I l Project finance e il canone integrativo di disponibilità The impact of the availability payment on Project finance
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I l Project finance e il canone integrativo di disponibilità
The impact of the availability payment on Project finance
Il canone integrativo di disponibilità 1 Introduzione bili, quali il costo dell’investimento, la du-
corrisposto dal concedente rata della concessione, l’importo del con-
consente al concessionario di Il project financing rappresenta uno stru-
remunerare le opere «fredde», solo tributo pubblico, la marginalità della so-
mento sempre più diffuso per il finanzia- cietà veicolo.
marginalmente ripagate da servizi a
tariffa, rientrando dai costi mento di progetti infrastrutturali, nell’am- Nello schema di convenzione devono
dell’investimento. L’entità del bito del Partenariato Pubblico Privato, e essere adeguatamente regolate le modalità
canone, prevalentemente fisso e da sempre attrae l’attenzione del mondo
quindi poco rischioso, ha un impatto di pagamento, di indicizzazione, di revisio-
potenzialmente rilevante anche sulla
bancario, il cui ruolo è indispensabile per ne e di applicazione delle penali del cano-
fattibilità del progetto ed è oggetto il reperimento delle risorse finanziarie a ne integrativo.
di contrattazione competitiva tra i copertura degli investimenti. La normati- Il trattamento ai fini Iva del canone di
concorrenti all’aggiudicazione.Tra i va è soggetta a frequenti cambiamenti, da
numerosi aspetti controversi, disponibilità non è attualmente definito,
rilevano anche ultimo con il codice dei contratti (d. lgs. in assenza di una norma ad hoc e di pare-
le tematiche dell’aliquota Iva 163/2006), con autorevoli interventi e os- ri della prassi dell’amministrazione finan-
applicabile. servazioni anche istituzionali sull’argo- ziaria.
mento1. La residualità del canone di disponibili-
Roberto Moro Visconti
Università Cattolica, Milano Nell’ambito dei corrispettivi, il canone tà nell’ordine dei ricavi idonei a remune-
di disponibilità consente al concessionario rare il concessionario trova riscontro an-
The availability payment allows a di raggiungere l’equilibrio finanziario, in- che nella letteratura accademica e nella
remuneration of project finance tegrando i proventi commerciali e i con- prassi, in cui il concetto è tipicamente af-
investments that are only partially tributi pubblici, al fine di rendere econo-
covered by tariff revenues.The frontato in modo marginale, anche se nes-
amount of the payment, mainly fixed micamente sostenibile l’investimento in- suno ne disconosce l’indispensabilità.
and so mildly risky, can have a frastrutturale effettuato. Esso rappresenta
strong effect on the bankability un aspetto centrale nell’ambito della veri-
assessment and is disputed among 2 La «bancabilità» del piano
fica di bancabilità2 di un progetto da rea-
participants to the tender. economico-finanziario
lizzare in project financing3 ed è oggetto di
diverse negoziazioni tra il concedente pub- Il project financing costituisce una tecni-
blico e il concessionario privato in sede di ca di finanziamento per la realizzazione di
aggiudicazione. opere pubbliche e rappresenta uno stru-
Esso non deriva da una formula mate- mento cui le amministrazioni pubbliche
matica, ma è influenzato da diverse varia- ricorrono sempre più frequentemente, a
Keywords: project financing, financial 1 Cfr. ABI, «Semplificazione delle procedure per l’inter- 3 Con diverse modalità operative, attraverso molteplici
sustainability,Vat vento di soggetti privati nella realizzazione di opere pub- varianti il cui acronimo costituisce una sorta di «minestra
bliche, Analisi delle Proposte di Legge nn. 170/2006, alfabetica»: come il Bdot (Build-Design-Operate-Tran-
171/2006, 2822/2007, 22/01/2008» www.abi.it/manager? sfer); Blt (Build-Lease-Transfer); Boo (Build-Own-Opera-
Jel codes: G32, H43, H54 action = show_document&portalId=1&documentId=620. te); Boos (Build-Own-Operate-Sell); Boot (Build-Own-
2 Si veda ABI, «Il punto di vista delle banche per lo svilup- Operate-Transfer); Bot (Build-Own-Transfer); Bto (Build-
po del Project Financing e il concetto di bancabilità», Bolo- Transfer-Operate); Brt (Build-Rent-Transfer), ecc.
