Il progetto della Capital Markets Union e l'art. 47 della Costituzione (brevi note sul valore del risparmio) - di Gianfranco Trovatore e Francesco ...
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ISSN 1826-3534
10 MARZO 2021
Il progetto della Capital Markets Union e
l’art. 47 della Costituzione (brevi note
sul valore del risparmio)
di Gianfranco Trovatore e Francesco Savasta
Ufficio Studi Giuridici della CONSOBIl progetto della Capital Markets Union e l’art. 47
della Costituzione (brevi note sul valore del
risparmio)*
di Gianfranco Trovatore e Francesco Savasta
Ufficio Studi Giuridici della CONSOB
Abstract [It]: L’elaborato si sofferma su alcuni profili costituzionali del progetto comunitario della Capital Markets
Union, che si propone, tra i suoi obbiettivi, lo stimolo degli investimenti privati, a vantaggio delle piccole e medie
imprese. Si da risalto, in modo particolare, al principio della tutela del risparmio, racchiuso nell’art. 47 della
Costituzione, valore di fondo, nello sviluppo potenziale di una regolamentazione armonizzata. Nel delineare
obbiettivi comuni e talune diversità di fondo si tracciano delle prospettive connesse allo sviluppo del progetto.
Abstract [En]: The paper focuses on some Italian constitutional statues, in comparison with the purposes of the
european project, named Capital Markets Union, which aims to stimulate private investment towards small and
medium-sized enterprises. In particular, the paper highlights the principle of the protection of savings, stated on
art. 47 of the Constitution, as a fundamental worth, to be considered on a potential development of the harmonized
regulation. Common objectives against some differences between the two legal sorces are carefully examinated,
among the perspectives of the project.
Parole chiave: Capital Markets Union; risparmio; art. 47 Cost.; Sistema bancario-finanziario; investimenti
Keywords: Capital Markets Union; savings; art. 47 Constitution; Banking-financial system; investments
Sommario: 1. Introduzione. 2. Il progetto Capital Markets Union, retrospettive e prospettive. 3. Origini e finalità
della CMsU. 4. Il valore del risparmio secondo l’art. 47 della Costituzione, in chiave storico evolutiva. 5. La
possibile convergenza tra la CMsU e l’art. 47 Cost. 6. La trasformazione del sistema bancario-finanziario sullo
sfondo del valore del risparmio e degli sviluppi del progetto CMsU. 7. Conclusioni.
1. Introduzione
L’Unione Europea, nel guadare al suo futuro per le prossime generazioni, si accinge al grande compito
della creazione dell’Unione dei mercati dei capitali - attraverso un corposo progetto, per il quale è richiesta la
collaborazione di tutti gli Stati membri - che sembra giungere progressivamente ad approdi più vicini.
Il progetto denominato Capital Markets Union (CMsU) è stato delineato, per la prima volta, in fonti
comunitarie dette di soft law, tra cui il Libro Verde della Commissione Europea del 18 febbraio 2015
“Costruire un’Unione dei mercati dei capitali”1 e il “Piano di azione per la creazione dell’Unione dei mercati dei capitali”
* Articolo sottoposto a referaggio. Lo scritto è imputabile esclusivamente agli autori e non riflette in alcun modo il
giudizio dell’amministrazione di appartenenza.
1 Il Libro verde (fonte comunitaria c.d. di soft law) è una comunicazione con la quale la Commissione europea illustra lo
stato di un determinato settore da disciplinare e chiarisce il suo punto di vista, in ordine a certi problemi. Esso fa parte
dei cosiddetti "atti atipici" previsti, ma non disciplinati dal Trattato CEE. Questo tipo di comunicazioni può avere
carattere informativo, decisorio, dichiarativo o interpretativo, ed è sottoposto al regime di pubblicità. Secondo la
248 federalismi.it - ISSN 1826-3534 |n. 7/2021del 30 settembre 2015. Entrambe queste fonti euro-unitarie hanno iniziato a prefigurare una riforma del settore finanziario che si prefigge, principalmente, il rafforzamento delle forme di mercato per la raccolta di capitale da parte delle imprese, al fine di aumentarne competitività e redditività. Si legge infatti, nella premessa al Libro Verde, che la Commissione ritiene che i mercati dei capitali debbano svolgere “un ruolo più significativo nel convogliare i finanziamenti nell’economia e, a tal fine, ritiene che sia necessario individuare e rimuovere gli ostacoli alla circolazione dei capitali tra investitori e operatori che necessitano di finanziamenti, siano essi ostacoli a carattere nazionale o transfrontaliero”2. Il buon funzionamento dei mercati dei capitali è fondamentale per famiglie ed imprese, offrendo migliori opportunità di investimento e un accesso sufficiente ai finanziamenti, in particolare per le piccole e medie imprese. Allo stato programmatico in cui si trova il progetto, non è semplice cogliere le ricadute sul nostro sistema nazionale, ma è già evidente che il disegno riformatore potrà avere significativi impatti sulle modalità di esercizio dei poteri vigilanza in capo allo Stato apparato. L’apporto del nostro Paese si radica e nel contempo promana dalla nostra esperienza costituzionale. Il nostro sentire, giuridicamente parlando, non si esclude possa persino possedere una certa vis actractiva, nel porre maggiormente in risalto il tema la tutela del risparmio, nell’ambito dell’iter di formazione del progetto (sia nella fase di elaborazione, che in ultimo di licenza dei testi). Il tema del valore del risparmio e la necessità di tutelarlo è uno specifico caposaldo dell’ordinamento italiano, atteso che lo si ritrova in uno dei principi fondamentali della c.d. Costituzione economica e cioè nel principio di tutela del risparmio “in tutte le sue forme” espressamente sancito dall’art. 47 Cost., comma 1, il quale recita che “la Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in tutte le sue forme; disciplina, coordina e controlla l'esercizio del credito”. Mentre al comma 2, recita “Favorisce l'accesso del risparmio popolare alla proprietà definizione ufficiale riportata sul portale dell'Unione europea «i Libri verdi sono documenti di riflessione su un tema politico specifico pubblicati dalla Commissione. Sono prima di tutto documenti destinati a tutti coloro - sia organismi che privati - che partecipano al processo di consultazione e di dibattito», in https://eur- lex.europa.eu/summary/glossary/green_paper.html?locale=it. Si veda S. GIANCARELLA, Libro verde e libro bianco, http://www.cnos-fap.it/sites/default/files/newsletter/2011/January/04_a_Libro, AS 12 [2010] 772- 775%20verde_17.01.11.pdf in http://www.cnos- fap.it/sites/default/files/newsletter/2011/January/04_a_Libro%20verde_17.01.11.pdf ed ivi L. SENDEN, Soft Law in the European Community Law, Hart, Oxford 2004. 2 Vedi COMMISSIONE EUROPEA, Libro Verde. Costruire un’unione dei mercati dei capitali, cit. Più ampiamente: BANCA CENTRALE EUROPEA, Building a Capital Markets Union – Eurosystem contribution to the European Commission’s Green Paper, Francoforte, 2015; EUROPEAN SECURITIES AND MARKETS AUTHORITY, Esma response to the Commission Green Paper on Building a Capital Markets Union, Parigi, 13 Maggio 2015; F. PANETTA, The European Banking and Capital Markets Unions: Challenges and Risks, Roma, 6 Febbraio 2015, p. 108; COMMISSIONE EUROPEA, Q & A on the Green Paper on building a Capital Markets Union, Bruxelles, 18 Febbraio 2015, p. 109. Si veda anche M. BROGI, Shadow banking, banking union and capital markets union, in Law and economics yearly review, parte 2, volume 3, 2014. 249 federalismi.it - ISSN 1826-3534 |n. 7/2021
