LA LUNGA ESTATE CALDA DELLA FED - VOLUME 7 | FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME VIEWS
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LA LUNGA ESTATE CALDA DELLA FED Luglio 2021 VOLUME 7 | FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME VIEWS
In questo Nel secondo trimestre, in uno scenario di riaperture economiche su ampia scala e di
numero crescente copertura vaccinale, la ripresa economica globale ha segnato un balzo, spia-
nando la strada a ulteriori progressi verso la normalizzazione. A fronte di 2,5 miliardi
di dosi di vaccino già somministrate in tutto il mondo a metà giugno, con una coper-
tura di circa il 21% della popolazione mondiale e la quota di persone immunizzate
con almeno una dose che si avvicina o supera il 50% negli Stati Uniti e in diversi altri
mercati sviluppati, i segnali di una fine imminente della pandemia sono visibili negli
indicatori economici e di mobilità di diverse regioni, il che allevia i timori riguardo alla
possibilità che la crisi alteri in modo permanente il comportamento dei consumatori
e l’attività economica.1 Come abbiamo detto un anno fa, quando ci trovavamo ancora
nel pieno della crisi: “Se riapri, torneranno.” Gli esseri umani sono per natura animali
sociali e, dopo oltre un anno di restrizioni e di distanziamento, sono impazienti di
tornare alla vita normale.
L’ottimismo e la fiducia dei consumatori hanno evidenziato un deciso miglioramento,
e una ripresa globale sostenuta è diventata ormai lo scenario di base; il Fondo Monetario
Internazionale (FMI), ad esempio, ha rivisto nuovamente al rialzo le sue proiezioni di
crescita per il 2021 e il 2022, portandole rispettivamente al 6,0% e al 4,4%, dopo gli
aumenti di ottobre e gennaio.2 Secondo le nostre stime per gli Stati Uniti e l’area euro,
descritte in maggiore dettaglio nella sezione Riepilogo e prospettive macroeconomiche
che segue, la crescita nel 2021 sarà la più robusta degli ultimi decenni. Con l’ulteriore
apertura delle economie, compreso il terzo degli Stati americani che hanno mantenuto
qualche misura di distanziamento sociale nel secondo trimestre, prevediamo che il
boom economico trainato dai consumi continuerà a rafforzarsi.
Permane tuttavia qualche incertezza, poiché si registra una divergenza nel ritmo della
ripresa economica tra i paesi che sono riusciti a portare le infezioni sotto controllo,
hanno accelerato le campagne vaccinali e hanno sostenuto l’economia con imponenti
iniezioni di liquidità attraverso politiche fiscali e monetarie eccezionalmente espan-
sive, e quelli che ancora rimangono indietro. Nuove varianti del virus e una recrude-
scenza dei casi di COVID-19 in alcuni paesi, in particolare in India, hanno inoltre
alimentato in alcuni segmenti della popolazione il timore che le riaperture possano
rivelarsi premature, ostacolando la piena ripresa economica in alcuni paesi, settori
e comparti produttivi. Determinati paesi mantengono inoltre le restrizioni introdotte in
precedenza, nonostante il miglioramento della situazione pandemica; è questo il caso,
ad esempio, del Regno Unito, che ha uno dei programmi vaccinali più avanzati al
mondo e ha ridotto drasticamente i ricoveri e i decessi negli ultimi mesi. Le autorità
politiche di tutto il pianeta si trovano alle prese con la difficile sfida di stabilire se,
e in che forma, sia possibile tornare alla vita pre-COVID.
2 La lunga estate calda della Fed
Il miglioramento delle prospettive eco- mancanza di convinzione nei mercati e Data l’incertezza nei trend d’inflazione
nomiche ha prodotto alcune conse- anche all’interno della stessa Fed, i cui e occupazione, la Fed è chiamata all’ar-
guenze non volute. La “reflazione” è funzionari hanno assunto toni intransi- duo compito di ricalibrare attentamente
stata il driver principale dei mercati nel genti nel corso della riunione di giugno il suo orientamento monetario eccezio-
primo trimestre, ma adesso “l’infla- e ora contemplano la possibilità di due nalmente accomodante senza gettare
zione” ha assunto un’importanza cen- aumenti dei tassi d’interesse entro la nello scompiglio i mercati o lasciare che
trale. Benché si prevedesse un aumento fine del 2023, contro la previsione di l’economia si surriscaldi; una posizione
dell’inflazione a causa degli effetti base nessun rialzo dei tassi formulata a marzo. non facile in cui trovarsi. Al contempo,
e dell’impatto della normalizzazione Sette partecipanti chiedono addirittura la ripresa del mercato del lavoro statu-
economica dopo una lunga pausa, l’im- un ritocco dei tassi già nel 2022, e gli nitense è diventata più lenta e irregolare,
pennata delle pressioni inflazionistiche esponenti della Fed hanno iniziato a con un numero record di posti vacanti
osservata a livello globale ha dato ai discutere di un’eventuale riduzione degli e segnalazioni di carenza di manodopera
politici un motivo di preoccupazione. acquisti di asset. La Fed ha anche rivisto in diversi settori, ma una creazione delu-
A maggio l’inflazione negli Stati Uniti al rialzo le sue previsioni di crescita e dente di posti di lavoro a causa della
è balzata al 5%, il livello più elevato inflazione per il 2021 al 7% e al 3,4%, mancata risalita del tasso di partecipa-
dalla crisi finanziaria globale, portandosi rispettivamente, e pur notando che un zione. I prossimi mesi costituiranno un
al 2% nell’Eurozona e registrando una adeguamento della politica monetaria banco di prova cruciale: se questa ten-
notevole accelerazione anche in Asia richiederebbe ulteriori sostanziali pro- denza proseguirà anche a seguito della
e nei mercati emergenti. Per quanto le gressi verso la realizzazione dei propri scadenza delle indennità di disoccupa-
banche centrali di varie regioni cerchino obiettivi, ha riconosciuto che l’economia zione maggiorate in circa la metà degli
di rassicurare i mercati sostenendo che è avviata a raggiungerli prima di quanto Stati americani, si produrranno verosi-
questo aumento dell’inflazione si rive- previsto in precedenza.3 milmente pressioni salariali sostenute.
lerà temporaneo, come ribadiamo fin
dall’anno scorso, riteniamo di essere in L’inflazione è stata assente dalla scena Un messaggio analogo è giunto dalla
presenza di pressioni più durevoli e che macroeconomica per così tanto tempo Banca centrale europea (BCE): nono-
l’inflazione possa rimanere elevata più a che le autorità politiche, specialmente stante la previsione di una continua tra-
lungo di quanto molti abbiano originaria- nei paesi sviluppati, sembrano incerte iettoria al rialzo dei dati sull’inflazione
mente previsto. Questa dinamica sta su come gestirla al meglio; il presidente per il resto dell’anno, l’istituto ritiene
mettendo in una posizione difficile le della Fed Jerome Powell, ad esempio, ha che l’aumento sarà transitorio e che le
autorità monetarie e i policymaker, che ammesso apertamente di non sapere pressioni sui prezzi torneranno a un
da un lato desiderano mantenere le poli- con esattezza quando le pressioni sui livello più moderato con la graduale
tiche di stimolo per sostenere l’econo- prezzi e le strozzature si attenueranno. uscita dalla pandemia. Tuttavia, la BCE
mia, ma dall’altro temono che una ridu- Questo scenario non è certo incorag- ha formulato anche prospettive econo-
zione troppo lenta delle misure di sup- giante per coloro che sentono la morsa miche più aggressive, con significative
porto potrebbe non riuscire a contenere dei rincari alla pompa di benzina, al revisioni al rialzo delle proiezioni su cre-
la crescita dei prezzi se le aspettative negozio di alimentari, e nei prezzi elevati scita e inflazione.
d’inflazione non rimangono ancorate. pagati per l’acquisto di beni e servizi.
