Analisi del valore delle imprese nel settore della logistica e dei trasporti - Francesco Bollazzi, Sergio Curi, Fabrizio Dallari, Marco Radaelli ...

Analisi del valore delle imprese nel
 settore della logistica e dei trasporti

 Francesco Bollazzi, Sergio Curi, Fabrizio Dallari, Marco Radaelli, Emilio Roncoroni

 Centro sulla Logistica e il Supply Chain Management

1 Milano, 7/11/2022

OBIETTIVI E STRUTTURA DEL REPORT

 ▪ Il presente rapporto riassume l’attività di ricerca svolta dai ricercatori del Centro sulla Logistica e il Supply Chain Management della
 Business School della LIUC-Università Cattaneo relativa al mercato della logistica e dei trasporti. In particolare, lo studio è stato
 pensato sia per degli imprenditori del settore che per il mondo della finanza, con l’obiettivo di spiegare:

 o da una parte, il significato di «impresa di logistica e trasporti» nelle sue diverse sfaccettature

 o dall’altra, quali sono i fattori, economico-finanziari e non, che influenzano il valore di un’impresa del settore.

 ▪ Il rapporto è articolato in 4 sezioni consecutive:

 11. Dovendo raccontare quanto è variegato e complesso il settore della logistica e dei trasporti, che conta oltre 80.000 imprese in
 Italia con un fatturato superiore agli 80 mld di euro, il punto di partenza dello studio è la definizione delle principali tipologie di
 attori («fenotipi»).

 22. Poiché lo studio si rivolge anche a chi non è necessariamente esperto di finanza, nella Sezione 2 vengono descritti i principali
 criteri di valutazione dell’impresa nelle operazioni di M&A e, in particolare, il metodo Discount Cash Flow (DCF) e il metodo dei
 multipli da transazioni comparabili (EV/Ebitda)

 33. Nella Sezione 3, grazie alla conoscenza diretta delle principali operazioni di M&A avvenute nel settore della logistica negli ultimi
 anni, frutto dell’esperienza ventennale del Centro sulla Finanza della LIUC Università Cattaneo e grazie alle banche dati nazionali
 e internazionali, sono state analizzate 50 transazioni avvenute in Italia, in cui si sono registrati valori medi dei multipli da 6 a 10.

 44. Infine, nella Sezione 4, grazie ad un’indagine che coinvolto un panel di 60 imprenditori e manager del settore, nonché esperti di
 finanza, sono stati individuati i fattori che determinano il valore di un’impresa nel settore della logistica, non solo quelli di natura
2
 economico-finanziaria, ma anche di posizionamento di mercato e di scelte strategiche.

IL PERCHE’ DELLA RICERCA
 ▪ La dimensione internazionale dei mercati conseguente ai processi di delocalizzazione produttiva, la frammentazione dei flussi fisici
 a seguito della destrutturazione dei processi produttivi e lo sviluppo dei nuovi canali di vendita on-line, hanno reso la logistica,
 una volta funzione marginale all’interno dell’azienda, centrale per il governo dell’intero sistema.

 ▪ La crescente complessità organizzativa e tecnologica dei processi che deve governare, sono stati potenti fattori di cambiamento
 degli assetti di mercato e di selezione degli attori presenti, come dimostrano i processi di concentrazione che hanno coinvolto, sia
 grandi player internazionali del trasporto e della logistica, sia realtà nazionali di più modesta dimensione.

 ▪ Arrivato in relativo ritardo nel mercato del M&A, oggi il settore dei trasporti e della logistica mostra una crescente vivacità di
 iniziative. La necessità di consolidare e rafforzare le posizioni di mercato, raggiungendo dimensioni tali da poter competere su una
 molteplicità di mercati, l’esigenza di ampliare i servizi offerti, integrando a monte e a valle pezzi della supply chain e con essa il
 valore aggiunto prodotto, hanno spinto verso la concentrazione del settore.

 ▪ La concentrazione, testimoniata dalle numerose operazioni di compra-vendita, è stata realizzata non solo per linee endogene
 (aumento progressivo della propria quota di mercato), ma soprattutto per linee esogene, attraverso l’acquisizione di aziende
 funzionali alle strategie di crescita del compratore.

 ▪ Inoltre, la reddittività di alcuni segmenti del settore ha attirato anche l’attenzione del mondo della finanza e del private equity,
 come testimoniato dalle operazioni che hanno coinvolto varie società italiane a partire dagli anni 2000.

 ▪ Proprio dall’osservazione di questi fenomeni, è nata l’esigenza di sviluppare un percorso di ricerca con l’obiettivo di analizzare il
 contesto del mercato e di studiare le principali operazioni di M&A nel settore della logistica negli ultimi anni
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SEZIONI DELLA RICERCA

 1 Inquadramento del contesto di mercato del settore logistico in Italia

 2 Descrizione dei principali criteri di valutazione dell’impresa nelle operazioni di M&A

 3 Analisi delle principali operazioni di M&A nel settore della logistica negli ultimi anni in Italia

 4 Individuazione dei fattori quali-quantitativi di natura economico-finanziaria che influenzano
 la determinazione del prezzo di cessione di un’impresa nel settore della logistica.
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1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: le numeriche

 Il comparto dei trasporti e della logistica (T&L) ha evidenziato nel corso del periodo considerato (2009-2020) una decisa crescita, passando dai 70 Mrd.€
 del 2009, ai circa 83 del 2020 (crescita medio annua dell’1,6%), con una stima per il 2022 prossima ai 90 Mrd.€, con un buon recupero dopo il difficile
 periodo della pandemia.
 L’aumento del fatturato è dovuto, oltre che alla crescita dell’attività in quanto tale, anche dalla progressiva terziarizzazione della «funzione logistica» da
 parte del sistema manifatturiero e distributivo italiano. La terziarizzazione, favorita dallo sviluppo delle ICT, è il processo attraverso il quale le aziende
 affidano a fornitori esterni la gestione operativa di una o più funzioni logistiche (trasporto, stoccaggio allestimento ordini, ecc.), ma anche di altre
 attività prossime a quelle logistiche (imballaggio, personalizzazione dei prodotti, assicurazione merci, sdoganamento e pratiche bancarie, controlli
 qualità, operazioni amministrative, ecc.).
 Nei processi di terziarizzazione, l’azienda orchestratrice (può essere un operatore logistico, o uno spedizioniere nelle relazioni internazionali), ossia
 quella che ha il know how, organizza i processi avvalendosi di soggetti diversi (trasportatori, gestori di magazzini, spedizionieri, terminalista, vettori,
 ecc.). In questo modo l’azienda cliente ha un unico interlocutore, in una logica one-stop-shop.
 Da rilevare come l’aumento del fatturato sia contestuale alla decisa diminuzione del numero assoluto di operatori, evidente sintomo di una maggiore
 efficienza e produttività delle aziende del settore e dell’uscita dal mercato di quelle marginali, soprattutto nel segmento degli operatori logistici e gestori
 di magazzino e degli autotrasportatori organizzati non in società di capitali (in massima parte i cosiddetti «padroncini»).

