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giugno 2014
N°17
Un’azione di sistema a sostegno
degli investimenti
Laboratorio
Servizi Pubblici Locali
Abstract
Nel panorama italiano del servizio idrico manca ancora un “impegno” sistemico ad assicurare la sostenibilità degli inve-
stimenti che traguardi un orizzonte più lungo rispetto a quello delle concessioni. A tendere le buone regole dovrebbero
sganciare la pianificazione delle opere dalla specificità delle gestioni, offrendo risposte alle esigenze del territorio, nel
rispetto delle direttive comunitarie e delle Leggi nazionali. L’esperienza inglese insegna che questo è un percorso che im-
pegna le gestioni e il regolatore ad un dialogo più articolato e continuativo con il mondo della finanza al fine di maturare
quella sensibilità e unitarietà di vedute che hanno consentito al settore idrico inglese di assicurare 100 miliardi di sterline
di investimenti in venticinque anni.
REF Ricerche srl, Via Aurelio Saffi, 12, 20123 - Milano (www.refricerche.it)
Il Laboratorio è un'iniziativa sostenuta da (in ordine di adesione): ACEA, Federutility - Utilitatis, SMAT, IREN, Confcommercio - Imprese per l'Ita-
lia, CO.MO.I. Group, SIBA.
Stesura: Donato Berardi, Lucia Quaglino e Samir Traini
Editing: Giuseppe Voto
e-mail: laboratorio@refricerche.itLa missione del Laboratorio Dal 1° dicembre 2013 ha iniziato la sua attività il Laboratorio Servizi Pubblici Locali (Lab SPL), un forum di analisi e discussione che intende riunire selezionati rappresentanti del mondo dell´impresa, delle istituzioni e della finanza al fine di rilanciare il dibattito sul futuro dei Servizi Pubblici Locali. Molteplici tensioni sono presenti nel panorama economico italiano, quali la crisi delle finanze pubbli- che nazionali e locali, la spinta comunitaria verso la concorrenza, la riduzione del potere d’acquisto delle famiglie, il rapporto tra amministratori e cittadini, la tutela dell’ambiente. Nonostante questi avvenimenti, il comparto dei Servizi Pubblici Locali in Italia raramente è fonte di un dibattito “sistemico”: prevalgono nella discussione contrapposizioni e dicotomie (pubblico vs. privato, stato vs. mercato, locale vs. nazionale, …) quasi mai sorrette da analisi quantitative ed eco- nomiche. Per esperienza, indipendenza e qualità nella ricerca economica REF Ricerche è il “luogo ideale” sia per condurre il dibattito sui Servizi Pubblici Locali su binari di “razionalità economica”, sia per porlo in relazione con il più ampio quadro delle compatibilità e delle tendenze macroeconomiche del Paese. Donato Berardi Direttore e-mail: dberardi@refricerche.it tel. 02 87078150
N°16
Un’azione di sistema a sostegno de-
gli investimenti
Finanziabilità degli investimenti ed equilibrio economico-finanziario: il caso
Ofwat
L'OFWAT deve assi- L'OFWAT, l'Autorità di regolazione del servizio idrico per l’Inghilterra e il Galles, sin dall’av-
curare la sostenibi-
lità finanziaria degli
vio della privatizzazione del servizio idrico, che risale al 1989, ha il mandato di assicurare
investimenti la sostenibilità finanziaria degli investimenti (la cd. “financing duty”): in ciascun periodo
regolatorio (cinque anni) l'OFWAT fissa limiti tariffari che consentono alle gestioni “effi-
cienti” di finanziare gli investimenti, cioè di raccogliere i fondi necessari presso banche,
fondi infrastrutturali, fondi pensione, assicurazioni, che si affiancano al capitale di rischio
del gestore.
Crescente il ricorso A fronte della elevata mole di investimenti realizzati negli ultimi 25 anni, i gestori del ser-
al capitale di debi- vizio idrico inglese hanno registrato flussi di cassa negativi, a testimonianza di un fabbiso-
to: flussi di cassa
negativi gno di investimento in aumento e di un crescente ricorso al capitale di debito: il rapporto
di indebitamento (capitale di debito/capitale proprio) è passato da un valore nullo della
fine degli anni '80 al 69% nel 2010.
L'OFWAT assicura alle gestioni la flessibilità di cui necessitano per finanziare i nuovi in-
vestimenti, lasciando ai gestori la facoltà di adattare la struttura finanziaria alle mutevoli
condizioni del mercato: in fasi nelle quali la liquidità è abbondante e il denaro a buon
mercato può risultare più efficiente il ricorso al capitale di debito (investitori istituzionali
o emissione di prestiti obbligazionari); viceversa, allorquando il ricorso ai mercati del cre-
dito diventa più difficile o oneroso è possibile attingere al capitale di rischio.