Negli Stati Uniti la Federal Reserve
(Fed) ha cercato di mantenere la credibi-
lità del regime di “average inflation tar-
geting” (perseguimento di un obiettivo
d’inflazione medio), insistendo che le Data l’incertezza nei trend d’inflazione e occu-
pressioni in atto sui prezzi sono transito-
rie e sotto controllo, ma ora riconosce
pazione, la Fed è chiamata all’arduo compito
che i rischi d’inflazione sono tendenti al di ricalibrare attentamente il suo orientamento
rialzo. Finora, il consensus aveva accet-
tato la visione ottimistica della Fed, monetario eccezionalmente accomodante
tanto che i recenti dati sull’indice dei
prezzi al consumo (CPI) non hanno cau- senza gettare nello scompiglio i mercati o
sato una forte volatilità di mercato o
ampie variazioni dei rendimenti. Adesso,
lasciare che l’economia si surriscaldi; una posi-
tuttavia, scorgiamo un’improvvisa zione non facile in cui trovarsi.
La lunga estate calda della Fed 3
Stando alla nostra analisi, non siamo mesi d’inflazione prossima al 4% su i cambiamenti del regime di politica
molto sicuri che le aspettative d’infla- base annua, anche se i prezzi dovessero economica. Raccomandiamo agli investi-
zione rimarranno ben ancorate. Sembra rimanere stabili da un mese all’altro – il tori di concentrarsi sulla gestione obbli-
improbabile che i prezzi possano stabi- che di per sé è improbabile – e questo gazionaria attiva per affrontare il difficile
lizzarsi velocemente mentre l’economia potrebbe facilmente disancorare le contesto di mercato attuale, di limitare
globale accelera grazie agli stimoli senza aspettative d’inflazione. Crediamo che la duration e di cercare opportunità sele-
precedenti immessi nel sistema nel i rischi d’inflazione e i rendimenti siano zionate in aree come i municipal bond
corso dell’ultimo anno, e a fronte di decisamente tendenti al rialzo, e che gli e le obbligazioni corporate high yield.
strozzature e interruzioni delle filiere pro- investitori dovrebbero prepararsi ad
duttive. Inoltre, negli Stati Uniti, gli affrontare una maggiore volatilità, men-
effetti base assicureranno ancora diversi tre il mercato cerca di interpretare
Temi macroeconomici Temi di portafoglio
• Una ripresa economica globale sostenibile sta prendendo • Le valutazioni elevate sono motivo di crescente
piede preoccupazione
L’accelerazione delle campagne vaccinali sta contribuendo I mercati si sono mossi con largo anticipo rispetto ai dati eco-
a portare sotto controllo la pandemia, consentendo agli nomici, sia durante la contrazione che nella fase di ripresa.
Stati americani e ai governi di tutto il mondo di riaprire le Di conseguenza, molti asset rischiosi hanno messo a segno
loro economie. Ciò sta spianando la strada a una ripresa un deciso rimbalzo, superando in qualche caso i livelli
economica globale robusta e sincronizzata, data la solidità pre-COVID, tanto che alcuni settori presentano valutazioni
dei fondamentali economici sottostanti. Restiamo cauta- prossime o pari ai massimi storici, sospinti da un’espansione
mente ottimisti riguardo alle prospettive per la crescita glo- monetaria massiccia e prolungata. Pur essendo ottimisti sul
bale negli anni a venire. quadro fondamentale, nella convinzione che la riapertura
dell’economia e il contesto fiscale e monetario accomodante
• I rischi d’inflazione e i rendimenti sono tendenti al rialzo dovrebbero fornire supporto al mercato, in alcune aree
Le pressioni inflazionistiche sono in aumento a livello glo- dell’universo obbligazionario il profilo di rischio/rendimento sta
bale, poiché la normalizzazione economica ha stimolato una diventando più sfavorevole.
ripresa trainata dai consumi. Le strozzature dell’offerta, il
rincaro delle materie prime e dei fattori produttivi, le caren- • Limitare la duration per proteggersi dall’aumento dei tassi
ze di manodopera e i rialzi dei salari, lo stock crescente di Continuiamo a ravvisare la possibilità di un ulteriore aumento
risparmi in eccesso, i costi di finanziamento estremamente dei rendimenti superiore alle attese del consensus, e limitare
bassi e gli imponenti stimoli fiscali contribuiscono tutti a un la duration rimane uno dei principali temi sottostanti della
rapido aumento dell’inflazione. Non crediamo che l’infla- nostra strategia. Manteniamo una visione cautamente ottimi-
zione sfuggirà di mano, ma riteniamo che sarà difficile man- stica sugli asset rischiosi, dato il possibile ulteriore irripidi-
tenerla contenuta poiché i prezzi continuano a salire e le mento della curva dei rendimenti, e continuiamo a privile-
autorità mantengono politiche molto accomodanti. Alla riu- giare gli asset obbligazionari a più breve durata e a tasso
nione di giugno la Federal Reserve ha riconosciuto che variabile, relativamente meno sensibili all’aumento dei tassi.
i rischi d’inflazione sono tendenti al rialzo. L’aumento dell’in-
flazione potrebbe costringere le banche centrali ad attuare • La selettività e la gestione attiva sono della massima
una stretta monetaria più rapida delle attese allo scopo di importanza
contenere i prezzi. Visti i crescenti timori per le valutazioni e il rischio di un
aumento dei tassi, riteniamo che l’unico modo di destreg-
• Prospettive di politica monetaria più incerte giarsi in questo difficile contesto di mercato sia concentrarsi
La politica monetaria rimarrà indubbiamente accomodante sulla ricerca fondamentale approfondita per scoprire oppor-
nel breve termine, ma vi sono indicazioni che le autorità tunità interessanti. Rimangono alcune sacche di valore,
nutrono crescenti timori per il potenziale impatto inflazioni- soprattutto tra le esposizioni più direttamente colpite dalla
stico della sfilza di stimoli senza precedenti varati dell’inizio pandemia e gli emittenti che hanno dovuto contrarre molti
della crisi. Nonostante prevalga l’idea (sempre più debole) prestiti per superare la crisi. Tuttavia, dato il deterioramento
che l’inflazione sarà transitoria, il brusco aumento dei prezzi dei fondamentali di molti emittenti, non tutti in definitiva
sta costringendo le autorità monetarie e fiscali a rivedere le risaliranno la china, e i gestori attivi sono nella posizione
loro politiche per scongiurare un surriscaldamento dell’eco- migliore per condurre una rigorosa valutazione fondamen-
nomia. Per contro, con i mercati che scontano una situa- tale di ogni potenziale investimento per trovare opportunità
zione pressoché ideale, un mutamento dell’orientamento ed evitare perdite.
politico potrebbe comportare una significativa volatilità, un
esito che le banche centrali sperano di evitare.
4 La lunga estate calda della Fed
Impostazioni Prospettive generali per il rischio Titoli del Tesoro statunitensi Titoli del Tesoro statunitensi
indicizzati all’inflazione (TIPS)
Titoli di Stato dell’Eurozona
settoriali PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE
Titoli di Stato giapponesi Titoli agency MBS Titoli non-agency RMBS Titoli CMBS
PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE
Titoli ABS Obbligazioni societarie Obbligazioni societarie Obbligazioni societarie high
investment grade statunitensi investment grade europee yield statunitensi
PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE
Obbligazioni societarie high Prestiti a tasso variabile Cartolarizzazioni di prestiti Municipal bond
yield in euro (CLO)
PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE PROSPETTIVE
Debito mercati emergenti (ME) Societari mercati emergenti
Come leggere il grafico a pendolo
PROSPETTIVE
PROSPETTIVE PROSPETTIVE
Ribasso Rialzo
Moderato Moderato
ribasso rialzo
Senza motivi di Senza motivi di
pessimismo ottimismo
Neutrale
Le frecce indicano la variazione dalla fine dell’ultimo trimestre.
