TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO FRA LA BORSA ITALIANA E I PRINCIPALI MERCATI AZIONARI EUROPEI
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STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/98
TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI.
UN CONFRONTO FRA LA BORSA ITALIANA
E I PRINCIPALI MERCATI AZIONARI EUROPEI
GIOVANNI SICILIANO *
1. Introduzione
L’obiettivo del presente studio è quello di documentare alcuni «fatti»
ed evidenze empiriche sulla struttura del listino del mercato azionario
italiano che emergono dal confronto con altri mercati europei. Si trat-
ta di «fatti» che, a nostro avviso, sono stati spesso trascurati nel dibat-
tito sul sottodimensionamento della Borsa italiana. Come noto, una
delle principali «anomalie» del mercato azionario italiano è data dal
fatto che vi sono poche società quotate; in paesi europei con un pro-
dotto interno lordo comparabile per ordine di grandezza a quello ita-
liano il numero di società quotate è da 3 a 10 volte superiore a quello
che si osserva in Italia. A questo proposito, uno dei principali «fatti»
che tentiamo di documentare nel presente lavoro merita di essere anti-
cipato sin d’ora: mentre, come detto, il numero di titoli quotati in
Italia è notevolmente inferiore a quello dei principali paesi europei, la
loro distribuzione di frequenza sulla base della capitalizzazione non è
molto dissimile da quella osservabile in Francia, Germania e In-
ghilterra 1. Da questa evidenza è possibile inferire che il sottodimen-
sionamento del listino italiano non riguarda esclusivamente la fascia
dimensionale medio-bassa, come comunemente argomentato. Ciò
vuol dire che anche il numero di imprese di grandi dimensioni quotate
in Italia è più basso che negli altri paesi. Tuttavia, dal momento pres-
soché tutte le più grandi società italiane sono già quotate in Borsa
(con rare eccezioni, quali ad esempio l’ENEL), non ci si può attende-
re che il contributo alla crescita del listino italiano venga dalle società
di maggiori dimensioni.
Il secondo obiettivo del lavoro è quello di analizzare la correlazio-
—————————————
* Ricercatore Divisione Studi Economici CONSOB.
¹ Come illustreremo più in dettaglio di seguito, le differenze sostanziali risiedono nelle
due code estreme della distribuzione: in Italia, infatti, non vi sono titoli con capitaliz-
zazione simile a quella massima osservabile negli altri paesi europei, mentre i titoli con
capitalizzazione inferiore a 100 miliardi di lire hanno un peso minore che negli altri
paesi.
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ne fra capitalizzazione e liquidità dei titoli quotati, confrontando
mercati azionari caratterizzati da diverse modalità di organizzazione
degli scambi. Questo confronto ci permette di trarre qualche spunto
di riflessione sul rapporto fra liquidità, dimensione dei titoli e micro-
struttura dei mercati. In particolare, metteremo in luce come la corre-
lazione positiva fra liquidità e dimensione sia un fatto che accomuna
mercati con micro-strutture molto diverse. Questo dato è consistente
con le recenti evidenze empiriche sul rapporto fra rendimenti dei titoli
azionari e fattori di rischio. In particolare, è stato mostrato 2 come
due semplici variabili quali la capitalizzazione e il rapporto fra valore
contabile e valore di mercato di un’azione (market-to-book ratio) spie-
gano in maniera sufficientemente accurata le differenze fra i rendi-
menti attesi delle diverse azioni. In particolare, i titoli con capitalizza-
zione più ridotta sono caratterizzati da rendimenti richiesti più eleva-
ti. Nella misura in cui i titoli più piccoli sono anche i meno liquidi, è
possibile spiegare tali maggiori rendimenti attesi in termini di un più
elevato premio per la liquidità domandato dagli investitori 3. In gene-
rale, quindi, il fattore dimensione contribuisce a spiegare le differenze
nei rendimenti attesi (e nei costi di transazione) in maniera almeno
pari al rischio non diversificabile (cosiddetto beta) 4.
