Prezzi in rialzo Monthly Outlook - Marzo 2021 - UniCredit Group
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Monthly Outlook
Marzo 2021
Prezzi
in rialzo
Monthly Outlook Marzo 2021 1
Indice
Prezzi
in rialzo
Pagina 3 La lettera dei CIO
Pagina 5 In evidenza
Pagina 9 Macro & Markets
Pagina 16 Asset Allocation
Pagina 22 Rubriche
Monthly Outlook Marzo 2021 2
La lettera dei CIO
Prezzi in rialzo
Il trend al rialzo dei mercati azionari sembra proseguire, malgrado ripetute
Manuela D’Onofrio
interruzioni causate da temporanee battute d’arresto. La fine di gennaio è stata
caratterizzata da un’estrema volatilità determinata dagli effetti di un vero e
proprio “short squeeze”* causato dalle precedenti vendite allo scoperto di azioni
quali Gamestop. A fine febbraio, invece, sono stati i crescenti timori d’inflazione
a far salire sensibilmente i rendimenti delle obbligazioni, interrompendo il
momentum positivo delle azioni.
Dal punto di vista economico, il rialzo dei rendimenti a lunga scadenza è un
segnale importante, in quanto riflette l’aspettativa che l’economia si riprenderà Head of Group Investments
gradualmente dallo shock pandemico. Il ritorno della crescita si accompagna ad & Solutions e CIO
un aumento dell’inflazione, che spinge al rialzo i rendimenti nominali. Ci sono Group Wealth Management
due elementi importanti a questo proposito: primo, l’andamento dei rendimenti
rispetto all’inflazione e, secondo, i percorsi di crescita in Europa e negli Stati
Uniti. Se i rendimenti nominali salgono di pari passo con l’inflazione (o con le
aspettative di inflazione), i rendimenti reali rimangono invariati. Attualmente
Philip Gisdakis
questi rendimenti sono negativi sia in Europa che negli Stati Uniti. Tuttavia, se
i rendimenti nominali salgono più velocemente delle aspettative di inflazione,
il rendimento reale cresce (o diventa meno negativo). Nel contesto della
situazione economica ancora difficile a causa della pandemia, è improbabile che
tale andamento sia guardato con favore dalle Banche Centrali, poiché renderà
le condizioni finanziarie più restrittive. Questo vale in particolare per la Banca
Centrale Europea (BCE), poiché la ripresa dell’economia dell’Eurozona appare in
ritardo rispetto a quella degli Stati Uniti. Oltreoceano, le aspettative di inflazione
sono pertanto più pronunciate e persistenti; su questa sponda dell’Atlantico, per
Co-CIO of Group Wealth
contro, si prevede solo uno sforamento temporaneo quest’anno, prima che i tassi Management e CIO
d’inflazione tornino ben al di sotto dell’obiettivo della BCE. UniCredit Bank AG
(HypoVereinsbank) (Germania)
È quindi prevedibile che, al di là di un rialzo momentaneo, l’andamento dei
rendimenti in Europa nel lungo termine si manterrà moderato, anche per effetto
dei continui acquisti di obbligazioni da parte della BCE. Questo significa che i tassi
d’interesse resteranno bassi per un periodo di tempo prolungato e i rendimenti
reali rimarranno negativi.
Di tale andamento dovrebbero beneficiare, in particolare, le azioni europee.
Con l’aumento delle persone vaccinate, l’impatto economico della pandemia
Monthly Outlook Marzo 2021 3
La lettera dei CIO
dovrebbe gradualmente ridursi. Allo stesso tempo, le aziende europee hanno
un potenziale di recupero più forte rispetto alle loro controparti statunitensi. *Uno “short squeeze” si
Il consensus generale degli analisti finanziari prevede una crescita degli utili verifica quando la pressione
del 35% per le società degli indici azionari europei nell’anno in corso, rispetto in vendita su azioni che
a poco più del 20% negli Stati Uniti. Questo trend potrebbe continuare negli sono state precedentemente
anni successivi. Allo stesso tempo, le valutazioni delle società, ovvero il rapporto vendute allo scoperto
prezzo/utili, non sono aumentate in Europa quanto negli Stati Uniti. Il rischio di (“shortate” con una vendita
una battuta d’arresto delle valutazioni è quindi inferiore. a termine senza detenere
i titoli), improvvisamente
In ogni caso, il rischio di consistenti contraccolpi sui prezzi in Europa dovrebbe si riduce. I venditori allo
essere limitato, se la situazione economica si svilupperà secondo le previsioni. Le scoperto si vedono allora
valutazioni non sono a buon mercato, ma una flessione delle quotazioni a fronte costretti a chiudere le posizioni
di un’economia in graduale ripresa e di una crescita degli utili straordinariamente (effettuano delle “ricoperture”
forte è piuttosto improbabile. Manteniamo pertanto la nostra strategia di perché i prezzi di quelle azioni
sovrappesare in misura significativa le azioni rispetto alle obbligazioni. stanno aumentano e le loro
posizioni sono in perdita)
Tuttavia, la tendenza al rialzo non è una strada a senso unico. Come si è per adempiere gli obblighi
visto all’inizio dell’anno, ci saranno probabilmente ancora battute d’arresto di consegna. Il rinnovato
temporanee se, per esempio, i timori d’inflazione torneranno a crescere o se aumento della domanda
verrà messa in discussione l’attuale strategia di politica monetaria, o ancora se da parte dei venditori allo
la terza ondata di coronavirus stringerà di nuovo l’economia nella sua morsa. Nel scoperto fa salire velocemente
complesso pensiamo che la tendenza principale per le azioni resterà al rialzo. La il prezzo di quelle azioni.
maggiore volatilità, tuttavia, rende un approccio professionale agli investimenti
ancora più importante.
Monthly Outlook Marzo 2021 4
In evidenza
Cosa significa per gli investitori un aumento delle aspettative
di inflazione?
Da inizio anno i rendimenti dei titoli di Stato a scadenza più lunga sono in rialzo
a livello generalizzato. A fine febbraio, ad esempio, il rendimento del Bund
decennale era -0,23%, oltre 30 punti base (pb) al di sopra del livello di fine
2020 (-0,57%). Il corrispondente aumento dei rendimenti dei titoli di Stato
americani a 10 anni è stato ancora più marcato, attestandosi a oltre 60 punti
base, raggiungendo il livello di 1,55%. Su entrambe le sponde dell’Atlantico
tale crescita è stata trainata da un significativo aumento delle aspettative di
inflazione. I due grafici seguenti illustrano lo sviluppo e dovrebbero aiutare a
collocare gli eventi recenti in un più ampio contesto storico.
