Delta negativo Investment Strategy mensile - AXA IM Italia
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21 luglio 2021
Research & Strategy Insights
Delta negativo
Investment Strategy mensile
Gilles Moëc, Greg Venizelos,
AXA Chief Group Economist, Credit & Macro Strategist,
Head of AXA IM Research Core Investments – Research
In primo piano Non è ancora finita
• La diffusione della variante Delta Il successo della fase di riapertura su scala globale è sempre stato condizionato
sta rallentando la ripresa. Gli dalla rapidità delle campagne di vaccinazione e dalle nuove varianti contagiose del
effetti di ogni nuova ondata del virus. Persino nei Paesi dove le vaccinazioni sono state rapide, a inizio estate
virus sull’attività economica l’immunità di gregge non è stata ancora raggiunta. Le pressioni per eliminare le
sembrano minori rispetto alla restrizioni sono comprensibilmente forti, mentre la decisione frettolosa di tornare
precedente. Anche questa volta alla normalità hanno fatto riaccelerare la pandemia in alcuni Paesi, in particolare
sembra così. nel Regno Unito che ancora una volta sembra una sorta di “laboratorio
• L’approccio prudente delle sperimentale” per altri Paesi avanzati. Nonostante oltre il 50% della popolazione
banche centrali, anche alla luce abbia completato il ciclo di vaccinazione, e le prove che il vaccino protegge in modo
dell’aumento dell’inflazione negli efficace dalle forme più gravi della malattia, le pressioni sul sistema sanitario
Stati Uniti, sembra giustificato. aumentano. Negli Stati Uniti, il Centro per il controllo e la prevenzione delle
Trovare il giusto equilibro nella malattie sconsigliava di recarsi nel Regno Unito intorno al 19 luglio, il “giorno della
politica fiscale è però un po’ più libertà” in cui è stata ritirata la maggior parte delle restrizioni. Più in generale la
complesso. stagione turistica, che è vitale per i Paesi del Sud Europa, è certamente a rischio. Il
• Gli yield, contrariamente alle mercato azionario ha reagito e gli investitori stanno rivedendo le previsioni per un
attese, non sono saliti ancora ritorno alla normalità durante il secondo semestre del 2021.
all’inizio del terzo trimestre, a
causa della combinazione di Ma non ci sono solo nuvole nere all’orizzonte. Nella maggior parte delle economie
fattori tecnici, macroeconomici e avanzate, ogni nuova ondata ha avuto un impatto più attenuato sull’attività
sentiment. Le pressioni al ribasso economica rispetto alla precedente. Ci sono dunque diverse buone ragioni per
dureranno per tutta l’estate, poi credere che continueremo su questa strada. Un’evoluzione importante nella
gli avvenimenti di settembre gestione della pandemia è che si sta iniziando ad adattare le restrizioni a chi è
faranno salire nuovamente gli vaccinato o meno. Ciò ha alimentato spinose problematiche legali e politiche;
yield verso la fine dell’anno. dando maggiore libertà di contatto a chi ha completato il ciclo di vaccinazione si
potrebbero però ritirare numerosi divieti nei settori dei servizi che sono stati colpiti
duramente dalla pandemia. Francia e Italia hanno intrapreso questo percorso. Un
effetto positivo di tale approccio è che molte persone che finora esitavano a
vaccinarsi ora sono incentivate a farlo, e questo potrebbe accelerare il
raggiungimento dell’immunità collettiva.
