa più rapida e più forte ma godranno anche di prospettive
molto più robuste per una crescita economica di lungo termine. Fornire al pubblico
Ritorno al futuro - finalmente! 3
informazioni migliori in modo obiettivo e trasparente avrà un ruolo molto importante
nell’influire su attitudini e comportamenti, come hanno evidenziato i risultati del nostro
Franklin Templeton - Gallup Economics of Recovery Study. Informazioni erronee e incer-
tezza pesano su consumi e investimenti.
In generale, il nostro scenario di base è cautamente ottimista riguardo al contesto macroe-
conomico e le prospettive di un rimbalzo dell’economia per il prossimo anno. Prevediamo
che la banca centrale e le autorità fiscali continueranno ad essere straordinariamente
accomodanti, l’aumento dei tassi di risparmio e la tendenza alla crescita della domanda
resteranno i propulsori della forza dei consumi, le vaccinazioni daranno impulso alla
fiducia dei consumatori e il contesto delle aziende statunitensi non risentirà di alcun
impatto negativo importante dovuto ai cambiamenti della politica interna. In questo
scenario di base, una volta consolidata la ripresa e riportato sotto controllo il COVID-19,
bisognerà rivolgere l’attenzione alle incertezze di medio e lungo termine generate dall’ec-
cezionalità di questo periodo, inclusa la possibilità di un aumento dell’inflazione con l’ac-
celerazione dell’attività e il conseguente impatto su rendimenti e livelli elevati di debito.
Il 2021 promette di essere un altro anno di sfide da vincere, e non soltanto a causa
delle incertezze persistenti che abbiamo appena delineato. Per molti asset rischiosi le
valutazioni sono motivo di preoccupazione, considerando che i prezzi del mercato non
sembrano adeguati a questo livello di incertezza. Inoltre in quasi tutte le asset class
i prezzi sembrano dare per scontato che tassi d’interesse estremamente bassi e un
supporto massiccio della politica persisteranno indefinitamente, anche se daranno un
impulso positivo alla crescita dell’economia. In questo contesto, scegliere i settori e gli
asset giusti è più importante che mai.
Le allocazioni obbligazionarie continuano ad avere un ruolo importante nei portafogli
degli investitori come fonte di reddito ed elemento di diversificazione, oltre che come
asset con una volatilità storicamente più bassa rispetto alle azioni. Tuttavia siamo
convinti che a questo punto sia vitale una strategia d’investimento attiva. A nostro
parere, al momento nessun asset merita una raccomandazione d’acquisto univoca.
Più che mai, bisogna saper selezionare per paese e settore e, nell’ambito di ogni asset
class, per industria e singola società. Nel contesto odierno, non sottolineeremo mai
abbastanza l’importanza di una ricerca bottom-up attenta e qualificata.
Riteniamo che le opportunità più interessanti si trovino in asset obbligazionari che
offrono un aumento del rendimento più interessante senza comportare una duration
eccessiva nel contesto attuale di tassi d’interesse estremamente bassi. A fronte di
questo scenario di forti rischi e incertezze, le opportunità migliori risiedono nella sele-
zione attiva del credito, scegliendo i settori e i titoli specifici con i fondamentali più sani
in un mercato che al momento sta salendo piuttosto indiscriminatamente.
Il nostro consiglio per gli investitori è di mantenere un pool liquido di asset da poter
impiegare quando si presentano le opportunità. Con gli acquisti wholesale che hanno
avuto luogo nei settori, secondo noi vi saranno anche vendite indiscriminate nei
momenti di debolezza del mercato. Tale contesto offrirà anche opportunità di acquisti.
Guardando al 2021, siamo convinti che sarà un anno difficile, ma che potrebbe essere
altrettanto fruttuoso per gli investitori.
4 Ritorno al futuro - finalmente!
Impostazioni Prospettive generali
per il rischio
Titoli del Tesoro statunitensi Titoli del Tesoro statunitensi
indicizzati all’inflazione (TIPS)
Titoli di Stato dell’Eurozona
settoriali PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE
Titoli di Stato giapponesi Titoli Agency MBS Titoli Non-Agency RMBS Titoli CMBS
PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE
Titoli ABS Obbligazioni societarie Obbligazioni societarie Obbligazioni societarie high
investment grade statunitensi investment grade europee yield statunitensi
PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE
Obbligazioni societarie Prestiti a tasso variabile Cartolarizzazioni di prestiti Debito mercati emergenti (ME)
high yield in euro (CLO)
PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE
Societari mercati emergenti Obbligazioni municipali
Come leggere il grafico a pendolo
PROSPETTIVE
PROSPETTIVE PROSPETTIVE
Ribasso Rialzo
Moderato Moderato
ribasso rialzo
Senza motivi di Senza motivi di
pessimismo ottimismo
Neutrale
Le frecce indicano la variazione dalla fine dell’ultimo trimestre.
Ritorno al futuro - finalmente! 5Riepilogo e prospettive macroeconomiche di
Franklin Templeton Fixed Income
Una notevole ripresa a V casi di COVID-19 e le successive restri- possibilità di lavoro, che sono già tor-
zioni imposte alle attività hanno bloccato nate a livelli pre-crisi. Ciò indica che
dell’economia statunitense l’aumento dei posti di lavoro a livelli deci- potremmo trovarci di fronte a un
I consumi americani raramente delu- samente inferiori alle previsioni del mer- aumento dei danni strutturali e delle
dono, e con l’allentamento nel terzo tri- cato. In generale, dei 21 milioni di posti dislocazioni della forza lavorativa provo-
mestre (T3) 2020 delle restrizioni sulle di lavoro persi tra febbraio e aprile, negli cato dalla pandemia.
attività, la spesa reale per i consumi ultimi otto mesi sono stati recuperati
è stata in testa a una ripresa notevole, circa 12,3 milioni (59%). Solidi aumenti Le vendite al dettaglio hanno continuato
contribuendo con 25 punti percentuali dei posti di lavoro e delle ore lavorate a salire a livelli superiori a quelli
(o un tasso annualizzato del 40,6% t/t) suggeriscono che anche i redditi stiano pre-pandemia nonostante la cessa-
al prodotto interno lordo (PIL) reale aumentando costantemente e continue- zione a fine luglio dei sussidi integrativi
generale.2 ranno pertanto a sostenere i consumi nei per la disoccupazione (UI) più elevati.