dell'abitazione, alla proprietà diretta coltivatrice e al diretto e indiretto investimento azionario nei grandi complessi produttivi del Paese”. Sebbene il precetto costituzionale si presenti in una formulazione tanto sintetica, quanto ricca di contenuto, esso lascia intravedere, dentro di sé, una trama normativa di tale ampiezza e complessità da far ritenere, anche solo ad un primo sguardo, che il rapporto tra la materia economica e la forma costituzionale, sia stato, suo tempore, un importante punto di snodo della riflessione sia politico-filosofica che giuridico-costituzionale. In questo disegno appena tratteggiato, la statuizione costituzionale - guardando alla tutela e all’incoraggiamento in tutte le sue forme, ovvero ad ogni forma di surplus monetario di carattere volontario, in qualunque modo indirizzato, anche nel “mercato dei capitali” - potrebbe centrare le ambizioni del progetto CMsU3. Le disposizioni costituzionali, lette in combinato disposto, sono sì essenziali da un punto di vista programmatico, ma lo sono anche da un punto di vista precettivo. Soffermandoci all’aspetto programmatico, occorre rilevare come l’obiettivo principale della CMsU, ovvero quello di “incoraggiare” il passaggio di denaro verso le imprese al fine di aumentare competitività, redditività delle medesime, sia il medesimo di quello fissato dai Costituenti nell’art. 47 Cost, nella parte in cui l’enunciato normativo è teso a favorire “il diretto e indiretto investimento azionario nei grandi complessi produttivi del Paese”. 3 Talune recenti pronunce della Consulta in tema di tutela del risparmio possono essere lette nell’ottica di estendere la tutela del risparmio al di fuori della sua staticità. La Corte Cost. con la sentenza del 13 luglio 2016, n. 169, ha trattato il tema dell’art. 47 Cost. in relazione alla proprietà privata, fornendo una definizione di risparmio statico (in materia di IMU) limitata solo a tale fattispecie. La Corte ha infatti precisato che «il diritto di mantenere la proprietà privata» e la disponibilità di beni immobili viene identificata come accumulo di ricchezza strettamente equiparabile ad una forma di risparmio statico, lasciando fuori dal perimetro e per esclusione tutte le altre forme di risparmio. Più in generale, per la tesi dottrinaria che considera il risparmio tutelato dall'art. 47 Cost. non la mera ricchezza accantonata, ma solo la quota che, attraverso l'intermediazione bancaria, viene inserita nel circuito della liquidità monetaria si veda F. GUIZZI, La tutela del risparmio nella costituzione, in Il Filangieri, 2005, pp. 171 e ss. Al riguardo si veda anche G. ARIOLLI, La tutela del risparmio, in Quaderni di sintesi della giurisprudenza costituzionale, documento reperibile in internet al seguente indirizzo: http://cortecostituzionale.it/documenti/convegni_seminari. 250 federalismi.it - ISSN 1826-3534 |n. 7/2021
In termini di tutela del risparmio solo poche fonti costituzionali di altri Paesi europei sono assimilabili, in via analogica, ai dettami dell’art. 47 Cost.4 e soltanto poche altre carte fondamentali, a livello mondiale, hanno previsto norme che lo tutelano espressamente5. Il confronto tra le due fonti, sebbene esse siano strutturalmente diverse, induce a ritenere (in prospettiva de iure condendo), come emerga, nelle trame del progetto, un’impostazione in parte già condivisa, in termini teleologici, che converge verso la piena tutela e protezione degli investitori più deboli6. Auspicabilmente se andasse a corroborarsi la riduzione di pratiche lesive e una corretta ed effettiva simmetria informativa, obbiettivi questi specifici del progetto comunitario, sarebbe più agevole realizzare non solo l’auspicata Unione dei mercati dei capitali, bensì aumentare la fiducia in essi e la crescita dei medesimi7. La fiducia nel ruolo svolto dalle istituzioni finanziarie nel rafforzamento dei presidi a difesa degli investitori sarebbe sottesa ad un sistema integrato di tutele, in grado di lambire diverse aree, affinché i cittadini dell’Unione possano essere messe in grado di orientarsi tra strumenti e servizi sempre più diversificati e districarsi tra prodotti sempre più innovativi. In questo senso, il dibattito giuridico ed economico deve dare atto di una lamentata inefficienza informativa del mercato8. Pertanto se è vero che il mutare dei tempi condiziona il diritto e i processi economici e questi ultimi a loro volta gli stessi quadri istituzionali, e parimenti vero che il loro rapporto è da considerare 4 L’art. 45, comma 2, Cost. Irlandese enuncia il principio, secondo il quale, lo Stato “dirige le sue politiche per assicurare: [...] (iv) che lo scopo costante e principale del contratto del credito consista nel benessere della popolazione nella sua totalità”. Tale disposizione può essere avvicinata all’art 47 della Cost. italiana poiché è stata usata dalla giurisprudenza irlandese per legittimare controlimiti e limiti all’attività bancaria e finanziaria. L’art. 101 della Costituzione portoghese stabilisce che “la struttura del sistema finanziario è disciplinata con legge in modo che il risparmio sia promosso e assicurato da garanzie e che siano previste le risorse finanziarie necessarie allo sviluppo economico e sociale». In Germania la tutela del risparmio, dal punto di vista giuridico, è innanzitutto fondata sul diritto di proprietà, in R. BIFULCO, A. CELOTTO, M. OLIVETTI (a cura di), Commentario alla Costituzione, Torino 2006, p. 954. Rileva inoltre l’autore J. ZILLER, La tutela del risparmio tra obiettivi e competenze dell’Unione europea, in Diritto dell’economia, 1, 2008, pp. 15ss. che, nelle diverse cause che sono state promosse negli anni davanti al Bundesverfassungsgericht, è sempre stato utilizzato il diritto di proprietà per tentare, e spesso arrivare al diritto sulla tutela del risparmio. 5 Al di fuori dei confini europei, una previsione costituzionale della tutela del risparmio si riscontra nell’ordinamento cinese e in quelli della Bolivia, Venezuela, Cuba, Corea del Nord e Vietnam. In tal senso, Cfr. V. CARDINALE, Diritto di proprietà e costituzione economica nella Repubblica Popolare Cinese, in Diritto pubblico e comparato europeo, 2, 2009, pp. 857 ss.; nonché G. CERRINA FERONI, La tutela del risparmio. Un quadro comparato, op. cit., p. 115. 6 Sull’esigenza di need of protection, si veda F. CAPRIGLIONE, (a cura di) I contratti dei risparmiatori, Milano 2013, p. 2. 7 A ciò si aggiunga che l’elemento essenziale per il funzionamento dei mercati finanziari è la fiducia reciproca di coloro che vi partecipano: se questa viene meno, gli effetti possono essere catastrofici. La fiducia è un bene pubblico e poggia su fondamenta assai delicate. 