 Numero di operatori Fatturato (Mio.€)
 Tipologia di operatore 2009 2018 2019 2020 Var % 09/20 2009 2018 2019 2020 Var % 09/20
 Autotrasporto organizzato in soc. di capitali 14.491 13.312 12.479 12.296 -15,1% 22.666 26.301 27.454 26.138 15,3%
 Autotrasporto organizzato in soc. non di capitali (es. consorzi) 89.945 67.669 66.594 65.181 -27,5% 13.616 15.653 14.794 14.636 7,5%
 Corrieri e corrieri espresso 617 734 639 631 2,3% 4.725 6.757 7.791 8.348 76,7%
 Operatori logistici e Gestori di magazzino 6.900 5.290 4.352 4.182 -39,4% 15.481 18.773 19.186 18.833 21,7%
 Spedizionieri 2.429 2.186 2.133 2.049 -15,6% 13.170 15.199 15.566 15.160 15,1%
 Totale 114.382 89.191 86.197 84.339 -26,3% 69.658 82.683 84.791 83.115 19,3%

5 Fonte: Osservatorio Contract Logistics «Gino Marchet», Politecnico di Milano.

1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: fenotipi e numeriche

 Il quadro di riferimento del settore si caratterizza per:

 Mercato internazionale con alto livello d’integrazione: l’idea che un Paese esporti/importi in massima parte prodotti finiti non corrisponde più alla
 realtà del commercio internazionale, all’interno del quale le GVC (Global Value Chain) rappresentano ormai il 70% (fonte OECD). Con GVC s’intende
 l’export/import di materie prime, semilavorati, componenti vari provenienti da diversi Paesi e destinati ad essere assemblati, o parzialmente
 assemblati, in un certo Paese, da cui a loro volta verranno esportati per raggiungere le destinazioni finali. A fianco dei flussi di materiali, scorrono
 quelli relativi ai servizi, come ad esempio quelli assicurativi, bancari, design, software, royalty, ecc., che a loro volta rappresentano circa il 27% del
 valore globale delle GVC.
 Le turbolenze geopolitiche degli ultimi anni (tensioni USA-Cina, guerra in Ucraina), se possono favorire il cosiddetto reshoring, non modificheranno la
 situazione generale. Ciò che si potrebbe verificare è l’accorciamento delle linee di fornitura (c.d. nearshoring).

 Un quadro competitivo frammentato, in particolare a livello nazionale, ma con una forte spinta alla concentrazione. I player globali, per vie interne,
 ma soprattutto attraverso acquisizioni, consolidano le loro quote di mercato e ampliano la gamma dei servizi offerti inglobando competitor locali.

 Un ruolo sempre più pervasivo della componente tecnologica, che non significa solo Internet, ma anche nuovi strumenti quali Internet of Things,
 Intelligenza Artificiale, Big Data, blockchain, ma anche, ad esempio, sistemi di movimentazione a guida autonoma (AGV). La tecnologia comporta
 investimenti importanti, ma anche risorse umane in grado di sfruttarne le potenzialità.

 L’aspetto tecnologico ha una rilevanza decisiva anche nella cosiddetta green logistics, ossia nel processo di transizione verso modalità logistiche più
 eco-compatibili. Il tema della tecnologia si articola su vari livelli, dalla tipologia di motori e quindi di carburanti utilizzati (combustibili fossili vs
 carburanti alternativi), alle modalità di trasporto (tutto-strada vs intermodale), alla qualità dei magazzini, all’organizzazione stessa delle supply chain.

 La crescita esponenziale delle vendite on-line (e-commerce), tipicamente nel B2C, ma che ormai si affaccia in modo prepotente anche nel B2B. La
 crescita dell’e-commerce sta cambiando le regole del gioco, non solo a livello di scelte distributive, ma anche di assetti di mercato. Le aziende leader
 del settore, in primis Amazon, sono concorrenti diretti, non solo di quelle della distribuzione, negozi tradizionali, piuttosto che GDO, ma anche delle
 aziende del settore logistico. E’ la cosiddetta economia delle piattaforme, nella quale, una volta creata l’infrastruttura informatica e l’organizzazione
 logistica per la manipolazione fisica della merce, essa può essere messa a disposizioni di aziende terze. Sono ormai centinaia, ad esempio, le PMI
 manifatturiere italiane che vendono attraverso i servizi di Amazon.
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1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: fenotipi e numeriche

 Le modifiche del quadro di riferimento e il conseguente mutare dei bisogni della domanda, hanno cambiato nel tempo l’offerta logistica e la struttura stessa del
 mercato in termini di tipologie di imprese presenti, relazioni con i fornitori e con i caricatori.

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1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: fenotipi e numeriche

 Sul piano localizzativo e delle dimensioni d’impresa, il comparto dei T&L non si differenzia, da gran parte dei settori dell’industria, ai quali offre i propri servizi. Ne
 consegue:

 una significativa concentrazione delle attività logistiche in
 senso stretto (operatori logistici, spedizionieri, gestori di
 magazzini) nelle regioni del Nord Italia, con una presenza
 particolare in Lombardia, dove sono localizzati gran parte degli
 head quarter delle maggiori aziende nazionali e internazionali.

 una dimensione d’impresa medio-piccola, che rispecchia la
 struttura della manifattura nazionale, che ha nelle PMI
 l’ossatura portante. Si potrebbe osservare, come fino ad ora, la
 piccola impresa abbia preferito dialogare con altre piccole
 imprese fornitrici di servizi.

 La situazione si è modificata rapidamente in questi ultimi anni
 sulla spinta dei processi d’integrazione produttiva e distributiva
 dei mercati, di concentrazione del comparto dei T&L e della
 rapida crescita di nuovi canali di vendita quale l’e-commerce.

 Tendenze di fondo, che difficilmente verranno messe in
 Fonte: elaborazioni su dati AIDA
 discussione dalle attuali tensioni politiche ed economiche
 internazionali e dal già citato fenomeno «dell’accorciamento»

8 geografico delle catene produttive e di fornitura.

1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: fenotipi e numeriche

 L’Osservatorio OSIL ha creato una mappa interattiva degli immobili logistici
 presenti sul territorio italiano, in cui sono state mappate le caratteristiche di più di
 3500 magazzini, per una superficie coperta di circa 40 mln mq .

 La localizzazione dei magazzini in c/terzi è speculare a quella delle aziende che
 svolgono attività logistiche, con una forte concentrazione nelle regioni del Nord
 Italia, in particolare nell’area intorno a Milano e lungo l’asse della A4 (Torino-
 Venezia, passando per Milano, Brescia, Verona, Padova) e Nord-Sud, in direzione
 di Piacenza e la Via Emilia.

 I centri distributivi (Ce.Di.) della Grande Distribuzione tendono ad essere
 localizzati nelle immediate vicinanze delle aree di consumo (tipicamente le città),
 o in posizione baricentrica rispetto ad esse, in quanto nodi di partenza dei flussi di
 rifornimento dei punti di vendita delle diverse insegne commerciali.

