Gestire l'incertezza futura dei mercati con l'investimento multi-asset moderno - Luglio 2020 Asset Management
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Gestire l’incertezza
futura dei mercati
con l’investimento
multi-asset moderno
Luglio 2020
Asset Management
2 Multi-asset moderne
Contenuto Sull’autore
03
Gestire l’incertezza
futura dei mercati
con l’investimento
multi-asset moderno
04
Obiettivo e sfide
dell’investimento
multi-asset
07
In quale direzione
si muovono —
Daniel Seiler, PhD
le correlazioni? Head of Multi Asset
Vontobel Asset Management
10 Daniel Seiler guida la Boutique Multi Asset di Vontobel Asset Management. In
tale ruolo, sovrintende alle soluzioni di investimento sistematiche e fondamentali,
L’approccio multi-asset offerte rispettivamente dai marchi Vescore e Vontobel. È responsabile del pro-
moderno come cesso d’investimento, dell’innovazione a livello di sviluppo del prodotto, nonché
della gestione dei team di investimento.
soluzione In precedenza, tra il 2017 e il 2018, è stato responsabile di Vescore, il ramo di
Vontobel Asset Management dedicato agli investimenti quantitativi. È diventato
Chief Investment Officer presso Vescore Solutions AG nel 2009 e ha svolto un
16 ruolo importante nel guidare la divisione della società dedicata alla gestione degli
investimenti e del portafoglio.
Informazioni di contatto
e sulla pubblicazione In precedenza ha gestito la piattaforma hedge fund di Swiss Capital Investment AG,
dove ha supervisionato le attività di investimento di vari fondi di hedge fund.
Ha iniziato la sua carriera come analista nel settore degli investimenti sostenibili.
La sua formazione comprende un PhD (Dr. oec. HSG) e una laurea magistrale in
teoria dei mercati finanziari e dei capitali presso l’Università di San Gallo (lic. oec.
HSG). Ha conseguito inoltre una laurea magistrale in Scienze ambientali presso
l’ETH di Zurigo (dipl. natw. ETH).
Multi-asset moderne 3
Gestire l’incertezza
futura dei mercati
con l’investimento
multi-asset moderno
Il COVID-19 ha appena messo a segno un nuovo round di bassi rendimenti,
« La gestione degli costringendo gli investitori multi-asset a rimanere in equilibrio tra rischio e
rendimento nel tentativo di conseguire il duplice obiettivo di rendimenti stabili
investimenti offre e protezione del capitale. Concepiti per essere soluzioni d’investimento omni-
comprensive adatte a qualunque contesto macroeconomico e in grado di
un solo metodo generare performance lineari nonostante le incertezze dei mercati, i portafogli
multi-asset di successo padroneggiano l’arte di gestire le correlazioni allo
affidabile per scopo di ottimizzare il bilancio tra rischio e rendimento.
sopravvivere Tuttavia, alcune strategie multi-asset stanno prendendo le distanze dalla pro-
pria comprovata allocazione core alle azioni e ai titoli di Stato dei mercati svi-
all’incertezza luppati, cercando maggiori rendimenti nei comparti del reddito fisso societa-
rio, dei mercati emergenti e di altre obbligazioni più remunerative. Questa
del futuro: modifica dell’asset allocation avviene a discapito della diversificazione e, di
conseguenza, della resilienza alla crisi. Considerato che, con tutta probabilità,
la diversificazione. » le esigenze di un’economia post-COVID manterranno ancora a lungo i tassi
d’interesse a un livello basso, le strategie multi-asset continueranno a dover
Peter L. Bernstein bilanciare rendimento e rischio. Questo, a sua volta, continuerà ad alimentare
Storico della finanza, economista e pedagogo la necessità di strategie in grado di generare rendimenti, applicando al con-
tempo misure di controllo del rischio più rigorose per gestire la volatilità.
Le strategie tradizionali che continuano ad applicare concetti di allocazione
statici basati sul capitale e sono spesso intrise di bias comportamentali
incontreranno probabilmente difficoltà,1 mentre le moderne strategie mul-
ti-asset che seguono un approccio all’allocazione sistematico e basato sul
rischio possono offrire una soluzione efficace. Questo perché questi portafo-
gli riescono a combinare contributi al rischio equivalenti da tutte le compo-
nenti del portafoglio, con precisi obiettivi di volatilità, operando al contempo
adeguamenti dell’allocazione tattica sulla base di opinioni di mercato impar-
ziali che producono indici di Sharpe migliori. Infine permettono agli investitori,
nonostante le condizioni di mercato difficili, di rimanere fedeli a quello che
probabilmente è il modo più conveniente di allocare il capitale: l’investimento
multi-asset.
Daniel Seiler, PhD
Head of Multi Asset
Vontobel Asset Management
1
Per ulteriori informazioni si rimanda al nostro white paper « Conosci te stesso, conquista i
mercati: sapere per avere successo ».
4 Multi-asset moderne
Obiettivo e sfide
dell’investimento
multi-asset
« L’investimento multi-asset trae la sua Le vedove hanno fornito la ragion d’essere
finalità dal ‹ portafoglio per vedove › all’investimento multi-asset negli anni ’50
L’investimento multi-asset è un vecchio metodo intuitivo
degli anni ’50, concepito come fonte per allocare il capitale. La storia ci insegna che le persone
di reddito costante per le famiglie suddividevano il proprio patrimonio in parti uguali tra vari
che avevano perduto il proprio asset già molto prima che l’investimento venisse elevato a
disciplina scientifica. Tuttavia è stato solo negli anni ’50,
capofamiglia. » con l’avvento del « portafoglio per vedove », che l’investi-
mento multi-asset è stato applicato per uno scopo speci-
fico. Il portafoglio per vedove era concepito per garantire
condizioni di vita sostenibili per le mogli che, in caso di
morte del consorte, rimanevano senza reddito, essendo
perlopiù escluse dal mercato del lavoro. A questo scopo,
il portafoglio per vedove divideva la base di asset disponi-
bile tra titoli sicuri e titoli con generazione di reddito come
azioni, obbligazioni e altri. Ottimizzare il reddito a bassi
livelli di rischio era fondamentale, poiché dal successo di
queste strategie dipendevano le sorti di tutta la famiglia.
