Le nuove emissioni Credem Doppio Centro

Le nuove emissioni Credem Doppio Centro

studi e analisi finanziarie 1 Le nuove emissioni Credem Doppio Centro Cosa aspettarsi dall’acquisto di questi strutturati in collocamento fino al 10/5/2002 presso il Banco Posta? La recente emissione distribuita dalle Poste Italiane e strutturata da CREDEM (Credito Emiliano e Abaxbank), ha meritato di essere approfondita perché ha un profilo di rendimento molto particolare, del tipo: tutto o niente. Vediamo perché… La valutazione dell’emittente Obbligazione a 3 anni Valore componente obbligazionaria 86.53% Valore componente derivativa 11.22% Prezzo netto x emittente 97.75% Commissione di collocamento 2.25% Prezzo di emissione 100% Obbligazione a 5 anni Valore componente obbligazionaria 76.87% Valore componente derivativa 20.13% Prezzo netto x emittente 97 % Commissione di collocamento 3% Prezzo di emissione 100% La valutazione di norisk Obbligazione a 3 anni Valore teorico (modello Black & Scholes) 95.99 Valore teorico (modello di Montecarlo) 95.62 Rendimento annuo atteso 3.51% Obbligazione a 5 anni Valore teorico (modello Black & Scholes) 94.05 Valore teorico (modello di Montecarlo) 93.72 Rendimento annuo atteso 4.00%

studi e analisi finanziarie 2 Costi Elevati rispetto alla performance attesa. E’ forse più conveniente acquistare titoli strutturati simili quotati alla Borsa di Milano Attitudine investitore: bassa propensione al rischio tassi di interesse: stabili o al ribasso andamento sottostante: stabile o moderatamente rialzista volatilità sottostante: stabile o in ribasso liquidabilità: solo in caso di estrema necessità fino alla conseguita quotazione L’intuizione di Norisk: per un punto in più di rendimento annuo, ci sono molte probabilità (circa il 30%) di non incassare nulla (obbligazione a 5 anni) e 38% nel caso dell’obbligazione a 3 anni Descrizione del titolo Si tratta di uno strumento strutturato ovvero la somma di una obbligazione zero coupon e di una parte derivativa.

Il prodotto viene offerto dall’emittente come prodotto finanziario in grado di ottenere un rendimento superiore alle normali obbligazioni senza rischiare il capitale investito.

In realtà vengono collocate 2 differenti obbligazioni che si differenziano per la scadenza e per alcune peculiarità. Le obbligazioni in questione renderanno più di quelle “canoniche” se l’indice borsistico DJ EUROSTOXX 50 avrà nel periodo in questione una performance positiva. Le caratteristiche approfondite delle 2 obbligazioni insieme alla valutazione con il metodo di Montecarlo sono riportate nelle seguenti schede: • Credem Doppio Centro 02-05 DJEUROSTOXX 50 L’obbligazione pagherà a scadenza una cedola massima del 20% sottraendo però il doppio di una eventuale variazione negativa • Credem Doppio Centro 02-07 DJEUROSTOXX 50 L’obbligazione pagherà a scadenza una cedola massima del 38% sottraendo però il doppio di una eventuale variazione negativa

studi e analisi finanziarie 3 Come replicare il prodotto (unbundling) Tecnicamente il prodotto potrebbe essere replicato dall’acquisto di una zero coupon che garantisca a scadenza 120 (3 anni) o 138 (5 anni) e dalla vendita di due opzioni put con base 100 e l’acquisto di due opzioni put con base 90 (per il 3 anni) e 81 (per il 5 anni). In questo modo si ottiene lo stesso profilo di incassi dell’obbligazione strutturata L’operazione con le opzioni put è definita “spread” e consente di incassare del denaro, perché le put vendute costano di più di quelle acquistate; con la vendita delle put incassiamo il flusso anticipatamente, assumendoci il rischio che se il sottostante scende verremo penalizzati.

