Commento Settimanale - Niche Asset Management

09/11/2020

Commento Settimanale

Independence day
Che settimana! Dopo una serie di informazioni contrastanti che hanno lasciato parte del
mondo col fiato sospeso, Joe Biden viene eletto 46esimo Presidente degli Stati Uniti
d’America. La blue wave (supremazia democratica al Senato e alla Camera), che prima
sembrava molto probabile, è divenuta in poche ore impossibile, per poi divenire solo
difficile. Il mercato è impazzito, con guadagni generalizzati e rotazioni settoriali multiple.
Ma ora cosa cambia realmente? Cambia moltissimo.
Abbiamo vissuto 4 anni politicamente difficili. Gli Stati Uniti, da sempre punto di riferimento
democratico moderato per l’intero globo, si sono trasformarti in una nazione chiusa su se
stessa, imprevedibile, pronta a comportamenti bullistici verso i partner. Il processo di
globalizzazione è stato invertito, così come il rispetto di principi come la trasparenza, il
dialogo e la collaborazione internazionale. Se vogliamo individuare un elemento positivo
dell’amministrazione Trump è stato la rivisitazione dei rapporti con la Cina, superpotere
autocratico a cui per troppo tempo è stato permesso di distruggere distretti industriali
occidentali attraverso politiche di dumping, a beneficio di poche industrie occidentali a cui
è stato aperto il mercato cinese. La mancanza del rispetto di regole legate agli aiuti di stato,
i diritti del lavoratore e l’inquinamento prodotto per produrre i beni esportati è stato
oggetto di molteplici paper dell’UE o negli USA senza che venissero prese iniziative dure.
Senza contare il bullismo militare del gigante asiatico verso i vicini. Il buonismo di Obama (e
dell’UE) si è rivelato errato. Il barbaro populismo di Trump nei confronti della Cina ha
indicato una strada che verrà probabilmente ancora perseguita, pur in maniera più limpida,
lineare, ragionevole e meno dannosa per il mercato e rischiosa per gli equilibri politici
globali.
Con Biden gli USA rientrano nell’accordo di Parigi per la riduzione dei gas serra e sono pronti
a ridiscutere con l’Iran l’accordo di denuclearizzazione che Trump ha unilateralmente rotto,
creando ulteriori tensioni in Medio Oriente. L’arroganza di Erdogan nella regione e
l’autoritarismo di Putin in patria troveranno dei paletti. Sebbene sia difficile che i
democratici riescano a raggiungere la maggioranza al Senato (lo sapremo all’inizio del 2021)
ci aspettiamo politiche infrastrutturali verdi importanti negli USA. Agli attuali tassi di
interesse di mercato, se gli investimenti statali riescono ad aumentare la produttivita’ del
paese, i debiti si ripagheranno da soli. Con Biden ci aspettiamo più fiducia sulla crescita
economica di medio periodo. Come ci aspettiamo in Europa a seguito del cambiamento di
attitudine della Germania verso il rigore finanziario e la creazione di una vera Unione
Europea. Meno deflazione cinese e maggiore crescita economica potranno portare
beneficio per i margini aziendali di molte industrie. Una crescita più omogenea sul mercato
dovrebbe a sua volta portare allo smorzarsi degli eccessi valutativi, la sovravalutazione del
growth e la sottovalutazione del value, che vediamo ora sul mercato. Ricordiamo che le
super valutazioni del growth sono spesso la risposta ad una mancanza di crescita economica
del sistema e di poca fiducia sul futuro. In tali contesti la poca crescita presente può venir
sopravvalutata, portando in alcuni casi a fenomeni di bolla. Un iniziale riequilibrio degli
attuali eccessi non è tuttavia quello che è successo questa settimana passata, che ha visto
il mercato, pur con diverse rotazioni, salire in modo abbastanza omogeneo, e il Nasdaq
registrare ancora una certa sovraperformance.

Covid news
La seconda ondata di Covid è in pieno svolgimento in Europa e negli USA. La mortalità
continua ad essere proporzionalmente bassa ma cresce chiaramente in valore assoluto. Il
lockdown ci sono ma sempre in forma leggera. In Italia nelle zone rosse sono ora aperti
negozi di giocattoli, cartolerie, librerie, elettrodomestici, computer, vestiti per bimbi,
ferramenta, profumerie, barbieri….Ristoranti e bar sono aperti per asporto. Insomma siamo
lontani milioni di km dai danni causati nel secondo trimestre; comunque questo avrà
inevitabilmente ripercussioni sul trimestre. Come già detto, riteniamo questa fase l’epilogo
di una brutta esperienza e vediamo la crescita riprendere drammaticamente nel 2021. A
proposito di Covid, in settimana ha riportato AstraZeneca che conferma che inizierà le
vaccinazioni a dicembre se il vaccino verrà approvato. Conferma anche 3 miliardi di dosi
entro la fine del prossimo anno e decine di milioni di dosi già pronte, solo da travasare nelle
fialette una volta ricevuto il via libero delle autorità. La settimana prossima Pfizer dovrebbe
chiudere la sperimentazione e quella dopo presentare il suo vaccino alle autorità per
l’autorizzazione alla vaccinazione. In UK ora sembra che non ci saranno abbastanza
infermieri per somministrare tutto i vaccini disponibili a dicembre... Bene che queste
problematiche emergano ora e non tra 20 giorni.

