I modelli di corporate governance in Italia
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Dipartimento di Impresa e Management Cattedra Economia aziendale
I modelli di corporate governance in Italia
RELATORE
Prof. Giovanni Fiori
CANDIDATO
Marco Taddei 184331
ANNO ACCADEMICO
2015/2016
1Ringraziamenti
Al professor Giovanni Fiori, relatore di questa tesi, per aver infuso in me la passione per l’Economia
aziendale e dei cui insegnamenti spero di essere riuscito a lasciare qualche traccia nelle pagine che
seguiranno.
Ai miei genitori, che sono stati esempi e guide lungo tutto il mio percorso universitario, sostenendomi
nei momenti difficili e insegnandomi il valore dell’impegno, dell’onestà e dell’umiltà.
A mio fratello più grande, che mi è sempre stato vicino durante questi anni, aiutandomi in ogni
circostanza e trasmettendomi le nozioni, da lui apprese precedentemente, necessarie per la mia
formazione universitaria.
A Gabriele, collega che stimo ma soprattutto Amico vero e leale, che ha reso questi anni tra i più belli
della mia vita.
A Camilla, che da quando è entrata a far parte della mia vita mi ha reso una persona migliore ed è
riuscita a darmi le forze e le energie necessarie per affrontare la vita in maniera serena e felice.
A tutte queste persone un Grazie dal più profondo del cuore.
2Indice
Introduzione ......................................................................................................................................... 4
Capitolo 1 – La corporate governance ................................................................................................. 7
1.1 Aspetti generali........................................................................................................................... 7
1.2 Corporate governance e la performance aziendale................................................................... 10
1.3 Criticità: la teoria dell’agenzia ................................................................................................. 12
Capitolo 2 – I modelli di corporate governance ................................................................................. 15
2.1 Modello tradizionale................................................................................................................. 17
2.1.1 L’organo amministrativo: il consiglio di amministrazione ............................................... 19
2.1.2 L’organo di controllo: il collegio sindacale ....................................................................... 21
2.2 Modello dualistico .................................................................................................................... 24
2.2.1 L’organo di amministrazione: il consiglio di gestione ...................................................... 24
2.2.2 L’organo di controllo: il consiglio di sorveglianza............................................................ 26
2.3 Modello monistico.................................................................................................................... 29
2.3.1 L’organo di amministrazione: il consiglio di amministrazione ......................................... 30
2.3.2 L’organo di controllo: il comitato per il controllo sulla gestione ...................................... 31
Capitolo 3 – L’applicazione dei modelli in Italia .............................................................................. 34
3.1 Mediobanca .............................................................................................................................. 39
3.2 Intesa Sanpaolo......................................................................................................................... 44
3.3 UBI Banca ................................................................................................................................ 47
Conclusioni ........................................................................................................................................ 50
Bibliografia ........................................................................................................................................ 53
3Introduzione
Tra i numerosi temi in ambito economico che sono stati affrontanti negli ultimi anni, quello relativo
alla corporate governance occupa sicuramente un ruolo di centrale importanza.
Recentemente, infatti, è stato riportato al centro del dibattito economico e politico il delicato
argomento del governo societario, delle sue finalità e del funzionamento equilibrato degli organi
preposti alla gestione delle imprese. L’interesse per i metodi di governo societario è cresciuto
soprattutto in ragione del fallimento di innumerevoli organizzazioni; fenomeno che ha fatto crescere
l’interesse di molti economisti e studiosi, in quanto concentrato in un arco temporale relativamente
limitato ed ha imposto un ripensamento degli assetti proprietari e dei meccanismi di governo delle
imprese.
La corporate governance ha assunto, quindi, una posizione di rilevante interesse per i singoli Stati
membri dell’Unione Europea e di conseguenza in ambito comunitario. Infatti, dopo la promulgazione
in data 1° dicembre 1992 del codice Cadbury1 in Inghilterra, si è assistito alla nascita, in tutta Europa
e negli Usa, di analoghi documenti o codici con cui imprenditori, categorie professionali e istituzioni,
hanno inteso individuare, raccogliere e disciplinare alcune best practices in materia di governo
societario al fine di favorire gli investimenti e di meglio controllare la gestione aziendale.
Nonostante l’assenza di alcun tipo d’obbligo dal punto di vista legislativo, questi codici si sono
sviluppati in maniera significativa e con sempre maggiore diffusione e credibilità (esempi sono il
Riuz Code e il Codigo Olivencia in Spagna, il Rapporto Vienot in Francia, il Kon Trag corporate
governance code in Germania, il COSO Report e il Sarbnes Oxley Act in USA).
Per quanto riguarda l’Italia, invece, si è dovuto attendere il 1999; anno in cui è stato costituito da
Borsa italiana S.p.A. il Comitato per la corporate governance delle società quotate, il quale, nello
stesso anno, ha redatto il primo codice di autodisciplina delle suddette società, il cosiddetto Codice
Preda2, che riporta la seguente definizione di corporate governace: “Corporate Governance, in the
sense of the set of rules according to which firms are managed and controlled, is the result of norms,
traditions and patterns of behaviour developed by each economic and legal system. ... the main aim
of a good Corporate governance system is creating shareholder value”.
È opportuno affermare, però, che i principi su cui si basa il diritto societario del nostro Paese sono
estremamente differenti da quelli di stampo anglosassone. In particolar modo, in questi ultimi, la
1
Noto come “Financial Aspects of Corporate Governance”, è il primo e il più importante rapporto in materia di corporate
governance, con l’obiettivo di passare in rassegna gli aspetti di quest’ultima specialmente connessi al sistema di
informazioni economico-finanziarie comunicate al pubblico e alla responsabilità del board in un’economia di mercato.
2
Deve il suo nome al prof. Stefano Preda, fondatore e presidente del comitato guida sulla corporate governance. Il Codice
si propone di aumentare l’affidabilità delle società quotate attraverso l’applicazione di un modello organizzativo in grado
di gestire correttamente i rischi d’impresa e gli eventuali conflitti d’interesse tra gestione (amministratori) e proprietà
(azionisti).
4struttura e le funzioni degli organi cambiano notevolmente dal modello amministrativo che si è
sviluppato nella tradizione del diritto societario italiano.
