MONTHLY HOUSE VIEW - CA Indosuez Wealth
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MON T H LY HOUSE V I E W
M A R K E T S , I N V E S T M E N T & S T R U C T U R I N G – G E N N A I O 2 019
AZIONI FOCUS
RIFLETTORI PUNTATI SUL 2019... È (QUASI) TUTTA QUESTIONE DI DEBITO
Questo è un estratto della nostra pubblicazione Monthly House View. Se desidera ricevere la versione completa, la invitiamo a contattarci.EDITORIALE
I N V E S T M E N T S T R AT E GY
D R PA U L W E T T E R W A L D
Chief Economist,
Indosuez Wealth Management
L’ A N N U S H O R R I B I L I S
Cara Lettrice, caro Lettore,
Gli amanti delle classifiche faticano non poco a trovare classi di La scarsa performance dei mercati finanziari è il riflesso di
attivi finanziari che nel 2018 abbiano offerto rendimenti nominali un’economia globale parimenti in affanno?
positivi degni di nota, per non parlare di rendimenti reali.
In una parola, la risposta è «no». Se si osserva la crescita globale,
Tra le poche eccezioni possiamo segnalare, in campo azionario, la stimata al 3,4% in termini reali per l’intero 2018, e si considera
borsa valori brasiliana (+12,1% in valuta locale, ma -4,7% in dollari che l’inflazione si avvicina lentamente agli obiettivi delle principali
USA) ed i settori della salute e delle utility dei mercati sviluppati. banche centrali, rimangono due possibili cause per spiegare la
performance deludente di quest’anno: la concorrenza determinata
Quanto al reddito fisso, quasi tutti gli indici obbligazionari mostrano
dai più elevati tassi di interesse corrisposti sui depositi a breve
rendimenti negativi. Misurando in valuta locale, è possibile trovare
termine in dollari USA e la presunta capacità dei mercati di
alcune eccezioni tra i titoli di Stato di USA, Regno Unito ed Area
prevedere diverse gravi problematiche future.
Euro, obbligazioni corporate investment grade giapponesi e, forse
a sorpresa per gli investitori distratti, le obbligazioni corporate I più elevati tassi di interesse a breve termine in dollari USA sono
investment grade cinesi (+7%). Da inizio anno (al 19 dicembre) fuori discussione, mentre dubitiamo che la seconda spiegazione
queste ultime hanno offerto rendimenti nominali positivi anche sia valida. Né le incertezze europee (Brexit e manovra finanziaria
convertite in dollari USA o in euro. italiana), né l’ascesa del protezionismo dovrebbero riuscire a far
deragliare l’economia globale nel 2019.
Nei mercati delle materie prime, i risultati sono stati più disomogenei.
Se da un lato l’oro, il petrolio ed il rame hanno registrato un calo Di conseguenza, se la nostra analisi si dimostra corretta, è troppo
dei prezzi, dall’altro il gas naturale, il grano ed il cotone, per citarne presto per abbandonare gli attivi rischiosi.
alcuni, hanno generato rendimenti positivi.
Se a questo quadro cupo aggiungiamo l’impennata della volatilità, si
comprende meglio come mai i risultati di molti gestori di portafoglio
siano stati deludenti.
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È ( Q U A S I ) T U T TA Q U E S T I O N E D I D E B I T O
IL DEBITO SOVRANO Considerati i vincoli sulla politica monetaria determinati dagli
E LA DOMINANZA FISCALE elevati livelli di debito, le banche centrali non dovrebbero esitare
ad utilizzare pienamente lo strumento della politica quantitativa
Il debito globale è ai massimi livelli storici. Nelle economie mature in entrambe le direzioni, allentamento e stretta. Nella sua Teoria
il debito sovrano è la maggiore fonte di preoccupazione, mentre generale dell’occupazione, dell’interesse e della moneta (1936),
75
quello privato lo è per i mercati emergenti: tuttavia, in generale, John Maynard Keynes ha scritto che «L’autorità monetaria tende
i rischi associati ad entrambe queste attività finanziarie sono al spesso in pratica a concentrare la propria azione sui tassi a breve
65
momento più elevati rispetto al passato. scadenza, lasciando che il livello di quelli a lunga scadenza sia
Il55 debito sovrano è estremamente influenzato dalla politica influenzato da reazioni tardive e imperfette dei tassi a breve;
economica. La spesa pubblica e la tassazione definiscono la nonostante [...] non vi sia alcuna ragione per cui ciò debba
politica
45 fiscale e (normalmente) i tassi d’interesse fissati dalle necessariamente verificarsi».