Come assicurare la Tra gli strumenti che l'OFWAT adotta per assicurare la finanziabilità degli investimenti ve
finanziabilità degli
investimenti
ne sono alcuni che meritano particolare attenzione. Il primo è l’importanza assegnata al
merito di credito delle gestioni, un giudizio sulla solidità economico-finanziaria e patri-
moniale che le principali Agenzie di rating assegnano ai gestori del servizio. Il secondo
riguarda l’adozione di alcuni accorgimenti regolatori atti a impedire che i gestori possano
distogliere risorse dai settori regolati (ring-fencing regulation).
Lo strumento del rating creditizio
Approccio di tipo La finanziabilità degli investimenti è un obiettivo che informa l’intero processo di revisio-
“bulding block” ne tariffaria: a tal proposito, l'OFWAT utilizza un approccio di tipo “bulding block” per defi-
nire l’ammontare complessivo dei ricavi garantiti a ciascuna società di gestione a fronte di
un determinato livello di servizio richiesto. I ricavi garantiti devono coprire i costi opera-
tivi necessari ad assicurare quei livelli di servizio, i costi per i nuovi investimenti previsti e
per il rinnovo delle infrastrutture esistenti, gli ammortamenti e il rendimento del capitale
investito, oltre alle imposte. Nel definire i limiti alle variazioni tariffarie, l'OFWAT stabilisce
anche una serie di incentivi finanziari correlati agli standard di qualità del servizio (qualità
tecnica e commerciale), per cui le aziende che registrano migliori livelli qualitativi sono
premiate attraverso ricavi addizionali.
Il merito creditizio Il merito creditizio, assegnato da agenzie di valutazione specializzate (Fitch Rating, Moo-
assegnato dalle dy’s Investor Services e Standard & Poor’s), rappresenta una opinione sulla probabilità che
agenzie di rating
il gestore riesca a ripagare, nei tempi previsti dai relativi contratti, le proprie obbligazioni
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Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
finanziarie comprensive dei costi di interesse. Il gestore che presenta un basso livello di
rischio è qualificato come “investment grade”. Le gestioni con un più basso merito credi-
tizio tendono ad avere una probabilità elevata di non ripagare il debito a scadenza e, po-
tenzialmente, di scivolare verso condizioni di insolvenza. Al crescere del merito di credito
gli investitori richiedono una minore remunerazione del capitale investito (interesse) in
ragione del minore rischio di controparte. Conseguentemente, al crescere del merito di
credito cresce anche la probabilità da parte dei gestori di accedere al mercato creditizio. Al
contrario, minore è il merito di credito, maggiore è il rischio per i finanziatori e più onero-
se sono le condizioni del finanziamento richiesto.
Rating di lungo termine "investment grade" delle
tre principali agenzie di rating internazionali
Fitch Moody's Standard&Poor
AAA Aaa AAA
AA+ Aa1 AA+
AA Aa2 AA
AA- Aa3 AA-
A+ A1 A+
A A2 A
A- A3 A-
BBB+ Baa1 BBB+
BBB Baa2 BBB
BBB- Baa3 BBB-
Fonte: Fitch Rating's, Moody's, Standard and Poor
Parametri e indi- La valutazione del merito di credito è una procedura articolata che valuta il grado di salute
catori alla base del
rating
finanziaria presente e prospettica del debitore. A questo fine le Agenzie di rating esamina-
no una serie di parametri e indicatori caratteristici dell’azienda e del mercato in cui opera,
che ne qualificano la solidità patrimoniale e l’equilibrio economico-finanziario. Nel caso
Utility UK - Indicatori di merito creditizio e relativi target delle principali agenzie
di rating internazionali
Fitch Moody's Standard&Poor
A BBB A Baa A BBB
Net debt/RAV 50-65 >65 45-60 60-75 70
FFO interest cover 4.0-5.0 3.5 2.5-3.5
PMICR >1.7 12 8-12
RCF/Capex 1.5-2.5 1.0-1.5
Legenda
Net debt/RA V: rappo rto tra debito netto e regulato ry asset base
FFO interest cover: flusso di cassa do po co sti o perativi, tasse, interessi, dividendi privilegiati
ma al lordo della variazio ne del capitale circo lante, in rappo rto alle uscite per interessi passivi e divididendi privilegiati
P M ICR: rappo rto tra flusso di cassa, al netto degli ammortamenti, ed interessi passivi
FFO/Net debt: rappo rto tra flussi di cassa FFO e debito netto
RCF/Capex: saldo annuale flusso di cassa/capitale investito
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Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
dei settori regolati un peso non secondario è giocato dalla solidità del sistema delle regole,
che contribuisce a qualificare i rischi specifici cui la gestione è esposta, il grado di certezza
dei flussi finanziari che originano dalle tariffe e la consistenza intertemporale degli incen-
tivi del gestore.
