EUROPEAN DEBT MARKETS IL MERCATO DEI LEVERAGED LOANS E HIGH YIELD BONDS - Maggio 2011
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EUROPEAN DEBT MARKETS
IL MERCATO DEI LEVERAGED LOANS E HIGH YIELD
BONDS
Maggio 2011 1
VER CAPITAL SGR
- Ver Capital SGR e’ stata costituita nel luglio del 2005 ed è la prima SGR in Italia focalizzata su credit products (corporate
loan e bond).
- E’ una società di gestione indipendente, nata da un’iniziativa del management il quale ha consorziato nel capitale della
SGR cinque soci istituzionali. La SGR ha dunque la seguente compagine societaria: Andrea Pescatori e il management;
Banca CR Firenze; Banca Popolare dell’Emilia Romagna; Palladio Finanziaria; UBI Banca; Veneto Banca.
- In Ver Capital, il team di gestione riflette nella propria esperienza professionale, competenze di analisi fondamentale che
risultano essere basilari per il lavoro di gestione di un portafoglio di “crediti” di scouting, selezione, analisi e finalizzazione
degli investimenti. La squadra di gestione ha maturato ad oggi cinque anni di lavoro in team all’interno della Ver Capital.
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I FONDI DI VER CAPITAL SGR
Attualmente la Società ha in gestione due fondi ed un terzo fondo in fase di lancio
• Il primo, Ver Capital Mezzanine Partners, con una dotazione complessiva di € 180 milioni di cui € 100 milioni derivanti
dalla sottoscrizione di quote del fondo e € 80 milioni derivanti da una linea di credito a medio termine.
Oggetto di investimento di VCMP è la sottoscrizione di leveraged loans prevalentemente di tipo subordinato relativi ad
operazioni di leveraged buy-out europee. Nella prima fase del periodo di investimento il fondo VCMP si è concentrato su
operazioni di mercato primario, per poi spostare il proprio focus di investimento prevalentemente su operazioni di
secondario. Ad oggi VCPM ha investito circa € 155 milioni attraverso la sottoscrizione di 23 operazioni.
• Il secondo, Ver Capital Credit Opportunity Fund, con una dotazione complessiva di € 52,5 milioni di cui € 29,5 milioni
derivanti dalla sottoscrizione di quote del fondo e € 23 milioni derivanti da una linea di credito a medio termine.
Oggetto di investimento di VCCOF è l’acquisto o sottoscrizione di leveraged loans prevalentemente di tipo senior relativi
ad operazioni di leveraged buy-out europee. Il focus di investimento è indirizzato su operazioni di secondario. Ad oggi
VCCOF ha investito circa € 30 milioni attraverso l’acquisto o sottoscrizione di 13 operazioni, di cui 10.
• Il terzo fondo denominato Ver Capital Credit Fund, sarà di tipo aperto, comparto UCITS III compliant di Sicav
lussemburghese ed investirà prevalentemente in high yield bonds
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EUROPEAN DEBT MARKETS
IL MERCATO DEI LEVERAGED LOANS
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IL MERCATO DI RIFERIMENTO
• Uno dei mercati di riferimento di Ver Capital è quello dei prestiti sindacati (leveraged loans) a supporto di acquisizioni
di aziende da parte di fondi di private equity (tali operazioni sono anche dette leveraged buy-out, LBO)
• Il mercato degli european leveraged loans è superiore ai € 200 bn. E’ un mercato solo per Investitori Istituzionali
dove, per operare, occorre essere “accreditabile” cioè un istituzionale (banca, sgr, fsa reg ..), “accreditato” (cioè aver firmato
un NDA per ogni loan in cui si desidera investire in quanto sono operazioni private) e “skilled” per analizzare questo tipo di
operazioni.
