Svolta dell'inflazione - PIMCO
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PROSPETTIVE
CICLICHE
G I U G N O 2021
Svolta
dell'inflazione
Ci attendiamo la moderazione di crescita e
inflazione nelle economie sviluppate dopo il
picco nel 2021. Nei nostri portafogli ci
focalizziamo su liquidità e flessibilità.2 P RO S P E T T I V E CIC L IC H E • GIU GN O 2021
SINTESI
•• Nel 2021 ci aspettiamo una ripresa disomogenea nei diversi settori e aree geografiche, che
verosimilmente nel 2022 cederà il passo a una crescita globale sincrona più moderata ancorché
ancora superiore al tendenziale.
•• Alcune banche centrali hanno già cominciato a ridurre gli acquisti di titoli quest’anno e altre
probabilmente lo faranno in futuro, ma non ci attendiamo alcun aumento dei tassi ufficiali da parte
delle banche centrali dei mercati sviluppati nel nostro orizzonte ciclico.
•• Prevediamo che l’inflazione nei mercati sviluppati raggiunga il picco nei prossimi mesi per poi
moderarsi. Tuttavia l’esatta tempistica ed entità della moderazione è incerta soprattutto in ragione
delle limitazioni sul versante dell’offerta.
•• Sui mercati ravvisiamo minori opportunità di alta convinzione e crediamo che le valutazioni siano in
generale costose. Riteniamo pertanto opportuno essere pazienti e concentrarci sul mantenere liquidità
e flessibilità nei nostri portafogli per rispondere a eventi e opportunità.
•• Sulla duration prevediamo di mantenere una posizione di modesto sottopeso nei nostri portafogli
modello. Nelle posizioni a spread continuiamo a privilegiare MBS non-agency statunitensi e altri ABS.
Sul versante delle obbligazioni societarie ravvisiamo scarso potenziale di significativo restringimento
degli spread.
•• Nei mercati emergenti prevediamo valide opportunità nelle obbligazioni, sia in valuta locale che in
valuta estera, nonché in determinate divise, ma terremo un approccio cauto a fronte delle sfide in
corso legate al COVID in quei paesi.
AUTORI: Negli ultimi mesi, la ripresa economica è stata elevati, il rendimento del decennale americano
Tiffany Wilding
disomogenea nelle diverse aree geografiche e è sceso di 25 punti base da metà marzo.
Executive Vice President nei diversi settori. Negli Stati Uniti ha Tuttavia, come discusso al nostro Cyclical
Economista contribuito a colli di bottiglia nelle filiere e a un Forum di marzo, ravvisiamo rischi che la
Andrew Balls balzo nell’inflazione. Tuttavia, noi di PIMCO maggior incertezza e volatilità del quadro
Chief Investment Officer continuiamo a ritenere transitori i fattori che macroeconomico si traducano in un analogo
Reddito fisso globale
hanno sospinto il recente aumento dei prezzi e incremento della volatilità sui mercati degli
di conseguenza le nostre previsioni attivi. Pertanto, in un momento in cui le
sull’impatto della pandemia, sulle politiche e opportunità ad alta convinzione sono più
sulla crescita economica non sono cambiate limitate e le valutazioni in generale costose,
in modo sostanziale rispetto alle nostre crediamo opportuno essere pazienti e
Prospettive Cicliche di marzo. concentrarci a mantenere liquidità e flessibilità
nei nostri portafogli. Se i mercati avranno
La reazione dei mercati a questi sviluppi
movimenti eccessivi come tendono a fare,
macroeconomici ad oggi è stata in generale
vogliamo disporre di flessibilità per beneficiare
pacata e, nonostante i rischi di inflazione più
delle opportunità che si presenteranno.P RO S PE T T I V E CIC L IC H E • GIU GN O 2021 3
Prospettive economiche: pandemia in ritirata,
politiche e crescita più moderate
I dati di sanità pubblica degli ultimi mesi indicano contagi in Figura 1 – Dopo il picco del 2020, la politica fiscale
calo nel secondo trimestre 2021 a livello globale e che potrebbe esercitare un freno sulla crescita economica dei
verosimilmente la pandemia sia in ritirata. Il ritmo settimanale mercati sviluppati nell’orizzonte ciclico
dei nuovi contagi da COVID-19 a livello mondiale è infatti sceso Impulso fiscale nei mercati sviluppati
da circa 5,8 milioni di casi a metà aprile a 2,9 milioni a inizio PROIEZIONE
6,0
giugno. Al contempo, dopo un avvio incerto c’è stata
5,0
un’accelerazione delle campagne vaccinali nei mercati
sviluppati che al momento si prevede raggiungeranno 4,0
l’immunità di gregge nei prossimi mesi. È dunque probabile che, 3,0
nonostante la maggiore lentezza delle vaccinazioni nei mercati
2,0
emergenti, continui il calo dei contagi e della mortalità a
1,0
livello globale.