121 luglio 2021
Research & Strategy Insights
Sarà comunque impossibile evitare tutti gli effetti negativi sulla traiettoria di crescita. Al di là delle decisioni del governo,
l’impatto di una nuova ondata sull’attività dipenderà dal comportamento della popolazione. Molte persone, comprese quelle
già vaccinate, cercheranno comunque di evitare alcune attività sociali per precauzione. Sul fronte dell’offerta continueranno
probabilmente a verificarsi problemi e interruzioni, se i sistemi di tracciamento costringeranno molti lavoratori a isolarsi (le
ripercussioni sono già evidenti in alcuni settori chiave nel Regno Unito, tra cui negozi e trasporti). A prescindere dalle industrie
locali, le rinnovate preoccupazioni per il Covid ad Occidente dovrebbero ricordarci che in molti Paesi il ritmo delle vaccinazioni
è ancora troppo lento per poter impedire nuove ondate. Questo vale per esempio in molti Paesi in via di sviluppo, ma anche
alcuni Paesi avanzati, come Giappone e Australia, si trovano in una situazione analoga. Ciò ostacolerà il ritorno alla normalità
per l’economia mondiale e gli scambi commerciali.
La diffusione della variante Delta del virus spiega la prudenza delle banche centrali. I segnali accomodanti della Federal
Reserve, sempre più sotto pressione per l’eccezionale rialzo dell’inflazione negli ultimi mesi, sono indubbiamente giustificati.
Le problematiche sul fronte dell’offerta potrebbero continuare a far salire i prezzi in alcuni settori, ma il mercato sembra aver
assorbito la natura idiosincratica di questi shock. Sembra ormai ampiamente condivisa l’idea che l’inflazione, nel corso del
2021/2022, salirà per poi ridiscendere ancora. In Europa, la Banca centrale europea (BCE) probabilmente allineerà la forward
guidance con le conclusioni del suo riesame strategico. Passerà dunque da un approccio basato sulle variazioni delle stime e
delle previsioni a un approccio basato sui risultati, con l’osservazione dell’effettiva e persistente accelerazione dell’inflazione
core prima di prendere qualsiasi decisione di normalizzazione della politica monetaria.
Anche se potremo ancora contare sul sostegno monetario, quando si procederà col ritiro degli stimoli (posticipato a causa
della variante Delta), trovare il giusto equilibrio nella politica fiscale potrebbe essere un esercizio più complesso. Con la
riapertura dell’economia a partire dalla primavera, i governi erano pronti a ritirare alcuni dei piani di emergenza che avevano
integrato il reddito delle famiglie e le finanze delle imprese nei settori più colpiti. In un contesto in cui alcune restrizioni
restano in vigore, ma senza il lockdown totale, i governi potrebbero esitare a mantenere ancora a lungo i piani di aiuto. Da
questo punto di vista, vedremo i risultati dell’esperimento nel Regno Unito (in questo momento è infatti previsto il graduale
ritiro delle forme di cassa integrazione introdotte durante la pandemia, simili ai sussidi in Francia e Germania).
È transitorio?
Gli investitori sono perplessi di fronte alla price action dei titoli di Stato e si interrogano sulla potenziale traiettoria degli yield
verso fine anno. Contrariamente alle aspettative, gli yield non sono saliti ancora nel secondo trimestre a causa del calo dei tassi
reali da fine marzo e dell’andamento dei breakeven inflazionistici dalla fine di aprile. Sembra che le pressioni al ribasso
continueranno nel corso dell’estate, prima di una serie di decisioni che verranno prese a settembre, tra cui quelle sul tapering
della Federal Reserve, l’approvazione delle leggi sulla spesa e l’innalzamento del tetto del debito, che dovrebbero consentire il
rialzo degli yield verso fine anno. Sulla base dei nostri segnali delle valutazioni, lo yield dei titoli del Tesoro scambia al di sotto
del valore equo di 30-40 punti base per la scadenza a 10 anni. Una serie di fattori concomitanti ha determinato la flessione
degli yield dopo il 1° trimestre: macro, tecnici e sentiment. Alcuni di questi fattori persisteranno nel breve termine, altri invece
no.