• Con la prospettiva di Basilea III continuerà il processo di disintermediazione già in atto tale per cui sono sempre meno
le banche attive nel settore dei leveraged loans mentre aumenta in modo rilevante, similmente al mercato USA, il ruolo degli
istituzionali (a titolo di esempio, in tutti i recenti LBO europei, la tranche di subordinato è stata sottoscritta direttamente solo
da fondi di investimento).
• Per poter operare in tale settore è necessario non solo aver relazioni consolidate con le principali banche di
investimento che sottoscrivono le operazioni sul primario e che fanno trading sul secondario ma anche aver un proprio
solido data - base.
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LE DIMENSIONI DEL MERCATO
€ 180,0B
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Source: Standard & Poor’s LCD
This chart reflects the total par amount outstanding of facilities (priced and unpriced) tracked by the ELLI and the S&P/LSTA Leveraged Loan Index.
For any TLa in the ELLI, it reflects the total par amount issued; this may vary from the TLa’s weighting in the return calculation, where it may be capped
according to index management rules.
Maggio 2011
IL MERCATO DI RIFERIMENTO
• Ver Capital è l’unica società di gestione in Italia ad avere un data base completo (con info storiche e di current trading)
nel settore dei leveraged loans europei. La mappatura copre circa 250 aziende europee con leveraged loans outstanding.
• I leveraged loans richiedono un’analisi fondamental driven estremamente più approfondita rispetto ad un investimento
in obbligazioni corporate a causa della loro minor liquidità che comporta essenzialmente la necessità di avere uno stile di
gestione “take and hold”.
• D’altro canto, in quanto strumento non pubblico, danno la possibilità di accedere ad un amplissimo set d’informazioni
storiche e prospettiche sulle società emittenti (due diligence, management report, business plan, current trading). Tutto ciò
permette di analizzare uno strumento di debito con l’analiticità che, nell’industry, è propria solo di chi investe in private
equity.
• I rendimenti di questi strumenti sono pari a circa Euribor + 400/500 per i senior, E+ 550/700 per second lien ed E +
900/1000 circa per i subordinati.
• I levaraged loans di nostro interesse sono sostanzialmente quelli “core Europe” che seguono l’impostazione
contrattuale del Loan Market Association con contratti molto tutelanti dal punto di vista degli investitori (garanzie reali,
convenants e reportistica).
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IL MERCATO DI RIFERIMENTO
• In sintesi, tra Ie caratteristiche distintive dei Leveraged Loans è quindi possibile segnalare:
• elevato Iivello di informativa: leveraged loans sono tipicamente caratterizzati da maggiori informazioni rispetto ai
corporate bonds (o altre forme di investimento nel mondo del credito) sia prima di realizzare l’investimento
(attraverso l’analisi delle due diligence realizzate da terzi e rese disponibili al momento della
sindacazione/sottoscrizione del leveraged loan) sia durante tutta la vita del leveraged loans grazie alla disposizioni
contrattuali che prevedono obblighi informativi frequenti al fine di rendere evidenti le performance della società
finanziata;
• tutele contrattuali: I leveraged loans sono tipicamente caratterizzati da maggiori tutele contrattuali rispetto ai
corporate bonds come la struttura di covenants tipica per i leveraged loans ma inusuale per i corporate bond;
• garanzie: I leveraged loans dispongono di un insieme di garanzie (i.e. pegno su azioni, altre garanzie reali su
assets etc) che tipicamente non sono disponibili per i corporate bond o altre forme di investimento.