La lunga estate calda della Fed 5Riepilogo e prospettive macroeconomiche di
Franklin Templeton Fixed Income
Economia statunitense: alla d’impulso nei prossimi trimestri. Come rivisto al rialzo in aprile, la flessione è
è facile prevedere, la spesa pubblica ha stata più plausibilmente una pausa che
viglia di una normalizzazione? fornito un apporto positivo alla crescita l’inizio di un trend. In seguito all’atte-
L’economia statunitense ha iniziato il del primo trimestre, grazie alle misure nuarsi dei timori legati alla pandemia,
2021 all’insegna della solidità, con una di sostegno al reddito e all’aumento prevediamo che i consumatori comince-
crescita trimestre su trimestre del pro- delle indennità di disoccupazione.4 ranno a destinare una quota maggiore
dotto interno lordo (PIL) reale a un della propria spesa ai servizi di viaggio,
tasso annuo destagionalizzato del 6,4% Consumi statunitensi ricreazione e intrattenimento. Con l’ini-
nei primi tre mesi dell’anno, esatta- Le vendite al dettaglio negli Stati Uniti zio del riequilibrio dai beni ai servizi,
mente in linea con il nostro precedente hanno evidenziato un andamento altale- i dati sulle vendite al dettaglio passe-
scenario positivo (diventato ora lo sce- nante, in concomitanza con le misure ranno probabilmente in secondo piano
nario di base). Il deciso rafforzamento di stimolo fiscale che si sono succedute rispetto alle prospettive dei consumi
della crescita è stato trainato dalla a partire dallo scorso anno. Con l’arrivo personali nei prossimi mesi. La spesa
spesa per consumi, con l’acquisto di della terza tornata di ristori da per servizi in percentuale della spesa
beni – specialmente durevoli – che rap- 1.400 dollari a marzo, i redditi perso- per consumi personali (PCE) comples-
presenta ancora la quota preponderante nali e le vendite al dettaglio sono saliti a siva rimane inferiore di circa quattro
della spesa complessiva (misurata da livelli record. La spesa per l’acquisto di punti percentuali al livello pre-pande-
Personal Consumption Expenditures beni, sospinta dalle due tornate di aiuti mico. A fronte della continua ripresa
Index o PCE). Sul versante della spesa fiscali di gennaio e marzo, ha giocato un della mobilità, la rotazione dai beni ai
in conto capitale (capex), gli investi- ruolo di primo piano nella spesa per servizi sarà sostenuta dal livello ancora
menti in attrezzature aziendali e gli consumi e nella crescita complessiva elevato di risparmi in eccesso
investimenti residenziali hanno dato un del PIL del primo trimestre. Attualmente (2.500 miliardi di dollari).
solido contributo alla crescita comples- le vendite al dettaglio superano del 18%
siva, che è stato tuttavia più che com- il livello di febbraio 2020.5 Una recente ricerca della Fed di
pensato dal calo pronunciato delle New York suggerisce inoltre che le fami-
scorte dopo l’accumulo negli ultimi tri- Nonostante la battuta d’arresto di mag- glie ad alto reddito giocheranno proba-
mestri. Una ricostituzione di queste gio, che ha visto le vendite calare bilmente un ruolo importante nel boom
ultime dovrebbe rivelarsi un fattore dell’1,3% da un incremento dello 0,9% dei consumi nei prossimi mesi.6 Questi
IL LIVELLO DEL PIL REALE USA È DI POCO INFERIORE AL PICCO PRE-COVID
Figura 1: PIL statunitense
T1 2007–T1 2021
Indice (dicembre 2019 = 100)
105
102,3
101,4
100 99,14
95
90
85
80
75
70
65
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
PIL reale Deflatore del PIL PIL nominale
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, BEA, Macrobond.
6 La lunga estate calda della FedPREVISTA UNA ROTAZIONE DAI BENI AI SERVIZI A FRONTE DELLA CONTINUA RIPRESA DELLA MOBILITÀ
Figura 2: Spesa per consumi personali Figura 3: Report sulla mobilità e tendenze dell’attività economica
Gennaio 1959 – aprile 2021 Aprile 2020 – maggio 2021
MMG a 7 gg, % MMG a 7 gg, milioni
75% 20% 1,8
70
0 1,5
65
65%
60
-20 1,2
55
50 -40 0,9
45
-60 0,6
40
35%
35
-80 0,3
30
25 -100 0
’60 ’65 ’70 ’75 ’80 ’85 ’90 ’95 ’00 ’05 ’10 ’15 ’20 Apr-20 Giu-20 Ago-20 Ott-20 Dic-20 Feb-21 Mag-21
Servizi Beni Alimentari Retail e Trasporto Prenotazioni Passeggeri
e prodotti attività pubblico OpenTable linee aeree
farmaceutici ricreative (sx) (sx) (dx)
(sx) (sx)
Fonte: Google LLC “Google COVID-19 Community Mobility Reports”.
nuclei familiari avevano panieri di con- sono attestati a 3,16 dollari, il livello più L’evidenza aneddotica del Beige Book
sumo verosimilmente più esposti alle elevato dalla fine del 2014).7 Un della Fed per aprile e maggio suggerisce
spese frenate dalla pandemia, come aumento persistente delle aspettative che le aspettative in merito all’occupa-
i viaggi, le attività ricreative e l’istru- d’inflazione potrebbe intaccare ulterior- zione rimangono generalmente ottimisti-
zione, e hanno dunque ridotto i consumi mente il sentiment dei consumatori, che, con un basso livello di assenteismo
più bruscamente rispetto alle famiglie di ponendo un ostacolo significativo al dovuto al COVID, ma indica anche che
altri gruppi di reddito. Con il prosegui- duplice mandato della Fed di generare l’assunzione di lavoratori a basso salario
mento delle riaperture economiche, si sia inflazione che crescita nel breve o impiegati a ore resta difficile. Le pres-
prevede che le famiglie ad alto reddito e medio termine. sioni salariali sembrano essere aumen-
riprenderanno a spendere su categorie tate nel comparto manifatturiero e
che erano state gravemente vincolate Il mercato del lavoro e le pressioni salariali nell’edilizia, due settori in cui i datori di
dalla pandemia e che costituiscono una Il secondo trimestre è iniziato con una lavoro incontrano particolare difficoltà
quota maggiore della spesa delle fami- svolta inaspettata nella ripresa del mer- a trovare e fidelizzare i lavoratori. La
glie benestanti rispetto a quelle appar- cato del lavoro, dato che l’aumento carenza di manodopera ha costretto le
tenenti ad altre fasce di reddito. dell’occupazione in aprile e maggio è imprese a ridurre la produzione o l’orario
stato nettamente inferiore al previsto. lavorativo. Benché la crescita dei salari
Per quanto riguarda il sentiment dei Tuttavia, tempo libero e ospitalità e altri sia rimasta moderata, un numero sem-
consumatori, nonostante la marcata servizi – due settori duramente penaliz- pre maggiore di imprese ha dovuto
risalita degli indicatori di mobilità, il zati dalla pandemia – hanno continuato offrire bonus di ingresso o salari iniziali
sondaggio di maggio della University of a registrare aumenti significativi, che più alti per attrarre e trattenere la
Michigan ha continuato a evidenziare sono stati parzialmente compensati dal- manodopera. Analogamente, l’indagine
aspettative d’inflazione a un anno su la perdita di posti di lavoro in altri com- della NFIB sulle piccole imprese mostra
livelli elevati – seppur inferiori al picco parti. La debolezza dei dati potrebbe che le posizioni vacanti sono ai massimi
raggiunto in precedenza – e aspettative essere un fatto eccezionale, ma essere storici. In effetti, i rapporti sull’occupa-
ancora deboli sulle finanze future delle anche indicativa degli effetti persistenti zione di aprile e maggio hanno rilevato
famiglie. L’aumento delle aspettative della pandemia, che tiene probabil- che l’effetto della carenza di manodo-
d’inflazione è coerente con le strozza- mente a casa le persone restie a vacci- pera ha cominciato a riflettersi nelle
ture dell’offerta, che la Fed reputa tran- narsi, e/o delle generose indennità di retribuzioni orarie di specifici settori.