Il lavoro è organizzato come segue. Nella prima parte analizziamo
la distribuzione di freqenza per dimensione dei titoli quotati in Italia,
Francia, Germania e Inghilterra, mettendo in luce le principali «ano-
malie» del listino italiano. Nella seconda parte confrontiamo le carat-
teristiche in termini di liquidità dei primi 30 titoli per capitalizzazione
nei diversi mercati europei, mentre nell’ultima parte confrontiamo il
grado di liquidità dei titoli con capitalizzazione medio-piccola. Nella
conclusione sintetizziamo le principali evidenze empiriche documen-
tate nel lavoro.
2. La dimensione dei titoli quotati nei mercati azionari europei
2.1. In questa prima parte del lavoro analizziamo le caratteristiche
del listino dei mercati azionari in Italia, Francia, Germania e In-
ghilterra, fornendo alcuni elementi descrittivi sulla distribuzione dei
titoli domestici quotati utilizzando come variabile di confronto la
loro capitalizzazione. Mentre per l’Italia e per la Germania i dati con-
siderati riguardano esclusivamente il mercato ufficiale, nel caso della
Francia e dell’Inghilterra non abbiamo potuto trascurare i cosiddetti
secondi mercati, dove sono quotati molti titoli con capitalizzazione
—————————————
² Cfr. Fama e French, 1992.
³ Cfr., in particolare, Stoll e Whaley, 1983.
⁴ Cfr. Schwert, 1983. In particolare, Schwert evidenzia come «... the association
between firm size and average stock returns is about as strong as the association
between risk and average returns».
98G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO ...
ridotta. In particolare, nel caso della Francia abbiamo analizzato,
oltre al mercato ufficiale, il Second Marché e il Nouveau Marché,
dove sono quotati complessivamente oltre 350 titoli azionari. Nel
caso dell’Inghilterra, abbiamo considerato il SETS (Stock Exchange
Trading System) – introdotto a fine ottobre ’97 come circuito di con-
trattazione per i primi 100 titoli più liquidi –, il SEAQ (Stock
Exchange Automated Quote System), e il SEATS (Stock Exchange
Alternative Trading System). Mentre il SEAQ è il circuito dove sono
trattati i titoli più liquidi diversi da quelli del SETS, il circuito SEATS
serve sia come sistema di contrattazione per i titoli meno liquidi che
come circuito per i titoli AIM (Alternative Investment Market, dove i
requisiti per la quotazione delle imprese sono minimali).
Nella Tabella 1 sono riportati i quintili della distribuzione di fre-
quenza dei titoli quotati per capitalizzazione alla fine del 1997. I valo-
ri sono convertiti in lire ai tassi di cambio del 31 dicembre. È possibile
notare che, anche se in Italia il numero di titoli quotati è di gran lun-
ga inferiore a quello degli altri paesi, la distribuzione di frequenza dei
titoli quotati per dimensione è approssimativamente simile a quella
degli altri mercati esaminati. Il listino italiano presenta, tuttavia, alcu-
ne peculiarità. La capitalizzazione mediana dei titoli quotati italiani è
Tabella 1 – Distribuzione dei titoli domestici quotati per capitalizzazione
(valori al 31/12/97 in miliardi di lire)
Ger- Inghil-
Italia 1 Francia 2 mania3 terra 4
Capitalizzazione min. 0,7 0,1 0,01 0,01
1º Quintile 50 32 24 25
2º Quintile 164 86 82 77
3º Quintile 414 199 231 208
4º Quintile 1.428 951 827 766
Capitalizzazione max 80.232 64.058 107.402 149.879
Capitalizzazione mediana 232 133 149 119
Capitalizzazione media 2.029 1.640 1.930 1.815
Numero di titoli considerati 294 748 795 1.815
¹ Mercato ufficiale.
² Mercato ufficiale, secondo mercato e Nouveau Marché.
³ Mercato ufficiale.
⁴ Stock Exchange Alternative Trading System (SEATS), Stock Exchange
Automated Quote System (SEAQ) e Stock Exchange Trading System (SETS).
Fonte: Elaborazioni su dati Datastream.
99STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/98
pari a circa 230 miliardi, circa il doppio di quella osservabile in
Francia e Inghilterra. In altri termini, la metà dei titoli italiani ha una
capitalizzazione inferiore a 230 miliardi, mentre la metà dei titoli
quotati in Francia, Inghilterra e Germania ha una capitalizzazione
inferiore ad un valore che varia fra i 120 e i 150 miliardi di lire.
