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Chief Investment Officer
Wealth Management Novembre 2012
UBS CIO Monthly Letter
La forza immutabile dell’evoluzione demografica
Esistono due tipi di leggi nel mondo: le leggi continuino ad aumentare a un ritmo inso-
fatte dall’uomo, che non dovremmo violare, stenibile rispetto alle attività.
come i limiti di velocità, e le leggi naturali
Alexander S. Friedman che non possiamo violare, come la gravità. Il Le riforme necessarie saranno molto diffi-
CIO UBS WM temerario sportivo austriaco Felix cili, poiché colpiscono direttamente il «con-
Baumgartner ha recentemente dato dimo- tratto sociale», ossia l’accordo implicito che
strazione delle seconde, lanciandosi da una disciplina gli obblighi reciproci dei cittadini
capsula a 39 km di altezza e divenendo il e dei rispettivi governi. Tale accordo ha
primo skydiver a superare il muro del suono avuto sviluppi differenti nelle diverse
grazie alla sola forza di gravità, che lo ha regioni. In Europa si è fondato su un gene-
fatto arrivare a una velocità di oltre 1340 roso stato assistenziale, negli Stati Uniti è
chilometri orari. stato sorretto dal duplice pilastro della pre-
videnza sociale e di Medicare, mentre in
Come la gravità, l’evoluzione demografica Cina l’appoggio dell’élite al governo è stato
è una legge naturale. L’aumento della lon- premiato da una crescita finanziata dallo
gevità, il calo della fertilità e l’invecchia- Stato che ha aiutato a fare uscire dalla
mento della generazione del «baby boom» povertà centinaia di milioni di individui.
fanno crescere la quota di anziani nella Molti cittadini considerano il contratto
popolazione mondiale. Questo trend è sociale come una regola che non dovrebbe
molto avanzato nelle economie ricche, ma essere violata, ma tale contratto può, e
rappresenta una crescente preoccupazione dovrà, essere rinegoziato se i governi
anche in mercati emergenti come la Cina. vogliono rimanere solvibili. Come chiara-
Stando alle proiezioni delle Nazioni Unite, mente illustrato dalle manifestazioni di
la percentuale di ultrasessantenni raddop- piazza in numerosi Paesi periferici europei,
pierà entro il 2050, al 22% della popola- si tratta di un processo spietatamente
zione mondiale. difficile.
Le implicazioni per economie e finanze In questa lettera esaminiamo le attuali pro-
pubbliche sono profonde. Con l’invecchia- spettive degli investimenti per ciascuna delle
mento della popolazione, le passività pen- principali determinanti regionali da noi indi-
sionistiche e sanitarie aumentano significa- viduate. Per procedere in maniera efficace,
tivamente, esercitando ulteriori pressioni su dobbiamo fare un passo indietro rispetto al
conti pubblici già in difficoltà. I governi non turbinio quotidiano dei mercati e conside-
possono fermare le forze dell’evoluzione rare l’incidenza dei cambiamenti demogra-
demografica, proprio come i paracadutisti fici non solo sull’economia, ma anche sui
non possono sottrarsi alla forza di gravità, e dibattiti politici e sulle decisioni di oggi e di
l’invecchiamento della popolazione rallen- domani, dalla controversia sul «precipizio
terà inevitabilmente la crescita economica fiscale» statunitense, alla sostenibilità del
tendenziale. Ma le autorità possono inter- debito nell’Eurozona, al futuro del modello
venire per impedire che le loro passività di crescita economica in Cina.