Il capitalismo italiano, infatti, nasce e si diffonde come un capitalismo di stampo familiare, che mette
al centro l’imprenditore e la propria famiglia. Per questo motivo, le imprese che si formano sono
quasi esclusivamente di dimensioni medio-piccole e appartengono a pochi gruppi familiari che
utilizzano il credito come principale fonte di finanziamento, a cui solo un ristretto numero di azionisti
ha accesso.
Partendo da una realtà di questo tipo è facile intuire come una conseguenza sia un limitato sviluppo
del mercato azionario, in cui il controllo viene attuato da pochi gruppi con, inoltre, un numero limitato
di investimenti.
In aggiunta vale evidenziare che l’Italia è caratterizzata da una rilevante presenza dello Stato
nell’economia e da uno scarso ruolo degli investitori istituzionali.
In una prospettiva di lungo periodo, un capitalismo di questo tipo porta inevitabilmente ad
un’inefficienza dei sistemi di controllo e ad un più scarso reperimento del credito.
In tale ottica, l’unico aspetto positivo è che i soci di controllo hanno un forte interesse nel controllare
e gestire le attività del management, in quanto tali pratiche li riguardano personalmente. Inoltre, il
coinvolgimento dei proprietari all’interno dell’impresa costituisce, in momenti di crisi aziendale, un
valore aggiunto e comporta anche lo sviluppo di progetti di lungo termine con il raggiungimento di
investimenti di rilevante significato.
Il presente lavoro ha come obiettivo lo studio della corporate governace nelle sue varie caratteristiche
e forme, ma più nello specifico ha la finalità di capire come il governo societario si sia radicato nella
tradizione italiana ponendo l’accento su come le imprese abbiano adottato i diversi modelli di
governance. Infatti la parte finale del progetto verte sull’analisi di tre differenti organizzazioni
italiane, che hanno adottato i tre diversi modelli.
Nel dettaglio, il primo capitolo è dedicato alla corporate governance in generale, al fine di inquadrare
compiutamente l’argomento nel suo complesso, enfatizzando le caratteristiche peculiari dell’istituto,
in particolar modo come esso influenza la performance aziendale, ma anche tutte le sue criticità.
Il secondo capitolo, invece, verte sui diversi modelli che caratterizzano il governo d’impresa (modello
tradizionale, modello monistico e modello dualistico), con il dettaglio delle peculiarità che li
differenziano l’uno dall’altro, per meglio comprendere a quali conseguenze conduce l’adozione di un
modello piuttosto che di un altro.
Il terzo capitolo si basa sull’esame di tre differenti imprese italiane, ognuna delle quali caratterizzata
dall’applicazione di un diverso modello, al fine di evidenziare, in concreto, le peculiarità di ciascun
modello di corporate governance. Nello specifico, verranno analizzate tre banche: Mediobanca per
5il sistema tradizionale, Intesa Sanpaolo per quello monistico e infine UBI Banca per il sistema
dualistico.
Infine, nell’ultimo capitolo vengono esposte le conclusioni cui si giunge attraverso l’analisi degli
argomenti trattati nel corso del lavoro. In particolare viene proposto un confronto tra i tre diversi
modelli per comprendere se ce ne sia uno e quale sia quello più confacente al contesto italiano.
6Capitolo 1 – La corporate governance
1.1 Aspetti generali
Come detto precedentemente, i cambiamenti nel contesto del sistema capitalistico e il grande numero
di fallimenti finanziari verificatisi alla fine del ventesimo secolo e ripetutisi all’inizio del
ventunesimo, hanno fatto sì che l’argomento corporate governance assumesse una posizione
rilevante all’interno dell’economia aziendale.
Il significato del concetto di governo d’impresa risulta facilmente intuibile: la governance applicata
all’impresa (da cui il termine corporate) si riferisce a quel sistema di regole ed istituzioni che
permettono e indirizzano l’attività imprenditoriale.
Ciononostante, questo è un tema molto articolato e caratterizzato da numerose fonti di disciplina.
Risulta evidente, quindi, che a seconda degli aspetti che si tengono in considerazione si possono
trovare varie descrizioni e definizioni.
In generale, come detto, il governo societario si riferisce all’insieme di regole, di ogni livello (leggi,
regolamenti etc.), che regolano la gestione e l’andamento di una società o di un ente, pubblico o
privato. Numerosi studi lo definiscono, invece, come un sottosistema organizzativo costituito da un
insieme organico di strutture (decisionali e di controllo), regole, processi di intermediazione tra gli
interessi degli Shareholder3 e degli Stakeholder4 e processi di gestione dei singoli organi con diverse
finalità: trovare un bilanciamento degli utili tra i soci di controllo e la struttura manageriale; produrre
valore economico in una prospettiva di lungo periodo; minimizzare i rischi a cui l’impresa è esposta;
favorire la distribuzione equa del valore creato tra i diversi interlocutori sociali.
Soprattutto con riferimento a questa ultima definizione, si sono sviluppate contrapposte linee di
pensiero. Infatti, molte teorie ritengono che il governo societario sia finalizzato principalmente a
tutelare in via esclusiva gli interessi degli azionisti (Shleifer e Vishny, 1997) ed altre secondo le quali,
invece, l’attività di governo societario deve contemplare gli interessi di tutti gli Stakeholder (Masera,
2006; Salvatori, 2001).
3
Gli shareholder sono gli azionisti dell’impresa, coloro che ne posseggono quote di capitale.
4
Gli stakeholder di un’impresa sono i portatori di interesse che ruotano intorno all’organizzazione. Rappresentano
l’universo delle persone e delle entità interessate ai prodotti, ai servizi, allo stato ed al benessere dell’organizzazione. Una
volta venivano identificati con i clienti, gli investitori, i fornitori e i dipendenti dell’impresa (i c.d. stakeholder
tradizionali). Oggi si tende ad allargare il mix degli stakeholder includendo anche i regolatori, i gruppi di pressione,
l’opinione pubblica ed i media, la comunità, i concorrenti, i potenziali dipendenti, i potenziali investitori, i partner, ed
altri ancora (i c.d. stakeholder emergenti).