Il rimbalzo del T3 è particolarmente prossimi mesi.3
Nel frattempo, il mercato residenziale
degno di nota considerando il contesto di Benché la ripresa del mercato del lavoro statunitense è stato resiliente e continua
un aumento di nuovi casi del COVID-19 sia stata più forte del previsto, le per- a progredire sostenuto da trend demo-
rispetto all’estate e l’appiattimento in dite permanenti di posti di lavoro sono grafici favorevoli e da un’offerta limitata
coincidenza di svariati indicatori ad alta salite attualmente a 2,4 milioni da feb- di abitazioni in concomitanza con una
frequenza. Tuttavia nonostante la note- braio e rappresentano circa il 35% del forte domanda e mutui a bassi tassi sto-
vole ripresa l’economia statunitense ha numero totale di disoccupati. Inoltre, rici. Le vendite di abitazioni già esistenti
chiuso il terzo trimestre con il 37% circa di questi disoccupati sono sono aumentate fino alla conclusione
3,5 punti percentuali in meno rispetto stati senza lavoro per 27 settimane a ottobre di 6,85 milioni annualizzati di
al PIL massimo prima della crisi. o più, il livello più alto dal 2013.4 contratti, il livello più alto da quasi
L’aumento delle perdite permanenti di 15 anni, con aumenti in tutte le quattro
Il mercato del lavoro è entrato nel T4 regioni degli Stati Uniti, al ritmo più
vivacemente, per poi moderarsi a novem- posti di lavoro (oltre alla durata della
disoccupazione) sta avvenendo in un robusto mai registrato per gli stati fede-
bre quando un’ampia seconda ondata dei rali del Sud e del Midwest.5 È un fatto
momento di notevole crescita di altre
LA SPESA REALE PER I CONSUMI GUIDA LA RIPRESA ECONOMICA DEGLI STATI UNITI
Figura 2: Contributi PIL reale
T1 2007–T3 2020
Contributi al cambiamento del GDP (trimestre/trimestre, tasso annualizzato)
40%
6,6%
30% 2,2%
3,1%
15,7%
20%
10% 9,5%
0% -3,2%
-0,4%
-0,4%
-10%
-20%
-30%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
PIL reale PCE - Beni PCE - Servizi Investimento fisso - Non residenziale Investimento fisso - Residenziale Variazione rimanenze private
Esportazioni nette Consumi della pubblica amministrazione - Federale Consumi della pubblica amministrazione - Statale e locale
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, BEA, MacroBond.
6 Ritorno al futuro - finalmente!LE VENDITE AL DETTAGLIO RISALGONO VIVACEMENTE SUPERANDO I LIVELLI PRE-CRISI al 2020 dell’aiuto fiscale a sostegno
Figura 3: Vendite al dettaglio e sussidi integrativi alla disoccupazione (UI) della spesa complessiva.
Gennaio 2019-Ottobre 2020
Cambiamenti di rilievo del regime fiscale,
Indice, febbraio 2020 = 100 USD, mld.
normativa finanziaria, cambiamento cli-
110 107 USD 6
matico e politica energetica appaiono
meno probabili considerando che attual-
105 USD 5 mente la maggioranza dei Democratici
105 alla Camera dei Rappresentanti è più esi-
gua e al Senato nel migliore dei casi il
100 USD 4
rapporto sarà 50-50.
Nonostante l’attuale vivacità dell’econo-
95 USD 3
mia, superiore al previsto, il recente
aumento di nuovi casi di COVID-19 ha
90 USD 2 dimostrato che con nuovi rigidi lock-
down il corso della ripresa potrebbe tor-
nare a invertirsi. Un impiego rapido dei
85 USD 1 vaccini, sostenuto dalla trasparenza di
USD 1,25 mld
informazioni sulla loro sicurezza ed effi-
cacia, potrebbe dimostrarsi vitale per
Gen Mar Mag Lug Set Nov Gen Mar Mag Lug Set Ott mantenere la ripresa economica sulla
2019 2020
giusta strada nel 2021.
Vendite al dettaglio (sx) Vendite al dettaglio e servizi alimentari Sussidi alla disoccupazione integrativi (dx)
(escl. Veicoli a motore e ricambi (sx)
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, US Census Bureau, US Department of Treasury, Macrobond.
Inflazione: scavando sotto la
superficie
Se la ripresa si affermerà, il mercato
notevole, considerando anche l’impatto diminuiti più del 10% tra marzo
potrebbe anche stare sottovalutando il
downstream delle vendite di case esi- e novembre, dopo un record raggiunto
possibile effetto inflazionistico dei pac-
stenti sui consumi di beni durevoli e gli a febbraio.7 Analogamente, benché la
chetti di stimolo e salvataggio fiscale
investimenti residenziali (ad es., ristrut- crescita dei saldi dei mutui, il compo-
e monetario senza precedenti, oltre alle
turazioni). La fiducia dei costruttori edili nente più ampio del debito delle fami-
probabilità di una crescita dell’insourcing
è salita a un nuovo massimo record glie, sia rimasta solida, nello stesso
e di cambiamenti delle catene di fornitura
a novembre, superando il vecchio record periodo la quota dei proprietari di abita-
potenzialmente innescati dall’attuale crisi
di 20+ anni per il terzo mese consecu- zioni che attingono a linee di credito del
e dalle tensioni in atto con partner com-
tivo, e l’avvio della costruzione di abita- patrimonio abitativo (o rifinanziamento
merciali. Mentre aumenta l’importanza
zioni unifamiliari è aumentato al ritmo in contanti) per finanziare i consumi ha
della spesa per beni materiali (anche se
più veloce dal 2007. Il numero di abita- continuato a scendere.8 Queste ten-
i servizi sono ancora predominanti), la
zioni la cui costruzione è stata autoriz- denze suggeriscono una riluttanza delle
quota di inflazione dei beni core
zata ma non ancora avviata ha suggerito famiglie a farsi carico di un ulteriore
è aumentata. In effetti, i contributi all’in-
anche che l’edilizia sarà ancora robusta debito, considerando l’incertezza per il
dice dei prezzi dei beni al consumo core
nei prossimi mesi, dimostrando ulterior- futuro.
(CPI) ad agosto e settembre sono stati
mente che il settore residenziale conti-
Mentre prevediamo un nuovo ingente i maggiori da dicembre 19989, e senza
nuerà a sostenere la ripresa
pacchetto di aiuti fiscali entro la fine tener conto del peso crescente del set-
economica.6
dell’anno, e altro ancora per il 2021, l’e- tore delle merci.
spansione fiscale generale potrebbe
Le sfide sono tutt’altro che essere alquanto minore se nei ballot-
Per rendersi conto meglio delle future
pressioni dell’inflazione, abbiamo diviso
superate taggi previsti per gennaio in Georgia
gli indici dei prezzi per la spesa per
Sebbene il contesto di tassi di interesse i Repubblicani dovessero conquistare il
i consumi personali (PCE) con la ponde-
ultrabassi e le massicce iniziative di controllo del Senato, ma potrebbe
razione maggiore in due panieri,
accomodamento quantitativo (QE) della essere comunque ancora decisamente
“Flexible” e “Sticky” (analogamente
Federal Reserve (Fed) siano state parti- notevole. Ciò detto, la ripresa a V di sti-
a un’analisi dell’Atlanta Fed, che usa
colarmente benefiche per settori sensi- pendi e salari, la crescita sostenuta dei
invece il CPI). Le voci sono classificate
bili ai tassi di interesse, quali le abita- redditi, esclusi i contributi sociali, e un
come Flexible, quando le correzioni di
zioni e le auto, la domanda di credito livello ancora elevato di risparmi perso-
prezzo avvengono ogni 3-4 mesi, men-
continua a scendere. I prestiti assunti nali (in % del reddito disponibile) sugge-
tre per le voci nella categoria Sticky le
su carte di credito, ad esempio, sono riscono una minore importanza rispetto
Ritorno al futuro - finalmente! 7correzioni di prezzo avvengono solo ogni monetario ha guadagnato diversi ordini scita, i posti di lavoro e l’inflazione
cinque mesi o con una frequenza di grandezza. Di conseguenza la cre- nell’ipotesi di un governo diviso (e uno
ancora minore. Da questa suddivisione, scita generale della massa monetaria stimolo moderato corrispondente), men-
si evince che le principali categorie di (M2) è stata molto più robusta. Le fami- tre il secondo considera l’ipotesi di uno
servizi sono “downward-sticky”: i prezzi glie questa volta possono attingere auto- stimolo decisamente più forte nel caso
non sono scesi con il collasso della maticamente a fonti di denaro in con- di una “ondata blu pallido”, se il partito
domanda, ma sono saliti con la sua tanti (con la possibilità di un sostegno Democratico mantiene la Camera dei
ripresa. Questi settori dei servizi potreb- fiscale aggiuntivo) da spendere quando Rappresentanti e ottiene una maggio-
bero diventare una fonte di inflazione sarà aumentata la fiducia. ranza con uno stretto margine al
notevole a mano a mano che la Senato.
