La Cassa Controparte Centrale dei Mercati Cash Azionari La Metodologia di Calcolo dei Margini Iniziali
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La Cassa Controparte Centrale dei
Mercati Cash Azionari
La Metodologia di Calcolo dei Margini
Iniziali
Ufficio RM
Versione 2.1Indice
Premessa.......................................................................................................................... 3
a) Ambito ................................................................................................................................... 3
b) Obiettivi................................................................................................................................. 3
1. Metodologia di calcolo dei Margini per le azioni ..........................................................................4
a) Principi fondamentali ............................................................................................................ 4
b) Tipologie di Margini Iniziali ................................................................................................. 4
2. La Determinazione dei Parametri ..................................................................................................6
a) L’Intervallo del Margine ....................................................................................................... 6
b) Il Fattore di Compensazione ................................................................................................. 6
3. Portafoglio costituito da un unico tipo di azioni ............................................................................7
a) Determinazione della posizione complessiva ....................................................................... 7
Tabella 3.1 ..................................................................................................................................................... 7
b) Calcolo del Margine di Mark-To-Market.............................................................................. 7
Tabella 3.2 ..................................................................................................................................................... 7
c) Calcolo del Margine Iniziale Ordinario ................................................................................ 8
Tabella 3.3 ..................................................................................................................................................... 8
Tabella 3.4 ..................................................................................................................................................... 8
d) Giorni successivi ................................................................................................................... 9
Tabella 3.5 ..................................................................................................................................................... 9
Tabella 3.6 ..................................................................................................................................................... 9
Tabella 3.7 ................................................................................................................................................... 10
Tabella 3.8 ................................................................................................................................................... 10
4. Portafoglio costituito da azioni e da derivati sulle medesime azioni («Gruppo di Classi») ........11
5. Portafoglio costituito da titoli azionari ben correlati («Gruppo di Prodotti») .............................13
Tabella 5.1 ................................................................................................................................................... 13
Tabella 5.2 ................................................................................................................................................... 13
Tabella 5.3 ................................................................................................................................................... 14
Tabella 5.4 ................................................................................................................................................... 14
Tabella 5.5 ................................................................................................................................................... 15
6. Altri strumenti negoziati sull’MTA ed attualmente garantiti dal Fondo dei Contratti ................16
a) Warrants .............................................................................................................................. 16
Tabella 6.1 ................................................................................................................................................... 17
Tabella 6.2 ................................................................................................................................................... 17
Tabella 6.3 ................................................................................................................................................... 18
b) Obbligazioni Convertibili.................................................................................................... 18
Tabella 6.4 ................................................................................................................................................... 19
Tabella 6.5 ................................................................................................................................................... 19
Tabella 6.6 ................................................................................................................................................... 20
Tabella 6.7 ................................................................................................................................................... 20
Tabella 6.8 ................................................................................................................................................... 20
Tabella 6.9 ................................................................................................................................................... 20
Tabella 6.10 ................................................................................................................................................. 21
c) Quote di Fondi..................................................................................................................... 21
Pagina 2 di 22Premessa
a) Ambito
Il presente documento descrive il modello di calcolo dei Margini Iniziali per i titoli
azionari1 negoziati in Borsa e/o sul Nuovo Mercato, attualmente garantiti dal fondo ex
art. 68 del TUF2, in previsione dell’introduzione della Controparte Centrale (CCP).
Il documento indica i principi fondamentali del modello proposto per il calcolo dei
Margini Iniziali e le componenti in cui esso si articola (punto 1) ed espone le modalità
di determinazione dei parametri utilizzati dal modello (punto 2). Nei punti successivi si
esemplifica l’applicazione del modello a portafogli costituiti da un unico tipo di azioni
(punto 3), a portafogli costituiti da azioni ed opzioni sul medesimo titolo (punto 4) per
giungere infine (punto 5) ad esaminare il caso di un portafogli costituito da azioni ben
correlate fra loro.
Il documento esamina infine l’utilizzo del modello per gli altri strumenti attualmente
negoziati sull’MTA garantiti dal Fondo dei Contratti (punto 6).
b) Obiettivi
Gli obiettivi che si intendono perseguire nell’individuazione della metodologia sono i
seguenti:
a) Adeguatezza e congruità dei risultati ottenuti;
b) Assenza di impatti per gli intermediari attivi sul solo IDEM;
c) Minimo impatto possibile per gli intermediari attivi sui mercati Cash;
d) Capacità di identificare e di tenere conto di eventuali correlazioni tra strumenti
diversi;
e) Capacità di calcolare i Margini sia a livello unitario azioni-derivati (cross-
margining) sia separatamente per derivati e cash;
f) Contenimento dei costi per gli aderenti.
1 Salvo il caso di OPA residuale o totalitaria.
2 Cfr. Regolamenti Borsa Italiana e Nuovo Mercato, Art. 5.2.1, comma 2.
Pagina 3 di 221. Metodologia di calcolo dei Margini per le azioni
I Margini Iniziali per le azioni negoziate a contante saranno calcolati adeguando
opportunamente la metodologia TIMS attualmente utilizzata per le opzioni su azioni
esercitate/assegnate nel periodo intercorrente tra la data di esercizio/assegnazione e
quella di liquidazione.
