I Pericoli Del Credito - Global Equity Observer - Morgan Stanley
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Global Equity Observer
I Pericoli Del Credito
ACTIVE FUNDAMENTAL EQUITY | INTERNATIONAL EQUITY TEAM | INVESTMENT INSIGHT | APRILE 2019
Dopo alcuni mesi di entusiasmo dei mercati AUTHOR
azionari, sulla spinta delle aspettative di una
crescita ancora discreta del prodotto interno lordo
(PIL) mondiale, dei tassi d’interesse ancora bassi WILLIAM LOCK
e, nel momento in cui scriviamo, della potenziale Head of International
risoluzione delle tensioni commerciali, ci sembra Equity Team
utile fornire un aggiornamento su uno dei principali
rischi estremi che vediamo su scala globale: il
debito societario cinese.
BRUNO PAULSON
Secondo la Federal Reserve Bank di St. Louis, tra il quarto
Managing Director
trimestre del 2008 e il primo trimestre del 2017 il credito
totale del settore privato cinese è salito dal 115% del PIL
al 207% del PIL.1 Come ha scritto il Fondo Monetario
Internazionale nel suo documento di lavoro di gennaio 2018,
DIRK
“l’esperienza internazionale suggerisce che una crescita così HOFFMANN-BECKING
rapida non è sostenibile ed è tipicamente associata a una Executive Director
crisi finanziaria e/o a un forte rallentamento della crescita”,2
opinione che condividiamo.
Il governo cinese sembra consapevole di questi rischi e ha
iniziato a frenare la crescita del credito a partire dal primo
trimestre del 2017. Da allora, il rapporto debito/PIL ha
registrato una moderata diminuzione. In particolare, a metà
2018 la componente dell’offerta di credito comunemente
chiamata “sistema bancario ombra” (shadow banking), relativa
a canali al di fuori dell’intervento delle autorità di supervisione,
era scesa da circa il 5-10% del PIL l’anno a un livello di fatto
pari a zero o negativo.3 Data la dipendenza dell’economia cinese
dall’offerta di finanziamenti, questo fattore ha determinato
un rallentamento dell’espansione del PIL. Tuttavia, negli
1
Fonte: https://fred.stlouisfed.org/series/QCNPAM770A
2
Fonte: https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/WP/2018/
wp1802.ashx
3
Esistono varie definizioni e misure di shadow banking. Per lo shadow banking,
utilizziamo i dati dei “finanziamenti sociali complessivi” forniti dalla Banca
popolare cinese nonché i calcoli di Autonomous Research.
GLOBAL EQUIT Y OBSERVER
ultimi mesi il governo cinese sembra aver invertito la rotta Vediamo quindi alcune tendenze positive che dovrebbero
per ridare slancio a una crescita del PIL sottotono. Mentre lo contribuire alla riduzione del rischio estremo di una crisi
shadow banking resta attenuato, il sistema bancario ufficiale finanziaria in Cina. Tuttavia, i livelli del debito sono ancora
è intervenuto per offrire sostegno, tra le altre cose, riducendo i estremamente alti e in futuro la pressione per conseguire una
requisiti di riserva obbligatoria. Questa offerta di finanziamenti forte crescita del PIL potrebbe ancora prevalere sulla necessità di
è rivolta alle piccole e medie imprese private (PMI), un settore ridurre la leva finanziaria a medio termine. In questo contesto
che in precedenza dipendeva dallo shadow banking. sarà importante anche l’esito dei negoziati commerciali tra Stati
Uniti e Cina, poiché un mancato accordo tra i due Paesi potrebbe
Il ritorno alla crescita del credito fa riemergere il timore di una indurre il governo cinese a varare nuovi stimoli economici a breve
grave crisi finanziaria in Cina, poiché anche i crediti deteriorati termine, che però farebbero aumentare i rischi nel lungo periodo.