gna, 7 maggio 2009, www.ancpl.legacoop.it/upload/attach/fi-
le00000298.pdf
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CREDITO E IMPRESEcausa del divario esistente, in termini finanziari, tra disponi- 3 Il canone integrativo di disponibilità
bilità del settore pubblico e necessità di opere infrastruttura-
Il canone integrativo di disponibilità (availability payment)
li ad uso della collettività.
rappresenta il corrispettivo che il concedente si impegna a
La tecnica del project financing viene utilizzata anzitutto
corrispondere al concessionario, a fronte dell’effettiva dispo-
per la realizzazione delle cosiddette opere «calde»4, e in tem-
nibilità delle opere, a titolo di ulteriore e parziale integrazio-
pi recenti è stata estesa anche alle cosiddette opere «fred- ne dell’investimento del concessionario per la realizzazione
de»5. Le prime sono opere pubbliche che, garantendo delle opere, al fine di assicurare l’equilibrio economico-fi-
un’adeguata redditività nella gestione, sono capaci di remu- nanziario del progetto.
nerare il capitale di rischio con il cash flow. Le seconde so- La misura del canone integrativo di disponibilità è deter-
no opere pubbliche il cui utilizzo non è tariffabile diretta- minata in modo da remunerare adeguatamente gli investi-
mente a utilizzatori privati, che vengono remunerate dal menti per la costruzione sostenuti dal concessionario stesso,
committente pubblico con «tariffe ombra» (shadow tolls)6. raggiungendo un punto di equilibrio tra le attese di rendi-
La società veicolo (Spv) è un player fondamentale nella mento dei soci della società veicolo e le esigenze della sta-
strutturazione di operazioni di project financing, rappresen- zione appaltante di minimizzare l’esborso.
tando l’entità giuridica ad hoc per la realizzazione del pro- Il canone integrativo di disponibilità si compone – tipi-
camente – di una parte fissa (dovuta in ogni caso al conces-
getto, in cui investono gli sponsor, tipicamente privati, e
sionario) e di una parte variabile (di norma pari al 10%-
che si pone come controparte contrattuale del committente
15%), correlata alle performance prestazionali del conces-
pubblico, assumendo direttamente o tramite strutture colle-
sionario e al meccanismo delle revisioni e delle penali, da
gate il ruolo di contractor (società di costruzione) e poi di
regolare contrattualmente nella convenzione9.
gestore (concessionario), evitando che i soci rispondano il- Non esiste una definizione giuridica di canone integra-
limitatamente (ring fence). tivo di disponibilità; tuttavia, alcuni concetti chiave sono
Uno degli elementi costitutivi del project financing è il ricavabili dai commi 3 e 4 dell’art. 143 del d.lgs. 163/2006
piano economico-finanziario (asseverato da un istituto di (codice dei contratti), in tema di concessione di costruzio-
credito), che deve comprendere tutti gli elementi atti a con- ne e gestione, ma utilmente riferibile anche al project fi-
sentire all’amministrazione di compiere una propria valuta- nancing, secondo cui: «(…) la controprestazione a favore
zione sulla bancabilità (fattibilità economico-finanziaria) del concessionario consiste, di regola, unicamente nel di-
dell’operazione7. ritto di gestire funzionalmente e di sfruttare economica-
Infatti, il problema fondamentale e ricorrente di tali ope- mente tutti i lavori realizzati. Tuttavia, il soggetto conce-
razioni è quello dell’identificazione puntuale e preventiva dente stabilisce in sede di gara anche un prezzo, qualora al
concessionario venga imposto di praticare nei confronti
del rischio8 finanziario relativo alla restituibilità dei finan-
degli utenti prezzi inferiori a quelli corrispondenti alla re-
ziamenti ottenuti.