 Nel resto del Paese le aree di addensamento sono rappresentate dai principali poli
 urbani (es. Firenze e Roma), che in alcuni casi sono anche sedi portuali, come nel
 caso di Napoli, Ancona, Bari, Catania e Palermo.
 Logistics Center
 Last Mile/Transit Point
9 https://www.worldcapital.it/atlante-della-logistica/ Centro di Distribuzione

1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: i fenotipi

 Il comparto T&L comprende un insieme di settori, diversi per tipologia di servizi erogati, individuabili attraverso i codici Ateco 2007, che ne descrivono l’attività.
 La seguente analisi non prende in considerazione gli operatori del cluster marittimo, quali gli agenti/raccomandatari marittimi, gestori dei terminal portuali,
 compagnie di navigazione, ecc.

 I codici Ateco sono stati creati a fini statistici per uniformare la classificazione delle unità di produzione di beni e servizi. Per quanto riguarda il comparto in
 analisi si possono distinguere le seguenti categorie di operatori:

 Autotrasportatori (Ateco 49.41): operatori del trasporto su strada in conto di terzi, con veicoli di proprietà, che effettuano in prevalenza il servizio di
 vezione, sia a carico completo, sia groupage.

 Corrieri e corrieri espresso (Ateco 53.20): fornitori servizi di trasporto rapido in conto di terzi, nazionale e internazionale, in genere specializzati nel
 groupage. Al loro interno si collocano i corrieri espresso specializzati nelle consegne nazionali/internazionali di buste, plichi e piccoli pacchi, con tempi
 molto rapidi di consegna

 Operatori logistici (Ateco 52.29.22) e Gestori di magazzini (Ateco 52.10): i primi sono fornitori di servizi logistici, ai quali i clienti affidano in tutto o in
 parte la catena logistica. Svolgono attività di stoccaggio merci, allestimento ordini (picking), gestione dell’ordine ed eventuali attività accessorie (assistenza
 clienti, gestione resi, reverse logistics, ecc.). I secondi sono specializzati nella fornitura di servizi di magazzinaggio e deposito merci in conto di terzi, in
 strutture quali magazzini generali, frigoriferi, silos, depositi doganali, ecc.

 Spedizionieri (Ateco 52.29.10): svolgono un’attività consistente nel «concludere in nome proprio e per conto del mandante o, se dotato di poteri di
 rappresentanza, in nome e per conto del mandante, uno o più contratti di trasporto con uno o più vettori e di compiere le operazioni accessorie» (Art. 1737
 C.C.). Allo spedizioniere puro si aggiunge lo spedizioniere-vettore, che si assume anche la responsabilità del trasporto a destino, con mezzi propri o di terzi
 (i cosiddetti MTO, Multi Transport Operator).
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1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: i servizi offerti

 Le attività tipicamente affidate a terzi da parte delle aziende clienti
 rientrano in tre tipologie di business:

 • Trasporto su gomma, autotrasportatori, corrieri e corrieri espresso;

 • Spedizioni internazionali, articolati nelle varie modalità di
 trasporto, con le annesse fasi doganali se necessarie;
 Trasporti
 • Logistica di magazzino o contract logistics. su gomma

 Per ogni singola tipologia di operatore (fenotipo) è possibile individuare
 un set di servizi che lo caratterizza e distingue rispetto agli altri.

 Spedizioni
 internazionali
 Così, ad esempio, gli operatori logistici offrono tipicamente servizi di
 magazzinaggio, movimentazione, handling, cui possono aggiungere
 quelli cosiddetti a valore aggiunto, quali kitting, co-packing, gestione
 delle scorte, gestione ordini, ecc., mentre gli spedizionieri concentrano
 la loro attività soprattutto nell’organizzazione dei trasporti secondo le Logistica di
 diverse modalità. magazzino

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1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: gli altri fenotipi
 Agli operatori indicati in precedenza si aggiungono i gestori delle infrastrutture/nodi intermodali e i fornitori di altri servizi destinati al trasporto delle merci quali:

 Gestori di interporti/terminal ferroviari (Ateco 52.21.40/52.21.10): gestiscono grandi aree attrezzate comprensive di magazzini, terminal ferroviari e
 servizi ad essi connessi, destinati allo stoccaggio, movimentazione e distribuzione delle merci, anche unitizzate (casse mobili, container, semi-rimorchi), via
 strada e ferrovia.

 Operatori ferroviari del trasporto combinato (Ateco 52.24.30): organizzano il trasporto combinato strada/ferrovia, vendendo a terzi «spazi treno» su
 tratte predefinite e ad orari stabiliti, acquistando il servizio di trazione da un’impresa ferroviaria (es. Trenitalia, SBB, DB, SNCF, ÖBB, ecc.), che a sua volta
 acquista le «tracce treno» dal gestore dell’infrastruttura (es. RFI), avvalendosi di un proprio parco carri, o noleggiandolo da imprese specializzate. In sintesi
 «acquistano capacità di trazione e vendono capacità di trasporto».

 Operatori del cluster marittimo-portuale: come i gestori dei terminal portuali, che svolgono la loro attività sulla base di una concessione pluriennale
 rilasciata dall’Autorità di Sistema Portuale (AdSP) competente, o gli agenti marittimi, ossia i «rappresentanti» della nave, per conto di una compagnia, di
 cui curano svariati interessi: assistenza al comandante nell’espletamento delle fasi burocratiche, acquisizione noli, ricevimento/consegna merci, ecc.

 Consolidatori marittimi (NVOCC – Non Vessel Operating Common Carrier): possono essere definiti come vettori marittimi che non possiedono navi, ma
 acquistano capacità di carico su navi gestiste da terzi (compagnie di navigazione), assumendosene in parte il rischio d’impresa. Si collocano in posizione
 intermedia fra lo spedizioniere e la compagnia di navigazione: non sono spedizionieri-vettori, in quanto ricevono le merci dagli altri spedizionieri ai quali
 offrono un servizio di trasporto a collettame (groupage), e non sono compagnie di navigazione, in quanto non dispongono di proprie navi. L’NVOCC sono
 però vettori marittimi nei confronti dello spedizioniere, al quale rilasciano un documento di trasporto (polizza di carico), e sono di pari tempo caricatori nei
 confronti delle compagnie di navigazione.
 General handling agent: si occupano della raccolta, del consolidamento e del controllo delle merci in base a procedure di sicurezza standard, della
 preparazione della documentazione necessaria, anche doganale, della preparazione dei pallet aerei e del loro inoltro verso gli aeroporti d’imbarco,
 piuttosto che del loro ritiro, deconsolidamento e consegna della merce agli spedizionieri. In tale veste l’handling agent è il rappresentante della compagnia
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 aerea, dalla quale viene pagato per i servizi forniti.