L’analogia tra contratti di compravendita di azioni ed opzioni esercitate/assegnate è
concettualmente corretta, trattandosi in entrambi i casi di un impegno a consegnare
(ritirare) in liquidazione un determinato quantitativo di azioni con contestuale incasso
(pagamento) di un importo monetario predeterminato, rispettivamente pari al prezzo di
negoziazione per le azioni ed al prezzo di esercizio per le opzioni esercitate/assegnate.
a) Principi fondamentali
a) tutti gli strumenti finanziari che sono considerati dalla Cassa
significativamente correlati tra loro in termini di andamento dei prezzi,
sono ricompresi in unico Portafoglio Integrato valutato unitariamente e
quindi assoggettato a Margini Iniziali calcolati anch’essi unitariamente.
TIMS infatti è in grado di determinare a livello complessivo
l’esposizione di rischio sia per Portafogli Integrati cash-derivati relativi
al medesimo titolo azionario (c.d. «Gruppo di Classi»), sia per Portafogli
Integrati relativi a titoli azionari diversi ma significativamente correlati
(c.d. «Gruppo di Prodotti»).
b) La valutazione del rischio associato ad un Portafoglio Integrato viene
effettuata ipotizzando che i prezzi dei titoli azionari varino giornalmente
per un ammontare percentuale massimo, definito Intervallo del
Margine, in modo avverso alla posizione dell’aderente e che la Cassa
debba, in caso di insolvenza dell’aderente stesso, liquidare le posizioni
alle più sfavorevoli condizioni di mercato ragionevolmente ipotizzabili,
nell’ambito dell’Intervallo del Margine.
b) Tipologie di Margini Iniziali
a) Margine di Mark-To-Market, che ha la funzione di rivalutare i
costi/ricavi teorici di liquidazione ai valori correnti di mercato (Mark-To-
Market); rappresenta un credito teorico per l’aderente che abbia
acquistato (venduto) delle azioni a prezzi più bassi (alti) di quelli
correnti, assunti pari al prezzo di riferimento e viceversa rappresenta un
debito teorico per chi abbia acquistato (venduto) delle azioni a dei prezzi
più alti (bassi) di quelli correnti.
Pagina 4 di 22b) Margine Iniziale Ordinario, che ha la funzione di valutare la perdita
teorica massima nell’ipotesi di variazioni nell’ambito dell’Intervallo del
Margine dei prezzi di mercato delle azioni medesime in senso avverso
alla posizione complessiva dell’aderente.
Pagina 5 di 222. La Determinazione dei Parametri
Di seguito sono descritte le modalità di determinazione da parte della Cassa dei
principali parametri utilizzati da TIMS.
a) L’Intervallo del Margine
L’Intervallo del Margine applicato a ciascuno strumento finanziario è
determinato al termine di un processo valutativo privo di automatismi sulla base
di analisi statistiche ed è di norma posto pari ad un valore tale da fornire un
prefissato Livello di Copertura rispetto alle variazioni giornaliere di prezzo
effettivamente registrate. Tale Livello di Copertura rende, tra l’altro, residuale il
ricorso alla richiesta di Margini aggiuntivi infragiornalieri.
b) Il Fattore di Compensazione
Per ogni coppia di strumenti finanziari si misura il grado attendibilità della
correlazione calcolando il coefficiente di determinazione R². In caso di stabile
superamento di valori significativi è istituito, di norma, un «Gruppo di Prodotti»
ed è fissato un «Fattore di Compensazione» in misura tendenzialmente
complementare al coefficiente di determinazione rilevato, affinché quanto più è
alta la correlazione tanto minore sia l’abbattimento applicato ai ricavi teorici
rendendo quindi maggiore l’effetto del cross-margining.
Pagina 6 di 223. Portafoglio costituito da un unico tipo di azioni
a) Determinazione della posizione complessiva
Il calcolo dei Margini Iniziali sarà effettuato per ciascuna specie titolo sul Saldo
Netto in Contante ed in Titoli, aggregando fra loro le operazioni cash eseguite
sul mercato a prezzi diversi.
Tabella 3.1
Titoli da Contante da
Prezzo di
ritirare/consegn pagare/incassar
negoziazione
are e
€ 40,30 100 -€ 4.030,00
Acquisti
€ 40,15 400 -€ 16.060,00
€ 39,90 -100 € 3.990,00
Vendite
€ 39,75 -200 € 7.950,00
Saldo Netto in Titoli 200
Saldo Netto in Contante -€ 8.150,00
b) Calcolo del Margine di Mark-To-Market
Per calcolare l’importo del Margine di Mark-To-Market occorre determinare,
per ciascuna specie titolo, la differenza tra il Saldo Netto in Contante ed il
controvalore del Saldo Netto in Titoli calcolato al valore corrente di mercato
(preso pari al prezzo di riferimento) del titolo stesso.
All’importo risultante dalla menzionata differenza è attribuito segno positivo se
si genera un ricavo teorico, ossia nel caso in cui il prezzo di acquisto (vendita)
risulti inferiore (superiore) al prezzo di riferimento. Per converso è attribuito
segno negativo qualora si generi un costo teorico, ossia nel caso in cui il prezzo
di acquisto (vendita) sia superiore (inferiore) al prezzo di riferimento.
