CRISI DI LIQUIDITA' E CENTRAL BANKING - Angelo Baglioni ECRIRE - 20 marzo 2009
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CRISI DI LIQUIDITA’ E
CENTRAL BANKING
Angelo Baglioni
ECRIRE – 20 marzo 2009Schema della presentazione
• Teoria tradizionale (DD): insoddisfacente
• Mercato interbancario: interpretazione della
crisi 2007-2008
• Mercato interbancario: evidenza empirica
– rischio di credito
– rischio di liquidità
• Mercato monetario: loss and margin spirals
• Interventi delle banche centrali
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 2CRISI DI LIQUIDITA’
• Situazione in cui gli intermediari sono “costretti” a
liquidare attività finanziarie “illiquide”
• Importante come meccanismo di propagazione
della crisi finanziaria:
– può generare “spirali” negative (contagio)
– può condurre all’insolvenza di intermediari
– può comportare una restrizione del credito ai debitori
finali, con conseguenze sull’economia reale
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 3Spiegazione “tradizionale”…
• Problema di coordinamento tra i depositanti
(Diamond-Dybvig 1983)
• Contagio interbancario: ogni banca è
depositante di un’altra banca; uno shock di
liquidità si propaga tramite la rete di
depositi interbancari (Allen – Gale 2000)
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 4…insoddisfacente
– episodi di bank run alla DD marginali
– raccolta da clientela si è rivelata la forma più
stabile di funding
– cuore del problema: mercato monetario
wholesale:
• calo dei volumi
• aumento dei tassi oltre le scadenze
brevissime
• flight to overnight
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 5Caso Northern Rock
(Shin 2009)
• Mortgage bank molto particolare: solo il 23%
delle passività nella forma di depositi al dettaglio
nell’estate 2007 (era il 60% nel 1998)
• Run on NR è cominciato sul mercato wholesale,
solo dopo ha investito (in parte) i depositi retail
• Gli altri intermediari hanno ritirato i finanziamenti
non per un problema di coordinamento, ma per
vincoli di liquidità/capitale
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 6Banche islandesi
(Buiter – Sibert 2008)
• Tre grandi banche (900% il rapporto tra bilancio
consolidato del sistema bancario e PIL)
• Funding:
– depositi domestici (¼)
– mercati internazionali wholesale (in valuta)
• Run generato dal liquidity crunch sui mercati
internazionali
• Aspettative coordinate (sul run equilibrium) dalla
mancanza di un LLR (in valuta)
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 7Mercato interbancario: crisi 2007-2008
• Rischio di credito:
scarsa informazione sulla distribuzione delle perdite
legate ai prodotti di finanza strutturata (assets tossici):
lemon problem, calo degli scambi (oltre scadenze
brevissime)
• Rischio di liquidità:
incertezza sul proprio fabbisogno di liquidità e sul
funzionamento del mercato: passaggio da un equilibrio
“buono” (ciascuna banca presta le riserve in eccesso) ad
un equilibrio “cattivo” (liquidity hoarding)
• Interazione tra rischio di credito e aspettative self-
fulfilling?
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 8Mercato interbancario: rischio di credito…
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 9…mercato interbancario: rischio di credito
• Taylor – Williams (2008): regressione dello
spread LIBOR-OIS ($) su alcuni indicatori
di rischio di credito, tutti significativi:
– LIBOR – REPO spread
– Commercial paper spread
– CDS
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 10…mercato interbancario: rischio di credito
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 11Mercato interbancario: rischio di
liquidità
• Mercato in sterline: spostamento delle
contrattazioni al pomeriggio (Hansal – Jackson –
Merrouche 2008) (conferma il modello di Angelini 2000)
• e-MID: jump del tasso infra-giornaliero (orario),
definito implicitamente dalla intraday term
structure del tasso ON: spiegabile con la
possibilità di un tasso ON di fine giornata più alto
del target di policy (Baglioni – Monticini 2008)
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 12e-MID Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 13
e-MID Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 14
Mercato monetario
(commercial paper, repos)
• Mercato “collateralizzato”: ABCP – REPO
• Interazione tra funding liquidity e market
liquidity (Brunnermeier – Pedersen 2008,
Brunnermeier-2009)
• Loss spiral: perdita iniziale – vendita di assets –
riduzione di prezzo (esternalità) – ulteriore perdita
• Margin spiral: perdita iniziale – aumento dei
margini – vendita di assets – riduzione di prezzo -
ulteriore perdita
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 15Loss and margin spirals
(Brunnermeier – Pedersen)
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 16Loss spiral: perdita iniziale – vendita di assets
• Intermediario con leverage (attivo/equity)
costante (10): Titoli = 100 Equity = 10
Debito = 90
SHOCK = -5: Equity = 5
Titoli = 95 Debito = 90
• Per riportare il leverage da 19 (95/5) a 10,
deve vendere 45: Titoli = 50 Equity = 5
Debito = 45
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 17Margin spiral: perdita iniziale (aumento della
volatilità dei prezzi) – aumento dei margini
(Brunnermeier – Pedersen 2008)
• Leverage pro-ciclico (vedi anche Adrian – Shin
2009)
• Ruolo degli speculatori:
– stabilizzante in tempi “normali”: liquidity providers
– destabilizzante durante una crisi di liquidità: vendono
quando i prezzi calano, perché sono vincolati dal
capitale
– un piccolo shock negativo viene amplificato
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 18Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 19
Il crollo del mercato di ABCP
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 20Ridefinire gli aggregati monetari?
