La "ricetta (non così) segreta" per costruire un buon portafoglio
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La "ricetta (non così)
segreta" per costruire un
buon portafoglio
Boutique Quality Growth
Settembre 2020
Asset Management
Vontobel Fund – Global Equity. Approvato per gli investitori istituzionali in AT, CH, DE,
ES, FI, FR, GB, IT, LI, LU, NL, NO, PT, SE, SG (riservato agli investitori professionali)
2 Asset Management / Quality Growth Boutique
David Souccar
Executive Director
Portfolio Manager
24 anni nel settore
13 anni in Vontobel
Matthew Benkendorf
CIO Quality Growth
Portfolio Manager
23 anni nel settore
3 21 anni in Vontobel
Principi su cui ci basiamo per
costruire il portafoglio
6
Semplicità nella costruzione Igor Krutov
dei portafogli Executive Director
Director of Research
26 anni nel settore
9 18 anni in Vontobel
Qual è allora la nostra ricetta segreta?
10
Costruzione del portafoglio
Quality Growth
La "ricetta (non così) segreta" per costruire un buon portafoglio 3
Principi su cui ci basiamo per
costruire il portafoglio
Un famoso chef francese stellato Michelin disse una volta processo di investimento è al centro della costruzione del
che il pasto perfetto è composto da pochi e semplici piatti: portafoglio. Riteniamo di poter aggiungere la maggior parte
la portata principale, due contorni indipendenti e una salsa. del valore nella selezione dei titoli puntando al modello di
Ogni ingrediente deve essere della massima qualità. business giusto e a una traiettoria di crescita degli utili
ragionevolmente accurata. Per definizione, le previsioni
La costruzione del portafoglio è un po' come la cucina sono incerte e sappiamo di non essere più intelligenti del
gourmet, dove bastano ingredienti di qualità senza bisogno mercato. Tuttavia, un portafoglio di società di qualità
di molti fronzoli. A nostro parere il portafoglio perfetto è aumenta le probabilità di successo negli investimenti.
formato dai titoli di qualità più convincenti, dimensionati
per offrire una sovraperformance relativa con una volatilità Siamo consapevoli dei nostri limiti e sappiamo che, anche
inferiore a quella del mercato. con un approccio di qualità e un attento processo di due
diligence, a volte il principe si rivela essere un ranocchio. Il
In passato abbiamo già pubblicato white paper sul nostro nostro obiettivo è quello di costruire portafogli per ridurre
processo di selezione dei titoli, ma in questo documento al minimo il rischio di perdite di capitale dovute a errori di
spieghiamo i fondamenti del nostro approccio alla giudizio umano. Non costruiamo i nostri portafogli al fine di
costruzione del portafoglio. Prima di entrare nei dettagli, coprire i nostri errori; se non siamo sicuri di un'opportunità
definiamo innanzitutto cosa significa per noi costruire un d'investimento, ne stiamo semplicemente alla larga.
portafoglio.
Al contempo, un portafoglio con troppi titoli diluisce il
Il nostro punto di partenza è la value proposition. rendimento offerto ai clienti. A nostro parere un
Sovraperformare il mercato in un ciclo economico significa portafoglio composto da troppi titoli è indice di una
partecipare in larga misura al rialzo e limitare il ribasso. riflessione sciatta piuttosto che di un'attenzione informata.
Pertanto, se dovessimo immaginare un portafoglio con un Il nostro portafoglio globale di solito conta tra i 30 e i 60
solo titolo, questo dovrebbe avere un modello di business titoli e, a seconda delle opportunità e delle valutazioni, ci
prevedibile che sia in grado di accrescere gli utili a un ritmo sforziamo sempre di rimanere al di sotto di tale range. A
più rapido rispetto al mercato e che presenti una maggiore nostro avviso, le società di qualità sono rare, pertanto, un
resilienza alle recessioni economiche. portafoglio con un numero inferiore di titoli può contribuire
a fornire una performance superiore alla media e a servire
Il rischio maggiore risiede a livello aziendale. Limitiamo il meglio i clienti.