munerazione degli investimenti e alla somma del costo del
Dal momento che non esistono vere e proprie garanzie
servizio e dell’ordinario utile di impresa, ovvero qualora sia
collaterali, tutta la struttura si sostiene sulla sola redditività
necessario assicurare al concessionario il perseguimento
del progetto, o meglio sull’idoneità dello stesso a garantire dell’equilibrio economico-finanziario degli investimenti e
un flusso di cassa in misura e per il tempo sufficiente a ripa- della connessa gestione in relazione alla qualità del servi-
gare il servizio del debito. In tale ambito, il canone integra- zio da prestare. Nella determinazione del prezzo si tiene
tivo di disponibilità assume un ruolo centrale per la verifica conto della eventuale prestazione di beni e servizi da parte
della bancabilità. del concessionario allo stesso soggetto aggiudicatore, rela-
4 Rientrano in quest’ambito tutte le opere il cui utilizzo è tariffabile, quali ad esem- stano in gestione al concedente, mentre al concessionario vengono concessi in ge-
pio le infrastrutture per il trasporto metropolitano, gli impianti di gestione di ga- stione solo i servizi non core ed, eventualmente la zona commerciale, ovvero in am-
sdotti, i parcheggi pubblici, gli impianti sportivi. bito dei trasporti (autostrade …), in cui le tariffe sono soggette a limiti d’importo.
5 Ad esempio le caserme o le opere destinate alla difesa nazionale (art. 822 c.c.) Si veda Bousquet F., Fayard, A. (2001), Road Infrastructure Concession Practice in Eu-
o ancora edifici pubblici (municipi, uffici comunali, scuole, università …) ovvero an- rope, September, World Bank Policy Research Working Paper No. 2675,
che ospedali pubblici o cimiteri. http://ssrn.com/abstract=632743
6 Le tariffe ombra (shadow tolls) sono tipiche di quei progetti in cui la remunera- 7 Si veda anche lo schema di lettera di asseverazione proposto dall’ABI, in
zione dei servizi non è in grado di far conseguire al concessionario l’equilibrio eco- www.abi.it.
nomico-finanziario, ad esempio, in ambito ospedaliero in quanto i servizi core re- 8 L’analisi dei profili di incertezza e aleatorietà è uno dei punti fondamentali del
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CREDITO E IMPRESE
BANCARIA n. 1/2010tivamente all’opera concessa, secondo le previsioni del 4 Variabili che influenzano il canone di
bando di gara». disponibilità
Il canone integrativo di disponibilità è un aspetto tipico
della realizzazione di opere fredde, in genere non integral- La determinazione del canone integrativo di disponibilità
mente coperta dai contributi pubblici10, la cui gestione non non deriva da una formula univoca, ma è calcolata in via
consente – di per sé – di far raggiungere al concessionario differenziale (residuale) ed è strettamente legata ad alcune
l’equilibrio economico-finanziario. variabili fondamentali, spesso fra loro correlate, che ne in-
Il canone di disponibilità rileva anche nell’ambito della fluenzano l’entità, fra cui rilevano anzitutto quelle richiama-
preventiva scelta dello strumento più idoneo (leasing, mu- te nella tabella 1.
tuo, project financing) e di individuazione del value for mo- Oltre che per la verifica della bancabilità, il canone di di-
ney11, da intendersi come il migliore impiego delle risorse sponibilità rappresenta un elemento chiave anche nella va-
pubbliche in base anche ad una comparazione qualità-prez- lutazione comparativa da parte del concedente delle propo-
zo, che il concedente pubblico deve effettuare in merito al- ste pervenute.
lo studio preliminare di fattibilità. Tipicamente, infatti, nella lettera d’invito a partecipare alla
Ciò in quanto un maggior canone di disponibilità signifi- gara, il concedente attribuisce un determinato punteggio ai
ca, per il concedente pubblico, un maggior costo e dunque, partecipanti che nella loro proposta prevedono ribassi del
prescindendo da elementi di valutazione extra-economici, canone di disponibilità ovvero l’applicazione di sconti al si-
un minor value for money. stema di indicizzazione (inflazione).