7Un’altra definizione è dovuta ad Adrian Cadbury5, il quale afferma che “Corporate Governance is
concerned with holding the balance between economic and social goals and between individual and
communal goals. The corporate governance framework is there to encourage the efficient use of
resources and equally to require accountability for the stewardship of those resources. The aim is to
align as nearly as possible the interests of individuals, corporations and society”.
La corporate governance viene definita anche come “the whole set of legal, cultural, and institutional
arrangements that determine what public corporations can do, who controls them, how that control is
exercised, and how the risks and return from the activities they undertake are allocated.” (Blair, 1995).
Inoltre, molte definizioni che sono state elaborate si sono soffermate sull’interazione che si crea tra i
vari attori che entrano a far parte del processo: “is the relationship among various participants (chief
executive officer, management, shareholders, employees) in determining the direction and
performance of corporations” (Monks and Minow, 1995).
La Camera di Commercio Internazionale, invece, la definisce come “the relationship between
corporate managers, directors and the providers of equity, people and institutions who save and invest
their capital to earn a return. It ensures that the board of directors is accountable for the pursuit of
corporate objectives and that the corporation itself conforms to the law and regulations”.
Il tema della corporate governance all’interno delle analisi internazionali si è ampliato durante gli
anni in maniera rilevante, arrivando a prendere in considerazione il concetto, non solo come una
stretta dipendenza tra i diversi attori aziendali, quali i manager, gli amministratori e gli azionisti,
finalizzata ad un unico scopo, ossia la creazione e la tutela del valore azionario, ma, ampliando il
bacino dei soggetti interessati, con l’inclusione di una molteplicità di attori e stakeholder che orbitano
intorno all’azienda in direzione di un fine maggiormente mutevole.
Nonostante questo incredibile sviluppo teorico attorno al concetto di governo societario, l’Italia, per
molto tempo, è rimasta ancorata ai principi dell’economia aziendale, che pongono l’accento
sull’enfatizzazione delle logiche di governo e dei bisogni dei proprietari.
Numerosi studi sono stati elaborati nel nostro Paese sul tema della corporate governance. Tra i più
importanti ricordiamo quelli di Bruni (2002), il quale enfatizza il fatto che “la corporate governance
concerne il sistema di diritti, processi e meccanismi di controllo istituiti, sia internamente che
esternamente, nei confronti dell’amministrazione di un’impresa al fine di salvaguardare gli interessi
degli stakeholder”. Molto importante è anche la definizione elaborata da Coda (1997), il quale
afferma che con il termine governance viene inteso “l’insieme dei caratteri di struttura e
funzionamento degli organi di governo (Consiglio di Amministrazione, Presidente del C.d.A.,
Comitati) e di controllo (Collegio Sindacale e Revisori esterni) nei rapporti intercorrenti tra loro e
5
Adrian Cadbury è stato un pioniere nel sensibilizzare e stimolare il dibattito sul governo societario e ha prodotto il
Rapporto Cadbury (vedi nota 1).
8nelle relazioni con gli organi/esponenti della proprietà e con la struttura manageriale”. Diversamente
da quanto visto nei due autori precedenti, Catturi (2003) definisce la funzione di governo economico
come “la presenza di più organi che compongono e caratterizzano, insieme ad altri, l’unitario e
complesso organismo socio-economico”. Ancora, Fortuna (2002) definisce, in senso stretto, la
corporate governance come “il complesso di istituzioni e regole (giuridiche e tecniche) con la finalità
di garantire un efficace ed efficiente governo, ma soprattutto corretto nei confronti di tutti i soggetti
interessati alla vita dell’impresa, con particolare riguardo alla tutela degli azionisti di minoranza”;
inoltre, Airoldi e Forestieri (1998) affermano che con il termine corporate governance ci si riferisce
“all’insieme di norme e vincoli che regolano le relazioni tra azionisti e management e che assicurano
come l’impresa sia gestita nell’interesse dei primi”. Infine, lo stesso Airoldi (2005) introduce il
concetto di “assetto istituzionale”, che sembra poter includere le definizioni precedenti. Con questo
termine vuole intendere “la configurazione in atto di: a) soggetti, ossia le persone e i gruppi di persone
che partecipano alla vita dell’impresa (conferenti di capitale di rischio, prestatori di lavoro, fornitori);
b) contributi, che tali soggetti apportano alla stessa (capitale, competenze tecniche o manageriali); c)
ricompense, che i soggetti ottengono in relazione alla loro partecipazione all’impresa (dividendi,
retribuzioni, potere); d) strumenti istituzionali, ossia le scritture e i meccanismi che tengono connessi
in equilibrio dinamico i soggetti, i contributi e le ricompense (assemblee, il C.d.A., i patti di sindacato,
i gruppi e le relazioni)”.
Questa definizione che propone Airoldi è rilevante in quanto si avvicina a quella di Daily, Dalton e
Cannella (2003), che definiscono la governance “as the determination of the broad uses to which
organizational resources will be deployed and the resolution of conflicts among myriad participants
in organizations”.
In modo analogo, Huse (2006) definisce l’impresa come un insieme di risorse e relazioni e, in
particolare, la corporate governance come “the interactions between coalitions of internal actors,
external actors and the board members in directing the value-creation”.
Queste ultime tre definizioni sono molto vicine, in quanto considerano la governance non
esclusivamente come una relazione tra classi predefinite di soggetti (manager, azionisti e
amministratori) e orientata verso un solo fine (la tutela del valore azionario), ma bensì come una
molteplicità di attori che gravitano intorno all’impresa in direzione di un fine mutevole.
L’esistenza di così tante definizioni riguardanti il concetto di governance, che in varia misura rendono
differente il perimetro operativo dell’istituto, ci dimostra quanto sia acceso e aperto il dibattito che in
questi ultimi anni ha riguardato il tema del governo societario.
È possibile individuare numerosi fattori che hanno contribuito in maniera preponderante
all’evoluzione delle teorie riguardanti questo dibattito: il graduale spostamento dei finanziamenti
bancari e privati a favore di un sempre maggiore ricorso al capitale di rischio; i processi di
9privatizzazione; l’aumento degli investimenti; la competizione derivante dalla globalizzazione; lo
sviluppo di nuove tecnologie. Se oltre a tutti questi elementi consideriamo parallelamente le crisi
economiche e finanziarie e il crescere degli scandali e dei fallimenti finanziari, è possibile intuire
come e perché alla corporate governance è stato attribuito un ruolo fondamentale nell’individuare la
competitività delle imprese e dei sistemi economici cui queste ultime appartengono.