Entrando più nello specifico, tra gli indicatori presi a riferimento vi sono l’incidenza del
debito sul capitale investito utile a fini regolatori (Net debt/RAV) e il grado di copertura
della spesa per il servizio del debito. La tavola precedente mostra alcuni tipici indicatori
finanziari per la valutazione del merito creditizio delle utility.
I target utilizzati Con queste premesse, e riconoscendo la necessità di assicurare la finanziabilità del settore
dall'OFWAT sono idrico, il regolatore inglese monitora gran parte degli indicatori finanziari che gli stessi
coerenti con il
rating investitori utilizzano per giudicare la solvibilità delle aziende regolate.
La tabella seguente indica i livelli di riferimento per gli indicatori finanziari utilizzati dal
regolatore inglese nel periodo 2009-2014.
I target indicati sono coerenti con un merito creditizio A-/A3 della scala adottata dalle
Agenzie di rating: un valore migliore della soglia indica una situazione di solidità finan-
ziaria, un valore peggiore, per quando ancora potenzialmente ricadente nella categoria
OFWAT - Principali indicatori finanziari periodo regolatorio 2009-2014
Gestori Gestori solo
Indicatori finanziari Definizione
integrati acquedotto
(Return in revenue
(1) (2)
Cash interest cover allowed+CCD +IRC )/Interest 3 3.5
payable
Return in revenue
Adjusted cash interest cover 1.6 1.8
allowed/Interest payable
(Return in revenue
(1) (2)
Funds from operations/debt allowed+CCD +IRC -Interest 13% 17%
payable)/net debt
(Return in revenue
(1) (2)
Retained cah flow/debt allowed+CCD +IRC -Interest 8% 10%
payable)/net debt
Gearing Net debt/RCV 65% 60%
(Profit after tax - Dividend Target non Target non
paid on Irr.ble Pref. specificato ma specificato ma
Dividend cover
Shares)/Dividend paid to >1% nel lungo >1% nel lungo
Ordinary Shareholders periodo periodo
(1) current cost depreciation charge
(2) infrastructure renewals charge
Fonte: OFWAT
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Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
investment grade, segnala qualche livello di attenzione. E’ utile precisare che nel caso del
regolatore inglese il livello di riferimento degli indicatori è differente per il caso di una
gestione integrata o meno. Tipicamente per i gestori non integrati i requisiti patrimoniali
e finanziari sono più stringenti a segnalare che nel complesso i gestori non integrati sono
esposti ad un maggiore rischio di insolvenza.
Gli indicatori usati e i livelli soglia possono variare nel tempo in base al contesto di riferi-
mento e al grado di esposizione al rischio dei gestori.
I rinforzi alle tutele: ring-fence e cash lock- up
l rapporto di inde- Dalla privatizzazione ad oggi, il rapporto di indebitamento medio del sistema idrico inglese
bitamento medio è passato da un livello nullo al 69%. La regolazione ha dunque saputo offrire agli investitori
del sistema idrico
inglese è aumenta- quelle certezze necessarie ad attrarre i capitali per gli investimenti, permettendo ai gesto-
to al 69% ri di accrescere il loro grado di indebitamento e mantenendo al contempo un accettabile
merito di credito.
Livelli elevati di Livelli elevati di indebitamento possono infatti esporre le gestioni a tensioni: il manage-
indebitamento ment può essere tentato a gestire in modo poco oculato l’azienda, spogliandola delle atti-
possono esporre a
tensioni vità che tipicamente fungono da garanzia per i creditori. Al fine di prevenire tali situazioni
il regolatore anglosassone ha introdotto alcune clausole nelle concessioni (ring fence) che
si attivano quando la condotta delle gestioni è suscettibile di pregiudicare gli interessi dei
finanziatori. Si tratta di previsioni contrattuali, contenute nelle convenzioni di servizio, che
assicurano che le risorse non siano distolte dalla gestione esponendola a rischi eccessivi e
ulteriori rispetto a quelli specifici del business. Queste condizioni assicurano che le impre-
se siano sempre in condizione di finanziare la loro attività e che gli interessi della colletti-
vità non siano influenzati dalle scelte circa la struttura finanziaria operate delle gestioni.
Tra i vincoli per Tra i vincoli imposti alle gestioni vi è ad esempio il divieto di fornire garanzie per conto di
garantire la solidità
economico-finan-
società collegate e/o controllate, di concedere prestiti e/o trasferire beni a queste ultime.
ziaria... Tra le altre condizioni vi è l’obbligo di: certificare annualmente la disponibilità delle ri-
sorse finanziarie per svolgere l’attività regolata; assicurare una politica dei dividendi che
non comprometta la solidità finanziaria dell'azienda; mantenere un accettabile merito di
credito (“minimum investment grade”); evitare sussidi incrociati tra attività regolate e non
regolate; operare come se si trattasse di una società indipendente, con amministratori che
agiscono esclusivamente negli interessi della società di gestione.