1. RENDIMENTI E ASPETTATIVE D’INFLAZIONE (10 ANNI) PER LA ZONA EURO
In % per anno
6 Aspettativa d’inflazione a 10 anni
EUR (in %, implicito)
5 Tasso swap a 10 anni EUR (in %)
Rendimenti reali EUR a 10 anni (in %)
4
3
2
1
0
-1
-2-
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Wealth Management
Monthly Outlook Marzo 2021 5
In evidenza
Il primo grafico mostra il tasso swap a 10 anni come misura del rendimento
medio privo di rischio nella zona euro. Preferiamo questo parametro al In un contratto di swap due
rendimento dei titoli di Stato, poiché quest’ultimo è disponibile solo per i banche si scambiano dei
singoli Paesi e non, come il tasso swap, a livello di Unione Economica Monetaria flussi su un capitale per un
(UEM). Le aspettative di inflazione nei prossimi 10 anni si ricavano dai prezzi certo periodo: una paga un
dei cosiddetti contratti swap sull’inflazione. Si tratta di tassi medi annuali tasso fisso e riceve dall’altra
(aspettative implicite). Il rendimento reale è calcolato come differenza. Poiché un tasso variabile. In questo
il tasso d’inflazione è superiore al tasso swap, il rendimento reale è in territorio caso il tasso swap a 10 anni
negativo. A fine febbraio era pari a -1,25%. Ciò significa che gli investitori che è il tasso fisso di un contratto
investono con un orizzonte temporale di 10 anni al tasso swap corrispondente di swap che dura 10 anni.
(0,03% annuo a fine febbraio) e con l’inflazione che si sviluppa in tutta l’UEM
durante questo periodo come previsto dal tasso attuale (1,28% annuo), avranno
una perdita di potere d’acquisto dell’1,25% all’anno. Il grafico mostra anche
che i rendimenti reali sono negativi dal 2014 e non sono in realtà aumentati di
recente, nonostante il significativo aumento del tasso swap.
Negli Stati Uniti, i rendimenti reali sono diminuiti a livelli simili sulla scia della
pandemia (Grafico 2). Tuttavia, sia il tasso swap sottostante che le aspettative
di inflazione sono significativamente più alti. Inoltre, nei sei anni che hanno
preceduto la pandemia, i rendimenti reali erano superiori ai livelli dell’UEM e
sono stati per lo più al di sopra dello zero. Negli ultimi mesi, tuttavia, lo sviluppo
è stato simile a quello della zona euro. I rendimenti nominali sono stati spinti al
rialzo dal consistente aumento delle aspettative di inflazione.
2. RENDIMENTI E ASPETTATIVE D’INFLAZIONE (A 10 ANNI) PER GLI STATI
UNITI
In % per anno
6 Aspettativa d’inflazione a 10 anni
USD (in %, implicito)
5 Tasso swap a 10 anni USD (in %)
Rendimenti reali USD a 10 anni (in %)
4
3
2
1
0
-1
-2-
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Wealth Management
I due grafici della tavola 3 mostrano, tuttavia, una netta differenza tra gli Stati
Uniti e la zona euro, che è essenziale per valutare la situazione. Nei primi due
grafici, abbiamo usato l’inflazione media prevista su un periodo di 10 anni, che
corrisponde all’orizzonte temporale dei tassi swap. Tuttavia, le aspettative del
mercato per l’inflazione nei singoli anni si possono ricavare anche dagli swap di
inflazione sottostanti.
Monthly Outlook Marzo 2021 6
In evidenza
Mentre in Europa si prevede un forte aumento dell’inflazione nella fase attuale
(al 2% annuo circa), l’attività inflazionistica dovrebbe nuovamente raffreddarsi
negli anni successivi, riportandosi attorno all’1% annuo. Molto probabilmente,
quindi, l’aumento nell’anno in corso sarà una tantum, alimentato da effetti di
recupero, e si esaurirà rapidamente. Negli Stati Uniti, al contrario, le aspettative
sui prezzi al consumo sono orientate in netto rialzo sia per l’anno in corso che
per i successivi. A differenza della zona euro, oltreoceano si prevede quindi
un’inflazione che si manterrà sopra il 2%.
3. ASPETTATIVE IMPLICITE DI INFLAZIONE PER IL 2021 E GLI ANNI SUCCESSIVI
Aspettative inflazione UEM, (implicite, in % per anno)
4 Inflazione a 0->1
Inflazione a 1->2 anni
3 Inflazione a 2->3
2
1
0
-1
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Aspettative inflazione USA, (implicite, in % per anno)
4
Inflazione a 0->1
3 Inflazione a 1->2 anni
Inflazione a 2->3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Wealth Management
Cosa significa questo per gli investitori? Se i tassi d’inflazione sono superiori ai
rendimenti degli investimenti, gli investitori dovranno far fronte a una perdita
del potere d’acquisto. Il rischio in questo senso è attualmente abbastanza
elevato sia nella zona euro che negli Stati Uniti. E anche se i tassi d’inflazione
nella nostra regione torneranno a scendere nei prossimi anni, come previsto,
una corrispondente perdita di valore reale rimane molto probabile, almeno nei
Monthly Outlook Marzo 2021 7
In evidenza
prossimi mesi. Inoltre, in un contesto di rendimenti in crescita gli investimenti
considerati sicuri in titoli a reddito fisso comporteranno anche perdite di prezzo.
Per contro, i rendimenti reali negativi sostengono la valutazione di attività di
rischio quali le azioni, soprattutto perché l’aumento delle aspettative di inflazione
è dovuto alle aspettative di una ripresa economica tangibile, non da ultimo grazie
a una soluzione per via medica (vaccinazioni di massa) alla pandemia. Questo
significa che un’eventuale battuta d’arresto nella valutazione delle azioni in scia
al rialzo dei rendimenti potrà essere ammortizzata dalle aspettative di crescita
degli utili aziendali.
Dal punto di vista di un investitore, le azioni rimangono quindi significativamente
più interessanti dei titoli a reddito fisso, compresi quelli a breve, che hanno tassi
di interesse pari a zero o addirittura negativi.
Monthly Outlook Marzo 2021 8
Macro & Markets
Il crescente divario tra le due sponde dell’Atlantico:
gli Stati Uniti avanzano
La politica fiscale fa la differenza
Nel terzo trimestre 2020 il
Una gestione migliore della crisi, unita a rapidi e massicci stimoli di politica prodotto interno lordo (PIL)
fiscale: queste erano le due ragioni chiave alla base della nostra previsione di un reale nell’area dell’euro è
anno fa, secondo cui l’economia europea sarebbe uscita dalla crisi del Covid-19 aumentato del 12,7%, quasi il
più velocemente degli Stati Uniti. E, inizialmente, è stato effettivamente così. La doppio rispetto agli Stati Uniti
scorsa estate il PIL dell’UEM è cresciuto molto più velocemente rispetto al PIL (7,4%). La caduta del secondo
degli Stati Uniti e il divario transatlantico che si era aperto con i lockdown più trimestre negli Stati Uniti era,
rigidi in Europa la scorsa primavera si è richiuso quasi completamente (Grafico 4). tuttavia, stata meno pesante
che nella zona euro, grazie a un
lockdown notevolmente più
mite negli Stati Uniti (a spese
4. GLI STATI UNITI STANNO GIÀ NUOVAMENTE SUPERANDO L’EUROPA della salute pubblica).
PIL reale ( Q4 2019 = 100)
115 Cina
110 USA
UEM
105 Regno Unito
100
95
90
85
80
livello pre Covid-19 Previsioni UniCredit
75
IV/19 I/20 II/20 III/20 IV/20 I/21 II/21 III/21 IV/21
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Wealth Management
Tuttavia, la speranza che l’area dell’euro potesse poi riuscire a superare gli Stati
Uniti non si è concretizzata (né lo farà), al contrario. Le ragioni sono molteplici.