1.2 Corporate governance e la performance aziendale
Indipendentemente dai diversi studi condotti in materia, vi è un elemento chiave ricorrente in tutti,
ossia la ricerca di un rapporto tra la corporate governance e la performance aziendale. Infatti, buona
parte della letteratura economica ha analizzato e analizza tutt’ora le diverse dinamiche possibili per
capire in che modo e in che misura i modelli più importanti di governance impattano sulla ricchezza
e sulla competitività delle imprese (La Porta et al., 1998).
La ricerca di un legame tra le due variabili ha seguito sempre un percorso unidirezionale, nel senso
cioè di verificare l’impatto di un determinato modello di governo sul valore delle imprese, e diretto,
senza considerare la possibile esistenza di relazioni intermedie. Solo di rado, negli ultimi anni, ci si è
posti nell’ottica che in realtà potesse essere la performance delle imprese ad impattare sul modello di
governance adottato (e non viceversa) o addirittura che si tratti di una relazione bidirezionale e non
univoca.
Questa relazione è una questione di rilevante importanza sia per chi deve prendere decisioni
corporate, che mirano, quindi, a massimizzare il valore degli shareholder o altri obiettivi, sia per le
politiche pubbliche, quali quelle che ad esempio aiutano alla risoluzione dei problemi di agenzia nelle
grandi imprese.
Ci sono stati numerosi studi che si sono incentrati sull’analisi dell’impatto della struttura proprietaria
sul valore dell’impresa e su altre misure di performance. Infatti, molte delle definizioni che negli anni
sono state elaborate sulla corporate governance pongono l’accento su come questa abbia una grande
relazione con le performance aziendali. La società CalPERS6, per esempio, afferma che il governo
societario “is the relationship among various participants in determining the direction and
performance of corporations”.
Ancora, il governo dell’impresa viene definito come “the system by which companies are directed
and managed. It influences how the objectives of the company are set and achieved, how risk is
6
The California Public Employees’ Retirement System (CalPERS) è un’agenzia nel ramo esecutivo della California, che
gestisce i benefici pensionistici e sanitari per più di 1,6 milioni di dipendenti pubblici californiani, pensionati e le loro
famiglie.
10monitored and assessed, and how performance is optimised” (ASX Principles of Good Corporate
Governance and Best Practices Recommendations, 2003).
Inoltre, anche James McRitchie7 dichiara che “Corporate governance is most often viewed as both
the structure and the relationships which determine corporate direction and performance”.
Nonostante tutto ciò, non è stato ancora definitivamente stabilito se la presenza di grandi proprietari
in realtà migliori la performance aziendale (Holderness, 2003).
È possibile affermare, però, che esiste, senza ombra di dubbio, una relazione positiva tra
concentrazione proprietaria e performance. Molti studi, infatti, esaminando la relazione tra proprietà
azionaria insider e valore dell’impresa nel contesto della teoria dell’agenzia8, ritengono che i costi
d’agenzia diminuiscono all’aumentare della proprietà insider, in quanto gli interessi finanziari degli
insider aziendali e quelli degli azionisti convergono sempre più. Quindi, con una proprietà azionaria
insider maggiore, il valore dell’impresa dovrebbe aumentare, implicando una relazione positiva tra
proprietà azionaria insider e valore aziendale (Jensen e Meckling, 1976). Anche lo studio di Kroll et
al. (1997) afferma che la concentrazione azionaria dovrebbe migliorare la performance, così come i
lavori di Mikkelson e Ruback (1991), che trovano anche supporto empirico alla tesi che i grandi
azionisti influenzano positivamente gli interessi degli shareholder, e di Zeckhauser e Pound (1990),
secondo i quali c’è correlazione positiva tra concentrazione proprietaria e performance in settori
industriali con bassa intensità di R&S.
A simili conclusioni sono giunti anche altri studiosi, che hanno analizzato come i grandi azionisti
incidono sul valore dell’impresa attraverso la loro influenza sulle decisioni manageriali. Gli studi
portati avanti su questo argomento hanno dimostrato, infatti, che gli azionisti, avendo importanti
partecipazioni nell’impresa, possono influenzare positivamente la performance aziendale, in quanto
l’ingente quota di equity detenuta induce pressioni sui manager a concentrarsi sulla performance,
essendo gli shareholder maggiormente interessati all’efficacia delle attività che creano ricchezza
(Mikkelson e Ruback, 1985; Holdeerness e Sheenhan, 1985; Barclay e Holderness, 1990).
È possibile, però, che tra concentrazione e performance sussista anche una relazione negativa. Infatti,
se il proprietario dominante ha altri obiettivi, differenti da quelli del raggiungimento del valore
d’impresa, la concentrazione proprietaria, al contrario di quanto detto precedentemente, può avere
effetti negativi dal punto di vista della massimizzazione di valore degli azionisti di minoranza. In
questo ambito, alcuni studi hanno dimostrato che la motivazione personale o le forze politiche ed
economiche possono, in alcune situazioni, guidare le strategie aziendali degli insider. Questi ultimi,
perciò, possono conseguire strategie di non massimizzazione del valore a meno che essi non ne siano
in qualche modo incentivati oppure subiscano appropriate pressioni dai meccanismi di corporate
7
È uno studioso che dal 1995 ha sviluppato uno dei siti internet più famosi e completi in materia di corporate governance
8
Teoria che verrà analizzata nel paragrafo successivo.
11governance (Jensen e Meckling, 1976). È stato dimostrato, inoltre, che anche un C.d.A. composto da
un elevato numero di componenti può avere un effetto negativo sulla performance (Barnhart e
Rosenstein, 1998). Quindi, C.d.A. di maggiori dimensioni sono meno efficaci nel monitorare il
management (Jensen, 1993). Allo stesso modo, i consigli di amministrazione notevolmente impegnati
tendono a rivelarsi inefficaci nell’attività di monitoraggio (Fich e Shivdasani, 2006).