Infine, nelle convenzioni di servizio è previsto il cosiddetto meccanismo di cash lock-up,
che limita il raggio di azione dei gestori, impedendo trasferimenti di liquidità al di fuo-
ri del business regolamentato se il rating dell'emittente scende al di sotto della soglia di
minimum investment grade (o se il rating è posto sotto osservazione per un suo possibile
declassamento).
Alcuni hanno criti- Negli anni più recenti alcuni osservatori hanno criticato l’approccio del regolatore inglese,
cato l’approccio del
regolatore inglese
lamentando la mancata determinazione di un tetto massimo all’indebitamento delle ge-
stioni e argomentando che l’eccessiva attenzione alla sicurezza dei finanziatori può con-
figurare un “safe heaven” per gli investitori, cioè attrarre capitali in eccesso, oltre il livello
desiderato o desiderabile; altri commentatori paventano il rischio che l’obbligo di mante-
nere un merito creditizio “investment grade” attribuisca un eccessivo potere di influenza
alle Agenzie di rating nei confronti dei gestori del servizio idrico.
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Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
Se l'impianto di Nella misura in cui la financing duty si traduce in un impianto di regole robuste che offrono
regole è robusto, un certezze agli investitori, un aumento del grado di indebitamento delle gestioni è fisiologico
aumento del grado
di indebitamento perché segnala come grazie alle buone regole migliori anche la qualità delle aziende. L’in-
delle gestioni è teresse degli investitori per il servizio idrico dovrebbe poi tradursi in un minore costo del
fisiologico
capitale e dunque in un beneficio per i consumatori e la generalità degli utenti.
Rimane il fatto che l’esperienza inglese ha mostrato di saper coniugare il fabbisogno di
risorse destinabili alle infrastrutture idriche con le esigenze di garanzie e solidità patrimo-
niale e finanziaria domandate dagli investitori: una buona pratica che ha superato anche la
prova della peggiore crisi finanziaria degli ultimi 80 anni.
La situazione in Italia
Il caso italiano pre- A differenza dell’esperienza inglese, incardinata sul dovere finanziabilità degli investimen-
senta un “commit-
ment” nei confronti
ti, il caso italiano presenta un “commitment” nei confronti degli investitori ancora basso.
degli investitori Alcuni primi interventi vanno nella direzione auspicata: nell’ambito delle procedure di de-
ancora basso terminazione delle proposte tariffarie per il biennio 2013-2014, l'AEEGSI ha chiesto che i
piani economico-finanziari fossero corredati da alcuni indicatori atti a valutare il grado di
redditività e liquidità della gestione.
Per questi indicatori non vengono tuttavia ancora definiti dei valori obiettivo a suggerire
AEEGSI - indicatori di redditività e liquidità ex 643/2013
Indicatori finanziari Definizione Tipologia
Tasso interno di rendimento Indice di redditività finanziaria,
TIR unlevered
(al lordo degli interessi) in termini percentuali
Tasso interno di rendimento Indice di redditività finanziaria,
TIR levered
(al netto degli interessi) in termini percentuali
Capacità della gestione di
Average Debt Service Cover
rimborsare il debito lungo
Ratio: media dei rapporti
ADSCR l'orizzonte temporale di
annuali tra flusso di cassa
riferimento; solitamente non
gestionale e servizio del debito
inferiore a 1.3-1.4
Debt Service Cover Ratio
Capacità della gestione di
minimo: è il valore minimo
rimborsare annualmente il
lungo l'orizzonte temporale di
DSCR minimo debito lungo l'orizzonte
riferimento del rapporto
temporale di riferimento;
annuale tra flusso di cassa
solitamente non inferiore a 1
gestionale e servizio del debito
Loan Life Coverage Ratio: Flusso di cassa a cui i
rapporto tra i flussi di cassa finanziatori possono far
LLCR
attualizzati per il servizio del affidamento per il futuro rientro
debito e il debito residuo delle somme ancora dovute
Fonte: elaborazioni REF Ricerche
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Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
che l'AEEGSI si limita ad acquisire gli elementi utili ad un controllo di “secondo livello” sulla
salute delle gestioni. Manca invece il riferimento a veri e propri indicatori di sostenibilità
finanziaria, come insegna l'esperienza inglese sopra descritta. La valutazione di sostenibi-
lità finanziaria dei piani di investimento rimane in capo agli Enti d’ambito territoriale, con
il contributo dei gestori e degli investitori interessati a finanziare il settore.
Investimenti ed equilibrio economico-finanziario non sono in contraddizione
Il mandato A conferma di questa impostazione l'AEEGSI ha indicato che il suo mandato è orientato al
dell'AEEGSI è man- mantenimento dell’equilibrio economico-finanziario delle gestioni lungo tutto l’arco della
tenere l’equilibrio
economico-finan-
concessione, “tenendo conto dell’estinzione, entro la scadenza dell’affidamento, dei finan-
ziario delle gestioni ziamenti contratti per la realizzazione degli investimenti”1.
