I MOLTIPLICATORI NELLE VALUTAZIONI AZIENDALI (2)
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Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
I MOLTIPLICATORI NELLE VALUTAZIONI
AZIENDALI (2)
Seminario organizzato dalla Commissione “Consulenza Aziendale” –
Ordine dei Dottori Commercialisti ed Esperti Contabili di Roma
Incontri del 4,6 e 12 maggio 2010
Relatore
Dott. Ascanio Salvidio
1Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
II - NOZIONI PRATICHE ED
ESEMPLIFICAZIONE
2Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Estrazione del campione di società appartenenti al
settore nel quale opera la impresa oggetto di stima
Formazione iniziale di un elenco di multipli di imprese
comparabili
Operazioni di progressiva “pulizia” del campione e
rettifica eventuale dei multipli
Scelta dei multipli
3Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Estrazione del campione
attraverso banche dati internazionali. Bllomberg e
Datastream sono le più utilizzate.
selezioni per “chiavi di ricerca” oppure sulla base di codici
statistici. Utile anche fare riferimento a report di analisti
che già contengono menzione di comparabili
per ciascuna società individuata occorre ottenere i dati
necessari alla costruzione dei multipli (contabili, forecast,
prezzi) e alla verifica della loro significatività (equity story,
etc.)
4Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Formazione della lista dei comparabili
occorre sovente eliminare dalle società “scaricate” quelle
che per ragioni di classificazione (errata o obsoleta o non
sufficientemente analitica, etc.) risultano non appartenere al
novero dei comparabili. Un frequente caso di scarsa
analiticità delle classificazioni di banche dati è quello della
mancata separazione di imprese commerciali “pure” da
imprese che svolgono anche attività di produzione
occorre verificare che l’attività prevalente delle società
selezionate sia coerente con gli obiettivi di stima
5Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Il problema dell’attività prevalente
se tra l’attività core e le altre non esistono legami sinergici, il criterio di
discriminazione può essere semplicemente basato sul peso del business
principale. In genere, si tende a ritenere che esso non dovrebbe risultare
inferiore al 70%-80%
se tra attività caratteristica o principale ed altre attività vi sono
sinergie, talvolta, anche quando la prima ha un peso più basso, si
preferisce comunque non eliminare dal campione la società prima di
una più attenta analisi del modello di business
6Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Il problema dell’attività prevalente
se tra l’attività core e le altre non esistono legami sinergici, il criterio di
discriminazione può essere semplicemente basato sul peso del business
principale. In genere, si tende a ritenere che esso non dovrebbe risultare
inferiore al 70%-80%
se tra attività caratteristica o principale ed altre attività vi sono
sinergie, talvolta, anche quando la prima ha un peso più basso, si
preferisce comunque non eliminare dal campione la società prima di
una più attenta analisi del modello di business
7Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Attenzione all’equilibrio economico
la ragione principale di eliminazione di una società dal campione
risiede nella presenza di condizioni di equilibrio insoddisfacenti (per
analoghe ragioni si dovrebbero eliminare anche gli start-up)
quando i risultati correnti o quelli attesi sono modesti, i multipli P/E,
EV/Ebit e EV/Ebitda assumono valori fuori misura
una regola empirica per individuare valori anomali è quella di mettere a
confronto i multipli diretti e quelli indiretti (EV/Sales, P/BV). Quando i
multipli indiretti hanno valori particolarmente bassi e i multipli diretti
sono particolarmente alti, può essere che ci si trovi difronte ad un caso
di squilibrio economico, per cui è opportuno eliminare dal campione la
società
8Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Altre verifiche per la “pulizia del campione”
approfondimenti in relazione al significato dei multipli
• analisi e normalizzazione dei risultati (partite straordinarie)
• distorsioni provocate da compensazioni di imposte e “crediti
fiscali”
• posizioni finanziarie nette anomale
• minorities
• aumenti di capitale, emissioni di obbligazioni convertibili e di
warrant
approfondimenti in relazione alla comparabilità dei multipli
• omogeneità/disomogeneità dei principi contabili
• aliquote d’imposta
• struttura finanziaria
9Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
La normalizzazione dei flussi
sicuramente opportuna per il calcolo dei multipli P/E
può essere necessaria anche nel caso in cui sia Ebit che
Ebitda contengano componenti non ricorrenti (ricavi e costi
di natura operativa che risultano distorti da fenomeni
straordinari)
10Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
La compensazione di imposte e “crediti fiscali”
i multipli dovrebbero essere calcolati al netto dell’onere fiscale
normalizzato, calcolato all’aliquota piena, tenendo conto che vantaggi
fiscali particolari sono solitamente di natura transitoria
tipici fattori di distorsione: perdite pregresse deducibili, ammortamenti
di differenze di fusione, riduzione delle aliquote sulla base di norme
agevolative, etc.