Tabella 1
Principali parametri che influenzano il canone di disponibilità
Costo dell’investimento Il canone di disponibilità è la remunerazione residuale del costo sopportato per
l’investimento, dopo che il concessionario ha incassato il contributo pubblico12 e
tenendo conto anche del differenziale da remunerare (per rendere conveniente
l’investimento), dopo aver considerato la marginalità degli altri ricavi (per servizi,
commerciali) per il concessionario.
Contributi pubblici Tendenzialmente sono inversamente proporzionali al canone residuale, conside-
rando anche gli altri parametri.
Tipologia dell’opera (fredda, tiepida, calda) Più l’opera è fredda, minori saranno i ricavi da tariffa e, conseguentemente, consi-
derando anche gli altri fattori, più elevata sarà la necessità di un canone residuale.
Marginalità concessionario per ricavi da tariffa e servizi È inversamente proporzionale al canone che, in quanto residuale, è destinato a
remunerare costi per l’investimento altrimenti non coperti.
Durata della concessione Inversamente proporzionale al canone, dal momento che una gestione più lunga
offre più spazio e tempo per il ritorno dell’investimento.
Offerte degli altri concorrenti La concorrenza in sede di gara ruota anzitutto sull’entità del canone e/o sulla du-
rata della concessione di gestione13: chi offre i parametri più bassi presenta un’of-
ferta di norma economicamente più vantaggiosa14.
Indebitamento finanziario Essendo il costo dell’investimento coperto dai contributi pubblici, dai mezzi pro-
pri (da remunerare al costo del capitale proprio), dalla marginalità degli altri ri-
cavi e per la differenza dal canone di disponibilità, l’entità di quest’ultimo, unita-
mente agli altri ricavi e flussi monetari, deve essere sufficiente a garantire il ser-
vizio del debito15.
project financing e la valutazione dell’operazione, anche ai fini della sua bancabilità, 11 Si veda Martiniello L. (2009), «La misurazione del Value for Money nell’esperien-
si basa anche sulla matrice dei rischi. Per approfondimenti, cfr. Moro Visconti R. za italiana e straniera: analisi dei rischi» e Psc, in www.utfp.it/doc_pubblicazioni.htm.
(2009), The risk matrix of a project finance SPV in the healthcare sector, working pa- 12 Di norma corrisposto gradualmente a presentazione degli Stati Avanzamento
per, June, in http: //papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1417289; Moro Lavori (S.A.L.), durante la costruzione.
Visconti R. (2008), «Rischi della società veicolo nel project financing», in Amministra- 13 In sede di analisi comparativa delle offerte pervenute, la commissione valutati-
zione & Finanza, n. 23 e bibliografia ivi citata. va nominata dal concedente si trova ad esaminare offerte diverse, non sempre
9 Si veda infra il par. 7. agevolmente confrontabili (ad esempio, offerte che prevedano una diversa durata
10 Secondo l’Osservatorio Finlombarda sul project finance in sanità del 2008, per i della concessione sono più difficilmente confrontabili rispetto ad offerte in cui cam-
progetti in ambito sanitario superiori a 50 milioni di euro, il contributo pubblico co- bia meramente l’entità dell’importo del canone di disponibilità, perché alla durata
pre, mediamente, il 54,9% del costo dell’investimento. Si veda www.finlombarda.it. sono legati molti più parametri che cambiano interagendo tra di loro). Spesso ci si
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CREDITO E IMPRESE5 Il canone di disponibilità nel piano tà, come il debt service cover ratio18, il Van19 (…) e, per-
economico-finanziario tanto, rafforzano la bancabilità.
Tipicamente, il piano economi-
co-finanziario, che sta alla base Figura 1
Stato patrimoniale, Conto economico e rendiconto finanziario della società veicolo
della verifica di bancabilità di un
progetto, anche ai fini dell’asse- SPV – Stato Patrimoniale
verazione bancaria, della società ∆ Patrimonio Netto
veicolo si compone di stato pa- ∆ Attivo Immobilizzato (e quasi equity)
trimoniale, conto economico e
rendiconto finanziario, tra di lo-
ro contabilmente collegati.