Se il principio dell’equilibrio economico-finanziario è in sé valido, la condizione data dalla
necessità di estinzione del debito entro la vita utile della concessione in essere solleva
qualche perplessità. In questo quadro è assai probabile che il processo di pianificazione
d’ambito, anziché partire dalle esigenze del territorio, sia plasmato sulle possibilità finan-
ziarie concrete delle gestioni, sulla loro possibilità di accesso ai mercati dei capitali e al
credito bancario.
Cosa impedisce L’equilibrio economico-finanziario delle gestioni da un lato, e la pressione “politica” locale
quella accelera- che frena gli sviluppi tariffari dall’altro, costituiscono infatti un vincolo che spesso conduce
zione necessaria a
colmare il deficit a ripiegare su soluzioni di compromesso, cioè una decurtazione dei piani di investimento e
infrastrutturale con la dilazione delle opere, impedendo quella accelerazione necessaria a colmare il deficit
infrastrutturale accumulato nei decenni.
A puro titolo esemplificativo si riporta il caso di un gestore mono-servizio che è chiamato
a realizzare un programma di investimenti di circa 52 milioni di euro nel periodo 2014-
2025, di cui circa 21 nel periodo 2014-2017 (Piano degli Interventi) e la restante quota tra
il 2018 e il termine della concessione, previsto per il 2025. Dall’analisi della situazione red-
dituale e debitoria prospettica illustrata dalle tavole che seguono2, si evince come il gestore
non soddisfi i requisiti del completo rimborso del debito entro il termine della concessione
(oltre 5 milioni di euro lo “scoperto” a fronte di un valore terminale di quasi 56 milioni di
euro3). In questo scenario, gli indicatori di sostenibilità finanziaria presentano un ADSCR
di 1.07 (ovvero un margine medio del 7% dei flussi di cassa annuali rispetto alle uscite
destinate al pagamento del servizio del debito) e un LLRC di 1.04 (ovvero un margine me-
dio del 4% dei flussi di cassa annuali attualizzati riservati al servizio del debito rispetto al
debito residuo).
Gli investimenti La dimensione degli investimenti programmati, pur se importante se rapportata al “patri-
programmati non monio” del gestore, non consente di accedere agli ammortamenti accelerati4: l’unica solu-
consentono di acce-
dere agli ammorta- zione percorribile ai fini del rimborso completo del debito entro la fine della concessione è
menti accelerati quella di ridurre i programmi di investimento. Attraverso un’analisi di “sensitività” del PEF
1 Art. 6.2 deliberazione 643/2013.
2 Conservativamente, è stato assunto un tasso di interesse sui nuovi finanziamenti del 6% (4% tasso base + 2% di spread)
e imposto il rispetto del vincolo di un DSCR sui debiti pregressi al 2012 pari ad 1 e di un DCSR sui nuovi finanziamenti pari
a 1.3.
3 Il valore terminale è calcolato sulla base di quanto indicato all’art.33 della deliberazione AEEGSI n.643/2013.
4 Si ricorda infatti che il MTI (deliberazione 643/2013) limita l’accesso agli ammortamenti finanziari ai casi in cui il rap-
porto tra investimenti programmati nel periodo 2014-2017 e capitale investito netto a fini regolatori (RAB dell’anno 2011)
eccede il 50%.
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Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
Rendiconto finanziario - scenario base
Rendiconto finanziario - Allegato 2 Deliberazione AEEG n. 73 del 21 febbraio 2013
Descrizione 2014 2015 2016 2017 2018 2019
RICAVI OPERATIVI 17.281.405 18.388.651 19.110.968 19.746.689 19.387.070 19.552.944
COSTI OPERATIVI MONETARI -12.172.370 -12.100.476 -12.033.456 -11.968.348 -11.968.671 -11.968.806
IMPOSTE -750.512 -1.018.684 -1.458.774 -1.574.641 -1.458.979 -1.513.761
FLUSSI DI CASSA ECONOMICO 4.358.523 5.269.491 5.618.738 6.203.700 5.959.419 6.070.377
FLUSSI DI CASSA OPERATIVO 3.702.746 5.010.632 5.293.094 6.064.978 6.047.190 6.027.880
Investimenti con utilizzo del FONI -24.112 -24.847 -564.669 -468.036 -476.650 -480.075
Investimenti -5.315.878 -5.315.143 -4.775.321 -4.871.954 -3.447.341 -3.443.915
FLUSSO DI CASSA ANTE FONTI FINANZIAMENTO -1.637.245 -329.359 -46.897 724.988 2.123.200 2.103.889
FONI 24.112 24.847 564.669 468.036 476.650 480.075
Erogazione debito finanziario a breve 0 0 0 0 0 0
Erogazione debito finanziario medio - lungo termine 3.744.024 2.587.092 1.859.975 1.189.518 0 0
