Economia mondiale e mercati finanziari
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Economia mondiale e mercati finanziari
San Marino, 1 luglio 2021
Storicamente un’allocazione di portafoglio considerata adatta per tutte le stagioni è stata la
60-40, che consiste banalmente nell’allocare il 60% del portafoglio in un paniere diversificato
di azioni ed il 40% in un paniere diversificato di obbligazioni. L’evidenza empirica mostra
infatti che tale strategia è riuscita nel corso degli anni ad offrire risultati decisamente
soddisfacenti sia dal punto di vista dei ritorni sia da quello del rischio (tabella 1).
Tabella 1: andamento annuale di azioni (proxy= indice S&P500), obbligazioni (proxy=indice Bloomberg US Aggregate) e
portafoglio composto al 60% da azioni ed al 40% da obbligazioni.
60% azioni / 40%
Anno Azioni Obbligazioni obbligazioni
2000 -9,10% 11,63% -0,81%
2001 -11,89% 8,44% -3,76%
2002 -22,10% 10,25% -9,16%
2003 28,67% 4,10% 18,84%
2004 10,88% 4,34% 8,26%
2005 4,91% 2,43% 3,92%
2006 15,78% 4,33% 11,20%
2007 5,57% 6,97% 6,13%
2008 -37,00% 5,24% -20,10%
2009 26,45% 5,93% 18,24%
2010 15,06% 6,54% 11,65%
2011 2,11% 7,84% 4,40%
2012 15,99% 4,22% 11,28%
2013 32,37% -2,02% 18,61%
2014 13,68% 5,97% 10,59%
2015 1,37% 0,55% 1,04%
2016 11,95% 2,65% 8,23%
2017 21,82% 3,54% 14,51%
2018 -4,39% 0,01% -2,63%
2019 31,48% 8,72% 22,37%
2020 18,39% 7,51% 14,03%
2021 15,04% -1,74% 8,33%
Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg aggiornati al 29 giugno 2021.
Chiaramente, affinché una strategia del genere funzioni, occorre che le due categorie di
investimento, azioni ed obbligazioni, mostrino nel tempo un andamento tra loro decorrelato
– specialmente in contesti di tensione e possibilmente rendimento atteso positivo su un
1determinato orizzonte temporale, in modo da diminuire la volatilità del portafoglio e di
conseguenza l’ampiezza dei movimenti. Sino ad ora, statisticamente, salvo rari momenti la
correlazione tra le due categorie di investimento si è mantenuta negativa (grafico 1) ma
ormai da diverso tempo il timore è che l’enorme mole di liquidità immessa dalle banche
centrali abbia distorto il meccanismo di “price discovery” dei mercati finanziari e che
pertanto in futuro assisteremo sempre più spesso a movimenti sincroni tra le due classi di
investimento, mettendo a dura prova il beneficio teorico di diversificazione. Sarà veramente
così? Per ora il timore è rimasto infondato, ma chiaramente nessuno è in grado di prevedere
il futuro e per il momento continuiamo a godere di tale conformazione, come mostrato
egregiamente dai risultati parziali dell’anno in corso.
Grafico 1: grado di correlazione (che va da -1 a +1) storica negli ultimi 10 anni tra azioni ed obbligazioni misurato su base rolling
30 giorni.
Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg
Come si sono comportati nel dettaglio i mercati finanziari nell’ultimo periodo?
Mese tranquillo quello di giugno, con le principali classi di investimento che hanno registrato
un movimento positivo con bassa volatilità (tabella 2). Infatti, nonostante il mese non sia
stato scevro di eventi importanti, come ad esempio le riunioni della Banca Centrale Europea
(BCE) e di quella Americana (FED), gli operatori di mercato si sono concentrati sia sull’idea
che l’economia stia continuando a recuperare dalle ferite lasciate dalla pandemia, sia che le
politiche monetarie e quelle fiscali rimarranno accomodanti ancora per diverso tempo,
fornendo quindi un certo grado di conforto. Si nota – purtroppo – un grado elevato di
compiacenza sui mercati finanziari, che solitamente non è un buon presagio.
Tabella 2: performance
Performance % Performance %
Asset Class mese di giugno anno 2021 in
in valuta locale valuta locale
Azionario Americano +2,22% +14,41%
Azionario Europeo +0,61% +14,40%
Azionario Mercati Emergenti -0,11% +6,46%
Obbligazionario Investment Grade Americano +0,70% -1,60%
Obbligazionario Investment Grade Europeo +0,39% -2,28%
Obbligazionario globale High Yield +0,20% +2,08%
Obbligazionario mercati emergenti aggregato +0,92% -0,59%
Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg. Price return per indici azionari, total return per indici obbligazionari.
2Quali sono stati gli eventi più significativi dell’ultimo periodo?
Le riunioni di politica monetaria di BCE e FED sono stati gli eventi più importanti del periodo.
Sebbene entrambe abbiano lasciato invariati i propri indirizzi sia sul fronte dei tassi di
interesse sia su quello delle misure non convenzionali, le attese erano sulle previsioni future.
La BCE, pur alzando le aspettative di crescita e di inflazione del prossimo anno e mezzo, ha
tutto sommato fatto intendere che i movimenti saranno transitori e che pertanto l’attuale
contesto di tassi a zero permarrà ancora per un lungo periodo. Dall’altra sponda
dell’Atlantico, invece, è emerso come già dal 2022 potrebbero arrivare i primi segnali di
inasprimento delle condizioni monetarie, chiaramente se tutto procederà senza intoppi.