Indicazioni più precise sulla distribuzione di frequenza dei titoli
quotati per dimensione si ricavano dalla Figura 1. In particolare, la
fascia dimensionale più sotto-rappresentata nel listino italiano è quel-
la dei titoli con capitalizzazione inferiore a 100 miliardi di lire. In
Italia il loro peso sul numero totale di titoli quotati è pari al 29 per
Fig. 1 – Distribuzione di frequenza per dimensione dei titoli domestici quotati in Italia,
Francia, Germania e UK (dati al 31/12/97)
cento circa, contro il 37 per cento della Germania ed il 43 per cento
dell’Inghilterra.
Questi dati ci permettono di mettere in luce alcune caratteristiche
strutturali del listino italiano. La prima è data dal fatto, spesso sotto-
lineato, che il numero complessivo di titoli (e di società) quotate è
assai più basso rispetto a quello che si osserva nei principali paesi
europei. La seconda, invece, è data dal fatto, molto meno enfatizzato
nel dibattito sullo sviluppo della Borsa italiana, che la distribuzione
dei titoli per classi dimensionali è approssimativamente simile a quel-
100G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO ...
la osservabile in mercati azionari molto più sviluppati del nostro
(ancorché, come detto, i titoli più piccoli tendono a essere sottorap-
presentati e quelli più grandi sovrarappresentati rispetto alla media
degli altri paesi europei). Da ciò discende la conclusione che il listino
italiano è sottodimensionato (in termini assoluti) non solo nella
fascia bassa della capitalizzazione, come viene comunemente argo-
mentato, ma anche in quella medio-alta.
2.2. Ulteriori peculiarità del listino italiano emergono dall’analisi dei
titoli a capitalizzazione più elevata. La Tabella 2 riporta alcuni dati
relativi ai primi 30 titoli per capitalizzazione nei diversi mercati ana-
lizzati. In primo luogo, la dimensione media dei primi 30 titoli italiani
è di gran lunga inferiore a quella osservabile negli altri paesi.
All’inizio del 1997 la capitalizzazione media dei primi 30 titoli italiani
era pari a circa la metà della dimensione media dei primi 30 titoli
francesi, a circa un terzo di quella dei titoli tedeschi e a circa un quin-
to di quella dei titoli inglesi. Alla fine del 1997 questi rapporti sono in
parte mutati, ma il divario dimensionale fra i titoli italiani e i titoli
degli altri paesi rimane considerevole.
Basti considerare che, sempre alla fine del 1997, il primo titolo
inglese (Glaxo Wellcome) capitalizzava l’equivalente di circa 150.000
miliardi di lire, quasi il doppio di ENI e circa un quarto dell’intera
Borsa italiana. Sommando la capitalizzazione dei primi 5 titoli inglesi
a fine ’97 (Glaxo, British Petroleum, Shell, Lloyd TSB, e Smthkline)
si ottiene un valore superiore a quello dell’intera Borsa italiana. Tale
Tabella 2 – Indicatori di concentrazione del mercato azionario nei principali paesi
europei 1
Capitalizzazione Capitalizzazione Scambi primi
primi 30 titoli media dei primi 30 titoli/scambi
/capitalizzazione 30 titoli totali
totale (%) (miliardi (dati in % -
di Lit.) periodo dal 2/1
al 31/12/97)
2/1/97 31/12/97 2/1/97 31/12/97
Italia 77,4 77,7 8,992 15,425 77,3
Francia 56,1 56,6 16,865 23,709 64,9
Germania 72,3 69,0 24,454 35,282 58,2
Inghilterra 57,0 48,0 46,630 57,743 41,2
1 Dati riferiti ai soli titoli domestici.
Fonte: Elaborazioni su dati Datastream, FESE e Borsa Italiana Spa.
101STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/98
situazione non è mutata sostanzialmente nel corso degli ultimi 10
anni.