Per avere una visione esaustiva del fenomeno occorre, in ogni caso, menzionare gli studi che
sostengono non vi sia alcuna relazione significativa tra proprietà aziendale e valore dell’impresa. Le
ricerche basate su questo principio sostengono che la struttura proprietaria dell’azienda è il risultato
endogeno della selezione competitiva nella quale i vari vantaggi e svantaggi in termini di costo sono
bilanciati per arrivare ad una organizzazione d’equilibrio dell’impresa, implicando, quindi,
un’assenza di relazione tra proprietà aziendale e performance (Demsetz, 1983).
1.3 Criticità: teoria dell’agenzia
Come detto, il tema della corporate governance è stato ed è tutt’ora un argomento molto dibattuto e
per questo non privo di criticità. È stato già detto che, una delle finalità del governo d’impresa è quella
di mediare fra gli interessi degli stakeholder allo scopo di ridurre al minimo le possibili conflittualità
tra di essi. Di solito, ci si riferisce al generale conflitto che si può instaurare tra shareholder e i diversi
stakeholder.
Gli studi condotti in materia, però, evidenziano un particolare tipo di conflitto d’impresa, ossia quello
tra il management e gli shareholder, che porta al sorgere del problema della separazione tra proprietà
e controllo.
Uno dei primi ad osservare la nascita di questa criticità fu Adam Smith, che in una sua opera9 scrive:
“The directors of such (joint-stock) companies, however, being the managers rather of other people’s
money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same
anxious vigilance with which the partners in a private copartnery frequently watch over their own.
Like the stewards of a rich man, they are apt to consider attention to small matters as not for their
master’s honour, and very easily give themselves a dispensation form having it. Negligence and
profusion, therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a
company”.
Oltre ad Adam Smith, che si può affermare sia stato il primo ad intuire questo problema, anche altri
successivamente sono giunti alle sue stesse conclusioni: nel 1932, infatti, Berle e Means rilevano un
9
An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, 1776
12emergente problema, rappresentato dalla crescita dimensionale delle società (alla tradizionale forma
della sola azienda individuale, si affiancano prepotentemente le corporations). Tale crescita favoriva
la disgiunzione tra proprietà e gestione, ma di conseguenza imponeva anche una separazione tra
proprietà e controllo.
La teorizzazione più importante riguardo questo argomento, però, è riconducibile agli studi di
Michael Jensen e William Meckling, che nel 1976, esattamente 200 anni dopo l’opera di Smith,
elaborano una relazione, la cosiddetta relazione principale-agente, definita come “un contratto in base
al quale una o più persone (principale) obbliga un'altra persona (agente) a ricoprire per suo conto una
data mansione, che implica una delega di potere all'agente". Questa è una definizione molto generale,
e comprende qualsiasi relazione tra due individui, in cui uno dei due delega parte del proprio potere
all’altro. Considerando il contesto aziendale, il principale può essere inteso come il proprietario
dell’impresa, ossia colui o coloro che detengono la quota azionaria di controllo. Gli agenti, invece,
possono essere identificati nei manager cui gli azionisti delegano la gestione dell’impresa.
Chiaramente, sia azionisti che manager sono esseri razionali e, perciò, predisposti a massimizzare le
proprie utilità. Gli shareholder, quindi, punteranno a massimizzare i profitti o valore aziendale; i
manager, per contro, perseguiranno altri scopi, come determinate forme di remunerazione, bonus o
realizzazione personale (Jensen e Meckling, 1976). È impossibile raggiungere la massimizzazione
congiunta degli interessi di entrambi gli attori; questo perché, il contratto di agenzia presenta alcuni
rischi dovuti al comportamento opportunistico delle parti, che, come detto, tendono a massimizzare
le proprie utilità. In particolare, esistono due tipi di opportunismo: la selezione avversa, in cui l’agente
fornirà al principale informazioni erronee o incomplete sulle proprie capacità e competenze; l’azzardo
morale, che invece rappresenta il comportamento scorretto che l’agente pratica in presenza di
asimmetrie informative.
La teoria dell’agenzia, inoltre, suppone che i comportamenti opportunistici dell’agente non siano
eliminabili, e che è quasi impossibile che esso operi nell’interesse del principale. Tutto ciò genera dei
costi, detti costi di agenzia.
La disgiunzione tra proprietà e controllo è un fenomeno diffuso principalmente nelle grandi imprese,
le cosiddette public companies, la cui caratteristica principale è l’elevata frammentazione del capitale
proprio. Questo comporta uno svantaggio per gli azionisti, che perdono la capacità di esercitare di
fatto il potere insito nella loro posizione e la gestione dell’azienda finisce con l’essere affidata a chi,
in effetti, non la possiede.
Analizzando nello specifico il problema della separazione tra proprietà e controllo, è possibile trovare,
negli studi più recenti, diverse fonti da cui il conflitto di interesse tra azionisti e manager trae origine:
Una delle maggiori cause è rappresentata dal desiderio dei manager di rimanere al potere, in
quanto nessuno vorrebbe perdere il proprio lavoro e i manager non sono un’eccezione.
13Quando, però, per particolari ragioni il management non è più capace di garantire una gestione
efficace ed efficiente, sorge un inevitabile conflitto d’interessi tra gli shareholder che
vorrebbero nuovi amministratori e i manager che proveranno a salvaguardare la propria
posizione.
Una seconda motivazione risiede nel fatto che le parti in questione presentano diversi gradi di
propensione al rischio. Di solito, un azionista è in possesso di un portafoglio di attività
diversificate, all’interno del quale, però, l’investimento nell’impresa rappresenta una parte
marginale. Ne consegue, dunque, una predilezione ad intraprendere progetti con alte
possibilità remunerative, ma con maggiore tasso di rischio. Al contrario, i manager, hanno
una propensione molto più bassa al rischio, quindi in caso un progetto dovesse fallire, gli
amministratori saranno i primi a subirne le conseguenze.
Un’ulteriore fonte di conflitto risiede nella possibilità da parte del manager di gestire i cash
flow aziendali. Infatti, quando un manager dispone di una quantità superiore al necessario può
intraprendere tre strade distinte: distribuire i dividendi, effettuare nuovi investimenti oppure
mantenere la liquidità. Il problema sorge quando gli azionisti hanno un interesse maggiore nel
ricevere i dividendi, mentre i manager trattengono la liquidità per aumentare le disponibilità
aziendali.