1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: le relazioni
 Ogni azienda che compone il «sistema» dei trasporti e della
 logistica svolge una particolare funzione all’interno della supply
 chain in cui opera, coordinandosi con quelle a monte e/o a valle.
 Questo articolato insieme di relazioni può essere schematizzato in
 una mappa semantica che ne graficizza i rapporti.
 Il settore nel suo insieme (comprensivo dei gestori delle
 infrastrutture/nodi intermodali e dei fornitori di altri servizi
 destinati al trasporto delle merci) è composto da quasi 90.000
 aziende, cui si aggiungono, per formare l’ecosistema della logistica,
 quelle dell’indotto, ossia le aziende che offrono prodotti/servizi
 collegati alle attività logistiche, quali: dispositivi e strumenti
 informatici, software specialistici, sistemi di movimentazione,
 carrelli, veicoli industriali, cooperative di produzione e lavoro, ecc.
 Delle 90.000 aziende presenti, circa 81.000 (90,7%) operano nel
 settore del trasporto merci su strada.
 L’importanza dell’autotrasporto merci in Italia è ben documentato,
 anche dal suo peso percentuale (88,1%) sul totale delle merci
 trasportate a livello nazionale nel 2019 (ultimo dato disponibile,
 fonte Eurostat).
 Questa preponderanza del tutto-strada nei traffici nazionali è
 motivata da vari fattori, quali: 1) la stessa struttura localizzativa
 dell’industria italiana, concentrata nel nord della Penisola, entro
 distanze limitate che poco si prestano al trasporto ferroviario, 2) il
13 tradizionale sbilanciamento dei flussi sull’asse Nord-Sud, che non
 garantisce la gestione ottimale del treno.

1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: fenotipi e numeriche
 Dal punto di vista dell’operatore del settore dei trasporti e della logistica ciò ha
 significato lo sviluppo di capacità di governo di processi complessi, attivando relazioni
 collaborative con i fornitori di singole attività (es. trasporto su strada), o servizi (es.
 doganalisti). Il fornitore di servizi logistici infatti analizza i bisogni del mercato e la loro
 evoluzione, propone un’offerta che incontra tali bisogni, costruisce un modello
 organizzativo adeguato, mixando correttamente i servizi prodotti internamente con
 quelli acquisiti sul mercato (politiche di make or buy).

 Ci troviamo, in estrema sintesi, di fronte a due tipologie d’impresa, con due modelli di
 business distinti:

 focalizzazione in un servizio, magari con leadership di costo. La focalizzazione può
 riguardare il servizio offerto, ma anche il segmento di mercato/tipologia di clienti cui lo
 si offre. Situazione tipica delle PMI italiane del settore. All’interno di questo gruppo un
 operatore può essere focalizzato in un dato servizio (es. magazzini frigoriferi), ma essere
 anche in grado di personalizzare il servizio rispondendo alle esigenze del cliente (es.
 preparazione ordini e consegna a destino).

 diversificazione per servizi offerti/clienti serviti. Strategia appannaggio dei grandi player
 internazionali, sia di quelli che vengono dal settore (tradizionali), sia dei nuovi entranti,
 o di operatori che fornivano servizi interni alla catena trasportistica (es. compagnie di
 navigazione) e che diversificano la propria offerta attraverso l’acquisizione di imprese
 che operano a valle (integrazione verticale).

 Un esempio è CMA CGM che ha acquisito prima CEVA, poi Ingram Micro CLS e Gefco,
 diventando così uno dei maggiori operatori logistici internazionali, o Maersk con
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 l’acquisizione di LF Logistics, uno dei maggiori operatori logistici in Asia.

1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: gli orchestratori

 Le aziende leader del comparto provengono dalle tradizionali aree di business dei servizi Il comparto dei trasporti e della logistica ha visto affacciarsi al suo interno nuove realtà
 postali, degli operatori logistici in senso stretto e delle spedizioni aziendali provenienti da altri settori, piuttosto che start up frutto di business idea innovative
 basate sull’applicazione delle nuove tecnologie informatiche.
 Un ruolo importante nella costruzione degli attuali assetti di mercato è stato svolto
 Nel primo caso, l’esempio principale è quello di Amazon, azienda nata come piattaforma
 storicamente dai servizi postali, che in funzione di «campioni nazionali», hanno prima
 informatica per la vendita di libri e sviluppatasi nel tempo come operatore globale, che oltre
 ampliato l’offerta verso i servizi courrier e poi verso quelli logistici, attraverso mirate alle vendite on-line, offre servizi di cloud computing, di logistica, gestione spedizioni, gestione
 strategie di acquisizione. resi e trasporto per aziende terze. Nel 2020 più di 18.000 PMI italiane hanno venduto e
 distribuito i propri prodotti attraverso la piattaforma Amazon, di questi circa la metà
 Esempi sono DHL, acquisita nel 1998 da Deutsche Post, o TNT acquisita nel 1996 dalle poste
 all’estero.
 olandesi. Dopo varie operazioni societarie la divisione TNT Logistics è diventata CEVA
 Logistics, oggi del gruppo CMA CGM. La crescita pervasiva delle tecnologie ICT nell’ambito del settore trasporti e logistica, favorita
 dalla complessità dello stesso, in termini di numerosità delle transazioni, pianificazione,
 Percorso simile per Schenker acquisita in questo caso, nel 2002, dalle ferrovie tedesche controllo, ha attirato l’attenzione degli sviluppatori di soluzioni tecnologiche, quali:
 (Deutsche Bahn). piattaforme per l’incrocio di domanda e offerta di servizi logistici e di trasporto, tecnologie di
 acquisizione e analisi dati, software e hardware specialistici, sistemi di gestione ordine, ecc.
 Come già accennato in precedenza, le compagnie di navigazione, approfittando della
 favorevole congiuntura di mercato (alti noli) e delle conseguenti risorse finanziarie generate,
 sono entrate con decisione nei settori a valle, acquisendo aziende terminaliste, di logistica, di
 trasporto stradale e intermodale, offrendo in tal modo un set di servizi che si estende lungo
 tutta la catena del valore dei trasporti e della logistica.
 Negli ultimi anni, anche nel comparto T&L, hanno incominciato ad operare i fondi
 d’investimento, in particolare quelli di private equity (PE), attirati dalle ottime performance
 reddituali soprattutto in alcuni settori (es. gestione terminal container).
 Proprio per la natura dei fondi di PE (focalizzati sulle società non quotate), l’azienda target è
 spesso una PMI, che necessita di capitale “fresco” per sostenere la crescita, ma che per i più
15 diversi motivi ha difficoltà ad accedere al credito bancario.

1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: gli operatori logistici

 Il settore degli operatori logistici in senso stretto (movimentazione, deposito, ecc.) è caratterizzato da: Fatt. 2020
 Azienda
 Concorrenza attuale Elevata: competizione accesa tra i vari operatori (4.352), sottoposti a forti (Mio.€)
 pressioni da parte dei Commitenti, soprattutto dal lato dei prezzi del 1 Arcese Trasporti 630,3
 servizio. La possibilità di stipulare contratti pluriennali favorisce però la
 2 Fercam Spa 601,0
 fidelizzazione del Cliente.
 3 Kuehne & Nagel 561,8
 Potere negoziale dei Elevato: il fornitore di servizi logistici può essere sostituito facilmente con 4 Bcube 527,6
 clienti un concorrente. Inoltre l’azienda Cliente può sempre decidere di 5 Geodis 400,5
 riportare all’interno la funzione logistica, prima esternalizzata. Il prezzo 6 DHL Supply Chain 364,5
 rimane una leva competitiva fondamentale. La crescente complessità degli
 7 Gruber 341,9
 strumenti di governo (nuove tecnologie informatiche, IT, ecc.) può essere
 fattore di selezione dell'offerta, riducendo il peso del fattore prezzo come 8 Number 1 Logistics 306,4
 leva competitiva. 9 XPO Logistics 293,0
 10 Ceva Logistics Italia 276,5
 Minaccia di nuovi Medio-alta: soprattutto da società estere che entrano nel mercato
 entranti italiano, o che, provenienti da altri settori, tipicamente dell'informatica,
 offrono particolari soluzioni tecnologicamente avanzate.

