Industry Monitor Real Estate - Servizio Studi No. 12 - gennaio 2007
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Industry Monitor Real Estate Servizio Studi No. 12 – gennaio 2007
Industry Monitor – no. 12 - gennaio 2007
Indice
Real Estate 3
Congiuntura e previsioni 3
Legge Finanziaria 2007: lotta all’evasione e SIIQ 9
A cura di: Alessandra Dal Colle
Servizio Studi – Intesa Sanpaolo S.p.A.
Tel. + 39 02 87962137
e-mail: alessandra.dalcolle@intesasanpaolo.com
1Real Estate 2
Industry Monitor – no. 12 - gennaio 2007
Real Estate
Congiuntura e previsioni
Secondo i dati dell’Osservatorio immobiliare di Nomisma i prezzi nelle 13
maggiori aree urbane delle abitazioni – nuove e usate – sono aumentati del 6,5%
a/a e quelli degli uffici e dei negozi di circa il 6%. Per contro le quotazioni del MIB
storico e dell’indice S&P/MIB sono cresciute oltre il 12%, ma la vera star delle
performance si è rivelato il Mib storico real estate con una crescita di oltre il 16%
da inizio anno.
PREZZO DI IMMOBILI E AZIONI
Tasso di crescita a/a
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Abitazioni Uffici Negozi Mib Storico Real Estate S&P/Mib
Fonte: nostre elaborazioni su dati Datastream e Nomisma
Il valore del patrimonio dei fondi immobiliari ha superato a fine giugno 2006 i 13
mld di euro con una crescita di oltre il 10% negli ultimi 12 mesi. Secondo
Assogestioni i fondi rappresentano ormai il 2% dell’industria dei fondi comuni
aperti operanti in Italia. L’aumento è da ricondursi sia alla crescita della raccolta
sia alla rivalutazione del patrimonio in gestione. Più precisamente nel primo
semestre 2006 7 nuovi fondi hanno iniziato l’operatività portando l’”universo
investibile” a 34 fondi riservati ad investitori qualificati di cui 28 ad apporto (che
rappresentano oltre il 42% del patrimonio complessivo), e 6 ordinari, e 25 fondi
per gli investitori retail di cui 19 fondi ordinari (circa il 33% del patrimonio) e 6 ad
apporto.
Nel 2006 i rendimenti da canone nelle 13 grandi aree urbane (GAU)1
analizzate da Nomisma mostrano ancora un rallentamento rispetto al 2005
per tutte le maggiori categorie di immobili: si tratta del terzo anno di
rallentamento per le abitazioni, che hanno reso mediamente il 5,1% lordo
(rispetto al 5,4% del 2005), del sesto per gli uffici al 5,5% (v. 5,7%) e dell’ottavo
per i negozi al 6,7% (v. 8%). Questi rendimenti sono di tutto rispetto se confrontati
con il dividend yield del comparto immobiliare del mercato azionario italiano,
atteso al 2,3%, e al 4,2% dei BTP decennale. Come negli ultimi 3 anni, fatta
1 Bari, Bologna, Cagliari, Catania, Firenze, Genova, Milano, Napoli, Padova, Palermo,
Roma, Torino, Venezia e Venezia Mestre
3Real Estate
eccezione per i negozi, l’investimento immobiliare indiretto attraverso i fondi
immobiliari si è dimostrato il best performer con rendimenti cedolari attesi
lordi intorno al 6%. In considerazione del vantaggio fiscale – ancorchè ridotto
dopo le riforme introdotte dall’ultima legge Finanziaria – l’investimento in “mattone
di carta” rimane vincente rispetto a quello in attività reali.