100 90 + PUT - PUT SPREAD

studi e analisi finanziarie 4 La valutazione con il modello di Black &Scholes Vendita put spot strike scadenza tasso di interesse volatilità dividendi Valore put Valore componente (2*put) 100 100 1826 5.02% 21.50% 2.54% 12.64 25.28 Acquisto put spot strike scadenza tasso di interesse volatilità dividendi Valore put Valore componente (2*put) 100 81 1826 5.02% 23.50% 2.54% 6.93 13.85 94.05 Valore dell'obbligazione strutturata Credem Doppio Centro 02-07 DJEUROSTOXX 50 Valore della ZC a scadenza 138 Valore attualizzato della ZC 105.47 Spread sulla curva dei rendimenti 0.50% Come si osserva dai dati l’incasso delle put permette di far scendere il valore sotto 100 (il prezzo di collocamento) perché una zcb non Vendita put spot strike scadenza tasso di interesse volatilità dividendi Valore put Valore componente (2*put) 100 100 1096 4.69% 21.60% 2.54% 11.47 22.93 Acquisto put spot strike scadenza tasso di interesse volatilità dividendi Valore put Valore componente (2*put) 100 90 1096 4.69% 22.80% 2.54% 7.92 15.83 95.99 Valore dell'obbligazione strutturata Credem Doppio Centro 02-05 DJEUROSTOXX 50 Valore della ZC a scadenza 120 Valore attualizzato della ZC 103.09 Spread sulla curva dei rendimenti 0.50%

studi e analisi finanziarie 5 basterebbe per ottenere 120 in 3 anni o 138 in 5 anni (questa è la spiegazione economica del prodotto) Il prezzo teorico delle componenti del titolo triennale è pari a 95,98 e del titolo quinquennale è 94,04. Aumentando la volatilità dell’indice si riduce il valore del prodotto, perché si è venditori di volatilità (giustificato dal fatto che incassiamo un premio per lo spread put). La valutazione con il modello di Montecarlo L’analisi precedente è stata effettuata con il modello di Black & Scholes per determinare il valore delle put, in questa sezione effettueremo una simulazione di Montecarlo, finalizzata a creare 20000 scenari dell’andamento dei prezzi dell’indice DJEurostoxx.

Per ogni scenario calcoleremo il valore a scadenza del prodotto strutturato, in modo da poter ottenere indicazioni sul valore atteso del prodotto e sulla distribuzione dei premi che si incasseranno alla fine.

Al termine dell’articolo c’è la valutazione completa e dettagliata, specificando quali sono le variabili che poi influenzeranno la stima conclusiva. Soprattutto consigliamo di vedere i grafici di immediata interpretazione, che rappresentano la distribuzione dei rendimenti. I tassi di interesse utilizzati nella simulazione sono differenti da quelli utilizzati nel modello di B&S: infatti nella prima valutazione abbiamo utilizzato i valori indicati nel prospetto mentre invece nella valutazione con Montecarlo abbiamo operato sulla curva dei rendimenti aggiornata.

Il titolo a 3 anni mostra un valore teorico di 95.62, mentre quello a 5 anni 93,54.

Quindi entrambi ben lontani dal valore di collocamento che è 100. Il giudizio di Norisk Queste obbligazioni strutturate presentano il seguente schema: nell’ipotesi migliore conseguo una cedola superiore a quella di mercato: - rendimento 6.26% annuo (probabilità 50%) con l’obbligazione a 3 anni;

studi e analisi finanziarie 6 - rendimento 6.55% annuo (probabilità 52%) con l’obbligazione a 5 anni; Per l’ipotesi peggiore invece ovvero nessun rendimento: - probabilità 38.5% con l’obbligazione a 3 anni - probabilità 32% con l’obbligazione a 5 anni Avremo quindi un rendimento maggiore di zero solamente il 61.5% e il 68% delle volte. Vista l’elevata probabilità di non ottenere cedola, forse sono preferibili alternative a capitale garantito che consentano di approfittare maggiormente dei rialzi del sottostante, mentre per Doppio Centro la cedola è limitata al 20% ed al 38%. Una alternativa percorribile, soprattutto per chi abitualmente utilizza il trading online è acquistare una zero coupon insieme ad un ETF, quello che noi definiamo “investimento paracadute”.