A fine ’87 il rapporto fra la capitalizzazione dei primi 5 titoli ingle-
si (convertita al tasso di cambio lira-sterlina del 31/12/87) e la capita-
lizzazione a fine anno della Borsa italiana era pari all’84 per cento
circa. L’aumento del rapporto negli ultimi 10 anni (passato dall’84 al
106 per cento circa) è dovuto sostanzialmente al deprezzamento della
lira nei confronti della sterlina (pari a circa il 33 per cento). Questo
effetto è stato in parte attenuato dal fatto che la capitalizzazione
nominale (in sterline) dei primi 5 titoli inglesi è cresciuta meno della
capitalizzazione nominale (in lire) della Borsa italiana. La capitaliz-
zazione nominale della Borsa italiana è infatti cresciuta di 4,3 volte
mentre quella dei primi cinque titoli inglesi è cresciuta di 4 volte. Tale
differenziale ha quindi ridotto l’effetto del deprezzamento della lira
sulla crescita del rapporto in oggetto.
Se guardiamo alla Germania, è possibile osservare come il primo
titolo tedesco (Allianz Holding) capitalizzava a fine ’97 l’equivalente
di circa 107.000 miliardi di lire, un sesto dell’intera Borsa italiana.
Basta sommare i primi 10 titoli tedeschi per arrivare alla capitalizza-
zione della Borsa italiana. Il rapporto fra i primi 10 titoli tedeschi e la
capitalizzazione della Borsa italiana era pari al 74 per cento circa a
fine ’87. L’aumento del rapporto negli ultimi 10 anni (+ 31 per cento
circa) è dovuto sia al deprezzamento del cambio (circa il 32 per
cento), sia alla maggiore crescita della capitalizzazione nominale dei
primi 10 titoli tedeschi (pari a circa 4,6 volte) rispetto alla crescita
della capitalizzazione della Borsa italiana (pari, come detto, a circa
4,3 volte).
I primi 30 titoli francesi hanno, invece, dimensioni più simili a
quelle dei titoli italiani (comunque la differenza a fine ’97 resta di cir-
ca il 60 per cento). I primi tre titoli francesi hanno una capitalizzazio-
ne inferiore a quella dei primi tre titoli italiani; tuttavia, la Figura 2
illustra come dal quarto titolo in poi la capitalizzazione dei titoli ita-
liani rimane sempre inferiore a quella dei titoli francesi e decresce
molto più velocemente. La capitalizzazione del 30° titolo francese è
infatti pari a 3,7 volte la capitalizzazione del 30° titolo italiano.
La seconda anomalia del mercato italiano, che emerge dai dati
riportati nella Tabella 2, è data dal fatto che il peso dei primi 30 titoli
sull’intero listino, sia in termini di scambi che di capitalizzazione, è
decisamente superiore a quello osservabile negli altri paesi europei.
Oltre i tre quarti degli scambi complessivi sul mercato ufficiale italia-
no sono concentrati sui primi 30 titoli più grandi 5. In sintesi, quindi, i
primi 30 titoli italiani per capitalizzazione hanno una dimensione
—————————————
⁵ Se consideriamo i primi 30 titoli per controvalore degli scambi, la loro quota sul
totale delle contrattazioni nel 1997 sale all’81,7 per cento.
102G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO ...
Fig. 2 – Capitalizzazione dei primi 30 titoli domestici in Italia, Francia e Germania (dati
a fine ’97 in miliardi di lire)
media più piccola di quella delle altre blue chips europee, ma allo stes-
so tempo hanno un peso sull’intero listino più elevato.
3. La liquidità dei titoli a capitalizzazione elevata
3.1. In questa seconda sezione forniamo alcuni indicatori di liquidità
e di «qualità » del mercato focalizzando l’attenzione sui i primi 30
titoli per capitalizzazione in ogni mercato considerato in precedenza.
Abbiamo selezionato i primi 30 titoli sulla base della capitalizzazione
alla data del 2/1/97 e abbiamo utilizzato per le successive elaborazioni
le serie storiche giornaliere dei prezzi e dei volumi scambiati per l’in-
tero ’97.
Abbiamo utilizzato due diverse misure della liquidità. La prima è
lo spread bid-ask, che fornisce una misura dei costi di transazione ed è
allo stesso tempo indicativo della profondità e dello spessore del mer-
cato, nonché della frequenza delle contrattazioni. La seconda misura
di liquidità che abbiamo adottato è data dalla stima dell’impatto di
una data variazione dei volumi scambiati sulla variazione dei prezzi
depurata per gli effetti relativi a movimenti generali del mercato. Le
variazioni dei prezzi non sono, infatti, necessariamente generate da
variazioni nei volumi scambiati, ma possono dipendere da fattori e
andamenti di natura generale che influiscono su tutto il mercato.