Le finanze delle famiglie e la domanda latente, più in generale, dovrebbero sostenere l’economia oltre le medie fino a fine
anno. La diffusione della variante Delta rappresenta però un ostacolo per le riaperture, che varia nelle diverse economie. I
Paesi con un’alta percentuale di vaccinati stanno consentendo la diffusione della variante, con conseguenze probabilmente
minime sull’economia e maggiori precauzioni a livello individuale. I Paesi dove le campagne di vaccinazione sono state più
lente potrebbero imporre nuove restrizioni per contenere la diffusione della variante, con ripercussioni di più ampia portata. I
vincoli sul fronte dell’offerta gravano anche sul ritmo della ripresa, con difficoltà a breve termine, per esempio, nel mercato del
lavoro, delle materie prime e dei semiconduttori. L’impasse politica negli Stati Uniti ha raffreddato le speranze di nuovi stimoli
fiscali da parte dell’amministrazione Biden. Ci aspettiamo maggiore chiarezza sul pacchetto fiscale, ancora ampio, dopo
l’estate.
La riduzione del conto del Dipartimento del Tesoro ha prodotto liquidità, in aggiunta al piano di Quantitative Easing della
Federal Reserve. Sebbene buona parte di questa liquidità sia tornata nel bilancio della banca centrale attraverso i reverse repo,
è improbabile che vi resti a lungo, per cui la liquidità che circola nel sistema aumenterà. Ciò contribuirà a far scendere gli yield
sui titoli del Tesoro, e potrebbe continuare per buona parte del 3° trimestre. Inoltre, gli yield dei titoli del Tesoro restano
221 luglio 2021
Research & Strategy Insights
interessanti per gli investitori esteri in considerazione della copertura del tasso di cambio, offrono circa l’1% in più rispetto ai
Bund decennali, un altro fattore tecnico che probabilmente persisterà per tutta l’estate. Nel contempo, l’offerta di titoli del
Tesoro resterà limitata finché non saranno risolti i problemi del tetto del debito, dunque dopo gli acquisti della Fed l’offerta
netta sarà pari a zero. A settembre questo fattore dovrebbe rientrare, ma l’offerta sul mercato dei titoli del Tesoro resterà
bassa per tutta l’estate.
D’altra parte, il roll-down punitivo e il carry negativo, che hanno scoraggiato le posizioni short all’inizio del 2° trimestre a causa
dell’irripidimento della curva dei Treasury, sono diminuiti dopo l’appiattimento della curva avvenuto nel 2° trimestre. Gli
investitori istituzionali sembrano essere tornati a posizioni neutrali, e buona parte delle posizioni speculative short è stata
chiusa a fronte del calo ulteriore degli yield dei titoli del Tesoro a inizio luglio. Le posizioni short limitate possono aprire la
strada a un rialzo degli yield. D’altra parte, il calo improvviso degli yield nella prima settimana di luglio potrebbe aver inciso
negativamente sul tasso di copertura dei fondi pensione, determinando l’acquisto di titoli di Stato a lunga scadenza come
forma di copertura.
A prescindere dai recenti cali, gli strumenti più esposti al rischio hanno resistito bene alla flessione degli yield. Tail risk a parte,
le prospettive restano a nostro giudizio positive per il credito. I bassi tassi di interesse e gli utili stabili dovrebbero sostenere i
fondamentali, con un deleveraging attraverso il denominatore (debito/utili). Inoltre i cicli fallen angel/insolvenze sono vicini
alla conclusione e la migrazione positiva dei rating è un elemento che favorisce il rendimento dei portafogli di credito.
Analogamente, i mercati azionari sono sostenuti dalla politica monetaria e fiscale e dal rimbalzo degli utili previsto dagli analisti
nel 2021. Le prospettive di utile nel 2022 dovranno fare i conti con la variante Delta, tuttavia restano nel complesso positive. La
rotazione a favore dei titoli value rispetto a quelli growth si è interrotta nel 2° trimestre, quando i tassi reali sono scesi sui livelli
di inizio 2021. Comunque è possibile che riprenda nel 4° trimestre, in linea con la nostra previsione di un rialzo degli yield.