% PIL
0,0
Tuttavia, con la pandemia che arretra, anche il supporto delle
-1,0
politiche probabilmente diminuirà. Nei mercati sviluppati,
-2,0
l’impulso fiscale, ovvero la variazione dei deficit strutturali di
finanza pubblica, si sta attenuando e si trasformerà in un -3,0
deciso freno per la crescita nei mesi futuri (si veda Figura 1). -4,0
Crediamo che questo accadrà nonostante gli eventuali nuovi
-5,0
investimenti pubblici in infrastrutture negli Stati Uniti. L’ulteriore
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
2024
2026
pacchetto di aiuti per fronteggiare la pandemia approvato a
marzo 2021 ha stimolato l’economia americana con positivi Fonte: Haver Analytics, elaborazioni PIMCO ad aprile 2021 L’impulso fiscale dei
mercati sviluppati è la variazione ponderata per il PIL del saldo primario strutturale
riflessi sul resto del mondo. Tuttavia, gli assegni per le famiglie di Stati Uniti., Regno Unito, UE, Canada e Giappone.
americane, che hanno largamente trainato l’impulso fiscale dei
mercati sviluppati nel primo trimestre del 2021, non verranno
reiterati e i sussidi di disoccupazione rafforzati erogati dal Questi fattori tenderanno a riverberarsi sulla crescita in diversa
governo federale sono previsti scadere integralmente entro la misura nei vari settori e aree geografiche e verosimilmente
fine del terzo trimestre. determineranno una ripresa che sarà in qualche modo
asincrona nei mercati sviluppati nel 2021, che ci attendiamo
Parallelamente, condizioni finanziarie più rigide in Cina hanno cederà il passo a una crescita sincrona più moderata, ancorché
rallentato la crescita del credito in uno dei principali motori ancora robusta e superiore al tendenziale nel 2022. In
dell’economia mondiale mentre le banche centrali dei mercati particolare, dopo la recessione e il parziale rimbalzo della
sviluppati hanno cominciato a cambiare lentamente direzione, produzione economica nel 2020, crediamo che verosimilmente
muovendo il primo passo verso la normalizzazione delle loro Stati Uniti, Regno Unito, Canada e Cina abbiano toccato il picco
politiche (ad esempio, le banche centrali di Canada e Regno di crescita nel secondo trimestre del 2021 mentre UE e
Unito hanno iniziato a ridurre gli acquisti di titoli) o segnalando i Giappone lo faranno rispettivamente nel terzo e quarto
loro piani in tal senso (ad esempio, la Federal Reserve ha trimestre dell’anno.
indicato di aver discusso di tapering nella sua riunione
di giugno).4 P RO S P E T T I V E CIC L IC H E • GIU GN O 2021
A livello di settori, il picco di crescita della domanda di beni di Nel complesso, ci attendiamo che il PIL reale dei mercati
consumo verosimilmente cederà il passo a una sviluppati crescerà del 6% nel 2021 (quarto trimestre su quarto
ri-accelerazione della spesa in servizi. Molti aspetti della trimestre) per poi rallentare al di sotto del 3% nel 2022. Nel
recessione legata al COVID sono stati inediti, ma l’assenza di frattempo, la maggiore lentezza delle vaccinazioni nei mercati
contrazione della domanda di beni di consumo lo è stata in emergenti probabilmente ne ritarderà la piena ripresa rispetto ai
modo particolare. Nei mercati sviluppati, in generale i mercati sviluppati. Prevediamo che la crescita del PIL dei
consumatori hanno sostituito gli acquisti di servizi con quelli di mercati emergenti si attesti al 3,5% nel 2021 per poi accelerare
beni durevoli (si veda Figura 2). Ad esempio, negli Stati Uniti c’è sino al 5% nel 2022 (4°trimestre su 4° trimestre).
stata un’esplosione delle vendite di cyclette e sono crollati gli
abbonamenti alle palestre. Analogamente, c’è stata INFLAZIONE: UN'IMPENNATA, NON UNA SPIRALE
un’accelerazione della domanda di automobili ed è calato l’uso Poiché in generale nei mercati sviluppati l’inflazione ha un
dei trasporti pubblici. E si possono portare molti altri esempi. andamento ritardato rispetto alla crescita del PIL, ci attendiamo
Tuttavia, benché il ritmo dei consumi di beni superiore al altresì che l’inflazione cominci a rallentare nei prossimi mesi (si
tendenziale sia stato un importante fattore che ha contribuito veda Figura 3). Tuttavia, il momento esatto in cui ciò accadrà e
alla ripresa generale dei mercati sviluppati nella seconda metà l’esatta entità della moderazione sono più incerti in ragione
del 2020 e nella prima metà del 2021, tale crescita delle limitazioni sul lato dell’offerta che hanno avuto un impatto
probabilmente comincerà a moderare il passo nel secondo o superiore all’atteso sull’inflazione realizzata dei prezzi dei beni.
