Il caso delle obbligazioni convertibili - Asset Management - Credit Suisse
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Credit Suisse Investment Partners
Asset Management
Il caso delle obbligazioni
convertibili
Q1 2021
Prefazione Indice
L’ideale unione di performance e protezione
Fin dalla metà del XIX secolo le aziende ricorrono alle obbligazioni convertibili per raccogliere capitali
esterni. All’inizio gli emittenti erano principalmente società ferroviarie statunitensi, che se ne servivano
per finanziare il proprio sviluppo. È passato molto tempo da quando le aziende di piccole e medie dimen-
sioni dei mercati in espansione erano le uniche a emettere obbligazioni convertibili. Oggi questi titoli
sono diventati una classe di attivi globale e gli emittenti vanno dalle aziende di medie dimensioni
ai grandi gruppi internazionali dei mercati sviluppati e di quelli emergenti.
Quale forma di finanziamento ibrida, a cavallo tra capitale sociale e prestito, le obbligazioni convertibili
non solo sono interessanti per le società emittenti, ma offrono anche agli investitori vantaggi derivanti da Prefazione 2
caratteristiche specifiche, non legate a una particolare situazione di mercato o strategia d’investimento.
Sintesi 5
Se si considera anche l’elemento aggiuntivo di diversificazione del rischio, le obbligazioni convertibili sono
inoltre indicate per i portafogli misti (multi-asset). È importante sottolineare l’ampia varietà di strategie su Introduzione 6
questa asset class, che spazia dagli approcci a basso rischio a quelli più dinamici con un potenziale Le obbligazioni convertibili in dettaglio 8
maggiore sia in termini di rischio che di rendimento.
Ma perché investire in obbligazioni convertibili? L’attuale incertezza dei mercati finanziari racchiude oppor- Storia e universo d’investimento 18
tunità e rischi. Le obbligazioni convertibili permettono agli investitori di beneficiare di un mercato rialzista Il mercato delle obbligazioni convertibili: un excursus storico 20
senza correre i rischi di un investimento azionario. Un’altra sfida è quella dei tassi d’interesse, attualmente Cambiamento dinamico dell’universo delle obbligazioni convertibili 22
molto bassi. In questo momento è difficile conseguire rendimenti interessanti nei mercati obbligazionari
ricorrendo alle strategie tradizionali. Ma le cose cambiano nel caso delle obbligazioni convertibili: quali
Obbligazioni convertibili e asset allocation 24
emissioni societarie con un diritto di opzione su azioni, esse contemplano una fonte di reddito aggiuntiva
rispetto alle obbligazioni corporate tradizionali. Oltre ai buoni rendimenti potenziali che offrono le obbliga- Rischio e rendimento delle obbligazioni convertibili 26
zioni convertibili, è importante comprendere i rischi e le opportunità che comportano. Ottimizzare un portafoglio con le obbligazioni convertibili 28
Riduzione del drawdown atteso 30
Per noi è fondamentale assistere i nostri investitori nell’acquisire una più profonda conoscenza delle
obbligazioni convertibili, che consideriamo una classe di attivi interessante.
Glossario 34
Attraverso il nostro ventaglio di obbligazioni convertibili globali desideriamo offrire alla clientela le migliori
soluzioni possibili nel segmento delle obbligazioni convertibili globali. I vari premi assegnati ai nostri fondi
negli ultimi anni sono per noi un gratificante riconoscimento del lavoro svolto.
Oliver Gasser
Chief Executive Officer presso
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Sintesi
Il presente white paper si articola in tre sezioni. Ciascun
capitolo può essere letto singolarmente, anche se ini-
ziando dalle principali caratteristiche delle obbligazioni
convertibili sarà più semplice comprendere le altre due.
Ogni sezione si apre con una breve panoramica.
1. 2. 3.
Introduzione Storia e universo Obbligazioni converti-
d’investimento bili e asset allocation
La natura ibrida delle obbligazioni Le obbligazioni convertibili esistono Grazie agli ottimi risultati ottenuti in
convertibili offre importanti vantaggi ormai da circa 150 anni. Nell’ultimo passato e alla ridotta volatilità, le
agli investitori: in caso di flessione delle decennio si è assistito a un incremento obbligazioni convertibili vantano un
quotazioni azionarie dell’attivo sotto- delle emissioni di obbligazioni converti- eccellente track record rispetto ad
stante si può contare sulla protezione bili, soprattutto negli Stati Uniti. Oggi azioni e obbligazioni1. Nei portafogli
fornita dal valore nominale dell’obbli- il mercato è dominato dagli emittenti misti, le obbligazioni convertibili sono
gazione, mentre un eventuale rialzo statunitensi (65%), cui fanno seguito uno strumento adatto ad accrescere
delle quotazioni azionarie dell’attivo quelli europei (22%). In questa sezione la diversificazione e ridurre i rischi di
sottostante fa aumentare anche il ci concentreremo sull’attuale universo ribasso.
valore dell’obbligazione convertibile. di obbligazioni convertibili e sui cambia-
Questa sezione descrive le caratteristi- menti dinamici in atto nel mercato.
che di base delle obbligazioni converti-
bili e spiega cosa le rende interessanti
nell’attuale contesto di mercato.
1
Per dettagli si rimanda alla figura 10 a pag. 27.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono indicatori affidabili per i rendimenti futuri.
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Introduzione
Le obbligazioni convertibili in dettaglio
ȷȷQuesta sezione fornisce una panoramica dei L’investimento in obbligazioni convertibili
termini chiave utilizzati in relazione alle richiede un’attenta valutazione dei rischi, come
obbligazioni convertibili come bond floor, parità quelli indicati nel prospetto informativo e quelli
e convessità. di cambio.
ȷȷ L’obbligazione convertibile Sika: interpretare le ȷȷ Il prezzo di un’obbligazione convertibile è
caratteristiche di un’obbligazione convertibile legato al bond floor e alla parità. Tre esempi
con un esempio mirato. (obbligazioni convertibili emesse da Teva, Total
e SMIC) spiegano in che modo le componenti
ȷȷ I fattori che influenzano il prezzo delle
obbligazionarie forniscono protezione e come
obbligazioni convertibili e i rischi correlati.
anche gli investitori possono trarre vantaggio
Quando si parla di obbligazioni convertibili si
dal rialzo dei mercati azionari.
devono considerare le caratteristiche
specifiche di azioni, obbligazioni e opzioni.