• In primo luogo, l’Europa non era ben preparata alla seconda ondata di
Covid-19. I politici non sono riusciti a sfruttare i mesi estivi per sviluppare
piani coerenti. Il vantaggio nella gestione della crisi rispetto agli Stati Uniti è
quindi sfumato.
Monthly Outlook Marzo 2021 9
Macro & Markets
• In secondo luogo, i governi europei hanno agito con molta più esitazione lo
scorso autunno rispetto all’inizio della pandemia. Di conseguenza, le misure Questo è vero in particolare
governative hanno dovuto essere nuovamente inasprite, e i lockdown si sono per la Germania. Il suo
protratti, a scapito dell’economia. lockdown leggero adottato a
metà ottobre non ha prodotto
buoni risultati e a metà
• Inoltre, c’è il rischio che gli allentamenti che si sono verificati alla diminuzione
dicembre le misure non solo
dei casi dovranno presto essere invertiti sullo sfondo della terza ondata che
sono state estese, ma sono
sta emergendo (mutazioni altamente infettive). Questo aggraverebbe il
anche diventate decisamente
prevedibile flusso di insolvenze nel settore dei servizi.
più severe.
• Inoltre, la zona euro è rimasta molto indietro rispetto agli Stati Uniti a livello di
vaccinazioni. In termini relativi, gli americani che hanno ricevuto la loro prima
In Israele, addirittura 85
dose di vaccinazione sono il triplo che nei paesi dell’Eurozona (Grafico 4).
persone su 100 sono
vaccinate, ovvero 14 volte di
più che nella zona euro.
5. L’UNIONE EUROPEA È IN NETTO RITARDO
Vaccinazioni, cumulative, per 100 persone (una dose)
30 Regno Unito
USA
25 Spagna
Germania
Italia
20
Francia
15
10
5
0
20.12.20 02.01.21 15.01.21 28.01.21 10.02.21 23.02.21
Fontee: www. ourworldindata.org, UniCredit Wealth Management
• Infine, l’erogazione degli aiuti finanziari è stata troppo spesso inferiore ai
generosi annunci (“bazooka”). Molte imprese e lavoratori autonomi sono In Germania, per esempio,
ancora in attesa degli aiuti. i pagamenti degli aiuti di
novembre stanno iniziando
Pertanto, non sorprende che la fiducia delle imprese in Europa sia tornata a solo ora.
peggiorare negli ultimi mesi, mentre negli Stati Uniti gli indici continuano a
puntare verso l’alto. Il vantaggio di ben 10 punti che gli Stati Uniti vantano negli
Rispetto a manager e
autorevoli indicatori dei responsabili degli acquisti è quasi a livello record. Alla
imprenditori, però, i
fine dell’estate 2020, invece, in vantaggio era ancora l’Europa (Grafico 6). Ma non
consumatori sono ancora
sono solo le imprese ad essere più fiduciose negli Stati Uniti rispetto a quelle
molto cauti – su entrambe le
della zona euro, bensì anche i consumatori.
sponde dell’Atlantico.
Monthly Outlook Marzo 2021 10Macro & Markets
6. IL DIVARIO USA - EUROZONA SI STA ALLARGANDO (I)
PMI composito (manifatturiero e servizi)
70 USA
Globale
60 UEM
50
40
seconda ondata
30
prima ondata di Covid-19
20
10
Gen 16 Ott 16 Lug 17 Apr 18 Gen 19 Ott 19 Lug 20 Apr 21
Fonte: Refinitiv Datastream, Markit, UniCredit Wealth Management
Questo si riflette anche nei dati economici cosiddetti “hard”. Mentre il PIL
degli Stati Uniti è cresciuto del 4% annualizzato lo scorso trimestre, nella Negli ultimi tre mesi la
zona euro si è ridotto del 2,5%. E il divario sembra aumentare ancora nel produzione manifatturiera è
trimestre in corso. Negli Stati Uniti, per esempio, non solo la produzione nel aumentata dell’1% mese su
settore manifatturiero sta aumentando significativamente, ma anche il settore mese.
immobiliare si sta dimostrando abbastanza robusto. Inoltre, le richieste iniziali
di sussidi di disoccupazione stanno continuando a diminuire. Anche le vendite
al dettaglio sono in forte crescita: in termini reali, sono aumentate di oltre il 6%
su base annua a gennaio (Grafico 7). Gli assegni a sostegno del reddito stanno
chiaramente avendo effetto. Approvati alla fine di dicembre, sono stati erogati
già a partire dall’inizio di quest’anno.
Contrariamente agli Stati Uniti, le vendite al dettaglio nell’area dell’euro sono
scese significativamente dal loro massimo dello scorso autunno. Anche se di
recente sono riuscite a recuperare un po’ di terreno, il loro basso livello (la fiducia
dei consumatori è nel frattempo nuovamente crollata in Germania) costituisce
un freno per le settimane a venire. A differenza degli Stati Uniti, anche la
produzione nel settore manifatturiero è tornata a diminuire. Lo stesso vale per il
settore delle costruzioni. Un incremento di questo livello
sarebbe significativamente
Non sorprende quindi che, estrapolando gli ultimi dati ad alta frequenza al PIL superiore alla previsione di
del trimestre in corso (“nowcast”), si rilevino già segnali di accelerazione della crescita USA per il trimestre
crescita negli Stati Uniti ad un 5%-6% annualizzato. La zona euro, invece, rischia in corso (4%). Vediamo quindi
un ulteriore calo del 2,5%. notevoli rischi al rialzo per la
crescita del PIL a breve termine.