banche centrali ed i regimi dei tassi di cambio sono i pilastri della Il tasso d’interesse a breve funziona meglio come strumento di
politica
35 monetaria. Una delle questioni cruciali per il possibile politica monetaria quando l’incertezza sui tassi d’interesse futuri,
andamento futuro dei tassi d’interesse in risposta ai livelli di debito e di conseguenza sulla futura inflazione, è bassa. Attualmente,
più
25 elevato è sapere se ci troviamo in una situazione in cui comanda
l’incertezza è elevata e la politica monetaria classica è
la leva fiscale o quella monetaria. Normalmente le autorità fiscali verosimilmente meno efficace. Inoltre, considerando l’ammontare
predispongono
15 il bilancio in modo da garantire la solvibilità fiscale, di emissioni che dobbiamo aspettarci dalle economie mature, le
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mentre le autorità monetarie sono libere di rispondere al livello dei quali presentano deficit di bilancio duraturi, il quantitative easing (QE)
prezzi (a cui il bilancio si adeguerebbe) senza alcun vincolo fiscale. e il quantitative tightening (QT) dovrebbero diventare gli strumenti
È quello che nella letteratura economica viene denominato come di politica monetaria maggiormente utilizzati in questo periodo di
regime ricardiano o monetario. Se, dall’altro lato, lo Stato non è in dominanza fiscale.
grado o non vuole controllare le entrate fiscali e la spesa, metterà
vincoli alla politica monetaria. In questo caso si parla di regime non Sia che le banche centrali si muovano esplicitamente in questa
ricardiano o di dominanza fiscale. direzione o meno, seppure consapevoli che gli economisti
non siano concordi su questi temi, ciò che emerge dalla nostra
Naturalmente,
3,0
in uno scenario di dominanza fiscale il problema è valutazione come risposta maggiormente plausibile e pragmatica
che se, ad esempio, una banca centrale desiderasse aumentare i in merito all’attuale minaccia del debito è che grazie alla politica dei
2,5
tassi d’interesse per proteggere l’obiettivo di inflazione, potrebbe tassi d’interesse che verrà implementata dalle banche centrali dei
2,0
generare volatilità e una perdita diffusa della ricchezza complessiva. Paesi maturi, i tassi rimarranno molto bassi più a lungo di quanto
1,5
Di fatto, nella dominanza fiscale, la politica monetaria ottimale della non si sia storicamente mai visto.
banca centrale sarebbe quella di incorporare le variabili fiscali tra i
1,0
propri
0,5 parametri di policy.
0,0
-0,5
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INDICE D’INCERTEZZA DELLA POLITICA ECONOMICA GLOBALE
C O N P E S I D E L P I L C O R R E T T I A PA R I T À D I P O T E R E D ’ A C Q U I S T O
350
300
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150
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Fonti: Bloomberg, Baker, Bloom & Davis, Indosuez Wealth Management
La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
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OIL in USD y/y OIL in EUR y/y US CPI y/y (rhs) EMU CPI y/y (rhs)
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80’ A U M E N T O G L O B A L E L’ elevato indebitamento rende le società più sensibili a costi di
DEL DEBITO DELLE IMPRESE finanziamento più elevati, diminuisce l’accesso ai finanziamenti,
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riducendo la capacità dell’impresa di resistere agli shock. Un
Nonostante negli ultimi 10 anni siano stati fatti numerosi sostanziale repricing sui mercati obbligazionari o tassi d’interesse
miglioramenti nei bilanci societari grazie alla riduzione dei rischi, più elevati potrebbero deteriorare i profili creditizi degli emittenti.
alle ristrutturazioni ed al rafforzamento dei modelli di business, il Tassi d’interesse più alti faranno aumentare il costo marginale
facile accesso alla liquidità ed alle emissioni unite ai bassi tassi del debito, anche se il costo medio aumenterà più lentamente in
d’interesse ed al quantitative easing, hanno determinato un picco funzione della quota di debito a tasso fisso a più lunga scadenza.