8 Gli scandali finanziari, avvenuti anche in Europa nell’ultimo decennio, ancor prima la crisi finanziaria in atto, dal 2008 hanno anche fatto emergere la necessità di intervenire, sulla carenza informativa e collaborativa esistente tra le Autorità di vigilanza, non solo nazionali ma anche europee. Sul punto si veda anche O. ROSELLI, Relazione introduttiva. “Fondamentali” economico-sociali e trasformazioni della dimensione giuridica, in AA.VV., Crisi economica e trasformazioni della dimensione giuridica. La costituzionalizzazione del pareggio di bilancio tra internazionalizzazione economica, processo di integrazione europea e sovranità nazionale, in R. BIFULCO e O. ROSELLI (a cura di), Torino 2013, p. 6, osserva che “la crisi economica odierna [è] originata […] da fattori solo in parte valutabili con parametri economici e [le] risposte ricercate sul terreno di un puntiglioso economicismo, chiuso agli apporti delle altre scienze sociali, finiscono per essere inadeguate per uscire dalla crisi economica”. 251 federalismi.it - ISSN 1826-3534 |n. 7/2021
costantemente vivo e mutevole. Si potrebbe perciò porre, in questa sede, l’esigenza di verificare se il valore racchiuso nell’art. 47 Cost. possa fungere effettivamente da collante nella costruzione della CMsU, partendo non da visioni (strettamente) strutturali, bensì con un approccio di analisi struttural- funzionalistico e in chiave prognostica. Inoltre, lo sviluppo tecnologico sta aprendo nuovi orizzonti a varie forme d’investimenti nel settore finanziario. In simile contesto si dovrà ancor di più enfatizzare il valore del risparmio e l’indispensabile tutela ad esso garantita dalla Costituzione. Cruciale sarà, in tal senso, la collaborazione tra i Paesi nell’elaborazione di una normativa armonizzata e adeguata in materia di tutela dei risparmiatori, di integrazione e piena funzionalità di infrastrutture di mercato interdipendenti9, rilevato che, la base d’intervento sul futuro impianto normativo sembra “incentrata sul trasferimento dell'intermediazione finanziaria verso i mercati dei capitali e sull'abbattimento delle barriere che ostacolano gli investimenti transfrontalieri”10. Alla luce dell’annunciato obbiettivo programmatico comunitario, ovvero il rilancio dell’economia e delle imprese, è essenziale la raccolta di flussi di investimenti (nei mercati dei capitali) da parte, sia degli investitori istituzionali sia dei risparmiatori definiti come investitori al dettaglio (“Retails”). 2. Il progetto Capital Markets Union, retrospettive e prospettive La Commissione, nel Libro Verde, osserva che il Mercato Unico (nella sua accezione più ampia, inclusiva anche di quello dei capitali) rappresenta una delle massime realizzazioni del progetto europeo11. Al riguardo, si è autorevolmente osservato come, negli ultimi 25 anni, il Mercato Unico abbia avuto un ruolo fondamentale nell'aumentare la prosperità e la ricchezza dei cittadini dell'Unione europea, rafforzando la competitività del settore industriale, offrendo alle imprese l'accesso a un mercato ampio e competitivo ed eliminando le barriere che ne ostacolavano la crescita e ne frenavano lo slancio innovativo e le possibilità di espansione. Grazie alla sua diversificazione il Mercato Unico ha contribuito al miglioramento della 9 BANCA D'ITALIA, Atti del convegno: a 20 anni dal TUF (1998-2018): verso la disciplina della Capital Market Union?, in Quaderni di Ricerca Giuridica, 2018, p. 17. 10 Cfr. Abstract predisposto dal Consiglio dell'Unione europea al sito https://www.consilium.europa.eu/it/policies/capital-markets-union/ 11 La Commissione Europea, in un’altra occasione, ha precisato sul tema: “i benefici del Mercato Unico vanno molto al di là di quelli di una zona di libero scambio e di un'unione doganale, poiché in essi rientra la libera circolazione dei prodotti, dei cittadini, dei servizi e dei capitali. Queste quattro libertà, che insieme permettono lo svolgimento senza attriti di scambi commerciali e attività economiche, costituiscono l'elemento centrale del Mercato Unico. La Commissione ritiene che i benefici economici del Mercato Unico siano pari all'8,5 % circa del prodotto interno lordo dell'Unione”. Cfr. COMUNICAZIONE DELLA COMMISSIONE AL PARLAMENTO EUROPEO, AL CONSIGLIO EUROPEO, AL CONSIGLIO, AL COMITATO ECONOMICO E SOCIALE EUROPEO E AL COMITATO DELLE REGIONI, Il Mercato Unico in un mondo che cambia. Una risorsa straordinaria che richiede un rinnovato impegno politico, Bruxelles, 22.11.2018, p. 1. 252 federalismi.it - ISSN 1826-3534 |n. 7/2021
resilienza dell'economia europea e dell'Unione economica e monetaria. Grazie alle sue dimensioni, esso ha rafforzato la posizione e l'influenza dell'Unione europea nel mondo12. La Commissione europea ritiene che per la realizzazione dell’Unione dei mercati dei capitali non basti un unico provvedimento, ma siano necessarie diverse misure ai fini dell’eliminazione di ogni ostacolo transfrontaliero all’interno dell’Unione, in grado di essere competitivo in un panorama mondiale13. Essa muove dalla constatazione che, pur avendo l’economia europea le stesse dimensioni di quella statunitense, “i mercati degli strumenti di capitale in Europa corrispondono a meno della metà dei loro omologhi statunitensi, e i mercati del debito a meno di un terzo. Il divario tra gli Stati membri è persino superiore a quello tra l'Europa e gli Stati Uniti”14. Nelle sue intenzioni, il progetto è stato deputato, sin dall’inizio, ad avviare il continuo dibattito a livello nazionale ed europeo, con il coinvolgimento delle altre istituzioni dell'UE, dei parlamenti nazionali e di tutti gli interessati, sulle possibili misure a breve e a lungo termine per il conseguimento della massima implementazione del principio della libera circolazione dei capitali15. Tuttavia, osservava la Commissione: “nonostante i progressi compiuti, oggi i mercati dei capitali rimangono ancora segmentati e sono in genere organizzati su base nazionale. Dopo una fase di approfondimento, il livello di integrazione dei mercati finanziari in tutta l'UE è diminuito in seguito alla crisi, con il ripiegamento delle banche e degli investitori sui mercati di origine”16. La procedura di consultazione del Libro verde ha riscosso un’elevata partecipazione da parte degli stakeholders, con oltre 700 risposte di imprese, investitori e soggetti del mondo finanziario e politico. Essi, nel supportare l’importanza di costruire una Capital Markets Union, si sono mostrati favorevoli ad un approccio di fattibilità graduale17. Il progetto rappresenta una tappa molto importante nell’alveo dell’integrazione economica dei Paesi europei18, la quale affonda le proprie radici nel periodo della Ricostruzione del secondo dopoguerra, nella famosa Dichiarazione Schuman del 1950, coeva al periodo in cui ha presso le mosse la “tutela del risparmio”, come accennato, principio cardine della parte economica della nostra Costituzione. 