Monthly Outlook Marzo 2021 11Macro & Markets
7. IL DIVARIO USA – EUROZONA SI STA ALLARGANDO (II)
Vendite al dettaglio
10 Vendite al dettaglio USA (in % a/a)
Vendite al dettaglio UEM (in % a/a)
5
0
-5
seconda ondata
-10
prima ondata di Covid-19
-15
-20
-25
Jan 16 Oct 16 Jul 17 Apr 18 Jan 19 Oct 19 Jul 20 Apr 21
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Wealth Management
USA: fatti anziché annunci
Il vero fattore decisivo a cui imputare il crescente divario transatlantico, che
probabilmente proseguirà nei prossimi trimestri, è la grande differenza a livello
di politica fiscale. Fino allo scorso novembre, era opinione condivisa che la
politica fiscale degli Stati Uniti avrebbe frenato la crescita nel 2021 - non a causa
di tagli della spesa e aumenti delle tasse, ma perché ridimensionata rispetto
all’anno precedente. Questa era in dettaglio la nostra aspettativa: con Donald
Trump ci sarebbe stato nel migliore dei casi un nuovo modesto programma di
aiuti per la pandemia, e con Joe Biden e un Congresso diviso persino un arresto di
vasta portata della politica fiscale. Questo sarebbe potuto costare all’economia
statunitense fino a 2 punti percentuali di crescita del PIL quest’anno, secondo
l’opinione prevalente fino a soli tre mesi fa.
Il quadro odierno si presenza invece ben diverso. Poco prima della fine dell’anno,
Questo piano prevede
Trump ha acconsentito a un secondo pacchetto di aiuti per il Coronavirus da 944
un’altra tornata di assegni di
miliardi di dollari - il Response and Relief Act. Inoltre, appena entrato in carica,
stimolo alle famiglie di 1.400
Biden ha aggiunto altri 1.900 miliardi di dollari (American Rescue Plan). Tale
dollari (oltre ai 600 dollari
piano è stato appena approvato dal Senato e a breve si potrà contare sul voto
come parte del pacchetto
favorevole anche della Camera dei Rappresentanti. Tale importo rappresenta da
approvato a dicembre),
solo il 9% del PIL USA, in aggiunta al 2% approvato a dicembre.
400 dollari a settimana di
sussidi di disoccupazione
In termini di misure fiscali discrezionali per il Covid-19 (esclusi prestiti governativi,
estesi fino a settembre, 350
partecipazioni azionarie e garanzie), gli Stati Uniti superano dunque di parecchio i
miliardi di dollari in aiuti alle
Paesi dell’euro (Grafico 8). In termini di PIL, spenderanno il triplo rispetto alla loro
amministrazioni statali e locali,
controparte europea. Naturalmente, anche la politica fiscale dell’UEM rimane
un aumento del salario minimo
espansiva e molti governi continuano ad incrementarla ad ogni settimana di
a 15 dollari l’ora, 180 miliardi
lockdown. Rispetto agli Stati Uniti, però, gli impatti reali sono inferiori.
di dollari per vaccinazioni e
test Covid-19, e 155 miliardi di
dollari per le scuole.
Monthly Outlook Marzo 2021 12Macro & Markets
8. MISURE FISCALI PER IL COVID-19 - GLI STATI UNITI SONO IN TESTA
30 Misure fiscali discrezionali (% del PIL,
ex prestiti, acquisti di azioni e asset)
25
20
15
10
5
0
Messico
Turchia
Arabia Saudita
Indonesia
Russia
India
Corea del Sud
UE
Argentina
Spagna
Cina
Sudafrica
Italia
Francia
Brasile
Germania
Canada
Giappone
Australia
Regno Unito
USA*
*USA incl. il previsto pacchetto Biden per 1.900 miliardi di dollari
Fonte: Fondo Monetario Internazionale (FMI), UniCredit Wealth Management
I nostri colleghi di UniCredit Research hanno recentemente calcolato la probabile
portata del vantaggio degli Stati Uniti rispetto all’area euro per quest’anno. Come parte della sua
Considerando solo i due programmi Covid-19 di dicembre e gennaio e facendo piattaforma elettorale, Biden ha
un’estrapolazione dall’ulteriore pacchetto previsto nell’ambito del “Green Deal” proposto ulteriori investimenti
di Biden, la spesa discrezionale aggiuntiva USA arriva a totalizzare 2.800 miliardi strutturali per 7.500 miliardi di
di dollari. Si tratta di un importo di 6,6 volte superiore rispetto all’area euro dollari nei prossimi 10 anni.
(programmi nazionali più UE).
Ancora più impressionante, tuttavia, è il confronto della spesa fiscale con
i rispettivi output gap, ovvero la differenza tra domanda e offerta aggregata.
UniCredit Research ha stimato l’output gap statunitense attorno a 900 miliardi
di dollari. Nell’area dell’euro è un po’ più alto perché non solo la crisi ha colpito
più duramente le economie (a causa di lockdown più duri), ma la regione era già
entrata nella crisi con un divario negativo – a differenza degli Stati Uniti.
Monthly Outlook Marzo 2021 13Macro & Markets
9. USA RISPETTO A UEM: FATTI ANZICHÉ ANNUNCI
2021: Spesa fiscale in programma e output gap a confronto
3500
USA (miliardi di USD) UEM (miliardi di EUR)
3000
2500
Stabilizzatori automatici
2000
Spesa discrezionale
1500
1000
500
0
Output gap Stimoli fiscali Output gap Stimoli fiscali
Fonte: UniCredit Research
Il compito prioritario di una politica fiscale anticiclica è colmare l’output gap al più
presto. Gli Stati Uniti sono ampiamente all’altezza di tale sfida quest’anno. Viste
le grandi incertezze che circondano l’andamento della pandemia e dell’economia,
e anche il maggior valore dei moltiplicatori fiscali in una situazione di crisi, è
sicuramente meglio fare troppo piuttosto che troppo poco, in termini di politica
economica.
Nel contesto attuale caratterizzato da imponenti stimoli fiscali, le conclusioni
economiche sono ovvie. Nel 2021, ci sono chiare prospettive di una forte
accelerazione nella crescita dell’economia statunitense, un aumento
considerevole dei posti di lavoro e un notevole incremento dei redditi, È quindi
abbastanza probabile che quest’anno l’economia statunitense cresca del 5%
o forse del 6%, in termini reali. Tale crescita dovrebbe essere sufficiente per
colmare l’output gap già questa primavera.
Per contro, ci vorrà presumibilmente un altro anno (o forse di più) perché il PIL
reale nell’area euro ritorni ai livelli pre-Covid 19. La politica fiscale dovrebbe
stimolare la crescita dell’economia anche in Europa. L’economia europea accusa,
tuttavia, un forte ritardo rispetto a quella statunitense. Ci aspettiamo che
all’interno dell’area euro la crescita sia pari al 3,5% “soltanto”. Tale dato include
già i notevoli effetti di ricaduta positiva generati dal rafforzamento della crescita
negli Stati Uniti.