Tabella 3.2
Saldo Netto in Titoli 200
Saldo Netto in Contante -€ 8.150,00
Controvalore del Saldo Netto in Titoli (n. 200 azioni) al Prezzo di Riferimento (€ 40,00) € 8.000,00
Margine di Mark-To-Market - € 150,00
Pagina 7 di 22Si evidenzia che i ricavi teorici eventualmente rivenienti dal Margine di Mark-
To-Market non sono mai liquidati a favore dell’aderente, ma possono essere
utilizzati esclusivamente nell’ambito della procedura di calcolo dei Margini
Iniziali riducendo i Margini richiesti per Portafogli Integrati relativi ad altre
azioni (cross-margining).
c) Calcolo del Margine Iniziale Ordinario
L’importo del Margine di Mark-To-Market determinato alla lettera precedente è
rappresentativo del costo (ricavo) teorico di liquidazione della posizione ai
prezzi correnti di mercato senza effettuare alcuna ipotesi in merito al possibile
andamento futuro del titolo stesso.
Questo secondo obiettivo è raggiunto ipotizzando variazioni di prezzo del titolo
azionario di ampiezza minore o uguale all’Intervallo del Margine, così da
determinare il massimo costo teorico di liquidazione nell’ipotesi più sfavorevole
alla posizione (Margine Iniziale Ordinario) che, nel caso di posizioni in acquisto
sarà in corrispondenza del massimo ribasso ricompreso nell’Intervallo del
Margine rispetto al prezzo di riferimento e, nel caso di posizioni in vendita, in
corrispondenza del massimo rialzo. La tabella che segue illustra il calcolo del
Margine Iniziale Ordinario nell’esempio in esame.
Tabella 3.3
RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO
Intervallo del Margine -10% +10%
Valore teorico azioni Blue Star 36,00 44,00
Prezzo di riferimento azioni Blue Star 40,00 40,00 40,00
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari (€) -4,00 4,00
Numero di Azioni 200 200
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali (€) -800,00 800,00
Margine Iniziale Ordinario € 800,00
La somma algebrica dei due importi come sopra determinati (il Margine di
Mark-To-Market ed il Margine Iniziale Ordinario) rappresenta il Margine
Iniziale Complessivo per la posizione.
Tabella 3.4
Margine di Mark-To-Market - € 150,00
Margine Iniziale Ordinario - € 800,00
Pagina 8 di 22Margini Iniziali Totali - € 950,00
Qualora l’importo così calcolato fosse di segno positivo il Margine Iniziale è
posto pari a zero.
d) Giorni successivi
Il paragrafo precedente ha illustrato la modalità di calcolo dei Margini Iniziali
dovuti il giorno (T+1) successivo a quello di negoziazione (T). Di seguito è
preso in esame il calcolo dei Margini Iniziali dovuti nei due giorni successivi
(T+2 e T+3), nell’ipotesi che l’intermediario non effettui altre operazioni.
Ipotizzando che al termine delle negoziazioni del giorno T+1 il nuovo prezzo di
riferimento del titolo sia pari a € 39,00, si avrà per il calcolo del Margine di
Mark-To-Market:
Tabella 3.5
Saldo Netto in Titoli 200
Saldo Netto in Contante -€ 8.150,00
Controvalore del Saldo Netto in Titoli (n. 200 azioni) al Prezzo di Riferimento (€ 39,00) € 7.800,00
Margine di Mark-To-Market - € 350,00
Il Margine Iniziale Ordinario sarà pari:
Tabella 3.6
RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO
Intervallo del Margine -10% 10%
Valore teorico azioni Blue Star 35,10 42,90
Prezzo di riferimento azioni Blue Star 39,00 39,00 39,00
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari (€) -3,90 3,90
Numero di Azioni 200 200
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali (€) -780,00 780,00
Margine Iniziale Ordinario -€ 780,00
Il Margine iniziale dovuto è quindi confrontato con le garanzie già costituite
dall’aderente presso la Cassa (per semplicità poste pari ai Margini Iniziali
dovuti il giorno precedente).
Pagina 9 di 22Tabella 3.7
Margine di Mark-To-Market - € 350,00
Margine Iniziale Ordinario - € 780,00
Margini Iniziali Totali - € 1.130,00
Garanzie già costituite € 950,00
Totale Margini richiesti - € 180,00
Le operazioni sopra descritte sono ripetute il giorno seguente T+2 generando un
nuovo (ed ultimo) adeguamento dei Margini Iniziali dovuti a T+3.