sitorie, e con le riaperture economiche. disoccupazione, che scoraggiano le per- Il deficit di posti di lavoro nel settore
Inoltre, il sondaggio sulle aspettative sone dal cercare lavoro. Il deficit com- privato rimane particolarmente pronun-
d’inflazione a breve termine tende ad plessivo di posti di lavoro nel settore ciato nel comparto del tempo libero e
essere fortemente correlato al costo privato si attesta a circa 6,5 milioni dal dell’ospitalità, dove rappresenta il 39%
della benzina (i prezzi alla pompa si febbraio 2020.8 circa del totale dal febbraio 2020.
La lunga estate calda della Fed 7Le difficoltà nelle assunzioni sono anche scelta degli americani di percepire l’in- superiori alle stime di consensus indi-
accentuate dal continuo aumento della dennità di disoccupazione anziché anda- cano una crescita delle pressioni infla-
percentuale di posizioni aperte sia nel re a riempire il numero record di posti zionistiche sia dal lato della domanda
terziario che nel manifatturiero, dove ha vacanti, poiché le indennità maggiorate che da quello dell’offerta con l’accelera-
raggiunto livelli record, mentre i tassi di giungeranno a scadenza in metà degli zione delle riaperture economiche.
disoccupazione si aggirano ancora intor- Stati americani. Nel complesso, all’au- Inoltre, gran parte dell’impulso della
no al 6%. I settori interessati da una mentare della quota di manodopera inu- domanda continua a interessare il seg-
forte crescita dei salari orari mese su tilizzata che diventa disponibile a lavo- mento dei beni durevoli: il 40% circa
mese sono quelli che hanno un numero rare nei prossimi mesi – a seguito della dell’incremento mese su mese è impu-
di posti vacanti superiore di almeno scadenza delle indennità di disoccupa- tabile all’aumento dei prezzi dei veicoli
2-3 deviazioni standard rispetto alla zione e/o della riapertura delle scuole in usati e delle assicurazioni auto. Nel
media, e che rappresentano quasi il settembre (che potrebbe alleviare i pro- complesso, il 60-65% circa dell’aumento
50% dell’occupazione privata non agri- blemi di cura dei figli) – le carenze di su base mensile può essere attribuito alle
cola complessiva. Benché la carenza di manodopera inizieranno a diminuire. pressioni inflazionistiche legate alla ria-
manodopera sia imputabile probabil- Qualora i posti di lavoro vacanti riman- pertura (veicoli nuovi e usati, biglietti
mente a una varietà di fattori – il timore gano numerosi nonostante l’aumento aerei, pasti al ristorante e abbiglia-
di contrarre il COVID, la mancanza di della domanda – in particolare nei ser- mento). Una parte significativa del con-
soluzioni per l’accudimento dei figli, vizi – ciò potrebbe conferire una certa tributo sembra giungere anche dal rialzo
i bassi salari e l’aumento delle indennità permanenza all’aumento dei salari. dei prezzi degli alloggi – in particolare
di disoccupazione federali – le richieste dal valore locativo degli immobili occu-
di porre fine a tali indennità si sono fat- L’inflazione e la Fed pati dai proprietari e dall’affitto della
te più forti a seguito del debole aumen- Mentre la crescita dell’occupazione ha prima casa – che costituisce di solito la
to dell’occupazione di aprile. Citando le sorpreso al ribasso, l’inflazione dei parte “vischiosa” dell’inflazione.
indennità di disoccupazione quale causa prezzi al consumo ha raggiunto il livello Insieme, le due componenti hanno rap-
primaria del modesto aumento dell’occu- più elevato in oltre un decennio. Il CPI presentato il 16% circa dell’aumento
pazione, 25 Stati a guida repubblicana complessivo è salito al 5,0% su base mese su mese. Il significativo rincaro
intendono rinunciare anticipatamente a annua e allo 0,6% su base mensile a delle abitazioni che abbiamo rilevato nel
queste misure di sostegno rafforzate, con maggio, superando le stime del mercato. corso dell’ultimo anno potrebbe trovare
ricadute che potrebbero interessare fino Per contestualizzare, l’incremento medio riflesso negli affitti (storicamente questo
a 4,1 milioni di disoccupati. mese su mese nel periodo 2012-2019 ritardo è di circa 12-15 mesi).
è stato pari ad appena lo 0,13%.9
Giugno e luglio saranno probabilmente il Benché gli aumenti significativi degli Inoltre, l’aumento dei prezzi delle mate-
vero banco di prova per stabilire se la ultimi dati su base annua fossero rie prime causato dai vincoli dell’offerta
crescita dell’occupazione è frenata dalla ampiamente previsti, le cifre mensili ha spinto l’indice dei prezzi alla produ-
LE CARENZE DI MANODOPERA CONDUCONO A UN ALTO NUMERO DI POSTI VACANTI E AD AUMENTI SALARIALI
Figura 4: Posti vacanti, piani di assunzione e variazioni dell’occupazione Figura 5: Retribuzione oraria media per settore
Gennaio 1986 – Maggio 2021 Novembre 2019 – Maggio 2021
(Ribasato) febbraio 2020 = 100
65% 109
50 48% 108 108
107 107
40
106
30 27% 105
105
105
20 104 105
103
10 103
102
0
-5% 101
-10
100
-20 99
-30 98
1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021 Nov-19 Feb-20 Mag-20 Ago-20 Nov-20 Feb-21 Mag-21
Posti vacanti, posizioni che non si riesce a riempire al momento Attività manifatturiera Commercio al dettaglio Trasporti e stoccaggio
Piani di assunzione, Variazioni effettive dell’occupazione, Tecnologia Tempo libero e ospitalità Edilizia
prossimi tre mesi (netto) ultimi tre mesi (netto)
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, NFIB, BLS, Macrobond.
8 La lunga estate calda della Fedzione (PPI) per i beni intermedi lavorati 3,5-4,0% dall’inizio degli anni ’90, si il boom dei consumi dovrebbe tradursi
oltre il 17%, il livello più elevato in oltre capisce perché le aspettative d’inflazione in una significativa domanda di lavoro,
45 anni, con un aumento corrispon- misurate dal mercato e dai sondaggi ten- permettendo ai lavoratori di chiedere
dente dei prezzi dei beni di base, a sug- deranno probabilmente ad aumentare aumenti salariali che corrispondano o
gerire che i maggiori costi di produzione ulteriormente per via dei semplici effetti superino i rialzi dei prezzi al consumo.
