6 Etf & Fund Selection - CFA Society Italy
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6
Etf & Fund
Selection
Guida a cura di Con la collaborazione diAutori
Anna Silvia Bruschi - Portfolio Manager - Pramerica SGR
Anna Silvia Bruschi, laurea in Economia e Commercio presso l’Università degli studi di Pavia
nel 2002. Da febbraio 2003 in Pramerica SGR. Si è occupata di analisi e gestioni quantitative
gestione di strategie hedge market neutral, asset allocation e dal 2014 di fund selection e
gestione di prodotti multimanager.
Denis Manzi, CFA, CIPM - Portfolio Manager - Banca di San Marino SpA
Nato a San Marino il 6 marzo 1984, Denis inizia la sua attività professionale nel 2007 presso
Banca di San Marino SpA dove lavora tuttora ricoprendo il ruolo di responsabile per le
Gestioni Patrimoniali e del Dipartimento Innovazione Finanziaria. Dal 2015 è membro del
consiglio di amministrazione della SICAV di diritto Lussemburghese Fagus Multimanager,
con delega alla gestione di portafoglio del comparto International Bond. Denis, dopo avere
conseguito la laurea in informatica presso l’Università di Bologna, ha superato l’esame per
l’iscrizione all’Organismo dei Consulenti Finanziari Italiani, ha conseguito la certificazione EFA
promossa da EFPA Italia, è CFA Charterholder dal 2013 e CIPM Certificate Holder dal 2018.
Davide Montaldo - Fund Selector - Banca del Piemonte SpA
Da gennaio 2017 è responsabile della Fund Selection per i vari segmenti di clientela di Banca
del Piemonte (Gestioni, Consulenza). Da novembre 2013 è membro del Team di Consulenza
della Banca, dove svolge il ruolo di Fund Selector con focus particolare sulla analisi
qualitativa, gestisce le buy list ed il picking per i portafogli modello in OICR. In precedenza, ha
lavorato presso l’Ufficio Gestioni Patrimoniali di Banca del Piemonte. Partecipa al Comitato
Investimenti. Ha iniziato la propria carriera in Sanpaolo Imi Asset Management (ora Eurizon)
con ruoli nel campo administration dei fondi comuni. Ha conseguito la Laurea in Economia
Politica presso l’Università degli Studi di Torino ed ha completato il Fundamentals of
Alternative Investments Certificate Program (2017, CAIA Association).
Teodor Naoumov, CFA - Head of Quantitative Portfolio Management - Pramerica SGR
Teodor Naoumov ha conseguito la Laurea in Economia Internazionale e Finanza presso
l’Università di Sofia nel 1996 e, nel 1998, un master in Economia presso il CORIPE Piemonte
(Università di Torino). Dal 2004 è Chartered Financial Analyst. Da maggio 2010, è Responsabile
Gestioni Quantitative di Pramerica SGR. Nello specifico, si occupa dello sviluppo di modelli
quantitativi ed è responsabile della gestione di prodotti individuali e collettivi a contenuto
prevalentemente quantitativo, nonché la gestione di prodotti strutturati. Nel 1999 ha fatto
il suo ingresso in San Paolo Asset Management (oggi Eurizon Capital), dove ha ricoperto
inizialmente il ruolo di analista quantitativo.
Ringraziamenti
Si ringrazia Sara Silano, Editorial Manager di Morningstar Italia, per l’importante contributo fornito
in fase di revisione del testo.Etf & Fund
Selection
Guida a cura di Con la collaborazione diEtf & Fund Selection / Sommario
capitolo 1
Quali sono le ragioni per le
quali si seleziona un investment
manager esterno? 6
di Nicola Tommasini, CFA
capitolo 2
Gestione attiva o gestione passiva.
Perché non utilizzare entrambe? 18
di Davide Montaldo e Federico Reggianini, CFA
I fondamenti del Research Indexing
a cura di Piera Elisa Grassi portfolio manager, 30
Global Research Enhanced Index JP Morgan Asset Management
capitolo 3
La selezione di un investment
manager: tratti comuni al framework
di selezione di gestori attivi e di
gestori passivi 32
di Francesco Paganelli, CFA
2Etf & Fund Selection / Sommario
capitolo 4
La selezione di un gestore
passivo: alcuni spunti 44
di Giancarlo Sandrin, CFA
Smart beta: un’evoluzione, non una rivoluzione
a cura di Roberta Gastaldello, Head of ETF Italy Distribution 56
J.P. Morgan Asset Management
capitolo 5
Costruire un portafoglio multimanager:
una possibile soluzione 60
di Denis Manzi, CFA, CIPM
capitolo 6
La selezione di un gestore attivo: il
framework utilizzato da PRAMERICA SGR 70
di Anna Silvia Bruschi, Camilla Silvani e Teodor Naumov, CFA
6 | etf & fund selection Graphic Designer:
Allegato ad AP ADVISOR PRIVATE n. 16 Luca Baraggia
marzo-aprile 2019 (registrato presso il infografiche:
Tribunale di Milano n. 302 del 23/10/2015) Salvatore Tomaselli
Realizzazione: Proprietario ed editore:
a cura della redazione ADVISOR Open Financial Communication Srl
Direttore responsabile: Via Francesco Sforza, 14 - 20122 Milano
Francesco D’Arco Non vendibile
3Etf & Fund Selection / Introduzione
Come navigare
tra attivi e passivi
di Giancarlo Sandrin, CFA
Il tema attivo e passivo rimane sem- convivere attivo e passivo, oltre che
pre molto dibattuto all’interno dell’in- dare qualche spunto per un mix cor-
dustria. La view degli autori di questa retto tra i due.
guida è che i due stili di gestione Passeremo poi al tema della selezio-
possano tranquillamente convivere ne, quali tecniche gli investitori pro-
all’interno di un portafoglio. Il pun- fessionali utilizzano in tale ambito.
to che però vorremmo affrontare è Vedremo sia un approccio per uno
come attivo e passivo possono esse- screening degli attivi, sia uno schema
re combinati e quali sono i criteri di di due diligence sul fronte degli ETF.
valutazione per entrambi. Successivamente vedremo come i
In questa guida pertanto spieghere- fondi attivi possono essere gestiti
mo come gli investitori professionali all’interno di un unico portafoglio.
selezionino e utilizzino i cosiddetti Infine riportiamo un caso pratico del
fondi di terze parti, siano essi prodot- team di multimanager di Pramerica
ti attivi o passivi. Nella prima parte SGR, per far capire il livello di pro-
illustreremo perché l’approccio mul- fondità di analisi, che un investitore
timanager è importante nella costru- professionale applica nella selezione
zione di un portafoglio e perché in e costruzione di un portafoglio mul-
tale ambito possono tranquillamente timanager.