 Minaccia di prodotti Media: l'alternativa per i Committenti è riportare la funzione logistica
 sostitutivi all'interno dell'impresa, qualora valutino tale scelta più efficiente ed
 efficacie dal lato dei costi e dei risultati tecnici ottenibili.

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1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: gli spedizionieri

 Il settore degli spedizionieri (2.113) è caratterizzato da: Fatt. 2020
 Azienda
 Concorrenza attuale Elevata: competizione accesa tra i vari operatori (2.113). Processi di (Mio.€)
 concentrazione e peso crescente delle grandi aziende, sia 1 Savino del Bene 1.590,7
 internazionali, sia nazionali (il 75% del fatturato realizzato dal 14% circa
 2 DHL Global Forwarding 867,4
 delle imprese) . Poche però le aziende italiane con una dimensione
 tale da poter competere sui mercati internazionali, svolgendo spesso
 3 Schenker Italiana 717,8
 attività di sub-fornitura per i gruppi esteri. Particolarmente minacciata 4 DSV 634,6
 la classica "Casa di spedizioni" italiana. 5 JAS 467,3
 6 Rhenus Logistics 354,4
 Potere negoziale dei Medio-alto: data la forte concorrenza interna al settore. I singoli
 7 Nippon Express Italia 282,0
 clienti spedizionieri si muovono con l'obiettivo di fidelizzare i clienti,
 legandoli a sé in virtù di un ottimale rapporto qualità/prezzo dei servizi 8 Italsempione 201,6
 offerti 9 Albini & Pitigliani 169,0
 10 Raben Sittam 89,7
 Minaccia di nuovi Medio-alta: rappresentata da aziende del comparto dei trasporti e
 entranti della logistica che ampliano la propria gamma di offerta con le attività
 di spedizioni. Esempio le compagnie di navigazione.

 Minaccia di prodotti Medio-bassa: proviene soprattutto da aziende informatiche, che
 sostitutivi sviluppano piattaforme d'incontro di domanda-offerta (es.
 relativamente ai noli marittimi), con l'obiettivo di disintermediare i
 processi. Le numerose proposte lanciate sul mercato, in particolare su
 quello statunitense, non hanno al momento trovato significativi
 riscontri, proprio a causa della complessità delle funzioni svolte dallo
 spedizioniere, non facilmente sostituibili e difficilmente riducibili a
 sequenze di algoritmi.

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1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: gli spedizionieri

 Gli spedizionieri organizzano la catena trasportistica, soprattutto nel caso del commercio internazionale, relazionandosi con i vettori (stradali, aerei, marittimi, ferroviari) e
 occupandosi, spesso direttamente, della fase doganale, oltre ad offrire servizi di brokeraggio assicurativo e di tracking&tracing.

 A livello aziendale, modalità di trasporto diverse configurano differenti attività e mercati, con proprie aree di specializzazione:

 Spedizione via gomma: in funzione della dimensione della partita da trasportare, può organizzare un servizio a carico completo (dal mittente al destinatario)
 contattando una società di autotrasporto e affidandogli il carico; oppure un servizio groupage, in cui raccoglie più partite di diversi mittenti presso una piattaforma di
 consolidamento propria o di terzi e da qui organizza delle “linee” di autotrasporto internazionale verso le filiali proprie o di corrispondenti esteri, che si occuperanno di
 smistare le partite di merce e effettuare le consegne ai destinatari finali.

 Spedizione via nave: in funzione della dimensione della partita da trasportare, può essere organizzato un servizio a carico completo (FCL, Full Container Load),
 affidando ad una società di autotrasporto la trazione del container dal magazzino del mittente (o del suo operatore logistico) sino al porto di imbarco, oppure raccogliere
 le partite di più clienti, consolidando il carico presso una piattaforma propria o di terzi (LCL, Less than Container Load). Lo spedizioniere si occuperà inoltre di prenotare
 per tempo lo spazio nave presso un agente marittimo, assolvendo tutte le pratiche necessarie (es. quelle doganali).

 Spedizione via aereo: in possesso delle dovute certificazioni IATA ed ENAC per l’emissione dei documenti di trasporto necessari (AWB, Air Way Bill), lo spedizioniere può
 direttamente allestire il carico di uno o più mittenti su un pallet aereo o ULD (Unit Load Device) e inviarlo all’aeroporto di partenza. E’ possibile, in alternativa, delegare
 le attività, comprese quelle doganali e dei controlli di sicurezza, ad un handling agent che opera per conto del vettore aereo, il quale consolida le partite di più mittenti e
 provvede al loro trasferimento verso l’aeroporto di partenza mediante società di autotrasporto.

 Spedizione via combinato: similmente a quanto accade nelle spedizioni via gomma, può essere organizzato, a seconda delle situazioni, un servizio a carico completo,
 piuttosto che a groupage, avvalendosi per il trasporto di semi-rimorchi o casse mobili proprie, affidate ad un operatore del combinato per la tratta ferroviaria, mentre le
 terminalizzazioni finali (da piattaforma di consolidamento a terminal ferroviario e viceversa) vengono gestite direttamente dagli spedizionieri, che si avvalgono di
18 società di autotrasportato e più raramente di mezzi propri.

1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: gli autotrasportatori

 Il settore degli autotrasportatori organizzati in società di capitali (12.479) è caratterizzato da: Fatt. 2020
 Azienda
 (Mio.€)
 Concorrenza attuale Molto elevata: settore caratterizzato tradizionalmente da una
 grande numerosità delle imprese. Nel corso degli ultimi anni ha 1 Transmec Group 388,5
 subito però un drastico ridimensionamento, con l'uscita dal mercato 2 Italtrans 334,0
 di centinaia di aziende marginali, in particolare delle micro-imprese 3 Codognotto Italia 313,7
 monoveicolari (i c.d. "padroncini") 4 Torello Trasporti 196,9
 5 Susa 149,6
 Potere negoziale dei Molto elevato: il grande numero di imprese presenti e la forte
 6 Auta Marocchi 148,4
 clienti competizione sul prezzo, enfatizza il potere dei clienti, facendo
 considerare da molti il servizio di trasporto su strada una sorta di 7 Pezzoli Petroli 138,8
 commodity , attivabile a richiesta. La situazione è in evoluzione a 8 Transcoop Cooperativa 124,4
 causa della riduzione dell'offerta. 9 Spinelli Group 115,3
 10 Marcevaggi Logistic 104,8
 Minaccia di nuovi Molto bassa: la numerosità delle aziende presenti, l'elevata
 entranti concorrenza anche internazionale, le difficoltà di reperimento degli
 autisti, gli investimenti in nuovi mezzi eco-sostenibili sono tutti
 fattori che scosigliano l'ingresso nel settore di nuove attori.