Qualora il giorno T+1 l’intermediario ponga in essere nuove operazioni, i
Margini dovuti il giorno T+2 saranno determinati sulla base del saldo netto
complessivo tra le operazioni poste in essere i giorni T e T+1, secondo lo
schema di seguito raffigurato:
Tabella 3.8
T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6
Margini sul Margini sul Margini sul Margini sul Margini sul Margini sul
saldo netto saldo netto saldo netto saldo netto saldo netto saldo netto
delle delle delle delle delle delle
operazioni operazioni operazioni operazioni operazioni operazioni
poste in poste in poste in poste in poste in poste in
essere a: essere a: essere a: essere a: essere a: essere a:
T T+1 T+2 T+3
T T+1 T+2 T+3 T+4
T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5
Liquidazione Liquidazione Liquidazione Liquidazione
delle delle delle delle
operazioni operazioni operazioni operazioni
poste in poste in poste in poste in
essere a: essere a: essere a: essere a:
T T+1 T+2 T+3
Pagina 10 di 224. Portafoglio costituito da azioni e da derivati sulle medesime azioni
(«Gruppo di Classi»)
Come cennato, la metodologia proposta consente di valutare unitariamente il rischio di
un portafoglio comprendente posizioni in cash e derivati.
TIMS infatti determina i Margini per l’intero Portafoglio Integrato sommando
algebricamente i costi/ricavi teorici di liquidazione di ogni posizione nella medesima
ipotesi di variazione di prezzo del sottostante all’interno dell’Intervallo del Margine. In
questo modo si permette la piena compensazione tra costi e ricavi teorici di
liquidazione tra posizioni che risentono in maniera opposta alle variazioni di prezzo del
sottostante (cross-margining).
Nel caso di portafogli comprendenti anche opzioni3 TIMS non si limita a prendere in
esame variazioni estreme ma considera anche otto scenari di prezzo intermedi
all’Intervallo del Margine, al fine di valutare il rischio anche nei confronti di alcune
strategie di negoziazione le cui perdite massime si verificano appunto in
corrispondenza di prezzi compresi tra gli estremi. Il Margine Iniziale Ordinario viene
posto pari al più alto fra i costi teorici di liquidazione calcolati per ogni scenario di
prezzo.
Nell’allegato n. 1 è preso in esame il caso di un Portafoglio Integrato Cash-Derivati
composto dalla medesima posizione in azioni già esaminata e da n. 2 opzioni Call corte
aventi prezzo di esercizio pari a € 39,00, scadenza giugno 2001 e relative a n. 100
azioni cadauna.
L’effetto di cross-margining è il seguente:
- i Margini Iniziali dovuti per la sola posizione cash risulterebbero essere pari a €
950,00 (€ 150,00 Margine di Mark-To-Market e € 800,00 Margine Iniziale
Ordinario);
- i Margini Iniziali dovuti per la sola posizione in opzioni risulterebbero essere
pari a € 1.147,40 (€ 530,80 Margine su Premio e € 616,60 Margine Iniziale
Ordinario);
- i Margini Iniziali calcolati sulla posizione complessiva risultano invece essere
pari a € 1.104,20 (€ 150,00 Margine di Mark-To-Market, € 530,80 Margine su
3
La valorizzazione delle opzioni nei vari scenari di prezzo è effettuata con un modello di pricing
binomiale (Cox-Ross-Rubinstein). Inoltre, per una prudente valutazione delle posizioni corte in opzioni
fortemente Out-of-The-Money sia call che put – che hanno un valore prossimo allo zero e sono
scarsamente sensibili alle variazioni di prezzo del sottostante – la Cassa stabilisce un costo teorico
minimo di liquidazione (Short Option Adjustment).
Pagina 11 di 22Premio e € 423,40 Margine Iniziale Ordinario), anziché € 2.097,40 se calcolati
disgiuntamente (€ 950,00 per il cash ed € 1.147,40 per i derivati), con un
abbattimento dei Margini richiesti di circa il 50%.
L’allegato n. 2 illustra il caso di calcolo integrato dei Margini Iniziali per un
Portafoglio Integrato di azioni e opzioni [due posizioni lunghe Call e due posizioni
lunghe Put, stesso prezzo di esercizio (€ 43) e stessa scadenza (giugno 2001); strategia
long straddle].
L’effetto di cross-margining è il seguente:
- come già indicato, i Margini Iniziali dovuti per la sola posizione cash
risulterebbero essere pari a € 950,00 (€ 150,00 Margine di Mark-To-Market e €
800,00 Margine Iniziale Ordinario);
- i Margini Iniziali per le sole posizioni in opzioni sarebbe zero (trattandosi
esclusivamente di posizioni lunghe). Residuerebbe un credito teorico pari a €
811,00 (€ 891,40 Margine su Premio a credito e € 80,40 Margine Iniziale
Ordinario a debito) utilizzabile, come cennato, esclusivamente a copertura di
altri Margini Iniziali;
- i Margini Iniziali calcolati sulla posizione complessiva risultano essere pari a
zero; residua inoltre un credito teorico pari a € 431,60 (€ 150,00 Margine di
Mark-To-Market a debito, € 891,40 Margine su Premio a credito e € 309,80
Margine Iniziale Ordinario a debito) utilizzabile, ancora una volta, a copertura
di altri Margini Iniziali.