Rumori
Settimana ancora interessante per l’M&A assicurativo. Dopo il break up annunciato la
settimana prima da AIG, questa settimana RSA, grosso assicuratore P&C UK viene
acquistato da un consorzio. Segnale che i prezzi sono attraenti. Sempre nel settore hanno
riportato in settimana i due big del settore europeo, Allianz e Axa. La prima riporta molto
bene sia sul danni che sul vita. Tuttavia guardando meglio, il danni è aiutato dalla bassa
sinistrosità e il vita da un crollo delle vendite. Entrambi i fattori sono covid-related e
rientreranno. Il solvency ratio è di 192 e il dividendo solido e sicuro. Il titolo tratta a 1,2x il
TBV. Per quanto molto interessante Allianz sbiadisce vicino alla valutazione di Axa che, a
causa di una serie di disavventure passeggere, tratta a 0,7x il tbv e a sconto di oltre il 30%
sul P/E di Allianz, e con un dividendo il 30% più alto. Qui il solvency è deludente (180%), ma
è previsto raggiungere quello di Allianz nei prossimi 3/6 mesi. Qui il danni è anche deludente
a causa della sinistrosità elevata della divisione riassicurativa. Tuttavia le tariffe stanno
esplodendo e questo è un segnale che anticipa l’andamento dei titoli. Il titolo tratta a meno
di 6x gli utili del prossimo anno e un dividendo superiore al 9%. Da non crederci. La
settimana prossima tocca a Generali.

Un altro fitto gruppo di banche europee (Credit Agricole, Natixis, BNP, SocGen, Ing, Intesa,
Unicredit, Commerzbank) riporta ed è più o meno la stessa solfa: costo del rischio in discesa,
capitale solido nonostante la fase difficile, margini di interesse deboli, ma molte altre voci
di ricavo ben solide, taglio costi e filiali, aggregazioni, grande volontà di distribuire l’eccesso
di capitale tramite dividendi. Il tutto con valutazioni dallo 0,2x allo 0,5x il tbv e dividendi
sontuosi.

Riporta poi Bayer. Divisione cropscience in netto calo a causa della competizione e del real
brasiliano. Discreta la divisione farma che cresce e ottima quella del consumer. La società
ha dovuto accantonare altri 750 mln di usd per i danni causati dall’erbicida della Monsanto
Roundup. La chiusura di questa vicenda dovrebbe regalare un 20% di upside immediato al
titolo. Il licenziamento del CEO e lo split della parte agro e la parte farma un altro 50%. Il
titolo tratta a meno di 7x gli utili ed è un grande generatore di cassa con un posizionamento
invidiabile.

Nel food riportano benino Tate&Lyle e AB Food, i due maggiori player UK nello zucchero;
tuttavia la seconda possedendo la bella catena di abbigliamento sostenibile Primark (che
non vende on-line) continua a scendere in borsa a seguito del nuovo lockdown in Gran
Bretagna. Non ci sorprenderemmo se Primark fosse tra non molto spinoffata. Nel 2014 il

business dello zucchero andava molto male e Primark vendeva quasi la metà di adesso. A
quel tempo tutta la società valeva il doppio. Oggi lo zucchero va bene e il titolo è depresso
per il lockdown, che inevitabilmente finirà. Posizione finanziaria molto solida e vale 12x gli
utili del prossimo anno. Un ottimo profilo rischio/beneficio.

Nel food retail buoni i risultati di Ahold, Marks&Spencer e Sainsbury. Segnaliamo
quest’ultima in quanto molto cheap, con un bilancio solido, una strategia convincente e un
buon dividendo.

I risultati di BMW non sono stati una sorpresa dopo il pre-annuncio della buona generazione
di cassa fatto in precedenza (il linea con gli altri automaker). Si avvicina intanto il restyling
della nuova i3 e l’uscita della X3 elettrica. Il prossimo anno uscira la INEXT, un gioiellino che
farà in parte perdonare il ritardo sull’elettrico accumulato dall’ultimo CEO.

Imerys riporta meglio delle attese, grazie al taglio costi, uno stato patrimoniale solido e alla
divisione consumer e costruzioni. Mentre le divisioni industria, carta, automotive e acciaio
sono ancora in difficoltà. Il buon andamento delle costruzioni è confermato da
Wienerberger, leader europeo nella produzione di mattoni.