domanda si riequilibra a favore dei ser- Questi fattori indirizzano le probabilità
vizi con l’eliminazione delle restrizioni a favore di un aumento più rapido dell’in- Governo diviso (stimolo moderato)
associate alla pandemia. flazione, che anche se relativamente Il partito Democratico conquista la pre-
modesta sarebbe superiore alle previsioni sidenza e mantiene la Camera dei
La downward-stickiness è confermata molto aggressive del consenso. Rappresentanti, mentre i Repubblicani
dal grafico qui di seguito, che mostra mantengono il controllo del Senato.
come a differenza di quanto constatato Benché sotto la guida dei Repubblicani
Prospettive economiche degli
durante la Crisi Finanziaria Globale il Senato avesse cercato di bloccare il
(CFG), questa volta i componenti ciclici Stati Uniti piano dei Democratici alla Camera dei
del Core-PCE Price Index (PCEPI) non L’economia statunitense ha dimostrato Rappresentanti che prevedeva l’inie-
hanno avuto alcun calo di rilievo. A dif- una resilienza notevole e, come previsto zione di più di 2 mila mld. di dollari in
ferenza della GFC, i programmi di soste- precedentemente, ha visto una forte fondi di stimolo federali (spingendo
gno fiscale quali il Paycheck Protection crescita concentrata nelle prime fasi invece per il loro piano alternativo da
Program (PPP) e maggiori sussidi inte- della ripresa. La tabella seguente illu- 500 miliardi di dollari), ora che la cam-
grativi per la disoccupazione hanno stra le nostre prospettive aggiornate di pagna elettorale si è conclusa le dinami-
abbondantemente sostituito le perdite di crescita negli Stati Uniti fino alla fine che al Senato potrebbero spostarsi,
reddito (portando a un aumento dei del 2021 in due diversi scenari. Il primo tenendo conto di una leadership repub-
risparmi), mentre anche lo stimolo scenario stima la traiettoria per la cre- blicana più ricettiva nei confronti di una
NON SI PUÓ ESCLUDERE UN RIMBALZO DELLE DINAMICHE DEI PREZZI CONSIDERANDO L’AMPIA CRESCITA DELLA MASSA MONETARIA
Figura 4: Inflazione PCE core: Componenti ciclici vs. aciclici
Gennaio 20007-Ottobre 2020
3,0%
2,5%
2,0%
1,5% 0,40%
1,41%
1,09%
1,0%
0,5%
0% -0,08%
-0,5%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Contributo ciclico PCE core Contributo aciclico servizi sanitari Contributo aciclico servizi non sanitari PCE core
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Federal Reserve Bank of San Francisco, BEA, MacroBond.
8 Ritorno al futuro - finalmente!legge di stimolo più ampia. Il leader PROSPETTIVE DI CRESCITA DI FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME
della maggioranza al Senato Mitch Figura 5: Scenari di crescita del PIL (tasso annualizzato % q/q), del tasso di
McConnell ha indicato che una legge di disoccupazione e del tasso di inflazione
stimolo deve essere approvata prima A dicembre 2020
della fine dell’anno, e possibilmente PIL REALE (% Q/Q AR) TASSO DI DISOCCUPAZIONE INFLAZIONE ICP
prima della prossima scadenza per la
Governo Onda blu Governo Onda blu Governo Onda blu
spesa federale, per impedire una chiu- diviso pallido diviso pallido diviso pallido
(stimolo (stimolo (stimolo (stimolo (stimolo (stimolo
sura del governo. McConnell ha anche moderato) forte) moderato) forte) moderato) forte)
espresso la sua apertura a un pacchetto
2019-T4 2,4% 2,4% 3,5% 3,5% 2,0% 2,0%
di maggiori finanziamenti statali e locali,
2020-T1 -5,0% -5,0% 4,4% 4,4% 2,1% 2,1%
che precedentemente era stato un ele-
mento critico durante le negoziazioni. 2020-T2 31,4% 31,4% 11,1% 11,1% 0,4% 0,4%
I Democratici alla Camera dei 2020-T3 33,1% 33,1% 7,9% 7,9% 1,3% 1,3%
Rappresentanti possono quindi spingere 2020-T4 3,9% 3,9% 6,4% 6,4% 1,1% 1,1%
per un pacchetto di stimolo complessivo
2021-T1 7,1% 9,7% 5,7% 5,0% 1,4% 1,5%
compreso tra 1,2 e 1,5 mila mld. di dol-
2021-T2 3,7% 3,2% 5,4% 4,7% 2,7% 2,9%
lari. Il cambiamento politico su temi
quali il cambiamento climatico, il set- 2021-T3 3,0% 2,0% 5,3% 4,6% 1,7% 1,9%
tore energetico, la regolamentazione dei 2021-T4 2,2% 2,9% 5,0% 4,4% 1,6% 1,7%
servizi finanziari e la tassazione sarà Il corsivo in grigio indica che il dato ha carattere previsionale.
comunque notevolmente meno decisivo. Fonte: Franklin Templeton Fixed Income Research. Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, proiezione
o previsione si realizzi.
Onda blu pallido (stimolo forte)
Il partito Democratico conquista la pre-
visioni di inflazione con entrambi gli Francia (18,7% t/t); Spagna (16,7% t/t);
sidenza, mantiene la Camera dei
scenari. Le nostre previsioni di infla- Italia (15,9% t/t); e Germania (8,5% t/t).