Pagina 12 di 225. Portafoglio costituito da titoli azionari ben correlati («Gruppo di
Prodotti»)
Come cennato, la metodologia è in grado di valutare unitariamente la posizione di
rischio complessiva anche di portafogli aventi ad oggetto azioni (e relativi derivati)
diverse tenendo conto dell’esistenza di fattori di correlazione. [Gruppo di Prodotti; cfr.
punto 2, let. b)]
Si supponga ad esempio che un intermediario abbia effettuato le seguenti operazioni:
Tabella 5.1
Operazioni azioni Prezzo di negoziazione quantità
Acquisto AAA 29 100
Vendita BBB 39 -80
e si supponga inoltre che:
- i due titoli siano ben correlati tra loro (R2 tra le variazioni giornaliere di prezzo
> 0,75);
- gli Intervalli del Margine applicati ai titoli AAA e BBB siano rispettivamente
pari al 12% ed al 10%;
- che i prezzi di riferimento siano rispettivamente pari a € 30,00 e € 40,00.
Il Margine di Mark-To-Market risulta essere pari a:
Tabella 5.2
Costo/
Prezzo Medio Prezzo di Margine di Mark-
Ricavo Teorico Numero Azioni
Ponderato Riferimento To-Market
Unitario
€ 29,00 € 30,00 € 1,00 100 € 100,00
€ 39,00 € 40,00 € 1,00 -80 - € 80,00
Margine di Mark-to-Market Totale € 20,00
Il Margine Iniziale Ordinario per il titolo AAA risulterebbe pari a:
Pagina 13 di 22Tabella 5.3
RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO
Intervallo del Margine -12% +12%
Valore teorico AAA 26,40 33,60
Prezzo di riferimento AAA 30,00 30,00 30,00
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari (€) -3,60 3,60
Numero di Azioni 100 100
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali (€) -360,00 360
Margine Iniziale Ordinario € 360,00
Mentre il Margine Iniziale Ordinario per il titolo BBB risulterebbe pari a:
Tabella 5.4
RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO
Intervallo del Margine -10% +10%
Valore teorico BBB 36,00 44,00
Prezzo di riferimento BBB 40,00 40,00 40,00
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari (€) -4,00 4,00
Numero di Azioni -80 -80
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali (€) 320,00 -320,00
Margine Iniziale Ordinario € 320,00
Il Margine Iniziale così calcolato, vale a dire senza tener conto della correlazione
esistente fra i due titoli, sarebbe pari a € 660,00 [€ 20,00 Margine di Mark-To-Market
a credito (cfr. Tabella 5.2), € 360,00 di Margine Iniziale Ordinario sul titolo AAA
(cfr.Tabella 5.3) e € 320,00 di Margine Iniziale Ordinario sul titolo BBB (cfr.Tabella
5.4)].
Nel caso di istituzione di un Gruppo di Prodotti si procede come indicato nella tabella
che segue:
Pagina 14 di 22Tabella 5.5
RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali (€) titolo AAA -360,00 360,00
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali (€) titolo AAA applicando il
-360,00 270,00
Fattore di Compensazione (75%)
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali (€) titolo BBB 320,00 -320,00
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali (€) titolo BBB applicando il
240,00 -320,00
Fattore di Compensazione (75%)
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali (€) titoli AAA e BBB -€ 120,00 -€ 50,00
I Margini Iniziali calcolati tenendo conto della correlazione esistente ammontano
quindi a € 100,00 (€ 20,00 Margine di Mark-To-Market a credito; € 120,00 Margine
Iniziale Ordinario), anziché € 660,00 con un abbattimento dei Margini richiesti
dell’83%.
Pagina 15 di 226. Altri strumenti negoziati sull’MTA ed attualmente garantiti dal
Fondo dei Contratti
a) Warrants
I warrants negoziati sull’MTA, pur non essendo strumenti derivati, hanno
caratteristiche simili alle opzioni, discostandosi da queste principalmente per i
seguenti aspetti:
a) il premio è regolato a T+3 anziché a T+1;
b) la quotazione è espressa per quantità di sottostante, anziché per unità di
sottostante4;
c) sono strumenti cartolarizzati a deposito accentrato, pertanto la liquidazione del
premio avviene nel sistema di liquidazione contestualmente alla
movimentazione dei conti accentrati presso il Depositario Centrale;
d) la natura cartolare ne impedisce la vendita allo scoperto;
e) lo schema negoziale è stabilito dall’emittente e pertanto presenta un minor
livello di standardizzazione;
f) la compravendita a termine in caso di esercizio è un rapporto bilaterale tra il
compratore e l’emittente, estraneo agli scopi del sistema di garanzia dei
contratti (Fondo o Controparte Centrale). Ciò in quanto la controparte centrale
subentra – garantendone l’adempimento – agli obblighi assunti dalla
controparte di mercato e non a quelli assunti dall’emittente. Pertanto – a
differenza della opzioni – la garanzia si limiterà esclusivamente allo scambio
del titolo contro premio5.
Relativamente all’assunzione del ruolo di controparte centrale anche per gli
warrants, occorre tenere presente che il prezzo di riferimento calcolato per gli
warrants (calcolato come media ponderata dell’ultimo 10% dei contratti
scambiati sul mercato, indipendentemente dal momento di negoziazione) non è
4
Si prendano ad esempio un’opzione ed un warrant, entrambi relativi a n. 10 azioni e si ipotizzi che i due
strumenti abbiano caratteristiche identiche e pricing omogeneo. La quotazione dell’opzione è espressa
come (ad esempio) € 1,90 per unità di sottostante; il premio da regolare è quindi determinato
moltiplicando la quotazione per il numero di titoli sottostanti (multiplier) vale a dire: € 1,9 × 10 azioni =
€ 19,00. Per contro la quotazione del warrant incorpora il c.d. «multiplo» (10) ed è quindi espressa sul
mercato direttamente come € 19,00.