vengono in qualche misura trasferiti sui base e dei vincoli dell’offerta. Crediamo
consumatori finali. che questo metterà alla prova il regime di Anche se le discussioni sulla riduzione
average inflation targeting della Fed nei del quantitative easing (“tapering”) sono
Per quanto concerne la traiettoria del prossimi trimestri. In base alle ultime iniziate, sembra che la tempistica dipen-
CPI nei prossimi mesi, l’aumento dello proiezioni della Fed sull’inflazione core- derà più dagli ulteriori progressi nel mer-
0,6% su base mensile a maggio implica PCE, indipendentemente dall’adozione di cato del lavoro che dall’inflazione, visto
che, anche con un’inflazione dello 0% una finestra temporale di due, tre o cin- che i prezzi al consumo hanno già evi-
mese su mese a giugno, i significativi que anni, tra il 2021 e il 2023 l’infla- denziato un aumento superiore alle attese
effetti base da soli assicureranno che zione avrà superato in media l’obiettivo in aprile e maggio. Tuttavia, il presidente
l’inflazione complessiva rimanga elevata del 2%. Aspetto altrettanto importante, della Fed Jerome Powell ha anche osser-
al 3,8% circa su base annua. Tuttavia, le ultime proiezioni della Fed suggeri- vato che “ulteriori sostanziali progressi”
dato che il processo di riapertura acqui- scono la possibilità di due aumenti dei non implica necessariamente che il
sterà verosimilmente ulteriore slancio tassi di 25 punti base entro la fine del Federal Open Market Committee (FOMC)
nei prossimi mesi, i robusti dati mese 2023, il che implica che la finestra tolle- dovrà arrivare in fondo ai propri obiettivi
su mese manterranno plausibilmente rabile per il superamento dell’obiettivo per iniziare il tapering. Con il PIL che
l’inflazione in un intervallo compreso tra d’inflazione è compresa probabilmente dovrebbe tornare sopra il livello pre-pan-
il 3,5% e oltre il 4% nel resto di tra due e cinque anni. demico entro la metà di quest’anno e la
quest’anno, con un’inflazione annua disoccupazione prevista al 4,5% per fine
media prossima al 3,7% per il 2021. Tuttavia, nonostante l’accenno a un anno, la Fed potrebbe annunciare i suoi
Anche se i dati sull’inflazione mese su ritocco dei tassi entro il 2023, la Fed piani di tapering al più tardi nel settem-
mese potrebbero stabilizzarsi intorno continuerà plausibilmente a citare la bre 2021, con l’avvio della riduzione degli
allo 0,1-0,2% (come nel decennio pre- necessità di ulteriori progressi verso il acquisti già alla fine del 2021 o all’inizio
cedente) e il tasso su base annua suo obiettivo di massima occupazione. del 2022.
potrebbe raggiungere un picco in mag- Su questo fronte, gli esponenti della
gio, un’inflazione che si colloca persi- Fed vedrebbero nei rapporti sul mercato
stentemente intorno al 4% anno su del lavoro degli ultimi due mesi un’ulte-
Prospettive economiche degli
anno a causa degli effetti base prolun- riore conferma della loro idea che la Stati Uniti
gati potrebbe scardinare le aspettative ripresa ha ancora molta strada da per- Continuiamo a prevedere una crescita
d’inflazione, una metrica che la Fed correre. Inoltre, affinché l’inflazione eccezionalmente robusta del PIL reale
monitorerà con grande attenzione. rimanga persistente oltre il 2021, la Fed per il resto del 2021 a causa della mole
dovrà osservare un ciclo di retroazione sbalorditiva di stimoli fiscali e risparmi
Dato che l’economia statunitense non positivo e sostenuto tra il mercato del in eccesso, che alimentano il boom dei
registra un’inflazione media annua del lavoro, i salari e i prezzi; in altre parole, consumi più pronunciato degli ultimi
FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME – PROSPETTIVE DI CRESCITA DEGLI STATI UNITI
Figura 6: Scenari di crescita del PIL reale, tasso di disoccupazione e tasso d’inflazione negli Stati Uniti
A giugno 2021
PIL reale (tasso % annualizzato t/t) Tasso di disoccupazione (%) Inflazione CPI (% a/a) PIL reale (annuale)
Scenario Scenario Scenario Scenario Scenario Scenario Scenario Scenario Scenario Scenario Scenario Scenario
negativo di base positivo negativo di base positivo negativo di base positivo negativo di base positivo
2021-T1 6,4% 6,4% 6,4% 6,0% 6,0% 6,0% 1,9% 1,9% 1,9% 2020 -3,5% -3,5% -3,5%
2021 6,3% 6,9% 7,3%
2021-T2 8,3% 10,2% 11,1% 5,6% 5,2% 5,0% 4,0% 4,4% 4,6%
2022 4,3% 4,7% 4,9%
2021-T3 5,6% 7,1% 8,1% 5,4% 4,9% 4,7% 3,3% 3,8% 4,0%
2021-T4 6,7% 8,0% 8,6% 5,0% 4,6% 4,3% 3,0% 3,5% 3,7% PIL reale (T4/T4)
Scenario Scenario Scenario
2022-T1 3,2% 3,0% 3,0% 5,0% 4,4% 4,2% 2,6% +3,1% 3,3% negativo di base positivo
2022-T2 3,0% 2,9% 2,7% 4,9% 4,4% 4,2% 2,0% 2,3% 2,4% 2020 -2,4% -2,4% -2,4%
2022-T3 2,2% 2,0% 1,9% 4,8% 4,2% 4,0% 2,1% 2,1% 2,3% 2021 6,8% 7,9% 8,5%
2022-T4 3,2% 2,9% 2,8% 4,5% 4,0% 3,8% 2,0% 2,1% 2,1% 2022 2,9% 2,7% 2,6%
Il corsivo indica che il dato ha carattere previsionale.
Fonte: Franklin Templeton Fixed Income Research. Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, proiezione o previsione si realizzi.
La lunga estate calda della Fed 9decenni. La tabella in basso mostra le nei principali paesi dell’Eurozona. Pfizer-BioNTech nell’Unione europea
nostre prospettive aggiornate, con il pre- Diminuiscono anche le pressioni sul (UE) a partire da aprile. I problemi di
cedente scenario positivo che è diven- sistema sanitario, con i ricoveri in tera- fornitura dovrebbero rimanere sotto con-
tato lo scenario di base e il precedente pia intensiva legati al COVID in calo trollo in futuro, anche se l’attuale strate-
scenario di base che è il nuovo scenario nella maggior parte dei paesi dell’area gia di limitare i vaccini non mRNA ai soli
negativo. Lo scenario positivo è nuovo. euro rispetto ai livelli medi di aprile. anziani adottata da diversi paesi
La campagna vaccinale è finalmente potrebbe dover cambiare nel terzo trime-
decollata, con una notevole accelera- stre, dato che la distribuzione di prepa-
Economia dell’area euro: tutto zione delle inoculazioni in Europa; il rati mRNA è destinata a diminuire.
pronto per il rimbalzo della ritmo giornaliero delle dosi sommini- L’obiettivo della Commissione europea
crescita strate in termini corretti per la popola- (CE) di inoculare il 70% della popola-
zione è ora superiore a quello degli Stati zione adulta entro la fine dell’estate
Dopo i picchi dei contagi di marzo e
Uniti e del Regno Unito per la maggior sembra ora a portata di mano.
aprile, la situazione epidemiologica sta
parte dei paesi “Big 4”.10 Questo risul-
generalmente migliorando, in quanto la Nel primo trimestre il PIL reale
tato è imputabile principalmente all’au-
terza ondata di COVID sembra sgonfiarsi dell’Eurozona ha subito un’ulteriore
mento dell’offerta di vaccini
L’ACCELERAZIONE DELLE CAMPAGNE VACCINALI NELL'AREA EURO FAVORISCE UN AUMENTO DELLA FIDUCIA
Figura 7: Stato delle vaccinazioni nell’area euro
1° gennaio 2021 – 31 maggio 2021
Dosi giornaliere somministrate per 100 persone, MMG a 7 gg % della popolazione che ha ricevuto almeno una dose
1,2 60%
1,0
0,8 40
0,6
0,4 20
0,2
0 0
Gen Feb Mar Apr Mag Gen Gen Feb Mar Apr Mag Gen
2021 2021
Germania Francia Spagna Italia Regno USA
Unito
Figura 8: Indicatori di fiducia
Maggio 2019 – maggio 2021
Percentuale Indice
20% 130
10 120
0 110
-10 100
-20 90
-30 80
-40 70
-50 60
Mag-19 Nov-19 Mag-20 Nov-20 Mag-21
Fiducia dei consumatori (sx) Fiducia del settore dei servizi (sx) Fiducia del settore industriale (sx) Clima economico (dx)
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Our World in Data (CC BY 4.0), Commissione europea (DG DCFIN), Macrobond.