12 Cfr. M. DRAGHI, Unione economica e monetaria: passato e presente, 19 settembre 2018, Berlino, in https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2018/html/ecb.sp180919.en.html. 13 D. SICLARI, European capital markets union e ordinamento nazionale, in Banca Borsa e Titoli di Credito, I, 2016, p. 482. 14 COMMISSIONE EUROPEA, Comunicazione della commissione al parlamento europeo, al consiglio, al comitato economico e sociale europeo e al comitato delle regioni. Piano di azione per la creazione dell'Unione dei mercati dei capital, Bruxelles, 30 settembre 2015, p. 3. 15 COMMISSIONE EUROPEA, Libro verde. Costruire un’unione dei mercati dei capitali, op. cit., p. 5. 16 Ibidem. 17 V. COLANTUONI, L’Action Plan sulla Capital Markets Union della Commissione europea, in Osservatorio AIR, disponibile alla pagina https://www.osservatorioair.it/laction-plan-sul-capital-market-union-della-commissione-europea/ p. 1. 18 Per un approfondimento si veda S. MAJOOR, Capital Markets Union: building competitive, efficient capital markets trusted by investors, Bruxelles, 6 novembre 2014, in http://www.esma.europa.eu/content/Capital-Markets-Union-building- competitive-efficient-capital-markets-trustedinvestors. 253 federalismi.it - ISSN 1826-3534 |n. 7/2021
È proprio nella Dichiarazione che si trova la parte embrionale dell’unione tra i Paesi europei, indispensabile al mantenimento della Pace tra le Nazioni, che avrebbe potuta essere garantita principalmente grazie alla fusione degli interessi economici19, nel contesto della creazione di un Mercato Unico, nel quale realizzare la circolazione dei capitali sancita dal Trattato di Roma (istitutivo della Comunità economica europea), entrato in vigore nel lontano 195820. L’art. 47 Cost., nonostante la sua radicale diversità strutturale, ha “qualcosa in comune” con i precedenti storici della CMsU. In primo luogo va evidenziato che la citata Dichiarazione e l’art. 47 Cost. risalgono ad un momento storico nel quale tutta l’Europa faceva i conti con un'economia scossa dalla guerra. In tale contesto, tutto il Continente europeo era al lavoro sugli strumenti di intervento per far affluire le risorse finanziarie di cui tutti i Paesi avevano bisogno. Una sciagurata sincronia storica vuole che fatti contingenti dei giorni nostri, collegati alla crisi economica e all’emergenza COVID-19, non siano molto dissimili, quanto ai danni economici, dal lontano contesto del dopoguerra. S’impongono pertanto riflessioni sul “terreno di gioco” in cui andrà a svilupparsi la CMsU e, in tale ambito, alla luce del difficile contesto economico attuale, non potrà essere ignorata, sia la funzione del risparmio sia la posizione giuridica dei risparmiatori. L’Unione Europea ha inteso guardare ad essi, fino ad oggi, prevalentemente come “consumatori di servizi finanziari”, ma in questo progetto invece sembra guardare al fenomeno in modo polivalente, attesa la loro strutturale posizione di “debolezza”, in quanto soggetti più esposti ai mercati. Nell’Ordinamento europeo, in altri termini, fino alla CMsU si è guardato al risparmiatore in termini consumeristici, mentre più recentemente sembra che la posizione del risparmiatore possa occupare un territorio più ampio e confrontarsi con altre finalità pubbliche (con una diversa profondità di pensiero). In questo momento storico, per come si legge nel resoconto delle conclusioni del Consiglio europeo del 3 dicembre 2020 sul Nuovo Piano di Azione della Commissione europea per l'Unione dei mercati dei capitali, pubblicato il 24 settembre 2020, le ricadute economiche della crisi COVID-19 e la transizione verso un'economia dell'UE sostenibile e digitale, nonché la Brexit, pongono in evidenza la necessità di mercati 19 La dichiarazione Schuman, rilasciata dall'allora ministro degli Esteri francese Robert Schuman il 9 maggio 1950, proponeva la creazione di una Comunità europea del carbone e dell'acciaio, i cui membri avrebbero messo in comune le produzioni di carbone e acciaio. La CECA (paesi fondatori: Francia, Germania occidentale, Italia, Paesi Bassi, Belgio e Lussemburgo) è stata la prima di una serie di istituzioni europee sovranazionali che avrebbero condotto a quella che si chiama oggi Unione europea. Il testo nella versione integrale è disponibile sul sito: https://europa.eu/european- union/about-eu/symbols/europe-day/schuman-declaration_it. 20 Cfr. art. 67 del Trattato che istituisce la Comunità economica europea: “1. Gli Stati membri sopprimono gradatamente fra loro, durante il periodo transitorio e nella misura necessaria al buon funzionamento del mercato comune, le restrizioni ai movimenti dei capitali appartenenti a persone residenti negli Stati membri, e parimenti le discriminazioni di trattamento fondate sulla nazionalità o la residenza delle parti, o sul luogo del collocamento dei capitali. 2. I pagamenti correnti che concernono i movimenti di capitale fra gli Stati membri sono liberati da qualsiasi restrizione al più tardi entro la fine della prima tappa”. 254 federalismi.it - ISSN 1826-3534 |n. 7/2021
dei capitali più forti e realmente integrati nell'Unione europea, cosa che dovrà imporre riflessioni più accurate sulla tutela del risparmio per centrare gli obbiettivi posti dai vari piani di Recoveries. 3. Origini e finalità della CMsU Si inizia a parlare concretamente del progetto, prima ancora della sua compiuta definizione nel Libro verde sopra citato21, nel Piano di investimenti per l’Europa del 26 novembre 2014, elaborato dalla Commissione Europea (noto anche come “Piano Juncker”). Tale Piano si reggeva su tre pilastri: 1) il Fondo europeo per gli investimenti strategici (FEIS), volto a mobilitare gli investimenti privati mediante la garanzia dell'UE; 2) il Polo europeo di consulenza sugli investimenti e il Portale dei progetti di investimento europei (entrambi danno visibilità alle opportunità di investimento, contribuendo a sviluppare i progetti proposti); 3) ulteriori iniziative per migliorare il contesto imprenditoriale, eliminando gli ostacoli normativi agli investimenti, sia a livello nazionale che a livello UE. Nell’ambito dei primi due filoni, il Piano veniva varato congiuntamente dalla Commissione Europea e dalla Banca Europea per gli Investimenti con l’obiettivo di coinvolgere gli stakeholders, a tutti i livelli. L’elemento cardine per la mobilitazione delle risorse finanziarie necessarie è rappresentato dal FEIS, che promuove gli investimenti in progetti di infrastrutture sia nelle piccole che medie imprese (PMI)22. In particolare, la creazione del FEIS è finalizzata ad investimenti in campi specifici, quali infrastrutture, educazione, ricerca, innovazione, energie rinnovabili ed efficienza energetica. L’ambito d’intervento sono le piccole e medie imprese nonché le mid – caps (aziende con un numero di impiegati tra i 250 e i 3000)23. 