• Adrian – Shin (2008):
– la moneta (depositi della clientela presso le
banche) non fornisce più una misura adeguata
della liquidità del sistema
– propongono di allargare la definizione di
liquidità agli strumenti scambiati sui mercati
wholesale: CP, repos, interbancario
– dimostrano che la crescita dei repos è correlata
alla politica monetaria (residui della Taylor
rule, 1991-2007)
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 21Interventi FED
• Riduzione tassi ufficiali fino a zero (0-0.25%)
• Innovazione nella gamma di strumenti:
– TAF (Term Auction Facility): allargamento dei
beneficiari: 7000 banche commerciali anziché 19
primary dealers
– Allargamento della gamma di collateral: consentire alle
banche di ottenere liquidità da assets illiquidi
– CPFF (Commercial Paper Funding Facility):
finanziamento diretto di soggetti non bancari
– TALF (Term Asset-backed Securities Loan Facility):
per favorire la ripresa del credito al consumo
– Acquisto di obbligazioni e ABS emesse dalle GSE
(Fannie Mae, Freddie Mac, …)
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 22Interventi BCE…
• Fase A (fino a settembre 2008):
– tassi stabili (aumento di 25 pb a luglio)
– controllo della liquidità: aumento della scadenza media
delle operazioni e diverso timing infra-mensile
• Fase B (da ottobre 2008):
– riduzione tassi ufficiali fino al 1.5% (quando a zero?)
– emissioni a “rubinetto” (tasso fisso – quantità illimitata)
– riduzione del “corridoio” a 1 punto % (fino a gennaio
2009)
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 23…interventi BCE Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 24
Effetti degli interventi…
• Le banche centrali si sostituiscono al mercato:
– finanziamento di tutte le banche e di soggetti non
bancari (Fed – credit easing)
– contemporaneo finanziamento e deposito di liquidità
presso la banca centrale (BCE)
– assets privi di mercato usati come collateral
• Esplosione dei bilanci delle banche centrali:
– rischio di credito trasferito alle BC (10 mld. di default
di 5 banche su operazioni BCE garantite da ABS)
– impatto espansivo sulla creazione di moneta
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 25…effetti degli interventi
• Efficacia? Parziale:
– spreads: ridotti ma non ancora normali
(volumi?)
– intermediazione BCE: ridotta ma ancora
notevole
• Inevitabile: l’origine del problema sta nel
rischio di credito e nella scarsità di
informazioni
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 26Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 27
Mercato interbancario: area-euro
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 28Riferimenti bibliografici…
Adrian – Shin (2008), Liquidity, monetary policy, and financial cycles,
Current Issues in Economics and Finance, Federal Reserve Bank of
New York, 14(1).
Adrian – Shin (2009), Liquidity and leverage, Federal Reserve Bank of
New York Staff Report 328.
Allen – Gale (2000), Financial contagion, Journal of Political Economy,
108.
Angelini (2000), Are banks risk-averse? Intraday timing of operations in
the interbank market, Journal of Money, Credit , and Banking, 32(1).
Baglioni – Monticini (2008, a), The intraday price of money: evidence
from the e-MID interbank market, Journal of Money, Credit, and
Banking, 40(7).
Baglioni – Monticini (2008, b), The intraday interest rate under a
liquidity crisis: the case of August 2007,
http://ssrn.com/abstract=1330895.
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 29…riferimenti bibliografici
Brunnermeir (2009), Deciphering the liquidity and credit crunch 2007 –
2008, Journal of Economic Perspectives.
Brunnermeier – Pedersen (2008), Market liquidity and funding liquidity,
Review of Financial Studies, forthcoming.
Buiter W. - Sibert A. (2008), The Islandic banking crisis and what to do
about it: the lender of last resort theory of optimal currency areas,
CEPR Policy Insight No.26.
Diamond – Dybvig (1983): Bank runs, deposit insurance, and liquidity,
Journal of Political Economy, 91(3).
Hansal – Jackson – Merrouche (2008), Interest rate volatility and the
timing of interbank loans in the Sterling money market 2003-2008,
mimeo, Bank of England.
Shin (2009), Reflections on Northern Rock: The Bank Run That Heralded
the Global Financial Crisis, Journal of Economic Perspectives.
Taylor - Williams (2008), A black swan in the money market, Federal
Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2008-4.
Baglioni - ECRIRE - 20 marzo 2009 30Puoi anche leggere