Un’elevata volatilità dei prezzi può, ad esempio, dipendere dall’arrivo
di nuove informazioni senza che vi sia una più intensa attività di
103STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/98 scambio 6. Ciò tuttavia non deve essere interpretato come un segno di scarsa liquidità del titolo. Per cercare di tenere conto di effetti di que- sto tipo abbiamo rimosso dalle variazioni dei prezzi l’impatto dei movimenti generali del mercato regredendo i rendimenti giornalieri dei singoli titoli sull’indice del mercato. In particolare, abbiamo utiliz- zato la seguente specificazione (cosiddetto market model): R i = α + β Rm + µ i [1] dove Ri indica il rendimento giornaliero di un singolo titolo e Rm il rendimento giornaliero dell’indice di mercato. I residui µ i rappresen- tano i rendimenti giornalieri depurati per le variazioni generali del mercato. Abbiamo successivamente verificato la relazione fra i residui del market model e le variazioni dei volumi scambiati utilizzando la seguente regressione lineare 7: µ 2i = φ + γ Vi + ε i [2] dove Vi indica la variazione percentuale giornaliera dei controvalori scambiati e µ i compare al quadrato per misurare gli effetti di Vi sulla volatilità dei rendimenti giornalieri corretti per l’andamento generale del mercato. Il coefficiente γ nell’equazione [2] misura quindi l’effetto del volume degli scambi sulle variazioni dei prezzi aggiustate per l’an- damento generale del mercato (cosiddetta market adjusted liquidity). Minore è γ maggiore è la liquidità del titolo poiché una data variazio- ne degli scambi giornalieri avrà un impatto minore in termini di variazione dei prezzi. La Tabella 3 riporta i valori medi delle stime di γ per i 30 titoli dei diversi paesi e i valori medi dello spread bid-ask osservati a fine giornata. La Tabella riporta anche il numero di titoli, sui trenta esaminati, per i quali il valore di γ è statisticamente diverso da zero. Per questi titoli variazioni del controvalore degli scambi han- no effetti statisticamente significativi sulla volatilità dei rendimenti aggiustata per i movimenti generali del mercato. I valori medi riportati nella Tabella 3 evidenziano una tendenziale coerenza fra l’indicatore γ e il livello dello spread bid-ask 8. Un’ecce- ————————————— ⁶ Per una rassegna della letteratura sulla relazione fra variazione dei prezzi e variazio- ne delle quantità scambiate si veda Karpoff, 1987. ⁷ Per una discussione degli aspetti metodologici di tale approccio si veda K. Baker, Trading location and liquidity: an analysis of U.S. dealer and agency markets for com- mon stocks, New York University, Salomon Center, 1996. ⁸ Nel caso dell’Inghilterra, per il calcolo dello spread bid-ask abbiamo diviso il periodo di osservazione alla data del 20 ottobre 1997 in cui il London Stock Exchange ha introdotto un sistema di negoziazione basato su di un book order driven (SETS o Stock Exchange Trading System) per i primi 100 titoli più scambiati, in luogo del sistema quote driven basato sull’esposizioni di prezzi da parte dei market makers (SEAQ o Stock Exchange Automated Quote System). L’aumento dello spread bid-ask dopo l’in- 104
G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO ...
Tabella 3 – Indicatori di liquidità per i primi 30 titoli a più elevata capitalizza-
zione (stime sul periodo 2/1-31/12/97)
Valore Numero di Spread
medio titoli con bid-ask
di γ coefficiente γ medio 2
(x 102) 1 statisticamente
diverso da zero
al 5%
Italia 0,016 19 0,25%
(3,394) (0,08%)
Francia 0,010 12 0,35%
(2,581) (0,22%)
Germania 0,010 15 0,12%
(2,119) (0,07%)
Inghilterra 0,018 28 0,24%
(4,585) (0,07%)
Prima del 20/10 0,22%
(Market Makers) (0,08%)
Dopo il 20/10 (Intro- 0,34%
duzione del SETS3) (0,08%)
Lo spread bid-ask è definito come (Pi,A t − PBi, t) / [(Pi,At + Pi,t
B
) / 2] dove Pi,At è il
prezzo della migliore proposta in lettera (ask) per il titolo i-esimo presente sul
book di negoziazione alla fine della giornata t, mentre PBi,t è il prezzo della
migliore proposta in danaro (bid). I valori medi riportati nella Tabella sono
calcolati come segue: per ogni titolo è stata calcolata la media time-series
dello spread nel periodo 2/1-31/12/97 e successivamente la media cross-sec-
tion di tale valore per i 30 titoli di ogni paese.