Rappresentanti e raggiunge una mag-
zione sono state generate con una curva Il forte recupero dell’attività in queste
gioranza con stretto margine al Senato.
di Phillips di crescita aumentata. economie è stato trainato prevalente-
Prevedibilmente, un Senato sotto la
Secondo la dottrina economica, mente dai consumi, con un aumento
guida dei Democratici approverebbe uno
il legame tra inflazione e stagnazione della spesa delle famiglie del 17,9% in
stimolo fiscale più ampio, tra 2 e 3 mila
economica si è appiattito negli ultimi Francia, 20,6% in Spagna, 12,4% in
mld. di dollari (più probabilmente verso
decenni. Tuttavia riscontriamo che la Italia e 10,5% in Germania. Oltre che di
il segmento più alto del range), con pro-
crescita del PIL reale ha sostituito la una ripresa degli investimenti obbliga-
grammi di spesa per un’upgradation
stagnazione (il divario di disoccupazione zionari, l’attività ha beneficiato anche di
delle infrastrutture. Tuttavia, con uno
e/o il divario di produzione) come crite- un aumento della domanda complessiva
stretto margine di maggioranza al
rio di misura rilevante dell’attività, ed interna ed estera, considerando che sia
Senato (e tenendo conto anche delle
è pertanto diventato un notevole propul- le esportazioni che le importazioni di
elezioni di metà mandato nel 2022), il
sore delle dinamiche di inflazione del merci e servizi sono aumentate rapida-
progresso nella costruzione di un’econo-
periodo post-GFC. mente durante il trimestre.10
mia basata sulla green energy e una
maggiore regolamentazione finanziaria Dopo che i lockdown hanno fatto salire
e fiscale sarebbe probabilmente molto Rimbalzo dell’economia i tassi dei risparmi delle famiglie ad alti
più graduale rispetto all’eventuale situa- europea: Tanto spettacolare, livelli storici (24,6% del reddito lordo
zione con una guida più robusta dei disponibile nel T2), con la riapertura
Democratici al Senato. In questo scena- quanto irrilevante
delle economie le vendite al dettaglio ad
rio, prevediamo una crescita nel T1 Dopo la massima contrazione della cre-
agosto hanno superato i livelli pre-
2021 più forte rispetto allo scenario di scita mai registrata nel secondo trime-
COVID e si sono mantenute elevate fino
un Governo diviso. Ciò nonostante, l’ipo- stre (-11,7%), nel terzo trimestre il PIL
a tutto ottobre. Il volume totale delle
tesi è che il T1 anticiperà una parte dell’area euro ha sorpreso al rialzo, con
vendite ha superato attualmente del 3%
della crescita dei trimestri successivi, un’espansione record del 12,5% t/t
il livello di febbraio.11
e quindi la crescita sequenziale succes- (o del 60,2% al tasso annualizzato t/t),
siva è più lenta rispetto allo scenario di considerando che la regione ha benefi- Il rimbalzo della produzione ha parzial-
Stimolo moderato. Il tasso di crescita ciato di un allentamento delle misure mente colmato il divario rispetto ai livelli
annuale per l’economia è previsto al per il contenimento del COVID-19. La del PIL pre-crisi, e l’attività nell’area
4,7% rispetto al 4,2% nello scenario di ripresa è stata trainata dai paesi dove il euro è attualmente inferiore del 4,4% al
un Governo diviso. calo del PIL era stato particolarmente livello dalla fine del 2019, ma la ripresa
marcato nel T2, con tutte le economie non è stata omogenea. Sebbene l’anda-
Le nostre previsioni di crescita e disoc- principali della regione che hanno mento della crescita sia stato analogo
cupazione sono determinanti per le pre- dichiarato tassi di espansione record:
Ritorno al futuro - finalmente! 9nella maggior parte dei paesi dell’area Nel terzo trimestre la disoccupazione I governi dell’area euro hanno reintro-
euro, la Spagna resta ancora arretrata nell’area euro è aumentata salendo dal dotto restrizioni per combattere la pan-
rispetto ai peer della regione, con un 7,2% di febbraio all’8,4% di ottobre, il demia; paesi quali la Francia hanno
PIL ancora inferiore del 9,1% rispetto livello più alto dalla GFC. L’aumento reinstaurato un lockdown nazionale
alla fine del 2019. Ammortizzatori è stato generalizzato per tutti i paesi a fine ottobre. Su un fronte positivo, le
fiscali più modesti, un maggiore affida- dell’area euro e particolarmente rile- nuove misure di contenimento sono
mento sul turismo (12% del PIL) e una vante nella periferia, con la Grecia al state meno rigide e più mirate rispetto
performance più debole del mercato del 16,1% (settembre) e la Spagna al al precedente lockdown di marzo-mag-
lavoro hanno contribuito alla lentezza 16,2% (ottobre). In generale, secondo gio e sono state differenziate tra le varie
della crescita in Spagna. La Germania le stime di Eurostat a ottobre nell’area giurisdizioni (oltre che all’interno dei
nel T2 ha subito invece la contrazione euro vi erano 13,8 milioni di disoccu- paesi), mirando a settori con diffusi
minore rispetto a tutte le altre principali pati.13 Continuiamo a prevedere un contatti sociali ma preservando per
economie della regione, e la produzione aumento dai livelli attuali dei tassi di quanto possibile la produzione econo-
è attualmente minore solo del 4,0% disoccupazione, considerando la fine mica. Certi paesi, soprattutto la Francia
rispetto alla fine dell’anno passato.12 dei programmi di sussidi statali nel e parti dell’Italia, hanno chiuso i settori
2021, soprattutto nei paesi periferici. delle vendite al dettaglio. Le scuole
La crisi della pandemia ha avviato l’Har- restano aperte, con un’integrazione par-
monised Index of Consumer Prices ziale dell’insegnamento a distanza.
(HICP) su strada disinflazionistica gene- Nuvole all’orizzonte A differenza del primo lockdown, l’atti-
ralizzata. Secondo la stima flash di Nel quarto trimestre, la pandemia è tor- vità manifatturiera, le costruzioni e una
novembre, i prezzi al consumo si sono nata a colpire duramente l’area euro. parte dei settori dei servizi sono rimaste
stabilizzati a -0,3% a/a, mentre l’infla- I tassi di contagio sono aumentati dalla aperte, mitigando parzialmente l’effetto
zione core è rimasta allo 0,2%, un fine dell’estate in tutti i paesi europei avverso sulle economie.
basso livello record, per il terzo mese e i ricoveri ospedalieri, le terapie inten-
consecutivo. sive e i decessi sono saliti rapidamente.
LE FORZE DEFLAZIONISTICHE SONO DESTINATE A PERSISTERE
Figura 6: Contributi dell’Harmonised Index of Consumer Prices (HICP)
Gennaio 2012-Ottobre 2020
Cambiamento percentuale anno/anno, contributi in punti percentuali all’inflazione annuale
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0%
-0,5%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Beni industriali esclusa l’energia Servizi Alimentari, inclusi alcool e tabacco Energia HICP -- Tutte le voci
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Eurostat, MacroBond.
10 Ritorno al futuro - finalmente!L’area euro si trova a dover affrontare una PEGGIORAMENTO DELLA FIDUCIA NELLA REGIONE
recessione a W, e i tempi della ripresa Figura 7: Indicatori di fiducia
restano incerti. La nuova incertezza pro- Gennaio 2019-Novembre 2020
vocata da questa nuova ondata di restri- Percentuale Percentuale
zioni sarà anche una zavorra per le pro- 20% 120%
spettive di crescita entrando nel 2021.
I vaccini annunciati recentemente, con
10% 110%
tassi di efficacia estremamente elevati,
ispirano ottimismo; ma i problemi logi-
stici di vaccinazioni su ampia scala e la 0% 100%
riluttanza di una quota notevole delle
popolazioni ad avere fiducia nel vaccino -10% 90%
indicano un chiaro rischio di lockdown
prolungati o ricorrenti. -20% 80%
Benché le nuove misure di conteni-
mento dei contagi sembrino meno dan- -30% 70%
nose, lockdown prolungati potrebbero
dare il via a un aumento dei tassi di -40% 60%
default, un aumento della disoccupa-
zione e una crescita minore dei
risparmi, erodendo i possibili risultati. Gen Mar Mag Lug Set Nov Gen Mar Mag Lug Set Nov
2019 2020
Il sostegno fiscale ha avuto un ruolo
vitale nel sostenere i mercati del lavoro Fiducia dei consumatori Fiducia dei servizi Fiducia delle imprese Sentiment economico (dx)
e le aziende, e nei prossimi trimestri Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, European Commission (DG ECFIN), Macrobond.
sarà necessario ancora altro aiuto.
FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME—SCENARI DI CRESCITA DELL’AREA EURO
Negli indicatori ad alta frequenza e della
Figura 8: Previsione di crescita del PIL reale dell’Area Euro (EA) (% annualizzata t/t)
fiducia si comincia già a vedere un inde-
A dicembre 2020
bolimento dell’impulso alla crescita, con
il sentiment e gli indicatori della fiducia % t/t % t/t
dei consumatori e dei servizi che nell’a- 2019 2020 2020 2020 2020 2020(F) 2021 2021 2021 2021 2021(F)
rea euro a novembre sono tornati a scen- (% a/a) T1 T2 T3 T4 (% a/a) T1 T2 T3 T4 (% a/a)
dere dopo il rimbalzo dei mesi estivi. Scenario AE19 1,3% -3,7% -11,8% 12,7% -2,0% -7,1% 0,9% 1,2% 1,5% 1,6% 4,2%
di base
L’indice dei direttori degli acquisti com- Il corsivo in grigio indica che il dato ha carattere previsionale.
posto dell’area euro (PMI) è tornato in Fonte: Franklin Templeton Fixed Income Research. Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, proiezione
territorio di contrazione scendendo dal o previsione si realizzi.
50,0 di ottobre al 45,3 di novembre.
Le ultime cifre del PMI confermano la più solida rispetto a quella francese, marginale dello stimolo del Next
mancanza di omogeneità della ripresa che conta invece maggiormente sulla Generation EU (NGEU) negli ultimi due
tra i settori, con l’attività manifatturiera domanda. trimestri dell’anno (con la maggior parte
in espansione (53,8 a novembre) ma dell’impatto differito al 2022).
i servizi in calo al 41,7, il terzo mese Alla luce di tutto questo, abbiamo ade-
consecutivo di contrazione.14 guato le nostre previsioni per l’economia
Quest’asimmetria sembra destinata a un ribasso fino alla fine del 2021. In Il supporto politico è vitale,
a persistere nei prossimi mesi, conside- particolare, ci attendiamo una contra- ma permangono i rischi di
rando che le nuove restrizioni non zione del PIL dell’area euro del –7,1% a/a implementazione
mirano alle fabbriche e le catene di nel 2020 (rispetto alla nostra previsione
Il programma NGEU (o Recovery Fund)
valore globali si stanno riprendendo in precedente del –9,1% a/a), con una cre-
ha segnato un precedente storico per
tutto il mondo, sottolineando l’impor- scita t/t sequenziale del –2% (dal –2,5%)
la prima ampia capacità fiscale anti-
tanza del commercio internazionale nel T4 2020 e +4,2% a/a per il 2021
ciclica e redistributiva (circa 5,5% del
come propulsore di crescita. Ciò può complessivo (dal 6,6%). Il nostro scenario
PIL 2019 dell’UE) mirata a sostenere
tradursi in una performance asimme- di base prevede che certe misure di
e trasformare le economie europee nei
trica tra i paesi nel T4 e nel 2021, con distanziamento sociale resteranno in atto
prossimi anni. Il componente principale,
l’economia tedesca, più orientata all’in- durante il primo trimestre 2021, limi-
il Recovery and Resilience Fund (RRF)
dustria, che dimostrerà una resilienza tando il rimbalzo, e un certo contributo
è diviso tra 312,5 miliardi di euro di
Ritorno al futuro - finalmente! 11sovvenzioni, esenti dai criteri di misura supporto finanziario generale del SURE chiave consentiti, inclusa la Grecia)
del debito nazionale, e 360 miliardi a 90,3 miliardi di euro. Per finanziare il dovrebbero continuare ad essere un
di euro di prestiti. Unita al bilancio di programma, la CE ha emesso tre obbli- forte sostegno per i rendimenti in tutta
lungo termine dell’UE, quest’iniziativa gazioni sociali per un totale di l’area euro, e in particolare in quella
sarà il pacchetto di stimolo più ampio 39,5 miliardi di euro in tre riprese ai periferica. La BCE ha anche ampliato il
mai finanziato con il bilancio dell’UE, sensi dello strumento SURE dell’UE, Targeted Longer-Term Refinancing
per un totale di 1,8 mila mld. di euro.15 con una distribuzione dei proventi Operations III (TILTRO), uno strumento
Permane tuttavia qualche rischio di a 15 stati membri tra cui l’Italia vitale per mantenere condizioni accomo-
implementazione. I tempi delle princi- (16,5 miliardi di euro), la Spagna danti di finanziamento al settore reale
pali tappe procedurali sono piuttosto (10 miliardi di euro), la Polonia e la tramite condizioni vantaggiose per il
lunghi, ed è improbabile che il primo Romania (3 miliardi di euro ciascuna). sistema bancario.
esborso di fondi abbia luogo prima Una volta completati tutti i pagamenti
del terzo trimestre 2021. I governi del SURE, anche il Belgio avrà ricevuto La Presidente della BCE Christine
devono ottenere l’approvazione dei loro 7,8 miliardi di euro.16 Lagarde ha sottolineato che non vi sono
Recovery and Resilience Plan confor- prerequisiti per l’uso completo della
memente ai principi relativi alla digi- La domanda è stata decisamente supe- linea di credito, ma non ha neanche
talizzazione, la rivoluzione verde e l’in- riore all’offerta, con sottoscrizioni in escluso la possibilità di ulteriori espan-
novazione stabiliti dalla Commissione eccesso di 13 volte per l’ultima rata sioni, suggerendo una reazione politica
Europea (CE), con la possibilità di e un totale di ordini per quasi dipendente dagli stati funzionale per l’e-
ritardi nel processo qualora uno Stato 500 miliardi di euro per le tre emissioni, voluzione della pandemia e mirata
membro sollevi dubbi sulla loro efficacia una chiara indicazione della forte aspi- a controllare il contesto del rendimento.