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Le obbligazioni convertibili
in dettaglio
Le obbligazioni convertibili sono strumenti e la stessa cedola) emessa dalla medesima Le obbligazioni convertibili possono essere Riassumendo: se l’obbligazione convertibile è out
finanziari ibridi che uniscono le caratteristiche società. Questa barriera di prezzo inferiore è nota suddivise in tre categorie, in base all’andamento of the money, si comporta come un’obbligazione
delle obbligazioni societarie (debito) a quelle delle come bond floor ed equivale al valore attuale dei del prezzo dell’azione sottostante: societaria tradizionale. Se invece è in the money,
azioni (capitale sociale). Al pari delle obbligazioni cash flow futuri nel caso in cui non fosse esercitata ȷȷ Simili ad azioni (equity-like) prevalgono le sue caratteristiche equity-like. Ma
tradizionali, le obbligazioni convertibili hanno una l’opzione di conversione. La differenza percentuale come si comporta il prezzo di un’obbligazione
ȷȷ Bilanciate
durata fissa, decorsa la quale l’investitore ha tra il prezzo dell’obbligazione convertibile e il bond convertibile tra questi due estremi?
diritto al rimborso del capitale. La differenza sta floor corrisponde al premio d’investimento. ȷȷ Simili a obbligazioni (bond-like)
nel fatto che le obbligazioni convertibili hanno un Si tratta di fatto della situazione più allettante, la
diritto di conversione: l’investitore ha il diritto di Oltre al bond floor, l’altra barriera di prezzo Quando il corso azionario supera il prezzo di cosiddetta “sweet spot”, quando le obbligazioni
convertire le obbligazioni in un numero prestabili- inferiore naturale di un’obbligazione convertibile esercizio, si dice che l’obbligazione convertibile è convertibili che sono at the money (ossia prossime
to di azioni, conformemente alle condizioni è la parità, che rappresenta il valore delle azioni “in the money”. Questa condizione è illustrata nella al prezzo di esercizio) danno prova nel modo più
previste nel prospetto informativo. nelle quali può essere convertita l’obbligazione. parte destra della figura 1, dove il valore dell’obbli- evidente possibile della loro natura ibrida. Il valore
La relativa differenza di prezzo tra obbligazione e gazione convertibile è prossimo alla parità (premio di un’obbligazione convertibile è più sensibile al
Poiché un’obbligazione convertibile offre l’opzione parità è detta premio di conversione. La figura 1 di conversione basso) e ha un comportamento rialzo del corso azionario di quanto lo sia al calo
aggiuntiva di conversione in azioni, costa più di illustra questi rapporti. simile a quello dell’azione sottostante. equivalente del corso azionario. In tale situazione
un’obbligazione societaria (con la stessa scadenza il payoff è particolarmente asimmetrico e può
Nella parte dell’illustrazione relativa alla categoria rivelarsi interessante dal punto di vista dell’inve-
bilanciata, l’obbligazione convertibile è “at the stitore. Questo effetto è dovuto al fatto che la
money”: condizione particolarmente interessante sensibilità dell’obbligazione al corso azionario (nota
Figura 1 – Profilo di rischio/rendimento di un’obbligazione convertibile per gli investitori, in quanto fornisce una partecipa- come delta) è essa stessa dipendente dal corso
zione elevata quando il corso azionario è in rialzo e azionario: aumenta quando il corso sale e diminui-
Distressed Simili a Bilanciate Simili ad azioni una partecipazione bassa quando il corso azionario sce quando il corso scende. È una caratteristica
obbligazioni Azioni è in ribasso. Il rapporto tra potenziale di rialzo e tutt’altro che sorprendente, visto che le obbligazio-
Alta sensibilità al prezzo azionario protezione dai ribassi è al livello massimo ed è a ni convertibili out of the money hanno un delta
(delta)/premio basso questo punto che entra in gioco la caratteristica basso e quelle in the money hanno un delta alto.
Prezzo dell’obbligazione convertibile
Obbligazioni societarie
Bassa sensibilità al prezzo Vantaggio in termini di rendimento Valore di
asimmetrica del profilo di rischio/rendimento, nota La variazione della sensibilità al corso azionario si
azionario (delta)/premio (cedola – dividendo) conversione
Copertura sintetica azionaria (parità) come convessità dell’obbligazione convertibile, che manifesta nella curvatura positiva, o convessità,
elevato
Focalizzazione sul (put) è misurata in termini di gamma. della curva della figura 1. La convessità si misura
rendimento alla scadenza in termini di gamma ed esprime la variazione
Se il corso azionario è relativamente basso, assoluta del delta (%) quando il corso azionario
l’obbligazione convertibile è “out of the money” cambia dell’1%.
Premio Valore dell’obbligazione (bond floor) e si comporta in modo simile a un’obbligazione
societaria tradizionale. In questa condizione il Dal punto di vista di un investitore, è bene che
Volatilità prezzo risente molto delle variazioni del tasso un’obbligazione convertibile abbia un gamma
Delta del 30–70%
d’interesse e del premio al rischio di credito. elevato. Ciò, tuttavia, ha il suo prezzo, in quanto
Massima asimmetria/convessità
All’interno della categoria bond-like è necessario la perdita giornaliera sul fair value dell’opzione
fare una distinzione tra due diverse classi: incorporata è massima quando l’obbligazione
ȷȷ Le obbligazioni convertibili di società con rating convertibile è at the money. In un mercato stabile,
Prezzo azionario creditizi solidi sono protette dal bond floor in la perdita giornaliera sull’opzione è massima
caso di ribassi. quando il gamma è elevato.
ȷȷ Nel segmento delle obbligazioni in sofferenza
(distressed), laddove esiste una probabilità
relativamente alta di insolvenza, il bond floor
potrebbe crollare.