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EUROPEAN DEBT MARKETS
LA GRANDE CRISI DEL 2008:
EVOLUZIONE
DEL MERCATO DEI LEVERAGED LOANS
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LA SITUAZIONE DI PARTENZA
MAGGIO2006:
MAGGIO 2006:
9ENORMELIQUIDITA’
9ENORME LIQUIDITA’
9GRANDENUMERO
9GRANDE NUMERODI DILBOs
LBOs
9BASSISPREADS
9BASSI SPREADS
9LEVEELEVATE
9LEVE ELEVATE
9BREVEDURATA
9BREVE DURATADELLE
DELLEOPERAZIONI
OPERAZIONI
Maggio 2011 10IL MERCATO DELL’ M&A Maggio 2011 11
LA CRISI DEI MERCATI FINANZIARI
OTTOBRE2008:
OTTOBRE 2008:
CROLLODEI
CROLLO DEIMERCATI
MERCATIFINANZIARI
FINANZIARI
MODIFICADEL
DELMERCATO
MERCATO AUMENTODEL
AUMENTO DELRISCHIO
RISCHIO
MODIFICA
9CHIUSURA MKT PRIMARIO 9 FLESSIONE RISULTATI AZIENDALI
9APERTURA MKT SECONDARIO 9 AUMENTO INDOTTO LEVA
FINANZIARIA
9 BASSA VISIBILITA’ PROSPETTICA
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Source: Standard & Poor’s LCD
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(30/05/02 to 28/04/11)
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IL MERCATO SECONDARIO
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European Secondary Pricing Source: Markit Loans
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11SENIOR LOAN ISSUES Maggio 2011 14
IL MERCATO DELL’ M&A Maggio 2011 15
DEAL CAPITAL STRUCTURE Maggio 2011 16
DEAL CAPITAL STRUCTURE Maggio 2011 17
LBO SPREADS Maggio 2011 18
IL MERCATO DEI LEVERAGED LOANS: OGGI Fonte: LCD Maggio 2011 19
IL MERCATO DEI LEVERAGED LOANS: OGGI
• Nel corso degli ultimi 12 mesi il mercato primario dei leveraged loans è stato caratterizzato da:
• emissioni di high yield bond principalmente destinati al rifinanziamento di loans senior e subordinati;
• numero ridotto di emissioni di loans a livello Europeo la cui sindacazione del debito è avvenuta per lo più nella forma
di club deal;
• operazioni con un profilo rischio/rendimento più favorevole (leve più basse, maggior contributo di equity,
rendimenti maggiori);
• riduzione del tasso di default sia in termini di numero sia in termini di controvalore.
Maggio 2011 20IL MERCATO DEI LEVERAGED LOANS: OGGI
Dopo i picchi registrati nel corso del 2009 il default rate è rientrato ad un livello fisiologico di mercato grazie ai primi segnali di
ripresa economica e alle strutture di financing più conservative:
Per ammontare Per numero
3,96% al 28
2,30% al 28 febbraio 2011
febbraio 2011
Maggio 2011 21IL MERCATO DEI LEVERAGED LOANS Maggio 2011 22
IL MERCATO DEI LEVERAGED LOANS: OGGI
• Le nuove emissioni di leveraged loans sono caratterizzate da profili di rischio rendimento più interessanti rispetto a quelli
emessi nel periodo 2005 – 2007, infatti:
• finanziano acquisizioni di aziende fatte a multipli di Ebitda più bassi (tra 8/9 volte l’ebitda rispetto ai 9/10
volte del periodo 2005 – 2009),
• con un maggiore contributo di equity versato e quindi,
• un minor livello di indebitamento ma
• con rendimenti maggiori sia grazie a spread più elevati, alla possibilità di sottoscriverli in emissione ad un
prezzo sotto la pari, e floor sulla componente Euribor.
Maggio 2011 23EUROPEAN DEBT MARKETS
IL MERCATO DEGLI HIGH YIELD BONDS
Maggio 2011 24LE DIMENSIONI DEL MERCATO DEGLI HIGH YIELD BONDS
Il mercato High Yield Europeo ha evidenziato nell’ultimo biennio alti tassi di crescita ed ha raggiunto volumi di
emissioni considerevoli:
¾ nel 2010 emessi HY per un controvalore pari a circa € 51 miliardi distribuiti su oltre 100 emissioni;
¾ incremento del 77% rispetto al 2009;
¾ per il secondo anno successivo l’emissione di HY è stata maggiore rispetto a quella dei leveraged
loans;
¾ a fine 2010 il valore del mercato europeo degli High Yield è pari ad oltre € 154 miliardi.