rischio cercando di investire nelle società giuste; il
4 Asset Management / Quality Growth Boutique La costruzione del portafoglio è uno strumento volto a ogni dollaro che abbiamo in gestione, c'è una persona che ridurre al minimo il rischio idiosincratico. La recente si affida a noi per raggiungere i propri obiettivi finanziari. pandemia di Covid-19 ne è un esempio lampante. Un Prendiamo questa responsabilità molto seriamente. La vera portafoglio concentrato delle migliori società del settore misura del nostro successo è quindi la capacità di dei viaggi e del tempo libero, ad esempio, non avrebbe accompagnare i clienti alla loro destinazione certamente fornito la protezione contro i ribassi che i nostri d'investimento, in modo sicuro. clienti si aspettano da noi. Costruiamo i portafogli in modo da consentire una diversità tra i fattori che trainano le società sottostanti da noi detenute. In questo modo possiamo diversificare all'interno dell'universo qualità, piuttosto che allontanarci da esso. L'errore sta nel tracking error. Il tracking error è utile per misurare la diversità di performance di un portafoglio rispetto al suo benchmark. Questa espressione, tuttavia, è fuorviante poiché i termini "tracking" ed "error" danno la falsa impressione che il rischio aumenti quando le allocazioni del portafoglio si discostano dal benchmark. Va ricordato però che il benchmark è solo un punto di riferimento e che la ponderazione delle sue componenti non è altro che un riflesso della capitalizzazione di mercato, ossia delle dimensioni. Non indica una previsione di rendimento futuro, anzi, il tracking error è, nella migliore delle ipotesi, uno strumento retrospettivo. Quindi, il cosiddetto "hugging", ovvero la performance che risulta simile o replica il benchmark, a nostro avviso non migliora in alcun modo le prospettive di rendimento di un investitore rispetto a quel benchmark. Costruiamo i portafogli pensando ai nostri clienti, non per massimizzare il patrimonio in gestione. Misuriamo il successo sulla base di rendimenti esorbitanti e allo stesso tempo assumiamo meno rischi, commisurati alle aspettative dei nostri clienti. Non puntiamo mai ad assumerci rischi inutili finalizzati a ottenere rendimenti non realistici per risultare più intelligenti o per promuovere il nostro business. Ci rendiamo pienamente conto che, dietro
5 “La vera misura del nostro successo è quindi la capacità di accompagnare i clienti alla loro destinazione d'investimento, in modo sicuro.”
6 Asset Management / Quality Growth Boutique
Semplicità nella
costruzione dei portafogli
Il fulcro del nostro approccio alla costruzione del caratteristiche distintive delle società di qualità. Hanno,
portafoglio è alquanto semplice: massimizzare il tuttavia, modelli di business nettamente diversi, pertanto
rendimento e minimizzare il rischio. Leonardo da Vinci la qualità è definita di conseguenza: Nestlé possiede
diceva che "la semplicità è la suprema sofisticazione", marchi dominanti nel settore dei beni di prima necessità;
concetto che si applica all'arte quanto alla gestione Ashtead gestisce una delle più grandi reti di filiali per il
patrimoniale. I cimiteri delle società d'investimento sono noleggio di attrezzature negli Stati Uniti, offrendo così la
pieni di gestori che proponevano complesse teorie su migliore disponibilità di attrezzature a prezzi competitivi.
come investire il denaro. Si pensi alla gestione del
capitale a lungo termine. La nostra filosofia non è Misuriamo la prevedibilità in diversi modi. Classifichiamo
sostenuta da algoritmi fantasiosi o gestori che si qualitativamente ogni titolo presente nel portafoglio in
atteggiano a celebrità. Utilizziamo un approccio orientato base a una valutazione di prevedibilità che va da zero a
al team e operiamo all'interno di un quadro comune che dieci. Evitiamo di investire in titoli con un rating di
definisce l'adeguatezza dei titoli rispetto al portafoglio. La prevedibilità inferiore a cinque e puntiamo a mantenere
costruzione del portafoglio è uno dei pilastri più un rating medio di prevedibilità pari o superiore a sette.
importanti del nostro successo.
Ci sforziamo di costruire portafogli con elementi Figura 1: Universo del portafoglio Vontobel Quality Growth
favorevoli nelle caratteristiche che riteniamo più
importanti. Le prime due variabili riguardano la gestione
del rischio mentre la terza si concentra sulla generazione
di alfa:
1) Prevedibilità degli utili;
2) Diversità dei fattori che determinano la qualità; e
Prevedibilità Diversificazione
3) Tasso di rendimento (Figura 2).