Il presente rapporto è stato elaborato da UBS AG. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti
futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle di performance della presente pubblicazione.UBS CIO Monthly Letter
Stati Uniti – l’evoluzione demografica alza la posta Tuttavia, vi è il pericolo che un eccessivo inasprimento
in gioco della riforma fiscale fiscale a breve termine possa causare una recessione. La
Gli Stati Uniti sono nello stadio finale di un vasto dibat- questione più pressante per il nuovo Congresso che
tito che deciderà quale partito guiderà il Paese nei pros- uscirà dalla elezioni sarà la soluzione del cosiddetto «pre-
simi quattro anni e come il contratto sociale sarà riscritto cipizio fiscale». Senza un accordo tra Democratici e
in futuro. I conti pubblici della nazione sono già avviati su Repubblicani, in gennaio verranno innescati tagli di spesa
un percorso insostenibile e con la stretta demografica e aumenti delle imposte per 607 miliardi di dollari USA
all’orizzonte dovranno essere prese decisioni difficili a (pari al 3,7% del PIL). Riteniamo che l’esito ultimo più
livello di tasse e di priorità di spesa. probabile sia una «buca fiscale» anziché un caduta dal
precipizio fiscale, ossia un accordo per una graduale
Come altre società in via di invecchiamento (cfr. grafico riduzione del disavanzo pubblico pari a circa lo 0,7% del
1), gli Stati Uniti disporranno di sempre meno lavoratori PIL. Ciò probabilmente rallenterebbe l’economia, ma
per finanziare le prestazioni previdenziali di ogni pensio- non precipiterebbe gli Stati Uniti in una recessione.
nato. Nel 1950 16 lavoratori versavano contributi sociali
per ogni pensionato che incassava il proprio assegno pre- Affinché la fiducia possa fare ritorno in maniera stabile,
videnziale. Oggi le prestazioni della previdenza sociale e nel 2013 la politica dovrà virare rapidamente verso piani
di Medicare sono finanziate da 3 lavoratori per ogni pen- di riduzione del deficit credibili e a più lungo termine. Le
sionato e in poco più di un decennio tale rapporto sarà di scelte relative a come ridefinire il contratto sociale
appena 2 a 1. avranno implicazioni fondamentali per lo scenario degli
investimenti.
Dal 2001 gli Stati Uniti non hanno più registrato un
avanzo di bilancio e l’accumulo di deficit da allora ha Cosa significa tutto ciò per un odierno investitore: per-
innalzato il debito pubblico federale a oltre il 100% del mane il rischio che i politici siano disposti a spingere
PIL, il massimo da oltre 60 anni (cfr. grafico 2). Tenendo gli Stati Uniti giù dal precipizio fiscale, utilizzando
conto del valore attuale delle passività previdenziali e potenzialmente il tetto sul debito come moneta di
sanitarie per i prossimi tre decenni, gli analisti stimano scambio, prima che i negoziati raggiungano un com-
che il rapporto debito/PIL salirà a oltre il 300%. promesso accettabile. I mercati non stanno scontando
questo risultato e, per essere del tutto chiari, non è
Sebbene l’orientamento monetario estremamente acco- neanche il nostro scenario atteso di base. Tuttavia,
modante della banca centrale e lo status di porto sicuro considerati sia la natura binaria del rischio sia il fatto
dei titoli di Stato statunitensi stiano attualmente aiu- che in un anno elettorale i politici possono agire con
tando il governo a finanziare il proprio deficit a tassi sto- minore razionalità del solito, al momento sembra
ricamente bassi, questo contesto favorevole non durerà logico non aggiungere rischio. Inoltre, dopo un pro-
in eterno. Tra le varie misure necessarie, sarà essenziale lungato periodo di ricostituzione delle scorte, l’incer-
ridurre i costi della sanità, poiché la spesa prevista per il tezza sulla situazione politica statunitense e sulla cre-
programma Medicare rappresenta oltre la metà delle scita globale ha spinto le imprese a gestire le scorte
passività future del governo statunitense. con maggiore rigore e a limitare gli investimenti in
conto capitale. Questi fattori potrebbero esercitare in
È chiaro che gli Stati Uniti devono rimettere in ordine le qualche misura un freno durante l’attuale stagione di
loro finanze. pubblicazione degli utili del terzo trimestre.