Esponiamo alla fine dell’articolo la distribuzione dei rendimenti di questa strategia ottenuta da una ZC + un ETF sul DJ EUROSTOXX 50.

studi e analisi finanziarie 7 Prospetto di valutazione dell’obbligazione a 3 anni 10/05/2002 Giorni mancanti Data erogazione cedola Cedola Cedola Obb Curva tassi euro Spread Tasso di sconto Flusso cassa scontato 10/05/2002 -100.00 1096 10/05/2005 100.00% 100.00 4.68% 0.53% 5.21% 85.85 0.00% 85.85 9.77 95.62 Valore di rimborso 100 3.51% Valore attuale premio di rimborso atteso (quota derivativa) Rendimento annuo atteso Caratteristiche sottostante Valore attuale sottostante 3709.0 Valore iniziale sottostante 3709.0 Valore strutturato 4.58% Caratteristiche obbligazione Dividendo atteso 2.54% Quota di variazione attribuita Rateo Spread sulla yield curve Variazione annua spread Sottostante Premio di rimborso Valore nominale Credem Doppio Centro 02-05 DJEUROSTOXX 50 Index linked 10/05/02 Tipologia Data di emissione Scadenza Cedola annua Codice ISIN Descrizione titolo Valore teorico 0.00% 0.50% 2% 100 100% 20% - Max(2*(Indice iniziale-indice finale)/indice iniziale),0) Ultimo prezzo studi e consulenze finanziarie Volatilità sottostante 21.5% 100.00 Data ultimo prezzo #N/D 10/05/05 0.00% DJ EUROSTOXX 50 Variazione % sottostante 0.00% Data valore finale media rilevazioni (dal 18/04/2007 al 22/04/2007) Variazione percentuale paniere 0.00% Valutazione obbligazione strutturata Rendimento annuo garantito Sconto/Premio su ultimo prezzo Drift 4.68% 0.00% 95.62

studi e analisi finanziarie 8 Come si distribuiscono i valori teorici e i rendimenti Frequency Chart .000 .126 .253 .379 .505 10103 85.87 90.22 94.57 98.92 103.27 20,000 Trials 20,000 Displayed Forecast: Valore teorico FrequencyChart .000 .126 .252 .379 .505 10096 0.00% 1.56% 3.13% 4.69% 6.26% 20,000 T rials 20,000 Displayed Forecast: RY

studi e analisi finanziarie 9 Prospetto di valutazione dell’obbligazione a 5 anni 10/05/2002 Giorni mancanti Data erogazione cedola Cedola Cedola Obb Curva tassi euro Spread Tasso di sconto Flusso cassa scontato 10/05/2002 -100.00 1826 10/05/2007 100.00% 100.00 5.06% 0.55% 5.61% 76.09 0.00% 76.09 17.63 93.72 Rendimento annuo garantito Sconto/Premio su ultimo prezzo Drift 5.06% 0.00% 93.72 Variazione % sottostante 0.00% Data valore finale media rilevazioni (dal 16/04/2007 al 20/04/2007) Variazione percentuale paniere 0.00% Valutazione obbligazione strutturata studi e consulenze finanziarie Volatilità sottostante 21.5% 100.00 Data ultimo prezzo #N/D 10/05/07 0.00% DJ EUROSTOXX 50 Codice ISIN Descrizione titolo Valore teorico 0.00% 0.50% 2% 100 100% 38% - Max(2*(Indice iniziale-indice finale)/indice iniziale),0) Ultimo prezzo Premio di rimborso Valore nominale Credem Doppio Centro 02-07 DJEUROSTOXX 50 Index linked 10/05/02 Tipologia Data di emissione Scadenza Cedola annua Valore strutturato 6.70% Caratteristiche obbligazione Dividendo atteso 2.54% Quota di variazione attribuita Rateo Spread sulla yield curve Variazione annua spread Sottostante Valore di rimborso 100 4.00% Valore attuale premio di rimborso atteso (quota derivativa) Rendimento annuo atteso Caratteristiche sottostante Valore attuale sottostante 3709.0 Valore iniziale sottostante 3709.0

studi e analisi finanziarie 10 Come si distribuiscono i valori teorici e i rendimenti Frequency Chart .000 .129 .257 .386 .515 10296 76.09 83.47 90.84 98.21 105.58 20,000 Trials 20,000 Displayed Forecast: Valore teorico Frequency Chart .000 .129 .258 .386 .515 10300 0.00% 1.66% 3.32% 4.99% 6.65% 20,000 Trials 20,000 Displayed Forecast: RY

studi e analisi finanziarie 11 Come si distribuiscono i rendimenti dell’investimento zero coupon + ETF su DJ EUROSTOXX 50 Frequency Chart .000 .005 .011 .016 .022 108 216 324 432 1.32% 3.68% 6.04% 8.40% 10.75% 20,000 Trials 19,570 Displayed Forecast: RY ZC+Sottostante