4Etf & Fund Selection / Introduzione
L’approccio multimanager
è importante
nella costruzione
di un portafoglio
che vede convivere
gestione attiva e passiva
5capitolo 1
Quali sono le
ragioni per le quali
si seleziona un
investment manager
esterno?
di Nicola Tommasini, CFA
6Etf & Fund Selection / Capitolo 1
L’industria dell’asset management di self-selected security, ma sempre
si occupa della creazione e gestione più spesso emerge la consapevolez-
di mutual fund (sia a gestione attiva za che per raggiungere gli obiettivi
sia a gestione passiva), hedge fund, di rischio/rendimento desiderati sia
fondi di private equity e venture necessario destinare una parte del
capital e altri veicoli d’investimento patrimonio a una o più società di ge-
per un’ampia varietà d’investitori, stione esterne, indipendentemente
dagli istituzionali (fondi pensioni, dal fatto che l’investitore in questio-
società di assicurazione, organizza- ne opti poi per una gestione attiva
zioni non-profit, fondazioni, ecc.) agli o passiva.
intermediari (private banks, altre so- Per comprendere la decisione, è uti-
cietà di asset e wealth management) le ricordare i principali passaggi che
fino agli investitori privati (family of- gran parte degli investitori, indipen-
fice, high net worth individual, ecc.). dentemente dalla tipologia, solita-
Negli ultimi decenni la complessità mente seguono per implementare
dell’industria è significativamente un corretto processo d’investimen-
aumentata: da un lato, le varie tipo- to:
logie d’investitori mostrano esigen- ● Definizione obiettivi di investi-
ze sempre più specifiche e dall’altro mento, profilo di rischio, vincoli
lato, soprattutto negli ultimi anni, di portafoglio, ecc.
l’offerta di prodotti presenti sul mer- ● Definizione della corretta asset
cato ha registrato un sensibile incre- allocation strategica rispetto agli
mento, aumentando quindi anche il obiettivi: quali asset class inseri-
numero delle opzioni d’investimen- re in portafoglio e come allocare
to a cui è possibile avere accesso. In il capitale tra loro. Questa parte
questo contesto, alcuni investitori del processo gestionale implica
scelgono di continuare a gestire il una valutazione top-down del
capitale solo attraverso portafogli contesto di mercato, la definizio-
7ne delle attese di rendimento e è legata al livello di diversificazione
volatilità delle asset class sele- e di profilo rischio/rendimento desi-
zionate e delle rispettive correla- derato; la seconda è legata all’imple-
zioni. mentazione di portafoglio e alla fase
Una volta decisa l’asset allocation di securities selection all’interno del-
strategica, occorrerà stabilire come le varie asset class utilizzate per co-
“coprire” le diverse asset class sele- struire l’asset allocation strategica.
zionate. Si potrà pertanto decidere
se selezionare autonomamente i Asset allocation strategica,
singoli titoli oppure se affidarsi ad diversificazione e selezione di
un asset manager esterno (attivo o manager esterni
passivo). Sebbene le scelte di asset Il profilo di rischio/rendimento di un
allocation strategica, secondo di- asset allocation strategica dipende
versi studi, sono da considerare le sia dalle attese di ritorno e volatilità
più rilevanti per la generazione dei delle asset class che compongono il
ritorni nel lungo periodo, anche le portafoglio, sia dalla loro correlazio-
scelte di selezione titoli risultano di ne. Solitamente inserire asset class
enorme importanza nel processo di che hanno bassa correlazione con il
gestione di portafoglio per ottenere resto del portafoglio migliora il profi-
risultati consistenti. lo rischio/ rendimento, in particolare
All’interno di questo quadro, come se la correlazione della nuova asset
si colloca la selezione di asset ma- class con il portafoglio esistente non
nager esterni e per quali ragioni un è così elevata da annullare il bene-
investitore decide di allocare una ficio di diversificazione. Più nello
parte o tutto il capitale dei clienti a specifico, se lo sharpe ratio atteso
gestori terzi? della nuova asset class considerata
La prima ragione è riconducibile alla è maggiore dello sharpe ratio del
fase di asset allocation strategica ed portafoglio corrente moltiplicato
8Etf & Fund Selection / Capitolo 1
per il coefficiente di correlazione implementare tale scelta in manie-
(tra nuova asset class e portafoglio ra efficace sia necessario affidarsi,
corrente), allora sarà opportuno in- almeno in parte, a manager esterni
serire in portafoglio la nuova asset attivi o passivi.
class: L’ampliamento delle opzioni d’inve-
stimento e la consapevolezza degli
investitori che una maggiore diver-
sificazione possa portare benefici
di portafoglio sono elementi che
hanno effettivamente aumentato
Dove: il ricorso ad asset manager esterni
negli ultimi anni. Vediamo nello spe-
= sharpe ratio della cifico come la selezione di manager
nuova asset class esterni nelle macro categorie dei
fondi passivi, fondi direzionali attivi,
= sharpe ratio del por- liquid alternative e fondi alternativi
tafoglio esistente possa effettivamente migliorare l’as-
set allocation strategica:
= correlazione della nuo- ● Fondi passivi / ETF: consideran-
va asset class con il portafoglio esi- do i dati storici di medio-lungo
stente periodo, emerge non solo che
la correlazione tra le principali
Con questi elementi teorici di rife- asset class (es. Global Equities
rimento, si può affermare che sele- e Global Bonds) risulta sostan-
zionare nuove asset class non per- zialmente contenuta, ma anche
fettamente correlate con l’attuale all’interno delle stesse asset
portafoglio consenta di migliorare class, per esempio nell’aziona-
l’asset allocation strategica e per rio, il semplice incremento della
9diversificazione geografica può ● Fondi direzionali attivi: se at-
apportare benefici, in particolare traverso le soluzioni passive è
inserendo paesi meno correlati possibile ormai accedere a gran
ai fattori macroeconomici globa- parte delle aree di mercato tra-
li. A tal proposito, il significativo dizionali, per alcune asset class
incremento nell’offerta di ETF più di “nicchia” buona parte de-
sia azionari che obbligaziona- gli investitori opta ancora per
ri ha permesso di migliorare il la selezione di manager esterni
grado di diversificazione di por- attivi, con specifiche esperienze
tafoglio, attraverso un accesso negli ambiti di riferimento. Tra gli
a costi contenuti a nuovi fattori esempi di asset class direzionali
di rischio e aree di mercato. In- di questo genere, che posso-
fatti, attraverso le soluzioni pas- no offrire importanti benefici in
sive, non solo è aumentato il termini di diversificazione, vale
numero di asset class alle quali la pena menzionare i mercati di
si può avere esposizione, ma an- frontiera obbligazionari, gli asset
che le opzioni di diversificazione backed securities, le obbligazioni
geografica, e più recentemente, ibride e subordinate, le conver-
fattoriali o tematiche all’interno tibili, ed i catastrophe bonds.
delle singole asset class hanno Più recentemente anche l’ob-
avuto un significativo incremen- bligazionario cinese sta emer-
to e hanno generalmente ap- gendo come nuova asset class
portato benefici agli investitori. interessante in un’ottica di di-
Gli ETF offrono anche un elevato versificazione. Gli investitori che
grado di flessibilità e permetto- decidono di diversificare attra-
no di avere maggiori opportunità verso queste asset class, benché
per quanto riguarda le scelte di in alcuni di questi casi possano
asset allocation tattiche. trovare anche soluzioni passive,
10Etf & Fund Selection / Capitolo 1
solitamente devono optare per ga assegnato al manager ester-
manager attivi con esperienza in no. In questo caso un adeguato
queste aree. processo di selezione e due dili-
Sempre in ambito direzionale, gence risulta più che mai rilevan-
anche se meno legato all’obiet- te.