21 V. COLANTUONI, L’Action Plan sulla Capital Markets Union della Commissione europea, op. cit., ivi. p. 2, la quale osserva che la Comunicazione della Commissione del 26 novembre 2014 intitolata “Un piano di investimenti per l’Europa“, aveva individuato una serie di iniziative per ovviare a tali problematiche, tra cui l’adozione del Regolamento europeo sui Fondi di investimento europei a lungo termine – pubblicato in GUUE in data 19 maggio 2015 e applicabile dal 9 dicembre 2015 in tutti gli Stati membri – (ELTIF), la promozione di mercati della “cartolarizzazione di qualità”, evitando di ripetere gli errori pre-crisi, la ricerca di soluzioni alla mancanza di informazioni standardizzate in materia di credito alle PMI, una maggiore diffusione nell’UE dei regimi di collocamento privato (private placement), sperimentati con successo in alcuni mercati europei, una revisione di misure già vigenti come la direttiva relativa al prospetto (2003/71/CE), nell’ottica di rendere meno oneroso alle PMI l’accesso ai capitali e il rispetto degli obblighi di quotazione. A questa, ha fatto seguito, in ordine di tempo, la pubblicazione del Commission Staff Working Document su Initial reflections on the obstacles to the development deep and integrated Eu capital markets, ove sono enunciate le riflessioni e le analisi dei fattori che hanno ostacolato lo sviluppo dei mercati dei capitali integrati ed efficienti della UE. 22 Sul punto G. ZAGHINI, Capital markets union. Tratti essenziali e stato dell’arte, in Diritto Bancario, Sez. Approfondimenti, 2017, p. 2, il quale osserva che nell’ambito del bilancio dell’Unione Europea viene costituita, a sostegno del FEIS, una garanzia di 16 miliardi di euro. La Banca europea per gli investimenti (BEI), invece impegna 5 miliardi di euro. Secondo le stime della Commissione Europea, il fondo dovrebbe assicurare un effetto moltiplicatore complessivo di 1 a 15 in termini di investimenti nell’economia reale, grazie alla sua capacità di “finanziare il rischio iniziale”, consentendo così di attrarre ulteriori investitori. 23 Si veda sul punto: COMMISSIONE EUROPEA, The European Fund for Strategic Investments (EFSI). Questions and Answers, Strasburgo, 13 Gennaio 2015. 255 federalismi.it - ISSN 1826-3534 |n. 7/2021
Alla fine del 2017 è entrato in vigore il regolamento (UE) 2017/2396 che ha prorogato le attività del FEIS fino al 31 dicembre 202024. Il terzo filone del Piano si muoveva lungo due direttrici: da una parte, migliorare la regolamentazione evitando di creare oneri aggiuntivi (c.d. “sovraregolamentazione”), dall’altra, creare un’Unione dei mercati dei capitali, con l’obiettivo di ridurre progressivamente la frammentazione dei mercati finanziari dell’Unione Europea25. Il rafforzamento della regolamentazione finanziaria globale, preso in considerazione nel Libro verde, secondo la linea tratteggiata dal Piano Juncker, ha assunto il crescente significato di poter rendere le nostre economie più sicure e più resistenti in un migliore ottica di globalizzazione, stante la circostanza che i mercati dei capitali risultano ancora organizzati prevalentemente a livello nazionale; la perdurante crisi finanziaria non sembra aver fatto altro che accentuare il carattere nazionale dei mercati, “con il ripiegamento delle banche e degli investitori sui mercati di origine”26. La CMsU si pone anche come ultima tappa di un lungo processo, preceduto da vari antecedenti tra cui si annoverano, in tempi più vicini, il progetto di Unione monetaria e, poi, l’istituzione di un Sistema europeo 24 CAMERA DEI DEPUTATI, Ufficio Rapporti con l'Unione Europea, XVII Legislatura, Piano di investimenti per l'Europa (Piano Juncker), aggiornamento al 14 maggio 2019: oltre alla proroga, il nuovo regolamento ha previsto: un aumento dell'obiettivo di investimento fino a 500 miliardi di euro (rispetto ai 315 iniziali); un aumento della garanzia di bilancio dell'UE fino a 26 miliardi di euro (rispetto ai 16 miliardi iniziali); un aumento del contributo della Banca europea per gli investimenti (BEI) fino a 7,5 miliardi di euro (rispetto ai 5 miliardi iniziali). Per quanto concerne i risultati conseguiti dal FEIS, secondo la Commissione europea (dati aprile 2019), il FEIS ha superato l'obiettivo di investimento originario di 315 miliardi di euro; sarebbero stati, infatti, generati circa 392,6 miliardi di euro di investimenti nei 28 Stati membri dell'UE. Inoltre, grazie al sostegno FEIS, 945 mila piccole e medie imprese avrebbero beneficiato di un migliore accesso ai finanziamenti e le operazioni del FEIS avrebbero già permesso di creare 750 mila posti di lavoro e di far crescere il PIL dell'UE dello 0,6%. Per quanto riguarda l'Italia, con operazioni finanziate per 9,8 miliardi di euro, che dovrebbero generare investimenti per 63,6 miliardi di euro, è dietro solamente alla Francia (13,1 miliardi di euro, che dovrebbero generare investimenti per 68,1 miliardi di euro) e davanti a Spagna (8 miliardi di euro, che dovrebbero generare investimenti per 42 miliardi di euro) e Germania (7,3 miliardi di euro, che dovrebbero generare investimenti per 32,9 miliardi di euro). L'Italia è, invece, all'ottavo posto in termini di investimenti generati dal FEIS in rapporto al PIL. Il Programma InvestEU, muovendo dal successo del FEIS, per il prossimo bilancio a lungo termine dell'UE per il periodo 2021-2027 la Commissione europea ha proposto di istituire il programma InvestEU (COM(2018)439), allo scopo di riunire in un unico programma i molteplici di strumenti di finanziamento dell'UE attualmente disponibili. Il Programma si articolerebbe in tre strumenti: 1. il Fondo InvestEU, per mobilitare investimenti pubblici e privati utilizzando garanzie del bilancio dell'UE; 2. il Polo di consulenza InvestEU, per fornire consulenza tecnica ai progetti di investimento in cerca di finanziamenti; 3. il Portale InvestEU, una banca dati facilmente accessibile che riunisce progetti e investitori. Il Fondo InvestEU ha l'obiettivo di mobilitare più di 650 miliardi di euro di investimenti aggiuntivi in tutta Europa nel periodo 2021-2027 tramite una garanzia dell'UE di 38 miliardi di euro che intende sostenere progetti di investimento di partner finanziari (il principale dei quali sarà il Gruppo Banca europea per gli investimenti (BEI) come già avviene per il FEIS), accrescendone la capacità di rischio. I partner finanziari sono tenuti a contribuire per almeno 9,5 miliardi di euro, il che porta l'importo complessivo della garanzia a circa 47,5 miliardi di euro. Il Parlamento europeo ha chiesto l'aumento della garanzia del bilancio UE a 40,8 miliardi di euro per mobilitare oltre 698 miliardi di euro di investimenti aggiuntivi in tutta l'UE. La suddetta garanzia di bilancio sarebbe ripartita in quattro settori di intervento come segue: infrastrutture sostenibili: 11,5 miliardi di euro; ricerca, innovazione e digitalizzazione:11,25 miliardi di euro; piccole e medie imprese: 11,25 miliardi di euro; investimenti sociali e competenze: 4 miliardi di euro. 25 G. ZAGHINI, Capital markets union. Tratti essenziali e stato dell’arte, op. cit., p. 3. 26 COMMISSIONE EUROPEA, Libro verde. Costruire un’unione dei mercati dei capitali, op. cit., p. 4. 256 federalismi.it - ISSN 1826-3534 |n. 7/2021