In termini di dimensioni ed emissioni il mercato europeo degli HY si sta avvicinando sempre più al mercato
americano (dimensioni che superano i $ 1.000 miliardi, con emissioni 2010 che hanno superato i $ 200 miliardi).
Maggio 2011 25IL MERCATO DEGLI HIGH YIELD BONDS
Fonte: Credit Suisse
Maggio 2011 26IL MERCATO DEGLI HIGH YIELD BONDS
Fonte: Credit Suisse
Maggio 2011 27MERCATO HIGH YIELD E MERCATO DEI LEVERAGED LOANS Il mercato degli High Yield europei è succedaneo rispetto al mercato dei leveraged loans, che in buona misura è rifinanziato da emissioni High Yield. Maggio 2011 28
MERCATO HIGH YIELD E MERCATO DEI LEVERAGED LOANS Maggio 2011 29
CARATTERISTICHE DEL MERCATO
Fonte: Barclays Capital
Maggio 2011 30EMISSIONI ATTESE
L’esigenze di rifinanziamento dei leverged loans in scadenza nel periodo 2014– 2016 è uno dei principali fattori
che contribuirà all’incremento delle emissioni di HY. Infatti:
¾ dal 31 dicembre 2008 ad oggi l’ammontare dei leveraged loans europei in scadenza tra il 2012 ed il 2015 è
stato rifinanziato solo per l’8%;
¾ nel corso del 2010 il 36.6% degli HY è stato destinato al rifinanziamento dei debiti;
¾ l’ammontare dei leveraged loans in scadenza nel 2014 è pari a € 37.4 miliardi, nel 2015 è pari a € 46.2
miliardi e nel 2016 è pari a € 22.2 miliardi;
¾ nell’anno di picco, 2015, i leveraged loans in scadenza e con rating B sono pari a € 31.6 miliardi (rating
below investment grade -> rifinanziabili con emissioni di HY).
Maggio 2011 31EMISSIONI ATTESE
Fonte Credit Suisse,
€/miliardi
Maggio 2011 32CONTESTO ECONOMICO E FATTORI TECNICI DI MERCATO
Il mercato HY Europeo è cresciuto in maniera significativa negli ultimi 18 mesi configurandosi, per numero di emittenti, per
volumi di emissioni, per operatori di mercato, come una vera e propria asset class. Più in particolare la crescita del mercato è
sostenuta da:
¾ fondi HY e altri operatori specializzati che stanno beneficiando di una positiva raccolta dal momento che gli
investitori sono alla ricerca di rendimento;
¾ propensione delle aziende a rifinanziare il debito bancario esistente con emissioni obbligazionarie a medio lungo
termine.
¾ processo di rifinanziamento di leveraged loans con High Yield bonds, avviato in Europa negli ultimi due anni
(ed ancora in corso). Tale processo ha reso possibile la creazione, come asset class a se stante, di un mercato di
High Yield Bond europeo. Questo mercato, ad oggi quantificabile in circa € 150 bn, è pari a circa il 20% del mercato
USA ed è previsto in crescita anche a causa del progressivo processo di diversificazione bancaria correlato ai
maggiori requisiti di capitale regolamentare di questa tipologia di asset.
Maggio 2011 33CONTESTO ECONOMICO E FATTORI TECNICI DI MERCATO
L’attuale contesto economico risulta favorevole al mercato High Yield (“HY”) sia a livello macro (crescita attesa GDP) che
a livello micro (performance delle aziende in miglioramento) oltre che in termini relativi rispetto ad altri settori (rischi
percepiti sulla solvibilità di alcuni Stati e sulla solidità di alcuni istituti di credito). In particolare:
¾ L’attuale scenario macroeconomico è contraddistinto da una lenta ripresa dell’economia:
¾ crescita del GDP dell’Eurozona attesa all’1,6% per il 2011;
¾ moderato aumento dei tassi di interesse (incremento atteso dell’Euribor 3M per i prossimi 12 mesi
compreso tra circa lo 0,5% - 1%);
¾ i tassi di interesse contenuti (specialmente nel corso del biennio 2009 – 2010) hanno favorito l’avvio di un
processo di rifinanziamento del debito aziendale facendo anche ricorso ad emissioni di HY. Tale trend è confermato
anche per il 2011;
¾ l’incremento atteso dei tassi di interesse non dovrebbe:
¾ avere impatti negativi sulle performance economiche e finanziarie delle aziende sostenute dalla ripresa
economica in corso;
¾ pregiudicare il valore delle obbligazioni High Yield, che tipicamente offrono alte cedole fisse.