nota bene: attenzione alla possibilità che la capitalizzazione di borsa
incorpori il maggior valore derivante dall’attualizzazione dei vantaggi
fiscali
11Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
A B
di calcolo del P/E
Utile ante imposte 1000 1000
con rettifica Imposte 33% 0
dell’utile e della Utile netto 670 1000
capitalizzazione, Equity (Capitalizzazione di borsa) 9000 10000
ipotizzando che P/E grezzi 13 10
questa sconti 1’000
Imposte rettificate 33% 33%
in termini di
Utili netti rettificati 670 670
valore attuale del
vantaggio fiscale P/E dopo rettifica utili 13 15
due società a
Vantaggio fiscale in Equity 0 1000
confronto, A e B
Equity rettificato 9000 9000
P/E dopo rettifica utili e
capitalizzazione 13 13
12Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
anomalie della posizione finanziaria netta
quando essa è attiva, il valore dei multipli rischia di perdere
significato. Essa può, infatti, in tal caso, essere condisiderata alla
stregua di un bene separabile dall’impresa rispetto alla sua attività
caratteristica. Per tale ragione, spesso viene defalcato dalla
capitalizzazione il valore della liquidità netta mentre per coerenza
dall’utile vengono detratti i proventi sulla liquidità
caveat: se la liquidità deriva da un aumento di capitale destinato a
finanziare la crescita, è possibile che la capitalizzazione sconti la
valorizzazione del relativo progetto, in altri termini, che la liquidità
ha una destinazione per lo sviluppo dell’iniziativa. In tal caso la
rettifica è fortemente opinabile
13Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Il problema delle minorities
in presenza di minorities, la capitalizzazione riflette o no il patrimonio
di terzi ?
il problema di rendere coerenti capitalizzazione (P) e denominatore dei
multipli, si pone nel calcolo di quelli fondati su misure intermedie di
performance (EV/Ebitda, EV/Ebit), non su P/E in quanto il consolidato
consente di individuare la quota di utile di gruppo e quella di terzi
soluzioni possibili:
• minorities modeste: si somma alla capitalizzazione il loro valore di libro
• minorities rilevanti: si somma alla capitalizzazione il loro valore di stima
14Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Gli aumenti di capitale
un aumento di capitale a pagamento provoca effetti
immediati sulle azioni e sulla capitalizzazione:
• CapitalizzazioneT1 = CapitalizzazioneT0 + Denaro raccolto
• Prezzi unitari delle azioni: PMTO, prezzo medio teorico optato
15Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Gli aumenti di capitale
la formula del PMTO:
P0 N Pe M
PMTO
N M
P0 x N = prezzo ante emissione prima dello “stacco” del
diritto di opzione a sottoscrivere l’AUC x numero vecchie
azioni
Pe x M = prezzo di emissione x numero azioni di nuova
emissione
16Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Gli aumenti di capitale
implicazioni di
P0 N Pe M
PMTO
N M
se P0 = Pe, il prezzo post emissione non varia rispetto a quello ante
se P0 è maggiore di Pe, si ha la cosiddetta “diluizione” del valore
azionario. Ad un maggior numero di azioni totali post emissione
corrisponde un valore aziendale proporzionalmente inferiore a quello
esistente in precedenza rispetto alle vecchie azioni. L’effetto diluizione
è massimo se Pe=0 ossia se l’AUC è gratuito
17Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Gli aumenti di capitale – esempio di procedimenti di rettifica
dati ante aumento capitale della società Alfa
a Utili 8'000'000
b Azioni 8'000'000
c Utile per azione 1
d Prezzo di borsa 12
e Capitalizzazione (d x b) 96'000'000
f P/E 12
18Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Alfa emette altri 4 milioni di azioni, al prezzo di 10 euro cadauno. La
capitalizzazione sale, quindi, a 136 milioni (96 milioni ante + 40 milioni
raccolti)
il prezzo dei titoli post emissione si calcola secondo la formula vista in
precedenza (PMTO). Esso è pari a:
12 8MM 10 4MM
11,33
12MM
il coefficiente di diluizione è espresso dal rapporto tra prezzo ante e
prezzo post AUC: 12/11,33 = 1,06
19Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
A questo punto, per calcolare P/E abbiamo tre
possibilità:
rapportare al nuovo prezzo delle azioni l’utile ante AUC,
che è pari ad 1 per azione
rapportare al nuovo prezzo delle azioni un utile diluito sulle
azioni totali emesse (vecchie e nuove)
utilizzare il coefficiente di diluizione del prezzo per
rettificare o i prezzi post AUC o gli utili post AUC
Quale è la più corretta ?
20Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Prima possibilità: rapportare al nuovo prezzo delle
azioni l’utile ante AUC
PMTO = 11,33
EPSante = 1
P/E= 11,33
numeratore e denominatore non sono omogenei, perché il
primo riflette la diluizione, il secondo non ne tiene conto
21Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Seconda possibilità: rapportare al nuovo prezzo delle azioni
l’utile diluito post AUC:
Utili = 8 milioni Azioni post AUC: 12 milioni
PMTO = 11,33
0,67= 8 mio /12 mio azioni
EPSpost = 0,67
P/E=17
numeratore e denominatore non sono omogenei neanche questa volta,
perché il primo riflette la diluizione, il secondo ne tiene egualmente
conto ma non è stato rettificato onde esprimere anche la variazione di
risultato attesa a medio termine per effetto del nuovo apporto di denaro
22Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
La terza possibilità è quella preferita dagli analisti : consiste nella
rettifica o di P o di EPS per mezzo del coeficiente di diluizione
coefficiente = 1,06
1)
PMTO = 11,33 x coefficiente → 12
EPS ante = 1
P/E= 12
2)
PMTO = 11,33
EPS ante = 1 / coefficiente → 0,94
P/E = 12
23
bis hier 8-achter Vic/PdOrdine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Omogeneità/disomogeneità dei principi contabili
le disomogeneità si attenueranno, per l’area europea, con la
introduzione degli IAS
resteranno, in ogni caso, differenze significative tra Europa
e Stati Uniti e tra Europa e area asiatica
la tabella seguente, facendo riferimento alla situazione
attuale (in evoluzione per via della introduzione degli IAS),
elenca i principali “profili di differenze” dovute ai principi
contabili e le possibili, conseguenti disomogeneità nei
valori di bilancio che ne derivano
24Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Prevalenza del principio della prudenza nella Possibili riserve latenti di patrimonio
rappresentazione contabile (plusvalenze) anche notevoli (soprattutto in
relazione alle società tedesche – Stille
Reserven: riserve occulte)
Prevalenza delle esigenze fiscali sulla Tendenziale sottostima dei risultati
rappresentazione civilistica del bilancio d’esercizio
Criteri di valutazione che consentano ampia Ad esempio, nel caso di società americane, il
discrezionalità valore dei contratti deve essere quello
“corrente”, determinato marked to market, e
sulla base della migliore informazione
disponibile
Maggiore o minore libertà nella Vengono sfruttati per la stabilizzazione del
determinazione di accantonamenti, risultato d’esercizio
ammortamenti e capitalizzazioni di costi
Criteri di consolidamento basati o sul Disomogeneità dei perimetri di
controllo sostanziale o su quello formale della consolidamento
società da consolidare
Modalità di iscrizione dell’avviamento Iscrivibile o non iscrivibile all’attivo;
/goodwill soggetto ad ammortamento (Europa fino al
2005) o a impairment (Usa dal 2002)
Vincoli di legge alla dimensione minima del Obblighi di ricapitalizzazione o meno a
capitale e/o del patrimonio seconda del regime legale applicabile
25Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Differenze nei regimi di tassazione
poiché la capitalizzazione di borsa è funzione di:
FCFO (1 tc)
Capitalizzazione tc D D
keU
il diverso livello di prelievo fiscale da paese a paese non è ininfluente
sulla sua formazione. A parità di risultato ante imposte, i valori
dell’equity si modificano
26Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
Differenze nei regimi di tassazione
ad esempio, considerando due società, A e B, che abbiano gli stessi
flussi operativi e lo stesso indebitamento, ma siano soggette ad
aliquote d’imposta differenti, l’equity value (capitalizzazione), si
modifica considerevolmente
A B
keU 10% 10%
FCFO 500 500
tc 33% 40%
D 1250 1250
EV 3763 3500
W 2513 2250
27Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
La relazione tra multipli, modelli di business e value driver
il lavoro di “pulizia” e omogeneizzazione dei multipli dovrebbe, in
teoria, condurre alla disponibilità di dati che siano, tra loro
effettivamente confrontabili per individuare le differenze ormai ristrette
al “solo” profilo “operativo”
la domanda che ci si pone, davanti ai multipli rettificati, è, in definitiva,
perché alcuni siano più alti degli altri, ossia perché il mercato valuti
un’impresa più di un’altra, un volta neutralizzati tutti i fattori di
distorsione
in astratto, la ragione sta nella validità del modello di business e nelle
risorse disponibili e quali siano gli elementi segnaletici (value driver) ai
quali il mercato guarda nell’apprezzare i titoli azionari
è evidente che questo tipo di analisi, per la connessa profondità di
conoscenza dell’attività delle singole aziende esaminate è praticamente
fuori dalla portata del libero professionista, almeno in circostanze
normali, chiamato a fare una valutazione aziendale.
28Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
La conclusione del processo di selezione dei multipli
il prezzo dei titoli nel calcolo dei multipli: puntuale o media
di periodi passati ?
• la logica dell’approccio vorrebbeche si utilizzino multipli vicini alla
data di valutazione
• sovente si usano medie mensili, di più mesi o addirittura annuali,
nella convinzione che le anomalie eventuali del prezzo di
quotazione si compensino tra loro e si neutralizzino (eccessi
speculativi, scarso flottante)
29Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
La conclusione del processo di selezione dei multipli
I multipli di uso più comune nella prassi degli analisti
• EV/Ebit
• EV/Ebitda
• EV/Sales (problematico !) I multipli di uso più comune nella prassi
degli analisti
P/E e P/BV:
• P/E risente nel massimo grado dei criteri contabili adottati
• P/BV ha poco rilievo nei settori industriali e commerciali, mentre
multipli P/BV-like sono frequenti nel settore finanziario
30Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
INDICAZIONI PRATICHE
La conclusione del processo di selezione dei multipli
Media o mediana ? Scelta accettabile se:
S • i modelli di business sono uniformi in un determinato segmento
D
I • le differenze osservabili tra i multipli sono, di conseguenza, riferite alla crescita ed alla capacità
I
G di generare performance diverse
S
C N • l’impresa target assume una posizione media in rapporto ai fattori distintivi del campione
R I
E F Sottoclassi e medie ponderate
Z I • si formano sottoclassi dei multipli selezionati, in base a talune caratteristiche delle società
I
C (dimensioni, intangibili, area geografica, etc.)
O • si determinano medie per ciascuna sottoclasse
N A
A T • si applicano all’impresa target i multipli della sottoclasse più appropriata
L I • si applica, eventualmente, un multiplo di sintesi (media ponderata) dei valori medi determinati
I per le sottoclassi
V
T I Multipli estrapolati
À
T • si fa riferimento a uno o più specifici multipli del campione, prescidendo dai valori medi, perché
l’analisi effettuata ha consentito di mettere a fuoco o specifiche relazioni tra valore e grandezze-
À indice utilizzate o perché ha messo in evidenza strette affinità fra la target e solo alcune delle
società prese a riferimento
31Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
EXIT MULTIPLES
Exit Multiples o “multipli di vendita”:
vengono determinati in alternativa alla stima basata sui
flussi del “valore terminale” nelle valutazioni effettuate
attualizzando flussi economici o finanziari a lungo termine
vengono altresì utilizzati dagli analisti per stimare un
prezzo di vendita a breve termine in caso di operazioni di
acquisizione e successivo disinvestimento pianificato
per calcolarli è necessario effettuare una previsione circa la
evoluzione dei multipli osservati sulla base dei prezzi di
borsa correnti
32Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
EXIT MULTIPLES
Exit Multiples o “multipli di vendita”:
il livello futuro dei multipli di settore può essere ipotizzato
in relazione a:
• analisi dei fattori di domanda/offerta relativi al capitale di
specifiche imprese, in riferimento alla combinazione tra previsioni
dei dati delle società del settore (campione) e previsioni di
andamento dei prezzi dei titoli (grado elevatissimo di incertezza)
• andamento storico dei multipli medi riferibili al mercato azionario
nel suo complesso o a particolari settori, nel presupposto che esso
tenda a convergere verso valori “normali” in relazione a periodi di
osservazione sufficientemente estesi
33Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
EXIT MULTIPLES
Exit Multiples o “multipli di vendita”:
determinato il livello dei multipli di settore “attesi”, si può
tentare un adattamento alla situazione dell’azienda target.