hanno registrato un aumento. In particolare, le banche che in
precedenza non concedevano prestiti alle PMI sono ora molto
attive in questo segmento a più alto rischio, un fattore poco
“Nell’eventualità di una nuova crisi
rassicurante. finanziaria, riteniamo che le società di
Non siamo in grado di prevedere fino a che punto il governo alta qualità dei settori della sanità e dei
cinese darà sostegno alla crescita del credito come mezzo per
mantenere elevata la crescita del PIL, né se il rapporto debito/ beni di consumo primari dimostrereb-
PIL tornerà a registrare una rapida accelerazione. Rileviamo bero una maggiore capacità di tenuta”
tuttavia alcuni sviluppi che indicano come il governo stia
cercando di rendere più solido il sistema finanziario. Da un
lato, la vigilanza è stata notevolmente inasprita. Nel 2017 e Il nostro portafoglio detiene un sovrappeso sui mercati
2018 la China Banking Regulatory Commission (CBRC) ha emergenti in base ai ricavi. Le società in cui investiamo
emesso multe dell’ordine di 1,5 miliardi di renminbi (RMB), generano circa il 31% del fatturato nei Paesi emergenti, contro
in forte aumento rispetto ai livelli di circa RMB 100 milioni il 22% del mercato nel suo complesso, e i ricavi ottenuti
delle sanzioni comminate fino al 2016. Questo approccio direttamente in Cina rappresentano il 6% circa (6,0-6,7%)
più severo ha indotto le banche a disfarsi gradualmente dei nostri portafogli globali.5 Questa esposizione è concentrata
di alcune delle loro pratiche contabili più eclatanti. Ad su beni di consumo primari e sanità, due settori che a nostro
esempio, le banche classificavano regolarmente i prestiti come avviso sono meno esposti a entrambi i rischi. In caso di
investimenti attraverso strutture piuttosto fragili, una pratica rallentamento della crescita del PIL cinese, questi comparti
inizialmente intesa come arbitraggio normativo per aggirare tendono infatti a subire un’erosione degli utili di gran
i limiti di deposito e i requisiti patrimoniali. Più di recente lunga inferiore rispetto al mercato complessivo, in quanto
queste strutture sono state utilizzate per ridurre l’ammontare beneficiano di ricavi ricorrenti e di potere di determinazione
dei crediti dichiarati come deteriorati, una pratica che la dei prezzi. Se dovesse verificarsi una nuova crisi finanziaria,
CBRC sta ora cercando di eliminare.4 Analogamente, la questi settori dovrebbero dimostrarsi più resistenti, data la
norma che consente ai crediti scaduti da oltre 90 giorni di minore leva finanziaria. A nostro avviso, il portafoglio offre
essere mantenuti a bilancio come attività in bonis è in via un buon modo per ottenere un’esposizione alle prospettive di
di abolizione. Queste e altre misure dovrebbero migliorare crescita a lungo termine dei mercati emergenti in generale e
la qualità dei bilanci bancari in Cina, in particolare tra gli della Cina in particolare, rimanendo al contempo incentrato
istituti più piccoli e vulnerabili. La rapidità e il successo di sulla conservazione del capitale.
questa iniziativa dipenderà anche dalla ripresa del mercato dei
crediti in difficoltà e dall’espansione della capacità delle “asset Il team International Equity esamina i rischi collegati al
management companies” (la versione cinese delle bad bank). nuovo debito societario cinese alla luce del ruolo più moderato
dello shadow banking.
4
Fonte: UBS, aprile 2019.
5
Fonte: Morgan Stanley Investment Management, 30 aprile 2019.
2 MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT | ACTIVE FUNDAMENTAL EQUIT Y
I PERICOLI DEL CREDITO
CONSIDERAZIONI SUI RISCHI associati agli investimenti nei Mercati Emergenti sono
Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del maggiori di quelli associati agli investimenti nei Mercati
portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio Sviluppati esteri. I portafogli non diversificati spesso
di mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le
titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. Di conseguenza, variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato
l’investimento in questa strategia può comportare una perdita di un singolo emittente possono causare una maggiore
per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta volatilità. Strategia di vendita di opzioni. La vendita di
ad alcuni rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono opzioni call comporta il rischio che, al momento dell’esercizio
l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i dell’opzione, il portafoglio sia costretto a vendere il titolo o lo
fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme strumento sottostante (o a regolare per contanti un importo di
varate dai governi e le condizioni economiche possono influire pari valore) a un prezzo svantaggioso o inferiore al rispettivo
negativamente sulle società che operano su scala globale prezzo di mercato. Durante la vita dell’opzione, il portafoglio
e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore – in quanto emittente di un’opzione call – perde la possibilità
rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse di trarre vantaggio dagli incrementi di valore del titolo o dello
stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le strumento sottostante a copertura dell’opzione che superino
valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare la somma del premio e del prezzo di esercizio, ma rimane
anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata esposto al rischio di perdite qualora il prezzo del titolo o
società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano dello strumento sottostante dovesse diminuire. Inoltre, la
rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e strategia di vendita di opzioni call potrebbe non proteggere
di mercato. I titoli delle società a bassa capitalizzazione completamente il portafoglio dalle svalutazioni del mercato.
comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di Esistono rischi particolari associati alla vendita di opzioni non
prodotto, dei mercati e delle risorse finanziarie, e possono coperte che espongono il portafoglio a perdite potenzialmente
registrare una maggiore volatilità di mercato rispetto a quelli significative.
di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi
ACTIVE FUNDAMENTAL EQUIT Y | MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT 3GLOBAL EQUIT Y OBSERVER
DEFINIZIONI attività di Morgan Stanley Investment Management (Japan) Co., Ltd. (“MSIMJ”)
Il Prodotto interno lordo (PIL) è un indicatore rappresentativo dell’attività concernenti i mandati di gestione discrezionale degli investimenti (“IMA”) e i mandati
economica complessiva di una nazione. Il PIL è il valore monetario di di consulenza di investimento (“IAA”) e non costituisce una raccomandazione o
tutte le merci e i servizi prodotti entro i confini di un Paese in un dato sollecitazione di transazioni od offerte relative a uno strumento finanziario specifico.
