IL PRIMATO DELL'ECONOMIA SULLA POLITICA - Guida semplice alla comprensione dello spread - Innòva

Carlo Taglini

IL PRIMATO DELL’ECONOMIA SULLA POLITICA
    Guida semplice alla comprensione dello spread

La storia dello spread è la storia dell’Unione Monetaria.

La parola spread è oramai divenuta di dominio pubblico e sta ad indicare il differenziale nel
rendimento tra i titoli decennali italiani (BTP) e quelli tedeschi (Bund). Ovviamente per uno spagnolo
lo spread è tra Bonos e Bund e per un francese tra OAT e Bund. Nel mondo gli spread sono
solitamente calcolati tra i debiti emessi in dollari americani da un paese (per esempio il Brasile) ed
i T-Bond americani. Viene espresso in punti base: se il BTP rende il 2% ed il Bund lo 0.27% lo
spread è pertanto pari a 173 punti base.
In questo articolo (che conterrà giocoforza alcuni concetti teorici che cercherò di semplificare al
massimo) cercherò di mostrare per quale motivo questo numero sia così importante, quanto il suo
andamento nel corso dei decenni abbia un forte significato “narrativo” e soprattutto cosa ci
dobbiamo attendere nel prossimo futuro su scala europea.

Una valvola di sfogo.

Dal punto di vista di noi italiani, lo spread è quindi il maggiore rendimento richiesto dal mercato
all’Italia1; maggiori sono le preoccupazioni per un default del paese e più questo differenziale si
allargherà. Questo è vero anche per il Brasile (o della Turchia o dell’Argentina) nei confronti degli
Stati Uniti per le emissioni in dollari; la differenza è però che l’Italia NON può emettere titoli di debito
in una valuta propria, mentre il Brasile sì. I brasiliani possono svalutare la propria moneta e il proprio
debito (con tutte le differenze positive e negative che ne conseguono a seconda dell’intensità).
Spread e CDS (Credit Default Swap) sono pertanto i principali indicatori del rischio d’insolvenza di
un Paese. Un aumento dei rendimenti sui titoli di Stato (che in linea sempre più teorica sarebbero
quelli privi di rischio) si ripercuote anche sui privati (poiché il sistema bancario deve incrementare il
costo del funding) e sui prezzi degli asset (i cui flussi di cassa vengono scontati ad un tasso più
elevato, comprendente un maggior rischio paese).
In assenza di un meccanismo di svalutazione monetaria, lo spread è quindi la valvola di sfogo delle
tensioni dei mercati, in particolar modo di quelli obbligazionari, dominati da investitori istituzionali
(banche, assicurazioni, fondi pensione…) su scala europea e mondiale.

1 Nella storia è anche accaduto che tale differenziale fosse negativo e che quindi il mercato
   chiedesse ai titoli tedeschi un rendimento maggiore ma questa è solamente una nota di colore.
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2001-2007: l’illusione di convergenza.

Visto quanto scritto nel paragrafo precedente, ne consegue che in un’area monetaria priva di
tensioni (un’area nella quale il rischio di detenere in portofoglio un BTP è equivalente a quello di
detenere un Bund), gli spread dovrebbero essere di entità risibile. In altri termini, se la narrativa
(https://innovatalk.it/carlo-taglini-leconomia-ve-la-spiego-con-la-pop-culture/) prevalente è quella
di un’unione monetaria che funziona, gli spread dovrebbero tendere allo zero.
Ed infatti all’inizio del millennio le cose andavano esattamente così: dopo il varo della moneta unica,
gli spread dell’Italia e di diversi paesi “periferici” (utilizzerò questa notazione per indicare Spagna,
Portogallo e Grecia) iniziarono a comprimersi. In questi anni, mentre l’Italia di Berlusconi
sostanzialmente spreca il bonus derivante dalla riduzione del costo di rifinanziamento del debito, i
periferici godono di un immenso flusso di capitali proveniente dai paesi “core” (sostanzialmente
Francia e, soprattutto, Germania). Dal momento che i paesi “core” sono maggiormente dotati di
capitale rispetto ai periferici, la cosa ha economicamente senso; si instaura quindi un equilibrio
apparentemente virtuoso e che garantisce una notevole spinta alle economie dell’Europa del sud.
L’Europa del periodo pre-Lehman sembra funzionare a pieno. Sono gli anni del super-euro, anni nei
quali Paul Krugman sentenzia (nel suo La Deriva Americana) l’imminente fine del dollaro come
moneta di riserva internazionale; sono anni che vedono l’economia spagnola crescere a ritmi
sostenuti ed il suo rapporto Debito/PIL crollare, anni nei quali si sta verificando l’allineamento del
PIL pro capite e delle politiche fiscali su scala continentale e nei quali il primo Ministro iberico
Zapatero (forse il politico più simbolico di quest’epoca) si lancia in dichiarazioni che, lette oggi,
lasciano sbigottiti: “la Spagna supererà la Germania per PIL pro capite entro il 2010”2.