Universo del
1. Prevedibilità: Sappiamo che la qualità e la prevedibilità portafoglio
sono due cose separate. La prevedibilità indica il nostro
livello di fiducia nella traiettoria degli utili a lungo termine
di una società. Ad esempio, può essere più facile
prevedere la crescita degli utili a lungo termine di Nestlé
rispetto ad Ashtead, società di noleggio attrezzature, ma Rendimento
a nostro avviso si tratta in entrambi i casi di aziende di
qualità. Presentano vantaggi competitivi sostenibili ben
definiti ed elevati rendimenti sul capitale, ovvero
7
2. Diversità dei fattori trainanti: Ci si sorprende sempre di Stimare la longevità della crescita di un'azienda è sempre
essere stati colti di sorpresa. Solo negli ultimi 20 anni un esercizio impegnativo. Non esiste una formula magica
abbiamo vissuto la fine della bolla di Internet, un attacco su cui fare affidamento. Per capire se il futuro di una
terroristico su larga scala sul suolo americano, due società sarà come il passato e in che misura cambieranno
guerre, un crollo finanziario globale e una pandemia i suoi fondamentali è necessaria una profonda
sanitaria globale. Nel costruire il portafoglio dobbiamo conoscenza dell'azienda e del settore, oltre che una certa
pertanto incorporare il rischio di incognite. Anche se a dose di fiducia. Per guardare al futuro, quindi, serve
volte la nostra ricerca indica un settore con svariate idee audacia e immaginazione. È qui che l'esperienza collettiva
di qualità (ad es. viaggi e tempo libero), sarebbe un errore e la collaborazione del nostro team di analisti determina
non considerare il rischio eccessivo che correremmo la nostra coerenza e il nostro successo.
allocando troppo capitale solo in queste società con
fattori di crescita degli utili che si sovrappongono. Di Dimensionamento della posizione: Con i tre input di cui
fronte alla scelta tra due opportunità di investimento sopra, disponiamo di sufficienti informazioni per
incrementali simili, ci orientiamo verso quella con una dimensionare le nostre posizioni di portafoglio. Come
minore correlazione con il resto del portafoglio. avviene in molti confronti, partiamo da un punto di
riferimento, ovvero una baseline. Ad esempio, in un
3. Tasso di rendimento: Il tasso di rendimento degli portafoglio di 50 titoli, la posizione media sarà prossima al
investimenti è il risultato delle nostre previsioni sugli utili. 2%. I titoli che si collocano vicino alla caratteristica media
Per ogni titolo presente in portafoglio, prevediamo la teorica del portafoglio (prevedibilità e rendimento)
crescita degli utili e stimiamo il futuro RoE. Confrontiamo vengono dimensionati in prossimità della baseline.
quindi tutte le nostre partecipazioni sulla base dell'extra
rendimento (crescita degli utili e rendimento del flusso di In situazioni in cui la nostra valutazione del rischio e del
cassa disponibile). Anche se può sembrare meccanico, la rendimento è sostanzialmente diversa da quella che
nostra valutazione della longevità della crescita ha un riteniamo essere scontata dal mercato, dimensioniamo i
notevole impatto sul prezzo che siamo disposti a pagare. titoli con una posizione più o meno elevata rispetto alla
Pur effettuando previsioni che non vanno oltre i cinque baseline. Pur non facendoci problemi a discostarci dal
anni, la sostenibilità della crescita oltre tale orizzonte ha consensus, ci proteggiamo dall'arroganza con una regola
un'influenza diretta sul multiplo terminale da noi utilizzato che di solito limita il dimensionamento massimo della
(per maggiori dettagli sulla nostra metodologia di posizione al 7%. Inoltre, consentiamo al titolo di crescere
valutazione, si rimanda al documento Informazioni sulle fino a una posizione massima del 10%, e solo in rari casi.
valutazioni).
8 Asset Management / Quality Growth Boutique
Volendo visualizzare il portafoglio ideale, lo si può immaginare lungo
due assi (prevedibilità vs. rendimento) come mostrato nella Figura 2.