Un portafoglio a prova di vedova costituiva una soluzione
d’investimento « plug-in » che generava volumi di liquidità
affidabili.
Multi-asset moderne 5
Formalizzazione del concetto di multi-asset: La missione e il fulcro inossidabile del multi-asset
diversificazione e rendimenti rettificati per il rischio Saldamente radicato nelle esigenze di reddito quotidiane
All’incirca nello stesso periodo in cui si affermò il portafo- e definito da rigorosi postulati scientifici, lo scopo princi-
glio per vedove, Harry Markowitz definì il concetto di pale dell’investimento multi-asset è proteggere il capitale
diversificazione del portafoglio e dimostrò i vantaggi deri- mitigando la volatilità e generando al contempo rendi-
vanti dalla combinazione di asset a bassa correlazione, nel menti stabili attraverso l’esposizione allo spettro più
tentativo di individuare il portafoglio più efficiente da una ampio possibile di opportunità che generano rendimento.
prospettiva di rischio-rendimento. Markowitz dimostrò Per chiarezza, sottolineiamo che i portafogli multi-asset
che la diversificazione aggiunge valore alla gestione del non sono concepiti per massimizzare i rendimenti. Per-
portafoglio dato che, se realizzata bene, permette di mas- tanto, per avere successo un gestore multi-asset deve
simizzare il rendimento per un dato livello di rischio. Wil- ottimizzare il bilancio tra rischio e rendimento. Lo scopo è
liam Sharpe, allievo di Markowitz, formalizzò il concetto di raggiungere il rendimento target al livello di rischio più
rendimenti rettificati per il rischio sviluppando l’indice di basso possibile per massimizzare l’effetto compounding
Sharpe, che misura gli extra rendimenti per unità di sul capitale investito e linearizzare l’andamento dei rendi-
rischio. Utilizzando il concetto di volatilità come indicatore menti, permettendo una crescita costante degli asset.
del rischio, la formula prevede che all’aumentare della
diversificazione si riduce la volatilità del portafoglio e, per- Il grafico 1 presenta i livelli di correlazione a lungo termine
tanto, i rendimenti rettificati per il rischio aumentano. delle principali classi di asset tradizionali con i mercati
azionari mondiali rispetto alla loro capacità di generare
extra rendimenti. A sorprendere è la constatazione che i
Rp – Rf titoli di Stato dei mercati sviluppati sono l’unica classe di
Indice di Sharpe = asset che presenta una correlazione negativa rispetto alle
σp azioni globali. Sebbene la maggior parte delle altre classi
di asset offra livelli di rendimento più elevati, presenta una
Secondo Sharpe, tutti gli asset rischiosi sono legati a correlazione positiva alle azioni e, per questo, non può
un’unica fonte di rischio sistematico, il che significa che offrire gli stessi vantaggi in termini di diversificazione.
sono tutti correlati gli uni con gli altri, sebbene a vari
gradi. Poiché la correlazione determina il grado di diversi-
ficazione, Markowitz e Sharpe hanno fornito un contri-
buto fondamentale alla definizione degli assiomi dell’inve-
stimento multi-asset.
Grafico 1: Correlazioni delle classi di asset alle azioni globali ed extra rendimenti
Excess return over 1M LIBOR (in % p.a.)
9
EM Equities
8
7 Titoli di Stato ME
6 Azioni mondiali
Mercati azionari (G7)
5
Titoli di Stato (G7) Azioni mondiali
4 Oro
Obbligazioni corporate High Yield
3
(EU, US)
Obbligazioni corporate Investment grade
2 (EU, US)
1
0
–1.0 –0.8 –0.6 –0.4 –0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0
Correlation to world equities
La performance passata non è indicativa della performance corrente e futura. La correlazione e gli extra rendimenti rispetto al LIBOR USD a 1 mese per ciascuna asset class sono stati
calcolati utilizzando i rendimenti mensili durante i periodi più lunghi disponibili per ciascuna asset class al fine di aumentare la precisione delle correlazioni (tutte le asset class presentano
una copertura in USD). I periodi utilizzati sono i seguenti: 03.1991 – 12.2019 per i titoli di Stato dei Paesi G7, 12.1990 – 12.2019 per l’oro, 06.1998 – 12.2019 per le obbligazioni corporate
investment-grade, 12.1997 – 12.2019 per le obbligazioni corporate high-yield di Stati Uniti ed Europa, 08.1978 – 12.2019 per i mercati azionari dei Paesi G7, 12.1994 – 12.2019 per le azioni
immobiliari globali. La linea blu rappresenta l’interpolazione lineare tra la correlazione alle azioni globali e gli extra rendimenti.
Fonte: Vontobel Asset Management.