Ad esempio:
• individuazione del multiplo di settore atteso normale
• determinazione di rettifiche che tengano conto della relazione tra
multiplo di settore atteso e crescita attesa e livello di crescita attesa
della impresa target
34Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
La dispersione dei deal multiples:
nel caso dei multipli di borsa o di società comparabili, la
dispersione osservabile dipende da singole caratteristiche
aziendali, ma la prospettiva riflessa nei prezzi è sempre
quella dell’approccio stand alone
nel caso dei multipli da transazioni comparabili, entrano in
gioco due fattori contemporaneamente:
• fattori “ordinari” propri dei multipli di borsa;
• fattori tipicamente associati alla negoziazione, a loro volta divisibili
in:
– fattori di mercato (condizioni di domanda ed offerta in un dato momento)
– fattori relativi all’operazione specifica osservata
35Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
I fattori relativi all’operazione osservata
percentuale di partecipazione trasferita
caratteristiche dell’acquirente
presenza di surplus assets
modalità di pagamento
earn out
36Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
La percentuale di partecipazione trasferita
più essa è elevata, maggiore è il significato del multiplo, che risulta,
altrimenti, incorporare premi per il controllo: l’eventuale presenza del
premio non permette di risalire dal valore della partecipazione a quello
dell’intero capitale mediante un calcolo proporzionale diretto;
mancano elementi oggettivi in grado di consentire la determinazione
della presenza o meno di un premio nel prezzo del deal
nel caso di acquisto di una partecipazione minoritaria, il prezzo può
essere funzione di un approccio meramente finanziario (e incorporare
eventuali sconti) oppure incorporare considerazioni di natura
industriale (es: alleanze; acquisizione progressiva del controllo; prezzi
“ripartiti” in maniera non proporzionale tra tranche successive)
37Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
Le caratteristiche dell’acquirente
in linea di principio, quando i deal multiple fanno riferimento ad
operazioni di natura industriale, dovrebbero essere superiori ai multipli
di borsa che fanno riferimento a operazioni di compravendita in ottica
meramente finanziaria
i deal multiple, come vedremo nel seguito, incorporano, infatti, una
quota parte del valore creato dalla merger synergies
talvolta anche acquisizioni fatte da fondi di private equity, e quindi da
operatori finanziari, possono avere caratteristiche tali da incorporate tali
quote di maggior valore, se il fondo è disposto a pagare prezzi superiori
al valore stand alone della partecipazione (per finalità che rientrano in
una logica industriale indiretta. Ad esempio: aggregazione di piccole
imprese per creare “poli” che poi possono essere ceduti “a premio”)
38Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
Le caratteristiche dell’acquirente
in definitiva, quando si analizzano i deal multiples, occorre
aver riguardo al fatto se l’acquirente sia:
• un operatore industriale
• un fondo che opera in logiche di tipo industriale
• un acquirente che opera secondo logiche di tipo meramente
finanziario
39Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
Presenza di surplus asset
il prezzo di acquisizione viene negoziato tenendo conto del
valore dell’attività aziendale e del valore (distinto) di
attività accessorie. Pertanto occorre rettificare i multipli
sottraendo al prezzo il valore di dette attività alienabili
sepratamente (operando coerentemente anche a
denominatore dei multipli)
il problema si presenta ovviamente anche per i multipli di
borsa. Ma nel loro caso è attenuato dal fatto che il mercato
borsistico tende a sottovalutare i surplus asset, soprattutto
se non generano flussi significativi. Mentre nelle
acquisizioni “fuori borsa” essi possono giocare un ruolo
importante nella formazione dei prezzi
40Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
Le modalità di pagamento
quanto l’acquisto non è realizzato per contanti:
• si procede alla attualizzazione dei pagamenti, se effettuati in un
determinato arco temporale. Un particolare problema è costituito da
modalità di pagamento di tipo earn out (correlate alla
performance), in quanto il prezzo è, nei fatti, indeterminato per
gran parte e varia in funzione dei risultati
• se il pagamento avviene “mediante titoli” (fusione), poiché non è
affatto detto che i prezzi azionari presi a riferimento riflettano
“valori assoluti”, le rettifiche divengono alquanto problematiche ed
il moltiplicatore perde significato
41Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
I DEAL MULTIPLES – MULTIPLI DA TRANSAZIONI COMPARABILI
Le modalità di pagamento
quanto l’acquisto non è realizzato per contanti:
• si procede alla attualizzazione dei pagamenti, se effettuati in un
determinato arco temporale. Un particolare problema è costituito da
modalità di pagamento di tipo earn out (correlate alla
performance), in quanto il prezzo è, nei fatti, indeterminato per
gran parte e varia in funzione dei risultati
• se il pagamento avviene “mediante titoli” (fusione), poiché non è
affatto detto che i prezzi azionari presi a riferimento riflettano
“valori assoluti”, le rettifiche divengono alquanto problematiche ed
il moltiplicatore perde significato
42Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
IL CASO ELECTROCELL
Obiettivo: valutazione di una partecipazione in una società che opera
nel comparto componentistica per cellulari (auricolari, batterie di
ricambio, caricatori, accessori), che chiameremo ElectroCell
Acquisto effettuato da un investitore finanziario (fondo), che intende
realizzare a breve (3-5 anni)
Scenario: il comparto è in crescita da diverso tempo. Si prevede uno
sviluppo ulteriore dovuto alla diffusione dei terminali UMTS e della
progressiva sostituzione dei cellulari attualmente in circolazione con
terminali multifuzione (PDA).
Target: acquisto quota del 32%. Business plan prevede l’assorbimento
di una rilevante quota dei flussi di cassa nel medio periodo per
investimenti in ricerca (sviluppo ed adeguamento ai nuovi standard dei
prodotti). Il rendimento, per l’acquirente, è quindi essenzialmente
costituito da capital gain atteso alla cessione della partecipazione
43 N.B.: l’esempio è costruito al solo scopo di illustrare in modo semplificato il
procedimentoOrdine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
IL CASO ELECTROCELL
Informazioni che l’acquirente cerca di determinare
nel processo decisionale:
valore dei multipli correnti e leading
dati che consentono di selezionarli ed applicarli per
formulare una offerta di acquisto
44Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
IL CASO ELECTROCELL
Selezione delle società comparabili
vengono individuate attraverso il portale Alacra (www.alacra.com)
facendo riferimento alle chiavi di ricerca rappresentate dai codici
statistici SIC e tenendo conto di rapporti di analisti finanziari che
trattano del settore (banche dati interrogate: Thomson Extel e Investext,
IBES per il consensus)
una prima ricerca consente di individuare diverse quotate con attività
comparabili, sia europee che extraeuropee. Si decide di limitare
l’analisi al solo campione europeo a causa del fatto che l’area UE ha
adottato standard di terza generazione (3G UMTS) uniformi, con
conseguenti ricadute nelle tecnologie anche del segmento componenti,
mentre nelle aree extraeuropee la tecnologia 3G segue standard
differenti
45Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
IL CASO ELECTROCELL
Dati del campione e della target (1)
Società Paese Dati esercizio 2003
Sales Ebitda % Ebit %
Bergmann und Sohn D 324 45 14% 35 11%
Nova Elektronik D 21 9 41% 9 41%
Tikka Innoveri FI 92 43 47% 37 40%
CDVA FR 49 19 38% 16 32%
Brightime UK 69 9 13% 5 7%
Microengines UK 371 20 6% 14 4%