2008-2011: nell’occhio del ciclone.

Eppure, tutto questo stava accadendo per davvero. Il problema è che gli investimenti che stavano
facendo volare le economie periferiche erano in gran parte destinati al settore immobiliare e che
quasi nessuno ne aveva capito le implicazioni profonde in termini di rischio; i deficit enormi di partite
correnti di Spagna, Portogallo e Grecia, testimoniavano l’assenza di un tessuto competitivo robusto,
capace di esportare. La crescita spagnola era un’enorme bolla nella quale le banche si erano
ovviamente buttate di testa, forti anche della possibilità di potersi rifare sul mutuatario nel caso in
cui non fossero riuscite a recuperare all’asta il valore originario dell’immobile.
L’Italia (motivo per il quale non l’ho inserita nei “periferici”) in quegli anni non vide mai la formazione
di una vera e propria bolla immobiliare, almeno non nella misura di quella spagnola, così come non
registrò mai deficit commerciali a due cifre3, a testimonianza di una struttura produttiva ben

2 http://www.elmundo.es/economia/2017/11/19/5a0ee752268e3eb9138b4622.html
3 https://tradingeconomics.com/italy/current-account-to-gdp

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differente rispetto a quella iberica, portoghese e greca. Successivamente allo scoppio della crisi
Lehman ed al rallentamento dell’economia mondiale, anche l’Italia registrò un brusco stop nella
crescita nel 2009 (-5%) ma mentre il rapporto Debito/PIL si manteneva su livelli vicini ai massimi
storici, quello dei paesi periferici lievitava a vista d’occhio conseguente alla crisi dell’immobiliare, al
decollo della disoccupazione e del crollo del sistema bancario.

Nonostante questo, gli spread sembravano comunque mantenersi su livelli accettabili. Sebbene il
mercato avesse compreso che qualcosa nel motore dell’economia europea si era inceppato,
mancava un evento che scatenasse una vera e propria corsa al rialzo dei rendimenti; mancava
quell’evento che amo definire Breakthrough Spark, una sorta di catalizzatore sociale in grado di
innescare un potente cambio di narrativa. Perché nel 2009 praticamente nessuno paventava la
possibilità che l’euro potesse crollare.
L’evento si materializzò il 20 ottobre del 2009, quando il nuovo presidente del consiglio ellenico
Andreas Papandreou annunciò che il deficit di bilancio della nazione non era del 3.7% ma di oltre il
12.7%; in pratica il nuovo governo si trovò tra le mani un pacco clamoroso confezionato per mezzo
di bilanci falsi dai governi precedenti in collaborazione con la banca d’investimento Goldman
Sachs4.
Al di là di dietrologie ed effettivi colpevoli, quello che è interessante in questo contesto è che se la
Grecia necessitò immediatamente del varo di un piano di aiuti (inutili vista il quasi decennale
accumulo di sbilanci commerciali), il contagio degli altri paesi iniziò solamente alcuni mesi dopo,
sostanzialmente quando il mercato ebbe la certezza che la curva del debito spagnolo si stava
impennando. Il turno dell’Italia arrivò nel 2011; il Belpaese, nonostante non presentasse sbilanci
commerciali o di bilancio particolarmente elevati (il deficit delle partite correnti del 2010 era del
4.4% del PIL contro il 9.4% spagnolo) pagò il peso del debito pubblico, la crescita risicata e la
graduale perdita di consenso di Berlusconi che fu costretto alle dimissioni il 12 novembre di
quell’anno5.