6 Multi-asset moderne
« Le azioni e i titoli di Stato
rappresentano il nucleo
inossidabile di qualunque
portafoglio multi-asset. »
Nonostante le variazioni registrate nel corso del tempo, la
correlazione tra azioni e titoli di Stato si è mantenuta
sistematicamente bassa (vedere il grafico 2). Pur avendo
raggiunto un picco superiore a 0,3 negli anni ’70, il loro
coefficiente di correlazione si è aggirato attorno allo zero
per la maggior parte del secolo scorso (vedere il grafico
2). Negli ultimi due decenni, la correlazione è addirittura
stata perennemente negativa. Per le loro comprovate
caratteristiche di diversificazione, le azioni e i titoli di
Stato sono quanto di più vicino esista alla copertura per-
fetta, e questo è valso loro il ruolo di elementi centrali di
qualunque portafoglio multi-asset. L’aggiunta di altre
asset class al mix può apparire allettante nell’ottica di un
aumento dei rendimenti. Tuttavia, sebbene aumentino la
diversificazione, lo fanno in misura minore. Inoltre aumen-
tano la complessità del mix, rendendo necessaria un’atti-
vità di monitoraggio e gestione supplementare.
Grafico 2: Le correlazioni variano nel tempo
Correlazione
0.5
0.4
0.33
0.28 0.30
0.3 0.24
0.20
0.2
0.11 0.12 0.10
0.1
0.0
–0.1
–0.09
–0.2
–0.20 –0.20
–0.3
–0.4
–0.5 –0.44
00 – 09 10 – 19 20 – 29 30 – 39 40 – 49 50 – 59 60 – 69 70 – 79 80 – 89 90 – 99 00 – 09 10 – 19
Il grafico mostra la correlazione tra i titoli di Stato USA (rappresentati da titoli di Stato USA decennali a scadenza costante) e le azioni USA (rappresentate dall’indice composito S&P
calcolato dal Professor Robert Shiller. Questo composito si basa sui dati dal 1871 ad oggi e utilizza gli indici S&P 500, S&P 90 e S&P 233, oltre a una raccolta di dati antecedenti).
Il grafico raffigura le correlazioni durante dodici decenni tra il gennaio 1900 e il gennaio 2020 sulla base dei rendimenti mensili.
Fonte: Vontobel Asset Management, http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm.
Multi-asset moderne 7
In quale direzione si muovono
le correlazioni?
Il grado di correlazione tra obbligazioni e azioni è un fat- sta linea di pensiero ha involontariamente spianato la
tore chiave per l’investimento multi-asset. Tanto più bassa strada a quella che oggi è conosciuta come « Fed Put ». Si
è la correlazione, quanto migliori sono le condizioni per la tratta di una promessa tacita degli esponenti della Fed e,
gestione del profilo di rischio di un portafoglio multi-as- in seguito, di altre banche centrali, di adeguare l’orienta-
set. In altre parole, la correlazione negativa degli ultimi mento delle proprie politiche all’evoluzione dei mercati
due decenni ha offerto il contesto perfetto per i portafogli azionari al fine di mitigare le conseguenze degli shock dei
costituiti da entrambe le asset class. Sebbene queste mercati. Riducendo i tassi di interesse e iniettando liqui-
condizioni possano persistere per un determinato dità nel sistema, le banche centrali sono riuscite a bloc-
periodo di tempo, sono generalmente destinate a cessare care le flessioni delle quotazioni e a invertire le correzioni
in funzione della capacità delle banche centrali di influen- dei mercati. Dopo Greenspan, la Fed non ha infranto la
zare i prezzi degli asset. promessa. Con grande sollievo soprattutto degli investi-
tori, la salute del mercato azionario è stata la ragione alla
« L’attuale correlazione negativa base della volontà di contrastare la crisi dot-com del
tra i titoli di Stato e le azioni 2000, la Crisi Finanziaria del 2008, la crisi del debito
sovrano europeo del 2010 e, più di recente, la crisi dei
è il risultato naturale del Put mercati dovuta al COVID-19.
delle banche centrali. »
Le correlazioni negative tra obbligazioni e azioni sono il
L’attività delle banche centrali come disciplina è salita alla risultato naturale del Put delle banche centrali, che negli
ribalta dopo che Paul Volcker e Alan Greenspan hanno ultimi due decenni ha seguito lo stesso modello: quando
elevato la politica monetaria ad abile pratica di gestire l’e- le azioni scendono, le banche centrali tagliano i tassi d’in-
conomia e, per estensione, i mercati azionari. Se, nei teresse, e questo a sua svolta fa salire i prezzi delle obbli-
prossimi anni, le banche centrali dovessero perdere la gazioni. In futuro è improbabile che i mercati azionari
presa sull’economia, l’inflazione potrebbe alzare nuova- escano dal campo visivo delle banche centrali, tanto più
mente la sua orribile testa. Poiché l’inflazione ha un che gli investitori non smetteranno di fare affidamento sul
effetto negativo su entrambe le asset class, riporterebbe sostegno di queste istituzioni. Pertanto, le correlazioni tra
le correlazioni in territorio positivo, mettendo a dura prova obbligazioni e azioni rimarranno al di sotto dello zero –
le abilità di gestione delle correlazioni dei gestori mul- almeno fino a quando le banche centrali disporranno di
ti-asset. Questo perché i portafogli multi-asset sarebbero strumenti potenti per intervenire sulle flessioni dei prezzi
interessati da più elevati livelli di volatilità, che mettereb- delle attività. Tuttavia, considerato che le banche centrali
bero a rischio gli obiettivi degli investitori. sono riuscite appena a portare i tassi d’interesse sopra lo
zero nei dieci anni successivi alla Crisi Finanziaria, non
Se la storia insegna qualcosa, le correlazioni hanno rag- avranno molto margine a disposizione per gestire le crisi
giunto il picco di 0,33 durante la crisi energetica degli future, a meno di attingere a misure non convenzionali
anni ’70, quando l’inflazione è salita fin quasi al 20% met- aventi lo stesso impatto e la stessa portata sui mercati.
tendo in serie difficoltà le economie dei Paesi sviluppati.