tivo di diversificazione ma più a ● Liquid alternative: la selezione
scelte etiche o d’incremento del- di manager esterni per imple-
le performance di lungo periodo, mentare un’allocazione di porta-
va ricordato l’interesse crescente foglio ai liquid alternative (fondi
ai temi ESG, che ha portato molti alternativi armonizzati alla diret-
investitori ad affidarsi a manager tiva UCITS, solitamente soluzioni
esterni con competenze specifi- d’investimento che offrono una
che in quest’ambito. Vale la pena liquidità giornaliera o settima-
citare inoltre il forte incremento nale) ha come obiettivo, oltre a
nell’offerta di strategie Multi-As- quello di ottenere esposizione
set: tali soluzioni d’investimento a manager di qualità in grado di
possono portare benefici in otti- generare alpha, anche quello di
ca di diversificazione, ma implica- aumentare la diversificazione di
no una delega particolarmente portafoglio, attraverso strategie
elevata al manager selezionato. alternative poco correlate con
Il gestore Multi-Asset normal- le principali asset class. Queste
mente si occupa sia dell’asset strategie sono solitamente co-
allocation tattica e strategica, struite con strumenti facilmente
sia della securities selection. Di liquidabili, quindi adatte anche
conseguenza, l’investitore che si ad investitori con orizzonti tem-
affida a soluzioni di questo tipo porali di breve-medio periodo.
deve essere pienamente consa- Per raggiungere questo obiet-
pevole dell’elevato livello di dele- tivo, e quindi ottenere un reale
11beneficio di portafoglio, è impor- poco correlati al mercato aziona-
tante concentrarsi solo su quel- rio di riferimento.
le strategie che mostrano una ● Alternativi (Hedge Fund, Fon-
correlazione contenuta, in varie di di Private Equity, Venture
fasi di mercato, con le asset class Capital e Real Estate): anche
tradizionali: l’incremento dell’of- l’allocazione alle strategie alter-
ferta degli ultimi anni rende tale native viene normalmente affi-
obiettivo assolutamente perse- data a manager esterni, viste le
guibile, anche se trattandosi di specifiche competenze richieste
strategie per definizione molto per gestire efficacemente que-
flessibili, dove ai gestori viene as- sta tipologia di asset class; in
segnato un ampio mandato sen- particolare la selezione di fondi
za un benchmark di riferimento, Hedge, come per i liquid alter-
un processo di selezione struttu- native, è particolarmente legata
rato per riuscire a creare valore alle skill dei manager considera-
aggiunto in quest’ambito risulta ti, quindi non replicabile inter-
fondamentale. Tra le strategie namente o attraverso soluzioni
più adatte per poter avere effet- passive. Gli investimenti alterna-
tivi benefici di portafoglio, vanno tivi sono solitamente adatti agli
citate market neutral, merger investitori con lunghi orizzonti
arbitrage, CTA e macro, men- temporali e base clienti stabile,
tre per quanto riguarda i fondi come i fondi pensione o le fon-
long-short equity, quelli più rap- dazioni, soprattutto per quanto
presentati nell’ambito dei liquid riguarda gli ambiti alternative
alternative, va attentamente va- che possono offrire significativi
lutato se il gestore considerato illiquidity premium. Le ragioni
risulti effettivamente in grado di per le quali si seleziona un ma-
generare un profilo dei ritorni nager alternativo sono sia legate
12Etf & Fund Selection / Capitolo 1
alla diversificazione di portafo- mini di riduzione della volatilità
glio - alcune strategie alternative di portafoglio, offrendo un pro-
sono poco correlate alle asset filo simile a quello delle put ma
class tradizionali - sia, in parti- senza incorrere negli elevati co-
colare in fasi di tassi reali nega- sti di una strategia in opzioni. In
tivi, per incrementare i ritorni e ottica di diversificazione e gene-
raggiungere gli obiettivi di rendi- razione di alpha, anche le stra-
mento desiderati, attraverso un tegie quantitative, in particolare
incremento dell’allocazione alle quelle più all’avanguardia per
asset class con expected return quanto riguarda la generazione
più elevato, come private equi- dei dati che alimentano i modelli
ty, private real estate, venture (per esempio, strategie che uti-
capital, hedge funds long bias. lizzano Artificial Intelligence o
Per quanto riguarda specifiche Machine Learning), permettono
strategie che apportano i mag- di avere accesso alle nicchie di
giori benefici in ottica di diversi- mercato più innovative, che a
ficazione e che sono accessibili tendere potrebbero arrivare a
solo attraverso un numero limi- generare un livello di alpha su-
tato di hedge funds manager, periore rispetto agli approcci
oltre a quelle già citate acces- tradizionali. L’accesso a tali stra-
sibili anche attraverso i liquid tegie, in particolare a quelle che
alternative, vale la pena menzio- richiedono maggiori investimen-
nare le strategie di tail risk pro- ti nell’ottenimento dei dati, non
tection, che mirano a generare è possibile se non ricorrendo
ritorni positivi nelle fasi di mer- a manager esterni fortemente
cato negative e nelle fasi di alta specializzati e che hanno già ef-
volatilità, e per questo possono fettuato importanti investimenti
contribuire positivamente in ter- in questi ambiti.