Erogazione contributi pubblici 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990
Apporto capitale sociale 0 0 0 0 0 0
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER RIMBORSI 2.430.882 2.582.571 2.677.737 2.682.532 2.899.839 2.883.955
Rimborso quota capitale per finanziamenti pregressi -1.743.609 -1.760.999 -1.779.397 -1.749.473 -1.766.225 -1.783.850
Rimborso quota interessi per finanziamenti pregressi -574.952 -519.317 -462.674 -405.908 -351.364 -295.041
Rimborso quota capitale per nuovi finanziamenti 0 0 0 0 -40.098 -60.670
Rimborso quota interessi per nuovi finanziamenti -112.321 -302.254 -435.666 -527.151 -561.634 -558.611
TOTALE SERVIZIO DEL DEBITO -2.430.882 -2.582.571 -2.677.737 -2.682.532 -2.719.320 -2.698.171
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE POST SERVIZIO DEL DEBITO 0 0 0 0 180.519 185.784
Descrizione 2020 2021 2022 2023 2024 2025
RICAVI OPERATIVI 19.652.112 19.737.833 19.675.030 19.495.118 19.490.285 19.580.898
COSTI OPERATIVI MONETARI -11.968.717 -11.968.760 -11.968.786 -11.968.809 -11.968.790 -11.968.742
IMPOSTE -1.556.019 -1.580.742 -1.587.203 -1.575.619 -1.576.891 -1.610.448
FLUSSI DI CASSA ECONOMICO 6.127.376 6.188.332 6.119.041 5.950.690 5.944.604 6.001.708
FLUSSI DI CASSA OPERATIVO 6.101.784 6.165.366 6.137.937 5.998.159 5.948.052 5.980.422
Investimenti con utilizzo del FONI -482.738 -488.141 -476.694 -468.045 -459.923 -454.756
Investimenti -3.441.252 -3.435.849 -3.447.296 -3.455.945 -3.464.067 -3.469.234
FLUSSO DI CASSA ANTE FONTI FINANZIAMENTO 2.177.794 2.241.376 2.213.946 2.074.169 2.024.062 2.056.432
FONI 482.738 488.141 476.694 468.045 459.923 454.756
Erogazione debito finanziario a breve 0 0 0 0 0 0
Erogazione debito finanziario medio - lungo termine 0 0 0 0 0 0
Erogazione contributi pubblici 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990
Apporto capitale sociale 0 0 0 0 0 0
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER RIMBORSI 2.960.522 3.029.507 2.990.630 2.842.205 2.783.976 2.811.178
Rimborso quota capitale per finanziamenti pregressi -1.685.648 -1.656.457 -1.602.874 -1.364.684 -1.345.546 -689.099
Rimborso quota interessi per finanziamenti pregressi -239.753 -188.160 -136.878 -89.065 -49.730 -10.399
Rimborso quota capitale per nuovi finanziamenti -246.862 -380.901 -456.794 -594.151 -631.096 -1.243.471
Rimborso quota interessi per nuovi finanziamenti -549.385 -530.552 -505.421 -473.893 -437.135 -380.898
TOTALE SERVIZIO DEL DEBITO -2.721.648 -2.756.071 -2.701.966 -2.521.792 -2.463.507 -2.323.868
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE POST SERVIZIO DEL DEBITO 238.874 273.436 288.664 320.413 320.469 487.311
Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati interni
Terminal value, debito residuo e indicatori di redditività e liquidità
Valore residuo a fine concessione 55.844.001
Finanziamento da rimborsare entro fine concessione (a) 9.380.610
Rimborso finanziamento utilizzando cassa oltre DSCR (b) 3.654.042
Debtio residuo da rimborsare a fine affidamento (a-b) 5.726.567
Rimborso finanziamento (comprensivo di flussi di cassa
accantonati per DSCR) (d) 5.949.513
Debito residuo da rimborsare a fine affidamento (a-d) 3.431.096
Indicatori di redditività e liquidità
TIR unlevered 5,5%
TIR levered 2,0%
ADSCR 1,07
DSCR minimo 1,00
LLCR 1,04
Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati interni
giugno 2014 Pagina 9 Un’azione di sistema a sostegno degli investimentiN°17
Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
Rendiconto finanziario - scenario riduzione investimenti post 2017
Rendiconto finanziario - Allegato 2 Deliberazione AEEG n. 73 del 21 febbraio 2013
Descrizione 2014 2015 2016 2017 2018 2019
RICAVI OPERATIVI 17.281.405 18.388.651 19.110.968 19.746.689 19.387.070 19.552.944
COSTI OPERATIVI MONETARI -12.172.370 -12.100.476 -12.033.456 -11.968.348 -11.968.671 -11.968.806
IMPOSTE -750.512 -1.018.684 -1.458.774 -1.574.641 -1.481.830 -1.566.826
FLUSSI DI CASSA ECONOMICO 4.358.523 5.269.491 5.618.738 6.203.700 5.936.568 6.017.313
FLUSSI DI CASSA OPERATIVO 3.702.746 5.010.632 5.293.094 6.064.978 6.024.339 5.974.816
Investimenti con utilizzo del FONI -24.112 -24.847 -564.669 -468.036 -476.650 -480.075
Investimenti -5.315.878 -5.315.143 -4.775.321 -4.871.954 -2.432.621 -2.429.195