∆ Capitale Circolante ∆ Debiti Finanziari
Il canone di disponibilità è, Netto Commerciale
per la maggior parte e salvo
eventuali penali16, un ricavo ∆ Liquidità
operativo fisso e influenza la de-
Capitale Capitale
terminazione del Margine ope- investito raccolto
(impieghi) (fonti)
rativo Lordo (Mol, o Ebitda),
dato dalla differenza fra ricavi e SPV – Conto Economico
costi operativi monetari (sono Ricavi operativi [canone di disponibilità]
dunque esclusi gli ammortamen- - Costi fissi operativi monetari
- Costi variabili operativi monetari
ti, gli accantonamenti, le svalu- = MOL (EBITDA)
tazioni). - ammortamenti, accantonamenti,
Il Mol è un saldo parziale sia svalutazioni
= EBIT
del conto economico che del
- Oneri finanziari (al netto dei proventi)
rendiconto finanziario. +/- Partite straordinarie
Nella figura 1 si riporta uno = Risultato ante imposte
schema integrato che evidenzia - Imposte
= Utile netto
i collegamenti tra stato patrimo-
niale, conto economico e rendi-
SPV – Rendiconto finanziario
conto finanziario di una società
veicolo (Spv). Come si evince, Ricavi operativi [canone di disponibilità]
- Costi fissi operativi monetari
un aumento del canone di di- - Costi variabili operativi monetari
sponibilità (fermi restando gli = MOL (EBITDA)
altri parametri) si riflette intera- +/- ∆ CCN commerciale
+/- ∆ Attivo immobilizzato
mente in un aumento del Mol17, = Flusso di cassa operativo
con conseguente aumento del
+/- ∆ Debiti Finanziari
risultato netto e dei flussi di cas- - Imposte
+/- Partite finanziarie e straordinarie
sa (operativi e netti). Tali au- +/- ∆ Patrimonio netto
menti si riflettono anche su al- = Flusso di Cassa Netto
cuni indicatori tipici di fattibili-
chiede se, per il committente pubblico, sia più onerosa una proposta che ha un ca- 16 Si veda il par. 6.
none di disponibilità più elevato ovvero un’altra offerta che preveda un periodo di 17 Il Mol è un margine operativo sia economico, sia finanziario e proprio per que-
concessione più lungo. La non agevole risposta, da valutare caso per caso, dipende sta sua versatilità è un parametro particolarmente usato nella valutazione delle
da un insieme di parametri, tra cui rilevano anche i tassi di interesse e di inflazione aziende. Per una valutazione delle società veicolo, si veda Gentili M.P., Moro Viscon-
e altri indicatori, con un più o meno intenso impatto della capitalizzazione su un ti R. (2007), La valutazione degli intermediari finanziari, Edibank, Milano, cap. 6.
orizzonte temporale più o meno esteso. 18 Il debt service cover ratio (Dscr) è pari al rapporto, calcolato per ogni dato pe-
14 Fatti salvi altri parametri valutativi, anche qualitativi, oltre che una generale valuta- riodo dell’orizzonte temporale previsto per la durata dei finanziamenti, fra il flusso
zione della sostenibilità economico-finanziaria, della congruità e bancabilità dell’offerta. di cassa operativo generato dal progetto e il servizio del debito comprensivo di
15 A tal fine, rileva il debt service cover ratio come indicatore di solidità finanziaria, quota capitale e quota interessi. Il significato di tale indicatore risulta di agevole in-
definito nel par. 5. terpretazione: un valore uguale o superiore all’unità rappresenta la capacità dell’in-
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CREDITO E IMPRESE
BANCARIA n. 1/2010Il canone di disponibilità è inoltre un componente di ri- 7 L’imposizione ai fini Iva del canone
cavo per la società veicolo poco volatile20, in quanto non integrativo di disponibilità
correlato ad alcun costo e comunque dovuto dal conceden-
L’imposizione ai fini Iva del canone di disponibilità rappre-
te al concessionario (al di là di alcune ipotesi da regolare
senta un aspetto rilevante nell’ambito della verifica della
contrattualmente).
bancabilità e anche per il concedente, ai fini della preventi-
va scelta dello strumento più idoneo e della determinazione
6 La regolamentazione del canone di del value for money, in un’ottica comparativa con altri stru-
disponibilità della convenzione menti finanziari (leasing o mutuo immobiliare).