del numero di società estremamente indebitate. Di conseguenza, rispetto all’ultima crisi, uno shock sui tassi
90
In questa fase del ciclo, i rischi associati a livelli di indebitamento più d’interesse impiegherebbe verosimilmente più tempo a trasferirsi
80
elevati destano preoccupazioni. Il contesto di bassi tassi d’interesse sulle imprese. Ciònonostante, un aumento brusco e prolungato dei
ha
70 consentito alle imprese di aumentare il debito e di assicurarsi rendimenti obbligazionari è un rischio significativo per la stabilità del
rendimenti più bassi a più lunga scadenza, approfittando anche sistema finanziario mondiale. Le condizioni del credito rimangono
60
della deducibilità fiscale degli interessi passivi. Nel periodo 2011- favorevoli per il momento, ma le previsioni a medio termine sono
2017,
50 il rapporto globale tra debito societario non finanziario e negative. Inoltre, i rischi sono attualmente mitigati da tassi di default
PIL è cresciuto del 15% arrivando al 96%. L’agenzia di rating S&P relativamente bassi.
40
Global Ratings stima che la quota di società altamente indebitate Il grafico qui sotto evidenzia quali siano i Paesi maggiormente
(incluse
30 le imprese finanziarie), ossia quelle con un rapporto debito/ esposti dal punto di vista dell’indebitamento. Negli ultimi dieci anni
utili superiore a 5x, sia pari al 37% nel 2017 rispetto al 32% del
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la Cina è stata il principale motore di crescita dell’indebitamento nel
2007, prima della crisi finanziaria globale. I tassi di default sono settore privato e rappresenta il maggior rischio, con un peso del
rimasti bassi nonostante la crescita del debito sia stata sostenuta. debito pari a 18,9 mila miliardi di dollari, ossia circa il 27% del debito
È probabile che i tassi d’interesse, attualmente in rialzo negli USA societario totale mondiale nel 2017. Le regioni dell’Asia Pacifico,
e verosimilmente anche in Europa nel 2019, metteranno sotto escludendo Cina ed America Latina, hanno contribuito anch’esse
pressione i mercati finanziari e faranno aumentare i default. al peggioramento del debito, mentre l’America Settentrionale e
l’Europa, benché siano migliorate nello stesso arco temporale,
detengono ancora un importo di debito societario considerevole.
DISTRIBUZIONE DEL DEBITO GLOBALE PER LE IMPRESE NEL 2017,
IN MIGLIAIA DI MILIARDI DI DOLLARI USA
20 18,9
16
13,9
12,9
12
9,4
8
5,8
4,9
4
1,9
1,2
0
Stati Uniti
Eurozona e
Regno Unito
Cina
Canada
America Latina
Resto dell’Asia
Pacifico
Giappone
Resto del
mondo
Nota: i dati includono le imprese finanziarie.
Fonti: Banca dei regolamenti internazionali, S&P Global Ratings, Indosuez Wealth Management
La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
%
8.000 80
71%
7.000 70
6.000 60
51%
5.000 50
49%
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3.000 29% 30
2.000 20
1.000 10
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7EXENCIÓN DE RESPONSABILIDAD
CA Indosuez Wealth (Group) (il “Gruppo Indosuez”), costituito ai sensi del diritto francese, ■■ in Lussemburgo: l’Opuscolo è distribuito da CA Indosuez Wealth (Europe), 39 allée
capogruppo per l’attività di gestione patrimoniale del gruppo Crédit Agricole nonché le Scheffer, L – 2520 Lussemburgo, BP1104, L-1011 Lussemburgo, un istituto di credito
filiali ed entità collegate, ovvero CA Indosuez Wealth (France), CA Indosuez (Switzerland) iscritto nel Registro di commercio e delle società del Lussemburgo con il numero
SA, CA Indosuez Wealth (Europe), CFM Indosuez Wealth, le rispettive filiali e gli uffici di B91986;
rappresentanza, ovunque si trovino, CA Indosuez Wealth (Miami), CA Indosuez Wealth (Brazil) ■■ in Belgio: l’Opuscolo è distribuito da CA Indosuez Wealth (Europe), Belgium Branch,
SA DTVM e CA Indosuez Wealth (Uruguay) Servicios & Representaciones SA operano sotto Chaussée de la Hulpe 120 Terhulpsesteenweg, Bruxelles B-1000, Belgio, iscritta nel
il marchio unico Indosuez Wealth Management. Ciascuna delle filiali, succursali e uffici di Registro delle imprese con il numero BE 0534.752.288;
rappresentanza, così come ciascuna delle altre entità di Indosuez Wealth Management sono
definite singolarmente e collettivamente “Entità”. ■■ in Spagna: l’Opuscolo è distribuito da CA Indosuez Wealth (Europe), Spain Branch,
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Data di pubblicazione: 21.12.2018.Puoi anche leggere