Per i mercati finanziari, la spinta fiscale statunitense significa che la “reflation
story” in atto da mesi gode di un sostegno ancora più solido. Ciò favorirà Per maggiori dettagli, vi
ulteriormente i mercati azionari globali. Al di là delle battute d’arresto a breve invitiamo a consultare il
alimentate anche da rialzi eccessivi, il trend rialzista dei mercati dovrebbe Sunday Wrap del nostro Group
continuare. I titoli di Stato tradizionalmente considerati sicuri, tuttavia, sono Chief Economist & Global
esposti a rischi, poiché negli Stati Uniti la spinta fiscale tende ad alimentare i tassi Head of CIB Research, Erik F.
di inflazione. Questo dibattito è già entrato nel vivo – e il timore dell’inflazione Nielsen del 14 febbraio 2021.
viene periodicamente evocato.
Monthly Outlook Marzo 2021 14Macro & Markets
Riteniamo tuttavia eccessive tali preoccupazioni perché la curva di Phillips
statunitense è abbastanza piatta, e parte del reddito aggiuntivo confluirà nel La curva di Phillips descrive
risparmio. Pertanto, anche se i tassi d’inflazione probabilmente aumenteranno, la relazione inversa tra
al di là di qualche superamento a breve termine l’aumento dovrebbe rimanere disoccupazione e tasso
gestibile. Anche il presidente della Federal Reserve (Fed) statunitense Powell d’inflazione. Quando il tasso
lo ha sottolineato ultimamente. Nella zona euro, i rischi di inflazione sono di disoccupazione scende,
ancora più tenui in un contesto caratterizzato da una politica fiscale più l’inflazione di norma sale – e
esitante e da una crescita più debole. Il recente aumento dell’inflazione a livello viceversa.
dell’UEM, principalmente di natura amministrativa, è enfatizzato dall’aumento
dell’aliquota IVA (dopo la temporanea diminuzione) e dall’aumento dell’imposta
sulle emissioni di CO2 in Germania.
Ma nonostante tutte le precisazioni, negli Stati Uniti le aspettative di inflazione
hanno registrato un massiccio aumento nelle ultime settimane (che si sta
estendendo anche all’area euro, vedi grafico 10) – e con loro i rendimenti nominali
dei titoli di Stato. Il rovescio della medaglia sono state le notevoli perdite dei
prezzi. Pertanto, mentre i titoli di Stato dei Paesi Sviluppati hanno recentemente
perso molto terreno e probabilmente rimarranno poco interessanti per le
settimane e i mesi a venire, potrebbero diventare più appetibili in un orizzonte
di medio e lungo termine.
10. LE ASPETTATIVE DI INFLAZIONE PUNTANO VERSO L’ALTO, SOPRATTUTTO
NEGLI STATI UNITI
Aspettative implicite di inflazione (a 5 anni su un orizzonte quinquennale, %, ricavate
dagli swap sull’inflazione)
2.2 2.8 USA (scala dx)
2.0 2.6 UEM
1.8 2.4
1.6 2.2
1.4 2.0
1.2 1.8
1.0 1.6
0.8 1.4
0.6 1.2
0.4 1.0
Gen 15 Gen 16 Gen 17 Gen 18 Gen 19 Gen 20 Gen 21
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Wealth Management
Monthly Outlook Marzo 2021 15Asset Allocation
I timori di inflazione non modificano la nostra preferenza per
gli asset rischiosi
POSIZIONAMENTO
CLASSI D’INVESTIMENTO UNIVERSO INVESTIBILE SOTTOPESO NEUTRALE SOVRAPPESO
Azioni Globali
PRINCIPALI CLASSI Obbligazioni Globali
D’INVESTIMENTO Liquidità
Alternativi
USA
Europa
AZIONI
Pacifico (MS)1
Mercati Emergenti
PRINCIPALI Governativi Euro
ASSET CLASS Obbligazioni corporate IG in euro
IN DETTAGLIO OBBLIGAZIONI
Obbligazioni corporate HY
Obbligazioni Mercati Emergenti
Petrolio
MATERIE PRIME Oro
MS = Mercati Sviluppati (Australia, Giappone, Hong Kong, Nuova Zelanda, Singapore)
1
Il quadro macro generale si mantiene favorevole per gli asset rischiosi,
nonostante una certa cautela a breve termine dovuta alla recrudescenza dei
contagi da Covid-19 e ai ritardi nelle campagne vaccinali in Europa, nonché ai
timori di un aumento dell’inflazione negli Stati Uniti.
In effetti, le politiche monetarie globali sono straordinariamente espansive
e rimarranno tali a lungo. L’espansione dei bilanci della Fed, della BCE e della
Banca del Giappone è pari al 35%, 62% e 133% del PIL, rispettivamente.
Monthly Outlook Marzo 2021 16Asset Allocation
11. BILANCI DELLE BANCHE CENTRALI, % PIL
150% BoJ
BCE
125% BoE
Fed
100%
75%
50%
25%
0%
1998 2003 2008 2013 2018
Nota:Le linee tratteggiate rappresentano le previsioni per il 2021
Fonte: Algebris Investments, BofAML, FMI Datamapper
Dati al 31.12.2020
Tuttavia, la maggiore crescita del PIL statunitense del 2021, favorita dalla politica
fiscale estremamente espansiva di Biden che va ben oltre l’output gap, cioè la
differenza tra il prodotto interno lordo effettivo e quello potenziale, pone rischi di
un aumento dell’inflazione negli Stati Uniti, alimentando i timori di un graduale
tapering della Fed a partire dal secondo semestre 2021. Riteniamo che l’aumento
dell’inflazione CPI statunitense nel 2° trimestre sarà moderato, temporaneo
e guidato principalmente dall’effetto base e dai prezzi dell’energia. Pertanto,
l’aumento dell’inflazione non dovrebbe essere in grado di compromettere il clima
favorevole al rischio, anche se probabilmente aumenterà la volatilità dei mercati
finanziari. Investire in attività reali come le azioni, in particolare sovrappesando
le azioni dei Mercati Emergenti, mantenendo un posizionamento sottopesato
sui titoli di Stato core con durata inferiore al benchmark, nonché accentuando
il posizionamento selettivo sulle obbligazioni indicizzate all’inflazione, può
rivelarsi utile per gestire uno scenario di aumento moderato e temporaneo
dell’inflazione.
Sotto la lente: Più costruttivi sugli asset italiani
Gli asset italiani sono stati sostenuti dal varo del programma di acquisto per
l’emergenza pandemica della BCE che ne ha ulteriormente aumentato la
dotazione di 500 miliardi di euro e prolungato l’orizzonte fino al marzo 2022, e
dal lancio del piano per la ripresa dell’Europa Next Generation EU (NGEU), per un
importo totale di 750 miliardi di euro. L’Italia è tra i principali beneficiari del NGEU,
con risorse complessive pari a 210 miliardi di euro da destinare a digitalizzazione
e innovazione, transizione ecologica e inclusione sociale. Inoltre, la formazione
del nuovo governo guidato dall’ex governatore della BCE, Mario Draghi, che gode
di un’ampia maggioranza in Parlamento, è un evento significativo che favorisce
gli asset italiani.