Come spesso accade, la lettura dei mercati finanziari è stata tutto fuorché banale; infatti,
abbiamo assistito ad un movimento di appiattimento delle curve dei tassi di interesse, a
significare come non sia da escludere una sorta di “policy error” da parte della FED.
Qual è la condizione di salute dell’economia globale?
Continua il periodo di recupero e stabilizzazione del contesto macroeconomico, anche per
quei paesi che erano rimasti un pò indietro, come dimostra l’aggiornamento del
monitoraggio degli indicatori non spiccatamente economici ad alta frequenza –
come ad esempio quelli sul traffico, sull’accesso a ristoranti, hotel, ecc. – (grafico 2).
L’attività è ormai praticamente tornata ai livelli del pre-pandemia.
Grafico 2: Indicatore ad alta frequenza per Germania, Italia ed USA del volume di attività nelle attività di vendita al dettaglio e
tempo libero calcolato come media degli ultimi 7 giorni (esempio: il valore zero indica attività identica al valore medio atteso, il
valore -100 indica un livello di attività del 100% inferiore a quello medio atteso)
Fonte: Elaborazione BSM su dati Google Community Mobility Data. Ultimo aggiornamento al 25 giugno 2021.
Tuttavia, per quanto riguarda i dati macroeconomici tradizionali, permangono forti
divergenze tra le diverse aree geografiche (grafico 3).
3Grafico 3: andamento del PIL reale di Eurozona e USA con base 100 ad inizio 2020 e fino al 1 trimestre 2021
Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg
Il trend di fondo rimane al momento positivo e verosimilmente dovrebbe proseguire
anche per i prossimi trimestri, salvo battute di arresto dovute ad eventi esogeni.
Rimangono molto importanti le dinamiche inflazionistiche, che teoricamente, anche
a causa degli effetti di base, dovrebbero rimanere sostenute anche nei prossimi due-
tre trimestri.
Quali saranno gli eventi da monitorare nel prossimo periodo?
Rimane importante capire come e se l’ondata pandemica evolverà visto che, a causa di
alcune varianti particolarmente insidiose che stanno circolando, si potrebbe rischiare di
compromettere, almeno in parte, i progressi fatti in questi ultimi mesi grazie alle campagne
vaccinali di massa.
A parte questo, durante il mese di luglio avverrà la pubblicazione dei dati macro e micro del
secondo trimestre e particolare attenzione sarà rivolta non solo alla crescita ma anche e
soprattutto all’andamento dell’inflazione, che chiaramente inciderà sull’atteggiamento del
prossimo futuro che avranno le principali banche centrali.
Cosa ci dicono le valutazioni attuali dei mercati finanziari e cosa è lecito attendersi nel
medio periodo dai mercati finanziari?
Come sempre è fondamentale dare uno sguardo alle valutazioni delle principali categorie di
investimento, in quanto nel medio-lungo periodo la performance dei mercati è fortemente
correlata alle valutazioni presenti al momento di investimento (più basse sono le valutazioni
più elevato è il rendimento prospettico e viceversa).
Tabella 3: valutazioni
Mercato Metrica utilizzata Percentile
MSCI World (Azionario mondiale) Prezzo/Utili prospettico 91 (91 lo scorso mese)
Obbligazionario EUR Investment Grade Option Adjusted Spread vs. governativo 92 (91 lo scorso mese)
Obbligazionario EUR High Yield Option Adjusted Spread vs. governativo 92 (87 lo scorso mese)
Obbligazionario mercati emergenti Option Adjusted Spread vs. governativo 87 (87 lo scorso mese)
Fonte: elaborazione BSM su dati bloomberg con dati rilevati in data 29 giugno 2021. Il percentile, con valori che vanno da 0 a
100 (più il valore è elevato e più il mercato è caro) è calcolato su una serie storica di 10 anni e rilevazioni mensili.
4La tabella 3 ci mostra valutazioni care ed in peggioramento su tutte le classi di investimento.
Rimane valido l’assunto che partendo dai livelli di rendimento attuale e considerate le
valutazioni delle principali categorie di investimento, appare difficile essere ottimisti su quelli
che saranno i ritorni attesi medi per i prossimi anni.
Come andranno quindi gestiti i portafogli nel prossimo periodo?
Non è da escludere un aumento della volatilità nel prossimo periodo. Infatti, sebbene i
mercati in superficie appaiano particolarmente placidi, notiamo come gli investitori stiano
“pagando” sempre di più per proteggersi da ampi movimenti di mercato. Ciò nonostante,
non crediamo vi siano, allo stato attuale, i presupposti per prese di beneficio importanti –
chiaramente fatti salvi eventuali eventi esogeni – quindi la strategia migliore pensiamo sia
quella di mantenere i pesi di portafoglio sostanzialmente non troppo distanti dai target di
medio-lungo periodo.
Per il prossimo periodo, i segnali provenienti dai nostri modelli quantitativi ci suggeriscono
di:
mantenere l’esposizione all’obbligazionario privo di rischio di credito in linea al peso
stabilito in sede di asset allocation strategica;
mantenere l’esposizione all’obbligazionario con rischio di credito leggermente al di sotto
del peso stabilito in sede di asset allocation strategica;
mantenere l’esposizione azionaria leggermente al di sotto del peso stabilito in sede di
asset allocation strategica, con l’obiettivo di aumentarla a piccoli passi su eventuali
movimenti ribassisti.
Denis Manzi, CFA, CIPM
Asset Manager
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