FLUSSO DI CASSA ANTE FONTI FINANZIAMENTO -1.637.245 -329.359 -46.897 724.988 3.115.069 3.065.545
FONI 24.112 24.847 564.669 468.036 476.650 480.075
Erogazione debito finanziario a breve 0 0 0 0 0 0
Erogazione debito finanziario medio - lungo termine 3.744.024 2.587.092 1.859.975 1.189.518 0 0
Erogazione contributi pubblici 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990
Apporto capitale sociale 0 0 0 0 0 0
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER RIMBORSI 2.430.882 2.582.571 2.677.737 2.682.532 3.891.708 3.845.611
Rimborso quota capitale per finanziamenti pregressi -1.743.609 -1.760.999 -1.779.397 -1.749.473 -1.766.225 -1.783.850
Rimborso quota interessi per finanziamenti pregressi -574.952 -519.317 -462.674 -405.908 -351.364 -295.041
Rimborso quota capitale per nuovi finanziamenti 0 0 0 0 -826.671 -871.937
Rimborso quota interessi per nuovi finanziamenti -112.321 -302.254 -435.666 -527.151 -538.036 -487.078
TOTALE SERVIZIO DEL DEBITO -2.430.882 -2.582.571 -2.677.737 -2.682.532 -3.482.296 -3.437.906
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE POST SERVIZIO DEL DEBITO 0 0 0 0 409.412 407.705
Descrizione 2020 2021 2022 2023 2024 2025
RICAVI OPERATIVI 19.529.332 19.495.617 19.313.444 19.017.595 18.900.171 18.883.493
COSTI OPERATIVI MONETARI -11.968.717 -11.968.760 -11.968.754 -11.968.747 -11.968.698 -11.968.621
IMPOSTE -1.599.764 -1.615.751 -1.612.785 -1.591.528 -1.583.468 -1.607.190
FLUSSI DI CASSA ECONOMICO 5.960.851 5.911.106 5.731.904 5.457.320 5.348.005 5.307.682
FLUSSI DI CASSA OPERATIVO 5.966.026 5.918.069 5.780.709 5.533.838 5.379.664 5.313.279
Investimenti con utilizzo del FONI -482.738 -488.141 -476.694 -468.045 -459.923 -454.756
Investimenti -2.426.532 -2.421.129 -2.432.576 -2.441.225 -2.449.347 -2.454.514
FLUSSO DI CASSA ANTE FONTI FINANZIAMENTO 3.056.756 3.008.799 2.871.438 2.624.568 2.470.394 2.404.008
FONI 482.738 488.141 476.694 468.045 459.923 454.756
Erogazione debito finanziario a breve 0 0 0 0 0 0
Erogazione debito finanziario medio - lungo termine 0 0 0 0 0 0
Erogazione contributi pubblici 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990 299.990
Apporto capitale sociale 0 0 0 0 0 0
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE PER RIMBORSI 3.839.484 3.796.930 3.648.123 3.392.604 3.230.307 3.158.755
Rimborso quota capitale per finanziamenti pregressi -1.685.648 -1.656.457 -1.602.874 -1.364.684 -1.345.546 -689.099
Rimborso quota interessi per finanziamenti pregressi -239.753 -188.160 -136.878 -89.065 -49.730 -10.399
Rimborso quota capitale per nuovi finanziamenti -1.042.733 -1.137.549 -1.173.067 -1.269.802 -1.266.012 -1.792.838
Rimborso quota interessi per nuovi finanziamenti -429.638 -364.230 -294.911 -221.625 -145.551 -53.785
TOTALE SERVIZIO DEL DEBITO -3.397.772 -3.346.396 -3.207.729 -2.945.175 -2.806.838 -2.546.122
FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE POST SERVIZIO DEL DEBITO 441.711 450.534 440.393 447.428 423.469 612.633
Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati interni
Terminal value, debito residuo e indicatori di redditività e liquidità
Valore residuo a fine concessione 49.165.760
Finanziamento da rimborsare entro fine concessione (a) 9.380.610
Rimborso finanziamento utilizzando cassa oltre DSCR (b) 9.380.610
Debtio residuo da rimborsare a fine affidamento (a-b) -
Rimborso finanziamento (comprensivo di flussi di cassa
accantonati per DSCR) (d) 12.955.249
Debito residuo da rimborsare a fine affidamento (a-d) - 3.574.639
Indicatori di redditività e liquidità
TIR unlevered 5,6%
TIR levered 1,4%
ADSCR 1,10
DSCR minimo 1,00
LLCR 1,06
Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati interni
giugno 2014 Pagina 10 Un’azione di sistema a sostegno degli investimentiN°17
Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
al piano degli investimenti5, la completa estinzione del debito entro la fine della conces-
sione è ristabilita a seguito di una riduzione media annua del 28% circa degli investimenti
programmati nel periodo post 2017. In questo scenario, il debito è completamente rim-
borsato entro la scadenza della concessione (con un valore terminale di circa 49 milioni di
euro) e gli indicatori di liquidità mostrano un miglioramento rispetto allo scenario base,
con un ADSCR che sale ad 1.10 e un LLCR a 1.06.