13Security selection, generazione rilevante. Infatti, molti investitori
di alpha e selezione di manager continuano ad avere tra gli obiet-
esterni tivi del processo d’investimento
La fase di selezione dei titoli all’in- quello di generare parte dei ritorni
terno del processo d’investimento attraverso il contributo dello stock
può essere implementata attraver- picking e in generale dell’alpha ap-
so una gestione diretta, con solu- portato da gestori attivi, e hanno
zioni passive, oppure attraverso la strutturato team di selezione per
selezione di asset manager esterni questo scopo. Benché sia ormai
con approccio attivo che hanno generalmente riconosciuto come in
come obiettivo quello di generare mercati particolarmente efficienti,
alpha nel loro ambito d’investimen- per esempio il mercato azionario
to. Infatti, dopo avere determinato USA, la dispersione di excess return
l’asset allocation strategica, come tra i gestori attivi non sia più eleva-
detto, ogni investitore dovrà de- ta come in passato ed individuare
cidere quali asset class gestire in- quei manager in grado di sovraper-
ternamente, quali con strumenti formare il benchmark in maniera
passivi e quali affidare a manager consistente risulti un obiettivo par-
esterni attivi. Nonostante alcune di- ticolarmente sfidante, il contributo
namiche - come l’incremento delle dell’alpha può essere ora come non
opzioni d’investimento passive e le mai particolarmente significativo in
difficoltà di generare alpha riscon- proporzione ai ritorni complessivi
trate nell’attuale contesto di merca- di portafoglio, considerando che i
to anche per gli stock picker di mag- ritorni attesi di tutte le principali as-
giore qualità - abbiano portato vari set class sono attualmente decisa-
investitori a diminuire il peso dell’al- mente compressi. Molti investitori,
locazione ai gestori attivi, il loro uti- per questo, continuano ad essere
lizzo rimane ancora decisamente particolarmente focalizzati nell’in-
14Etf & Fund Selection / Capitolo 1
dividuare manager con elevate skill, finanziari e permettere una ripresa
in grado di generare alpha in ma- dell’economia alla piena occupa-
niera consistente. In particolare, la zione, abbiano mantenuto i tassi
selezione di gestori hedge e liquid nominali costantemente bassi, e in
alternative, oltre all’obiettivo di di- un contesto di inflazione contenuta
versificazione già sottolineato, mira ma comunque positiva, i rendimenti
a dare esposizione ai gestori con le reali ottenibili da un’allocazione risk
migliori competenze sul mercato, free sono stati costantemente nega-
maggiormente in grado di appor- tivi, per questo approcci di gestione
tare excess return al portafoglio. completamente plain vanilla di self
Per raggiungere questo obiettivo, managed security effettuate senza il
anche alla luce delle opzioni passi- ricorso a manager esterni, sono or-
ve fattoriali disponibili, l’investitore mai molto rare. La necessità di au-
dovrà valutare e monitorare i ma- mentare l’allocazione ai risky asset
nager attivi selezionati osservan- ha infatti contribuito all’incremento
do non solo il risk adjusted excess nell’utilizzo di manager esterni, non
return rispetto al beta tradizionale, solo passivi ma anche attivi da parte
ma anche considerando l’eventuale di molti investitori, nonostante l’esi-
style bias del gestore e valutandolo genza generalizzata di mantenere i
rispetto a indici fattoriali. costi di gestione complessivamen-
te contenuti. A tal proposito, alcuni
Per quanto riguarda le peculiarità investitori hanno optato per un ap-
dell’attuale contesto di mercato ri- proccio core satellite, che combina
spetto all’esigenze di selezionare portafogli core passivi a costi con-
asset manager esterni va sottoli- tenuti con un portafoglio satellite
neato come, a seguito della gran- allocato a manager “high conviction”
de recessione, le principali banche fortemente attivi e potenzialmente
centrali, per stabilizzare i mercati in grado di generare alpha.
15Etf & Fund Selection / Capitolo 1
Vanno infine menzionate anche ra- tivo, con la consapevolezza che il ri-
gioni più qualitative legate alla se- corso a manager esterni può espan-
lezione di manager terzi: le sinergie dere le opportunità d’investimento,
che si possono sviluppare tra il team aumentare la diversificazione di por-
di gestione interno ed i manager tafoglio e migliorare le performance
esterni selezionati, in particolare se attraverso il contributo dell’alpha
si creano relazioni di lungo periodo dei gestori selezionati.
attraverso il confronto, lo scambio di È però importante ricordare anche
idee e l’accesso reciproco alle anali- alcune criticità legate alla scelta di
si e ricerca, possono aumentare la manager esterni, in particolare atti-
cultura finanziaria, migliorare l’inter- vi, tra cui i rischi di incorrere in costi
pretazione del contesto di mercato eccessivi che non permettono di ot-
e di conseguenza le scelte di asset tenere performance nette adeguate
allocation. e di non avere accesso al livello di
trasparenza desiderato.
Come è stato descritto, la scelta di Tali rischi possono essere ridotti
destinare la gestione di una parte di attraverso approfondite valutazioni
portafoglio ad asset manager ester- preliminari e un disciplinato proces-
ni è spesso motivata da ragioni che so di due diligence e selection, come
possono avere una forte valenza vedremo approfonditamente nei ca-
nell’attuale contesto. pitoli successivi.
Pertanto tutti gli investitori sono te-
nuti a valutare in maniera estrema-
mente razionale quali asset class sia
opportuno sviluppare internamen-
te, quali implementare con soluzioni
passive, e quali delegare a manager
esterni con approccio di gestione at-
16Etf & Fund Selection / Capitolo 1
Si possono sviluppare
sinergie tra il team di gestione
interno e i manager esterni.
Il confronto, lo scambio
di idee e l’accesso
reciproco alle analisi
e ricerca, migliorano
le scelte di asset allocation
17capitolo 2
Gestione attiva o
gestione passiva.
Perché non utilizzare
entrambe?
di Davide Montaldo
e Federico Reggianini, CFA
18Etf & Fund Selection / Capitolo 2
Effettuare un bilancio definitivo in di costo (certamente da considerare),
merito all’opportunità di utilizzare so- per allargarsi a logiche di gestione di
lamente gestori attivi o solamente ge- portafoglio, che prendano in consi-
stori passivi è impossibile e sarebbe derazione obiettivi di investimento,
inoltre poco credibile qualsiasi tipo orizzonti temporali ed Asset Class in
di soluzione preconfezionata in tal cui si vuole investire.
senso; appare infatti ormai assoda-
to come all’interno di un portafoglio Definizione e storia
possano tranquillamente coesistere Investire in modo passivo, oggi, va
entrambi gli approcci, prediligendo oltre la semplice definizione di ETF.
strumenti passivi per coprire asset Exchange Traded Funds non signifi-
class dove estrapolare alpha è più ca più solamente “gestione passiva”:
complicato e strumenti attivi nel caso da tempo hanno fatto il loro ingres-
opposto. so sul mercato gli ETF smart beta (o
Nelle pagine che seguono si cercano fattoriali) che seguono modelli di al-
di illustrare in modo schematico alcu- locazione alternativa a quella propo-
ne delle tematiche che si ritengono sta dagli indici tradizionali di mercato;
importanti nel definire se e come uti- recentemente, si è assistito al lancio
lizzare prodotti attivi e passivi. In tal di “actively managed ETF”: strumenti
senso saranno utili sia spunti pratici, che presentano le caratteristiche di
derivati dall’esperienza “sul campo”, liquidabilità tipica degli ETF, ma gesti-
sia elementi teorici forniti dalla lette- ti in modo attivo. Pare, insomma, che
ratura al riguardo. il mercato si stia orientando verso
In conclusione, si invita a considera- l’utilizzo del “wrapper” ETF per confe-
re la possibilità di gestire i portafogli zionare anche soluzioni attive.
utilizzando sia strumenti attivi che Inoltre, sempre restando nel mondo
passivi. La logica di scelta deve spo- degli investimenti passivi, non è da
starsi da valutazioni esclusivamente trascurare la presenza sul mercato
19dei cosiddetti “fondi indice”; la prin- delle sue lettere agli investitori di
cipale differenza tra questi prodotti Berkshire Hathaway, Warren Buffett
e gli ETF (a parte i metodi di replica, ha recentemente dichiarato che “If a
comunque non trascurabili come si statue is ever erected to honor the
vedrà in seguito) è da ricondursi pri- person who has done the most for
mariamente alle diverse modalità di American investors, the hands down
negoziazione e quindi alla necessità choice should be Jack Bogle. For de-
dell’investitore di poter liquidare in cades, Jack has urged investors to
modo pressoché immediato (teorica- invest in ultra-low-cost index funds”.