Grafico 1: Gli indici di dipendenza stanno aumentando in Grafico 2: Il rapporto debito/PIL USA è aumentato oltre il
tutto il mondo 100% (debito totale lordo dell’amministrazione centrale/PIL)
Indice di dipendenza senile (percentuale della popolazione di 65+ anni per 100 di età In %
compresa tra i 15-64)
140
80
70 120
60 100
50
80
40
30 60
20
40
10
0 20
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 2060 2070 2080 2090 2100
0
Cina Europa 1790 1810 1830 1850 1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
Giappone Stati Uniti
Fonte: Nazioni Unite, dati al 31 dicembre 2011 Fonte: FMI, Banca mondiale e Tesoro USA, dati al 31 dicembre 2011
UBS Chief Investment Office Novembre 2012 2UBS CIO Monthly Letter
Eurozona – l’evoluzione demografica non fa che ripristinare la competitività, la crescita e affrontare la
aggravare il debito sostenibilità del debito. Attualmente i mercati restano
In Europa le imminenti pressioni demografiche sono sospesi, in attesa che la Spagna faccia richiesta di assi-
ancor più gravi che negli Stati Uniti. Ad esempio, entro il stenza, compiendo un passo che potrebbe aiutarla a
2050 il 40% della popolazione del Portogallo avrà più di ridurre i suoi costi di finanziamento. A più lungo termine,
60 anni, con una percentuale di anziani seconda solo a tuttavia, l’evoluzione demografica avrà un forte impatto
quella del Giappone. Italia, Spagna e Germania segui- sulla crescita tendenziale e sui rendimenti delle attività.
ranno a ruota con il 38%, entrando tutte nel gruppo dei Senza riforme coraggiose per ripristinare la competitività
Paesi con le popolazioni più vecchie al mondo. Il rapido e accrescere la produttività, l’Europa potrebbe essere
ritmo dell’invecchiamento accresce l’urgenza di trovare destinata a una nuova normalità di crescita al di sotto
una soluzione sostenibile alla crisi del debito sovrano della media.
dell’Europa.
Resta il fatto che anche se il rischio di eventi estremi in
Ci sono essenzialmente due modi per conseguire la Europa sta diminuendo, il continente è in recessione e
sostenibilità del debito: l’austerità fiscale o una maggiore ancora per qualche tempo è improbabile che si possa
crescita del PIL. I Paesi periferici sono stati obbligati a assistere a una vigorosa ripresa economica. Pertanto, un
mettere l’accento sulla prima. Di conseguenza, i giornali investitore alla ricerca di crescita deve guardare oltre: le
sono pieni di titoli di tagli di bilancio, aumenti delle impo- società blue chip occidentali di qualità che beneficiano
ste, riduzioni di pensioni e salari per i lavoratori del set- dell’esposizione alle economie emergenti a più rapida
tore pubblico e innalzamenti dell’età pensionistica. Come crescita sono un modo per affrontare tale sfida.
attestano le perduranti e violente manifestazioni di Un’alternativa è incentrarsi sui titoli con rendimenti da
piazza in Grecia e Spagna, il contratto sociale è sotto dividendi di elevato profilo qualitativo – in un contesto di
scacco. Inoltre, negli ultimi mesi si è intensificato il dibat- bassa crescita, il contributo dei dividendi ai rendimenti
tito sulla possibilità che l’austerità fiscale possa di fatto azionari totali dovrebbe aumentare.
essere dannosa per la sostenibilità del debito in quanto
mina le prospettive di crescita. Il Fondo monetario inter- Cina – il modello di crescita deve cambiare
nazionale ha di recente dichiarato che dall’inizio della Il contratto sociale della Cina ha contato quasi intera-
grande recessione l’austerità fiscale ha sortito un effetto mente sul mantenimento di un’elevata crescita del PIL, il
più contrattivo di quanto molti si attendessero. che ha aiutato a fare uscire dalla povertà circa 600 milioni
di individui. Questa espansione è stata finanziata da inve-
Alla base dei problemi dell’Eurozona c’è un massiccio stimenti fissi, spostamento di immense quantità di forza
divario di competitività tra i Paesi core e quelli periferici. I lavoro dal settore agricolo a quello industriale e un
costi del lavoro tedeschi sono aumentati del 18% nel aumento del rapporto tra forza lavoro e popolazione
periodo 2000–2009, notevolmente meno rispetto al facilitato dalla «politica del figlio unico».