Risulta evidente, quindi, che per mantenere integra la struttura dell’impresa e di conseguenza la sua
sopravvivenza, sarà necessario ridurre il più possibile i costi d’agenzia generati dalla separazione tra
proprietà e controllo; capacità, questa, che è estremamente relazionata alla presenza di efficaci ed
efficienti sistemi di corporate governance.
14Capitolo 2 – I modelli di corporate governance
Quando si tratta di società per azioni (S.p.A.) è importante considerare il fatto che al centro della loro
organizzazione interna si trovi l’organo amministrativo, e non più, come un tempo si riteneva,
l’assemblea, della quale inizialmente gli amministratori erano considerati semplici mandatari. Questi
ultimi, infatti, hanno una competenza generale con riguardo al governo della società, nel senso che
hanno competenza su ogni argomento che non viene espressamente assegnato dalla legge
all’assemblea. Nello specifico, l’attuale articolo 2380-bis dispone a chiare lettere che “la gestione
dell’impresa spetta esclusivamente agli amministratori”, i quali pertanto “compiono le operazioni
necessarie per l’attuazione dell’oggetto sociale”; possono, in altre parole, autonomamente decidere e
attuare tutto ciò che occorre per lo svolgimento dell’attività sociale, anche rappresentando all’esterno
la società.
La riforma del diritto societario del 2003 ha introdotto notevoli modifiche anche in ambito di
corporate governance. Infatti, dal 17 gennaio 2003, con il D. Lgs. n°6, la legge riconosce alle società
la possibilità di scegliere tra tre diversi sistemi, che l’art. 2380 chiama di amministrazione e controllo,
detti anche modelli di governance:
1 Il modello tradizionale o ordinario, tipico della tradizione italiana, chiamato così in quanto
automaticamente applicabile in mancanza dell’adozione statutaria di un altro sistema, è
caratterizzato dalla presenza di un organo amministrativo, monocratico (amministratore unico)
o costituito da più persone e allora necessariamente collegiale (consiglio di amministrazione);
di un organo di controllo, il collegio sindacale; dell’assemblea (organo della società
rappresentativo della volontà dei soci), che nomina sia il consiglio di amministrazione o
l’amministratore unico, sia il collegio sindacale.
2 Il modello dualistico, tipico della tradizione tedesca, che prevede la copresenza di due organi
necessariamente collegiali posizionati dalla legge nell’area dello svolgimento delle funzioni
amministrative, il consiglio di gestione, che della gestione ha l’esclusiva responsabilità, e il
consiglio di sorveglianza, con funzioni di controllo analoghe a quelle del collegio sindacale nel
sistema ordinario, competenze sostitutive di talune attribuzioni che in quel sistema appartengono
all’assemblea e, per opera delle modifiche introdotte dalla riforma, in eventualità anche alcuni
compiti di alta amministrazione attribuibili dallo statuto.
3 Il modello monistico, tipico invece della tradizione anglosassone, che è caratterizzato, come
quello di stampo renano, dall’impossibilità di avere un amministratore unico. Questo sistema è
chiamato così per il semplice fatto che prevede la presenza di un singolo organo amministrativo:
il consiglio di amministrazione, a cui è affiancato un comitato composto al suo interno da
15amministratori non esecutivi e indipendenti, il c.d. comitato per il controllo sulla gestione, che
si fa carico delle funzioni tipiche del collegio sindacale. Per quanto riguarda l’assemblea, essa
ha un ruolo quasi del tutto analogo a quello previsto dal sistema ordinario.
Particolare importanza nella diversificazione dei tre modelli ricopre la competenza in materia di
elezione di gestori e controllori; se nel sistema ordinario sono tutti nominati dall’assemblea, negli
altri due il compito assembleare si riduce, nell’uno e nell’altro, in senso opposto: nel dualistico,
l’assemblea nomina solo i controllori (ossia i componenti del consiglio di sorveglianza), ai quali poi
spetta la nomina dei gestori; nel monistico, invece, l’assemblea nomina i componenti del consiglio di
amministrazione (che svolgono le funzioni di gestione), il quale nomina al suo interno i controllori
(ossia i componenti del comitato per il controllo).
Un’altra novità molto importante relativa a tutti e tre i sistemi è rappresentata dall’introduzione nel
codice civile dell’art. 2409-bis c.c., che attribuisce in via esclusiva la revisione legale dei conti a un
revisore esterno; prima della riforma, invece, il controllo contabile delle società spettava al collegio
sindacale. Il 2° comma dell’art. 2409-bis c.c. dispone, inoltre, che solo lo statuto delle società che
non fanno ricorso al mercato del capitale di rischio10 e non sono tenute alla redazione del bilancio
consolidato può ripristinare la competenza della revisione legale dei conti in capo al collegio
sindacale. In questo caso, però, tutti i sindaci devono essere iscritti nel Registro dei revisori contabili.
Come detto, solo il modello tradizionale era già presente nel diritto delle società per azioni; gli altri
due sono stati introdotti dalla riforma. Nelle intenzioni dei riformatori, il sistema dualistico dovrebbe
riuscire a soddisfare le particolari esigenze delle società a capitale diffuso11, nelle quali i gestori
godano di un’ampia autonomia rispetto alla proprietà azionaria e il loro operato venga puntualmente
e attivamente vigilato da un organo professionale e indipendente (consiglio di sorveglianza). Il
modello monistico, dovrebbe garantire alle società di ampliare trasparenza e circolazione delle
informazioni tra gli organi di gestione e controllo, in un contesto di maggiore semplicità e flessibilità.
È possibile passare da un sistema all’altro, anche durante la vita della società. Il 2° comma dell’art.