Ci aspettiamo un’ulteriore riduzione dello spread BTP-Bund che, nello scenario
più ottimista (durata del governo fino alla fine della legislatura nel 2023,
accelerazione delle campagne vaccinali e un più rapido ritorno alla normalità,
Monthly Outlook Marzo 2021 17Asset Allocation
implementazione di riforme strutturali e mantenimento di politiche fiscali
e monetarie espansive nell’Eurozona) potrebbe avvicinarsi agli attuali livelli
spagnoli e portoghesi intorno ai 50-60pb, mentre nello scenario intermedio/
base potrebbe attestarsi intorno a 70-80pb.
Le banche trarranno evidenti vantaggi da una riduzione dello spread, in
particolare quelle che detengono una quota maggiore di BTP nei loro portafogli.
Ciò, a sua volta, potrebbe favorire un maggiore coinvolgimento delle banche nel
finanziamento delle imprese italiane.
Ma i risultati positivi dell’azione di Draghi potrebbero andare decisamente oltre:
1. In caso di accelerazione delle campagne vaccinali, è lecito aspettarsi una
forte ripresa del settore dei consumi nel mercato azionario, per effetto della
domanda inespressa e della probabile riduzione dell’elevatissimo risparmio
netto degli italiani (il tasso di risparmio netto delle famiglie italiane è passato
dal 2,8% di fine 2019 al 9,2% del reddito lordo disponibile a fine giugno
2020, secondo le stime di Banca d’Italia, vedi grafico sotto)
12. TASSO DI RISPARMIO NETTO DELLE FAMIGLIE ITALIANE COME
PERCENTUALE DEL REDDITO LORDO DISPONIBILE
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Fonte: Banca d’Italia su dati ISTAT
2. Una parte significativa dei fondi destinati all’Italia dal Next Generation EU
favorirà la svolta climatica e le energie rinnovabili, avvantaggiando le aziende
che basano la propria strategia di crescita sulle energie rinnovabili.
3. Gli investitori si attendono anche una riduzione dei tempi per la creazione
di una rete di telecomunicazioni unica e un ulteriore recupero del comparto
dell’asset management. Il settore delle costruzioni beneficerebbe infine di un
aumento degli investimenti nelle infrastrutture.
Monthly Outlook Marzo 2021 18Asset Allocation
13. MAGGIOR PESO PERCENTUALE DEL SETTORE FINANZIARIO, DELLE UTILITIES
E DEI BENI DI CONSUMO DISCREZIONALI NELL’INDICE AZIONARIO MSCI ITALY
RISPETTO ALL’INDICE AZIONARIO MSCI WORLD
3%
Utilities
25% 18% Servizi di comunicazione
Beni di consumo discrezionali
Beni di consumo di base
Energia
2% Servizi finanziari
Health Care
2%
8% Industriali
Information Technology
8%
4%
30%
Fonte: MSCI Italy
5%
3%
3% Materiali
22% Immobiliare
9% Utilities
Servizi di comunicazione
Beni di consumo discrezionali
Beni di consumo di base
12% Energia
10% Servizi finanziari
Health Care
Industriali
7% Information Technology
12%
3%
14%
Fonte: MSCI World
Il governo Draghi offre anche maggiori garanzie di un migliore utilizzo dei fondi
strutturali e d’investimento dell’UE (ESIF). L’Italia è tra gli ultimi Paesi in termini
di capacità di spesa, pari al 43% nel periodo 2014-2020.
Monthly Outlook Marzo 2021 19Asset Allocation
14. ESIF 2014-2020: ESECUZIONE FINANZIARIA (COSTO TOTALE) PER PAESE
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110%
Romania Pianificati
Irlanda Decisi
Croazia
Grecia Spesi
Finlandia
Paesi Bassi
Portogallo
Ungaria
Belgio
Interreg
Cipro
Lituania
Germania
Slovacchia
Francia
Svezia
Lettonia
Cechia
Slovenia
Malta
Estonia
Regno Unito
Bulgaria
Austria
Danimarca
Polonia
Italia
Spagna
Lussemburgo
ESIF EU
Average
Fonte: Commissione Europea
Se Draghi riuscirà ad avviare almeno le riforme strutturali fondamentali della
pubblica amministrazione, della giustizia, del fisco (favorendo una graduale
riduzione della tassazione per persone fisiche e aziende e un aumento del
tasso di partecipazione femminile al mercato del lavoro), e ad accelerare la
digitalizzazione, l’economia italiana potrà recuperare terreno e ridurre il divario
di competitività e produttività che la separa dagli altri Paesi europei. L’Italia si
colloca, infatti, al 44° posto nella classifica IMD World Competitiveness 2020 e
al 41° posto per la digitalizzazione.
Indicazioni di Asset Allocation
Azioni globali: sovrappeso
L’effetto congiunto di una massiccia azione fiscale e monetaria e delle speranze
di una ripresa globale favorita dai vaccini sostiene i mercati azionari, nonostante
l’elevata incertezza dovuta alla recrudescenza della pandemia, soprattutto in
Europa.
Azioni europee: sovrappeso
A breve termine, le azioni europee sono penalizzate dalla recrudescenza della
pandemia, ma le politiche monetarie e fiscali sono molto espansive. Interessanti
rapporti dividendo-prezzi (“dividend yield”), nettamente al di sopra dei
rendimenti dei titoli di Stato e delle obbligazioni Corporate.
Azioni USA: neutrali
Prospettive di crescita in netto miglioramento grazie alla politica fiscale espansiva
di Biden, ma valutazioni meno interessanti rispetto alle altre aree geografiche.
Azioni Mercati Emergenti: sovrappeso
La ripresa, più evidente in Cina dove l’economia si è riportata sopra i livelli
pre-crisi, e la speranza di un calo delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e
Cina grazie alla nuova amministrazione Biden, potrebbero favorire un recupero
Monthly Outlook Marzo 2021 20Asset Allocation
rispetto ai Mercati Sviluppati. Preferiamo i Paesi asiatici. Tra i Mercati Emergenti
si raccomanda la selettività di Paesi e settori.
Azioni Pacifico: neutrali
Il Giappone è sostenuto dalla ripresa della Cina, dall’elevata incidenza dei
settori value/ciclici, dall’efficiente gestione della crisi pandemica e dalle riforme
strutturali del premier Suga.
Obbligazioni globali: neutrali
Le obbligazioni globali sono supportate dalle misure monetarie espansive delle
Banche Centrali, ma le valutazioni, soprattutto quelle dei titoli di Stato dei
Mercati Sviluppati, non sono interessanti.