5
In altri termini la Controparte Centrale gestisce le posizioni in warrants esclusivamente per i tre giorni
intercorrenti tra la negoziazione e la liquidazione mentre per le opzioni la Controparte Centrale – che ne
è l’emittente – gestisce le posizioni per tutto il periodo intercorrente tra il giorno di negoziazione e
quello di scadenza/liquidazione dell’esercizio.
Pagina 16 di 22utilizzabile ai fini del calcolo dei Margini in quanto non necessariamente
rappresentativo dei valori dell’attività sottostante e della volatilità al termine
delle negoziazioni e pertanto non può essere utilizzato per determinare una
volatilità implicita.
Quanto sopra premesso, e tenuto conto della scarsa liquidità degli warrants
scambiati, appare quindi più opportuno trattare i warrants alla stessa stregua
delle azioni.
Di seguito si fornisce un esempio di calcolo applicato all’acquisto di n. 10
warrant call all’europea, prezzo di esercizio € 42,00, scadenza 7 giugno 2002.
Tabella 6.1
Saldo Netto in Titoli 10
Saldo Netto in Contante -€ 5,50
Controvalore del Saldo Netto in Titoli (n. 10 warrants) al Prezzo di Riferimento (€ 0,58) € 5,80
Margine di Mark-To-Market € 0,30
Il Margine di Mark-To-Market è posto pari alla differenza tra il prezzo di
negoziazione ed il «prezzo di valorizzazione» e rappresenta nel caso in esame
un credito teorico per l’aderente di € 0,30, essendo questo impegnato a pagare (a
T+3) € 0,55 uno strumento il cui valore corrente di mercato (prezzo di
“valorizzazione”) è pari a € 0,58.
Tabella 6.2
RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO
Intervallo del Margine -12,5% +12,5%
Valore teorico warrant 0,51 0,65
Prezzo di riferimento warrant 0,58 0,58 0,58
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari (€) -0,07 +0,07
Numero di Warrants 10 10
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali (€) -0,70 0,70
Margine Iniziale Ordinario € 0,70
Il Margine Iniziale Ordinario è posto pari, come di consueto, al massimo costo
teorico di liquidazione per variazioni di prezzo dello strumento comprese
nell’Intervallo del Margine6, vale a dire a € 0,70.
6
L’Intervallo del Margine è riferito al warrant stesso e non al titolo azionario sottostante.
Pagina 17 di 22Tabella 6.3
Margine di Mark-To-Market € 0,30
Margine Iniziale Ordinario - € 0,70
Margini Iniziali Totali - € 0,40
Il Margine Iniziale Complessivo è quindi pari a € 0,40. La metodologia
correttamente prevede per gli warrants la richiesta di Margini iniziali anche
sulle posizioni in acquisto in conseguenza del divario temporale tra la
costituzione dei Margini Iniziali (che avviene a T+1) ed il pagamento del
premio (che avviene a T+3), che è l’oggetto della garanzia fornita dalla
Controparte Centrale.
b) Obbligazioni Convertibili
Per la natura stessa dello strumento finanziario e per le numerose variabili che
concorrono alla determinazione del prezzo (curva dei tassi, piano cedolare,
prezzo di esercizio, scadenza, etc.), e per la relativa esiguità dei controvalori
scambiati non si ritiene conveniente sviluppare una metodologia complessa di
determinazione del profilo di rischio per le obbligazioni convertibili quotate
basata su sofisticati modelli di pricing.
Piuttosto appare preferibile utilizzare per le obbligazioni convertibili una
metodologia di marginazione semplificata fissando l’Intervallo del Margine in
percentuale del valore di mercato, come per le azioni. Risulta anche preferibile
non tener conto, nel calcolo dei Margini, del rateo di cedola maturato durante i
tre giorni del ciclo di liquidazione7.
Giova inoltre ricordare che le obbligazioni convertibili sono quotate in punti
base mentre nel calcolo dei Margini Iniziali occorre tenere conto dei
controvalori in Euro; occorre pertanto dividere il prezzo di riferimento (ed i
valori teorici) per cento e moltiplicarlo per la quantità, la quale è
convenzionalmente espressa in Euro, incorporando il valore nominale
dell’obbligazione convertibile.
Le tabelle che seguono illustrano un esempio di calcolo del Margine di Mark-
To-Market per un’obbligazione convertibile.
7
L’aggiunta di tale rateo non ha influenza nel calcolo del Margine Iniziale Ordinario poiché è una
componente non soggetta a rischio di mercato ed è trascurabile nel calcolo del Margine di Mark-to-
Market.