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Le obbligazioni convertibili in dettaglio
Esempio 1 La tabella 1 mostra i principali attributi dell’obbligazione Tabella 1 – Termini chiave dell’obbligazione convertibile Sika 0,15% 2025 (dati al 30.06.2020)
convertibile Sika 0,15% 2025 così come figurerebbero in
Bloomberg (funzione “DES”). La parità si riferisce al valore Nome dell’obbligazione convertibile Sika 0,15% 2025
delle azioni sottostanti quale percentuale del valore nomina- Emittente Sika SA In caso di obbligazioni exchangeable, l’investitore riceverà azioni di una società diversa,
L’obbligazione conver- le. Tale valore percentuale si può calcolare moltiplicando non dell’emittente.
il rapporto di conversione per il corso azionario corrente ISIN CH0413990240
tibile Sika 0,15% 2025 del titolo Sika e dividendo quindi per il valore nominale Prezzo 117% / 118% I prezzi denaro e lettera come percentuale del valore nominale; in alcuni casi sono possibili
(96,20 = 182,35 × 105,5075 / 20 000 × 100). Il risultato anche i prezzi unitari (ad esempio obbligazioni convertibili francesi).
che si ottiene è il premio, definito come differenza percen-
Rendimento a scadenza –3,0% / –3,17% Rendimento alla scadenza in percentuale; il primo valore è calcolato in base al prezzo
tuale tra il prezzo dell’obbligazione convertibile e la parità denaro, mentre il secondo è calcolato in base al prezzo lettera; sono possibili valori negativi
(21,62 = [117 / 96,28 – 1] × 100). Un altro dato chiave è per via dell’opzione.
il prezzo di conversione, determinato all’emissione dell’ob-
bligazione convertibile, dividendo il valore nominale per il Valuta CHF Valuta di emissione dell’obbligazione; può essere diversa da quella dell’azione
rapporto di conversione (189,56 = 20 000 / 105,5075). Paese Svizzera Paese nel quale è domiciliato l’emittente o nel quale è registrato l’ISIN
Se il corso azionario sarà superiore a CHF 189.56 quando Rango Senior non garantite In caso di fallimento, il debito senior non garantito ha la priorità su quello subordinato.
l’obbligazione convertibile giungerà a scadenza, la conver-
Cedola 0,15%
sione in azioni sarà proficua. Se non verrà raggiunto il corso
Frequenza della cedola Annuale
azionario, per l’investitore sarà meglio optare per il rimborso
del valore nominale di CHF 20 000. Tipo Fissa Le cedole fissa e zero sono le più diffuse.
Protezione dei dividendi Sopra CHF 1.85 Tutte le distribuzioni di dividendo superiori a CHF 1.85 comportano un miglioramento del
In aggiunta alla struttura dell’obbligazione convertibile rapporto di conversione.
descritta sopra, bisogna tenere conto di altri aspetti, come
Rapporto di conversione 105,5075 Numero di azioni nel quale può essere convertita l’obbligazione convertibile; viene definito
le procedure call e put. Una data di call prematura o una
all’atto dell’emissione. Già migliorato dall’emissione grazie alle distribuzioni di dividendo
data di put mancata potrebbe comportare perdite conside- superiori al valore soglia di CHF 1.85.
revoli. È pertanto essenziale conoscere esattamente tali
date e agire nel momento opportuno. L’obbligazione Ticker del titolo SIKA SW Equity Ticker Bloomberg dell’azione sottostante
convertibile Sika 0,15% 2025 ha un’opzione soft call Parità 96,20 Corso azionario × rapporto di conversione / importo alla pari × 100
incorporata.
Rating A– (S&P)
Prezzo di conversione CHF 189.56 Importo alla pari / rapporto di conversione
Sika ha un’opzione call di CHF 100 a partire dal 4 luglio 2023
in poi sulle proprie obbligazioni convertibili emesse, posto Prezzo dell’azione CHF 182.35
che il valore alla pari resti uguale o superiore al 130% Premio di conversione 21,6% Prezzo / parità –1 (basato sul prezzo denaro)
per 20 degli ultimi 30 giorni lavorativi consecutivi. Se la Data di scadenza 05.06.2025
società richiama le obbligazioni, normalmente l’investitore Call Nessuna Una hard call dà diritto all’emittente di riscattare le obbligazioni prima della data di scadenza
ha 30 giorni per convertirle o venderle. Se le obbligazioni (di solito al 100%).
non vengono convertite o vendute entro tale periodo di
tempo, il rendimento dell’investitore sarà soltanto del 100% Soft call A partire dal 04.07.2023 in Se la parità è superiore al 130% per 20 degli ultimi 30 giorni lavorativi, l’emittente può
anziché del 130% circa. Per questo è importante che gli poi (limite soft call: 130%) richiamare le obbligazioni al 100% a partire dal 04.07.2023 in poi. In questo caso
l’investitore ha comunque diritto alla conversione.
investitori siano consapevoli delle informazioni fornite nel
prospetto informativo. Put Nessuna Un’opzione put dà diritto all’investitore di riscattare le obbligazioni prima della data di
scadenza (di solito al 100%).
Importo dell’emissione / in circolazione Questa obbligazione convertibile è stata emessa per un importo di EUR 500 mio.
Quantità minima / incremento minimo Importo minimo negoziabile o incremento minimo
Importo alla pari Valore nominale dell’obbligazione convertibile in euro
Gli strumenti finanziari menzionati in questa pagina sono da intendersi a scopo meramente illustrativo. La presente pagina non costituisce né un’offerta
né una sollecitazione di acquisto o vendita di questi strumenti finanziari.