10 La lunga estate calda della Fedcontrazione dello 0,3% rispetto ai tre Prospettive economiche L’inflazione sta salendo, spinta dai prezzi
mesi precedenti, prolungando la reces- dell’energia. Il dato di maggio per l’area
sione. La Germania ha accusato la fles-
dell’area euro euro ha fatto registrare un’ulteriore acce-
sione maggiore (-1,8% t/t), a causa della Alla luce di quanto sopra, rivediamo al lerazione dell’indice armonizzato dei
debolezza dei consumi dovuta alle rigide rialzo le nostre previsioni di crescita prezzi al consumo (HICP), che si è por-
misure di lockdown, mitigata solo in dell’Eurozona per il 2021 e il 2022. tato al 2,0% dall’1,6% di aprile.12 Gli
parte dall’aumento delle scorte. Attualmente il nostro scenario di base incrementi maggiori hanno riguardato
L’economia spagnola e quella francese contempla un rimbalzo del PIL reale Germania e Spagna, entrambe al 2,4%,
sono arretrate rispettivamente dello dell’area euro del 4,4% nel 2021 (contro seguite da Francia (1,8%) e Italia (1,2%).
0,5% e dello 0,1% su base trimestrale, il precedente 4,1%) e del 4,5% nel 2022 In termini di contributi, i prezzi dell’ener-
mentre l’Italia ha evidenziato un’espan- (contro il precedente 3,9%). La revisione gia hanno rappresentato l’1,2% (ovvero
sione appena positiva dello 0,1%. al rialzo della previsione relativa al 2021 il 60% circa dell’aumento complessivo)
Nonostante la crescente resilienza del si spiega con un dato di primo trimestre mentre i prezzi dei servizi e dei beni
PIL alle misure restrittive, secondo l’ul- migliore delle attese (allineato con il industriali non energetici hanno eviden-
timo dato l’economia dell’area euro si nostro scenario positivo) e con l’accre- ziato solo un modesto rialzo rispetto ad
trova ancora del 5% circa al di sotto dei sciuta fiducia nelle prospettive economi- aprile (pari allo 0,64% del totale). In
livelli pre-crisi.11 che. Anche se non sono scomparsi, futuro, l’HICP presenterà probabilmente
alcuni rischi al ribasso per il terzo trime- un andamento erratico nei mesi estivi
La crescita dovrebbe tornare in territorio stre che avevamo segnalato nelle nostre (con variazioni stagionali eccezionali), per
positivo a partire dal secondo trimestre, ultime Views trimestrali sembrano poi risalire sulla scia delle pressioni di
quando i governi allenteranno ulterior- essersi attenuati grazie all’efficacia dei prezzo molto deboli dell’ultimo trimestre
mente le restrizioni. Gli indicatori ad vaccini contro le varianti, all’aumento 2020. Dal gennaio 2022 in poi si preve-
alta frequenza segnalano qualche miglio- della fiducia dei consumatori e alla dono una diminuzione e una normalizza-
ramento dalla metà di aprile e un ulte- spinta politica per la rinascita del turi- zione della traiettoria dell’inflazione.
riore rafforzamento a maggio, con il smo inter- (e intra-) nazionale in Europa.
Google Retail and Recreation Mobility I paesi periferici dovrebbero beneficiare Prospettive di politica monetaria più
Index che registra un rialzo generaliz- del rimbalzo più marcato in estate e incerte
zato e si porta in linea con i livelli statu- recuperare parte del terreno perduto in La BCE ha già avviato la transizione
nitensi sulla scia dell’ultima tornata di termini di crescita rispetto ai livelli pre- verso il sostegno post-pandemia?
riaperture su base regionale. Gli indica- crisi. Sebbene l’incertezza rimanga ele-
tori della fiducia lasciano intravedere un vata nel medio termine, la crescita per il Come previsto, la BCE ha lasciato immu-
miglioramento più ampio; l’indice ESI 2022 è rivista al rialzo alla luce di un tato il suo orientamento di politica mone-
(Economic Sentiment Indicator) della processo di ratifica della decisione sulle taria durante la riunione di giugno, ma le
CE ha infatti superato i livelli pre-crisi risorse proprie (ORD) per lo più senza prospettive economiche sono state rivi-
ad aprile e si è ulteriormente consoli- intoppi da parte dei governi dell’UE, che ste decisamente al rialzo per quanto
dato a maggio, sospinto dai servizi e dal ha permesso alla Commissione europea concerne le previsioni sia di crescita che
miglioramento del sentiment dei consu- di avviare subito la raccolta sui mercati d’inflazione. La nuova tornata di proie-
matori, che apre la strada a un rimbalzo che dovrebbe consentire l’esborso dei zioni segnala un aumento significativo
trainato dai consumi. fondi del programma Next Generation delle stime su crescita e inflazione, con
EU (NGEU) nel corso dell’anno; un con- l’HICP ritoccato del +0,4% e del +0,3%
tributo positivo giungerà anche dalle per il 2021 e 2022, rispettivamente, e il
ricadute della crescita statunitense. dato sul PIL reale di entrambi gli anni
incrementato del +0,6%.13
FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME – PROSPETTIVE DI CRESCITA DELL’AREA EURO
Figura 9: Scenari di crescita del PIL reale dell’area euro
A giugno 2021
% T/T % T/T
2020 2021-T1 2021-T2 2021-T3 2021-T4 2021 2022-T1 2022-T2 2022-T3 2022-T4 2022
(% a/a) (% A/A) (% A/A)
Scenario positivo 2,3% +3,1% 1,3% 5,3% 0,9% 0,8% 0,6% 0,6% 5,1%
Scenario di base -6,7% -0,6% 1,3% 3,0% 1,2% 4,4% 0,8% 0,7% 0,6% 0,6% 4,5%
Scenario negativo 0,7% 2,2% 1,0% 3,5% 0,7% 0,6% 0,5% 0,5% 3,6%
Il corsivo indica che il dato ha carattere previsionale.
Fonte: Franklin Templeton Fixed Income Research. Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, proiezione o previsione si realizzi.
La lunga estate calda della Fed 11La principale decisione da monitorare aumento dei tassi di mercato alle con- prezzi dell’energia e di consistenti effetti
riguardava il ritmo degli acquisti dizioni di finanziamento a valle (costo base. Vale la pena menzionare che le pro-
nell’ambito del Programma di acquisto del credito alle famiglie e alle imprese), iezioni per il 2023 sono rimaste invariate;
per l’emergenza pandemica (PEPP) nel anche se queste sono state ritenute secondo l’istituto di Francoforte, infatti, le
trimestre estivo. Il Consiglio direttivo sostanzialmente stabili dopo l’ultima basse pressioni salariali, la capacità eco-
della BCE ha segnalato che il programma riunione. L’importo rimasto nella dota- nomica inutilizzata e l’apprezzamento
proseguirà a un ritmo “nettamente più zione del PEPP (circa 724 miliardi di dell’euro concorrono a creare prospettive
elevato” rispetto ai primi mesi dell’anno, euro), tenendo conto della stagionalità d’inflazione contenute a medio termine,
come indicato nel secondo trimestre. degli acquisti, sarebbe sufficiente ad anche se le revisioni al rialzo per il 2021
Mentre si prevede adesso che il periodo assicurare il proseguimento del pro- e il 2022 hanno spinto questa prospet-
estivo sarà coperto dal quantitative gramma al ritmo attuale fino alla data tiva favorevole più avanti nel futuro.