 Minaccia di prodotti Bassa: la spinta verso la decarbonizzazione sollecita una maggiore
 sostitutivi attenzione verso lo shift modale, in particolare verso il combinato
 strada-ferro. L'intermodalità rimane però un sistema complesso,
 non sempre praticabile, dipendendo dalla presenza
 dell'infrastruttura ferroviaria e dei relativi terminal. il trasporto su
 gomma rimane petrtanto la modalità principe nel settore delle
 merci in virtù della sua eccezionale flessibilità e prontezza di
 risposta alle sollecitazioni della domanda. Non a caso, in Italia, più
 dell'80% dei trasporti avviene su strada.
19

1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: gli autotrasportatori

 I trasporti su strada stanno vivendo un periodo di profonde trasformazioni a causa di un insieme di fattori quali:

 la crescita della domanda, soprattutto nel caso dei trasporti internazionali, non pienamente soddisfatta dall’offerta a
 causa dell’ormai drammatica mancanza di autisti. La causa è da ricercare nella bassa appetibilità/immagine della
 professione presso i giovani, nei sacrifici che richiede, negli alti costi da sopportare per accedere alle abilitazioni (es.
 per patente CE);

 la concorrenza degli operatori esteri, soprattutto di quelli provenienti dai paesi dell’Est Europa;

 la transizione green che imporrà forti investimenti su mezzi che utilizzino motori eco-compatibili (es. elettrici, CNG,
 LNG, idrogeno, ecc.), oltre alla possibile riorganizzazione delle catene trasportistiche con un maggiore impiego
 dell’intermodalità strada-ferro, quanto meno sulle medio-lunghe distanze. L’evoluzione verso mezzi con motori
 ambientalmente più sostenibili coinvolge anche la modalità navale e in prospettiva quella aerea.

20

1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: i corrieri espresso

 Il settore dei corrieri espresso (639) è caratterizzato da: Fatt. 2020
 Azienda
 Concorrenza attuale Elevata: tra un numero limitato di operatori internazionali con (Mio.€)
 elevate capacità competitive e finanziarie e in grado di offrire un 1 BRT 1.556,2
 network esteso a livello mondiale. Gli operatori italiani realizzano 2 TNT Global Express 1.048,1
 collaborazioni con partners europei, o vengono da questi acquisiti 3 SDA Express Courrier 992,4
 (es. BRT dal gruppo francese Le Post). 4 DHL Express 987,6
 5 UPS Italia 770,8
 Potere negoziale dei Medio alto: il numero limitato di competitor non riduce la pressione 6 GLS Italy 599,4
 clienti competitiva tra gli attori presenti. L'offerta di servizi aggiuntivi, il
 7 Nexive 65,3
 rispetto dei termini di consegna, la cortesia degli operatori sono leve
 operative su cui lavorano le aziende per qualificare la propria offerta
 e fidelizzare i clienti.

 Minaccia di nuovi Bassa: soprattutto in ambito internazionale la complessità
 entranti organizzativa crea barriere all'entrata difficilmente superabili.

 Minaccia di prodotti Medio-bassa: se la diffusione dei mezzi informatici può aver ridotto
 sostitutivi la domanda di trasporto di lettere e documenti, oggi spediti via mail,
 la rapida diffusione dell'e-commmerce rappresenta un nuovo vasto
 mercato in rapida crescita.

21

1. Il contesto di mercato del settore logistico in Italia: servizi per fenotipo

 Come visto in precedenza, ogni tipologia di Aziende
 fenotipo si caratterizza per un insieme di Fenotipo Op. logistico Spedizioniere Autotrasportatore Express Courier

 corriere e corriere expresso
 servizi distintivi, che lo differenzia dagli altri.

 operatore logistico

 autotrasportatore

 AUTA MAROCCHI
 Servizi offerti

 ITALSEMPIONE
 spedizioniere
 Le dinamiche concorrenziali del comparto

 NUMBER 1

 DHL Group
 FERCAM

 SPINELLI
 GRUBER
 spingono però le imprese ad ampliare la

 Bcube

 UPS
 DSV

 BRT

 GLS
 JAS
 gamma, integrando l’offerta core con servizi
 Consegne last mile x v v v v v v
 complementari, portando a significative aree
 Trasporto expresso (parcel) x v v v v
 di sovrapposizione.
 Trasporti Trasporto terrestre a collettame/groupage (LTL) x x x v v v v v v v v v v
 su gomma
 Trasporto terrestre a carico completo (FTL) x v v v v v v v
 Ne consegue ad esempio, che gli spedizionieri Trasporto eccezionale x x v
 si confrontino con i fornitori di trasporto, ma
 Organizzazione trasporto via terra x x v v v v v
 possono offrire direttamente, o affidare a
 Organizzazione trasporto via ferrovia x v v v v v
 terzi attività del settore logistico (es.
 Organizzazione trasporto via mare x v v v v v v
 magazzinaggio, stoccaggio merce in import, Spedizioni
 internazionali Organizzazione trasporto via aerea x v v v v v v
 consegna a destino, ecc.).
 Operazioni doganali/fiscali x v v v v v

 Track & Trace x x x x v v v v v v v v v
 D’altra parte gli operatori del trasporto, in
 Magazzinaggio / Deposito x v v v v v v v v
 particolare quelli via mare (shipping line)
 Logistica di Movimentazione/Handling x v v v v v v v
 tendono a «scendere a terra» e ad offrire
 magazzino Imballaggi e packaging x v v v v v
 servizi di logistica, spedizioni e di trasporto
 Kitting e assemblaggi (VAS) x v v v v v
 terrestre stradale e ferroviario.
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SEZIONI DELLA RICERCA

 1 Inquadramento del contesto di mercato del settore logistico in Italia

 2 Descrizione dei principali criteri di valutazione dell’impresa nelle operazioni di M&A

 3 Analisi delle principali operazioni di M&A nel settore della logistica negli ultimi anni in Italia

 4 Individuazione dei fattori quali-quantitativi di natura economico-finanziaria che influenzano
 la determinazione del prezzo di cessione di un’impresa nel settore della logistica.
23

2. Introduzione alla valutazione d’azienda

 Con valutazione d’azienda s’intende il processo, che attraverso diverse ed appropriate metodiche, conduce alla stima del valore dell’impresa. Ricordiamo che il
 valore dell’azienda, frutto di tecniche codificate, non coincide con l’eventuale prezzo di cessione, che dipende, come vedremo, anche da fattori diversi,
 intrinsechi ad una qualsiasi trattativa negoziale (es. diverso potere delle parti).

 I primi step, nel processo di valutazione delle imprese, sono rappresentati dalla determinazione:

 dell’enterprise value (EV): il valore complessivo dell’azienda, ossia il valore corrente del capitale operativo aziendale, che viene determinato a
 prescindere dalle sue fonti di finanziamento;

 dell’equity value (EQ): valore del capitale economico dell’azienda, ossia il valore di mercato attribuibile al patrimonio netto aziendale, calcolato
 come somma algebrica dell’enterprise value e della posizione finanziaria netta (PFN: differenza tra il totale dei debiti finanziari e le attività liquide).