Se cautelativamente si optasse per l’imposizione del ca-
Nel contratto di concessione («convenzione») tra il conce-
none di disponibilità all’aliquota Iva piena del 20%, ciò po-
dente e il concessionario, gli aspetti più rilevanti da regola-
trebbe rivelarsi penalizzante per i concedenti con un limita-
re contrattualmente in merito al canone di disponibilità ri-
to pro rata di detraibilità dell’Iva (ad esempio, in ambito sa-
guardano:
nitario per le Aziende sanitarie locali o ospedaliere); in tali
1 la previsione, la quantificazione (in genere, in base a quan-
—
casi, l’Iva diventerebbe infatti un costo aggiuntivo per il
to indicato nel piano economico-finanziario) e le modalità
concedente, che riceve la fattura dal concessionario e riesce
di corresponsione del canone (trimestralmente, semestral-
a compensare l’Iva addebitata solo in piccola parte (in base
mente);
al limitato pro rata di attività non esenti).
2 l’indicizzazione annua (per tenere conto dell’inflazione, in
2
— In assenza di una norma ad hoc e di pareri della prassi del-
genere ancorata agli indici Istat e coerente con le modalità
l’amministrazione finanziaria, vi è chi in dottrina ha ritenu-
previste nel piano economico-finanziario);
to che, con riferimento all’ambito sanitario22, il canone di
3 la rettifica dell’importo annuo al verificarsi di determinate
disponibilità, in quanto corrispettivo per l’esecuzione del-
3
—
situazioni, anche mediante l’adozione di un sistema di pe-
l’opera non correlato ad altra prestazione da parte del con-
nali. cessionario, debba essere assoggettato ad Iva nella misura
È prassi comune suddividere il canone di disponibilità in del 10%, come previsto dal n. 127 quinquies della tabella
una parte fissa, comunque dovuta, e in una (normalmente parte III, allegata al d.p.r. 633/1972, in considerazione del-
più ridotta) parte variabile, in genere soggetta a diminuzio- l’assimilazione degli edifici ospedalieri ai fabbricati elencati
ni in caso di mancata disponibilità delle opere da parte del all’art. 1 della l. n. 659 del 19 luglio 1961 richiamata, tra le
concessionario, secondo un apposito meccanismo di penali altre, dalla Circ. min. n. 1/E del 1994.
contrattualmente previsto21. Si potrebbe anche ipotizzare che la quota-parte del cano-
Al verificarsi di determinate situazioni (diminuzione della ne di disponibilità che idealmente ripaga gli oneri finanzia-
redditività del concessionario al di sotto di una certa soglia ri sostenuti dal concessionario per la costruzione dell’opera,
per cause ad esso non imputabili, anche a titolo di forza in quanto pagamento dilazionato del prezzo, sia addebitata
maggiore; modifiche legislative che comportino oneri ag- al concedente in esenzione da imposta, ai sensi dell’art. 10,
giuntivi per il concessionario; eventi imprevedibili che fan- n. 1, del d.p.r. 633/1972.
no venire meno le condizioni poste a base dell’equilibrio A sostegno di tale tesi vi è la considerazione in merito al
economico-finanziario del concessionario), spesso viene fatto che la Ris. min. n. 21/E del 16 febbraio 2005 aveva in-
contrattualmente prevista, pur con diverse cautele, la possi- dicato che il contributo pubblico per la realizzazione delle
bilità di rideterminare l’importo annuo del canone di dispo- opere in ambito sanitario è imponibile ai fini Iva, ma con
nibilità, in modo da ristabilire l’equilibrio economico-finan- l’aliquota agevolata del 10%, in quanto riferibile alla costru-
ziario. zione di edifici ospedalieri23.
vestimento di liberare risorse sufficienti a coprire le rate del debito spettanti ai fi- – Dft = quota capitale da rimborsare; (indebitamento finanziario) nell’esercizio t-
nanziatori. esimo;
In formule: – It = quota interessi da corrispondere (oneri finanziari) nell’esercizio t-esimo.