Scarica tutta la documentazione del nostro Investment Strategy di luglio
321 luglio 2021
Research & Strategy Insights
Asset allocation suggerita
Asset Allocation
Key asset classes
Equities
Bonds
Commodities
Cash
Equities
Developed
Euro area
UK
Switzerland
US
Japan
Emerging & Sectors
Emerging Markets
Europe Cyclical/Value
Euro Opening basket
Euro Financials
US Financials
US Russell 2000 ▲
Fixed Income
Govies
Euro core ▼
Euro peripheral
UK
US
Inflation
US
Euro
Credit
Euro IG
US IG
Euro HY
US HY
EM Debt
EM bonds HC
Legends Negative Neutral Positive Last change ▲ Upgrade ▼ Downgrade
Source: AXA IM Macro Research – As of 21 July 2021
421 luglio 2021
Research & Strategy Insights
Previsioni macroeconomiche
2021* 2022*
Real GDP growth (%) 2020
AXA IM Consensus AXA IM Consensus
World -3.6 5.7 4.3
Advanced economies -5.3 5.3 4.2
US -3.4 6.4 6.7 4.5 4.1
Euro area -6.8 4.4 4.4 3.7 4.4
Germany -5.3 2.7 3.3 3.4 4.2
France -8.3 5.9 5.5 3.1 3.9
Italy -8.9 4.8 4.5 4.1 4.2
Spain -11.0 5.2 5.7 5.0 5.7
Japan -4.9 2.7 2.6 3.4 2.8
UK -10.0 6.8 6.6 5.8 5.3
Switzerland -3.0 3.6 3.5 3.3 2.9
Emerging economies -2.5 6.0 4.4
Asia -1.1 7.4 5.1
China 2.3 8.5 8.7 5.5 5.6
South Korea -0.8 4.0 4.1 3.0 3.2
Rest of EM Asia -5.3 6.5 4.7
LatAm -7.3 5.0 2.7
Brazil -4.1 4.7 4.8 2.5 2.2
Mexico -8.5 5.4 5.6 2.3 3.1
EM Europe -2.3 4.2 3.6
Russia -2.8 3.0 3.3 2.5 3.3
Poland -2.7 4.1 4.7 4.6 4.7
Turkey 1.6 6.1 5.7 4.6 5.7
Other EMs -3.7 3.3 4.1
Source: Datastream, IMF and AXA IM Macro Research − As of 20 July 2021 * Forecast
2021* 2022*
CPI Inflation (%) 2020
AXA IM Consensus AXA IM Consensus
Advanced economies 0.8 2.3 1.7
US 1.2 3.6 3.5 2.6 2.6
Euro area 0.3 1.7 1.8 1.5 1.4
Japan 0.0 0.0 0.0 0.5 0.5
UK 0.9 2.2 1.7 2.1 2.3
Switzerland -0.7 0.4 0.4 0.5 0.5
Source: Datastream, IMF and AXA IM Macro Research − As of 20 July 2021 * Forecast
These projections are not necessarily reliable indicators of future results
521 luglio 2021
Research & Strategy Insights
Previsioni
Central bank policy
Meeting dates and expected changes (Rates in bp / QE in bn)
Current Q3-21 Q4-21 Q1-22 Q2-22
27-28 Jul 2-3 Nov 25-26 Jan 3-4 May
Dates
United States - Fed 0-0.25 21-22 Sep 14-15 Dec 15-16 Mar 14-15 June
Rates unch (0-0.25) unch (0-0.25) unch (0-0.25) unch (0-0.25)
22 Jul 28 Oct 20 Jan 14 April
Dates
Euro area - ECB -0.50 9 Sep 16 Dec 10 Mar 9 June
Rates unch (-0.50) unch (-0.50) unch (-0.50) unch (-0.50)
15-16 Jul 27-28 Nov TBC TBC
Dates
Japan - BoJ -0.10 21-22 Sep 16-17 Dec TBC TBC
Rates unch (-0.10) unch (-0.10) unch (-0.10) unch (-0.10)
5 Aug 4 Nov 3 Feb 5 May
Dates
UK - BoE 0.10 23 Sep 16 Dec 17 Mar 16 June
Rates unch (0.10) unch (0.10) unch (0.10) unch (0.10)
Source: AXA IM Macro Research - As of 20 July 2021
These projections are not necessarily reliable indicators of future results
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