mente) le quote investite. Si riconduce infatti al fondatore di
Per una definizione tecnica degli ETF Vanguard, Jack Bogle, l’introduzione
si rimanda a quanto pubblicato dai dei fondi passivi destinati alla clien-
principali siti di informazione e for- tela retail a metà degli anni ’70. La
mazione finanziaria (Borsa Italiana ha nascita dei primi ETF, invece, risale
una sezione dedicata https://www. alla fine degli anni ’80, primi anni
borsaitaliana.it/etf/formazione/cosa- ’90 (http://www.morningstar.it/it/
eunetf/coseunetf.htm). news/80458/etf-una-lezione-di-sto-
Al fine di una corretta impostazione ria.aspx)
dell’investimento (passivo) è inoltre Per concludere, si ricorda che inve-
da considerare la distinzione tra ETF stire in strumenti che hanno come
ed ETC/ETN. Sono spesso assimilati, obiettivo la replica di un benchmark
ma presentano caratteristiche so- significa accettare l’investimento in
stanziali diverse, legate alla natura tutto il mercato indistintamente. Ac-
dei sottostanti e alle tecniche di repli- quistando di fatto la performance
ca e investimento. del listino è implicito l’investimento in
A testimonianza di come gli investi- tutte le società che lo compongono,
menti passivi abbiano rivoluzionato senza distinzioni e senza possibilità
il mondo degli investimenti, in una di effettuare scelte in tal senso.
20Etf & Fund Selection / Capitolo 2
Classi di investimento e indici: come. Qui l’investimento è per defini-
necessario fare distinzioni zione meno liquido rispetto al mondo
Non tutte le asset class sono “uguali”, azionario (questo aspetto si potreb-
non tutte si prestano all’investimento be riflettere anche nella liquidità dei
attraverso prodotti passivi e alcune, tracker) e si aggiunge l’ulteriore diffi-
al contrario, sono investibili in modo coltà nella selezione e nei confronti
efficiente solamente o quasi esclusi- tra strumenti passivi obbligazionari
vamente attraverso gestori attivi. dovuta alla granularità dei vari indici
Semplificando, l’obiettivo principale obbligazionari. I provider di soluzioni
dei gestori attivi tradizionali è quello passive seguono benchmark spesso
di sovraperformare - su base risk/ differenti e quindi è estremamente
adjusted - il proprio parametro di importante saper definire “dove” ef-
riferimento, mentre l’obiettivo del fettivamente si sta andando a investi-
gestore passivo è quello di replicarlo re. Ulteriore elemento di difficoltà, la
con il minor tracking error possibile. disponibilità dei titoli cash sottostanti
in cui investire, aspetto che si riallaccia
I mercati più efficienti, come tipica- al tema della liquidità degli strumenti.
mente quelli azionari dei Paesi Svi- In sintesi, sia per tracker azionari che
luppati, possono certamente essere obbligazionari è obbligo conoscere
replicati in modo egregio con stru- bene l’indice che viene replicato (fi-
menti passivi. sicamente o sinteticamente) per de-
I benchmark di riferimento per l’e- finire:
quity sono molti, ma sono maggiori 1. Se è effettivamente il mercato in
in numerosità (e offrono maggiori cui si vuole essere investiti
sfaccettature) quelli che identificano i 2. Se il confronto tra strumenti è co-
mercati obbligazionari. Ciò comporta erente
alcune considerazioni in merito all’in- Avendo accennato alla distinzione
vestimento passivo in ambito fixed in- tra investimento passivo in equity e
21in bond, è opportuno ricordare che efficaci; si pensi al mondo del multi
l’investimento in prodotti gestiti per asset, dove viene delegata l’alloca-
la parte bond dei portafogli (a mag- zione tra più asset class proprio al
gior ragione se passivi) presenta un gestore; o a segmenti particolari del
aspetto estremamente importante mercato obbligazionario, come i tito-
per l’investitore: l’esposizione alla li ibridi, i subordinati finanziari, i CAT
duration è costante e determinata bond, tutti ambiti nei quali la discri-
dal benchmark di riferimento e l’in- minante del bravo gestore attivo può
vestimento non presenta le caratte- effettivamente individuare sacche di
ristiche tipiche dell’investimento in valore o di criticità che il benchmark,
cash bond per gli investitori finali (roll per natura, ignorerà. O si pensi anco-
down e Yield to Maturity): si è collo- ra a mercati azionari “minori”, meno
cati su un tratto specifico della curva liquidi o meno coperti dall’analisi
dei rendimenti e l’investimento non degli analisti, come le small cap, o i
arriva mai a scadenza. Questo aspet- titoli di settori specifici o di mercati
to, statico nel caso dei prodotti pas- emergenti di nicchia. Sarà in questi
sivi, è invece eventualmente gestito casi opportuno valutare il costo-op-
dagli attivi, che, proprio sulla possibi- portunità di poter contare su scelte
lità di gestire la duration di portafo- di investimento attive e discrezionali
glio, hanno costruito un “investment o sistematiche, ma che permettono
case” molto importante (con risultati esclusioni rispetto al mercato di rife-
che mostrano luci ed ombre). rimento. Recentemente, hanno fatto
Oltre alle generiche asset class azio- la loro comparsa anche strumenti a
narie e obbligazionarie, vanno con- replica passiva di strategie liquid al-
siderate anche altre aree di investi- ternative; anche in questo caso, sarà
mento, per le quali sono disponibili da valutare caso per caso se sia più
strumenti passivi, ma per le quali in- efficace questo tipo di approccio ri-
vestimenti attivi possono essere più spetto alle scelte di gestione attiva
22Etf & Fund Selection / Capitolo 2
operate da un bravo gestore. Si no- peso in maniera significativa sugli as-
terà che, nell’analizzare le casistiche sets investiti totali. Questa preferen-
in questo paragrafo, si è passati da za è dovuta, in sintesi, alla disillusio-
aree di mercato efficienti e liquide a ne di poter creare alpha in maniera
settori, invece, caratterizzati da mino- costante da parte dei partecipanti al
re efficienza, eventualmente scarsa mercato. La riduzione dei costi as-
liquidità e ampia possibilità di inci- sociati alla gestione degli strumenti
denza della gestione attiva. passivi e la copertura quasi totale
Una tipologia esistente di strumenti delle asset class di investimento han-
passivi è quella che offre esposizio- no determinato una preferenza cre-
ne al sottostante con effetti leva o scente verso questa tipologia di stru-
esposizioni short ai mercati di riferi- menti che ad oggi rappresenta più di
mento. È opportuno e consigliato, in 1/3 degli assets totali.