RENDIMENTI IMMOBILIARI DA CANONE E ALTRE ATTIVITÀ FINANZIARIE
Rendimenti lordi annui
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
abitazioni uffici
negozi BTP 10a
DS Real Estate Index - Dividend Yield Proventi fondi immobiliari quotati
Fonte: nostre elaborazioni su dati Assogestioni, Banca d’Italia, Datastream e Nomisma
Per quanto riguarda la distribuzione geografica della crescita dei prezzi e la
dinamica dei rendimenti tra grandi aree urbane e 13 città intermedie2 i dati
evidenziano come per il 2006 si può forse parlare di svolta nell’ultimo lungo
ciclo immobiliare che dal 1998 ha visto primeggiare le grandi aree urbane
rispetto alle città intemedie. Nell’ultimo decennio le GAU hanno mediamente
mostrato sia una maggiore crescita dei prezzi sia un maggiore rendimento da
canone. Le abitazioni sono state tradizionalmente il comparto che agiva come
leading indicator del cambiamento di tendenza anche per gli altri comparti
immobiliari. Come evidente dal grafico si è recentemente assistito ad un
cambiamento di tendenza: da ormai due anni il tasso di crescita dei prezzi delle
case è superiore nelle città intermedie rispetto alle GAU, ma la novità del 2006 è
che per la prima volta negli ultimi 10 anni anche il prezzo degli uffici è
cresciuto maggiormente nelle città intermedie rispetto alle GAU. Solo i
negozi per ora mantengono il primato delle GAU, ma il rallentamento degli ultimi
3 anni, frutto di una forte concorrenza della moderna distribuzione in aree
specializzate fuori dai centri abitati e dell’incertezza urbanistica, non sembra
lasciar spazio ad attese di grandi balzi in avanti.
2 Ancona, Bergamo, Brescia, Livorno, Modena, Novara, Messina, Parma, Perugia,
Salerno, Taranto, Trieste, Verona
4Industry Monitor – no. 12 - gennaio 2007
CRESCITA DEI PREZZI
Differenza tra 13 GAU e 13 città intermedie
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Case Uffici Negozi
Fonte: Nomisma
Per quanto riguarda la distribuzione geografica durante l’ultimo quinquennio le
città, grandi e intermedie, del centro (Ancona, Cagliari, Firenze, Livorno, Perugia
e Roma) hanno primeggiato per il comparto case uffici e quelle del sud
(Bari, Catania, Messina, Napoli, Palermo, Salerno e Taranto) nel comparto
negozi. Il nord est (Bologna, Modena, Parma, Padova, Trieste, Venezia e
Verona) segue le città del sud con ottima performance soprattutto dei negozi e
chiude la classifica delle performance il nord ovest (Bergamo, Brescia, Genova,
Milano, Novara e Torino).
CRESCITA DEI PREZZI PER ZONA
Media annua 2001-2006
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
C NE NW S
Case Uffici Negozi
Fonte: Nomisma
La locazione ha mostrato un nuovo anno di riduzione del rendimento
allentamento per tutti i comparti sia nelle GAU che nelle città intermedie. Il
rallentamento più vistoso si è avuto nei negozi nelle GAU, il cui canone nel
5Real Estate
2006 è mediamente cresciuto al di sotto del 4% annuo: il risultato peggiore dal
1999!. Le cause di questo rallentamento sono da ricercarsi sia nella concorrenza
che ai negozi tradizionali viene dalle strutture di vendita out of town – centri
commerciali e outlet in primis – sia da una fase di transizione dei centri storici in
termini sia di riqualificazione urbanistica che dell’offerta commerciale. I negozi
nelle città intermedie – tradizionalmente meno dinamici rispetto a quelli nelle GAU
con una crescita media dei canoni nell’ultimo quinquennio del 4,6% contro quasi il
6% delle GAU – sembrano aver sofferto meno metabolizzando più lentamente i
cambiamenti in atto. Il rendimento delle abitazioni è ai minimi storici: appena
superiore al 5% annuo lordo. Per la prima volta dal 1998 sono le città
intermedie a mostrare un rendimento più elevato delle GAU. Nelle GAU solo
gli uffici sembrano aver ridimensionato la velocità nel rallentamento dei
rendimenti.
Per quanto riguarda la distribuzione territoriale le città del nord ovest si
confermano all’ultimo gradino nella scala dei rendimenti in tutti i comparti
immobiliari. I rendimenti maggiori si sono verificati al centro per le case al
sud per gli uffici e al nordest per i negozi.