 Ci sono diverse tecniche applicabili per la valutazione d’azienda il cui risultato porta, a seconda dei casi, alla determinazione diretta o indiretta dell’equity value.

24

2. Introduzione alla valutazione d’azienda

 Enterprise value, equity value e PFN

 Nella figura, si evidenzia il rapporto tra
 enterprise value, equity value e posizione
 finanziaria netta.

 L’enterprise value costituisce la somma
 degli asset a disposizione dell’impresa per
 lo svolgimento del proprio business, siano
 essi di breve periodo (capitale circolante
 netto operativo) o di medio-lungo periodo
 (attivo fisso netto).

 L’opportunità di poter avere in portafoglio
 tali asset è garantita dalle fonti di
 finanziamento attivate dall’impresa
 stessa, ovvero il debito finanziario
 (posizione finanziaria netta) e capitale di
25 rischio (equity value).

2. Introduzione alla valutazione d’azienda

 Alcuni metodi forniscono direttamente l’equity value, mentre altri hanno come risultato l’enterprise value:

 ENTERPRISE POSIZIONE EQUITY
 FINANZIARIA
 VALUE (EV) NETTA VALUE (EQ)

 • Unlevered discounted cash flow (UDCF) • Metodo patrimoniale
 • Metodo reddituale
 • Metodo dei multipli da transazioni comparabili: • Metodo misto
 EV/Ebitda, EV/Ebit, EV/fatturato • Levered discounted cash flow (LDCF)
 • Metodo dei multipli di Borsa: price/earnings,
 price/book value

26

2. Tecniche per valutare un’azienda

 Due metodi di approccio

 APPROCCIO ANALITICO APPROCCIO DI MERCATO

 Criteri del costo: Criteri di mercato:
 • Metodo patrimoniale ▪ Metodo dei multipli di borsa

 • Criteri economico-finanziari
 ▪ Metodo delle transazioni comparabili
 • Metodi finanziari (DCF) (multipli da transazioni passate)
 • Metodi reddituali
 • Criteri misti
 • Metodo misto

27

2. Approccio analitico: il metodo finanziario

 Nei metodi finanziari il valore dell’azienda è basato sulla capacità di produrre flussi di cassa positivi per azionisti e finanziatori o per i soli azionisti.

 In particolare, l’equity value è determinato attraverso l’attualizzazione dei flussi di cassa futuri generati in un periodo di tempo limitato o illimitato.

 I metodi finanziari sono spesso applicati quando sono disponibili business plan di medio-lungo termine e il più accolto dalla dottrina e utilizzato nella
 prassi è il Discounted Cash Flow Method.
 • W: valore dell’azienda
 • CFt : flussi di cassa attesi nei periodi da 1 a n
 • i: tasso di attualizzazione (per UDCF è WACC, per LDCF è Ke)
 • g: tasso di crescita del cash flow in perpetuo
 
 • n: numero di periodi considerati
 =෍ + + 
 (1 + ) (1 + ) • VR: valore residuo dell’azienda
 =1
 • SA: surplus assets
 • FCF(n+1) : livello normale del free cash flow dal primo anno
 successivo al periodo di proiezione esplicita
 ( +1) • WACC: Weighted Average Cost of Capital (Costo medio
 =
 − ponderato del capitale)
 • Ke: Costo del capitale proprio o di rischio
 • UDCF: Unlevered Discounted Cash Flow
28 • LDCF: Levered Discounted Cash Flow

2. Approccio analitico: le due configurazioni dei flussi di cassa per il DCF

 Flussi di cassa per gli investitori/finanziatori
 (Cash Flows to Firm)

 Il free cash flow to firm è il cash flow prodotto dalla
 Risultato operativo (EBIT)
 gestione operativa aziendale e disponibile per la
 (+) Ammortamenti
 remunerazione, sia degli azionisti, sia dei finanziatori di
 (+) Saldo accantonamenti/utilizzo fondi (TFR, altri fondi..)
 debito (flusso unlevered).
 (-) Imposte di competenza
 In particolare, è il flusso di cassa disponibile in azienda = Primo flusso monetario della gestione corrente

 dopo il sostenimento dei costi operativi, degli investimenti (+/-) Variazioni di Capitale Circolante Netto Operativo

 in immobilizzazioni, degli assorbimenti/generazioni di cassa = Secondo flusso monetario della gestione corrente

 da capitale circolante, nonché dei flussi monetari legati alla (+/-) Investimenti netti in attività immobilizzate (CAPEX)

 gestione straordinaria. = Flusso monetario dalla gestione operativa
 (+/-) Saldo gestione straordinaria
 Per il calcolo dell’Unlevered DCF, il FCFF (Free Cash Flow to = Free Cash Flow to Firm (FCFF)
 Firm) determinato per ciascun anno di proiezione esplicita
 deve essere attualizzato usando come tasso (i) il costo
 medio ponderato del capitale (WACC).

29

2. Approccio analitico: le due configurazioni dei flussi di cassa per il DCF

 Flussi di cassa per gli azionisti
 (Cash Flows to Equity)

 Il free cash flow to equity è calcolato sommando al free Risultato operativo (EBIT)
 (+) Ammortamenti
 cash flow to firm i flussi di cassa connessi alla gestione
 (+) Saldo accantonamenti/utilizzo fondi (TFR, altri fondi..)
 finanziaria, ossia i flussi monetari derivanti
 (-) Imposte di competenza
 dall’accensione e/o dal rimborso dei debiti di natura
 = Primo flusso monetario della gestione corrente
 finanziaria e dai relativi oneri.
 (+/-) Variazioni di Capitale Circolante Netto Operativo
 = Secondo flusso monetario della gestione corrente
 È il flusso disponibile per la remunerazione degli
 (+/-) Investimenti netti in attività immobilizzate (CAPEX)
 azionisti (flusso levered).
 = Flusso monetario dalla gestione operativa

 Il tasso (i) utilizzato per l’attualizzazione dei sopra (+/-) Saldo gestione straordinaria
 = Free Cash Flow to Firm (FCFF)
 citati flussi è il costo dell’equity (Ke).
 (+/-) Saldo gestione finanziaria
 = Free Cash Flow to Equity (FCFE)

30

2. Approccio analitico: le due configurazioni dei flussi di cassa per il DCF

 La relazione tra Cash flow to firm e Cash flow to equity

 Cash Flow Unlevered discounted Enterprise
 To Firm cash flow value
 FCFFt
 t =1 (1 + WACC )t + VR + SA
 n
 DCF =
 Enterprise value
 +/- PFN
 =
 Cash Flow Levered discounted cash
 flow Equity value
 To Equity
 FCFEt
 t =1 (1 + Ke)t + VR + SA
 n
 DCF =
 Equity value

31

2. Il metodo finanziario: punti di forza e punti di debolezza

 Come descritto il metodo DCF si fonda sull’attualizzazione dei flussi di cassa futuri che l’azienda si ritiene possa
 generare.

 Punti di forza: riflette i benefici per gli investitori meglio di altri metodi, tenendo conto del fattore
 rischio con la tecnica dell’attualizzazione.

 Punti di debolezza: la numerosità delle stime alla base del metodo (es. tasso di sconto), lo privano
 di totale oggettività. Inoltre, le valutazioni dipendono direttamente dall’accuratezza di tali stime.