AGENA S 402 39 10% 16 4%
ElectroCell I 88 27 31% 24 27%
46Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
IL CASO ELECTROCELL
Dati del campione e della target (2)
Società Breakdown fatturato Note
"Power" Accessori Altro Interno Europa Altrove
Bergmann und Sohn 28% 60% 12% 47% 46% 7% P
Nova Elektronik 30% 12% 68% 45% 50% 5% P
Tikka Innoveri 45% 55% 0% 72% 28% 0% P
CDVA 32% 47% 21% 38% 56% 6% P
Brightime 25% 61% 14% 61% 30% 9% P
Microengines 39% 28% 33% 56% 39% 5% C
AGENA 10% 15% 75% 90% 9% 1% P
ElectroCell 27% 71% 2% 48% 46% 6% P
P = Produttore; C =commercializzatore; Power = componenti per l’alimentazione dei terminali; Accessori = per terminali; Altro = prodotti fuori
47
compartoOrdine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
IL CASO ELECTROCELL
Prime selezioni effettuate:
- viene esclusa Microengines, società inglese che commercializza
componenti elettroniche ma non le produce
- vengono escluse anche Nova Elektronik e Agena, per via
dell’elevato fatturato non-core,
- restano, quindi, nel campione:
P = Produttore; C =commercializzatore; Power = componenti per l’alimentazione dei terminali; Accessori = per terminali; Altro = prodotti fuori
48
compartoOrdine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
IL CASO ELECTROCELL
Società Paese Dati esercizio 2003
Sales Ebitda % Ebit %
Bergmann und Sohn D 324 45 14% 35 11%
Tikka Innoveri FI 92 43 47% 37 40%
CDVA F 49 19 38% 16 32%
Brightime UK 69 9 13% 5 7%
ElectroCell I 88 27 31% 24 27%
Società Breakdown fatturato
"Power" Accessori Altro Interno Europa Altrove
Bergmann und Sohn 28% 60% 12% 47% 46% 7%
Tikka Innoveri 45% 55% 0% 72% 28% 0%
CDVA 32% 47% 21% 38% 56% 6%
Brightime 25% 61% 14% 61% 30% 9%
ElectroCell
49 27% 71% 2% 48% 46% 6%Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
IL CASO ELECTROCELL
In merito alle società “superstiti”:
- sono abbastanza omogenee tra loro ed alla target per quanto
riguarda la distribuzione geografica delle vendite, pressoché
interamente limitate all’area europea
- appaiono, invece, meno omogenee, anche rispetto alla target in
termini di ripartizione per area d’affari/prodotto del fatturato.
Poiché però il campione è già limitato nel numero e i diversi
prodotti del comparto che interessa (telefonia) vengono
acquistati dai medesimi clienti (prevalentemente catene di
negozi retail che operano generalmente in franchising sotto i
marchi delle compagnie telefoniche), si decide di non effettuare
ulteriori eliminazioni sulla base del profilo operativo
P = Produttore; C =commercializzatore; Power = componenti per l’alimentazione dei terminali; Accessori = per terminali; Altro = prodotti fuori
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compartoOrdine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
IL CASO ELECTROCELL
Calcolo della capitalizzazione di riferimento:
Media Shares MkCa Flottan PF EV D/E
P 180 Out P MM te
Società G MM
Bergmann und Sohn 15,3 19,5 298,4 12 61,5 359,9 0,17
Tikka Innoveri 23,0 8,2 188,6 13 41,2 229,8 0,18
CDVA 12,9 13,9 179,3 10 18,3 197,6 0,09
Brightime 6,0 5,9 35,3 3 48 83,3 0,58
EV = MrkCap + PF
MrkCap = prezzo medio 180 G x Azioni esistenti (Out Sh.)
MM = milioni
51Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
IL CASO ELECTROCELL
Altri dati per il calcolo dei multipli
Sales Ebitda
2003 2004 2005 2003 2004 2005
Bergmann und Sohn 324 345 348 45 48 48
Tikka Innoveri 92 89 107 43 42 50
CDVA 49 53 61 19 20 23
Brightime 69 73 79 9 9 10
Ebit Utile
2003 2004 2005 2003 2004 2005
Bergmann und Sohn 35 37 37 16 17 17
Tikka Innoveri 37 36 43 11 11 13
CDVA 16 17 20 14 15 18
Brightime 5 5 6 0,25 0,26 0,29
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IL CASO ELECTROCELL
Multipli “grezzi”:
Multipli EV/Sales EV/Ebitda
2003 2004 2005 2003 2004 2005
Bergmann und Sohn 1,1 1,0 1,0 8,0 7,5 7,5
Tikka Innoveri 2,5 2,6 2,1 5,3 5,5 4,6
CDVA 4,0 3,7 3,2 10,6 9,8 8,5
Brightime 1,2 1,1 1,1 9,6 9,1 8,4
EV/Ebit P/E
2003 2004 2005 2003 2004 2005