questi casi, approfondire i metodi di A proposito dei costi, a titolo esem-
calcolo della leva (per esempio gior- plificativo si riportano nella Tabella
naliera oppure calcolata con altre 1 i costi ricorrenti associati ad alcuni
periodicità) e ricordare che prendere degli ETF con i TER tra i più bassi pre-
posizionamenti short comporta dei senti sul mercato:
costi impliciti direttamente collegati a È chiaro che con costi ormai vicini a 0,
quale mercato si sta “vendendo”, che per il gestore attivo sia diventato diffi-
possono generare nel tempo risultati cile sostenere la competizione. Fondi
anche molto diversi da quelli che ci si attivi, che solitamente hanno costi
potrebbe attendere. istituzionali tra 50 e 70bp su un ciclo
di investimento (ipotesi 10 anni) do-
Gestione Attiva vs. Gestione vrebbero sovraperformare il mercato
Passiva: alcune peculiarità di un 5-7% solo per compensare le
Nel corso degli ultimi 20 anni la ge- spese. Da notare che i costi riportati
stione passiva ha visto crescere il suo sono riferiti al mercato americano e
23Figura 1
Andamento AuM attivi e passivi
20 Passive ETFs (left scale) 40%
Passive MFs (left scale)
18 Active ETFs (left scale) 25%
Active Mfs (left scale)
16
Passive share (right scale) 30%
Passive share of total
14
25%
(Milioni di dollari)
12
10 20%
AuM
8 15%
6
10%
4
2 5%
0 0%
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Fonte: Morningstar 2017
che in Europa gli ETF sono più cari. 3. La somma di tutte le gestioni atti-
Negli anni si è creata una letteratura ve è uguale al mercato
a supporto sia della scelta di stru- 4. Al netto dei costi, che per i gesto-
menti passivi sia della scelta di stru- ri attivi sono superiori, il gestore
menti attivi. Come principio generale medio attivo è perdente sia nei
possiamo citare la regola che William confronti del mercato che nei
Sharpe ha introdotto nel 1991 in un confronti di una gestione passiva.
paper di sole due pagine (“The Arith- Queste regole prescindono dall’ef-
metic of Active Management”) nelle ficienza dei mercati. La letteratura
quali ha esposto principi semplici academica ha trovato evidenza em-
quanto universalmente condivisibili: pirica a questa teoria, in particolare
1. La somma di tutte le gestioni atti- si ricorda lo studio di Eugene Fama
ve e di tutte le gestioni passive è e Kenneth French (2010) che hanno
uguale al mercato rilevato che i fondi attivi sull’azionario
2. La somma di tutte le gestioni pas- satunitense hanno prodotto un alpha
sive è uguale al mercato in media vicino a 0 al lordo dei costi
24Etf & Fund Selection / Capitolo 2
nel periodo dal 1984 al 2006 e che stori attivi che per diverso tempo
l’alpha realizzato al netto dei costi sia hanno performance migliori del
stato tra -0,84% e -1,13% all’anno. mercato
L’intuizione di Sharpe e l’analisi di 2. In uno scoring tra peer group i
Fama e French ci portano ad alcune fondi passivi hanno un posizio-
riflessioni: namento che solitamente è nel
1. Il gestore attivo medio è perdente secondo quartile. Questo signifi-
rispetto al mercato e rispetto ad ca che individuando gestori attivi
un pari fondo passivo, sono però che performano meglio del mer-
presenti evidenze di alcuni ge- cato è possibile ottenere rendi-
Tabella 1
Costi ricorrenti degli ETF con i TER tra i più bassi sul mercato
Simbolo Nome Spese Categoria ETFdb.com
SCHB Schwab U.S. Broad Market ETF 0,03% Large Cap Growth Equities
SCHX Schwab U.S. Large-Cap ETF 0,03% Large Cap Growth Equities
iShares Core S&P Total U.S. Stock
ITOT 0,03% Large Cap Growth Equities
Market ETF
SPLG SPDR Portfolio Large Cap ETF 0,03% Large Cap Growth Equities
SPDR Portfolio Total Stock Market
SPTM 0,03% Large Cap Growth Equities
ETF
VTI Vanguard Total Stock Market ETF 0,03% Large Cap Growth Equities
Fonte: https://etfdb.com/ al 24 febbraio 2019
25menti anche significativamente error volatility. L’obiettivo è quello di
superiori ottenere un FAR ratio basso che si-
3. È necessario individuare il giusto gnificherebbe pagare basse commis-
prezzo per l’alpha atteso. sioni per un elevato grado di rischio.
A proposito dell’ultimo punto, si por- Misurando questo indicatore sul sin-
ta come evidenza il lavoro di Shawn golo fondo attivo si possono ottenere
McKay, CFA, Robert Shapiro, CFA, and dei risultati soddisfacenti e pensare
Ric Thomas, CFA: What Free Lunch? di poter inserire tale strumento all’in-
The Costs of Overdiversification. In terno del portafoglio. È però impor-
questo breve quanto efficace paper tante considerare il portafoglio nel
viene evidenziato come la gestio- suo complesso e in questo caso può
ne attiva abbia un information ratio accadere che la decorrelazione tra
atteso positivo (che sostanzialmen- le diverse strategie inserite produca
te è dovuto al rischio, inteso come una riduzione del rischio senza una
tracking error volatility rispetto al diminuzione delle commissioni.
benchmark) ma che la diversificazio- Come esempio possiamo rileva-
ne di gestore, quando eccessiva può re quante differenti strategie sono
annullare tale beneficio. Nel docu- utilizzate dai grandi fondi pensione
mento viene introdotto il concetto americani. Nella tabella che segue
di FAR (fees for active risk) che viene è possibile osservare che il numero
calcolato come: medio di fondi inserito aumenta in
genere all’aumentare della dimensio-
FAR = Management fees / Active ne degli assets.
Risk Non è detto che questa impostazio-
ne generi una effettiva utilità in quan-
Si tratta di un indicatore semplice da to l’eccessiva diversificazione può
calcolare e che misura quanto si sta portare ad una riduzione del rischio
pagando per ogni unità di tracking attivo e a costi pagati eccessivi.
26Etf & Fund Selection / Capitolo 2
Appare quindi chiaro in linea genera- tà ad entrambe le tipologie di stru-
le un portafoglio può essere compo- menti. La parte core del portafoglio
sto tranquillamente sia da prodotti in particolare verrà popolata di stru-
attivi che da prodotti passivi. Si noti menti passivi per mantenere un col-
che, ad esempio in un approccio legamento a quella che può essere
core/satellite è possibile dare digni- l’allocazione che si è definita ex-ante.