di vigilanza dei mercati finanziari (SEVIF)27, rispetto ai quali essa si andrà a porre in linea di continuità e integrazione. La CMsU si propone, più in particolare, i seguenti obbiettivi: massimizzare i benefici dei mercati dei capitali per l’economia, per stimolare crescita e lavoro; creare un vero Mercato Unico dei capitali per tutti i 28 Stati membri rimuovendo le barriere agli investimenti cross – border all’interno dell’UE e promuovendo una maggiore connessione con i mercati dei capitali globali; costruire le solide fondamenta della stabilità finanziaria, con un single rulebook per i servizi finanziari efficacemente e coerentemente applicato; assicurare un efficace livello di protezione per consumatori ed investitori; aiutare ad attrarre investimenti da tutto il mondo; contribuire a rinforzare la competitività dell’UE28. Il progetto è deputato a confrontarsi con molteplici fattori, tra cui soprattutto quello della efficienza e qualità della regolamentazione finanziaria. L’Unione dei mercati dei capitali di cui s’intravede appena l’orizzonte (se si guarda ai profili meramente economici) pone però riflessioni più complesse, quando ci si pone l’obiettivo di individuarne la sua vasta dimensione giuridica. Ciò se si guarda a tutti i rapporti che hanno causa nello scambio tra prenditori di capitale e finanziatori, sia sul piano giurisprivastico che giuspubblicistico, e sui quali avrà impatto l’adeguatezza delle Autorità di vigilanza dei vari Paesi, che hanno il compito di garantire e salvaguardare la tutela di tutti gli interessi affidati dalla regolazione, nei vari segmenti dei mercati finanziari. Ciò che giova rilevare, per quanto d’interesse in questa sede, è che nel sistema finanziario, accanto alle regole economiche funzionali alla risoluzione delle questioni di efficienza distributiva (volte in generale alla modernizzazione della struttura produttiva delle imprese), si devono accompagnare quelle inerenti alla tutela del risparmio, poiché in ogni sistema economico non si può raggiungere posizione di vera efficienza, se non in un complesso gioco tra questi equilibri. Elementi che nella fase embrionale del progetto non emergevano con chiarezza, ma che sembrano adesso più evidenti, per come viene riportato nel Final Report of the High Level Forum on the Capital Markets Union 27 Il Sistema europeo di vigilanza finanziaria (SEVIF) è un sistema plurilivello di autorità microprudenziali e macroprudenziali, che comprende il Comitato europeo per il rischio sistemico, le tre autorità europee di vigilanza e le autorità di vigilanza nazionali. Il SEVIF mira ad assicurare una vigilanza finanziaria coerente e uniforme all'interno dell'UE. Tale sistema di vigilanza sta subendo cambiamenti in considerazione della nascita dell'Unione bancaria e del futuro recesso del Regno Unito dall'UE. Per un approfondimento si vedano anche: Risoluzione del Parlamento europeo del 26 febbraio 2014 recante raccomandazioni alla Commissione UE concernenti il riesame del Sistema europeo di vigilanza finanziaria (SEVIF), 2013/2166(INL), nonché gli artt. 16 dei regolamenti UE nn. 1093/2010 (EBA), 1094/2010 (EIOPA) e 1095/2010 (ESMA), che individuano le finalità di tali interventi nell’esigenza di istituire prassi di vigilanza uniformi, efficienti ed efficaci nell’ambito del SEVIF, nonché di assicurare l’applicazione comune, uniforme e coerente del diritto dell’UE. Con riferimento all’EBA, si veda E. CHITI, the Aftermath of the Crisis - The EU Administrative System Between Impediments and Momentum, in Cambridge Yearb. Eur. Leg. Stud., 2015, p. 17 e p. 325. 28 COMMISSIONE EUROPEA, Q & A on the Green Paper on building a Capital Markets Union, Bruxelles, 18 Febbraio 2015. 257 federalismi.it - ISSN 1826-3534 |n. 7/2021
del giugno 2020, da cui si evince una certa attenzione verso alcune dinamiche, ponendosi nell’ottica dei cittadini che investendo i propri risparmi, vengono ritenuti meritevoli di maggiori attenzioni e tutele. L’High Level Forum (“HLF”) che ha riunito 28 esperti, provenienti dall’industria e dal mondo accademico, lo scorso semestre, ha elaborato raccomandazioni rivolte alla Commissione Europea per rilanciare e favorire il processo di realizzazione della CMsU. A conclusione dei lavori, con il predetto Final Report, sono state fornite le Raccomandazioni per la Commissione Europea (CE), affinché questa formuli proposte al Parlamento e al Consiglio sulle future misure da intraprendere. Per quanto di maggiore interesse sul tematica inerente al valore del risparmio (intesa in termini di impeghi in investimenti nei mercati finanziari), in tale documento emerge con chiarezza una maggiore attenzione per le esigenze dei piccoli e medi investitori, mentre in una prima fase del progetto CMsU non si delineava compiutamente il perimetro sulla tutela dei retails, limitandosi in una prima fase ad includere soltanto uno studio sugli sviluppi potenziali (a livello normativo) in merito al “supporto” a questi ultimi nelle decisioni d’investimento in fase precontrattuale (ovvero in sede di stipula di contratti d’investimento)29. L’input di base della Commissione Europea nel Libro verde (anche in sede di revisione intermedia del piano di azione per l'Unione dei mercati dei capitali30), e del Consiglio Europeo, in sede di approfondimenti dell'Unione dei mercati dei capitali31 era quello di porre particolare attenzione al tema della “protezione dei consumatori” nella realizzazione del progetto. Dopo il Final Report, sembra la tematica stia prendendo una strada più decisa. A tal riguardo, all’interno del Final Report, nella Recommendation on financial literacy/education and investment culture si suggeriscono una serie di iniziative sulla cultura finanziaria, che riguardano, tra l’altro, istituire organismi nazionali che prestano servizi di orientamento sui temi finanziari (National financial guidance bodies) – o finanziare istituzioni già esistenti che rappresentino i consumatori – che offrano a titolo gratuito (non in conflitto di interessi e senza scopi commerciali) un servizio di orientamento (financial guidance), pianificazione finanziaria e un check-up finanziario in particolari fasi di vita dei cittadini. Tali istituzioni dovrebbero anche contribuire a innalzare la consapevolezza dei cittadini in merito ai momenti chiave 29 Study on options for development of online tools and services supporting retail investors in investment decisions: FISMA/2017/117(05)/C, il cui ultimo aggiornamento è del 9 gennaio 2019. 30 Cfr. COMMISSIONE EUROPEA, Comunicazione della commissione al Parlamento Europeo al consiglio al Comitato economico e sociale europeo e al comitato delle regioni Sulla revisione intermedia del Piano d'azione per l'unione dei mercati dei capitali Bruxelles, 8 giugno 2017, 2, la quale non mancava di osservare: “Le famiglie devono poter accedere ai mercati dei capitali in modo da disporre di possibilità maggiori e migliori d’investire nel futuro”. 31 CONSIGLIO DELL'UNIONE EUROPEA, Conclusioni del Consiglio sull'approfondimento dell'Unione dei mercati dei capitali, Bruxelles, 5 dicembre 2019. 258 federalismi.it - ISSN 1826-3534 |n. 7/2021