Pagina 18 di 22Tabella 6.4
a Saldo Quantità (Controvalore Nominale del Saldo Netto) € 650,00
b Prezzo secco di Negoziazione (Punti Base) 95,5000
T
c Prezzo secco di Riferimento (Punti Base) 96,0000
d Rateo Cedola 0,0010
e Controvalore negoziato (prezzo tel quel) [(b/100+d) x a] -€ 620,76
f Saldo Quantità (Controvalore Nominale del Saldo Netto) € 1.300,00
g Saldo Complessivo Quantità (Controvalore Nominale del Saldo Netto) (a+f) € 1.950,00
T+1
h Prezzo secco di Negoziazione (Punti Base) 95,0000
i Prezzo secco di Riferimento (Punti Base) 94,5000
j Rateo Cedola 0,0012
k Controvalore negoziato (prezzo tel quel) [(h/100+j) x f] - € 1.235,02
I Margini relativi alle obbligazioni convertibili (€ 650,00 di nominale) rivenienti
dalle negoziazioni effettuate nel giorno T saranno così calcolati:
Tabella 6.5
Saldo Quantità (Controvalore Nominale del Saldo Netto) relativo al giorno T (a) € 650,00
Saldo Contante relativo al giorno T (prezzo secco) [(b/100) x a] -€ 620,75
Controvalore Saldo Netto in Titoli relativo al giorno T (prezzo secco) [(c/100) x a] € 624,00
Margine di Mark-To-Market - € 3,25
Pagina 19 di 22Tabella 6.6
RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO
Intervallo del Margine -10% +10%
Valore teorico O.C. (Punti Base) 86,40 105,60
Prezzo di riferimento O.C. (Punti Base) 96,00 96,00 96,00
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari (Punti Base) -9,60 9,60
Saldo Quantità (Controvalore Nominale del Saldo
€ 650,00 € 650,00
Netto) (b)
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali (€)
-62,40 62,40
[(±9,60/100 x b)]
Margine Iniziale Ordinario -62,40
Tabella 6.7
Margine di Mark-To-Market - € 3,25
Margine Iniziale Ordinario - € 62,40
Margini Iniziali Totali - € 65,65
I Margini così calcolati fanno riferimento alle negoziazioni di un’unica giornata
(T). Proseguendo il precedente esempio, si ipotizzi che – per effetto di un
acquisto di € 1.300,00 di nominale a 95,00 – al termine di T+1 il saldo netto
relativo alle negoziazioni dei giorni T e T+1 sia aumentato a € 1.950,00; si avrà:
Tabella 6.8
Saldo Quantità (Controvalore Nominale del Saldo Netto) Complessivo (a + f) € 1.950,00
Saldo Contante relativo al giorno T (prezzo secco) [(b/100) x a] -€ 620,75
Saldo Contante relativo al giorno T + 1 (prezzo secco) [(h/100) x f] -€ 1.235,00
Controvalore Saldo Netto in Titoli Complessivo [(i/100) x (a + f)] € 1.842,75
Margine di Mark-To-Market - € 13,00
Tabella 6.9
RIBASSO Prezzo Rif. RIALZO
Pagina 20 di 22Intervallo del Margine -10% +10%
Valore teorico O.C. (Punti Base) 85,50 104,50
Prezzo di riferimento O.C. (Punti Base) 95,00 95,00 95,00
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari (Punti Base) -9,50 9,50
Saldo Quantità (Controvalore Nominale del Saldo
1.950 1.950
Netto) (f)
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali (€)
-185,25 185,25
[(±9,50/100 x f)]
Margine Iniziale Ordinario -185,25
Tabella 6.10
Margine di Mark-To-Market - € 13,00
Margine Iniziale Ordinario - € 185,25
Margini Iniziali Totali - € 198,25
Il medesimo procedimento sarà seguito il giorno T+2 per il calcolo dei Margini
dovuti a T+3.
c) Quote di Fondi
La metodologia di calcolo dei Margini sarà quella descritta per le azioni.