(il cosiddetto “freno di emergenza”). razione degli operatori di mercato a un L’APP invece, con il ritmo di acquisti
Astenersi da una spesa pubblica ineffi- asset europeo sicuro. mensili per 20 miliardi di euro e l’ag-
ciente e concentrarsi su progetti mirati giunta, quasi completamente esaurita,
Lo stimolo della politica monetaria di 120 miliardi di euro in scadenza alla
all’aumento di produttività sarà vitale,
è stato vitale per sostenere l’area euro. fine dell’anno, questa volta non è stata
soprattutto per i paesi periferici, ma
La Banca Centrale Europea (BCE) ha modificata, probabilmente in considera-
una carenza di capacità amministrativa
prevenuto lo stress finanziario nel mer- zione della sua natura aperta, che la
potrebbe rendere difficile realizzare le
cato e una contrazione degli spread tra rende politicamente contenziosa nei
tappe e gli obiettivi che saranno fissati
le giurisdizioni tramite acquisti di asset periodi di riesame della strategia.
dalla CE per l’esborso delle rate. Gli
nell’ambito del suo programma di punta,
investitori seguiranno attentamente il
l’Asset Purchase Programme (APP) La BCE ha abbassato le sue proiezioni
dibattito che continuerà a svilupparsi
e il Pandemic Emergency Purchase macroeconomiche per l’area euro,
sulla composizione della spesa del
Program (PEPP) di nuova creazione. e attualmente per il PIL reale si prevede
NGEU, e fornirà segnali importanti in
Nella sua riunione di dicembre, il una contrazione del -2,2% t/t nel quarto
merito alla volontà e le capacità politi-
Consiglio Direttivo (GC) ha fornito una trimestre 2020 vs. il +3,1% previsto
che effettive con cui affrontare il poten-
serie di misure interlacciate per un ulte- a settembre (e allineato alle nostre pre-
ziale di crescita dell’UE.
riore sostegno all’economia dell’area visioni del -2%). Le proiezioni della BCE
Il programma temporaneo Support to euro nel 2021 e oltre, concentrate par- per l’intero esercizio sono di una cre-
mitigate Unemployment Risks in an ticolarmente sulle dimensioni e la scita del PIL reale del 3,9% nel 2021
Emergency (SURE) ha evidenziato la durata dei programmi di acquisti di (inferiore al 5% previsto a settembre),
forte domanda di un asset finanziario asset. La BCE ha ampliato di 4,2% nel 2022 (rispetto al 3,2%)
europeo. Il programma offre fino 500 miliardi di euro la linea di credito e 2,1% nel 2023. Le proiezioni di infla-
a 100 miliardi di euro per finanziare del PEPP, arrivando a una capacità zione sono state nuovamente riviste al
i congedi retribuiti dei paesi più biso- totale dii 1,85 mila mld di euro, ed ribasso e non raggiungono sistematica-
gnosi; le domande di prestito presentate esteso il periodo di acquisti da giugno mente il target della BCE “inferiore ma
da 17 stati membri e approvate hanno 2021 a marzo 2022. I reinvestimenti vicino al” 2% nel medio termine, con
già raggiunto 87,9 miliardi di euro, con dei rimborsi anticipati di capitale sono una previsione dell’HICP allo 0,2% nel
i destinatari maggiori rappresentati stati prolungati di 12 mesi fino alla fine 2020, 1,0% nel 2021, 1,1% nel 2022
dall’Italia (27,4 miliardi di euro), la del 2023, indicando chiaramente una e 1,4% nel 2023. Nello scenario di
Spagna (21,3 miliardi di euro) e la presenza della politica monetaria per un base sono previste una distribuzione dei
Polonia (11,2 miliardi di euro). A ciò si periodo più lungo. La flessibilità del vaccini e la risoluzione della crisi sanita-
aggiunge il supporto finanziario da PEPP tra asset class, tempi (ritmo varia- ria entro l’inizio del 2022, oltre all’im-
2,5 miliardi di euro proposto dalla CE bile in funzione dello stress del mercato) patto positivo del NGEU, comunque le
per l’Irlanda il 16 novembre, portando il e giurisdizioni (deroghe da capitali prospettive lasciano aperta la possibilità
di un ulteriore stimolo nel 2021.17
12 Ritorno al futuro - finalmente!Impostazioni settoriali
Prospettive generali Nonostante gli ostacoli persistenti per l’economia creati dagli effetti
per il rischio dirompenti del COVID-19, ora che l’incertezza sul risultato delle
PROSPETTIVE elezioni negli Stati Uniti si è ampiamente dissipata e si affacciano
all’orizzonte notizie positive sui vaccini e la loro distribuzione, siamo
convinti che il peggio sia ampiamente alle spalle. La prima fase della
ripresa economica si è dimostrata forte come previsto, con un
rimbalzo molto più rapido e più robusto rispetto al periodo post-GFC.
Riteniamo che il mercato potrebbe stare sottovalutando il potenziale
effetto inflazionistico dei pacchetti di stimolo e salvataggio fiscale
e monetario senza precedenti. L’economia ha già dimostrato una
solida capacità di recupero, e con la quantità di stimoli già erogati
e in esame, un rimbalzo della crescita e della dinamica dei prezzi le
curve dei rendimenti potrebbero irripidirsi. In uno scenario di
aumento dei tassi, molti dei nostri asset rischiosi preferiti potrebbero
essere destinati a sovraperformare, considerando la bassa duration
e pertanto la sensibilità relativamente minore ad asset esenti da
rischi. Mentre la ripresa è già considerata nei prezzi di molti asset
rischiosi, nei prossimi 12 mesi, prevediamo che questi dovrebbero
sovraperformare i titoli di Stato, considerando la forte domanda
a fronte di un contesto più lungo di tassi bassi e le limitate possibilità
di rialzo di asset esenti da rischi. La nostra view equilibra una politica
monetaria e fiscale di sostegno con le possibili turbative del mercato
dovute a rialzi di tassi dei contagi in inverno e la relativa risposta poli-
tica, che potrebbe essere ancora più rigida di quanto visto
precedentemente; per questi motivi le nostre prospettive per gli asset
rischiosi sono ancora leggermente ottimiste.
Le impostazioni settoriali qui di seguito riflettono le nostre prospettive su 12 mesi per ciascuna asset class.
Settore Prospettive Il nostro punto di vista
Titoli del Tesoro PROSPETTIVE Con l’economia pronta per proseguire nella ripresa dopo la pandemia del
statunitensi COVID-19 e notizie più positive in arrivo sotto forma di vaccini promettenti, nei
prossimi 12 mesi, è difficile non prevedere che i tassi d’interesse saliranno e la
curva del rendimento dei titoli del Tesoro statunitensi si irripidirà. Un migliora-
mento della performance economica darà impulso al rialzo dei tassi d’interesse,
per cui il trade di duration sembrerà meno interessante. Considerando l’irripidi-
mento anticipato della curva e la nostra aspirazione a evitare un aumento della
duration, abbiamo abbassato la nostra view sui titoli del Tesoro statunitensi da
neutrale a neutrale con motivi di preoccupazione. Tuttavia, mentre i tassi di rendi-
mento dei titoli del Tesoro salgono rispetto ad altri titoli di Stato globali, la
domanda potrebbe impennarsi in quanto gli investitori mirano ad acquistare un
temporaneo rialzo di rendimento nell’ambito della sicurezza dell’asset, e ciò
dovrebbe impedire ai tassi di salire ulteriormente.
Ritorno al futuro - finalmente! 13Settore Prospettive Il nostro punto di vista
Titoli del Tesoro PROSPETTIVE Lo stimolo fiscale e monetario record di quest’anno, insieme allo stimolo anticipato
statunitensi indiciz- andando avanti, ha un potenziale effettivo di alimentare l’inflazione. Nel prossimo
zati all’inflazione anno prevediamo un lento ma costante rialzo dei punti di pareggio dei TIPS. Il risul-
(TIPS) tato delle elezioni è ampiamente assicurato, e fino a che non sarà ufficializzato
quello del ballottaggio per il Senato della Georgia i trade di breakeven lunghi dei
TIPS dovrebbero offrire una certa sicurezza. La nostra view sull’asset class è ancora
modestamente positiva, ma il possibile effetto dirompente nel breve termine per l’e-
conomia di un’impennata dei contagi di COVID-19 durante i mesi invernali modererà
probabilmente l’inizio di un’inflazione sostenuta. Nonostante le nostre previsioni di
aumenti dei breakeven nel prossimo anno, continuiamo a prestare molta attenzione
all’esposizione alla duration, considerando che il trade di TIP ha la doppia conside-
razione di breakeven e cambiamenti di duration con impatti sulla performance.