Solo dopo che Paul Volcker è stato nominato Presidente
della Federal Reserve statunitense (Fed) nel 1979 e ha
messo fine alla tradizionale politica della Fed basata sui
tassi d’interesse, orientandola invece alla massa moneta-
ria, l’inflazione ha potuto essere domata. Da allora, il con-
trollo dell’inflazione è divenuto uno degli obiettivi prioritari
delle banche centrali. Nel 1987, Volcker ha ceduto il
passo ad Alan Greenspan, che ha aperto la strada al mer-
cato azionario come fattore prevalente nella determina-
zione della politica monetaria – nonostante le sue feroci
smentite. Greenspan era profondamente convinto che le
banche centrali dovessero astenersi dal contrastare le
bolle speculative in fase di formazione. Sosteneva al con-
trario che dovessero limitarsi a intervenire per gestirne
l’impatto sui mercati dopo lo scoppio. Tuttavia, con que- Paul A. Volcker, Presidente Fed (1979 – 1987)
8 Multi-asset moderne
Perché 60/40? I rendimenti bassi hanno reso costosa una
Le azioni e le obbligazioni tendono a contrastarsi recipro- diversificazione ottimale
camente a vari livelli, come mostrato nel grafico 2. La raccomandazione che si può ricavare da un’analisi sto-
Quando sottoposte alla massimizzazione dell’indice di rica delle correlazioni è chiara: rimanere fedeli ai titoli di
Sharpe per determinare le loro ponderazioni ottimali Stato dei mercati sviluppati e alle azioni globali. Tuttavia, il
all’interno di un portafoglio, le due asset class hanno contesto di bassi rendimenti ha creato qualche difficoltà
dimostrato con questo comportamento che allocare il per i portafogli multi-asset, considerato che devono man-
60% di un portafoglio sui titoli di Stato e il 40% sulle tenere la duplice promessa di protezione del capitale e
azioni massimizza i rendimenti rettificati per il rischio rendimenti stabili. Questo perché oggi una diversifica-
(vedere il grafico 3). Questo è il motivo per cui la famosa zione ottimale è diventata dispendiosa in termini di costo
allocazione 60/40 è ormai diventata il pilastro di qualun- di opportunità, in quanto gli investitori devono rinunciare
que piano d’investimento per clienti retail o istituzionali e al potenziale di rendimento in altri comparti del reddito
ha portato alla nascita del classico fondo bilanciato. I por- fisso. Mentre i titoli di Stato USA a 10 anni hanno reso
tafogli bilanciati tradizionali tendono ad adottare una pro- oltre il 5% all’anno tra la Seconda guerra mondiale e la
spettiva a lungo termine sull’asset allocation e hanno fine del 2019, oggi rendono meno di un terzo di quel
generalmente ponderazioni fisse di azioni e obbligazioni, valore. Molti gestori degli investimenti hanno reagito
la cui somma massima è pari al 100%. diluendo il nucleo di azioni e titoli di Stato dei portafogli
multi-asset e aggiungendo al mix segmenti a reddito
fisso più redditizi come obbligazioni dei mercati emer-
« La ricerca del rendimento genti, corporate o persino high yield. Inevitabilmente,
ha diluito il nucleo inossidabile questi gestori hanno dovuto accettare un indebolimento
della resilienza dei propri portafogli alle crisi in cambio dei
dell’investimento multi-asset maggiori rendimenti. Poiché il COVID-19 ha appena falci-
aggiungendo al mix segmenti a diato la crescita economica globale, è improbabile che le
reddito fisso più remunerativi. » condizioni cambieranno; per questo, i portafogli multi-as-
set sono esposti a rischi più elevati e a linee difensive più
deboli. Questo vale in particolare per i portafogli che
rimangono fedeli ai dogmi tradizionali dell’investimento
multi-asset mantenendo allocazioni basate sul capitale,
poiché implicano rischi significativi dovuti al bias aziona-
rio e alle allocazioni perlopiù statiche. Può accadere che
questi rischi si acutizzino quando si va alla ricerca di mag-
giori rendimenti.
Grafico 3: Dati statistici su rischio e rendimento per tutto lo spettro dell’allocation bilanciata
Indice di Sharpe Extra rendimento annuo / Volatilità annua in %
0.40 14
0.35 12
0.30 10
0.25
8
0.20
6
0.15
0.10 4
0.05 2
0.00 0
0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 %
Allocazione obbligazionaria
Extra rendimento annuo
Volatilità annua
Indice di Sharpe
La performance passata non è indicativa della performance corrente e futura. Il grafico mostra il rendimento, la volatilità e gli indici di Sharpe dei portafogli bilanciati costituiti da
titoli di Stato USA (rappresentati da titoli di Stato USA decennali a scadenza costante) e da azioni USA (rappresentate dall’indice composito S&P calcolato da Robert Shiller,
per una descrizione completa vedere il grafico 2) in relazione alle diverse ponderazioni obbligazionarie. Le statistiche sono calcolate sulla base dei dati dei rendimenti mensili per
il periodo dal 01.1945 – 01.2020, ipotizzando un riequilibrio mensile.