Bergmann und Sohn 10,4 9,8 9,7 18 17 17
Tikka Innoveri 6,2 6,4 5,3 17 18 15
CDVA 12,5 11,5 10,0 13 12 10
Brightime 16,3 15,4 14,2 141 134 123
53Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
IL CASO ELECTROCELL
Osservazioni sui multipli “grezzi”:
- Brightime presenta multipli EV/Ebit ed EV/Ebitda elevati. In
particolare il primo è fuori misura rispetto al campione. Inoltre il
multiplo P/E è elevatissimo. EV/Sales è, invece, basso. Il
disallineamento dei multipli è indice di condizione di disequilibrio. E’
preferibile scartare il multiplo, anche tenuto conto del rapporto D/E
che è particolarmente alto rispetto alle altre imprese considerate
- Nel caso di CDVA, il valore di EV/Ebit e di P/E appare insolitamente
ravvicinato e non è spiegato solamente dal più basso rapporto D/E,
bensì dal fatto che la società gode di franchige fiscali (causa perdite
pregresse) che abbattono l’imponibile;
- E’ opportuno, comunque, ricalcolare tutti i multipli in funzione
dell’aliquota fiscale della target, pari al 33%, neutralizzando anche
eventuali “franchige” (caso CDVA)
54Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
IL CASO ELECTROCELL
Procedimento di riallineamento fiscale dei multipli
normalizzazione degli utili netti
Utili da normalizzare Utili ante imposte
native-tc 2003 2004 2005 2003 2004 2005
Bergmann und
Sohn 36% 16,20 17,25 17,40 25,3 27,0 27,2
Tikka Innoveri 31% 11,06 10,70 12,86 16,0 15,5 18,6
CDVA 6% 14,00 15,20 17,50 14,9 16,2 18,6
Utili normalizzati Variazioni
target-tc 2003 2004 2005 2003 2004 2005
Bergmann und
Sohn 33% 16,96 18,06 18,22 0,8 0,8 0,8
Tikka Innoveri 33% 10,74 10,39 12,49 -0,3 -0,3 -0,4
CDVA 33% 9,98 10,84 12,47 -4,0 -4,4 -5,0
55Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
IL CASO ELECTROCELL
Procedimento di riallineamento fiscale dei multipli
rettifica della capitalizzazione di CDVA
• Come si evince dalla tabella precedente, la franchigia fiscale di CDVA è
notevole e si può ragionevolmente assumere che sia incorporata della
capitalizzazione
• Per coerenza tra numeratore e denominatore dei multipli, la
capitalizzazione deve essere opportunamente rettificata
• Per semplicità, sia pure tenendo conto che è una larga approssimazione, si
assume che il maggior valore incorporato nella capitalizzazione si possa
stimare attualizzando al tasso kd, 5%, il valore dei risparmi fiscali
rappresentati nella tabella precedente dalle variazioni tra utile ante
normalizzazione e utile post normalizzazione
MkCap VAN risparmi MkCap rett
CDVA 179,3 -12,13 167,18
56Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
IL CASO ELECTROCELL
Multipli “rettificati”:
Multipli EV/Sales EV/Ebitda
2003 2004 2005 2003 2004 2005
Bergmann und Sohn 1,1 1,0 1,0 8,0 7,5 7,5
Tikka Innoveri 2,5 2,6 2,1 5,3 5,5 4,6
CDVA 3,8 3,5 3,0 10,0 9,2 8,0
EV/Ebit P/E
2003 2004 2005 2003 2004 2005
Bergmann und Sohn 10,4 9,8 9,7 18 17 16
Tikka Innoveri 6,2 6,4 5,3 18 18 15
CDVA 11,7 10,8 9,4 17 15 13
57Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
ILCASO ELECTROCELL
Scelte per la stima:
vengono presi a riferimento i multipli leading 2004. Si
dispone di previsioni della target per tale anno e si ritiene
che i dati previsionali delle società del campione, riferiti
all’esercizio in corso (2004) siano i più significativi perché
prospettici ma già largamente maturati
si utilizzano i valori medi dei multipli delle tre residue
società del campione
dati di Electrocell per il 2004:
• S=101,2; Ebitda=32,1; Ebit=28,3; U=15,6
58Ordine dottori commercialisti ed esperti contabili di Roma
ILCASO ELECTROCELL
Risultati della stima:
EV/Sales EV/Ebitda EV/Ebit P/E
Bergmann und Sohn 1,0 7,5 9,8 16,5
Tikka Innoveri 2,6 5,5 6,4 18,2
CDVA 3,5 9,2 10,8 15,4
Media 2,4 7,4 9,0 16,7
Electrocell 101,2 32,1 28,3 15,6
EV 240,2 238,0 254,7
PF -36 -36 -36
W 204 202 219 260
range stabilito anche in base a ulteriore stima fondata su flussi:
200-210
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