2012-2017: l’Europa a trazione tedesca.

Con la nascita del governo Monti, si aprì una nuova stagione politico-economica dell’unione
monetaria. L’austerità divenne improvvisamente il diktat, il mantra ricorrente che doveva guidare le
politiche economiche dei paesi dell’UE. Come ho già scritto in un articolo precedente6, l’idea di
varare un consistente piano di riforme e rendere maggiormente competitivo un paese fu a mio
avviso corretta, ciò che non fu corretto fu ritenere che tutti i paesi fossero in grado di implementare

4 http://espresso.repubblica.it/attualita/2015/07/07/news/grecia-dai-conti-truccati-al-
  referendum-ecco-come-si-e-arrivati-fin-qui-1.220253
5 https://www.investireoggi.it/economia/spread-fu-complotto-contro-berlusconi-ecco-le-vere-
  accuse-a-deutsche-bank
6 https://innovatalk.it/ogni-deficit-e-bell-a-mamma-soja

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tali riforme nella maniera giusta. Così, mentre da una parte nazioni come Irlanda7 o i paesi baltici
(travolti già nel 2008) videro migliorare la propria competitività, i Paesi del sud no o comunque non
nella misura in cui questo fenomeno avrebbe dovuto verificarsi.
Se guardiamo all’Eurozona nel suo complesso, non tenendo in considerazione il rapporto
debito/PIL (figlio di situazioni e storie passate tra loro eterogenee), notiamo che a fine 2017 il surplus
di partite correnti era pari al 3.5% del suo PIL e che il rapporto Deficit/PIL era pari allo 0.9%: questo
significa che l’Eurozona è esportatrice netta e che i conti sono sostanzialmente in ordine. Il
problema è che per quanto riguarda le partite correnti, si va da un attivo dell’8% per la Germania al
passivo francese di -0.8% e dall’avanzo di bilancio tedesco dell’1.3% al deficit spagnolo del 3.1%;
dal momento che la forza esportatrice non è equamente distribuita significa che siamo ancora di
fronte ad un equilibrio precario e non sostenibile nel lungo periodo e che parte delle esportazioni
tedesche è tuttora finanziato dai deficit di bilancio dei paesi del sud Europa.
Il quinquennio di austerità8 ha quindi sì radicalmente cambiato l’aspetto del continente, azzerando
i giganteschi deficit commerciali della Spagna e del Portogallo ma non ha ancora portato al
necessario allineamento della competitività, che consentirebbe di “trasferire” parte del valore
aggiunto delle esportazioni tedesche verso la periferia.
Infatti, lo spread si abbassò inizialmente con l’arrivo di Monti per poi tornare su livelli elevatissimi
nell’estate del 2012 e iniziare una lunga discesa solo dopo il whatever it takes9 di Draghi; il forte
committment del presidente BCE (il suo mandato scadrà nel 2019) ed il successivo lancio del
Quantitative Easing hanno quindi sì consentito la riduzione del rischio paese ma nei paesi del sud
lo spread non è MAI PIU’ tornato sui livelli pre-2008, a testimonianza che il mercato continua a
prezzare il maggior rischio insito nella mancata implementazione delle riforme e della mancata
riduzione dei deficit strutturali dei paesi debitori.

Ma anche in Germania “tengono famiglia”.

Questo il contesto economico che in questo autunno 2018 vede le principali forze politiche europee
preparare il terreno per le prossime elezioni continentali. Il quadro complessivo vede
approssimativamente il confronto tra due schieramenti, quello degli “europeisti” e quello dei
“sovranisti”. Premesso che una siffatta divisione dei diversi schieramenti politici è oltremodo
semplicistica sennonché fuorviante, è senz’altro vero che abbiamo due diverse idee di Europa a
confronto.
Di fronte a posizioni del tutto chiare, di fronte alla consapevolezza dell’una e dell’altra parte delle
implicazioni nel lungo periodo delle due strategie, non ho dubbi: gli europeisti vincerebbero a mani