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Fattori che influenzano il prezzo e rischi di Sensibilità obbligazionaria specifica La carenza di liquidità può essere all’origine di Un prospetto contiene inoltre informazioni sull’e-
un’obbligazione convertibile Le obbligazioni convertibili che sono molto out of forti aumenti dei costi di negoziazione, a causa mittente, sul rango dell’obbligazione, sul rapporto
Il prezzo di un’obbligazione convertibile risente the money si comportano come quelle societarie. dei maggiori spread denaro/lettera, o addirittura di conversione, su eventuali procedure call e put
di numerosi fattori. Ad esempio, la sua sensibilità Nella valutazione dei cash flow futuri, è neces- provocare una sospensione della contrattazione di nonché altre indicazioni relative alla protezione
alla variazione dei tassi d’interesse o alla variazione sario considerare il tasso d’interesse e i rischi di un titolo. Per ridurre il rischio dei vincoli di liquidità, dai takeover, alla tutela contro la diluizione, alle
della qualità del credito della società emittente insolvenza. Il coefficiente rho si usa per misurare i fornitori di indici di obbligazioni convertibili stabili- cosiddette clausole dell’investitore dormiente
scaturisce dalla componente obbligazionaria. Oltre la sensibilità al tasso d’interesse della componente scono dei criteri minimi circa la capitalizzazione (sleeping investor clauses) ecc. Tutte queste
alla sensibilità al mercato azionario, attribuibile alla obbligazionaria di un’obbligazione convertibile. di mercato, i volumi di contrattazione storici e la caratteristiche potrebbero essere estremamente
componente relativa all’opzione, esistono anche Il coefficiente rho di –3,687 per l’obbligazione qualità del meccanismo di prezzo. importanti in determinate circostanze. Le condizioni
altri fattori legati alla valutazione dello strumento convertibile Sika 0,15% 2025 sta a indicare che di call e put, per fare un esempio, potrebbero
derivato, tra i quali la volatilità del prezzo del titolo il prezzo dell’obbligazione convertibile scenderà di Rischi indicati nel prospetto informativo influire molto sul prezzo delle obbligazioni converti-
sottostante e il fair value dell’opzione. 3,687 punti se si verificherà uno spostamento La particolare struttura di un’obbligazione converti- bili. La tabella del glossario, in fondo al presente
parallelo verso l’alto dell’1% nella curva dei bile è descritta nel prospetto informativo, che documento, fornisce una panoramica dei termini
La sensibilità del prezzo di un’obbligazione converti- rendimenti. Normalmente il rischio di insolvenza specifica ad esempio quando l’emittente può più comuni utilizzati in un prospetto informativo di
bile a tutti questi fattori cambia nel tempo e in di un’obbligazione convertibile si misura in termini richiamare l’obbligazione e fornisce informazioni obbligazioni convertibili.
funzione degli sviluppi del mercato. Un’obbligazione di premio al rischio di credito, mentre la corrispon- dettagliate sulla protezione call e su un’eventuale
convertibile si comporterà come un’obbligazione o dente sensibilità del prezzo al premio al rischio protezione dai takeover. Dato che tali clausole Call anticipato
un’azione a seconda delle situazioni, per cui i rischi di credito è espressa in omicron. hanno un impatto significativo sulla determinazione Una società può avere il diritto di riscattare un’obbli-
associati a ogni obbligazione convertibile devono del prezzo, è fondamentale analizzarli accurata- gazione convertibile a determinate condizioni fisse.
essere valutati singolarmente, in un dato momento Caratteristiche specifiche dell’opzione mente prima di prendere decisioni d’investimento. Di solito questo diritto si può esercitare dopo un
e in base al contesto del portafoglio. Segue una Oltre ai fattori descritti sopra, anche quelli specifici A tale proposito, potrebbe essere utile rivolgersi a certo periodo di tempo, che va sotto il nome di
descrizione dei principali fattori di rischio relativi alle dell’opzione, come sensibilità alla volatilità e un analista oppure a un broker. periodo di protezione call. Decorso il periodo di
obbligazioni convertibili, dei dati chiave necessari fair value, hanno un ruolo nel considerare un’ob- protezione call, la società può riscattare l’obbliga-
per quantificarli (parametri noti come “greeks”) bligazione convertibile. Il valore dell’opzione call zione convertibile dopo un periodo di preavviso,
e dei rischi generali legati a questa classe di attivi. incorporata in un’obbligazione convertibile sale che normalmente è di 30 giorni. Se il prezzo call
man mano che aumenta la volatilità del corso è inferiore al valore dell’azione sottostante e se la
“Un’obbligazione converti-
Sensibilità azionaria azionario, in quanto ciò accresce la probabilità scadenza per la vendita o la conversione viene
Quanto più un’obbligazione convertibile è in the che l’obbligazionista eserciti l’opzione di conversio- mancata, l’investitore dell’obbligazione convertibile
bile si comporterà come
money, tanto maggiore è il valore dell’opzione ne alla scadenza. La sensibilità alle variazioni della potrebbe subire perdite ingenti.
incorporata. La sensibilità azionaria delle obbligazioni volatilità è massima per le obbligazioni convertibili
un’obbligazione o un’azione
convertibili di questo tipo può essere attribuita alla che sono at the money: il coefficiente vega (la Diritti di put di un’obbligazione convertibile
probabilità relativamente alta di una conversione. rispettiva misurazione del rischio in questo caso) Mentre la società può avere diritti di call, l’investito-
a seconda delle situazioni,
Se l’opzione è out of the money, la sensibilità dell’obbligazione convertibile Sika è 0,768. Se re a sua volta può avere diritti di put sull’obbligazio-
azionaria è bassa. Il coefficiente delta, espresso in la volatilità aumenta dell’1%, il prezzo dell’obbli- ne convertibile, che in determinate circostanze gli
per cui i rischi associati a
termini assoluti o relativi, è utilizzato per quantificare gazione convertibile salirà di questo importo. consentono di restituire l’obbligazione convertibile
la sensibilità azionaria. Nell’esempio dell’obbligazio- La seconda caratteristica specifica dell’opzione, al prezzo put. Se l’obbligazione convertibile viene
ogni obbligazione converti-
ne convertibile Sika 0,15% 2025 di cui sopra, il ossia la sensibilità temporale, è espressa in theta. restituita anticipatamente (o “put”) dall’investitore,
delta in termini assoluti è 0,50 oppure 43% in Nell’esempio precedente, il theta dell’obbligazione la data di scadenza viene spostata in avanti alla
bile devono essere valutati
termini relativi (tutti i dati chiave sono basati su convertibile Sika è –0,006. Questo importo rispettiva data put. Se la data put dell’obbligazione
Bloomberg al 30 giugno 2020). Ciò vuol dire che equivale al calo giornaliero del prezzo dell’obbliga- convertibile viene mancata, la scadenza viene
singolarmente in un dato
se il corso azionario aumenta dell’1% (ad esempio zione convertibile – a parità di tutti gli altri fattori, prolungata fino alla prossima data put o alla data
da CHF 182.35 a CHF 184.17), il valore dell’ob- che sono invariati – dovuto al decadimento del di scadenza dell’obbligazione. Ciò vuol dire che il
momento.”
bligazione convertibile crescerà di CHF 0.50 (il valore temporale. valore corrente della componente obbligazionaria
prezzo denaro da CHF 117.00 a CHF 117.50 potrebbe diminuire e pertanto lo stesso accadreb-
e il prezzo lettera da CHF 118.00 a CHF 118.50). Rischio di liquidità be al prezzo dell’obbligazione convertibile, come
In termini relativi, un aumento dell’1% del corso Un altro aspetto importante da tenere presente illustrato nell’esempio in basso.
azionario equivale a un guadagno dell’obbligazione è la liquidità di un’obbligazione convertibile,
convertibile dello 0,43% circa. soprattutto in caso di volumi di emissione modesti.