easing (QE), la forward guidance è ancora di conclusione prevista di marzo 2022.
limitata, dato che l’attenzione si sposta Il Consiglio direttivo sta cercando un
ora sulla riunione di settembre e sull’im- L’accelerazione delle campagne vaccinali ponte politico fino al completamento del
minente risultato del Riesame della stra- e la riapertura delle economie hanno reso Riesame della strategia previsto in
tegia, in un clima di divisioni in seno al il complesso dei rischi “ampiamente autunno, che segnerà anche l’inizio della
Consiglio direttivo. bilanciato”, una terminologia che non ricalibratura post-pandemica. Tuttavia,
veniva usata dal 2018. La BCE ha anche a meno che le prospettive economiche
La presidente della BCE Christine ribadito la sua convinzione che le pres- non si discostino sensibilmente da una
Lagarde ha cercato di rassicurare i mer- sioni inflazionistiche saranno transitorie, ripresa sostenuta a partire dal secondo
cati sul fatto che la BCE continuerà ad con l’HICP che dovrebbe raggiungere un trimestre, è probabile che assisteremo a
acquistare obbligazioni nell’ambito del picco del 2,6% nel quarto trimestre (con- una graduale riduzione del QE in futuro.
PEPP ai livelli attuali, al fine di preve- tro una proiezione del 2,0% a marzo),
nire la possibile trasmissione di un principalmente a causa dell’aumento dei
Note finali
1. Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Our World in Data (CC BY 4.0). Al 18 giugno 2021.
2. Fonti: Fondo Monetario Internazionale, World Economic Outlook. “Managing Divergent Recoveries”, aprile 2021.
3. Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, riunione del FOMC della US Federal Reserve. 15-16 giugno 2021.
4. Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Bureau of Economic Analysis.
5. Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, US Census Bureau. A maggio 2021.
6. Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Federal Reserve Bank of New York. “Liberty Street Economics.” 13 maggio 2021.
7. Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, University of Michigan, American Automobile Association.
8. Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, US Bureau of Labor Statistics.
9. Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, US Bureau of Labor Statistics.
10. Fonti: Francia, Germania, Italia e Spagna.
11. Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Eurostat.
12. Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Eurostat.
13. Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, riunione del 10 giugno 2021 della Banca centrale europea.
12 La lunga estate calda della FedImpostazioni settoriali
Prospettive generali L’evidente tensione tra il rafforzamento delle prospettive di crescita, l’au-
per il rischio mento dell’inflazione e la volontà delle banche centrali di sorvolare sui tradi-
PROSPETTIVE
zionali driver macroeconomici e di rimanere un acquirente di obbligazioni
relativamente poco sensibile ai prezzi ha posto i mercati in un equilibrio non
facile. Dopo il notevole miglioramento del primo trimestre, il clima di rischio
ha iniziato a risentire della maggiore incertezza sulle prospettive di politica
fiscale e monetaria, del possibile surriscaldamento economico e di un aumento
sostenuto delle pressioni inflazionistiche. Pur essendo ottimisti sulla salute
dell’economia globale sottostante e sulle prospettive di una robusta ripresa
economica, in alcune aree dell’universo obbligazionario il profilo di rischio/
rendimento sta diventando più sfavorevole.
I mercati si sono mossi con largo anticipo sui dati economici, sia in occa-
sione del movimento indiscriminato al ribasso durante la pandemia, sia al
rialzo nel corso della forte ripresa. Molti segmenti dell’obbligazionario scam-
biano ora a valutazioni che riflettono uno scenario di ripresa pressoché ide-
ale, esponendo gli investitori a un rischio di ribasso qualora tale esito otti-
male fosse messo a repentaglio. Per contro, con le banche centrali impe-
gnate a mantenere i rendimenti contenuti in tutto il mondo, gli investitori si
spingono in avanti lungo lo spettro del rischio al fine di generare risultati
soddisfacenti; il basso costo degli interessi ha permesso inoltre agli emittenti
di consolidare i propri bilanci e di provvedere al servizio di elevati livelli di
debito, il che fornisce un significativo supporto tecnico e fondamentale a
molti segmenti con spread.
Nel complesso, date le nostre continue aspettative di rialzo dei tassi e l’ulte-
riore irripidimento della curva dei rendimenti, manteniamo una visione cauta-
mente ottimistica su tutti gli asset rischiosi rispetto agli asset privi di rischio.
Continuiamo a privilegiare gli asset obbligazionari a più breve durata, relati-
vamente meno sensibili all’aumento dei tassi, perseguendo al contempo
un’esposizione ai settori destinati a beneficiare maggiormente del migliora-
mento economico.
Le impostazioni settoriali alle pagine seguenti riflettono le nostre prospettive
a sei-dodici mesi per ciascuna asset class.
La lunga estate calda della Fed 13Settore Prospettive Il nostro punto di vista
Titoli del Tesoro PROSPETTIVE
Dopo aver registrato un brusco aumento nel primo trimestre in linea con il rafforza-
statunitensi mento delle proiezioni di crescita e l’accentuarsi delle pressioni inflazionistiche, nel
secondo trimestre il rendimento del T-note decennale statunitense ha iniziato a dimi-
nuire in quanto gli investitori hanno chiuso le posizioni orientate a una reflazione/irri-
pidimento della curva. Nel corso della riunione di giugno, tuttavia, la Fed ha sorpreso
il mercato con un netto cambiamento di tono e il passaggio della previsione mediana
relativa al tasso sui federal fund a due rialzi dei tassi nel 2023 dall’assenza di ritoc-
chi prevista alla fine della riunione precedente. Gli esponenti della Fed hanno ammesso
inoltre di aver avviato le discussioni sul tapering, implicando che la riduzione del QE
potrebbe iniziare prima di quanto previsto in precedenza. Gli investitori dovrebbero
essere preparati all’inevitabile ridimensionamento del bilancio della Fed, che potrebbe
avere un impatto significativo sui mercati, considerando che l’istituto è uno dei mag-
giori acquirenti di titoli del Tesoro statunitensi (UST). Le pressioni inflazionistiche
continuano ad accumularsi e hanno sorpreso al rialzo, nonostante le aspettative di
un’inflazione sostenuta a causa degli effetti base (come descritto in dettaglio nella
sezione precedente), che accresce le prospettive di un innalzamento dei tassi.
Continuiamo a ritenere che i rischi per i rendimenti siano nettamente tendenti al
rialzo, e limitare la duration rimane uno dei principali temi sottostanti della nostra
strategia. Manteniamo la nostra view moderatamente ribassista sugli UST e rima-
niamo cauti sulle prospettive della duration.