Obbligazioni corporate IG in Euro: forte sovrappeso
Le obbligazioni europee Investment Grade sono ben supportate dagli acquisti
della BCE (attraverso CSPP e PEPP) e dal carry trade. Preferiamo il debito
subordinato nel settore finanziario, alla luce dell’aumento della riserva di
capitale delle banche europee.
Obbligazioni corporate HY: sottopeso
Tra gli asset rischiosi la nostra preferenza va alle azioni, perché la potenziale
mancanza di liquidità e l’aumento dei tassi di insolvenza resta un problema per
le obbligazioni ad alto rendimento (High Yield).
Titoli di Stato europei: sottopeso
La politica monetaria della BCE è fortemente espansiva ma le valutazioni dei
titoli di Stato core al momento non sono interessanti. Preferiamo i titoli di Stato
periferici, come i BTP italiani, che sono sostenuti dalla BCE e dal Fondo per la
ripresa.
Obbligazioni Mercati Emergenti: sovrappeso
La continua ricerca di rendimento, nel contesto di tassi bassi, sostengono
opportunità di acquisto selettive, soprattutto per quanto riguarda le obbligazioni
dei Mercati Emergenti in valuta locale.
Mercati monetari: sottopeso
Non sono interessanti, a nostro avviso, e dovrebbero essere utilizzati soprattutto
come copertura temporanea per l’incertezza.
Alternativi: neutrali
Preferiamo le strategie alternative più liquide.
Materie prime
Oro: positivi
Il prezzo dell’oro continuerà a essere sostenuto dalla reflazione monetaria delle
Banche Centrali e dal suo ruolo di bene rifugio nel contesto di incertezza dovuto
alla pandemia.
Valute
EUR/USD
Nel breve termine in equilibrio tra l’aumento dei rendimenti delle obbligazioni
statunitensi e il clima favorevole al rischio. Tuttavia, a lungo termine, la
politica monetaria accomodante della Fed e i “deficit gemelli” degli Stati Uniti
manterranno più debole l’USD.
Monthly Outlook Marzo 2021 21Rubriche
I CIO locali dialogano con i clienti
Risposte dall’Italia I nostri esperti:
Cosa significa una curva dei rendimenti più ripida?
Molti indicatori economici segnalano attualmente una Alessandro Caviglia
volatilità superiore al normale. La pandemia, con le sue
ondate e i conseguenti lockdown e misure restrittive
applicati per contrastarla, sta determinando movimenti
anomali ed effetti base su dati che di solito mostrano
un comportamento relativamente stabile (almeno se
paragonato ai movimenti di prezzo degli strumenti
finanziari!). Ecco perché è importante ricordare a noi
stessi che non tutti i dati macro hanno lo stesso valore
informativo. Fondamentalmente, possiamo distinguere CIO
tre categorie principali: indicatori anticipatori, Cordusio Sim (Italy)
coincidenti e ritardati.
Generalmente, i dati del mercato del lavoro sono
considerati indicatori ritardati, poiché, per esempio,
c’è sempre un ritardo di tempo tra il momento in cui
un’azienda registra una crescita degli ordinativi e
quello in cui aumenta effettivamente la forza lavoro
per espandere la produzione. Gli indicatori coincidenti
sono quelli riferiti alle vendite al dettaglio o alla
produzione industriale, poiché rappresentano l’attuale
comportamento dei consumatori o il portafoglio ordini
delle aziende. Gli indicatori anticipatori sono tuttavia
i più importanti. Per esempio, il numero di permessi
di costruzione richiesti ci permette di stimare oggi
il numero dei cantieri che saranno avviati nei mesi
successivi, e indica quindi lo stato di salute generale
del settore immobiliare. I sondaggi sulla fiducia dei
consumatori o delle aziende sono tra i principali
indicatori prospettici e sono anche potenti dati market
mover poiché aiutano a capire quale sarà la futura
evoluzione del contesto economico.
Monthly Outlook Marzo 2021 22Rubriche
Allo stesso tempo, alcuni indicatori del mercato
finanziario fungono da anticipatori in termini di
informazioni sullo stato futuro dell’economia. La
forma della curva dei tassi d’interesse offre diversi
suggerimenti utili sulla probabile (o attesa) evoluzione
dei principali aggregati macro. Infatti, mentre i tassi
del mercato monetario sono controllati dalla banca
centrale, i rendimenti a lungo termine, cioè le scadenze
a 10 anni e oltre, sono maggiormente influenzati dalle
aspettative degli investitori sulla futura crescita reale e
sui tassi di inflazione (anche se la banca centrale può
mettere in atto manovre efficaci per guidarne il livello).
Di conseguenza, una curva dei rendimenti che si
appiattisce, con rendimenti a lungo termine che
diminuiscono mentre i tassi a breve termine rimangono
stabili, segnala una situazione preoccupante: un
probabile rallentamento dell’attività economica nei
trimestri successivi.
Al contrario, una curva dei rendimenti ripida, con
tassi a lungo termine che aumentano mentre i tassi
a breve termine sono stabili, segnala un’evoluzione
futura positiva: un’accelerazione dell’attività
economica. Ed è proprio questa la situazione in cui ci
troviamo. I rendimenti a lungo termine delle principali
economie sviluppate si stanno muovendo verso l’alto,
anticipando progressive riaperture e una ripresa dei
settori più colpiti dalla pandemia, compresi i servizi.
Questi movimenti hanno un impatto negativo sui
mercati azionari, ma riteniamo che tale impatto sia
probabilmente temporaneo. Se il principale fattore
dell’attuale irripidimento della curva risulta essere un
aumento dei tassi reali in futuro, ciò avrà un impatto
negativo sui titoli di Stato (ma migliorerà le prospettive
per le obbligazioni con rating creditizio inferiore come
gli High Yield), e fornirà supporto ai mercati azionari in
generale. Tuttavia, se il fattore principale dell’odierno
irripidimento della curva risulterà essere un aumento
dell’inflazione in futuro, ciò avrà nuovamente un
impatto negativo sui titoli di Stato (ma le obbligazioni
indicizzate all’inflazione ne beneficeranno) e i settori
industriali dove le aziende hanno una maggiore capacità
di trasferire sui prezzi l’aumento dei costi probabilmente
registreranno una decisa sovraperformance.
In ogni caso, il chiaro messaggio che la curva più ripida
ci sta inviando oggi è che rimanere comodamente
seduti sulla liquidità potrebbe rivelarsi una strategia
di investimento assai poco remunerativa: potremmo
perdere delle opportunità o ritrovarci su una sedia
apparentemente comoda ma in realtà pericolosamente
instabile a causa dell’inflazione!
Monthly Outlook Marzo 2021 23Rubriche
Risposte dall’Austria
Come ha fatto il social trading a provocare vendite massicce sul
mercato azionario?