Allegati
Pagina 21 di 22Margine di Mark-to-Market
Azioni
(Prezzo di Riferimento - Prezzo di Negoziazione) x Num. Azioni
( 40 - 40,18 ) x 500 -90,00 € Debito
( 40 - 39,8 ) x -300 -60,00 € Debito
TOTALE -150,00 € Debito
Margini su Premio
Opzioni
(Prezzo di Chiusura x Numero Lotti x Num. Azioni Sottostanti)
2,654 x -2 x 100 -530,80 € Debito
TOTALE -530,80 € Debito
Valore Corrente
RIBASSO di Mercato RIALZO
Intervallo del Margine -10,00% -8,00% -6,00% -4,00% -2,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00%
Valore Teorico 36,000 36,800 37,600 38,400 39,200 40,000 40,800 41,600 42,400 43,200 44,000
Prezzo di Riferimento 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari (€) -4,000 -3,200 -2,400 -1,600 -0,800 0,800 1,600 2,400 3,200 4,000
Azioni
Numero di Azioni 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200
Costi Ricavi Teorici di Liquidazione (€) per le sole posizioni in
-800,00 -640,00 -480,00 -320,00 -160,00 160,00 320,00 480,00 640,00 800,00
azioni
Valore Teorico dell'Opzione Call 39 Giu 01 0,771 1,038 1,359 1,736 2,168 2,654 3,189 3,771 4,393 5,050 5,737
Opzioni
Prezzo Chiusura 2,654 2,654 2,654 2,654 2,654 2,654 2,654 2,654 2,654 2,654
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione (€) -1,883 -1,616 -1,295 -0,918 -0,486 0,535 1,117 1,739 2,396 3,083
X -2 Posizioni corte 3,766 3,232 2,590 1,836 0,972 -1,070 -2,234 -3,478 -4,792 -6,166
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione (€) Call 39 Giu 01 376,60 323,20 259,00 183,60 97,20 -107,00 -223,40 -347,80 -479,20 -616,60
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali Cash/Derivati (€) -423,40 -316,80 -221,00 -136,40 -62,80 53,00 96,60 132,20 160,80 183,40
Portafoglio
Integrato
Perdita Massima Teorica -423,40 € Debito
Margini Iniziali Ordinari -423,40 € Debito Margine Iniziale Ordinario applicato alla sola posizione in azioni in assenza di Cross Margining
Margini di Mark-to-market Azioni -150,00 € Debito
Margini Su Premio Opzioni -530,80 € Debito Margine Iniziale Ordinario applicato alla sola posizione in opzioni in assenza di Cross Margining
Margini Iniziali Totali Gruppo di Classi -1.104,20 € Debito
Margine Iniziale Ordinario applicato alla posizione complessiva (Cross Margining)
Allegato n. 1Margine di Mark-to-Market
Azioni (Prezzo di Riferimento - Prezzo di Negoziazione) x Num. Azioni
( 40 - 40,18 ) x 500 -90,00 € Debito
( 40 - 39,8 ) x -300 -60,00 € Debito
TOTALE -150,00 € Debito
Margini su Premio
Opzioni
(Prezzo di Chiusura x Numero Lotti x Num. Azioni Sottostanti)
0,946 x 2 x 100 189,20 € Credito
3,511 x 2 x 100 702,20 € Credito
TOTALE 891,40 € Credito
Valore Corrente
RIBASSO di Mercato RIALZO
Intervallo del Margine -10,00% -8,00% -6,00% -4,00% -2,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00%
Valore Teorico 36,000 36,800 37,600 38,400 39,200 40,000 40,800 41,600 42,400 43,200 44,000
Prezzo di Riferimento 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000
Azioni
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Unitari (€) -4,000 -3,200 -2,400 -1,600 -0,800 0,800 1,600 2,400 3,200 4,000
Numero di Azioni 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200
Costi Ricavi Teorici di Liquidazione (€) per le sole posizioni in
-800,00 -640,00 -480,00 -320,00 -160,00 160,00 320,00 480,00 640,00 800,00
azioni
Valore Teorico dell'Opzione Call 43 Giu 01 0,171 0,256 0,371 0,521 0,711 0,946 1,229 1,561 1,945 2,379 2,861
Prezzo Chiusura 0,9460 0,9460 0,9460 0,9460 0,9460 0,9460 0,9460 0,9460 0,9460 0,9460
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione (€) -0,7750 -0,6900 -0,5750 -0,4250 -0,2350 0,2830 0,6150 0,9990 1,4330 1,9150
X 10 Posizioni lunghe -1,5500 -1,3800 -1,1500 -0,8500 -0,4700 0,5660 1,2300 1,9980 2,8660 3,8300
Opzioni
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione (€) Call 43 Giu 01 -155,00 -138,00 -115,00 -85,00 -47,00 56,60 123,00 199,80 286,60 383,00
Valore Teorico dell'Opzione Put 43 Giu 01 6,7370 6,0220 5,3360 4,6860 4,0760 3,5110 2,9940 2,5270 2,1100 1,7440 1,4260
Prezzo Chiusura 3,5110 3,5110 3,5110 3,5110 3,5110 3,5110 3,5110 3,5110 3,5110 3,5110
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione (€) 3,2260 2,5110 1,8250 1,1750 0,5650 -0,5170 -0,9840 -1,4010 -1,7670 -2,0850
X 10 Posizioni lunghe 6,4520 5,0220 3,6500 2,3500 1,1300 -1,0340 -1,9680 -2,8020 -3,5340 -4,1700
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione (€) Put 43 Giu 01 645,20 502,20 365,00 235,00 113,00 -103,40 -196,80 -280,20 -353,40 -417,00
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali Opzioni (€) 490,20 364,20 250,00 150,00 66,00 -46,80 -73,80 -80,40 -66,80 -34,00
Costi/Ricavi Teorici di Liquidazione Totali Cash/Derivati (€) -309,80 -275,80 -230,00 -170,00 -94,00 113,20 246,20 399,60 573,20 766,00
Portafoglio
Integrato
Perdita Massima Teorica -309,80 € Debito
Margini Iniziali Ordinari -309,80 € Debito Margine Iniziale Ordinario applicato alla sola posizione in azioni in assenza di Cross Margining
Margini di Mark-to-Market Azioni -150,00 € Debito
Margini Su Premio Opzioni 891,40 € Credito Margine Iniziale Ordinario applicato alla sola posizione in opzioni in assenza di Cross Margining
Margini Iniziali Totali Gruppo di Classi 431,60 € Credito
Margine Iniziale Ordinario applicato alla posizione complessiva (Cross Margining)
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