Fonte: Vontobel Asset Management, www.econ.yale.edu/~shiller.Multi-asset moderne 9
10 Multi-asset moderne
L’approccio multi-asset moderno
come soluzione
I portafogli bilanciati tradizionali hanno dei punti deboli Non c’è nulla di bilanciato in un portafoglio bilanciato
L’investimento multi-asset sta compiendo un percorso di tradizionale
innovazione, iniziato durante la crisi finanziaria, che ha Nonostante il nome, il mix 60/40 di obbligazioni e azioni
messo in luce la necessità di un maggiore controllo dei non merita la definizione di « portafoglio bilanciato ». Seb-
rischi, una maggiore attenzione ai rendimenti e l’utilizzo di bene le obbligazioni siano sovrappesate, il profilo di
meccanismi di allocazione tattica e dinamica per ottimiz- rischio del portafoglio presenta una marcata propensione
zare l’allocazione strategica generale. Questo ha dato ori- azionaria, dato che le azioni contribuiscono per oltre il
gine a una nuova tipologia di strategie multi-asset che si 50% al rischio generale del portafoglio (vedere il grafico
basano su concetti di asset allocation sistematica e 4). Questo aspetto è ancora più evidente negli USA, dove
basata sul rischio, inserite in rigorosi quadri di riferimento è maggiormente diffuso il mix 40/60 di obbligazioni e
quantitativi. Grazie alle loro caratteristiche, queste strate- azioni. Questa preferenza per le azioni è motivata dal fatto
gie sono in grado di sopperire a due dei principali punti che, sul lungo termine, le azioni generano rendimenti reali
deboli delle strategie multi-asset tradizionali: più elevati rispetto alle obbligazioni o alla liquidità. A que-
sto riguardo risulta tuttavia fuorviante la convinzione
– un’elevata variabilità temporale della volatilità, dovuta secondo cui un orizzonte temporale più lungo riduce il
a un bias azionario intrinseco rischio dell’investimento azionario. 2 In questo mix, le
– una carenza di reattività ai cambiamenti delle condi- azioni contribuiscono per quasi il 90% al rischio del por-
zioni di mercato e delle correlazioni. tafoglio. Ecco perché, in termini di rischio, su entrambe le
sponde dell’Atlantico il cosiddetto portafoglio bilanciato
Poiché è probabile che la ricerca di rendimenti in seg- non adempie affatto allo scopo auspicato.
menti di mercato più complessi e rischiosi a discapito
della diversificazione proseguirà, le strategie multi-asset
moderne continueranno ad acquisire importanza.
Grafico 4: In un portafoglio, i rischi azionari pesano di più rispetto ai rischi obbligazionari
Volatilità (annua) in %
14
12
10
8
6
4
2
0
0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 %
Allocazione obbligazionaria
Attribuzione rischio obbligazionario
Attribuzione rischio azionario
Il grafico mostra la volatilità e la ripartizione del rischio per portafogli con diverse ponderazioni obbligazionarie. La ripartizione del rischio è una metodologia che scompone il rischio
complessivo di un portafoglio in parti più piccole. Qui viene illustrato il contributo delle componenti azionaria e obbligazionaria al rischio complessivo del portafoglio. I portafogli sono
costituiti da titoli di Stato USA (rappresentati da titoli di Stato USA decennali a scadenza costante) e azioni USA (rappresentate dall’indice composito S&P calcolato Robert Shiller,
per una descrizione completa vedere il grafico 2). I dati sono calcolati sulla base dei rendimenti mensili per il periodo dal 01.1945 al 01.2020, ipotizzando un riequilibrio mensile.
Fonte: Vontobel Asset Management, www.econ.yale.edu/~shiller.
2
Per approfondimenti si rimanda a P. Samuelson, « Risk and Uncertainty: A Fallacy of Large Numbers », Scientia, aprile / maggio 1963 per
un dibattito sulla diversificazione nel tempo.Multi-asset moderne 11
Il grafico dimostra che dietro la facciata di un bilancia- « Dal punto di vista del rischio,
mento equo e la promessa di una performance senza il cosiddetto portafoglio
scossoni si nasconde un portafoglio con un marcato bias
azionario, che espone l’investitore a elevati livelli di volati- bilanciato su entrambi i lati
lità. Analizzando il grafico 5, che riporta i rendimenti men- dell’Atlantico è completamente
sili assoluti di un portafoglio apparentemente bilanciato assurdo. »
negli ultimi 60 anni, si osserva che la variabilità dei rendi-
menti di questo portafoglio assomiglia piuttosto a una
corsa sulle montagne russe. Questo perché le pondera-
zioni fisse delle asset class non tengono conto della
natura di variabilità del rischio nel tempo. Di conseguenza,
il contributo al rischio delle due componenti del portafo-
glio varia significativamente, producendo ampie oscilla-
zioni del profilo di rischio del portafoglio nel corso del
tempo.
Ora, se un portafoglio « bilanciato » di questo tipo si
avventurasse in segmenti del mercato a reddito fisso più
rischiosi per aumentare i rendimenti, lasciandosi alle
spalle il porto sicuro dei titoli di Stato, i rischi intrinseci al
suo bias azionario verrebbero probabilmente acutizzati. Il
motivo è che la componente obbligazionaria del portafo-
glio vede intaccato il suo tradizionale ruolo di asset sicuro
poiché viene diluita con asset a più elevato rendimento,
ma con minori caratteristiche di diversificazione. Questo
aspetto, tuttavia, potrebbe manifestarsi soltanto quando i
mercati entrano in modalità di crisi.
Grafico 5: Il profilo di rischio di un’allocazione bilanciata è volatile nel corso del tempo
In %
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 2015
Rendimenti mensili assoluti
Media dei rendimenti mensili assoluti su 12 mesi
La performance passata non è indicativa della performance corrente e futura. Il grafico mostra i rendimenti mensili assoluti di un portafoglio bilanciato costituito per il 60 % da titoli
di Stato USA (titoli di Stato USA decennali a scadenza costante) e per il 40 % da azioni USA (indice composito S&P calcolato da Robert Shiller, per una descrizione completa vedere
il grafico 2) per il periodo dal 01.1945 al 01.2020, ipotizzando un riequilibrio mensile. La linea nera rappresenta la media su 12 mesi dei rendimenti mensili assoluti.