Tabella 2
Diversificazione dei fondi pensione al 30 settembre 2015
Numero Numero
Asset totali Numero di Media numero
minimo di massimo di
pensioni piani dei fondi
fondi fondi
Numero di tutte le strategie di investimento (piani di benefit) utilizzate negli USA
Meno di 1 2 3 22 6
miliardo $
1 miliardo - 10 18 7 104 40
miliardi $
10 miliardi - 25 39 4 207 56
miliardi $
25 miliardi - 50 13 8 219 82
miliardi $
Più di 50 miliardi 16 15 297 163
Tutte le pensioni 88 4 297 75
Fonte: Shawn McKay, CFA, Robert Shapiro, CFA, and Ric Thomas, CFA: What Free Lunch? The Costs of
Overdiversification
27Etf & Fund Selection / Capitolo 2
Tabella 3
Vantaggi e svantaggi delle strategie attive e passive
Investimenti passivi Investimenti attivi
(1) Può potenzialmente dare
(1) Ottenere risultati uguali extra rendimento rispetto al
al mercato meno i costi di mercato (2) Può proteggere
gestione (2) Costi di gestione dal rischio di ribasso fornen-
ridotti (3) Accesso più effi-
Vantaggi do un controllo del rischio
ciente a certe asset class di (3) Mandati di gestione
investimento (4) Smart beta flessibili possono aumentare
riducono l’effetto emotivo l’esposizione all’asset class
degli investitori macro o ai singoli settori
(1) Potenziali rendimenti
(1) Nessun potenziale extra negativi rispetto al mercato
rendimento rispetto al mer- (2) Costi di gestione più alti
cato (2) Può risultare meno (3) Anche gestori affermati
Svantaggi efficiente in asset class poco possono avere lunghi pe-
liquide (3) In alcune strategie riodi negativi (4) Necessaria
può portare alla concentra- una due diligence rigorosa
zione in specifici titoli per poter scegliere in quali
gestori investire
Fonte: elaborazione degli autori di una tabella presente all’interno del paper “Combining Active and
Passive Investing in a Core-Satellite Strategy” pubblicato da BMO Exchange Traded Funds (www.bmo.hk)
La parte satellite invece verrà popola- Si veda il capitolo 5 per l’illustrazione
ta di fondi attivi. di un potenziale framework da uti-
Qui sopra una tabella riassuntiva dei lizzare per costruire un portafoglio
principali vantaggi e svantaggi relativi multimanager, composto sia da stru-
a fondi attivi e fondi passivi. menti attivi sia da strumenti passivi.
28Etf & Fund Selection / Capitolo 2
Investire in modo passivo,
oggi, va oltre la semplice
definizione di ETF.
Exchange Traded Funds
non significa più solamente
“gestione passiva”
29I fondamenti del Research Indexing
a cura di Piera Elisa Grassi portfolio manager, Global Research Enhanced
Index JP Morgan Asset Management
Ormai da diverso tempo, l’investimento di tipo passivo è diventata la strategia di allocazio-
ne preferita per migliaia di operatori. Gli investimenti passivi posono essere definiti come
un insieme di strategie di investimento finalizzate a guadagnare esposizione ad uno speci-
fico mercato, o a uno specifico sotto insieme attraverso la replica di un indice. E’ sufficiente
esaminare i flussi del settore degli ultimi anni per constatare quanto sia diventata significa-
tiva tale tendenza. Tuttavia, queste strategie per definizione si confrontano sempre e solo
con l’andamento dell’indice, al netto del piccolo costo dell’investimento.
Cosa accadrebbe se gli investitori avessero accesso a un portafoglio indicizzato, acqui-
sendo una esposizione di mercato con un profilo di rischio simile al benchmark, con in
aggiunta una selezione dei titoli al fine di ottenere un vantaggio informativo? Le cosiddette
strategie indicizzate alla ricerca, i cosiddetti “Research Enhanced” rappresentano un ibrido
interessante.
Gli indici ponderati in base alla capitalizzazione infatti, riflettono tutti i punti di vista dei
partecipanti al mercato e sono indici efficaci e poco costosi da implementare. In sintesi, il
peso del titolo si aggiusta con il suo prezzo. Gli investitori quindi risparmiano sui costi di
transazione, perché le posizioni più importanti dell’indice sono naturalmente le società più
grandi con le azioni più liquide. Ma c’è anche il rischio di sovrappesare il portafoglio verso
le aree più sopravalutate del mercato. Le strategie di indicizzazione Reserch Enhanced
mirano a evitare questo potenziale problema, tagliando il legame peso-prezzo, dimen-
sionando le esposizioni ai titoli sottostanti in base a parametri qualitativi e mantenedo al
contempo le medesime caratteristiche del benchmark.
Esse combinano il vantaggio informativo delle valutazioni attive al fine di ricercare rendi-
menti in eccesso coerenti, ma mantenendo un livello di costruzione del portafoglio e di
volatilità in linea con il benchmark. In apparenza questi portafogli assomigliano all’indice,
ma implicitamente sono guidati da una selezione di titoli qualitativa. Dal momento che
queste strategie “fundamental” hanno preso piede negli ultimi anni e sono valutate come
una via di mezzo tra passivo e attivo, vale la pena dare un’occhiata più da vicino a come
funzionano effettivamente e cosa li rende diversi da un indice tracker.
I processi di costruzione degli indici Research Enhanced sono disciplinati e dinamici. Si av-
valgono primariamente dell’attività di analisi fondamentale bottom-up dei titoli ricompresi
nell’universo investibile. Il fulcro dell’attività di investimento è quindi rappresentato dalla
attività di ricerca, un processo continuo di generazione di idee e discussioni interne volte
a valutare e validare le nuove proposte di investimento. Viene stimato il potenziale di cre-
scita degli utili su un orizzonte temporale di lungo termine, attaverso modelli di business
30Etf & Fund Selection / Capitolo 5
comprensibili e trasparenti. Vengono messi in risalto i fattori catalizzatori in grado di po-
tenziare gli utili, quali revisioni positive, dividendi e flussi di cassa. Vengono anche valutate
le problematicità nel breve termine e le congiunture sfavorevoli del modello di business
nel lungo periodo. Il processo non è quindi solo “performance driven “ ma anche “funda-
mentally driven”, prendendo spunto dalle valuzioni degli analisti globali che incontrano
periodicamente il top management delle aziende per ottenere notizie di prima mano in
merito all’operatività delle società.
Lo scopo di queste strategie non è quello di essere focalizzati su decisioni di asset alloca-
tion rispetto al benchmark, o prendere fondamentali scommesse settoriali. Piuttosto, lo
scopo è di ricercare alpha specifici, sottopesando la maggior parte delle azioni costose (o
non allocando per nulla) e al contratio investendo maggiormente in titoli ritenuti a buon
mercato che sono pronti a far crescere gli utili.
La chiave sta nell’individuare le caratteristiche che hanno dimostrato di essere i driver
principali del prezzo di un titolo, e quindi fornire il potenziale per sovraperformare nel
lungo periodo. Le strategie Research Enhanced quindi sono progettate per essere neutrali
rispetto alla regione, al settore e rispetto allo stile, ma possono variare nelle rispettive po-
sizioni in modo più significativo all’interno dei settori al fine di sfruttare scelte e valutazioni
attive.
Nel tentativo di migliorare i rendimenti da un fondo indicizzato sottostante, queste strate-
gie di ricerca hanno forgiato una sorta di percorso ibrido tra investimento su indice passi-
vo cap weighted e gestione attiva dei fondi. Lo realizzano aggiungendo capacità di investi-
mento, cercano di battere un benchmark di mercato al netto delle commissioni, fornendo
un profilo di rischio in linea con l’indice. Teoricamente la combinazione a basso costo,
basso turnover e alta diversificazione offerta da queste strategie, unita alla proposizione
di battere il rendimento dell’indice di riferimento, uniscono il meglio di entrambi i mondi.
In un contesto di tassi bassi ancora per lungo tempo, ogni piccolo extra rendimento è im-
portante. E anche una piccola quantità di alpha capitalizzata su periodi lunghi, farà molta
differenza.