7 https://tradingeconomics.com/ireland/current-account-to-gdp
8 Ammesso che essa ci sia mai stata, visto che, guardando all’Italia, la correzione del deficit
   strutturale si è verificata solamente nella breve esperienza di governo di Mario Monti
9 https://www.ilsole24ore.com/art/finanza-e-mercati/2017-07-25/il-whatever-it-takes-draghi-
   vale-5mila-miliardi-le-borse-e-bond-europei-175013.shtml?uuid=AEyLkF3B
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basse; perché un’Europa priva di deficit di bilancio ed equamente competitiva dal Baltico a
Gibilterra sarebbe un’area economica con una forza devastante. Ma ci sono due problemi di
carattere politico.
Il primo problema è che nemmeno gli europeisti sono scevri dal peccato di “tenere famiglia”: ai
politici tedeschi fa molto comodo che l’intero valore aggiunto del settore automobilistico rimanga
nel loro paese. Perché a conti fatti, meglio un uovo in mano che due in un nido e gli operai tedeschi
(soprattutto quelli che andrebbero riqualificati con differenti mansioni) votano, con buona pace della
allocazione dei capitali non ottimale figlia di un avanzo commerciale stratosferico10.
E comunque, si badi bene, non sto dicendo, come scrive qualche genio, che debba essere la
Germania a ridurre il proprio avanzo commerciale, bensì che la Germania dovrebbe spiegare in
maniera chiara e inequivocabile cosa devono fare i diversi paesi, senza giri di parole e senza
minacciare il paese di turno per mezzo di Jean Claude Juncker e altri vassalli. Il gioco dei politici
“austerici” (citando Paul Krugman) è invece quello di cercare di mantenere Italia, Spagna e altri
nell’euro, biasimando il governo di turno affinché faccia il minimo per rimanere nell’euro (pur senza
recuperare veramente competitività) e continuare a vendere in questi paesi Audi, Mercedes, BMW
e Volkswagen come se non ci fosse un domani. Calciare il barattolo in avanti e mantenere lo status
quo.
Il secondo problema è che il fronte europeista è diviso tra “austerici” (coloro che vogliono un’Europa
complessivamente più competitiva e meno indebitata) e “socialisti” il cui sogno proibito è quello di
arrivare alla mutualizzazione del debito e riuscire a fare deficit di bilancio per ancora 25-30 anni
buoni.
Faccio un esempio: come ho già scritto, la manovra del governo giallo-verde non credo possa
risolvere veramente i problemi dell’Italia perché agisce sulla domanda e non sull’offerta, non sulle
riforme strutturali e la competitività del paese. Il punto è che però, tutti i governi degli ultimi anni
hanno proposto finanziarie analoghe, rinviando costantemente l’appuntamento con il mitologico
pareggio di bilancio; e invece ci tocca leggere le imbarazzanti giravolte di Renzi11 e di Berlusconi
(che, non a caso, nella campagna elettorale 2013 si dichiarò a favore della mutualizzazione dei
debiti pubblici europei per mezzo del varo degli eurobond) che si sono improvvisamente scoperti
difensori dell’austerità.
In pratica, il fronte “austerico” in taluni paesi non esiste o è comunque insignificante a livello politico
e questo offre facile sponda ai sovranisti i quali possono biasimare chi li ha preceduti di essere
sempre stati favorevoli alla spesa in deficit. I socialisti non hanno una vera alternativa economica ai
sovranisti.

10 In merito a questa tematica, che mi riprometto di approfondire nel futuro, rimando ai lavori di
   Claudio Borio, capo-economista della BIS: https://www.bis.org/author/claudio_borio.htm .
11 https://www.ilsole24ore.com/art/notizie/2018-09-28/renzi-e-deficit-29percento-sforare-fare-
   cosa-163734.shtml?uuid=AE86J3AG
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I possibili quattro scenari di lungo termine dell’Europa.