periodo di tempo. In base ai mandati discrezionali di gestione degli investimenti, il cliente stabilisce
le politiche di gestione di base in anticipo e incarica MSIMJ di prendere tutte le
DISTRIBUZIONE decisioni di investimento sulla base di un’analisi del valore e di altri fattori inerenti
Il presente documento è destinato e sarà distribuito solo ai soggetti residenti ai titoli e MSIMJ accetta tale incarico. Il cliente delega a MSIMJ i poteri necessari per
nelle giurisdizioni in cui la sua distribuzione o disponibilità non sia vietata dalle effettuare gli investimenti. MSIMJ esercita tali poteri delegati sulla base delle decisioni
leggi e normative vigenti. d’investimento prese da MSIMJ e il cliente non impartisce istruzioni individuali. Tutti
Irlanda –Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited. Sede legale: gli utili e le perdite degli investimenti spettano ai clienti; il capitale iniziale non è
The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, Irlanda. Società registrata garantito. Si raccomanda di valutare gli obiettivi d’investimento e le tipologie di
in Irlanda con il numero 616662. Regolamentata dalla Banca Centrale d’Irlanda. rischio prima di effettuare un investimento. La commissione applicabile ai mandati
Regno Unito – Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e di gestione discrezionali o di consulenza d’investimento si basa sul valore degli attivi
regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Registrata in Inghilterra. N. di in questione moltiplicato per una determinata aliquota (il limite massimo è il 2,16%
registrazione: 1981121. Sede legale: 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 annuo inclusivo d’imposta), calcolata proporzionalmente alla durata del periodo
4QA. Dubai – Morgan Stanley Investment Management Limited (Representative contrattuale. Alcune strategie sono soggette a una commissione condizionata
Office, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, (contingency fee) in aggiunta a quella sopra menzionata. Potrebbero essere applicati
Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Emirati Arabi Uniti. Telefono: altri oneri indiretti, come ad esempio le commissioni di intermediazione per l’acquisto
+97 (0)14 709 7158). Germania – Morgan Stanley Investment Management Limited di titoli inglobati in altri strumenti. Poiché questi oneri e spese variano a seconda
Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Francoforte, Germania delle condizioni contrattuali e di altri fattori, MSIMJ non è in grado di illustrare
(Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Italia – Morgan Stanley in anticipo aliquote, limiti massimi, ecc. Si raccomanda a tutti i clienti di leggere
Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) è una attentamente la documentazione fornita in vista della stipula del contratto prima
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Regno Unito, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority (FCA), e registrazione 410 (Director of Kanto Local Finance Bureau (Financial Instruments
con sede legale in 25 Cabot Square, Canary Wharf, London, E14 4QA. Morgan Stanley Firms)), membro di: Japan Securities Dealers Association, The Investment Trusts
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sede in Palazzo Serbelloni, Corso Venezia 16, 20121 Milano, Italia, registrata in Instruments Firms Association.
Italia con codice fiscale e P. IVA 08829360968. Paesi Bassi – Morgan Stanley NOTA INFORMATIVA
Investment Management, Rembrandt Tower, 11th Floor Amstelplein 1 1096HA, EMEA – La presente comunicazione di marketing è stata pubblicata da
Paesi Bassi. Telefono: 31 2-0462-1300. Morgan Stanley Investment Management Morgan Stanley Investment Management (Ireland) Limited (“MSIM Ireland”).
è una filiale di Morgan Stanley Investment Management Limited. Morgan Stanley Sede legale: The Observatory, 7-11 Sir John Rogerson’s Quay, Dublin 2, Irlanda.
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London, Zurich Branch, autorizzata e regolamentata dall’Autorità federale di
vigilanza sui mercati finanziari (FINMA). Iscritta al Registro di commercio di Zurigo Poiché non è possibile garantire che le strategie d’investimento risultino efficaci
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+41 (0) 44 588 1000. Fax: +41(0) 44 588 1074. capacità di mantenere l’investimento nel lungo termine e in particolare durante
le fasi di ribasso dei mercati. Prima di investire, si raccomanda agli investitori di
Stati Uniti – esaminare attentamente i documenti d’offerta relativi alla strategia/al prodotto.
I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori. I conti Vi sono importanti differenze nel modo in cui la strategia viene realizzata nei
separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi valori mobiliari singoli veicoli d’investimento.
e potrebbero non replicare la performance di un indice. Si raccomanda di valutare
attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i costi della Strategia prima di I conti a gestione separata potrebbero non essere adatti a tutti gli investitori.
effettuare un investimento. È richiesto un livello patrimoniale minimo. Il modulo I conti separati gestiti in base alla Strategia illustrata comprendono diversi
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raccomanda di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, i rischi e i
Prima di investire si consiglia di valutare attentamente gli obiettivi d’investimento, costi della Strategia prima di effettuare un investimento.
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altre informazioni sui comparti. La copia del prospetto può essere scaricata dal Il presente documento è da intendersi come una comunicazione generale non
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