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convertibiliLe obbligazioni convertibili in dettaglio
Esempio 2 La figura 2 mostra l’obbligazione convertibile 0,25% emessa Rischio di cambio Variazione del prezzo di un’obbligazione
dall’azienda farmaceutica Teva con scadenza nel 2026. Una I titoli finanziari emessi in valute estere sono convertibile rispetto al bond floor e alla parità
data put al 1o febbraio 2021 accorcia il rischio di duration a esposti al rischio di cambio. Questo vale anche Bond floor e parità sono interessanti non solo da
sette mesi e il bond floor è attorno al 97,5%, indipendente- per le obbligazioni convertibili. Tuttavia, a tale un punto di vista teorico, ma potrebbero essere
L’obbligazione conver- mente dal rischio di credito elevato dell’emittente (Credit riguardo, le obbligazioni convertibili possono considerati anche in relazione all’andamento del
Default Swaps a cinque anni: 450 punti base). Dato che il anche presentare caratteristiche speciali. In prezzo delle obbligazioni convertibili. Esaminando
tibile Teva 0,25% 2026 valore di conversione è quasi nullo, con una parità di 31 al alcuni casi le obbligazioni convertibili vengono infatti l’andamento del prezzo di un’obbligazione
30 giugno 2020, l’obbligazione convertibile viene praticamente emesse in una valuta diversa rispetto a quella convertibile si notano chiaramente l’effetto
negoziata al valore del bond floor. Mancare il put all’inizio del nella quale sono denominate le azioni sottostanti. cuscinetto del bond floor e la possibilità di
2021 potrebbe avere conseguenze fatali. In tale sfortunato L’obbligazione convertibile 0,5% 2022 del partecipazione agli incrementi del corso azionario.
scenario, la duration balzerebbe a cinque anni e, posto che lo gruppo energetico francese Total, ad esempio,
spread creditizio resti invariato, il bond floor e quindi il prezzo è negoziata in dollari USA e paga le cedole nella L’influsso del bond floor sul prezzo variabile di
dell’obbligazione convertibile scenderebbero di circa il 20%. stessa valuta. Tuttavia alla conversione l’investito- un’obbligazione convertibile si può osservare
re riceve azioni Total negoziate in euro. L’esposi- nell’esempio di Total (figure 3 e 4). Dal
zione al rischio di cambio di queste obbligazioni 31 dicembre 2019 al 18 marzo 2020 il titolo
deve essere oggetto di una valutazione a sé azionario della società ha perso circa il 56% del
Figura 2 – Prezzo e parità dell’obbligazione convertibile Teva 0,25% 2026 stante. suo valore. Il valore alla pari è sceso a circa 40.
Il bond floor ha tuttavia impedito una flessione
120% altrettanto considerevole del prezzo dell’obbligazio-
ne convertibile, limitandola al 12,7% circa. Questo
100% effetto può essere attribuito alla convessità
dell’obbligazione convertibile.
80%
60%
Figura 3 – Prezzo e parità dell’obbligazione convertibile Total 0,5% 2022
120%
40%
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20%
80%
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31
40%
TEVA 0,25% 01.02.2026 Corp 97.657
Parità 30.9923 20%
Fonte Bloomberg
0%
19
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TOTAL 0,50% 02.12.2022 Corp 98.62
Parità 66.3596
Fonte Bloomberg
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono indicatori affidabili per i rendimenti futuri. Gli strumenti
finanziari menzionati in questa pagina sono da intendersi a scopo meramente illustrativo. La presente pagina non costituisce né
un’offerta né una sollecitazione di acquisto o vendita di questi strumenti finanziari.
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Asset Management Convertible
Il caso
bonds:
delle the
obbligazioni
best of both worlds 15/36
convertibiliLe obbligazioni convertibili in dettaglio
Figura 4 – Prezzo, bond floor e parità dell’obbligazione convertibile Total 0,5% 2022
(verde chiaro = più vicino al 31.12.2020)
100%
80%
Il calo del corso azionario riduce la sensibilità con sede a Hong Kong. Per definizione la parità sale
azionaria dell’obbligazione convertibile fino a in linea con il corso azionario. In appena 1,5 anni la
quando si avvicina al bond floor. Se lo spread parità è salita da un livello inferiore a 60 a quasi 300,
creditizio non aumenta ulteriormente, il bond floor con un conseguente robusto guadagno di quasi il
60%
resterà stabile. In tal caso il prezzo dell’obbligazio- 200% dell’obbligazione convertibile. Va rilevato che
ne convertibile non sarebbe dovuto scendere sotto la sensibilità azionaria (delta) dell’obbligazione
i 100 dollari USA. La velocità della correzione nel convertibile aumenta man mano che sale la parità.
primo trimestre 2020 ha tuttavia fatto sì che molte
obbligazioni convertibili fossero negoziate al di Gli esempi di Total e SMIC mostrano l’effetto di
sotto dei rispettivi bond floor teorici, come mostra riduzione del rischio del bond floor e la possibili-
40%
la figura 4. tà di partecipazione ai rialzi quando la parità 40% 60% 80% 100%
aumenta. Prima di acquistare un’obbligazione Bond floor Parità
La figura 5 mostra l’influsso della parità sul prezzo convertibile è sempre consigliabile esaminare il
dell’obbligazione convertibile emessa da Semicon- divario tra le due barriere di prezzo inferiori, per Fonte Nomura
ductor Manufacturing International Company (SMIC) valutare i rischi e le opportunità.
Figura 5 – Prezzo e parità dell’obbligazione convertibile SMIC 0% 2022
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
0
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1.
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.
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31
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SMIZCH 0 07.07.2022 Corp 292.234
Parità 292.5397
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono indicatori affidabili per i rendimenti futuri. Gli strumenti finanziari Fonte Bloomberg
menzionati in questa pagina sono da intendersi a scopo meramente illustrativo. La presente pagina non costituisce né un’offerta né una
sollecitazione di acquisto o vendita di questi strumenti finanziari.