(1) Valore medio della statistica t in parentesi.
(2) Deviazione standard in parentesi
(3) Il SETS è lo Stock Exchange Trading System basato sul sistema di con-
trattazione order driven.
zione è data dai titoli francesi per i quali si osserva un basso valore
medio di γ (ed un basso numero di titoli con γ statisticamente diverso
da zero) ma un elevato valore medio dello spread bid-ask. Tuttavia,
l’elevato valore dello spread bid-ask è dovuto ad alcuni outliers, come
desumibile dal fatto che la deviazione standard è decisamente supe-
riore a quella che si osserva negli altri paesi.
—————————————
troduzione del sistema order driven è probabilmente dovuto alle necessità di adegua-
mento da parte degli operatori. Il nuovo sistema adottato dal London Stock Exchange
non prevede, ad esempio, una fase di pre-apertura come in Italia o in Francia e ciò ha
causato un eccesso di volatilità dei prezzi nella fase iniziale della giornata.
105STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/98
L’elevato valore γ di per il mercato inglese, invece, è coerente con
le previsioni della teoria della micro-struttura dei mercati: i market
makers incorrono nel rischio di dover effettuare transazioni con un
insider e quindi adeguano più prontamente prezzi e spreads praticati
alla dimensione degli ordini eseguiti 9. Tuttavia, il valore di γ non
coglie il contributo in termini di immediacy che i market makers offro-
no al mercato (contributo che invece si riflette nella dimensione dello
spread bid-ask), cioè la possibilità di effettuare transazioni di elevato
ammontare unitario in un unica operazione, cosa non sempre pos-
sibile in sistemi con un order book alimentato da ordini a prezzo limi-
tato.
Se ignoriamo il London Stock Exchange, sia perché vi è stato un
mutamento nel meccanismo di contrattazione e sia per le peculiarità
del sistema di market making appena esposte, l’Italia presenta un
valore medio del parametro γ più elevato rispetto a Francia e Ger-
mania. Ciò, come detto, segnala il fatto che variazioni nelle quantità
scambiate hanno un’impatto maggiore sulle variazioni dei prezzi. La
minore liquidità dei primi 30 titoli italiani può dipendere sia dal fatto
che la loro dimensione media è minore, come evidenziato nella
Tabella 2, sia dal fatto che il loro flottante potrebbe essere inferiore a
quello dei titoli tedeschi e francesi.
3.2. Il mercato italiano ha fatto comunque registrare notevoli pro-
gressi negli ultimi anni. In particolare, l’introduzione del future sul
MIB30 (FIB30) ha generato un notevole incremento degli scambi sui
titoli sottostanti, soprattutto in coincidenza delle scadenze mensili del
contratto, per effetto della chiusura delle posizioni di arbitraggio o
speculazione. Questa maggiore attività sui titoli del MIB30 generata
dall’introduzione del FIB30, che si è concentrata in specifici giorni
del mese, non ha avuto di norma apprezzabili effetti sui prezzi.
Questa evidenza si ricava dai dati della Tabella 4. Nel giorno di liqui-
dazione del FIB30 (3 venerdì del mese) gli scambi (misurati sulla base
del numero di titoli) aumentano in media del 46 per cento circa
rispetto al giorno precedente. Invece, la differenza fra la variazione
media dei prezzi nel giorno di liquidazione del FIB30 e quella negli
altri giorni lavorativi non è statisticamente diversa da zero.
Da questo punto di vista, quindi, l’introduzione del FIB30 ha
sicuramente migliorato il grado di liquidità del mercato (come misu-
rato dal parametro γ), ma comunque questo rimane ancora più basso
rispetto ai livelli del mercato tedesco e francese.
—————————————
⁹ È normale che un market maker inferisca la probabilità di dover effettuare una tran-
sazione con un insider dalla dimensione dell’ordine. I profitti di un insider sono infatti
direttamente correlati con i volumi della transazione e con la rapidità di esecuzione
dell’ordine.