Titoli di Stato PROSPETTIVE Con un nuovo ciclo di lockdown in tutta l’Europa in autunno, prevediamo un anda-
dell’Eurozona mento a W della crescita per l’economia europea, che richiederà un ulteriore stimolo
monetario e fiscale a sostegno della ripresa. L’ampio piano di stimolo fiscale appro-
vato dall’UE in estate, unito al supporto monetario fornito dal quantitative easing
della BCE, e i tassi di interesse persistentemente da bassi a negativi che preve-
diamo persisteranno per il prossimo futuro, hanno mantenuto basso il premio di
rischio per le obbligazioni europee. Qualsiasi stimolo aggiuntivo in reazione a nuovi
lockdown dovrebbe continuare a sostenere i mercati obbligazionari europei, impo-
nendo un tetto massimo ai loro rendimenti in quanto i paesi possono prendere
a prestito dall’UE a un basso tasso d’interesse e non dovranno emettere altrettanto
debito nazionale. È un fattore positivo soprattutto per i mercati periferici come la
Spagna e l’Italia, nonché la Repubblica Ceca e la Romania (che detengono obbliga-
zioni denominate in euro). Il pacchetto di salvataggio dell’UE ha trasformato l’U-
nione Europea in un nuovo prestatore sovranazionale, ma nel 2021 prevediamo
un’offerta negativa netta di titoli di Stato in euro. Mentre i titoli di Stato europei di
riferimento continueranno ad offrire rendimenti molto modesti, secondo noi vi sono
altre nicchie di opportunità nelle aree periferiche, che dovrebbero continuare a usu-
fruire di un buon supporto.
Titoli di Stato PROSPETTIVE Mentre la pandemia di COVID-19 continua a mettere alla prova l’economia, la Bank
giapponesi of Japan (BoJ) prosegue con l’emissione di volumi record di obbligazioni e mantiene
il suo impegno ad acquisti illimitati di titoli di Stato giapponesi (JGB). Il governo si
è impegnato a mantenere per tutto il tempo necessario un’impostazione accomo-
dante che sostenga la funzione del mercato e mantenga basso il costo dei prestiti,
tuttavia una politica monetaria estremamente supportiva è stata ampiamente ineffi-
cace, dati i tassi politici persistentemente negativi. La domanda di emissioni obbliga-
zionarie è apparsa ben sostenuta nel breve termine dall’incertezza relativa alle nego-
ziazioni commerciali tra Regno Unito e Unione Europea e lo stimolo economico degli
Stati Uniti, e continuiamo a vedere i JGB come una copertura contro la volatilità glo-
bale. Con i forti acquisti della banca centrale, i JGB dovrebbero essere ancora ben
sostenuti; tuttavia, considerando le valutazioni attuali riteniamo che il potenziale di
rialzo sia limitato e su una base di valore relativo troviamo valore in altri titoli di Stato.
Titoli Agency MBS PROSPETTIVE Da aprile in poi il mercato residenziale si è ripreso rapidamente, e nei prossimi mesi
si prevede un aumento dell’offerta di mutui. Il rischio di rimborsi anticipati nel mer-
cato MBS resta elevato, considerando che i tassi ipotecari sono scesi a bassi livelli
record per 16 volte nel corso di quest’anno, incluso il mese di novembre. Con la
normalizzazione dell’economia ci aspettiamo un aumento dei rimborsi anticipati:
attualmente, il 79% dell’universo di Agency MBS incentiva il rifinanziamento ai tassi
correnti. Gli spread del mercato primario e secondario restano elevati e mentre i rim-
borsi anticipati sono ai livelli più alti dal 2012, i rifinanziamenti dovrebbero essere
molto superiori. Una normalizzazione rispetto alle medie storiche di questi spread
incentiverebbe il rifinanziamento del 99% dei prestiti nell’universo ipotecario.
14 Ritorno al futuro - finalmente!Settore Prospettive Il nostro punto di vista
Titoli Agency MBS Tuttavia le richieste di dilazione hanno iniziato a diminuire, facendo prospettare una
continua possibile riduzione dei rimborsi anticipati forzosi nei prossimi mesi. Per mitigare il
rischio di rimborsi anticipati sulle scadenze intermedie, preferiamo essere posizio-
nati su cedole basse (cedole del 2,0% e 2,5%) Il supporto tecnico degli acquisti di
MBS da parte della Fed continuerà a sostenere il settore, limitando il potenziale
ampliamento dello spread e riducendone le fluttuazioni, a vantaggio delle cedole più
basse e delle transazioni ipotecarie dollar roll. Il forte rischio di rimborsi anticipati,
unitamente a spread dei rendimenti vicini alle loro medie decennali, ci ha indotti
a mantenere un’impostazione neutrale sugli Agency MBS. Pur rimanendo neutrali,
riteniamo che ci sia spazio per rafforzare gli MBS approfittando dei ribassi del mer-
cato, e l’asset class continua a fornire un buon carry oltre a poter eventualmente
beneficiare dell’acquisto di crediti crossover societari. Tra gli MBS, preferiamo titoli
a 30 anni rispetto a quelli a 15 anni, e i settori convenzionali a 30 e 15 anni con
caratteristiche di rimborsi anticipati rispetto ai titoli Ginnie Mae (GNMA) a 30 anni.
Titoli Non-Agency PROSPETTIVE Il settore delle proprietà residenziali statunitense è stato resiliente pur dovendo far
RMBS fronte al massimo calo dai tempi della GFC. Un’offerta limitata di abitazioni, unita
a una forte domanda e a tassi ipotecari a minimi storici dovrebbe continuare ad
essere di sostegno per i prezzi delle abitazioni nel breve-medio termine. Dall’inizio
dell’anno ad agosto 2020 i prezzi delle abitazioni sono aumentati del 3,82% e nelle
previsioni del nostro modello dovrebbero aumentare del 2,7% fino a tutto agosto
2021. Il settore residenziale è ancora sostenuto dalle forze dell’offerta e della
domanda. Nonostante gli ostacoli presenti nel mercato, prevediamo comunque forti
rendimenti corretti per il rischio degli RMBS Non-agency e stiamo alzando le nostre
prospettive su 12 mesi a neutrali con motivi di ottimismo. Le nuove inadempienze
per morosità si stanno riducendo, ma i tassi mobili relativi alle inadempienze in fase
avanzata restano elevati. Era previsto, considerando la probabilità di richieste di
dilazioni quando i debitori sono in difficoltà o hanno perso il lavoro. Le dilazioni
hanno offerto ai debitori il tempo necessario per rimettersi in piedi, evitando al con-
tempo un’inondazione di abitazioni pignorate nel mercato immobiliare. Attualmente
circa 2,8 milioni di debitori rientrano in programmi di dilazione di qualche tipo. Se
consideriamo un eventuale default di questi proprietari immobiliari e un arrivo di
queste proprietà sul mercato delle vendite, i livelli delle scorte sarebbero molto infe-
riori a quelli della GFC (quando i prezzi delle case sono crollati del 30%). In base
alle serie di morosità attuali, alla rapidità dei rimborsi anticipati e al miglioramento
del credito, non prevediamo perdite di gravità fissa nelle ultime tranche dei cashflow
senza fare riferimento al linguaggio dei disastri naturali. Si prevedono tuttavia per-
dite generalizzate sulle trattative per certe transazioni.