Il nostro obiettivo è quello di massimizzare la ponderazione del
portafoglio nel segmento in alto a destra, alta prevedibilità/alto
rendimento, e di evitare il segmento in basso a sinistra, bassa
prevedibilità/basso rendimento. Il mercato è abbastanza efficace
nel valutare i titoli a elevata prevedibilità, il che rende difficile
costruire un intero portafoglio di titoli nel riquadro "Leader".
Pertanto, per ottenere stabilità, cerchiamo titoli in alto a sinistra
("Difensori") e, per aggiungere potenziale di rialzo, anche quelli in
basso a destra ("Fabbriche di soldi"). Una rappresentazione dei
nostri attuali portafogli mostrerebbe che la maggior parte della
ponderazione è nella categoria "Leader", seguita da "Difensori" e
"Fabbriche di soldi".
La gestione del portafoglio è un esercizio dinamico. Siamo sempre
attivi nell'acquistare e vendere azioni a causa delle valutazioni, di un
cambiamento nella tesi d'investimento o semplicemente quando
troviamo un'alternativa migliore per il capitale del nostro cliente. Con
il tempo, un titolo potrebbe presentare una valutazione più equa e
passare dalla categoria "Leader" alla categoria "Difensori", o
addirittura uscire completamente dal portafoglio se la valutazione Il modello quantitativo stima il più delle volte un rischio
diventa troppo onerosa. A volte, una "Fabbrica di soldi" si dimostra inferiore rispetto ai benchmark, come prevedibile visto
più prevedibile di quanto pensassimo e passa alla categoria "Leader". che tendiamo a investire in società con flussi di utili più
prevedibili e fattori di crescita degli utili diversificati. In
rari casi, quando i cambiamenti nelle previsioni di rischio
Figura 2: Ottimizzazione della prevedibilità e dei rendimenti del modello non sono per noi intuitivi, effettuiamo ulteriori
indagini per assicurarci di cogliere l'emergere di eventuali
fattori inaspettati.
Difensori Leader
Un sistema meccanico che basa le sue previsioni sulla
volatilità e sulle matrici di correlazione del passato
presenta dei limiti, ma riteniamo prudente utilizzare
qualsiasi strumento in grado di avvertirci di possibili
Prevedibilità
cambiamenti nell'aumento dei rischi a livello di
portafoglio. Anche se il modello quantitativo di Northfield
Pericolo! Fabbriche di soldi
non è il fulcro delle nostre decisioni in merito alla
costruzione del portafoglio, è uno strumento che
contribuisce al processo, e una preziosa linea di sicurezza
contro la fallibilità umana.
In sintesi, il nostro quadro di dimensionamento del
portafoglio ci aiuta a prendere decisioni migliori, come fa
Rendimenti uno chef che usa le ricette come linea guida per fondere i
sapori e creare un piatto gustoso. Non abbiamo la
presunzione di affermare che tale quadro ci consenta di
Siamo costantemente alla ricerca di nuove idee, pratica vantaggiosa elargire risposte perfette; sarebbe un terribile errore
che non solo espande il nostro bilancio intellettuale, ma evita anche perché in definitiva, come abbiamo detto in precedenza, il
che il portafoglio diventi obsoleto. Siamo attenti a introdurre nuovi rischio di investimento risiede principalmente e
titoli e investiamo solo dopo un approfondito processo di ricerca e prevalentemente a livello singolo e aggregato. Finché i
di dibattito nel team. Aumentiamo gradualmente il computer non saranno in grado di svolgere bene il nostro
dimensionamento dei nuovi titoli solo dopo avere monitorato le lavoro, useremo il nostro miglior giudizio collettivo e la
società per un po' di tempo, acquisendo maggiore convinzione e nostra inestimabile esperienza per dimensionare le singole
prova della coerenza della performance e della strategia del posizioni e costruire portafogli. Le buone decisioni
management. dipenderanno sempre dalla qualità dei nostri collaboratori
e dalla cultura di lunga data della nostra azienda.
Controllo della qualità: il modello Northfield: Utilizziamo il modello
di rischio quantitativo e multifattoriale di Northfield per misurare
l'aumento dei rischi correlati a livello di portafoglio e individuare
potenziali fattori indesiderati.