32

2. Il metodo di mercato: i multipli

 Con il metodo dei multipli la valutazione dell’azienda si basa sull’applicazione di alcuni coefficienti moltiplicativi dedotti dal
 mercato (multipli) ad alcune grandezze di sintesi economiche, finanziarie o patrimoniali.

 La formula generale di riferimento è la seguente

 W= m x p

 dove:
 • W = valore dell’azienda
 • m = multiplo selezionato
 • p = parametro economico-finanziario o patrimoniale della società oggetto di valutazione connesso al multiplo

 I multipli sono estrapolati da un campione di aziende comparabili (stesso settore e con caratteristiche simili), quotate in Borsa o
 oggetto di recenti transazioni. Tra i più utilizzati troviamo:

 Price/Earnings, Price/book value EQUITY VALUE

 Multipli basati sull’EV: EV/Ebitda, Ebit, fatturato ENTERPRISE VALUE
33

2. Il metodo dei multipli: il procedimento

 Per l’applicazione del metodo dei multipli la procedura è la seguente:

 Definizione di un panel di aziende simili e comparabili.

 Determinazione dei multipli, ovvero i rapporti tra la valutazione delle società selezionate (capitalizzazione di Borsa o enterprise value) e le grandezze
 fondamentali delle stesse (ad esempio fatturato, Ebitda, Ebit, reddito netto, patrimonio netto contabile, cash flow).

 È fondamentale che vi sia omogeneità tra numeratore e denominatore: qualora la grandezza fondamentale presa in considerazione sia
 indipendente dalla struttura finanziaria della società (fatturato, Ebitda, Ebit), la valorizzazione deve essere identificata in termini di EV. Se, invece, la
 grandezza sconta l’effetto dell’indebitamento finanziario (reddito netto, patrimonio netto), va considerato direttamente l’equity value (inteso come
 capitalizzazione di mercato).

 Identificazione del valore medio dei multipli selezionati.

 Applicazione (moltiplicazione) di tale valore medio al valore di sintesi dell’azienda cui si riferisce (Ebitda, Ebit, Fatturato o utile netto). Se i multipli
 adottati fanno riferimento all’enterprise value, allora esso costituisce anche la grandezza risultante per la valutazione della società. Di conseguenza
 il valore di mercato della stessa sarà determinato sommando algebricamente all’EV la posizione finanziaria netta.

 L’affidabilità di tali metodi dipende dal campione di imprese considerato, che devono avere caratteristiche coerenti con l’azienda analizzata.

 Naturalmente, l’affidabilità di tale metodo dipende dal campione considerato di imprese, che devono avere caratteristiche coerenti con l’azienda analizzata.

34

2. Il metodo dei multipli: punti di forza e punti di debolezza

 Il metodo dei multipli fonda la valutazione dell’azienda sulle dinamiche più recenti espresse dal mercato della compravendita delle imprese.

 Punti di forza: allineamento della valutazione aziendale con le dinamiche e i trend dei prezzi di mercato; facile
 comunicabilità e comprensione.

 Punti di debolezza: scarsa scientificità; difficoltà nel cogliere le specificità aziendali.

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2. Il multiplo «principe» EV/Ebitda e la normalizzazione dell’Ebitda

 Nella valutazione in ambito M&A e private equity, il multiplo di riferimento è certamente quello determinato dal rapporto EV/Ebitda, in quanto da
 un lato consente la determinazione del valore degli asset a disposizione dell’azienda, dall’altro utilizza il parametro economico (Ebitda) che meglio
 descrive l’efficienza aziendale e la capacità della stessa di creare valore.

 L’Ebitda in oggetto deve, però, prima dell’applicazione del multiplo, essere adeguatamente normalizzato, al fine di esprimere la reale capacità
 dell’azienda di generarlo. In tal senso, le rettifiche al dato di bilancio afferiscono a: elementi straordinari di costo e di reddito, politiche di bilancio e
 politiche fiscali. Inoltre, al fine di introdurre un ulteriore elemento di prudenza, non è infrequente il calcolo di un valore medio, prendendo quale
 intervallo gli ultimi 2/3 anni.

 Una volta stimato il multiplo medio di mercato, basato sul campione di aziende comparabili, è possibile che il multiplo finale che determina il valore
 della transazione differisca da quello medio.

 Questo accade a fronte di una serie di fattori indipendenti dal settore, in particolare:

 ▪ l’evoluzione della trattativa;

 ▪ il potere contrattuale delle parti in trattativa e le loro specifiche necessità ed obiettivi;

 ▪ le sinergie ottenibili per l’acquirente grazie all’operazione;

 ▪ l’importanza dell’acquisizione nelle strategie di crescita dell’acquirente (ad esempio, se acquisendo una determinata azienda viene ad
 essere «coperto» un anello della catena del valore precedentemente non presidiato).
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2. Focus: alcune tematiche sensibili per una corretta valutazione 1/2

 Tutti gli approcci valutativi dell’azienda che, come nel caso del metodo dei multipli, pervengono alla determinazione del valore del capitale economico
 dell’impresa per mezzo della stima del valore complessivo del capitale investito (enterprise value), richiedono la determinazione della Posizione Finanziaria
 Netta (PFN), la quale esprime l’indebitamento finanziario complessivo dell’impresa (o, in modo speculare, il saldo attivo finanziario complessivo della stessa).

 La definizione più comunemente applicata di PFN è quella ottenuta contrapponendo il debito finanziario (a breve, medio e lungo termine) alle disponibilità
 liquide immediate e differite (ad esempio, vi rientrano gli investimenti in titoli agevolmente smobilizzabili in breve tempo e senza significative oscillazioni di
 prezzo).

 Tuttavia, se non vi sono particolari dubbi riguardo ai debiti dell’impresa verso il sistema bancario oppure verso altri finanziatori, soci o terzi, particolare
 attenzione deve essere posta ad altre voci che potrebbero non comparire affatto nel bilancio d’esercizio della società o dell’azienda oggetto di valutazione,
 oppure comparire, ma in modo tale da oscurare la loro effettiva natura finanziaria. Ne sono un esempio:

 Il leasing finanziario: nel bilancio predisposto secondo la disciplina del Codice Civile ed i Principi Contabili Italiani il leasing finanziario non compare nello
 Stato patrimoniale, bensì ne è data menzione nella Nota integrativa. Tuttavia, il debito residuo verso la società di leasing ha certamente natura
 finanziaria e come tale deve essere considerato nella determinazione della PFN, al pari di quanto accadrebbe qualora la società applicasse la
 rappresentazione del leasing secondo il criterio di cui allo Ias (International Accounting Standards) 17.

 I debiti commerciali scaduti: i debiti commerciali sono ovviamente passività operative in termini di natura originaria; tuttavia, quando il debito è
 scaduto da tempo, la natura sostanziale, ai fini soprattutto di una corretta valutazione dell’impresa in condizioni di ordinario funzionamento, muta a
 finanziaria. Pertanto, oltre una fisiologica soglia, lo scaduto dei fornitori rappresenta una posta che il valutatore dovrà opportunamente considerare
 nella stima della PFN dell’impresa.
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