Titoli CMBS PROSPETTIVE Nel Commercial Real Estate (CRE) lo scenario del credito fondamentale continua ad
essere messo alla prova. I volumi delle transazioni nel segmento dei titoli CRE, un
importante indicatore per la valutazione degli immobili, a settembre sono scesi
mediamente del 65% a/a ed è evidente che nel mercato del real estate commerciale
persiste un ampliamento dello spread denaro/lettera. Nel breve-medio termine per il
segmento CRE vi sono notevoli fattori negativi. La situazione del settore sta peggio-
rando con il sopravvenire di una seconda ondata dei contagi, seguita da lockdown
più rigidi e un supporto diretto praticamente inesistente per gli sponsor del CRE.
A settembre l’insolvenza nell’universo dei CMBS (più di 30 giorni) si è mantenuta
elevata al 7,9% e, come previsto, nel settore alberghiero e delle vendite al dettaglio
resta sensibilmente più elevata rispetto ad altri tipi di proprietà quali uffici, resi-
denze multifamiliari e immobili industriali. Gli spread all’ultimo cashflow dei titoli
con rating AAA hanno continuato a restringersi arrivando attualmente a contrazioni
tra le più alte a livelli storici. Riteniamo che a questi livelli i rischi di downside supe-
rino il potenziale di rialzo. Le nostre prospettive per i CMBS sono ancora ribassiste
e restiamo posizionati nel segmento più alto della struttura di capitale di CMBS con
solidi fondamentali di credito.
Ritorno al futuro - finalmente! 15Settore Prospettive Il nostro punto di vista
Titoli ABS PROSPETTIVE Il mercato di ABS si è notevolmente ripreso dopo le massicce vendite causate dal
COVID-19, con una robusta attività nel mercato primario e in quello secondario
e spread ristretti a livelli pre-COVID per la maggior parte dei segmenti prime. Il ricorso
alla Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) è stato minimo e secondo noi le
richieste di prestiti TALF per il finanziamento di ABS (ABS auto, carte di credito, dispo-
sitivi, ampliamenti planimetrici, finanza premium e prestiti per studenti privati) conti-
nueranno ad essere basse considerando che i livelli di spread attuali per quasi tutti
i settori risultano in rendimenti negativi dei TALF. Prevediamo che la performance cre-
ditizia di settori ABS correlati ai consumi rifletta ampiamente la performance del resto
del mercato dei prestiti, con eventuali risultati variabili a seconda del tipo di prestito.
Specificamente, prevediamo tassi di morosità e di stralcio più elevati con la scadenza
dei programmi di sussidi per i pagamenti correlati al COVID-19, una seconda ondata di
stimolo prevedibilmente più modesta e, pur essendo previsto un miglioramento
costante ma a un ritmo moderato, con la disoccupazione ancora a livelli elevati. Anche
in questo caso, il miglioramento più rapido del previsto dell’occupazione dovrebbe por-
tare a un risultato più modesto per il credito nella maggior parte dei settori. Per il 2021
prevediamo un peggioramento della performance generale del credito per ABS di pre-
stiti per le vendite al dettaglio di auto, considerando la fine dei programmi di differi-
mento basati sui prestatori, oltre alla forte disoccupazione. Negli ultimi mesi, un forte
aumento del differimento di pagamenti ha portato a un drastico calo delle insolvenze
e degli stralci nei mercati dei prestiti su auto prime e subprime. Con l’uscita dei debi-
tori da questi programmi, tuttavia, ci attendiamo che una parte di essi non sarà in
grado di riprendere ad effettuare i pagamenti. Prevedibilmente, ciò metterà sotto pres-
sione i criteri di misurazione del credito. Nel 2021 ci attendiamo una performance
generale del credito per ABS di carte di credito in peggioramento, a causa di una cre-
scita più lenta dei crediti e, analogamente ad altri settori di debito per consumi, forte
disoccupazione, fine dei programmi di assistenza per i pagamenti e probabilità di un
pacchetto di stimolo più contenuto. Anche così, non prevediamo che gli stralci arrivino
a livelli paragonabili all’ultima recessione. Siamo ancora neutrali sugli ABS per consumi
prime, considerando che gli spread offrono un modesto aumento incrementale del ren-
dimento rispetto ad alternative cash e permangono le previsioni di pressioni sui fonda-
mentali dei trust. Data la configurazione alquanto piatta della curva del credito, prefe-
riamo mantenerci nella fascia più alta della struttura di capitale (rating AAA) sia nel
settore auto prime che in quello delle carte di credito, ed evitiamo gli ABS non inclusi
nel benchmark, nonostante l’aumento incrementale del rendimento nelle tranche di
qualità inferiore, anche se minore. Eviteremmo inoltre segmenti quali ABS di aerei
e container, le cui prospettive sono incerte, e obbligazioni a tasso variabile senza
rimandi espliciti di riserva al LIBOR.
Obbligazioni socie- PROSPETTIVE Una forte domanda sta sostenendo il mercato delle obbligazioni societarie investment
tarie investment grade statunitensi, considerando che gli investitori continuano a cercare obbligazioni
grade (IG) investment grade come una fonte di rendimento relativamente sicura in quello che sarà
statunitensi probabilmente un lungo periodo di interessi storicamente bassi. Questo contesto favo-
revole per le obbligazioni ha consentito agli emittenti di continuare a immettere nel
mercato livelli record di nuove emissioni, aiutando le società ad accumulare liquidità
e ridurre i rischi di rifinanziamento di breve termine. Gli spread delle obbligazioni socie-
tarie negli ultimi mesi hanno messo a segno un rally notevole, con una contrazione
causata principalmente dai risultati elettorali negli Stati Uniti e le notizie promettenti
per un vaccino efficace contro il COVID-19, che hanno mitigato alcune fonti chiave di
incertezza per il mercato. Attualmente, entrando nel 2021 gli spread riflettono prospet-
tive migliori per l’economia e per il rischio. Il mercato conta inoltre su un governo diviso
negli Stati Uniti, che dovrebbe limitare cambiamenti politici di rilievo. In generale siamo
ancora positivi per quanto riguarda le obbligazioni societarie investment-grade, anche
se riteniamo che abbiano perso appeal a causa delle valutazioni più onerose e dell’in-
certezza sul percorso della ripresa economica e della politica nei prossimi mesi, parti-
colarmente con un nuovo aumento dei casi di COVID-19. Siamo neutrali sul settore per
i prossimi 12 mesi, ma siamo soddisfatti dei fondamentali e degli aspetti tecnici del
mercato. Preferiamo concentrarci su obbligazioni con duration media e più lunga,
inclusi emittenti con rating BBB, sfruttando tuttavia nuove emissioni o eventuali dislo-
cazioni del mercato per irrobustire l’esposizione all’asset class.
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