+35% dell’Italia e al +50% della Spagna. Le nostre stime
indicano che l’Italia e la Spagna avrebbero bisogno di Con la politica del figlio unico, due genitori che lavorano
una correzione del tasso di cambio reale del -20%, men- devono mantenere un solo figlio. Tuttavia, man mano
tre per Portogallo e Grecia ci vorrebbe più del -30% per che i genitori invecchiano, questa dinamica si invertirà e
ripianare le divergenze nei costi del lavoro. Ciò richiede nelle famiglie un adulto che lavora dovrà farsi carico del
dolorosi compromessi tra deflazione nella periferia e sostentamento di due genitori anziani. Una debole rete
inflazione nelle nazioni core. di tutela sociale rende questo passaggio particolarmente
difficile. Le famiglie cinesi devono risparmiare di più per
Saranno necessarie anche riforme strutturali. Secondo la la sanità e la pensione, il che contribuisce a spiegare il
classifica «Doing Business» della Banca mondiale, è più loro tasso di risparmio eccezionalmente elevato prossimo
facile fare affari in Mongolia che in Italia. Su questo al 40%. Di conseguenza, si è rivelato difficile stimolare i
fronte, siamo rincuorati dalla serie di nuove riforme consumi privati, che corrispondono ad appena il 35%
annunciate nel corso di quest’anno in Italia, inclusa una del PIL, contro il 70% circa per gli americani e il 57% per
revisione delle leggi che disciplinano il mercato del lavoro gli europei.
e la deregolamentazione in una gamma di settori che
spaziano dalla assicurazioni ai taxi. La leadership cinese deve spostare la composizione della
crescita da un eccessivo affidamento sugli investimenti a
Cosa significa tutto ciò per un odierno investitore: in maggiori consumi e questa trasformazione economica
Europa la principale determinante a breve termine dei avrà inevitabilmente un impatto sul contratto sociale. Un
mercati finanziari resta la Banca centrale europea (BCE). modo per promuovere tale cambiamento sarebbe quello
L’Istituto di Francoforte sta svolgendo un ruolo essen- di accrescere la spesa pubblica in sanità e pensioni, cre-
ziale nel calmare i mercati abbastanza a lungo da con- ando una rete di protezione che aiuterebbe probabil-
sentire ai politici in Spagna e in altri Paesi periferici di mente a ridurre il tasso di risparmio delle famiglie. Un
mettere in atto riforme che ci si augura possano altro modo sarebbe quello di accrescere il potere
UBS Chief Investment Office Novembre 2012 3UBS CIO Monthly Letter
d’acquisto dei consumatori consentendo un maggiore Asset allocation
apprezzamento della valuta cinese. In ottobre il CNY ha Nel complesso le sfide poste alle finanze pubbliche dalla
toccato un massimo su 19 anni, ma i mercati non si società in invecchiamento costituiscono un nuovo para-
aspettano che tale aumento continui e scontano attual- digma per gli investimenti, dettato dall’evoluzione demo-
mente un deprezzamento dell’1,7% nei prossimi 12 grafica, che probabilmente rallenterà la crescita mon-
mesi. diale e sarà una delle principali tendenze della nostra
epoca. Un ritorno a una crescita economica mondiale
Cosa significa tutto ciò per un odierno investitore: le ten- sostenibile richiederà che le autorità politiche di tutto il
denze demografiche e l’imperativo politico di mantenere mondo affrontino frontalmente queste sfide, in modi
elevati livelli di crescita stanno spingendo la politica della creativi ed efficaci.