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Il caso
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obbligazioni
best of both worlds 17/36
convertibiliStoria e universo
d’investimento
Il mercato delle obbligazioni convertibili: Un universo che cambia in modo dinamico
un excursus storico Se da un lato alcuni emittenti attingono ripetuta-
Le società ferroviarie sono state le prime a mente al potenziale di questo mercato, dall’altro
emettere obbligazioni convertibili nel XIX secolo. molte società decidono di emettere obbligazioni
Oggi il mercato delle obbligazioni convertibili è convertibili soltanto una o due volte. Di conse-
diversificato a livello globale e la maggioranza degli guenza la composizione a livello geografico e
emittenti è formata da aziende di medie e grandi settoriale dell’universo delle obbligazioni converti-
dimensioni. Il mercato statunitense fa la parte del bili è più dinamica di quella dei principali indici
leone con poco meno del 65% dell’universo azionari e obbligazionari.
globale delle obbligazioni convertibili, seguito da
quello europeo con il 22% circa.
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Il caso
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obbligazioni
best of both worlds 19/36
convertibiliIl mercato delle obbligazioni
convertibili: un excursus storico
Figura 6 – Ripartizione settoriale dell’universo delle obbligazioni convertibili (in %)
Servizi di pubblica utilità
Trasporti
Telecomunicazioni
Acciaio/metallurgico
Servizi
Commercio al
dettaglio/all’ingrosso
Immobiliare
Alla fine del 2020 il mercato delle obbligazioni ultimi vent’anni. A livello di ripartizione geografica, Farmaceutico
convertibili ha raggiunto un volume circolante record gli Stati Uniti detengono la quota di mercato più Carta e cellulosa
Altro
di oltre USD 450 mrd. Questo genere di finanzia- grande (60–70%). Il Giappone, che era il secondo
Petrolio e gas
mento è tutt’altro che una moda effimera. La più grande emittente, è stato soppiantato negli Media
sua storia risale al XIX secolo, quando le società anni Novanta, prima dall’Europa e poi da altri Tempo libero
ferroviarie statunitensi avevano bisogno di capitali paesi asiatici in rapida crescita. IT
per finanziare le proprie attività. A quel tempo Assicurazioni
l’economia americana era in rapida espansione, A dicembre 2020 il mercato globale delle Industria
come accade ai mercati emergenti oggi. Non obbligazioni convertibili ha raggiunto il volume Alimentare e bevande
era facile procurarsi capitali emettendo azioni o record di oltre USD 450 mrd. Non tutte queste Elettronica
Costruzione
obbligazioni. In un contesto di aspra competizione obbligazioni sono tuttavia abbastanza liquide
Prodotti chimici
per assicurarsi capitali, un’altra forma di finanzia- o hanno un volume sufficiente ad attirare una Banche e finanza
mento si rivelava ugualmente interessante per comunità di investitori di dimensioni consistenti. 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
società e investitori: l’obbligazione convertibile. I fornitori di indici utilizzano vari criteri per filtrare
Non-IG/senza rating IG
Il diritto di convertire le obbligazioni in azioni questo universo in base alla liquidità.
permetteva di beneficiare del rialzo dei corsi azionari
in un contesto di crescita del mercato statunitense. Gli emittenti investment grade (aziende con
Se il corso azionario non fosse salito, gli investitori rating creditizi da AAA a BBB), la maggior parte
avrebbero comunque potuto contare sulle cedole e dei quali ha sede negli Stati Uniti e in Europa,
sul rimborso del loro investimento. rappresentano oltre il 20% di questo universo. Figura 7 – Ripartizione geografica dell’universo delle obbligazioni convertibili (in %)
Le obbligazioni convertibili di emittenti non-in-
Per lungo tempo il mercato delle obbligazioni vestment grade e privi di rating sono state un Stati
convertibili è stato considerato riservato ad aziende fattore preponderante della crescita recente di Uniti
di piccole e medie dimensioni. Questa percezione questa classe di attivi, favorendo ad esempio Altri
è cambiata negli anni ottanta quando IBM, forte condizioni di finanziamento vantaggiose per le mercati
del suo rating creditizio AAA, ha finanziato un’ac- società in espansione del settore tecnologico.
quisizione aziendale con l’emissione di obbligazio- Giappone
ni convertibili per un totale di USD 1,25 mrd, I principali settori in cui operano gli emittenti di
beneficiando così dei minori interessi corrisposti obbligazioni convertibili sono IT/tecnologia, con Europa
rispetto a quelli delle obbligazioni societarie una quota del 28%, industria (14%) e farmaceu-
tradizionali. Oggi sono molte le società ad alta tica (7%). Questo evidenzia una netta distinzione Asia
capitalizzazione che emettono obbligazioni converti- e diversificazione rispetto ai principali benchmark (Giappone
escluso)
bili. Il Refinitiv Global Convertible Bond Index, che dell’universo obbligazionario. Il comparto finanziario
0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 %
copre oltre metà del mercato totale, è formato ad esempio, tradizionalmente il più grande settore
Non-IG/senza rating IG
per l’80% da società ad alta capitalizzazione. dei mercati obbligazionari globali, rappresenta in
media solo il 4% dei benchmark su obbligazioni
Benché il mercato delle obbligazioni convertibili convertibili. Fonte Refinitiv; dati al 31.12.2020
esista da più di un secolo, il volume totale delle
emissioni ha realmente spiccato il volo solo negli
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Il caso
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obbligazioni
best of both worlds 21/36
convertibiliCambiamento dinamico
dell’universo delle obbligazioni
convertibili
Un aspetto in parte trascurato del mercato delle Tale dinamismo è rilevante perché si riflette previsioni del comparto erano catastrofiche e in un dato momento l’obbligazione raggiunge
obbligazioni convertibili sta nella sua natura molto positivamente sulla performance delle obbligazio- il mercato delle obbligazioni a scadenza fissa comunque la scadenza, viene convertita, esce
dinamica, caratteristica di un universo che cambia ni convertibili, soprattutto per tre ragioni. In primo era l’alternativa di gran lunga più costosa dall’universo e infine viene sostituita dalla prossi-
relativamente in fretta con il passare del tempo. luogo le obbligazioni convertibili hanno maggiori (ad esempio Southwest Airlines, Carnival Cruise ma potenziale storia di successo. La combinazio-
In linea di massima le obbligazioni convertibili sono probabilità di emissione quando le società Line, Amadeus). Un altro esempio è quello del ne di questi fenomeni spiega perché nel tempo
emesse da società che perseguono la crescita. attraversano una fase di espansione. Il migliore settore energetico, che nel 2015 e 2016 ha la performance delle obbligazioni convertibili è
Se da un lato alcuni emittenti attingono a questo esempio in tal senso è l’ondata di nuove emissio- registrato nuove emissioni dopo che il prezzo del superiore a quelle delle azioni globali (cfr. capitolo
mercato a più riprese, dall’altro molti di essi lo ni a cui abbiamo assistito nel 2020 nel settore petrolio era sceso sostanzialmente (ad esempio successivo), malgrado il delta medio di lungo
fanno solo una o due volte. Questo rende l’univer- tecnologico. In secondo luogo il mercato delle Technip, BP, Total). Non sempre questo elemen- termine di circa 50.