Fonte: Vontobel Asset Management, www.econ.yale.edu/~shiller.12 Multi-asset moderne
Una performance più lineare con l’investimento multi-
asset moderno Nei portafogli con allocazione basata sul
Prendendo le distanze dall’approccio tradizionale, le rischio, ciascuna asset class contribuisce in
moderne strategie multi-asset mitigano le criticità dei ugual misura al rischio complessivo del porta
portafogli multi-asset tradizionali linearizzando i rendi- foglio. L’utilizzo della leva finanziaria permette
menti, tenendo i rischi sotto controllo e conseguendo un rigoroso controllo della volatilità e del ren
comunque obiettivi di rendimento interessanti ed assimi- dimento. I portafogli con allocazione basata
labili alle azioni. Queste strategie non solo si lasciano alle sul rischio non formulano alcuna opinione sui
spalle il vecchio modello di allocazione basata sul capitale mercati.
applicando un approccio basato sul rischio, ma fanno
inoltre ricorso alla leva finanziaria come strumento di con-
trollo della volatilità sfondando il tradizionale tetto di limi- Portafogli con allocazione risk-based (basata sul rischio)
tazione del budget al 100% delle allocazioni. Inoltre sono I portafogli basati sul rischio, comunemente noti come
in grado di adattarsi in modo dinamico ai cambiamenti approcci « risk-parity », allocano i budget di rischio alle
delle correlazioni e di resistere nei segmenti del mercato componenti del portafoglio in modo da ottenere un livello
più rischiosi grazie a un’elevata reattività ai movimenti del di rischio costante e far sì che ciascuna asset class con-
mercato e alla capacità di modificare l’allocazione in tribuisca in ugual misura al rischio complessivo del porta-
modo tattico e imparziale, in linea con il contesto di mer- foglio. Considerato un portafoglio costituito unicamente
cato predominante. In sostanza esistono due tipologie da obbligazioni e azioni, l’allocazione azionaria deve
principali di strategie multi-asset moderne, basate sullo ridursi a circa un terzo per ottenere un contributo al
stesso principio chiave di bilanciamento del rischio. Tutta- rischio equivalente tra le due asset class, in quanto le
via adottano approcci diversi alle scommesse direzionali azioni presentano livelli di volatilità pari a due volte quelli
sulle asset class: portafogli con allocazione basata sul delle obbligazioni. Gli indici di Sharpe dei portafogli bilan-
rischio e portafogli con allocazione basata sulle opinioni. ciati in base al rischio sono più elevati rispetto a quelli di
qualunque altro portafoglio (vedere il grafico 3, alloca-
zione obbligazionaria ~70%) Questo significa che gli inve-
stitori ottengono un rendimento maggiore per unità di
rischio grazie soprattutto a un minore livello di volatilità.Multi-asset moderne 13
Per conseguire rendimenti interessanti sul lungo termine Portafogli con allocazione view-based (basata sulle
viene applicata una moderata leva finanziaria, mante- opinioni)
nendo al contempo quest’indice di Sharpe più favorevole. I portafogli basati sulle opinioni considerano il concetto di
Questo è possibile perché l’applicazione della leva finan- parità del rischio come punto di partenza e si discostano
ziaria a una strategia ne aumenta l’extra-rendimento3 e la dall’allocazione di base in funzione delle opinioni sul mer-
volatilità del medesimo fattore, cosicché l’indice di cato. Una prima versione dei portafogli view-based è rap-
Sharpe, che divide l’extra-rendimento per la volatilità, presentata dai portafogli bilanciati tradizionali con un’as-
rimane invariato. Per riassumere, i portafogli risk parity set allocation tattica basata sui giudizi. Pur deviando dalla
fanno un utilizzo prudente della leva finanziaria per gene- loro asset allocation strategica sovraponderando o sotto-
rare rendimenti interessanti a livelli di volatilità moderata, ponderando le azioni, questi tipi di strategie non benefi-
conseguendo andamenti del rendimento lineari. ciano della flessibilità offerta dalla leva finanziaria e non
utilizzano appieno le moderne tecniche di gestione del
rischio.
Nonostante la sua semplicità, il concetto della
parità di rischio si basa su alcuni importanti Le moderne strategie basate sulle analisi di mercato uti-
lizzano un robusto quadro analitico e sistematico per for-
postulati. Il primo è che i rischi intrinseci a mulare opinioni sui mercati che permettono di prendere
tutte le asset class possano essere descritti decisioni di allocazione imparziali. I modelli quantitativi
utilizzando misure come la volatilità. Il secondo analizzano il contesto economico per ciascuna asset
class valutando le variabili economiche, che fungono da
postulato è che il rendimento per un’unità di base per le ponderazioni delle asset class e degli adegua-
rischio sia lo stesso per tutti gli asset. In questo menti tattici dell’allocazione all’interno delle asset class.
modo l’approccio può concentrarsi unicamente In questo modo, le moderne strategie multi-asset evitano
le trappole di una disciplina che faceva prevalentemente
sul rischio in quanto fattore determinante per affidamento sul giudizio umano allo scopo di operare
l’asset allocation, che ha il vantaggio di essere adeguamenti dell’allocazione fondati su solide spiega-
esonerato dall’obbligo di formulare opinioni zioni economiche non interessate da bias comportamen-
tali.