2380 c.c. dispone, inoltre, che la variazione di sistema abbia efficacia dalla data dell’assemblea
convocata per l’approvazione del bilancio relativo all’esercizio successivo, salvo diversa disposizione
della deliberazione. Non è però chiaro se la deliberazione debba in ogni caso essere presa
dall’assemblea straordinaria, in quanto necessariamente modificativa dello statuto, o se siano
ammissibili statuti che consentono l’applicazione di diversi sistemi, attribuendo tale compito
10
Sono quelle società che, a differenza di quelle che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio, non fanno ricorso
al pubblico risparmio, ossia società formate da un ristretto numero di soci, le cosiddette società “chiuse”,
11
Una società ad azionariato diffuso è una azienda, solitamente di grandi dimensioni, che suddivide il proprio capitale
sociale tra moltissimi azionisti. La frammentazione del capitale di rischio viene mantenuta impedendo ai soci di possedere
un numero di azioni superiore ad una percentuale minima del totale (tipicamente dal 3 al 5%). Questo comporta che non
sia presente un gruppo di controllo tra i possessori di azioni. Sarà, invece, il gruppo dirigente a prendere le decisioni.
16all’assemblea ordinaria. Partendo dal fatto che la scelta di uno o dell’altro modello può incidere sulle
competenze dell’assemblea e che comunque comporta una modifica della stessa composizione
organizzativa della società, sembra preferibile ritenere che sia sempre necessaria una delibera
dell’assemblea straordinaria.
Di seguito verranno analizzati singolarmente e più nello specifico i vari modelli di governance,
enfatizzando le caratteristiche di ognuno per comprendere al meglio le differenze che esistono tra
essi.
2.1 Modello tradizionale
Questo modello di amministrazione e controllo viene adottato in mancanza di diversa scelta statutaria
e si basa sulla separazione tra un organo di gestione (amministratore unico o consiglio di
amministrazione) e un organo di controllo (collegio sindacale), ai quali si affianca l’operato
dell’assemblea. Come già accennato a inizio capitolo, nelle società per azioni un ruolo di rilevante
importanza è svolto dagli amministratori, in quanto essi, con le loro funzioni, occupano una posizione
centrale all’interno delle organizzazioni delle suddette società.
Con riferimento a questo sistema, la competenza per la nomina di questi soggetti fa capo
all’assemblea ordinaria (art. 2383, comma 1 c.c.), alla quale compete anche di determinare il numero
esatto degli amministratori qualora lo statuto indichi solamente un numero massimo e uno minimo.
Esistono però quattro eccezioni a questa regola:
i primi amministratori sono nominati nell’atto costitutivo (art. 2383, comma 1 c.c.);
lo statuto può riservare la nomina di un componente indipendente del consiglio di
amministrazione ai possessori degli strumenti finanziari emessi ai sensi degli artt. 2346,
comma 612 c.c., e 2349, comma 2 c.c.13;
la legge o lo statuto possono riservare allo Stato o a enti pubblici anche non azionisti la nomina
di uno o più amministratori con gli stessi diritti e obblighi degli altri, salvo per il fatto che
possono essere revocati solo da chi li ha nominati;
gli stessi amministratori provvedono a nominare i componenti del consiglio di
amministrazione venuti a mancare durante l’esercizio, con deliberazione approvata dal
collegio sindacale (cooptazione), purché la maggioranza sia sempre costituita da
12
È possibile, “che la società, a seguito dell’apporto da parte dei soci o di terzi anche di opera o servizi, emetta strumenti
finanziari forniti di diritti patrimoniali o anche di diritti amministrativi, escluso il voto nell’assemblea generale degli
azionisti”.
13
“L’assemblea straordinaria può altresì deliberare l’assegnazione ai prestatori di lavoro dipendenti della società o di
società controllate di strumenti finanziari, diversi dalle azioni, forniti di diritti patrimoniali o anche i diritti amministrativi,
escluso il voto nell’assemblea generale degli azionisti”.
17amministratori nominati dall’assemblea e lo statuto non preveda che a seguito della cessazione
di taluni amministratori cessi l’intero consiglio (simul stabunt vel simul cadent14). Gli
amministratori cooptati restano in carica solo fino all’assemblea successiva, che deve
provvedere a una nuova nomina sia che intenda sostituirli, sia che intenda confermarli. Nei
casi esclusi dalla cooptazione rimane l’immediata competenza dell’assemblea, che deve
essere convocata dagli amministratori rimasti in carica, salvo diversa disposizione dello
statuto.
L’art. 2386 c.c. afferma che qualora venissero a mancare tutti gli amministratori (o l’amministratore
unico), la convocazione viene fatta d’urgenza dal collegio sindacale, che può svolgere nel frattempo
tutti gli atti di ordinaria amministrazione.
Gli amministratori, inoltre, che non devono essere necessariamente soci (art. 2380-bis c.c.), sono
nominati per un periodo non superiore a tre esercizi (art. 2383, comma 2 c.c.), in modo che
l’assemblea possa in maniera periodica esercitare il potere di nomina senza che l’organo
amministrativo ne sia in qualche modo compromesso, e scadono alla data dell’assemblea convocata
per l’approvazione del bilancio relativo all’ultimo esercizio della loro carica.
Gli amministratori, infine, come dice il 3° comma dell’art. 2383 c.c., possono essere rieletti per un
numero indefinito di volte, a meno che lo statuto non preveda altrimenti.
Per quanto riguarda poi le cause legali di ineleggibilità e di decadenza della carica, la legge prevede
una precisa disciplina prevista dall’art. 2382 c.c., dove si legge che “non può essere nominato
amministratore, e se nominato decade dal suo ufficio, l’interdetto, l’inabilitato, il fallito, o chi è stato
condannato ad una pena che importa l’interdizione, anche temporanea, dai pubblici uffici o
l’incapacità ad esercitare uffici direttivi”. Oltre a questi requisiti specifici, lo statuto può prevedere
per gli amministratori speciali requisiti di onorabilità, professionalità e indipendenza.
Vi sono, inoltre, cause di incompatibilità, che vietano di ricoprire l’ufficio di amministratore
contemporaneamente a una certa carica (per esempio di componente della Consob15) o di svolgere
anche determinate funzioni o attività (ad esempio di avvocato).
Prima della scadenza del periodo di nomina gli amministratori cessano dall’ufficio:
per revoca in qualunque tempo e per qualsiasi ragione da parte dell’assemblea, salvo il diritto
al risarcimento dei danni se manca la giusta causa. L’assemblea ha diritto di revocare anche
gli amministratori nominati nell’atto costitutivo, ma non quelli nominati da Stato ed enti
pubblici e neanche quelli nominati dai possessori di strumenti finanziari;
14
L'espressione significa “insieme staranno oppure insieme cadranno” ed è attualmente usata, in diritto, per indicare i
casi nei quali il venir meno di una situazione ha, per conseguenza, la fine contestuale di un'altra e viceversa.