nell’arco dell’esistenza (financial life milestones), anche attraverso campagne informative ed eventi educativi e agirebbero in coordinamento con altre istituzioni pubbliche competenti in materia32. È questo pertanto il contesto storico politico, nel quale il progetto s’inscrive. Più specificamente è nell’ambito della realizzazione dei principi sopra enunciati, che si trova il perno della liberalizzazione del sistema bancario e dei servizi di investimento. 4. Il valore del risparmio secondo l’art. 47 della Costituzione, in chiave storico evolutiva L’art. 47, posto a chiusura del Titolo III della Costituzione, è una norma super primaria che fissa, nella promozione e tutela del risparmio, un obiettivo generale rivolto in prima battuta a tutti quegli Organi inquadrabili nella Repubblica, concepita come Stato-ordinamento, e rispetto al quale devono tendere alla coerenza tutti gli interventi di formazione primaria in campo giuridico ed economico dello Stato- apparato33. Occorre pertanto tracciare una prima ricognizione della morfologia di tale fenomeno, atteso che al richiamo della nozione di “risparmio”, contenuto nel dettato costituzionale, non corrisponde nemmeno una sua esplicita definizione normativa. In prima battuta, è possibile identificare nel risparmio un’attitudine della persona, che precede qualsivoglia nozione di diritto positivo34 e che, una nota definizione elaborata in ambito economico, delinea come “la parte di ricchezza non consumata”. Tutelare e incoraggiare il risparmio in tutte le sue forme, secondo una lettura in termini valoriali del succitato principio costituzionale, sembra potersi riferire ad ogni forma di risparmio di carattere volontario, in qualunque modo indirizzato, che vada al di là del puro e semplice accantonamento di moneta. Più precisamente la norma costituzionale tutelerebbe la sua componente dinamica, ovvero il risparmio che entra nel circuito economico, ad iniziare dal deposito bancario (che non si deve dimenticare ha una sua rischiosità intrinseca, messa peraltro in risalto dal fenomeno del bail in), fino a terminare a qualsivoglia investimento, che abbia alla base il conferimento di una somma di denaro. È connaturale che vi sia 32 Tale misura potrebbe essere implementata nel nostro Ordinamento se si volesse assegnare questo ruolo alle Associazioni dei consumatori, assegnando eventualmente una funzione di coordinamento al Comitato nazionale per l’educazione finanziaria, in seno al quale peraltro è rappresentato il CNCU (Consiglio Nazionale dei Consumatori e degli Utenti). In questo modo, le Associazioni dei consumatori potrebbero svolgere la propria attività in linea con gli indirizzi metodologici del Comitato e in coordinamento con le Autorità di vigilanza (tra cui Consob) partecipanti al Comitato. 33 Per la distinzione tra “Stato ordinamento” e “Stato apparato” si veda più ampiamente, F. MODUGNO, La dicotomia “Stato ordinamento” – “Stato soggetto” nel pensiero dei tre maestri, in www.associazionedeicostituzionalisti.it 34 Cfr. A. BALDASSARRE, Diritti della persona e valori costituzionali, - Giappichelli, Torino, 1997, p. 2, il quale evidenzia come i diritti fondamentali affondano le loro radici storiche nei grandi movimenti politico-religiosi dell’Inghilterra del XVI -XVII secolo, reinterpretati in chiave moderna dalla Rivoluzione Americana, precisando che l’anteriorità, dei diritti fondamentali rispetto a ogni potere statale positivo, compreso quello costituzionale, ha sempre rappresentato le pietra miliari su cui vengono costruito gli intero edifici costituzionali. 259 federalismi.it - ISSN 1826-3534 |n. 7/2021
un’aspettativa di profitto o remunerazione, ovvero di utilità, unita ad un rischio, a fronte delle disponibilità impiegate su uno strumento o prodotto finanziario in un dato intervallo temporale35. D’altronde, secondo una parte importante della dottrina, le forme di risparmio che godono di tutela costituzionale sarebbero tutte quelle che entrano nel ciclo economico o nel settore pubblico, quale disciplina delle modalità di garanzia degli investimenti. Il risparmio, pertanto, non viene difeso quale valore in sé, ma per la sua funzione strumentale alla distribuzione della proprietà e della ricchezza 36 con uno specifico favor costituzionale per l’investimento azionario nei grandi complessi produttivi del Paese rappresentato dalle società quotate insite nel tessuto industriale del nostro Paese. Va comunque rilevato che, storicamente parlando, nel nostro Paese, di consolidata tradizione banconcentrica, il sistema finanziario si è fondato sul credito esercitato dalle banche italiane. La norma costituzionale, nella sua genesi, ha senz’altro risentito di quella tradizione, come d’altronde si evidenzia a chiare lettere nella seconda parte dell’enunciato normativo “disciplina, coordina e controlla l'esercizio del credito”, al comma 1°. Il risparmio che ha dato l’imprinting alla costruzione dell’art. 47 Cost. è quello raccolto sotto forma di depositi dalle banche (intese come aziende di credito, in un sistema economico fortemente bancocentrico). Nella mens legis pre-repubblicana della Riforma del sistema bancario del 1936, vi era l’eredità degli scandali bancari avvenuti tra la fine dell’800 e l’inizio del ‘900, che hanno coinvolto gli Istituti di Emissione e che hanno dato l’input alla nascita della Banca d’Italia37. Il dettato costituzionale è figlio dell’emergere degli orientamenti del Welfare state, rafforzati nel periodo fascista, in cui è stata amplificata la tendenza statocentrica. In quella fase storica, il concetto cardine (di 35 La nozione di prodotto finanziario ai sensi dell’art. 1, comma 1, lett. u, TUF, si presta a ricomprendere non solo ogni titolo di investimento, sia esso tipico ovvero atipico, ma anche forme di investimento non cartolarizzate, ancorché connesse ad un bene materiale alle quali è sottesa la sollecitazione del risparmio. In generale, gli elementi costitutivi della fattispecie dell’offerta al pubblico rilevante ai fini della suddetta disposizione, possono sintetizzarsi come segue: la circostanza che l’attività abbia ad oggetto “prodotti finanziari” (per essi intendendosi, ex art. 1, comma 1, lett. u) TUF, «gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria»); la sussistenza di una comunicazione volta a far acquistare o sottoscrivere un determinato prodotto finanziario e contenente, di conseguenza, quantomeno la rappresentazione delle caratteristiche e delle condizioni essenziali dello stesso; la circostanza che la suddetta offerta sia rivolta al pubblico residente in Italia. Con riferimento alla nozione di “prodotto finanziario” - categoria che comprende sia le figure già tipizzare dal legislatore di “strumenti finanziari” che “ogni altra forma di investimento di natura finanziaria” - la Consob, in passato, ha avuto modo di fornire al mercato talune indicazioni, in particolare chiarendo che per «ogni altra forma di investimento di natura finanziaria» debbano intendersi le proposte di investimento che implichino la compresenza dei tre seguenti elementi: (i) impiego di capitale, (ii) aspettativa di rendimento di natura finanziaria e; (iii) assunzione di un rischio connesso all’impiego di capitale. Cfr., a titolo esemplificativo e non esaustivo: Delibera Consob n. 18077/1012, n. 17699/2011, n. 17547/2010, n. 17539/2010, n. 17128/2010. Sia consentito un rinvio per approfondimenti sul prodotto finanziario a F. SAVASTA, Natura finanziaria dei diamanti e ruolo della Consob, in I contratti 12/2013, p. 1105. 36 F. MERUSI, Art. 47 Commentario alla Costituzione - Rapporti economici, Tomo III, Bologna, 1980, p. 153 e ss.; L. MENGONI, Autonomia privata e Costituzione, in Banca, borsa e tit. cred., 1999, p. 1 e ss. 37 Il disegno di legge che ne ha tratteggiato i lineamenti è il n. 164 del 22 marzo 1893. 260 federalismi.it - ISSN 1826-3534 |n. 7/2021