La "ricetta (non così) segreta" per costruire un buon portafoglio 9 Qual è allora la nostra ricetta segreta? I valori di lunga data che definiscono la nostra azienda: 1. Clienti al primo posto – Gli obiettivi finanziari dei nostri clienti sono la motivazione alla base di tutte le nostre decisioni. Non ci assumiamo rischi inutili per fare notizia o per accrescere il patrimonio in gestione. 2. Approccio di squadra – La selezione dei titoli è al centro del nostro processo. La conoscenza specifica dei titoli risiede a livello di analista. Riteniamo che il nostro successo derivi principalmente dalla qualità delle nostre analisi sui singoli titoli e dalla nostra approfondita ricerca. 3. Processo disciplinato – Non ci illudiamo che il nostro stile sovraperformerà ogni anno il mercato. Sovraperformare nel tempo non significa sovraperformare sempre. Nonostante ciò, non ci discosteremo dal processo per conformarci al consensus, il che rimanda alla regola numero 1. 4. Umiltà – Non siamo abbastanza intelligenti da comprendere tutti i modelli di business del mondo. Se non siamo in grado di definire chiaramente i vantaggi competitivi, di stimare la crescita degli utili a lungo termine con un certo grado di fiducia, se nutriamo dubbi sull'integrità del management o sulla contabilità aziendale, andremo semplicemente oltre. Non metteremo mai a rischio il denaro dei nostri clienti, anche solo per una posizione di valore simbolico.
10 Asset Management / Quality Growth Boutique
Costruzione del portafoglio
Quality Growth
Vontobel Fund - Global Equity – Rendimenti più elevati con un
rischio inferiore rispetto ai concorrenti e al benchmark.
Vontobel Fund – Global Equity (I USD) rispetto alle controparti Morningstar
(Global large-cap growth equity) dal 01.07.2010 al 30.06.2020
7 19 1,2 -13
1,2
5
1,0
17 -20
3
1 1,0 0,8
15 -27
-1
0,6
-3 13 0,8
-34
0,4
-5
-7 11 0,2 -41
0,6
Alfa Deviazione standard Indice di Sharpe Drawdown max:
Beta
1° quartile 2° quartile 3° quartile 4° quartile Vontobel Fund Global Equity I MSCI ACWI NR USD
Fonte: Morningstar, Vontobel al 30.06.2020.
Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Sulla base dei rendimenti NAV
Gruppo di riferimento: Morningstar EAA Fund Global Large-Cap Growth Equity. Benchmark: indice MSCI All Country World (netto)La "ricetta (non così) segreta" per costruire un buon portafoglio 11
Vontobel Fund – Global Equity I USD
Caratteristiche del fondo Rendimenti netti su 12 mesi rolling (in %)
Vontobel Fund – Global Equity I
01.09.2019 – 01.09.2018 – 01.09.2017 – 01.09.2016 – 01.09.2015
Indice MSCI World fino al 31.12.2010, PERIODO
Indice di riferimento 31.08.2020 – 31.08.2019 – 31.08.2018 – 31.08.2017 – 31.08.2016
MSCI ACWI successivamente
Valuta USD
Vontobel Fund –
19,52 7,05 12,26 18,00 10,70
19.6.2008 Global Equity I
Periodo di riferimento 19.6.2008 – 31.8.2020 MSCI ACWI 16,52 -0,28 11,41 17,11 7,24
Rendimenti annualizzati (netti)
30% 27,6%26,6%
25%
19,5%
20% 16,5%
15% 13,5% 12,8% 13,4% 12,9%
11,7% 11,0%
9,0% 10,2% 9,9% 9,4%
10% 6,2%
4,8%
5%
0%
QTD Da inizio anno 2019 1 anno 3 anni (p.a.) 5 anni (p.a.) 10 anni (p.a.) Dal lancio
Fondo Indice di riferimento
Fonte e copyright: Vontobel Asset Management, al 31.08.2020.
Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri.
I dati relativi alla performance non tengono conto delle commissioni o dei costi addebitati all'atto dell'emissione o del rimborso delle quote. Il rendimento del fondo
può variare sia al rialzo che al ribasso a fronte delle oscillazioni dei tassi di cambio.
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istituzionale nei paesi seguenti: AT, CH, DE, LI, LU, ES, FI, FR, GB, IT, NL, NO, PT, SE e SG (Professional Investors only).
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