so delle obbligazioni convertibili molto dinamico obbligazioni convertibili attira nuovi emittenti nel to anticiclico si concretizza nell’immediato, ma
sul piano della composizione geografica e settoriale, mercato primario principalmente nelle fasi di ha un impatto positivo sulla performance a me- La figura 9 illustra la rapida rotazione delle
il che non sempre si può dire del mercato delle squilibrio del mercato, come quella verificatasi dio-lungo termine. In terzo luogo, ed è l’aspetto obbligazioni convertibili. Dei 503 strumenti che
azioni e delle obbligazioni a scadenza fissa. La all’indomani dello choc del 2020 legato al forse più importante, le obbligazioni convertibili componevano l’universo obbligazionario globale
figura 8 illustra la ripartizione settoriale della coronavirus. Il settore del tempo libero e del hanno un meccanismo intrinseco di presa di Refinitiv a fine settembre 2020, soltanto 34
composizione storica del Refinitiv Global turismo, duramente colpito, e sottorappresentato beneficio dovuto alla loro durata fissa, che le (area color blu scuro) facevano già parte dell’in-
Convertible Bond Index. prima di allora, nel secondo trimestre 2020 ha distingue dalle azioni. Anche se il prezzo di dice cinque anni prima.
dato il via a molte nuove operazioni perché le un’obbligazione convertibile raddoppia o triplica,
Figura 8 – Ripartizione settoriale del Refinitiv Global Convertible Bond Index dal 1994 al 2020 Figura 9 – Numero di componenti del Refinitiv Global Convertible Bond Index dal 1999 al 2020
100
700
90
600
80
70 500
Numero di costituenti dell’indice
60
Allocazione in %
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20
Volume indice Parte dell’indice 2 anni fa Parte dell’indice 5 anni fa
Servizi Telecomunicazioni Servizi di pubblica utilità Petrolio e gas Acciaio/metallurgico Elettronica
Carta e cellulosa Altro Assicurazioni Immobiliare Alimentare e bevande
Prodotti chimici Media IT Industria Tempo libero Fonti Credit Suisse Investment Partners, Refinitiv
Farmaceutico Trasporti Commercio al dettaglio/all’ingrosso Costruzione Banche e finanza
Fonte Refinitiv; dati al 31.12.2020
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Il caso
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obbligazioni
best of both worlds 23/36
convertibiliObbligazioni convertibili
e asset allocation
Le obbligazioni convertibili possono essere un utile
strumento nell’ambito di un’asset allocation. Le sezioni
successive di questo documento analizzeranno l’effetto
delle obbligazioni convertibili sui portafogli multi asset.
Rischio e rendimento delle obbligazioni ȷȷ La diversificazione del rischio è maggiore nei
convertibili profili di rischio medio.
ȷȷ Rendimenti storici superiori a quelli delle azioni
ȷȷ La portata della diversificazione del rischio
e indice di Sharpe elevato.
dipende anche dalla strategia su obbligazioni
ȷȷ Una duration più breve delle obbligazioni convertibili selezionata.
societarie o dei titoli di Stato è vantaggiosa in
caso di aumento dei tassi d’interesse.
Riduzione del drawdown atteso
ȷȷ Se i premi al rischio di credito si riducono, le ȷȷL’aggiunta di obbligazioni convertibili riduce il
obbligazioni convertibili beneficiano rischio di ribasso atteso di un portafoglio.
simultaneamente delle proprie componenti ȷȷ Le obbligazioni convertibili riducono l’ampiezza
obbligazionaria e azionaria.
degli scarti negativi (rischio estremo). Tale
effetto è particolarmente evidente in caso di
Ottimizzare un portafoglio con le obbliga-
una forte convessità e di obbligazioni
zioni convertibili
ȷȷ Se le obbligazioni convertibili rappresentano la
investment grade.
componente chiave di un portafoglio, possono
essere fonte di diversificazione per vari livelli di
tolleranza del rischio.
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Il caso
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obbligazioni
best of both worlds 25/36
convertibiliRischio e rendimento delle
obbligazioni convertibili
Secondo le rilevazioni del Refinitiv Global Converti- societarie. Oggi, con i tassi d’interesse al minimo
ble Bond Index, dal 1997 le obbligazioni convertibili storico – 0% o addirittura negativi in molti paesi – Figura 10 – Le obbligazioni convertibili sovraperformano obbligazioni a scadenza fissa e azioni (1997–2020)
hanno ampiamente sovraperformato le tradizionali tale tendenza non può persistere in questi termini.
580
obbligazioni societarie, i titoli di Stato e i mercati Un adeguamento verso l’alto dei tassi d’interesse si
540
azionari. tradurrebbe in una performance negativa. Con la
loro duration media relativamente bassa di 4,1 anni 500
Con un rendimento annualizzato del 7,9%, le rispetto ai 7,2 anni dell’ICE BofA Global Corporate 460
obbligazioni convertibili hanno nettamente superato Index, le obbligazioni convertibili sono senz’altro 420
i rendimenti generati dalle azioni globali, dai titoli pronte per questa evenienza. Negli ultimi anni,
380
di Stato e dalle obbligazioni societarie tradizionali inoltre, la duration è stata abbastanza stabile nel
(gli indici benchmark sono coperti nella valuta di mercato delle obbligazioni convertibili, mentre si è 340
riferimento dollari USA). I due più grandi crolli del allungata nel mercato di quelle societarie tradiziona- 300
mercato azionario verificatisi nel periodo in esame li, dove gli emittenti hanno colto l’opportunità di 260
hanno avuto un impatto sulle obbligazioni convertibili finanziarsi a tassi d’interesse più bassi con scaden- 220
di gran lunga inferiore rispetto a quello che hanno ze più lunghe.