Maggio 2011 34CONTESTO ECONOMICO E FATTORI TECNICI DI MERCATO
¾ In una situazione di crescita economica moderata e tassi di interesse relativamente contenuti, l’asset class degli
High Yield risulta particolarmente attraente in termini di rapporto rischio/rendimento (spread su titoli governativi
attraente in un contesto di perfomance aziendali in miglioramento);
¾ offre infatti rendimenti potenziali elevati: nonostante gli yield si siano ridotti rispetto al biennio precedente, gli spread
sui titoli governativi si mantengono alti (ML US HY Index Spread su Treasury marzo 2011: 488 bps. ML EURO HY
Index Spread su Bund marzo 2011: 504 bps);
¾ il c.d maturity wall del 2013/2015, controvalore dei leveraged loans in scadenza superiore a € 100 miliardi, verrà
sempre più gestito attraverso l’emissioni di HY per rifinanziare/estendere le scadenze;
¾ rispetto alla fase pre-crisi lo strumento HY sta diventando un importante forma di finanziamento alternativo a
quello bancario a causa della:
¾ bassa propensione delle banche a sottoscrivere a fermo i levereged loans, anche per effetto di Basilea III,;
¾ diminuzione della presenza di investitori istituzionali in leveraged loans (tipicamente CLO) per i quali è,
inoltre, in fase di conclusione il c.d periodo di investimento;
Maggio 2011 35CONTESTO ECONOMICO E FATTORI TECNICI DI MERCATO
• Interessante anche soffermarsi sulla correlazione degli HY con le altre asset class: le obbligazioni High Yield
hanno presentato storicamente una correlazione relativamente contenuta sia con l’equity sia con il mercato dei titoli
governativi. Esse rappresentano pertanto un valido strumento per la diversificazione del portafoglio;
• gli High Yield, inoltre, presentano una minor vulnerabilità al rialzo dei tassi di interesse rispetto ad altre asset class a
reddito fisso:
• in caso di rialzo dei tassi di interesse, infatti, il premio offerto dalle obbligazioni High Yield (cedole elevate)
rispetto agli altri strumenti a reddito fisso agisce come un cuscinetto di protezione;
• la componente “credit”, intesa come spread sul tasso swap o governativo, è prevalente nelle analisi di
rischio. Conseguentemente un investimento in High Yield risente meno di movimenti della curva dei tassi.
Maggio 2011 36CORRELAZIONE I titoli High Yield hanno una bassa correlazione sia con equity che con i governativi. Inoltre tale correlazione si è dimostrata instabile nel tempo, confermando come tale mercato possa rappresentare una interessante alternativa per la diversificazione del portafoglio e del rischio. Maggio 2011 37
CORRELAZIONE La dinamica è simile a quella dei Leveraged loans: Maggio 2011 38
CORRELAZIONE
I titoli High Yield presentano una minor vulnerabilità, rispetto altre asset class, al rialzo dei tassi di interesse,
infatti:
¾ lo spread offerto dalle obbligazioni High Yield (cedole elevate) rispetto agli altri strumenti a reddito
fisso funge da cuscinetto di protezione;
¾ la duration media del mercato High Yield europeo è relativamente bassa (3,65 anni);
¾ il rialzo dei tassi di interesse segnala in genere un rafforzamento dell’economia, un eventuale
miglioramento degli utili societari può favorire la sovraperformance del debito High Yield rispetto ad
altre asset class a reddito fisso.