15
La Commissione nazionale per le società e la Borsa, meglio nota con l'acronimo Consob, è un'autorità amministrativa
indipendente, dotata di personalità giuridica e piena autonomia la cui attività è rivolta alla tutela degli investitori,
all'efficienza, alla trasparenza e allo sviluppo del mercato mobiliare italiano
18 per rinuncia comunicata per iscritto al consiglio di amministrazione e al presidente del
collegio sindacale;
per decadenza;
per morte;
per l’avvenuta iscrizione nel registro delle imprese della nomina dei liquidatori;
per fusione della società;
per altre cause previste dallo statuto
Perché cominci il rapporto di amministrazione, la nomina deve essere seguita dall’accettazione delle
persone chiamate a ricoprire la carica. Una volta che la carica è stata assunta, gli amministratori
devono chiedere, entro trenta giorni dalla notizia della loro nomina, l’iscrizione nel registro delle
imprese, indicando per ciascuno di essi il cognome e il nome, il luogo e la data di nascita, il domicilio
e la cittadinanza, nonché a quali tra essi così è attribuita la rappresentanza della società, precisando
se disgiuntamente o congiuntamente.
2.1.1 L’organo amministrativo: il consiglio di amministrazione
Come si è detto in precedenza, nel sistema ordinario il potere di gestione e gli altri poteri
amministrativi possono essere concentrati in capo a un unico amministratore. Quando, però,
l’amministrazione è affidata a più persone per una migliore combinazione degli interessi e una
maggiore ponderazione nelle decisioni, si costituisce il consiglio di amministrazione. In questo caso
si applica per l’attività deliberativa il metodo collegiale; inoltre, gli amministratori sono caratterizzati,
correlativamente, da responsabilità solidale16; in aggiunta, i componenti del consiglio devono agire
in modo informato, della qual cosa devono dare tra l’altro espressamente conto motivando
analiticamente le proprie decisioni; ulteriormente, va nominato il presidente del consiglio di
amministrazione, scelto dall’assemblea o dal consiglio tra gli amministratori, che in genere lo statuto
chiama a presiedere anche l’assemblea; infine, è vietato l’esercizio in consiglio di amministrazione
del voto per rappresentanza e per la validità delle deliberazioni sono previsti un quorum costitutivo
(la maggioranza degli amministratori in carica) e uno deliberativo (la maggioranza assoluta dei
presenti).
Argomento di elevata rilevanza quando si parla di consiglio di amministrazione è il potere di
rappresentanza, ossia il potere di agire in nome della società esprimendone la volontà nei confronti
dei terzi. La rappresentanza si riferisce all’attività amministrativa come prevista dalla legge (in questo
16
La responsabilità è solidale quando più soggetti sono chiamati a rispondere, per una violazione o comunque per
un'obbligazione, in posizione di parità: in questo caso colui che adempie acquisisce un diritto di regresso nei confronti
degli altri coobbligati.
19senso si può parlare di rappresentanza legale, ma non coincide con il potere di gestione. Quest’ultimo,
difatti, attiene alla fase interna della gestione dell’impresa e all’assunzione delle relative decisioni; il
potere di rappresentanza, invece, si riferisce alla fase esterna della manifestazione di queste decisioni
ai terzi con impugnazione degli effetti alla società. In secondo luogo, il potere di rappresentanza,
diversamente da quello di gestione, non è di competenza di tutti gli amministratori, ma solo di quelli
indicati dall’atto costitutivo. La legge prevede, inoltre, che il potere di rappresentanza attribuito agli
amministratori dallo statuto è generale, comprende cioè tutti gli atti da compiere in nome della società,
e considera validi ed efficaci rispetto ai terzi gli atti posti in essere dagli amministratori con
rappresentanza sia se estranei all’oggetto sociale (c.d. atti ultra vires), sia se compiuti in mancanza
del relativo potere di gestione o comunque in violazione delle regole proprie della fase interna di
decisione. La legge dispone, tra l’altro, che l’invalidità della nomina degli amministratori con
rappresentanza non è opponibile ai terzi una volta effettuata la relativa pubblicità, salvo che la società
provi che i terzi erano a conoscenza della causa di nullità o annullabilità.
Importanti disposizioni sono state elaborate anche in tema di responsabilità dell’organo
amministrativo: gli amministratori sono civilmente responsabili per l’inosservanza dei doveri a essi
imposti dalla legge e dallo statuto.
A tali doveri essi sono obbligati ad adempiere nei confronti della società, verso la quale rispondono
contrattualmente; per quanto concerne l’osservanza degli obblighi inerenti alla conservazione
dell’integrità del patrimonio sociale gli amministratori rispondono anche nei confronti dei creditori
sociali; il rapporto organico, infine, non esclude la responsabilità personale degli stessi per violazione
del dovere generale di neminem laedere17.
Molteplici sono i doveri specifici che la legge attribuisce all’organo amministrativo; tra i più rilevanti
per le azioni di responsabilità possono essere menzionati, ad esempio, il divieto di concorrenza (art.
2390 c.c.), la rappresentazione veritiera e corretta dei conti annuali o l’obbligo di informare gli organi
di gestione e di controllo riguardo ogni interesse personale o di terzi di cui l’amministratore sia
portatore rispetto ad una determinata operazione della società.
La responsabilità degli amministratori è però configurabile al di là della violazione di uno o più doveri
specificamente previsti e regolati dalla legge o dallo statuto. Essa attiene, più in generale, alla
realizzazione delle loro funzioni, ed è pertanto, in primo luogo, correlata alla violazione del dovere
generico di corretta amministrazione.
La responsabilità degli amministratori è, come detto, solidale, non si estende all’amministratore che
dimostri di essere immune da colpa.
17
Questa espressione sintetizza il principio in base al quale tutti sono tenuti al dovere (generico) di non ledere l’altrui
sfera giuridica. Tale principio è posto a fondamento della responsabilità extracontrattuale: chiunque violi questo
divieto è, così, obbligato al risarcimento del danno arrecato.
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