nel terzo trimestre di quest’anno con il progressivo venire meno Ad aprile 2021, l’inflazione di fondo dei mercati sviluppati era
(si spera) della pandemia e il ritorno delle preferenze dei dell’1,7% (anno su anno o a/a) e aveva pienamente recuperato
consumatori verso le spese per servizi. rispetto al suo crollo durante la pandemia, ma con una
composizione molto diversa delle pressioni inflazionistiche:
Figura 2 – Dall’inizio della pandemia i consumi di
l’inflazione infatti era ancora ben al di sotto dei livelli
beni hanno notevolmente superato quelli dei servizi
nei mercati sviluppati, ma questa tendenza potrebbe pre-pandemia per i servizi e ben al di sopra per i beni
cambiare più avanti nel 2021 (si veda Figura 4).
Beni MS Servizi MS Livello 4° trim 2019 Figura 3 – Con il rallentamento di passo della crescita
110 del PIL, il moderarsi dell’inflazione potrebbe non
essere lontano
105
PIL MS a/a (sinistra) Inflazione di fondo MS a/a (guidata dal 4° trim) (destra)
sviluppati (indice: 4° trim. 2019 = 100)
Consumi di beni vs servizi nei mercati
100 10% 2,0%
8 1,8
95
6
90 1,6
Inflazione di fondo o inflazione core
4
85 1,4
2
80 1,2
PIL
0
75 1,0
-2
70
0,8
-4
03/2014
03/2015
03/2016
03/2017
03/2018
03/2019
03/2020
03/2021
-6 0,6
Fonte: Haver Analytics, elaborazioni PIMCO a marzo 2021. Gli aggregati dei
-8 0,4
mercati sviluppati (MS) sono basati sui consumi reali medi ponderati per il PIL di
09/2017
06/2019
03/2021
12/2022
09/2003
06/2005
03/2007
12/2008
09/2010
06/2012
03/2014
12/2015
Canada, Area Euro, Giappone, Regno Unito e. Stati Uniti, dove sono disponibili dati
trimestrali. Nel caso del Giappone usiamo dati nominali. Per l’Area Euro abbiamo
utilizzato la media ponderata per il PIL dei consumi nominali di Italia, Francia,
Germania e Paesi Bassi. Fonte: Haver Analytics, elaborazioni PIMCO a marzo 2021. L’inflazione di fondo
dei mercati sviluppati (MS) è l’inflazione di fondo aggregata ponderata per il PIL
di Canada, Area Euro, Giappone, Regno Unito e Stati Uniti. La crescita del PIL dei
mercati sviluppati è calcolata sul valore aggregato (in Dollari americani) del PIL di
Canada, Area Euro, Giappone, Regno Unito e Stati Uniti.P RO S PE T T I V E CIC L IC H E • GIU GN O 2021 5
Figura 4 – L’inflazione di fondo è stata largamente spinta lontani dalla piena occupazione. La situazione del mercato del
dai prezzi dei beni nella pandemia lavoro unitamente a una curva di Phillips relativamente piatta
Servizi MS Beni MS (che suggerisce che la relazione statistica fra occupazione e
3,5% inflazione è meno significativa), nonché aspettative d’inflazione
ancora ancorate e crescita della produttività in accelerazione
3,0
fanno apparire remoto il rischio di spirale inflazionistica negli
2,5 Stati Uniti.
2,0
In altri mercati sviluppati le pressioni inflazionistiche sono state
1,5 molto più sommesse. Ad aprile 2021, l’inflazione di fondo nei
1,0 mercati sviluppati al di fuori degli Stati Uniti era intorno allo
0,6% anno su anno contro il 3,0% negli Stati Uniti (si veda Figura
0,5
5). Questa divergenza si è verificata nonostante la natura
0,0 globale dei colli di bottiglia nelle filiere, perché la domanda di
-0,5 beni sostenuta dagli stimoli fiscali negli Stati Uniti è stata
superiore a quella degli altri mercati sviluppati. Tuttavia, con
-1,0
ogni probabilità gli ingenti trasferimenti fiscali non si
-1,5 ripeteranno e la politica fiscale degli Stati Uniti più moderata
04/1999
04/2001
04/2003
04/2005
04/2007
04/2009
04/2011
04/2013
04/2015
04/2017
04/2019
04/2021
rallenterà il ritmo di crescita nel 2022 e questo depone a favore
di una moderazione anche dell’inflazione nel 2022.