Cina in direzioni opposte. Il ritmo della ripresa econo-
mica cinese e il suo impatto mondiale dipenderanno Nel frattempo, gli interventi aggressivi delle banche cen-
dalla scelta della nuova leadership del Paese tra il conti- trali hanno ridotto fortemente i rischi di eventi estremi e
nuare a stimolare gli investimenti fissi o perseguire invece la crescita mondiale sta mostrando segni di migliora-
un ribilanciamento. La prima soluzione sarebbe probabil- mento, avvalorando pertanto la nostra strategia impron-
mente positiva per una prospettiva tattica a breve ter- tata alla moderazione, con un’enfasi sui titoli di credito
mine, determinando un miglioramento dei dati econo- societari e in particolare sul segmento high yield
mici globali e un orientamento più favorevole al rischio. statunitense.
La seconda, tuttavia, sarebbe in ultima istanza la più
sostenibile, anche se comporterebbe qualche sacrificio a Il settore high yield statunitense ha guadagnato il 14%
breve termine. da inizio anno, ma la questione essenziale per gli investi-
tori è se tale rally continuerà. Ci aspettiamo un ulteriore
Gli ultimi dati non mostrano alcun segno di ribilancia- aumento dei prezzi con un restringimento degli spread
mento verso i consumi privati, con esportazioni in forte sui rendimenti dall’attuale livello del 5,4% circa verso il
crescita al +9,9% su base annua (a fronte del precedente nostro obiettivo del 4,75%. Sebbene i bilanci delle
+2,7%) in settembre e investimenti fissi al +20,5% sui imprese statunitensi siano stati risanati tramite un pro-
dodici mesi. Nel complesso, ci attendiamo che gli investi- cesso di riduzione dell’indebitamento e una prudente
menti infrastrutturali e altre misure di stimolo soster- attività aziendale, il differenziale di rendimento è ancora
ranno una ripresa «ciclica» della dinamica economica lontano dal minimo precrisi del 2,4%.
cinese questo trimestre. Pertanto, la Cina resta un mer-
cato preferenziale tra quelli azionari dei Paesi emergenti, Anche il basso fabbisogno di rifinanziamento, l’attuale
ma ne seguiamo gli sviluppi con attenzione per vedere se crescita economica e un solido settore bancario negli Stati
le sue autorità prenderanno le giuste decisioni a più Uniti forniscono sostegno alle obbligazioni high yield sta-
lungo termine. tunitensi. In aggiunta, ci attendiamo che i tassi di insol-
venza restino inferiori alla media storica (cfr. grafico 3).
Un’annotazione sul Giappone
Qualsiasi trattazione sull’impatto dell’evoluzione demo-
grafica sugli investimenti non sarebbe completa senza
un’osservazione sul Giappone, la società a più rapido
invecchiamento al mondo. Si stima che nei prossimi 50
anni la sua popolazione si ridurrà del 30% ed entro il
2050 il 42% dei cittadini avrà più di 60 anni. Il Paese del
Sol Levante ha anche il rapporto debito/PIL più alto al
mondo, che è riuscito a sostenere grazie all’elevato sag- Grafico 3: I tassi di insolvenza dei titoli high yield USA
gio di risparmio del suo settore privato. Sfortunatamente, rimarranno bassi
con l’invecchiamento della popolazione nipponica il In %
tasso di risparmio inevitabilmente calerà, poiché gli indi- 16
vidui finanzieranno il proprio pensionamento, e ciò ren- 14
derà più difficile sostenere il debito. Qualora il Giappone 12
tentasse di utilizzare l’inflazione per risolvere il problema 10
del debito, ciò distruggerebbe i risparmi nel reddito fisso 8
della sua popolazione sempre più anziana. Il calo del 6
tasso di risparmio dovrebbe stimolare la crescita econo- 4
mica, ma resta da vedere se sarà sufficiente a evitare 2
un’eventuale crisi del debito. Il Giappone resta un 0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
cocente richiamo di quello che può succedere anche alle
economie più forti quando il debito e l’evoluzione demo- Tasso di insolvenza effettivo (ponderato per gli emittenti) Previsione
grafica entrano in rotta di collisione. Fonte: Thomson Reuters, Moody’s e UBS, dati al 20 ottobre 2012
UBS Chief Investment Office Novembre 2012 4UBS CIO Monthly Letter
La nostra ricerca mostra che sul più lungo termine i ren- Quanto alle principali valute, manteniamo la nostra rac-
dimenti totali delle obbligazioni societarie high yield comandazione di sottopesare lo yen giapponese.