RENDIMENTI IMMOBILIARI DA CANONE
Rendimenti lordi annui
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Case 13 GAU Case 13 Int Uffici 13 GAU Uffici 13 Int Negozi 13 GAU Negozi 13 Int
Fonte: Nomisma
Oltre ai rendimenti degli affitti, altri indicatori sembrano indicare un
perdurare della decelerazione in tutti i comparti del mercato immobiliare
anche se non uniforme per comparto e per zona. In primo luogo i tempi di
vendita degli immobili sono superiori ai 5 mesi, ad eccezione delle case nelle
città intermedie e la tendenza rimane per la crescita. Il nordest rimane la zona
con le maggiori difficoltà in quanto mostra i maggiori tempi di vendita in tutti i
comparti immobiliari. Il 2006 sembra mostrare una lieve riduzione dei tempi di
vendita per i comparti non residenziali nel nordovest, ma è ancora prematuro
parlare di una ripresa. Il nordovest sembra tuttavia favorito anche nell’analisi
dei divari tra prezzo richiesto ed effettivo. La riduzione di questo indicatore –
presente per il nordovest in tutti i comparti, indica una maggiore pressione sulla
domanda. Il 2006 ha mostrato un calo generalizzato del divario di prezzo negli
uffici, mentre nei negozi il centro ed il nordest mostrano ancora la tendenza in
aumento: una conseguenza della corsa dei prezzi in questo comparto
probabilmente combinata con un processo di ristrutturazione della distribuzione in
queste due zone è ancora in divenire.
6Industry Monitor – no. 12 - gennaio 2007
Il fatto che per gli uffici si osservi nel centro e nord est una riduzione –
ancorché minima – del divario tra prezzo richiesto ed effettivo accompagnato da
un aumento dei tempi di vendita indica che in queste zone è probabilmente
maggiore il mismatch qualitativo tra i cespiti non locati e le richieste dei
potenziali inquilini.
TEMPI DI VENDITA E DIVARIO TRA PREZZO RICHIESTO E PREZZO EFFETTIVO
Per tipo di immobile nelle 13 GAU e 13 città intermedie
Tempi di vendita
6
mesi
5
4
3
2
1
0
02 03 04 05 06
Case 13 GAU Case 13 Int Uffici 13 GAU Uffici 13 Int Negozi 13 GAU Negozi 13 Int
Divario in %
14
%
12
10
8
2002 2003 2004 2005 2006
case 13 GAU case 13 int uffici 13 GAU uffici 13 int negozi 13 GAU negozi 13 int
Fonte: Nomisma
L’indicazione di un maggiore affanno nella locazione, già evidenziata nei
dati sui rendimenti, è confermata dai dati sui tempi di locazione che per le
abitazioni nelle GAU è pari a 2,8 mesi (2,1 nelle città intermedie) e per gli
immobili non residenziali supera i 4 mesi. Nelle città intermedie solo gli uffici
superano i 4 mesi di tempo per la locazione contro i 4,3 mesi delle GAU. Negli
ultimi 5 anni il nord est si è dimostrato la zona con maggiore difficoltà nelle
locazioni e il 2006 ha confermato questa tendenza con oltre 2,5 mesi di tempo
necessari per l’affitto di un appartamento (2,2 al centro e al sud), 5 mesi per un
ufficio (3,2 al sud) e 4,4 per un negozio (3,2 al sud).
Lo scenario previsivo per l’immobiliare si innesta in un quadro
macroeconomico di riferimento non entusiasmante. Nei prossimi due anni
7Real Estate
l’Italia potrebbe continuare ad essere uno dei laggard dell’area e per il nostro
paese è prevista una crescita reale inferiore alla media dell’area euro intorno
all’1,2% a/a nel 2007 – contro il 2,3% a/a atteso per l’area euro – e del +1,3% a/a
nel 2008 (2,2% nell’area euro). Inoltre, lo scenario dei tassi potrebbe non
risultare così favorevole come nel passato e dopo i recenti rialzi dei tassi della
BCE l’Euribor a 3 mesi che potrebbe salire al 3.9% entro il primo semestre del
2007. In questo scenario la crescita dei prezzi medi degli immobili nelle 13
grandi aree urbane dovrebbe rimanere positiva, ma in progressivo
rallentamento. Gli indicatori di Nomisma indicano una crescita dei prezzi delle
abitazioni poco superiore al 4% a/a per la media delle 13 città, di poco
inferiore a quella dei negozi, mentre gli uffici potrebbero scendere sotto il
3% a/a nell’orizzonte temporale del 2009. Da notare il “sorpasso” dei negozi sugli
uffici che non si presentava sul mercato dal 1997.