Fonte: Haver Analytics, elaborazioni PIMCO al 30 aprile 2021. L’inflazione di
fondo (beni e servizi) dei mercati sviluppati (MS) è l’inflazione di fondo aggregata Figura 5 – L’inflazione di fondo dei mercati sviluppati è
ponderata per il PIL di Canada, Area Euro, Giappone, Regno Unito e Stati Uniti. spinta soprattutto da quella degli Stati Uniti
Inflazione di fondo MS Inflazione di fondo MS ex-USA
Dall’analisi attenta dei dati si evince che l’accelerazione 2,5%
dell’inflazione dei prezzi dei beni nei mercati sviluppati è stata
largamente trainata dai prezzi alle stelle delle automobili usate
negli Stati Uniti. La carenza mondiale di semiconduttori ha 2,0
infatti ostacolato la produzione di nuove automobili negli Stati
Uniti più che in altri mercati sviluppati. Gli effetti sui prezzi delle
1,5
carenze sono evidenti soprattutto nel mercato delle auto di
seconda mano in larga parte perché le società di autonoleggio
americane per ricostituire le loro flotte dopo le liquidazioni dello 1,0
scorso anno si sono rivolte alle auto usate. Il mercato dei beni
negli Stati Uniti è inoltre stato piagato dai colli di bottiglia nella
logistica: la congestione dei porti della Costa Ovest e la carenza 0,5
di autotrasportatori hanno allungato i tempi di consegna e fatto
aumentare i costi che vengono trasferiti ai consumatori.
0,0
04/1999
04/2001
04/2003
04/2005
04/2007
04/2009
04/2011
04/2013
04/2015
04/2017
04/2019
04/2021
Tuttavia, queste limitazioni sul lato dell’offerta sono attese
attenuarsi nel 2022, e questo unitamente alla riduzione della
domanda di beni verosimilmente porterà l’inflazione a Fonte: Haver Analytics, elaborazioni PIMCO al 30 aprile 2021. L’inflazione di fondo
moderarsi nella seconda metà del 2021. Inoltre, con il tasso di dei mercati sviluppati (MS) è l’inflazione di fondo aggregata ponderata per il PIL di
Canada, Area Euro, Giappone, Regno Unito e Stati Unti.
disoccupazione al 5,8%, gli Stati Uniti sono ancora abbastanza6 P RO S P E T T I V E CIC L IC H E • GIU GN O 2021
In generale, prevediamo che l’inflazione nei mercati sviluppati Venendo alle prospettive, continuiamo ad attenderci che la Fed
chiuda il 2021 con un dato medio annuo del 3% per poi tornare a avvii la graduale riduzione del ritmo dei suoi acquisti mensili di
un più moderato 1,5% nel 2022– inferiore all’obiettivo delle titoli più avanti quest’anno e li termini entro il terzo trimestre
banche centrali dei paesi sviluppati. Per gli Stati Uniti, ci 2022. Riguardo alla data di annuncio, continuiamo a ritenere
attendiamo che l’inflazione di fondo anno su anno raggiunga il come più probabile quella della riunione della Fed di dicembre;
picco nel secondo trimestre 2021 intorno al 4% e che chiuda tuttavia non escluderemmo un annuncio già a settembre.
l’anno al 3,5% per scendere poi al 2,3% nel 2022. Sebbene l’attuale impennata dell’inflazione negli Stati Uniti sia
probabilmente transitoria, la Fed potrebbe volere gestire il
IL CAMBIO DI POLITICHE NON È SCEVRO DI RISCHI rischio di un’indesiderata accelerazione nelle aspettative
Il nostro scenario di base per la crescita e l’inflazione presenta d’inflazione anticipando lievemente i suoi piani di tapering.
rischi sia al rialzo che al ribasso. Il passaggio dalla crescita Questo offrirebbe alla Fed anche la possibilità di calibrare
indotta dalle politiche alla crescita autonoma potrebbe rivelarsi ulteriormente le sue prospettive rispetto agli aumenti dei tassi
migliore del previsto… o peggiore. Tra i rischi al rialzo figurano ufficiali qualora la maggiore inflazione si dimostrasse in effetti
quelli di 1) una grande accumulazione di eccesso di risparmio più persistente.