sono principalmente sospinti da due fattori: la compo- L’economia nipponica continua a indebolirsi rispetto al
nente cedolare «fissa» e il tasso di insolvenza (cfr. grafico suo gruppo di riferimento, accrescendo la pressione sulla
4). Dal 1990, il 115% del rendimento totale è attribuibile Bank of Japan a intraprendere ulteriori misure di allenta-
alle cedole, il -30% alle perdite per insolvenze e il restante mento quantitativo. Abbiamo inoltre chiuso la nostra
15% al calo del rendimento dei Treasury. Di conse- preferenza per il dollaro canadese, la cui valutazione è
guenza, finché le obbligazioni high yield forniranno una meno interessante dopo i solidi guadagni messi a segno
discreta cedola, non sarà necessario un aggressivo contro il dollaro statunitense negli ultimi mesi. Infine,
restringimento dei differenziali dagli attuali livelli per abbiamo liquidato la rimanente posizione corta nel
guadagnare comunque un ragionevole rendimento. franco svizzero.
Perché non sovrappesiamo le azioni nell’attuale conte-
sto? Le azioni mondiali hanno messo a segno un sostan- Cordiali saluti
ziale rally da giugno, ma affinché tale dinamica possa
essere duratura sarebbero necessari una maggiore chia-
rezza in merito al precipizio fiscale statunitense, una riac-
celerazione degli utili societari e un ulteriore vigore dei
fondamentali delle imprese.
Sul fronte delle azioni, privilegiamo tuttora quelle statu-
nitensi e dei mercati emergenti. Gli afflussi verso le eco- Alexander S. Friedman
nomie emergenti hanno iniziato ad aumentare nell’ul- Global Chief Investment Officer
timo mese, sospinti da segnali di ripresa economica in Wealth Management
aree chiave, in particolare Cina e Brasile. In aggiunta, i 25 ottobre 2012
rincari delle materie prime sosterranno probabilmente gli
utili dei mercati emergenti, dato il forte orientamento ai
settori dell’energia e dei materiali in molte nazioni in via
di sviluppo. Infine, il tradizionale fattore preoccupante
per le azioni delle economie emergenti, ossia l’inflazione,
appare sotto controllo, lasciando margine di manovra
per ulteriore supporto da parte delle banche centrali. A
nostro avviso tutti questi fattori giustificano un sovrap-
peso nelle azioni dei mercati emergenti.
Per gli investitori alla ricerca di esposizione ai mercati
emergenti, ma con un livello di volatilità leggermente
minore, continuiamo a evidenziare i rendimenti interes-
santi offerti dalla obbligazioni societarie dei Paesi
emergenti.
Grafico 4: Le cedole rappresentano il grosso dei
rendimenti delle obbligazioni high yield
Rendimenti cumulati dei titoli high yield USA dal 1990, in %
250
200
150
100
50
0
–50
–100
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Totale Spread Insolvenze
Tesoro Cedola
Fonte: BoAML e UBS, dati al 19 settembre 2012
UBS Chief Investment Office Novembre 2012 5UBS CIO WM Research è pubblicato da Wealth Management & Swiss Bank e Wealth Management Americas, Divisioni d’affari di UBS AG (UBS) o da una sua affiliata. In alcuni paesi,
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materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Legge indonesiana sui mercati dei capitali e le sue disposizioni. Italia: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS
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Versione 10/2012.
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UBS Chief Investment Office Novembre 2012 6Puoi anche leggere