VARIAZIONE DEI PREZZI DEGLI IMMOBILI
Crescita media annua nelle 13 GAU
15%
a/a
10%
5%
0%
-5%
-10%
92 94 96 98 00 02 04 06a 08p
Abitazioni Uffici Negozi
Fonte: Nomisma
Esistono poi ulteriori elementi che potrebbero rallentare la corsa del settore
residenziale, conducendo ad un “atterraggio morbido”. Queste forze sono
sostanzialmente la manovra prevista nella legge finanziaria e i programmi di
riqualificazione urbana intrapresi da diverse amministrazioni cittadine che nel
medio termine dovrebbero portare sul mercato nuove superfici.
In conclusione per il mercato immobiliare nel 2007 si consiglia estrema
prudenza soprattutto alla luce dei seguenti elementi che spingono il mercato ad
un “atterraggio morbido”:
− il saldo delle aspettative sui prezzi e sul numero delle compravendite nelle 13
GAU rimane negativo per tutti i tipi di immobili
− in molte città le amministrazioni locali hanno iniziato interventi di
riqualificazione volti al recupero di centri storici e ex aree industriali a
destinazione soprattutto residenziale e uffici;
− lo scenario dei tassi in aumento potrebbe raffreddare la domanda degli
acquisti attraverso mutuo.
8Industry Monitor – no. 12 - gennaio 2007
Legge Finanziaria 2007: lotta all’evasione e SIIQ
Come ogni anno la legge finanziaria ha un multiforme impatto sul variegato
mondo immobiliare: dalla lotta all’evasione sugli affitti, con il contratto di locazione
che ha requisiti formali, con eventuale introduzione di una tassazione agevolata
del 20% sul reddito dal 2008, all’attenzione al risparmio energetico per il rilascio
delle concessioni edilizie, alla riforma del catasto e alla nuova tranche di
valorizzazione dei beni immobiliari da parte dell’Agenzia del Demanio, con
relativo stanziamento di fondi per gli studi di fattibilità.
In tema di lotta all’evasione gli immobili giocano un ruolo fondamentale anche
per l’accertamento del reddito d’impresa, nell’ambito dell’emersione delle
cosiddette “società di comodo”. Il maxi-emendamento alla legge finanziaria
presentato a metà dicembre fissa per legge delle percentuali di ricavo minimo che
il patrimonio immobiliare di proprietà deve raggiungere al ine di rientrare nella
definizione di società “operativa”. Alle società che risultano “non operative”,
ovvero di “di comodo”, secondo questi parametri è offerta la possibilità di
sciogliere o trasformarsi con criteri agevolati, che si sostanziano nel pagamento
di una imposta sostitutiva di Ires e Irap del 25% sul reddito d’impresa risultante
dalla liquidazione della società che deve essere deliberata entro il 31 maggio
2007. Oltre all’impatto sulla trasparenza dei redditi questo provvedimento
potrebbe incentivare la rendicontazione della redditività immobiliare
implicita nel patrimonio aziendale ed indurre gli operatori a ripensare la
strategia immobiliare all’interno del core-business. Non è forse un caso che
nello stesso provvedimento che promuove l’emersione del sommerso immobiliare
sia anche disciplinata una società che h per oggetto la locazione immobiliare e
che gode di un regime fiscale agevolato la società di investimento immobiliare
quotate (SIIQ)
L’introduzione delle SIIQ)si può inquadrare nel contesto di utilizzo della leva
fiscale per incentivare l’investimento indiretto nel settore immobiliare – ovvero in
strumenti finanziari il cui rendimento sia strettamente correlato con quello
immobiliare – nato negli Stati Uniti negli anni Sessanta con i Real Estate
Investment Trust e che in Europa ha preso vigore sono in anni recenti.