delle famiglie che alimenti un boom più pronunciato dei
Riteniamo invece che la BCE probabilmente continuerà i suoi
consumi (che al contempo probabilmente contribuirebbe a
acquisti di titoli, ossia il quantitative easing (QE) nel nostro
un’inflazione più alta), 2) un ritmo sostenuto di innovazione e
orizzonte ciclico. Benché siano possibili piccoli aggiustamenti
una maggiore crescita della produttività che sostenga gli utili
al programma di acquisti di titoli, riteniamo poco probabile che
delle imprese e i salari reali o 3) condizioni finanziarie in
la BCE raggiunga l’obiettivo d’inflazione entro il 2022, pertanto
generale accomodanti che continuino a sostenere l’erogazione
l’adozione di una strategia e di un percorso chiaro per la
del credito e la formazione del capitale.
conclusione degli acquisti da parte della banca centrale
D’altro canto, i rischi al ribasso rispetto allo scenario di base europea verosimilmente riguarderà il nostro orizzonte secolare
comprendono quelli di 1) un’inflazione più alta che comprima i (non quello ciclico).
margini delle imprese ed eroda i redditi reali delle famiglie, 2)
Infine, nonostante i cambiamenti attesi nei programmi di
una riallocazione economica che impieghi molto tempo per
quantitative easing delle banche centrali dei mercati sviluppati
compiersi e comporti livelli elevati di disoccupazione di lungo
non prevediamo che queste ultime comincino ad alzare i tassi
termine, o 3) cambiamenti più permanenti delle preferenze di
ufficiali nel nostro orizzonte ciclico. A nostro avviso,
risparmio e consumo delle famiglie post pandemia.
probabilmente le prime ad alzarli saranno le banche centrali di
Canada, Nuova Zelanda e Australia nella prima metà del 2023,
LE BANCHE CENTRALI MANTENGONO LA ROTTA
seguite dalla Fed e dalla Bank of England nella seconda metà
Da marzo 2021 molte importanti banche centrali dei mercati del 2023. La BCE, che ha avuto maggiore difficoltà a
sviluppati hanno cominciato a modificare gradualmente raggiungere l’obiettivo d’inflazione del 2% nell’ultimo decennio,
l’orientamento della politica monetaria. Le banche centrali di prevediamo che non li alzerà sino a molto più avanti, mentre
Canada e Regno Unito hanno mosso i primi passi verso la la banca centrale giapponese continua a fronteggiare
normalizzazione delle loro politiche riducendo gli acquisti di tendenze deflazionistiche.
obbligazioni mentre la Federal Reserve ha indicato di avere
cominciato a discutere i piani di riduzione dei suoi programmi di
acquisto nella riunione di giugno.P RO S PE T T I V E CIC L IC H E • GIU GN O 2021 7
Implicazioni per gli investimenti
Le nostre previsioni macroeconomiche e sui mercati sono dei rendimenti e della volatilità associata quando i mercati
molto simili a quanto indicato a marzo pertanto non abbiamo hanno scontato l’efficacia dei vaccini e la ripresa. A metà
apportato variazioni significative nei nostri portafogli modello. giugno siamo appena al di sotto del range 1,5%–2,0% circa
Poiché ravvisiamo minori opportunità ad alta convinzione e stimato per il decennale americano nei prossimi mesi e
crediamo che le valutazioni siano in generale costose, prevediamo di essere modestamente sottopesati sulla duration
riteniamo opportuno essere pazienti e concentrarci sul facendo attenzione alla correlazione con altre posizioni nei
mantenere liquidità e flessibilità nei nostri portafogli per nostri portafogli.
rispondere a eventi e opportunità.
Prevediamo altresì di avere posizioni sull’irripidimento della
C’è tuttora un elevato livello d’incertezza nelle prospettive, curva in linea con il nostro orientamento strutturale di lungo
compresi rischi al rialzo e al ribasso per la crescita e l’inflazione, corso e anche come fonte di reddito. Continuiamo ad attenderci
e l’avvio della riduzione del QE al di fuori degli Stati Uniti e quello che le banche centrali ancorino la porzione a breve mentre, a
probabile da parte della Fed più avanti quest’anno. fronte di maggiori preoccupazioni per l’inflazione, sussiste il
potenziale di rendimenti più elevati sulle scadenze più lunghe.