Tra i corrieri riporta PostNL, Bpost e CTT Correios. Tutti risultati piu’ che discreti. PostNL fa
un pull back immeritato sui numeri, così come CTT Correios. La prima incorre in costi
straordinari per l’integrazione di Sandd (l’unico competitor nella divisione mail acquistato
nel 2019), mentre la seconda è impattata dalla divisione posta più di quanto atteso, fattore
che offusca il buon andamento della divisione finanziaria e la divisione pacchi. Bpost riporta
molto bene su tutta la linea e rimbalza bene. Tutto il settore rimane molto interessante,
composto da una divisione che va lentamente a morire (mail) ma che è ormai una cash cow,
e una divisione a forte crescita legata al commercio on-line. Tutte e tre le società trattano
vicino ai 10x gli utili del prossimo anno.

Adecco, leader mondiale del lavoro interinale, riporta bene, in linea con il competitor
Randstad. Inoltre sebbene affermi che è prevedibile un rallentamento della ripresa in corso
a causa delle nuove restrizioni, sottolinea che ad oggi tale rallentamento non si vede.

Riporta Mowi, società di punta nell’acquacoltura di salmoni. Dati debolucci. Sebbene ci
piaccia il settore in quanto abbraccia un trend secolare di maggiore consumo del pesce
rispetto alla carne, non crediamo che sia ancora il momento giusto per entrare sul titolo. La
nuova competizione degli allevamenti a terra ha spazio per evolversi e crediamo che i
multipli di Mowi non scontino ancora un’eventuale ulteriore pressione sui prezzi del
salmone.

Riporta poi Lufthansa su cui aleggia un probabile aumento di capitale altamente diluitivo.
Discreti i risultati di Ryanair e Wizz Air, entrambe solide e con strategie vincenti, questo in
parte riflesso dal fortissimo premio che comandano sul settore. Japan Airlines ha
annunciato il passato venerdì un placement di 1,6 bln usd (30% capitalizzazione della
società), sebbene la società abbia già uno stato patrimoniale solido e valutazioni ben sotto
il TBV. Questo piazzamento crea un entry point molto interessante.

Tra i media Prosieben e TF1 ci danno qualche incoraggiante indicazione sulla pubblicità
televisiva. Crediamo che il mercato sia eccessivamente negativo e che i broadcaster europei
abbiano diverse leve per continuare il loro turnaround e avviarsi verso un graduale rerating
da livelli molto depressi. Tra queste leve citiamo l’M&A, lo streaming, nuovi contenuti da
vendere su altre piattaforme.

In Corea citiamo i risultati rassicuranti dei due maggiori operatori telefonici che confermano
la crescita insieme a valutazioni estremamente basse e dividendi generosi. In Giappone
riportano Marubeni e Sumitomo Corp, due delle trading companies acquistate da Buffett. I
risultati sono incoraggianti, soprattutto sul lato commodities. A proposito di commodities
oggi ha riportato Sumitomo Metal&Mining, uno dei più grossi player nel rame, nickel e oro.
E’ inoltre un attore nella mobilità elettrica attraverso la sua relazione di fornitore di
componenti per catodi con Panasonic e Toyota. La società alza le guidance per l’anno. La
società è estremamente solida finanziariamente e tratta a sconto (immeritato) sul settore.

Negli USA ancora degni di nota i risultati delle testate giornalistiche come Tribune, Meredith
e Gannett che forniscono timidi, ma incoraggianti segnali. Sul fronte 5G forti i dati di
Qualcomm, Skyworks e CommScope che iniziano a beneficiare dell’espansione della
tecnologia. Nella carta Domtar fa emergere i primi segnali di riequilibrio della capacità, visti
anche in Europa con Stora e UPM. Nel litio Livent e Albemarle riportano risultati non certo
eccezionali come invece è la risposta del mercato che anche qui inizia ad anticipare
l’esplosione della mobilità elettrica.

La settimana prossima segnaliamo ancora i risultati di Adidas e LG Corp nel consumer,
Amdocs utile ancora per il 5G, Deutsche Post per i corrieri, Telecom Italia, HTO, DTE e Altice
tra i telefonici, E.ON e RWE tra le utiities, Continental, Mazda e Nissan tra gli
automobilistici, Sma Solar e Nordex tra le renewables, Toshiba e Siemens tra gli industriali,
Cisco nel telecom equipment, quasi tutti i grandi finanziari giapponesi, Walt Disney e
Mediaset tra i media, Samsung Life e Meritz Fire&Marine tra gli assicurativi coreani e
Raffeisen Bank, Fineco, Mediolanum e ABN che rappresentano la coda dei bancari europei.

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