Dal punto di vista finanziario i vari strumenti si distinguono innanzitutto per
la struttura giuridica in organismi societari, tra cui le SIIQ, e non societari
come i fondi immobiliari italiani ex legge 86/1994. Nell’Unione Europea solo 3
paesi3 hanno una struttura societaria fiscalmente trasparente: il Belgio con
la Société d’investissement immobiliéré à capital fixe (SICAFI) dal 1995, la
Francia con la Société d’investissement immobiliers cotées (SIIC) dal 2003 e
l’Olanda4 con la Fiscale Beleggingsinstelling (FB) dal 1969. Dal 1 gennaio 2007
nel Regno Unito – dove strutture patrimoniali chiamate Property Unit Trust
(PUT) sono disponibili dalla fine degli anni Novanta – potranno essere costituiti i
Real Estate Investment Trust (UK-REIT). Sempre per il prossimo atto è atteso il
completamento della disciplina regolamentare per la costituzione di una struttura
societaria di diritto tedesco (G-REIT).
3 Il Real estate entrerprises for collective investments o Real Estate UCI (REIF) del
Lussemburgo può assumere sia la forma patrimoniale che quella societaria (société
anonyme) se costituito sotto forma di SICAV (société d’investissement à capital
variable) o SICAF (société d’investissement à capital fixe).
4 La classificazione del veicolo olandese come struttura societaria fiscalmente
trasparente non è unanime in quanto il FB non è un soggetto esente o che beneficia di
detrazioni fiscali, ma un regolare soggetto passivo sottoposto a una aliquota dello 0%.
Secondo alcuni studiosi questo non esclude che in principio il legislatore fiscale non
possa in qualsiasi momento applicare una aliquota positiva.
9Real Estate
Pur nelle peculiarità nazionali delle diverse discipline5 la ragione economica
dello strumento sia patrimoniale, tipo fondo di investimento che societario, come
REIT o la SIIQ, è quello di offrire all’investitore un reddito il più possibile
simile alla locazione diretta – da cui i limiti alle attività diverse come lo sviluppo,
la negoziazione immobiliare, la gestione immobiliare turistica o commerciale,
etc – con un investimento di taglia unitaria bassa, da cui la divisione in una
pluralità di quote o azioni, e liquido, da cui l’obbligo di quotazione. In cambio il
REIT o il fondo è “fiscalmente trasparente”, ovvero non è soggetto fiscale
passivo ma il reddito distribuito viene tassato solo in capo al percettore; per le
strutture patrimoniali il beneficio fiscale risiede di solito in un trattamento fiscale di
favore poichè le aliquote sugli strumenti finanziari – come i fondi immobiliari –
sono di solito inferiori a quelle sulla locazione diretta. La disciplina della struttura
societaria rispetto a quella patrimoniale prevede l’obbligo della distribuzione degli
utili – mentre sono di solito permessi fondi immobiliari ad accumulazione dei
proventi – per contro la struttura patrimoniale, per quanto disciplinata dai
regolamenti dei fondi comuni, prevede dei limiti al ricorso all’indebitamento che
non sono contemplati per la struttura societaria. Infine le azioni emesse dalle
strutture societarie, che hanno un mercato secondario potenzialmente più
liquido di quello delle quote dei fondi immobiliari quotati, portano con sé tutti i
rischi di corporate governance connaturati allo strumento azionario. Inoltre
l’andamento del prezzo può essere maggiormente legato a fattori “di mercato”
rispetto ai fondamentali della gestione immobiliare. In altre parole lo strumento
azionario può far venir meno l’effetto diversificazione che il comparto
immobiliare dovrebbe offrire all’investitore in quanto asset class con
dinamiche autonome.