Si fa osservare che il rispetto dell’equilibrio economico-finanziario è ragionevolmente rag-
giunto anche nel primo scenario, con un debito residuo che rappresenta circa il 10% del
valore terminale. Tuttavia, allo stato attuale la mancanza di chiarezza riguardo ai criteri di
determinazione del valore terminale e delle modalità di rimborso ha suggerito all'AEEGSI
di “auspicare” l’estinzione del debito entro l’arco temporale della concessione.
Equilibrio economico-finanziario, debito residuo e valore terminale
Il trade-off tra le L’esercizio proposto illustra come la necessità di tenere conto del rimborso del debito en-
esigenze della pia- tro il termine della concessione renda in qualche misura “endogeno” il piano di investimen-
nificazione e quelle
di finanziabilità... ti: esiste infatti un trade-off tra le esigenze della pianificazione e quelle di finanziabilità
dell’investimento, che si basano anche sulla solidità patrimoniale e finanziaria del gestore.
... originato dall'ob- Nel caso illustrato questa apparente contraddizione origina dall'impegno a rimborsare il
bligo di rimborso debito entro il termine della concessione, vincolo che all’accorciarsi della vita utile residua
del debito entro
il termine della delle concessioni, congiuntamente ai limiti alla crescita delle tariffe, si traduce nell’impos-
concessione sibilità di attingere al credito e dunque di realizzare gli investimenti. Come mostra l’eser-
cizio proposto, questa circostanza si verifica pur in presenza di un valore residuo a fine
concessione considerevolmente superiore al debito residuo, che potrebbe dunque essere
agevolmente estinto con le risorse rese disponibili dall’eventuale subentrante ovvero dallo
stesso incumbent qualora riconfermato.
L’equilibrio econo- Ne deriva che il tema dell’equilibrio economico-finanziario delle gestioni non può essere
mico-finanziario separato da quello delle garanzie sul rimborso del valore residuo a fine concessione, garan-
non prescinde
dalle garanzie sul zie che consentirebbero di superare gli attuali limiti alla pianificazione, in un settore che
rimborso abbisogna di orizzonti lunghi per la chiusura dei flussi di cassa.
E’ questo un percorso che necessita di regole certe che guidino la determinazione del valo-
re residuo a fine concessione, le sue modalità di liquidazione e le garanzie sul suo rimborso
in caso fallimento delle gestioni o di gare deserte: ciò non solo per tutelare gli interessi del
gestore uscente ma anche per assicurare gli interessi dei consumatori e degli utenti.
Su questo punto l'AEEGSI ha avviato un percorso di consultazione6 finalizzato alla predi-
sposizione delle convenzioni tipo da cui si attende una compiuta definizione entro la fine
del 2014.
La proposta di un Alcune interessanti novità sono attese anche da un disegno di Legge in discussione7 che
Fondo pubblico propone l’istituzione di un Fondo pubblico finanziato dalla tariffa a garanzia degli investi-
finanziato dalla
tariffa a garanzia menti. Lo scopo del Fondo di garanzia, che operando su scala nazionale sarebbe in grado
degli investimenti di assicurare quella diversificazione necessaria a ridurre la rischiosità del sistema, è quello
5 L’analisi di sensitività è stata effettuata ipotizzando la riduzione degli investimenti originariamente programmati dal
2018 a fine concessione, ipotizzando gli investimenti previsti nel Piano degli Interventi per il 2014-2017 non suscettibile
di modifiche.
6 Per un approfondimento si rimanda al Contributo n. 12, "Rapporti tra affidatario e gestore: preservare la necessaria neu-
tralità", maggio 2014.
7 Disegno di legge n.2093, febbraio 2014.
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Un’azione di sistema a sostegno degli investimenti
di consentire l’accesso al credito a condizioni più favorevoli, in particolare alle gestioni di
medie e piccole dimensioni.
Resta la necessità di introdurre nel nostro sistema regolatorio indicatopri di sostenibilità
finanziaria che la comunità finanziaria richiede per la valutazione dei piani economico-
finanziario necessari alla concessione dei finanziamenti.
giugno 2014 Pagina 12 Un’azione di sistema a sostegno degli investimentiPuoi anche leggere