Titoli del Tesoro PROSPETTIVE
I tassi d’inflazione di pareggio hanno raggiunto un massimo ciclico a metà maggio per
statunitensi poi riscendere a giugno, portandosi nuovamente verso il 2,25% sulle scadenze decen-
indicizzati nali, maggiormente in linea con l’obiettivo medio d’inflazione a lungo termine del 2,0%
all’inflazione fissato dalla Fed. Le difficoltà di approvvigionamento e la ripresa economica globale
(TIPS) stanno già spingendo verso l’alto i prezzi delle materie prime: le quotazioni del legname
e dei metalli non preziosi hanno archiviato aumenti significativi, e il prezzo del greggio
West Texas Intermediate (WTI) è salito di oltre il 50% da inizio anno.14 La Fed ha riba-
dito più volte che manterrà l’attuale politica monetaria estremamente accomodante fino
a quando non stabilirà che l’economia è tornata alla piena occupazione e che l’infla-
zione si è assestata durevolmente sopra il suo obiettivo del 2%. I funzionari della Fed
hanno insistito sul fatto che le pressioni inflazionistiche sono a loro avviso “transitorie”
e meno minacciose, un’idea che è stata accettata da molti operatori di mercato anche
se alcuni membri dell’istituto stesso hanno apertamente sollevato qualche timore riguar
do alla possibilità di restare dietro la curva. Il FOMC ha assunto un tono decisamente
più intransigente durante la riunione di giugno, anticipando inaspettatamente al 2023
la sua proiezione in merito al primo rialzo dei tassi; ciò suggerisce che la soglia di riferi-
mento per i dati sull’inflazione fosse più bassa di quanto originariamente indicato e che
i timori riguardo all’accelerazione dell’inflazione sono in aumento. In altre comunica-
zioni i funzionari della Fed hanno riconosciuto inoltre di aver iniziato a contemplare le
circostanze in cui cominciare a ridurre l’attuale livello di sostegno monetario, poiché
l’economia continua a recuperare terreno più velocemente di quanto stimato in prece-
denza. A nostro avviso, la comunicazione della Fed resterà mirata a raffreddare la rea-
zione del mercato di fronte all’aumento dei dati sull’inflazione e a mantenere la credibi-
lità del nuovo regime di politica monetaria della banca centrale. Gli istituti di emissione
potrebbero sottovalutare le difficoltà derivanti da un’accelerazione della crescita dei
prezzi, soprattutto se le aspettative d’inflazione prenderanno il volo. La Fed si è impe-
gnata a perseguire un processo in cui qualsiasi cambiamento della politica monetaria
sarà “ordinato, metodico e trasparente”, riducendo la possibilità di uno shock dei tassi,
ma preservando la flessibilità di modulare la politica come necessario. Guardando ai
prossimi mesi, i nostri economisti stimano che gli indicatori dell’inflazione su base
annua rimarranno probabilmente elevati a causa degli effetti base, anche se i prezzi
dovessero rimanere stabili da un mese all’altro. Dato che la stampa popolare riporta
l’inflazione anno su anno, il rialzo di quest’ultima ha già inciso sulle aspettative riguar-
danti l’inflazione al consumo a breve termine, che hanno registrato un graduale
aumento. Se si rivelassero persistenti, questi timori per un rafforzamento dell’inflazione
potrebbero condurre a un aumento delle richieste salariali, anche se riteniamo che ciò
richiederebbe un po’ di tempo a causa delle dinamiche del mercato del lavoro
14 La lunga estate calda della FedSettore Prospettive Il nostro punto di vista
Titoli del Tesoro statunitense. Continuiamo a nutrire timori per le pressioni inflazionistiche provenienti
statunitensi dal rapido aumento dei prezzi delle materie prime, dai problemi di approvvigionamento
indicizzati e dal rialzo dei prezzi degli alloggi. Con il passaggio dall’estate all’autunno e la sca-
all’inflazione denza delle indennità di disoccupazione federali maggiorate, l’attenzione del mercato si
(TIPS) sposterà a nostro avviso sul costo del lavoro e sulla misura in cui si renderanno neces-
segue
sari salari più elevati per indurre le persone a tornare al lavoro. A nostro avviso, i Titoli
del Tesoro statunitensi indicizzati all’inflazione (TIPS) continuano a offrire protezione
contro un’inflazione superiore alle attese che potrebbe sfociare in una maggiore volati-
lità di mercato, e rimaniamo neutrali con motivi di ottimismo sul settore.
Titoli di Stato PROSPETTIVE
Dopo la significativa riduzione della crescita registrata lo scorso anno, nel secondo tri-
dell’Eurozona mestre sono emersi segni incoraggianti riguardo a un rimbalzo dell’Eurozona dalla rica-
duta in recessione, con l’inizio di una robusta ripresa. Pur rimanendo impegnata a soste-
nere il mercato con una politica monetaria persistentemente espansiva e pur avendo
incrementato il ritmo del suo programma di acquisto di asset, a giugno la BCE ha rivi-
sto al rialzo le sue previsioni di crescita e inflazione per quest’anno, portandole rispetti-
vamente al 4,6% e all’1,9%, in netto miglioramento rispetto alle precedenti previsioni
del 4% e dell’1,2% formulate a marzo.15 Questo significativo ritocco delle previsioni
economiche riflette la decisa rimonta in atto in Europa; la BCE ritiene inoltre che i pro-
gressi delle campagne vaccinali e la riapertura delle economie abbiano reso il com-
plesso dei rischi “ampiamente bilanciato”, con un linguaggio e un ottimismo che non
esprimeva da diversi anni. Con il rafforzamento della crescita e dell’inflazione, aumenta
la probabilità che le autorità monetarie rimuovano in parte le misure accomodanti; que-
sto eliminerebbe un grande acquirente dal mercato, esercitando pressioni al rialzo sui
rendimenti e alimentando la volatilità. Di conseguenza, continuiamo a intravedere
minori rischi d’inflazione e di tasso d’interesse in Europa che negli Stati Uniti, anche
se l’aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro statunitensi potrebbe trascinare in alto
i rendimenti dell’area euro, dato che i capitali affluiscono verso i mercati più redditizi;
ciò eserciterebbe una probabile spinta al rialzo sui rendimenti nei paesi periferici.
Anche se riteniamo che i tassi in Europa rimarranno ben ancorati almeno nel breve ter-
mine, manteniamo un posizionamento difensivo poiché ci aspettiamo un incremento
dei rendimenti a causa delle spinte inflazionistiche sul lungo periodo, e abbiamo abbas-
sato a moderatamente ribassista la nostra view sui titoli di Stato europei. Continuiamo
a individuare sacche di valore all’interno dei mercati obbligazionari dell’Europa, pur
essendo consapevoli che ci vorrà tempo prima che l’attività economica europea torni ai
livelli pre-pandemici, e crediamo che l’aumento della volatilità genererà opportunità
interessanti. Privilegiamo un profilo di duration breve e poniamo enfasi sulle obbliga-
zioni europee core.
Titoli di Stato PROSPETTIVE
Dopo essere salito al livello più elevato dal 2018 nel primo trimestre, sulla scia del
giapponesi rialzo generalizzato dei rendimenti dei titoli di Stato globali provocato dalle aspettative
di reflazione, il rendimento del titolo di Stato giapponese (JGB) a 10 anni è risceso su
un minimo a cinque mesi in giugno, poiché la crescita ha stentato a riprendere quota
dopo il rallentamento indotto dalla pandemia. L’economia giapponese ha subito una
contrazione del 3,9% su base annua nel primo trimestre, più marcata rispetto alle
stime preliminari, ma comunque la prima dal secondo trimestre 2020, a fronte della
recrudescenza dei casi di coronavirus, della lentezza della campagna vaccinale e della
proroga dello stato di emergenza a Tokyo e in altre regioni.16 I maggiori livelli di spesa
aziendale, investimento immobiliare e spesa pubblica sono stati compensati dall’inde-
bolimento dei consumi privati dovuto alle restrizioni intermittenti. Il miglioramento del
ritmo delle vaccinazioni – da una copertura inferiore al 2% della popolazione a fine
aprile si è passati al 16,5% a metà giugno – accresce la probabilità che i Giochi Olim-
pici si svolgano come da programma in luglio, dando un forte impulso all’economia.17
Come previsto, la Bank of Japan (BoJ) ha lasciato i tassi d’interesse e i relativi obiet-
tivi invariati in giugno, e ha prolungato il suo programma di supporto pandemico oltre
la scadenza originaria di settembre, suggerendo che le sue imponenti misure di sti-
molo e la sua politica accomodante rimarranno in vigore per il prossimo futuro. Quale
risultato della politica monetaria ultra-espansiva e degli interventi di sostegno legati
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