sui mercati per poter prendere le decisioni di
allocazione. Queste analisi di mercato, tuttavia, devono essere atten-
tamente bilanciate entro un rigoroso quadro di gestione
del rischio. Per dare concretezza a questa spiegazione,
Tuttavia, la mancata formulazione di un’opinione sui mer- consideriamo il portafoglio bilanciato con leva finanziaria
cati ha lo svantaggio di non permettere una valutazione di cui sopra, costituito da due terzi di azioni e quattro terzi
approfondita delle caratteristiche delle asset class, né di obbligazioni, ipotizzando che sia predisposto per adat-
adeguamenti tattici del portafoglio in base a tali opinioni. tarsi ai livelli di volatilità delle azioni. Ora, se l’allocazione
Tornando a un portafoglio bilanciato con leva finanziaria, obbligazionaria viene ridotta di un terzo a causa di una
si evidenzia quanto segue: applicando una leva di due valutazione negativa dei mercati a reddito fisso, il rischio
volte a un portafoglio costituito da un terzo di azioni e due del portafoglio complessivo diminuisce, liberando parte
terzi di obbligazioni, otterremo un portafoglio con circa del budget di rischio. La scelta di come utilizzare questo
quattro terzi di obbligazioni semplicemente sulla base dei budget di rischio divenuto disponibile viene operata sulla
meccanismi di applicazione della leva finanziaria. Tuttavia base di una ponderazione tra gli aspetti inerenti la
questo tipo di allocazione potrebbe essere ritenuto non in gestione del rischio e le analisi di mercato. Pertanto, uti-
linea con le condizioni di mercato dominanti, come quelle lizzarlo semplicemente per aumentare la leva finanziaria
odierne, in cui le curve piatte dei rendimenti sono pros- allo scopo di conseguire il livello di rendimento target
sime allo zero. Il desiderio di risolvere queste contraddi- porterebbe a un aumento dell’allocazione azionaria che,
zioni ha portato allo sviluppo della seconda tipologia prin- tuttavia, risulterebbe in conflitto con le opinioni del mer-
cipale di portafogli multi-asset moderni: i portafogli con cato sull’asset class. Solo gli approcci di investimento
allocazione basata sulle opinioni. sistematici con un punto di vista imparziale e analitica-
mente corretto sul compromesso tra gestione del rischio
e opinioni del mercato permettono di trovare la quadra-
I portafogli con allocazione basata sulle opinioni tura del cerchio. La buona notizia è che oggi in loro soc-
considerano il concetto di parità del rischio corso sono arrivati i potenti strumenti dell’intelligenza
come punto di partenza e si discostano dall’al- artificiale (IA), che aumentano la velocità e la precisione
locazione di base in funzione di opinioni sull’al- delle numerose decisioni coinvolte nei processi di bilan-
locazione tattica. Queste opinioni derivano da ciamento di rischio e opinioni.
modelli quantitativi imparziali e attentamente
bilanciati con misure di gestione del rischio.
3
Tenuto conto del costo del capitale.14 Multi-asset moderne
Panoramica delle differenze tra le strategie multi-asset tradizionali e moderne
Multi-asset tradizionali Multi-asset moderne
Tipo di portafoglio Bilanciato Risk-based View-based
Asset allocation Statica, Dinamica, basata sulle Dinamica, basata sulle analisi
possibilità di cambiamenti variazioni della volatilità e della di mercato e sulle variazioni
tattici dell’allocazione correlazione nel tempo della volatilità e della
correlazione nel tempo
Gestione del rischio Volatilità non gestita, nessun Strategia di controllo della Strategia di controllo della
uso della leva finanziaria volatilità, utilizzo dinamico volatilità, utilizzo dinamico
della leva finanziaria della leva finanziaria
Contributo al rischio Bias azionario Contributi al rischio equivalenti Dipende da un’allocazione
di ciascuna asset class da tutte le asset class view-based
Fonte: Vontobel Asset Management
L’intelligenza artificiale può migliorare la capacità qualunque momento. Le asset allocation capaci di adat-
previsionale delle strategie multi-asset tarsi a condizioni di mercato in continuo mutamento,
Le moderne strategie multi-asset linearizzano i rendi- esenti dalle lacune del giudizio umano, sono tra i fattori
menti dei portafogli bilanciati tradizionali realizzando un più importanti alla base del successo delle strategie mul-
rigoroso controllo del rischio e al contempo puntando a ti-asset destinate ad affrontare contesti di mercato sem-
livelli di rendimento azionari. Grazie al loro carattere quan- pre più difficili.
titativo e all’utilizzo di moderni strumenti di gestione del
rischio, sono altamente idonee per affrontare contesti di L’investimento multi-asset nel mondo post-COVID
mercato variabili con scommesse direzionali imparziali, in Dato che le banche centrali si ostinano a considerare i
quanto le strategie multi-asset diversificano in segmenti prezzi delle attività come i principali fattori determinanti
di mercato più rischiosi per conseguire extra rendimenti. della politica monetaria, è indubbio che continueranno a
sostenere le economie e a stimolare la crescita anche
Il COVID-19 e le oscillazioni di mercato estreme scatenate dopo la pandemia. Questo significa che i tassi d’interesse
dalla pandemia rendono ancora più pressante l’esigenza rimarranno bassi e le correlazioni tra obbligazioni e azioni
di proseguire sul percorso di innovazione intrapreso si manterranno negative, almeno per i prossimi due o tre
dall’investimento multi-asset già nell’ultimo decennio. Un anni. Tuttavia, l’evoluzione futura a lungo termine dei mer-
più rigoroso controllo del rischio e un preciso orienta- cati dipende fortemente dalla capacità duratura delle
mento al rendimento sono destinati a diventare aspetti banche centrali di stabilizzare l’economia e influire sui
sempre più prioritari, focalizzando l’attenzione sulle stra- prezzi delle attività.