Naturalmente c’è sempre incertezza in qualsiasi previsione, ma
A nostro giudizio, alla luce del percorso molto lento della Fed
in questo momento è molto difficile interpretare i dati che
verso l’aumento dei tassi, la curva è un modo molto liquido di
arrivano per le caratteristiche inedite dello shock legato al
posizionare i portafogli per trarre benefici dall’aumento delle
COVID e della ripresa post pandemia. Inoltre, qualsiasi
preoccupazioni sull’inflazione e crediamo che un
discussione di tapering da parte della Fed, per quanto
posizionamento orientato all’irripidimento della curva e
attentamente comunicata, potrebbe portare turbolenza sui
diversificato a livello globale in titoli sovrani europei, britannici e
mercati, soprattutto nei settori a spread visto che abbiamo già
giapponesi sia valido. Come già indicato a proposito della
avuto significativa volatilità sui mercati dei tassi globali. Ciò
duration, faremo attenzione alla correlazione fra le posizioni
detto, i mercati hanno reagito senza drammi agli annunci di
sulla curva e le altre posizioni di rischio nei nostri portafogli.
riduzione degli acquisti di titoli da parte della banca centrale
canadese e di quella del Regno Unito nei mesi scorsi. Inoltre
CREDITO
negli Stati Uniti oggi le condizioni sono molto diverse rispetto al
Prevediamo di essere sovrappesati in generale nei portafogli a
2013. Allora l’annuncio di riduzione del QE da parte della Fed
spread e le attuali allocazioni in MBS non-agency statunitensi e
colse di sorpresa; oggi sono mesi che si discute di tempistica di
altri ABS costituiscono una componente cruciale del
fine del QE e la Fed ha anche delineato un percorso molto lento
posizionamento a spread. Continuiamo a credere che gli MBS
prima di arrivare ad effettivi aumenti dei tassi. Come minimo
non-agency offrano valido valore rispetto alle obbligazioni
però il tapering aggiunge incertezza alle prospettive. E un QE
societarie fisiche nonché profili di rischio favorevoli. L’offerta
ridotto, negli Stati Uniti e a livello mondiale, non renderà più
limitata è anch’essa un fattore propizio.
facile il trasferimento del rischio nei mercati interessati.
Sul versante delle obbligazioni societarie, ravvisiamo scarso
DURATION E CURVA DEI RENDIMENTI potenziale di significativo restringimento degli spread viste le
Riguardo alla duration, prevediamo di mantenerci prossimi alla valutazioni corrette per la leva finanziaria degli emittenti.
base, mantenendo una modesta posizione di sottopeso Tuttavia è anche probabile che la domanda di credito si
rispetto ai nostri benchmark. Guardando indietro ai passati 18 confermi robusta, persino con spread compressi, visti i bassi
mesi, in termini di duration americana e globale riteniamo di rendimenti dei titoli governativi. Inoltre un calo dei costi di
avere completato l’intero ciclo passando dai rendimenti molto copertura per gli investitori esteri potrebbe continuare a fornire
bassi nel pieno dello shock pandemico ai successivi aumenti supporto per il credito statunitense.8 P RO S P E T T I V E CIC L IC H E • GIU GN O 2021
Prevediamo che gli indici di derivati creditizi saranno la strada ciclica in corso), le valutazioni, l’approccio molto paziente della
primaria per generare beta nel credito e nei portafogli Fed in termini storici e il potenziale di una stretta in qualche
generalisti cercheremo di limitare le posizioni nelle obbligazioni modo più rapida sul fronte delle politiche in altri paesi.
societarie fisiche a singoli nomi di massima convinzione
Oltre alle valute, prevediamo valide opportunità nelle
individuati dal nostro team globale di analisti del credito. La
obbligazioni dei mercati emergenti, sia in valuta locale che in
selezione dei singoli nomi con tutta probabilità continuerà
valuta estera, ma terremo un approccio cauto a fronte delle
inoltre ad essere un importante fattore di generazione di alfa
sfide in corso legate al COVID in quei paesi.
nei mandati specialistici nel credito, con probabile
focalizzazione sui finanziari, sui ciclici, sui settori legati
AZIONI
all’immobiliare e su quelli che beneficeranno della ripresa
dal COVID-19. A nostro giudizio le valutazioni azionarie al momento sono eque
a fronte di un premio di rischio per l’azionario americano al
Per gli MBS agency puntiamo a una posizione da neutra a 3,5%, che è in linea con la media per l’espansione di metà ciclo.
sottopesata a fronte delle valutazioni costose, della carenza di Gli utili societari continuano ad essere rivisti al rialzo e restiamo
carry o di generazione di reddito e in vista della futura riduzione dunque sovrappesati sull’azionario nei nostri portafogli multi
degli acquisti della Fed, che può rendere più difficile asset. Alla luce delle valutazioni, ci focalizziamo sulla selezione
l’intermediazione sugli MBS. di settori e titoli di società che verosimilmente beneficeranno
dell’ulteriore riapertura del settore dei servizi nonché su ciclici
OBBLIGAZIONI INDICIZZATE ALL'INFLAZIONE in settori che sono sostenuti da tendenze di lungo termine, con
Una riduzione degli acquisti della Fed interesserebbe anche i potere di fissazione dei prezzi e barriere all’ingresso come i
mercati dei TIPS, i titoli indicizzati all’inflazione del Tesoro semiconduttori, l’automazione tecnologica e i comparti green.