MERCATO AZIONARIO E VEICOLI IMMOBILIARI SOCIETARI
Rendimenti annui
Francia USA
80% 50%
60% 40%
30%
40%
20%
20%
10%
0%
0%
-20%
-10%
-40% -20%
-60% -30%
01 02 03 04 05 06 01 02 03 04 05 06
EPRA/NAREIT F CAC40 EPRA/NAREIT US Dow Jones
Fonte: nostre elaborazioni su dati Datastream
La disciplina italiana della società di investimento immobiliare quotate si inquadra
nelle linee generali accennate e secondo il comma 119 del maxi-emendamento
alla legge finanziaria la SIIQ è definita innanzitutto dal suo speciale regime fiscale
“da attuarsi con decreto del ministro dell’Economia da emanarsi entro il 30 aprile
2007” come “società quotata svolgente in via prevalente l’attività di locazione
dove nessun socio deve possedere direttamente o indirettamente più del 51 dei
diritti di voto in assemblea ordinaria e almeno il 35% delle azioni sia detenuto da
5 Tra i paesi dell’Unione Europea non mancano le prime proposte di coordinamento delle
discipline al fine di favore gli investimenti cross-border per una breve rassegna si veda
“Trattamento fiscale di EU-REIT – La Proposta della European Public Real Estate
Assocation (EPRA)” in A. Dal Colle – G. Censi (2006) “Fondi Immobiliari in Europa e
USA: struttura e prospettive” Banca Intesa, Servizio Studi e Ricerche
10Industry Monitor – no. 12 - gennaio 2007
soci che non possiedono direttamente o indirettamente più dell’1% dei diritti di
voto”. Limiti così stringenti nella normativa primaria sulla proprietà delle quote
servono a garantire la pluralità degli investitori al fine di scoraggiare
comportamenti elusivi nell’utilizzo della SIIQ, nel caso in cui pochi investitori
costituiscano una SIIQ al solo fine di beneficiare del regime fiscale di favore.
I commi 120- 140 prevedono inoltre che:
• la scelta del regime SIIQ sia irrevocabile
• l’attività di locazione sia considerata prevalente se gli immobili posseduti
a titolo di proprietà o di altro diritto reale rappresentano almeno l’80%
dell’attivo patrimoniale e se, in ciascun esercizio i ricavi da essi
provenienti rappresentano almeno l’80% dell’utile
• la mancata osservanza per due esercizi di una delle condizioni di
“prevalenza” della locazione determini la definitiva cessazione del
regime speciale
• l’opzione per la SIIQ implichi l’obbligo di distribuire ai soci almeno l’85%
dell’utile derivante dall’attività di locazione immobiliare
• la valutazione degli immobili per l’ingresso nel regime SIIQ avvenga a
valore normale (comma 127) e il valore normale sia assoggettato ad
imposta sostitutiva sul reddito delle società e dell’imposta regionale sulle
attività produttive con aliquota del 20%
• l’effetto dell’opzione per il regime SIIQ comporti una esenzione
dall’imposizione del reddito di impresa derivante da attività di locazione
dell’imposta sul reddito delle società e la parte di utile corrispondente è
assoggettata ad imposizione in capo ai partecipanti (comma 131)
• la SIIQ operi una ritenuta sugli utili distribuiti a titolo d’imposta o
d’acconto per i redditi da locazione con aliquota del 20 %, ridotta al 15%
per i redditi da locazione residenziale (comma 134).
Dallo schema della disciplina sembra che Cosa questo comporterà per
l’industria dei fondi immobiliari italiani è difficile prevedere in quanto molto
dipenderà innanzitutto dall’effetto congiunto della disciplina secondaria delle SIIQ
prevista nel decreto del ministro dell’economia da emanarsi entro aprile, dalla
riforma della tassazione del risparmio e dell’imposizione indiretta sulle transazioni
immobiliari. All’incertezza normativa si aggiunge quella sulla liquidità perchè
se da un lato le società tipo REIT sono più liquide delle strutture patrimoniali non
è chiaro se questo dipenda dallo speciale regime regolamentare, piuttosto che
dalla dimensione e dal flottante come tipico di qualsiasi società quotata. Va infatti
ricordato che la capitalizzazione media delle società immobiliari francesi incluse
nell’indice EPRA si avvicina a 3,5 miliardi di euro contro gli 1,3 miliardi delle
società italiane.
11Real Estate La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A.. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.. 12
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