FCO 19 Nel calcolo del valore attuale netto, che esprime il flusso di cassa netto attua-
DSCR = [1] lizzato cumulato del progetto, bisognerà considerare come fattore di attualizzazio-
Dft + It ne un tasso di sconto pari al costo medio ponderato del capitale. Il Van ruota in-
torno ai flussi di cassa in entrata e in uscita, che devono essere stimabili (nel capi-
Ove: tale e nelle scadenze). Chiaramente, i progetti con un Van negativo non andrebbe-
– FCOt = flusso di cassa operativo relativo all’esercizio t-esimo; ro intrapresi, in quanto non remunerativi.
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CREDITO E IMPRESEIl corretto inquadramento tributario ai fini Iva dipende Spettatore interessato e vero convitato di pietra di questa
anzitutto da un prioritario inquadramento della fattispecie competizione guidata dal prezzo è l’istituto di credito o, per
sotto il profilo giuridico (qual è la natura e la ratio del cano- progetti di ampio respiro, il pool di finanziatori che deve
ne di disponibilità) ed economico-finanziario. pronunciarsi sulla bancabilità del piano economico-finan-
Una coraggiosa24 presa di posizione, preferibilmente a li- ziario e poi, se il candidato vince la gara, erogare i fondi ri-
vello normativo25, consentirebbe di superare incertezze in- chiesti26, con una cadenza tipicamente concentrata nella fa-
terpretative che talora frenano il ricorso a una tecnica di fi- se iniziale di costruzione dell’opera infrastrutturale.
nanza strutturata, qual è il project financing, che può dare Il trade-off che ruota intorno all’entità del canone di di-
un non irrilevante contributo nell’agevolare investimenti sponibilità richiesto dal potenziale concessionario, di norma
infrastrutturali, di cui il paese ha disperato bisogno e che da con un tetto invalicabile fissato nella lettera di invito alla
sempre costituiscono una tradizionale manovra anticiclica, gara, è caratterizzato da un lato dalla convenienza, per l’aspi-
particolarmente utile a livello di contributo per uscire dalle rante concessionario, ad abbassare il canone richiesto, al fi-
paludi della recessione. ne di massimizzare la probabilità di vincere la gara, con il
vincolo – dall’altro lato – che un corrispettivo richiesto
troppo basso può minare la bancabilità del progetto, fino al
8 Un supporto al project financing
punto di rendere negativi parametri chiave come il valore
Il canone di disponibilità ha una natura integrativa della attuale netto (del progetto e/o dei soci sponsor della società
remunerazione attesa dal concessionario, che assolve nei veicolo) o abbassare altri parametri come il tasso interno di
fatti la funzione di puntellare una sostenibilità economico- rendimento o il cover ratio.
finanziaria altrimenti improponibile, rappresentando una Si tratta, ad evidenza, di tipici aspetti negoziali, del tutto
sorta di «risarcimento residuale» per gli oneri sostenuti per comuni in gare pubbliche in cui gli importi possono essere
l’investimento e non integralmente coperti da altre fonti di anche rilevanti.
ricavo. La residualità del canone integrativo rappresenta, anche
L’entità del canone, che per il concedente rappresenta un per il concedente, uno stimolo a incrementare le opere
costo ripetibile per un ampio arco temporale, lungo tutta la «calde» a corollario di investimenti per servizi non tariffa-
durata della concessione, è frutto di una negoziazione tra la bili da parte del concessionario, senza peraltro snaturare i
controparte pubblica e quella privata, in cui intervengono, progetti e le loro finalità socio-istituzionali, nella consape-
a livello di potenziali concessionari, più candidati che nel- volezza che il canone … teme il freddo e necessita, all’ab-
l’ambito della gara a livello di prezzo competono anche su bassarsi della «temperatura» dell’investimento, di copertu-
tale ammontare. re addizionali.