cui si parla) ha accentuato il ruolo dello Stato nella dicotomia Società-Stato, intesa come libertà d’iniziativa imprenditoriale, ed è secondo questa idea di origine (storico/politica), che potrebbe essere inquadrata una prima interpretazione storica della disciplina del risparmio38. In Assemblea Costituente ci si preoccupò di interpretare le istanze che provenivano da un’intera generazione di piccoli risparmiatori, possessori di depositi bancari, titoli di Stato e obbligazioni, che aveva assistito, in epoca fascista, all’annientamento dei loro risparmi, in conseguenza delle due Guerre Mondiali39. In particolare, se, da un lato, sembrerebbe che il verbo incoraggiare sia stato utilizzato per dare maggiore forza al più ampio concetto di tutela, dall’altro, esso è stato scelto dai Costituenti poiché aggiunge quel significato storico ulteriore40. Nel dibattito all’interno dell’Assemblea Costituente fu evidente come la concezione giuridica del risparmio fosse legata, non tanto ad una nozione economica del fenomeno, quanto ad una sua visione ideologica che vedeva, da un lato, il risparmio collegato al lavoro, e, dall’altro, invece, alla proprietà e al controllo sociale dell’attività economica. Tant’è che il dibattito sul risparmio si era svolto, sia in sede di Prima Sottocommissione (Diritti e doveri dei cittadini), che di Terza Sottocommissione (Diritti e doveri economico-sociali) dell’Assemblea Costituente. La tutela del risparmio, come emerge anche dalla lettura degli atti dell’Assemblea Costituente, venne concepita in quel contesto storico, economico ed istituzionale, non tanto per via dell’allora acerba necessità di prevedere articolati sistemi di protezione dei risparmiatori (di cui oggi si tratta ad ampio raggio), semmai, data l’epoca, in relazione alla funzione-obiettivo di garantire la stabilità di valore della moneta e, per questa via, limitare l’impatto di processi inflattivi sul valore dei depositi bancari41. In quel contesto economico, il rischio inflazione veniva considerato quello principale, poiché da esso avrebbero potuto originarsi gli altri rischi finanziari tipici di un sistema economico chiuso, basato su un monopolio 38 L. DELLA LUNA MAGGIO, Il risparmio tra tutele costituzionali e interventi legislativi, in La Rivista dell'Associazione Italiana dei Costituzionalisti, 4, 2015, p. 5. 39 S. BARONCELLI, Commento all’art. 47 della Costituzione, in R. BIFULCO, A. CELOTTO, M. OLIVETTI (a cura di), Torino, 2006, p. 947. 40 Si vedano al riguardo: ATTI DELL’ASSEMBLEA COSTITUENTE, COMMISSIONE PER LA COSTITUZIONE, PRIMA SOTTOCOMMISSIONE, Resoconto sommario della seduta di giovedì 10 0ttobre 1946, p. 220; ATTI DELL’ASSEMBLEA COSTITUENTE, COMMISSIONE PER LA COSTITUZIONE, TERZA SOTTOCOMMISSIONE, Resoconto sommario della seduta antimeridiana di mercoledì 16 ottobre 1946, p. 210. Cfr., ATTI DELL’ASSEMBLEA COSTITUENTE, COMMISSIONE PER LA COSTITUZIONE, TERZA SOTTOCOMMISSIONE, Resoconto sommario della seduta di sabato 26 ottobre 1946, p. 259. 41 Si veda al riguardo il Commento all’art. 47 Cost. in V. CRISAFULLI – L. PALADIN, Commentario breve alla Costituzione, Padova, 1990, p. 319. 261 federalismi.it - ISSN 1826-3534 |n. 7/2021
pubblico dei cambi ed un sistema finanziario sostanzialmente bank oriented; vale a dire, il rischio di cambio ed il rischio di tasso di interesse42. Se, dunque, l’ampiezza e la genericità della formulazione dell’art. 47 Cost. hanno posto una serie di difficoltà in sede interpretativa, allo stesso tempo hanno consentito di attribuire alla norma un’ampia attitudine protettiva (che non sarebbe mai stata possibile mediante disposizioni di dettaglio o elencazioni suscettibili di essere interpretate come tassative) con l’obiettivo non solo di garantire la tutela oggettiva del risparmio, ma anche quella soggettiva del risparmiatore43. Vale a dire che la tutela del risparmio ha coinciso, sin dall’inizio della Repubblica, con la tutela piena del risparmiatore, mentre nel contesto europeo, egli è stato, sin dall’origine, considerato come consumatore di prodotti e servizi bancari, finanziari e assicurativi, destinatario di regole di condotte da parte degli intermediari finanziari in modo. Se vogliamo con una accezione “riduttiva”, se messa a confronto con la formulazione “onnicomprensiva” della nostra Carta, alla luce delle intenzioni dei Padri costituenti. In tal senso, assume significato anche un certa liaison che viene a determinarsi tra il risparmio e la sua origine popolare, di cui al comma 2° dell’art. 47 Cost., ove si evince appunto, come il risparmio vada apprezzato soprattutto a partire dal soggetto che ne è titolare, ossia il risparmiatore, e a partire dalla consapevolezza che questa titolarità ha, il più delle volte, origine popolare e dunque nel lavoro e nei frutti non consumati di questo lavoro44. La costruzione della norma ha avuto origine all’interno di un dibattitto politico che ha naturalmente guardato al valore più importante dell’esistenza delle persone, il risparmio scaturente dal lavoro, fondamento dell’ossatura repubblicana di cui all’art. 1 della Carta. L’art. 47 Cost., dunque, è stato pensato come una disposizione volta alla tutela dei piccoli risparmiatori, ovvero, del risparmio dei comuni lavoratori. Il collegamento con l’art. 1 Cost. ne amplifica la forza e la portata. Il risparmiatore infatti è colui che investe i frutti del proprio lavoro di un’intera vita, ed è il soggetto che costituisce il parametro di riferimento della disciplina costituzionale. Del resto, ciò è desumibile dalla struttura linguistica della disposizione, ovvero da una lettura complessiva del comma 1° e del comma 2° dell’art. 47 Cost. Il primo comma, infatti, fa riferimento al risparmio dal punto di vista macroeconomico, e, in particolare, alla sua funzione nell’ambito della gestione dei programmi di sviluppo; il secondo 42 F. ZATTI, La dimensione costituzionale della tutela del risparmio. Dalla tutela del risparmio alla protezione dei risparmiatori/investitori e ritorno? in Studi in onore di Vincenzo Atripaldi, Pubblicazioni del Dipartimento di Diritto dell'economia dell'Università di Roma "La Sapienza", Roma 2010, p. 8. 43 N. PECCHIOLI, Incoraggiamento del risparmio e responsabilità delle Autorità di Vigilanza, Torino, 2007, p. 61. 44 Per un’interessante ricostruzione storica della genesi dell’art. 47 Cost., G. D’AMICO – S. CATALANO, Tutela del risparmio e principi costituzionali, in Il diritto dell’economia, 1, 2008, pp. 35-37. 262 federalismi.it - ISSN 1826-3534 |n. 7/2021
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