180
avuto sulle azioni. Le obbligazioni convertibili hanno
una minore volatilità (10,8% anziché 14,5%) e Oltre alle tendenze dei tassi d’interesse, un altro 140
rendimenti maggiori di quelli delle azioni, il che si fattore decisivo per i titoli di Stato e le obbligazioni 100
traduce in un indice di Sharpe più elevato. societarie è la variazione degli spread creditizi. 60
Gli investitori che hanno posizioni in obbligazioni
98
99
00
01
02
03
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20
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20
20
Mettendo comunque a confronto gli indici di Sharpe societarie tradizionali, per i quali la qualità del credito
si osserva altresì che le obbligazioni convertibili sono è una priorità, possono prendere in considerazione MSCI World Index Refinitiv Convertible Global Index ML Global Broad Market Corporate Index JPM Broad Government Bond Index
rimaste dietro ai titoli di Stato e alle obbligazioni anche le obbligazioni convertibili come alternativa.
societarie in termini di rischio/rendimento. Una Se la qualità creditizia migliora, le obbligazioni Classe di attivi Rendimento p.a. Volatilità Indice di Sharpe
spiegazione sta nel contesto ribassista dei tassi convertibili beneficiano contemporaneamente di Azioni globali +6,9% 14,5% 0,29
d’interesse negli ultimi quattro decenni, come pure due fattori: bond floor e azione sottostante (un Obbligazioni convertibili globali +7,9% 10,8% 0,48
nella duration mediamente superiore dei titoli di trend rialzista del mercato azionario si accompagna
Titoli di Stato globali +4,9% 3,0% 0,74
Stato e delle obbligazioni societarie tradizionali. I spesso a un miglioramento della qualità del credito).
Obbligazioni societarie globali +5,7% 4,2% 0,72
rendimenti storici delle obbligazioni societarie
possono essere suddivisi in componente di interessi
e componente creditizia. Nel corso degli ultimi dieci Fonti Credit Suisse, Bloomberg
anni, il calo dei tassi d’interesse è stato palesemen- Rendimenti coperti in dollari USA, intervallo dei dati: dal 31.12.1997 al 31.12.2020.
Indici: MSCI World, Refinitiv Convertible Global, ML Global Broad Market Corporate, JPM Broad Government Bond
te la principale fonte di rendimento delle obbligazioni
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono indicatori affidabili per i rendimenti futuri. Non è
possibile investire in indici. I rendimenti degli indici indicati non rappresentano i risultati di effettive transazioni di attivi/titoli
investibili. Gli investitori che mirano a una strategia simile a quella degli indici potrebbero sperimentare rendimenti superiori o
inferiori e dovranno farsi carico dei costi e delle commissioni che ne ridurranno il rendimento.
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obbligazioni
best of both worlds 27/36
convertibiliOttimizzare un portafoglio
con le obbligazioni convertibili
Aggiungendo obbligazioni convertibili a un portafo- Peraltro l’effetto positivo delle obbligazioni
glio multi-asset si può ridurre il rischio di portafo- convertibili è indipendente dal profilo di rischio Figura 11 – Profili di rischio e rendimento dei vari tipi di portafoglio 1997–2020
glio senza modificare le attese di rendimento del portafoglio. Occorre precisare che i portafogli
8%
oppure si può accrescere il rendimento atteso ottimizzati in termini di rischio/rendimento hanno
senza aumentare il rischio. L’effetto della diversifi- un’allocazione core di circa il 15% in obbligazioni
cazione del rischio è fortemente influenzato dalla convertibili, in funzione del profilo di rischio.
bassa correlazione delle obbligazioni convertibili Questo dimostra che aggiungere obbligazioni 100% obbligazioni convertibili globali
7%
globali con titoli di Stato e obbligazioni societarie convertibili può rivelarsi opportuno anche per i
tradizionali globali. Inoltre il rischio di portafoglio portafogli con una tolleranza del rischio modesta.
diminuisce a fronte della minore volatilità delle
Rendimento annualizzato
obbligazioni convertibili globali rispetto alle azioni. Il contributo delle obbligazioni convertibili all’atte- 100% titoli di
nuazione del rischio di portafoglio può essere 6% Stato globali
Ogni punto nella figura 11 in basso mostra il ulteriormente migliorato includendo le cosiddette
rischio e il rendimento di varie combinazioni di obbligazioni convertibili bilanciate, che offrono
portafoglio. La frontiera superiore di quest’area una convessità massima, oppure aggiungendo
punteggiata è detta frontiera efficiente ed è strumenti investment grade o una combinazione 5%
formata da tutti i portafogli che offrono il miglior delle due soluzioni. Ad ogni modo, tali restrizioni 100% obbligazioni
rendimento atteso possibile a quel dato livello di comportano tendenzialmente anche un potenzia- societarie globali
rischio. Tutti i portafogli presenti sulla frontiera le di rendimento inferiore.
efficiente comprendono obbligazioni convertibili. 4%
100% azioni globali
Il rendimento elevato registrato dalle obbligazioni Per comprendere questa analisi, è importante
convertibili fin dal 1997 le rende particolarmente riconoscere che i parametri che influiscono
adatte ai portafogli che si prefiggono specificata- sull’ottimizzazione del portafoglio sono diversi tra
mente di conseguire rendimenti superiori. loro. 3%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%
Volatilità annualizzata
Fonti Credit Suisse Investment Partners, Bloomberg
Indici: MSCI World, Refinitiv Convertible Global, ML Global Broad Market Corporate, JPM Broad Government Bond
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono indicatori affidabili per i rendimenti futuri. Non è
possibile investire in indici. I rendimenti degli indici indicati non rappresentano i risultati di effettive transazioni di attivi/titoli
investibili. Gli investitori che mirano a una strategia simile a quella degli indici potrebbero sperimentare rendimenti superiori o
inferiori e dovranno farsi carico dei costi e delle commissioni che ne ridurranno il rendimento.
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