In formule: 23 Per maggiori approfondimenti, si veda Mattesi E. (2003), «Le nuove modalità di
n FCt partecipazione delle Pubbliche Amministrazioni alla realizzazione di opere in pro-
Van = Σ – Co [2] ject financing: profili tributari», in il fisco, 2, 219.
t=l (1+K)t 24 Con tale termine deve intendersi un’equilibrata disamina e composizione dei le-
ove:
gittimi interessi economici sia del concedente pubblico, sia del concessionario privato,
– FCt = flussi di cassa netti per ogni periodo;
atteso che i profili di maggiore onerosità che discendono da una scelta di aliquota sub-
– C0 = flusso di cassa netto iniziale negativo (costi per la costruzione dell’ospeda- ottimale (per l’una o l’altra parte) non implicano un netto scenario di «mors tua, vita
le …); mea», bensì una più sfumata e ambivalente fattispecie in cui la parte danneggiata cer-
– k = tasso di sconto (tasso nominale più un congruo premio per il rischio). cherà una legittima rivalsa economica dell’extra-costo sopportato. In concreto, un’im-
20 La volatilità dei ricavi è un parametro di grande importanza per stimarne il gra- posizione Iva sfavorevole potrebbe spingere il concedente a scegliere altre modalità
do di rischio, soprattutto in un arco temporale esteso quale è tipicamente quello di finanza strutturata e il concessionario a rivalersi sul concedente, caricando sul pro-
degli investimenti infrastrutturali in concessione. La presenza di ricavi semi-fissi, qual getto gli extra-costi. Si consideri inoltre che il rapporto Stato (erario)-ente pubblico,
è il canone di disponibilità, assume in tale ambito un ruolo prezioso – talora deter- pur caratterizzato da differenze di natura e ruoli, risente di una comune matrice ge-
minante – ai fini della bancabilità. I progetti «caldi», in cui il canone di disponibilità è netica e pertanto ogni aggravio impositivo crea un gettito effimero con corrisponden-
compresso, idealmente tendendo a zero, dalla presenza di ricavi commerciali mar- te deficit da ripianare, così come l’aggravio a carico della controparte privata, se con-
ginalmente più rilevanti rispetto alle fattispecie «tiepide» o, a maggior ragione, «fred- trobilanciato da maggiori oneri compensativi per il committente pubblico. L’imposta
de», sono intrinsecamente più rischiosi per il concessionario, che assume gradual- ottimale è quella che, per definizione, minimizza ogni distorsione competitiva, delegan-
mente una quota sempre più rilevante del rischio di mercato. Di ciò tengasi debita- do ad altri parametri la selezione della tecnica di finanziamento più consona.
mente conto anche nella stima parametrica del value for money, che dipende, tra l’al- 25 Perché il problema rileva su scala nazionale e pare troppo rilevante per poter
tro, anche dall’entità dei rischi che il concedente pubblico effettivamente trasferisce essere risolto a livello di pur utili circolari ministeriali.
al concessionario, nell’ambito delle iniziative di Partenariato Pubblico Privato. 26 A condizioni di mercato nel frattempo spesso mutate, stante l’ampio lasso tem-
21 Se gli inadempimenti, contrattualmente codificati, risultano particolarmente gravi, vi porale, anche superiore all’anno, tra aggiudicazione e inizio dei lavori, momento in
possono essere altri rimedi per il concedente, non ultima la risoluzione contrattuale. cui la società veicolo comincia a «tirare» i finanziamenti ottenuti per trovare par-
22 Che rileva per gli investimenti in project financing ospedalieri. ziale copertura ai costi di costruzione da sostenere.
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CREDITO E IMPRESE
BANCARIA n. 1/2010Puoi anche leggere