A fine gennaio, gli investitori di Wall Street hanno Oliver Prinz
dovuto affrontare un problema che, da allora, ha
monopolizzato l’attenzione della Securities and
Exchange Commission, della magistratura, dei politici e
degli operatori finanziari. Un attacco da parte di piccoli
investitori ben organizzati, che si sono uniti su forum
di social media come “Reddit”, ha dato una lezione a
hedge fund affermati. La battaglia è stata innescata dal
posizionamento degli hedge fund che scommettevano
su ulteriori perdite di prezzo di azioni (“short selling”),
Co-CIO Bank Austria and
come quella della catena statunitense di vendita Schoellerbank (Austria)
al dettaglio di videogiochi “Gamestop”. Il prezzo
dell’azione di Gamestop è crollato al minimo storico di
2,57 USD nel 2020 a causa delle difficoltà economiche
per poi salire sopra 400 USD nel giro di due settimane
a fine gennaio, e infine scendere nuovamente sotto 100
USD. Ma alla fine che cosa ha scatenato questi bruschi
movimenti?
Il gruppo di piccoli investitori ha concordato di comprare
le azioni per spingerle al rialzo. Poiché il volume
di scambi dell’azione Gamestop era notevolmente
inferiore, è stato più facile influenzare il movimento
del prezzo di quanto sarebbe stato possibile con le
grandi aziende. Quando il prezzo delle azioni si è
successivamente mosso verso l’alto, alcuni gestori
di hedge fund che scommettevano sul calo dei prezzi
sono stati costretti a limitare le perdite riacquistando
le azioni Gamestop. Ciò ha innescato un’ulteriore
pressione al rialzo sul prezzo delle azioni, costringendo
un numero sempre più grande di hedge fund a fare lo
stesso (“short covering”). Le turbolenze associate alla
battaglia tra piccoli investitori e hedge fund hanno
portato a vendite massicce a breve termine nel mercato
azionario statunitense.
Recentemente, il social trading è diventato sempre
più popolare e sta attirando, in particolare, giovani
investitori privati. Questi investitori si scambiano
informazioni sul mercato azionario sui social network
o su particolari piattaforme per prendere decisioni
di investimento. Tuttavia, non ci sono norme legali
che stabiliscono quale gruppo di persone possano
esprimere raccomandazioni attraverso questi canali.
Questi sviluppi che solitamente hanno più a che fare
con la speculazione che con l’investimento, spesso
riguardano azioni a bassa capitalizzazione di mercato.
Naturalmente, gli utili possono essere generati anche
con la speculazione. Tuttavia, tali utili dipendono spesso
da fattori esterni o coincidenze e non dal modello di
business e dal successo dell’azienda.
Monthly Outlook Marzo 2021 24Rubriche
Al contrario, nei nostri processi di investimento ci
concentriamo su un’attività di selezione altamente
professionale e trasparente, che prevede la definizione
di rigorosi criteri di qualità nella scelta dei titoli. Fattori
importanti come i vantaggi competitivi difendibili a
lungo termine di un’azienda, la solidità del bilancio o le
prospettive di crescita rivestono un ruolo importante in
questo processo. Guardiamo oltre le tendenze a breve
termine di qualche ora o qualche giorno che non si
basano su valutazioni dei fondamentali e sono innescate
soltanto dalle reazioni tecniche degli speculatori.
Risposte dalla Germania
Quali sono le conseguenze economiche di una potenziale
cancellazione del debito da parte della BCE?
Recentemente, i coefficienti di indebitamento di Philip Gisdakis
molti Paesi, cioè il rapporto tra debito e PIL, hanno
registrato un marcato aumento - da un lato a causa
delle spese aggiuntive dei governi o delle mancate
entrate dovute alla pandemia, e dall’altro a causa della
contrazione del PIL. Per rallentare almeno in parte
tale aumento, alcuni osservatori chiedono alla BCE di
cancellare i titoli di Stato che detiene. Non intendiamo
valutare le conseguenze giuridiche e politiche di una
cancellazione, ci concentreremo pertanto sugli aspetti
Co-CIO of Group Wealth
economici. Cerchiamo di essere chiari fin dall’inizio: i Management and CIO
benefici per i Paesi sarebbero molto meno significativi UniCredit Bank AG
(HypoVereinsbank) (Germany)
di quanto potrebbe sembrare a prima vista. Per la BCE
le conseguenze sarebbero, tuttavia, gravi.
Gli acquisti di titoli di Stato da parte della BCE
rappresentano un ampliamento del suo bilancio. Ciò
significa che ai titoli detenuti dalla Banca Centrale
come attività del bilancio corrisponde il denaro speso
per il loro acquisto come passività. Il reddito da interessi
che ne deriva costituisce un utile per la Banca Centrale.
Tale utile viene però distribuito ai ministeri del Tesoro
dei vari Paesi. È importante notare a questo proposito
che, legalmente, i titoli di Stato non sono detenuti dalla
BCE, ma dalle rispettive Banche Centrali nazionali, che
sono anche responsabili dei relativi utili e delle perdite.
Ciò significa che, dal punto di vista del governo, i titoli
acquistati dalla BCE (meno i costi) sono effettivamente
“senza interessi”. Quindi qualsiasi cancellazione del
debito presso la BCE non cambia l’onere degli interessi
a carico dell’emittente sovrano. E se la Banca Centrale
sostituisse i titoli in scadenza con quelli nuovi, la
situazione non cambierebbe nemmeno in futuro.
Ma la cancellazione del debito avrebbe serie
implicazioni per la Banca Centrale, perché in questo
caso i titoli non sarebbero più nell’attivo del bilancio,
ma la massa monetaria che la BCE ha usato per il loro
Monthly Outlook Marzo 2021 25Rubriche
acquisto lo sarebbe ancora. Di nuovo, ciò potrebbe
sembrare irrilevante a prima vista. Ma la situazione
cambia rapidamente con il contesto economico e
la Banca Centrale potrebbe voler ridurre la massa
monetaria, per esempio perché l’economia è in forte
crescita e l’inflazione sta superando l’obiettivo. I titoli
nel suo bilancio, tuttavia, rappresentano per la BCE uno
strumento estremamente efficace. Se la Banca Centrale
non reinveste i titoli in scadenza, per esempio, ritira
liquidità dal sistema per un importo corrispondente. E
qualora dovesse intervenire in modo particolarmente
rapido, potrebbe anche vendere i titoli.
Per concludere, la cancellazione del debito da parte
della BCE offre in realtà scarso sollievo alle finanze
pubbliche dei paesi. E se il sostegno fornito dagli
acquisti di titoli sarà necessario in futuro, la Banca
Centrale dovrà semplicemente rinnovare i titoli in
scadenza con nuovi titoli. La cancellazione del debito,
tuttavia, priverebbe la Banca Centrale di uno strumento
estremamente efficace per ritirare in futuro la liquidità
in eccesso dal sistema, qualora necessario.
Monthly Outlook Marzo 2021 26Disclaimer
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