I titoli High Yield evidenziano una bassa correlazione con i titoli governativi, a conferma della bassa correlazione
con i movimenti nei tassi di interesse: La correlazione, anche se relativamente bassa, è maggiore con gli indici
azionari (DJ, FTSE, DAX..): in passato i ritorni sono stati simili a quelli dei mercati azionari, ma con una minore
volatilità.
Correlazione con titoli governativi Correlazione con indici azionari
BuBill 3 UK 1‐3 Germania 3 ‐ 5 Germania 10+ UK 10+ DJ Euro FTSE All Share
mesi Anni anni anni anni Stoxx 50 (GBP) DAX Index CAC 40
CS HY index (0,37) (0,40) (0,30) (0,08) (0,12) 0,55 0,58 0,53 0,55
Maggio 2011 39RENDIMENTI
Nella tabella successiva sono indicate le performance per settori e classi di rating
Fonte: Credit Suisse
Nel 2010 gli HY hanno offerto rendimenti positivi in quasi tutti i settori (20 su 21 nell’inidice Creidit Suisse) con yield
relativamente elevati.
I settori che nel 2010 hanno offerto le I settori che nel 2010 hanno offerto le minori
migliori performance sono stati: performance sono stati:
Chimica: 24,97%, Media: -0,05%,
Finanziaria: 21,85, Energia: 7,93%,
Metalli: 18,94%. Telecomunicazioni: 8,05%.
Maggio 2011 40RENDIMENTI
L’asset class degli High Yield negli ultimi 4 anni ha mostrato tra i maggiori ritorni cumulati:
Maggio 2011 41RISCHIO DEFAULT
La ripresa dell’economia ha avuto effetti positivi sulla crescita e sulla redditività delle aziende. Allo stesso tempo la
maggior attenzione del management alla gestione dei flussi di cassa ha avuto effetti positivi sulla solidità patrimoniale
delle aziende stesse, riducendo i tassi di default:
Tassi di default sul mercato europeo degli HY
Fonte: S&P
Nel 2010 ci sono stati solo 3 default su High Yield europei: Education Media Publishing Group, Truvo e Wind Hellas.
Per il 2011 sono attesi tassi di default compresi tra l’1% ed il 3%.
I fondamentali delle aziende che hanno emesso High Yield sono migliorati e sono attesi in ulteriore miglioramento (si
veda appendice).
Maggio 2011 42EUROPEAN DEBT MARKETS
PROCESSO ed OPERAZIONI di
INVESTIMENTO (Loans)
Maggio 2011 43IL PROCESSO D’INVESTIMENTO Maggio 2011 44
CASO A – SETTEMBRE 2006 Maggio 2011 45
CASO A – SETTEMBRE 2006 Maggio 2011 46
CASO B – OTTOBRE 2006
€ AMOUNT % TOTAL x PF 2006 TENOR SPREADS
CAPIT. EBITDA (bps)
SENIOR A 105,0 7 212,5
SENIOR B 225,0 8 250
SENIOR C 225,0 9 300
FIRST LIEN FACILITIES 555,0 47,9% 5,52x
SECOND LIEN FACILITIES 85,0 0,84x 9,5 500
SENIOR SECURED FACILITIES 640,0 55,3% 6,36x
MEZZANINE FACILITY 160,0 1,59x 10 400 cash+ 500 pik
TOTAL DEBT 800,0 69,1% 7,95x
EQUITY 358,1 30,9% 3,56x
TOTAL CAPITALISATION 1.158,1 100,0% 11,51x
Maggio 2011 47CASO C – AGOSTO 2009 Maggio 2011 48
CASO C – AGOSTO 2009 Maggio 2011 49
CASO D – OTTOBRE 2010 Maggio 2011 50
Puoi anche leggere