americano. A fronte delle valutazioni attuali e di considerazioni
di liquidità prevediamo di essere piuttosto neutri sui TIPS, MATERIE PRIME
sebbene in alcuni portafogli un sovrappeso su questi titoli Sospinti da una robusta domanda mondiale, le materie prime si
possa continuare ad essere opportuno vista la copertura da sono significativamente apprezzate. Guardando al futuro,
sorprese al rialzo dell’inflazione tuttora di prezzo ragionevole. crediamo che i guadagni di prezzo a pronti saranno inferiori in
quanto le coperture dei produttori limiteranno sempre più i
VALUTE E MERCATI EMERGENTI prezzi sulle scadenze più lunghe. Un fattore importante di
Continuiamo a privilegiare sottopesi sul Dollaro americano, con spinta dei rendimenti futuri sarà il roll yield positivo, che nel
attento dimensionamento, rispetto alle valute G-10 correlate alle complesso è prossimo ai massimi degli ultimi 20 anni. (Con il
materie prime e ad alcune divise dei mercati emergenti. Questo termine roll yield si intende il rendimento generato dalla
riflette un insieme di fattori: la previsione di continuazione sostituzione di un contratto a termine di più lungo termine con
dell’espansione globale (le valute delle economie aperte di uno di più breve termine all’avvicinarsi della scadenza).
minori dimensioni sono destinate a beneficiare della ripresa
Come discusso in recenti forum, molti leader sia nel settore pubblico che in quello privato si stanno
intensamente prodigando per rispondere agli appelli a favore del clima e dell’equità sociale e questo
potrebbe aggiungere una nuova dimensione alle politiche, ai requisiti di informativa pubblica, alla
formazione del capitale, agli investimenti sostenibili e ai potenziali aggiustamenti di mercato sull’orizzonte
ciclico.Prevediamo un’accelerazione dei trend di sostenibilità, come ci ricorda Mark Carney, in vista della
COP26 che si terrà a novembre 2021, in quanto i decisori politici e i leader aziendali a livello mondiale
puntano a compiere progressi tangibili e duraturi sul versante dei target climatici. La notevole crescita
delle emissioni obbligazionarie ESG quest’anno riflette l’adozione di obiettivi legati alla sostenibilità da
parte degli emittenti sia a livello di stati sovrani che di imprese, che cercano di tenere il passo con la
domanda trainante proveniente da chi alloca i capitali.P RO S PE T T I V E CIC L IC H E • GIU GN O 2021 9
I nostri Forum
Il Secular e i Cyclical forum di PIMCO sono forum economici nei quali i nostri professionisti degli
investimenti di tutto il mondo si riuniscono quattro volte l’anno per dibattere dello stato dell'economia e dei
mercati globali e individuare le tendenze che a nostro avviso avranno rilevanti implicazioni d'investimento.
Questi forum alimentano il processo di investimento di PIMCO che si è evoluto nel corso dei 50 anni della
nostra storia e ha dimostrato il suo valore in pressoché tutti i contesti di mercato.
Durante il Secular Forum, che si tiene una volta all'anno, ci concentriamo sulle prospettive per i prossimi
3-5 anni, al fine di assicurarci che i nostri portafogli siano posizionati in modo da beneficiare delle tendenze
e dei cambiamenti strutturali in atto nell'economia globale. Poiché crediamo che avvalersi di una pluralità
di idee produca migliori risultati d’investimento, invitiamo illustri relatori (economisti, politici e storici, alcuni
dei quali insigniti del premio Nobel) che offrono validi spunti alle nostre discussioni, fornendo una
prospettiva pluridimensionale. Ci gioviamo inoltre della partecipazione attiva del Global Advisory Board di
PIMCO, composto da esperti di fama mondiale in materia di politica ed economia.