tegie in grado di sfruttare il potere della tecnologia che
continuerà a promuovere l’evoluzione della multi-asset Ci sono due aspetti ai quali prestare attenzione: in primo
class. L’IA rivestirà un ruolo importante, poiché permet- luogo, poiché i tassi d’interesse sono stati tagliati a livelli
terà agli investitori di aumentare la capacità predittiva minimi, registrati l’ultima volta durante la Crisi Finanziaria,
delle strategie d’investimento elaborando le informazioni e poiché i bilanci delle banche centrali continuano a gon-
più rapidamente rispetto agli esseri umani e individuando fiarsi in ragione degli acquisti diretti di asset, le banche
sequenze di dati precedentemente non riconosciute. In centrali potrebbero ben presto arrivare al limite, a meno di
questo modo sarà possibile estrapolare più informazioni avventurarsi in territori sconosciuti sperimentando misure
da grandi pool di dati – il fondamento del potenziale di politica inedite. L’innovazione non è qualcosa a cui le
dell’IA – per convertire dati non strutturati in informazioni banche centrali si sono sottratte in passato, pertanto è
fruibili nell’ambito di strategie d’investimento efficaci.4 possibile sperare in soluzioni non convenzionali come
Pertanto gli algoritmi IA sono probabilmente destinati a quelle implementate da Volcker e Greenspan. In secondo
migliorare non solo la previsione dello sviluppo futuro luogo, l’inflazione potrebbe mettere i bastoni fra le ruote
delle singole asset class e dei singoli titoli, ma anche la alle banche centrali qualora si insinui di nuovo nell’econo-
determinazione del mix di asset allocation ottimale in mia a causa degli effetti collaterali dell’aumento del
4
Per ulteriori informazioni si rimanda al nostro white paper « Artifical intelligence in investing ».Multi-asset moderne 15
debito dei governi. 5 Questo potrebbe tradursi in difficoltà « Le moderne strategie multi-asset
per le strategie multi-asset, analoghe a quelle registrate sono altamente idonee per affrontare
l’ultima volta negli anni ’70. Nei contesti inflazionistici, gli
asset tendono a conseguire rendimenti fiacchi e le corre- contesti di mercato variabili con
lazioni tendono ad aumentare. Entrambi i fattori alzano scommesse direzionali imparziali,
l’asticella per la gestione del rischio multi-asset. Mentre le in quanto le strategie multi-asset
strategie prive di rigorosi controlli del rischio potrebbero
deludere gli investitori, le moderne strategie multi-asset diversificano in segmenti di mercato
sono dotate di tutte le caratteristiche per mantenere una più rischiosi per conseguire extra
salda presa sul rischio, attingendo al contempo alla più rendimenti. »
ampia gamma possibile di fonti di rendimento grazie ai
loro processi decisionali imparziali, all’approccio sistema-
tico al controllo della volatilità e agli strumenti di asset
allocation tattici e dinamici.
5
Per ulteriori informazioni sul tema si rimanda al nostro white paper « Modern Monetary Theory – how do we get down from the debt
mountain ».16 Multi-asset moderne
Punto di contatto
Impressum
Pubblicazione a cura di
Vontobel Asset Management AG
Gotthardstrasse 43
8022 Zurigo
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Editor
Seraina Benz,
Vontobel Asset Management
Autori Daniel Signer
Daniel Seiler, PhD Global Head of Multi Asset Products
Head of Multi Asset,
Vontobel Asset Management Vontobel Asset Management
Progetto daniel.signer@vontobel.com
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T +41 58 283 70 41
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Client Portfolio Manager
Vontobel Asset Management
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T +41 58 283 56 71Multi-asset moderne 17 Informazioni legali importanti Le informazioni contenute nel presente documento non sono destinate alla distribuzione o all’uso da parte di persone fisiche o giuridiche in qualsiasi giurisdizione o Paese in cui tale distribuzione o uso costituirebbe una violazione delle leggi o dei regolamenti applicabili, o che renderebbe necessario per Vontobel o per le sue affiliate registrarsi all’interno di tale giurisdizione o Paese. Vontobel non garantisce che le informazioni contenute nel presente documento siano adatte all’uso in tutti i luoghi o da parte di tutti i lettori. Il presente documento non costituisce in alcuna giurisdizione, direttamente o indirettamente, una raccomandazione, un’offerta o una sollecitazione al pubblico né ad alcun altro soggetto, per sottoscrivere, acquistare, detenere o vendere uno strumento finanziario e non deve essere interpretato in tal senso. 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Germania: Il presente documento è stato approvato da Vontobel Asset Management SA, filiale di Monaco di Baviera, con sede legale in Leopoldstrasse 8-10, 80802 Monaco di Baviera, autorizzata dalla Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) e soggetta a vigilanza limitata da parte della Federal Financial Supervisory Authority (BaFin). I dettagli relativi all’estensione della vigilanza possono essere ottenuti presentando richiesta presso Vontobel Asset Management SA, filiale di Monaco di Baviera. Italia: Il pre- sente documento è stato approvato da Vontobel Asset Management SA, filiale di Milano, con sede legale in Piazza degli Affari 3, I-20123 Milano, Italia (telefono: 026 367 344). Vontobel Asset Management SA, filiale di Milano, è autoriz- zata dalla Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) ed è soggetta a vigilanza limitata da parte della Banca d’Italia e della CONSOB. I dettagli relativi all’estensione della vigilanza della Banca d’Italia e della CONSOB pos- sono essere ottenuti presentando richiesta presso Vontobel Asset Management SA, filiale di Milano. Il contenuto del presente documento non è stato verificato né approvato da alcun ente di regolamentazione, compresa la Banca d’Italia e la CONSOB. Il presente documento non deve essere inteso come un’offerta al pubblico generale né a un membro del pubblico generale in Italia per sottoscrivere o acquistare strumenti finanziari, sia direttamente sia indirettamente. Il presente documento è una comunicazione generale. Non è indipendente ed è stato redatto esclusivamente per fina- lità informative e formative. Le informazioni e le opinioni contenute nel presente documento (collettivamente « informa- zioni ») non sono da intendersi come una previsione, ricerca, raccomandazione o consulenza in materia di investimenti. 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18 Multi-asset moderne
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