In generale credo che sia di scarso interesse sapere chi vincerà questa battaglia tra sovranisti,
europeisti (austerici o socialisti) poiché questa sarà comunque una vittoria di breve respiro, quello
che realmente conta dal mio punto di vista è capire quali possano essere le implicazioni più
profonde per l’Eurozona, gli scenari sostenibili nel lungo periodo.
Un primo scenario è quello che potremmo chiamare “Stati Uniti d’Europa”, che si sostanzia nella
creazione di un’entità sovranazionale e nella fine delle sovranità nazionali; questo è il vero sogno di
Berlusconi e degli europeisti pro-debito: un tappeto ancora più grande sotto il quale nascondere
ancora più polvere (ossia debito pubblico). In questo scenario, il modello economico è il medesimo
degli Stati Uniti, con un governo federale che si occupa della politica di bilancio dell’intero
continente e che può attuare una politica estera veramente comune, un governo formato da
personalità di diverse nazionalità che può portare avanti una politica imperialistica al pari di quanto
fatto dagli americani. Sebbene non si giungerebbe ad una distribuzione equanime della
competitività (il Michigan e la California non sono due territori egualmente competitivi), i
trasferimenti interni ne permetterebbero la sostenibilità. Ovviamente questo scenario è altamente
improbabile per le differenze culturali esistenti tra gli europei; inoltre i paesi del nord non
accetterebbero mai la mutualizzazione del debito senza aver la certezza di poter prendere le redini
dell’Europa.
Un secondo scenario è quello della “convergenza competitiva”, il mio preferito, che vedrebbe tutti i
paesi convergere verso valori simili di deficit/surplus pubblico e attivo/passivo commerciale. Questo
equilibrio è raggiungibile o tramite del peggioramento delle finanze tedesche (in pratica i tedeschi
dovrebbero indebitarsi tanto per, più probabile che nevichi a Palermo ad agosto) o con la riduzione
dell’intervento dello stato in economia nei paesi del sud (Italia e Spagna in primis). In questo modo
verrebbe garantito il salvataggio delle autonomie e delle identità nazionali e l’Europa diverrebbe
un’area economica ancora più forte di quella americana perché maggiormente bilanciata ed
eterogenea. Il problema è che affinché ciò si verifichi, dovrebbe nascere un vero movimento liberista
di dimensioni continentali, una sorta di Mont Pelerin Society del XXI secolo in grado di rilanciare
con forza le idee liberiste e di predicare la necessità di uno Stato “più piccolo” e più concentrato
all’espletamento delle funzioni essenziali predicate da Adam Smith (ma pur sempre attuali) ed attivo
sul lato dell’offerta (sostegno alla riqualificazione dei lavoratori disoccupati, anche per mezzo di
joint venture con il settore privato) piuttosto che quello della domanda (può sembrare incredibile
ma c’è ancora qualcuno al di fuori dei confini venezuelani che parla di “politica industriale”).
Un terzo scenario potrebbe essere definito “uscita ordinata” e prevede il recupero della
competitività tramite l’uscita ordinata (temporanea o non) di un paese dall’euro per mezzo della
ricostruzione del “serpente monetario” (SME) e la svalutazione della moneta. Nell’ipotetica uscita
di tutti i paesi dell’euro, si tornerebbe alle monete nazionali con il marco tedesco che de facto
tornerebbe ad essere la moneta utilizzata come unità di conto per gli scambi internazionali. Dal mio

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punto di vista, la ricchezza di un paese non dipende dalla moneta utilizzata e la svalutazione
continua condurrebbe alla creazione di una struttura produttiva sub-ottimale come quella italiana
nel periodo pre-euro; tuttavia il peso del debito, grazie alla svalutazione (purchè su valori non
esagerati) ed alla maggiore inflazione, si ridurrebbe e questo è un argomento senza dubbio a favore
del ritorno alla lira. Mi permetto di aggiungere (e poi chiudo, perché il tema euro sì o no è abbastanza
complesso) che a mio modo di vedere i benefici sarebbero comunque minori dei guadagni,
soprattutto guardando all’allocazione dei capitali nel lungo periodo. Comunque sia, la ricostituzione
dello SME permetterebbe il salvataggio del mercato comune ed un riequilibrio della competitività,
pagato però con la perdita di valore dei risparmi.
Un quarto scenario è quello del “caos”, uno scenario che comprende un po’ tutto: la possibile uscita
di uno dei paesi del sud o la clamorosa uscita della Germania; in questo scenario si raggiunge
l’ennesimo equilibrio precario senza garanzia di stabilità nel lungo periodo. In realtà, il paese che
potrebbe gettare l’Europa nel caos potrebbe essere la Francia: essenziale per controbilanciare lo
strapotere tedesco, dotata di forti spinte populiste (Melénchon a sinistra, Le Pen a destra), di un
debito pubblico consistente (grande quasi quanto quello italiano in termini assoluti) ma ancora
finanziabile a basso costo grazie ad una posizione finanziaria privilegiata12 e di un deficit
commerciale che testimonia (in un’epoca nella quale il resto dei paesi d’Europa è nettamente in
attivo) una competitività molto ridotta del proprio tessuto economico. Ecco, nel caso in cui in un
paese così prendessero potere forze sovraniste, intenzionate a ripristinare il franco o a chiedere
maggiore deficit a Bruxelles (e non solo dello 0.8%, come fatto dall’Italia) per portare avanti
stravaganti politiche assistenzialiste, credo che ne vedremmo delle belle. Insomma, il vero anello
debole dell’Europa, lo Stato che potrebbe mettere in crisi l’intero sistema è la Francia, anche se
nessuno pare accorgersene. Con buona pace di Macron e della Grandeur.