Costruito sulla ricerca sui titoli degli esperti di fondamentali societari di J.P. Morgan Asset
Management, la gamma di ETF JPM Research Enhanced Index mira a generare rendimenti
in eccesso positivi e regolari con un rischio contenuto gestito attivamente e bassi costi.
Come una strategia passiva, gli ETF sono sempre quasi totalmente investiti con un’esposi-
zione settoriale e di stile strettamente controllata relativa all’indice per avere un tracking
error sempre basso.
A differenza delle strategie passive, però, l’ETF mira a generare rendimenti sfruttando le
idee su singoli titoli di un team di analisti di ricerca fondamentale. I gestori prendono un
elevato numero di posizioni attive di piccole dimensioni su titoli, sovrapesando le posizioni
su titoli ritenuti interessanti dagli analisti e sottopesando quelle meno interessanti.
Il risultato è un ETF adatto alla parte core del portafoglio in grado di registrare un alfa
positivo con un livello di rischio basso gestito attivamente.
31capitolo 3
La selezione di un
investment manager:
tratti comuni al
framework di
selezione di gestori
attivi e di gestori
passivi
di Francesco Paganelli, CFA
32Etf & Fund Selection / Capitolo 3
Come visto nei capitoli precedenti, temente sottili, ma comunque relati-
una volta stabilita l’asset allocation vamente significative, tra strategie di
strategica di portafoglio, si deve af- investimento. Questa evoluzione ha
frontare la selezione del manager, inoltre ulteriormente sbiadito la di-
ovvero l’individuazione dello stru- stinzione tra fondo attivo e passivo,
mento più adatto a fornire un’espo- in un continuum che, pur risultando
sizione a un determinato mercato. arricchito, pone sfide nuove in termi-
La questione è di primaria importan- ni di analisi.
za per il raggiungimento dei propri In breve, data la rilevanza del pro-
obiettivi finanziari: anche in un seg- cesso di selezione risulta utile adot-
mento ristretto o ‘di nicchia’, infatti, tare un framework di valutazione
le differenze di costo, struttura e rigoroso e volto determinare quali
processo tra prodotti diversi posso- strumenti sono (o non sono) ap-
no condurre a risultati ampiamente propriati. Nelle pagine seguenti in-
diversi in termini di rischio e rendi- trodurremo un processo di analisi
mento. generale ed applicabile quindi alla
Oggi gli investitori hanno una gamma selezione sia di gestori attivi sia di
di scelte enorme. Si pensi infatti che a gestori passivi.
febbraio 2019 esistono oltre 35.000
fondi di investimento disponibili alla Fase I: La pianificazione
vendita in Europa, e oltre 3mila ETF
domiciliati nel Vecchio Continente “Acknowledging what you don’t
(Fonte: Morningstar Direct). La re- know is the dawning of wisdom”
cente espansione (o esplosione) del Charlie Munger
mercato ha determinato una seg-
mentazione crescente dell’offerta di Un primo passo è la considerazione
prodotti, con caratteristiche sempre dell’insieme di “circostanze, obietti-
più specifiche e differenze apparen- vi, limiti e politiche” (Institute, CFA.
332018 CFA Program Level III Volume Vincoli - (esempi):
2 Behavioral Finance, Individual In- ● Bugdet di costo
vestors, and Institutional Investors). ● Disponibilità di prodotti
Questi “criteri preliminari” dovreb- ● Quadro normativo (es. UCITS)
bero essere direttamente declina- ● Risorse in termini di tempo, know-
bili dall’investment policy statement how (c.d. circle of competence)
(IPS). Tali decisioni (individuali) han- ● Granularità dell’asset allocation
no implicazioni importanti tanto per
le scelte di asset allocation quanto Preferenze - (esempi):
per la selezione degli strumenti più ● Criteri ESG, etici o di sostenibilità
adatti a rappresentare le asset class
obiettivo. Selezionare il manager più Sia lo spettro di opportunità sia l’ap-
adatto significa innanzitutto capire: propriatezza dei diversi strumenti
adatto a chi, e a che cosa? Senza sono infatti una funzione di obietti-
pretese di esaustività, si propongo- vi, vincoli e preferenze. Ad esempio,
no qui alcuni dei criteri che possono l’applicazione di un criterio di sosteni-
indirizzare e facilitare l’individuazio- bilità può ridurre anche drasticamen-
ne delle variabili principali che gui- te il numero di potenziali candidati.
deranno lo screening. O ancora, la definizione di rischio in
termini di volatilità degli scostamen-
Obiettivi - (esempi): ti da un benchmark rappresentativo
● Ruolo in portafoglio: posizione (tracking error) potrebbe escludere
strategica di lungo termine, posi- in partenza molti gestori che adot-
zione tattica, diversificazione ecc. tano un approccio high conviction di
● Misura di rischio - es. volatilità/de- selezione titoli.
viazione standard, tracking error, Nel pianificare la selezione è del re-
non raggiungimento dei propri sto consigliabile considerare quali
obiettivi finanziari sono le probabilità di scegliere un
34Etf & Fund Selection / Capitolo 3
gestore vincente nelle diverse asset di effettuarne la selezione) in diverse
class che costituiscono l’universo in- aree e su diversi orizzonti temporali.
vestibile. L’Active/Passive Barometer In altre parole, aiuta a identificare le
di Morningstar ad esempio fornisce categorie dove è stato storicamente
uno strumento efficace che consente più facile (o più difficile) selezionare
di determinare le chance di successo una strategia attiva vincente. Resta
degli investitori. Il rapporto misura le fermo il fatto che in diverse asset class
performance di tutti i fondi attivi in (multi-asset e alternativi in primis) la
relazione ai risultati ottenuti da un gestione attiva è l’unica opzione di-
basket di strumenti passivi che for- sponibile in virtù della limitata dispo-
niscono un’esposizione diversificata nibilità di strumenti passivi.
allo stesso mercato. Il confronto non Si possono trarre diverse conclusioni
viene quindi effettuato rispetto alle dallo studio. Innanzitutto, viene con-
performance “astratte” di un bench- fermata la difficoltà dei gestori attivi
mark (che non include commissioni di di realizzare rendimenti superiori al
gestione né costi di transazione), ben- proprio benchmark (vedi tabella 1). In
sì rispetto al track record realizzato da Europa, per oltre due terzi delle ca-
prodotti che effettivamente mirano a tegorie analizzate il tasso di successo
replicarne l’andamento. Inoltre, lo stu- su un orizzonte di 10 anni è inferiore
dio tiene in considerazione un effetto al 25% (i risultati sono molto simili
che, malgrado la sua rilevanza e per- negli Stati Uniti). Anche nelle princi-
vasività su orizzonti temporali di lungo pali categorie azionarie in termini di
termine, è spesso ignorato: la morta- masse in gestione (global large-cap
lità dei fondi, ovvero fusioni e liquida- blend, US large-cap blend, Europe
zioni. In questo senso, lo studio può large-cap blend), il tasso di successo
aiutare a calibrare le probabilità di dei gestori attivi è inferiore a uno su
successo di un gestore attivo (e quin- quattro sui cinque e dieci anni fino a
di del professionista che ha il compito fine 2018.
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