Nell'ambito dei Cyclical Forum, che si svolgono tre volte all'anno, ci focalizziamo invece sulle prospettive a
sei-dodici mesi, analizzando le dinamiche del ciclo economico nei principali paesi sviluppati ed emergenti
con l'obiettivo di individuare potenziali cambiamenti delle politiche monetarie e fiscali, dei premi al rischio e
delle valutazioni relative che determinano il posizionamento dei portafogli.pimco.it I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore. L'investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di mercato, di tasso d'interesse, di emittente, di credito, di inflazione e di liquidità. Il valore della maggior parte delle obbligazioni e delle strategie obbligazionarie varia in funzione delle fluttuazioni dei tassi d'interesse. Le obbligazioni e le strategie obbligazionarie con duration più lunga tendono a evidenziare una maggiore sensibilità e volatilità rispetto a quelle con duration più breve. Di norma, i prezzi delle obbligazioni diminuiscono in caso di aumento dei tassi d'interesse e l'attuale contesto di bassi tassi d'interesse fa aumentare tale rischio. Le riduzioni di capacità delle controparti obbligazionarie possono contribuire al calo della liquidità del mercato e all'aumento della volatilità dei prezzi. Al momento del rimborso gli investimenti obbligazionari possono avere un valore superiore o inferiore al costo iniziale. Gli MBS e gli ABS possono essere sensibili alle fluttuazioni dei tassi d'interesse o esposti al rischio di rimborso anticipato. Sebbene di norma beneficino di garanzie private, pubbliche o emesse da agenzie federali, non è possibile assicurare che i garanti facciano fronte ai loro obblighi. I titoli di debito societari sono soggetti al rischio che l’emittente si renda inadempiente sul rimborso del capitale e degli interessi, nonché potenzialmente alla volatilità di prezzo causata da fattori quali la sensibilità ai tassi d’interesse, la percezione del mercato relativamente al merito creditizio dell’emittente e la liquidità generale del mercato. Le obbligazioni indicizzate all'inflazione di emittenti governativi sono titoli a reddito fisso la cui quota capitale viene modificata periodicamente in funzione del tasso di inflazione; il valore di tali titoli diminuisce in caso di aumento dei tassi d'interesse reali. I TIPS sono obbligazioni indicizzate all’inflazione emesse dal governo statunitense. L'investimento in titoli domiciliati all'estero e/o denominati in valute estere può comportare elevati rischi dovuti alle fluttuazioni valutarie, nonché rischi economici e politici che possono risultare più accentuati nei mercati emergenti. I tassi di cambio possono registrare fluttuazioni significative nel breve periodo e possono ridurre i rendimenti di un portafoglio. Il valore delle azionipuò diminuire a causa delle condizioni di mercato, economiche e industriali sia reali che percepite. Le materie prime sono caratterizzate da un rischio maggiore, in termini di rischio di mercato, politico, regolamentare e connesso ad eventi naturali e possono non essere idonee per tutti gli investitori. Le affermazioni relative alle tendenze dei mercati finanziari o alle strategie di portafoglio sono basate sulle condizioni di mercato correnti, che sono soggette a variazioni. Non sussiste alcuna garanzia che le suddette strategie di investimento si rivelino efficaci in tutte le condizioni di mercato o che siano idonee a tutti gli investitori. Ciascun investitore è tenuto a valutare la propria capacità di investimento a lungo termine, in particolare nei periodi di flessione del mercato Si consiglia agli investitori di rivolgersi al proprio professionista degli investimenti prima di prendere qualsiasi decisione di investimento. Le prospettive e le strategie possono variare senza preavviso. Le previsioni, le stime e talune informazioni contenute nel presente documento sono basate su ricerche proprietarie e non devono essere considerate alla stregua di una consulenza di investimento o di una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti di investimento. Non viene fornita alcuna garanzia in merito al conseguimento dei risultati. L'alfa è una misura di performance corretta per il rischio calcolata confrontando la volatilità (rischio di prezzo) di un portafoglio con la performance corretta per il rischio di un indice di riferimento; l'extra-rendimento rispetto al benchmark è l'alfa. Il presente documento riporta le opinioni del gestore, che possono essere soggette a variazioni senza preavviso. Questo materiale viene distribuito unicamente a scopo informativo e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza d'investimento o di una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti d'investimento. Le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili, ma non si rilascia alcuna garanzia in merito. PIMCO Europe GmbH (società n. 192083, Seidlstr.24-24a, 80335 Monaco, Germania) e la filiale italiana di PIMCO Europe GmbH (società n. 10005170963) sono autorizzate e regolamentate dall’Autorità di vigilanza finanziaria federale tedesca (BaFin) (Marie-Curie-Str. 24-28, 60439 Francoforte sul Meno) in Germania ai sensi della Sezione 32 della Legge bancaria tedesca (KWG). La filiale italiana è inoltre soggetta alla supervisione della Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB) ai sensi del Testo Unico della Finanza italiano e della relativa normativa di attuazione. PIMCO Europe GmbH non fornisce servizi di investimento direttamente a clienti al dettaglio. Nessuna parte della presente pubblicazione può essere riprodotta in alcuna forma o citata in altre pubblicazioni senza espressa autorizzazione scritta. 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