Il primato dell’economia sulla politica.

Nell’articolo ho cercato di mostrare perché l’andamento dello spread è un informazione che va ben
oltre al mero calcolo speculativo e perché è fondamentale che esso tenda a zero nel medio-lungo
periodo. In ultima analisi lo spread dipende dalla competitività del paese rispetto agli altri nell’area
monetaria: fino a che non si arriverà ad un suo allineamento su scala continentale, l’Eurozona
continuerà ad essere sul margine del caos. Tuttavia, un allineamento della competitività è
conseguenza di precise scelte politiche che, allo stato attuale, nessun partito dell’Europa del sud
ha la forza di imporre.
Tuttavia, nel lungo periodo l’economia ha sempre ragione. La politica può inventarsi modi alternativi
e fantasiosi per continuare a fare debito ed evitare la correzione dei deficit strutturali, ma tutto

12 Gli OAT rendono qualcosa in più dei Bund ma sono erroneamente considerati pressoché uguali
   in termini di rischio, tanto che oltre metà del debito francese è in mano a stranieri.
   https://www.fxstreet.com/analysis/who-has-financial-exposure-to-french-debt-201703281539
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questo finisce per ripercuotersi sulla struttura produttiva della nazione, quindi sulla sua competitività
e quindi sul suo potenziale di crescita nel lungo periodo.
L’Unione monetaria europea può funzionare anche senza un’entità sovranazionale, senza un
governo europeo e l’annullamento delle autonomie nazionali, ma occorre rimettere l’economia al
centro della scena, puntare al bilanciamento su scala continentale di deficit/surplus di bilancio e
commerciale: l’azzeramento degli spread (o comunque la loro riduzione nell’intorno dei 50 punti
base), sarà la conferma che l’allineamento è avvenuto.
Se invece sarà la politica a rimanere al centro del palcoscenico, se il sogno proibito dei politici
continuerà ad essere quello di trovare il modo di spendere qualche miliardo in più di deficit rispetto
a chi li ha preceduti, se la domanda continuerà ad avere maggior peso rispetto all’offerta… in questo
caso, l’Unione è destinata ad una nuova crisi finale, con la Germania pronta a ripristinare il marco
nel caso in cui la maggioranza degli europei diventi favorevole alla mutualizzazione del debito o con
i francesi, gli italiani o gli spagnoli che spingeranno per uscire: i cigni neri sono molti di più di quelli
che si che si possa immaginare, soprattutto in un sistema che vive al margine del caos.

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L’autore

Carlo Taglini, classe 1986, è laureato in Economia all’Università degli Studi di Modena e
Reggio Emilia. Vincitore del premio intitolato ad “Enrico Ferrari” per la miglior tesi di laurea
specialistica in economia e sistemi complessi nel 2011. Scrive di economia e finanza sul blog
magazine www.innovatalk.it ed ha firmato il paper “Generazione 90210” che uscirà a breve.

Fondazione Ora!

Nata a Reggio Emilia nel 2015 per analizzare e divulgare i temi dell’innovazione, educazione
e cultura dal punto di vista della generazione nata negli 80 e 90 del secolo scorso è il
principale soggetto organizzatore di “innòva”.

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