106G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO ...
Tabella 4 – Variazione degli scambi e dei prezzi nel giorno di liquidazione del
contratto FIB30 (dati relativi al periodo 2/1-31/12/97)
Variazione Variazione giornaliera
giornaliera media del numero
media dell’indice di azioni scambiate
MIB30 dei titoli del MIB30
3º venerdì del mese
(giorno di liquidazione
del contratto FIB30) (A) – 0,11% 45,7%
Altri giorni lavorativi (B) 0,20% –1,85%
Test t per la differenza
fra le medie
(p-values – H0 : A = B) 0,228 *0,002 *
* Differenza fra le medie statisticamente diversa da zero all’1%.
Fonte: Elaborazioni su dati Datastream.
4. La liquidità dei titoli con capitalizzazione medio-piccola
4.1. Appare interessante a questo punto confrontare le caratteristiche
di liquidità dei titoli azionari a capitalizzazione medio-piccola quota-
ti in Italia con le caratteristiche dei titoli di dimensione simile quotati
negli altri paesi esaminati in precedenza. Abbiamo deciso di prendere
un riferimento definito in termini assoluti per individuare i titoli
«medio-piccoli », piuttosto che usare un criterio relativo basato, ad
esempio, sui percentili della distribuzione dei titoli sulla base della
capitalizzazione. L’utilizzo di soglie basate sui percentili può portare
a confrontare titoli con capitalizzazioni diverse. Abbiamo deciso di
«tirare la linea» utilizzando il valore soglia di 530 miliardi di lire e di
usare come data di riferimento il 19/5/97, piuttosto che la fine del ’97.
La scelta di questa particolare data e valore soglia discende dal fatto
che proprio alla data del 19/5/97 la Consob ed il Consiglio di Borsa
(ora Borsa Italiana SpA) hanno individuato oltre 100 titoli azionari
medio-piccoli caratterizzati da bassa liquidità. Tutti i titoli individuati
(salvo che in un caso) avevano una capitalizzazione inferiore a 530
miliardi di lire.
Questo valore dimensionale è stato preso quindi come benchmark
di riferimento per isolare i titoli a capitalizzazione medio-piccola (e
potenzialmente poco liquidi) negli altri paesi europei considerati. Il
periodo di osservazione è quindi centrato al 19/5/97 (che è la data in
cui abbiamo « fotografato» i diversi listini e alla quale abbiamo calco-
lato la capitalizzazione dei titoli) e si estende dai 6 mesi precedenti a
quelli successivi per ciò che riguarda i confronti basati sulle serie sto-
riche degli scambi e dei prezzi.
107STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/98
Tabella 5 – Distribuzione dei titoli domestici quotati per capitalizzazione (valori al 19/5/97 in
miliardi di lire)
Italia 1 Francia2 Germania3 Inghilterra4
Capitalizzazione minima 0,03 0,1 0,1 0,01
1º Quintile 36,9 31,8 24,6 26,4
2º Quintile 117,9 89,3 82,6 78,1
3º Quintile 306,5 246,5 246,0 202,7
4º Quintile 1038,9 1081,4 865,2 710,9
Capitalizzazione max 72192,8 47843,2 106349,1 122194,8
Capitalizzazione media 1611,8 1490,4 1781,7 1582,7
Numero di titoli considerati 287,8 746,0 758,0 1880,0
1Mercato ufficiale.
2Mercato ufficiale e secondo mercato e Nouveau Marché.
3Mercato ufficiale.
4Stock Exchange Alternative Trading System (SEATS) e Stock Exchange Automated Quote
System (SEAQ).
Fonte: Elaborazioni su dati Datastream.
Ci è sembrato utile, tuttavia, analizzare in maniera precisa la
distribuzione dei titoli per capitalizzazione in ogni paese considerato
per verificare in quale percentile si colloca la soglia dei 530 miliardi
nei diversi mercati azionari. La Tabella 5 riporta i valori dei quintili
ottenuti ordinando i titoli sulla base della capitalizzazione al 19/5/97.
È possibile notare come la soglia di 530 miliardi di lire si colloca in
tutti i paesi fra il 3 ed il 4 quintile (e quindi individua una percentuale
di titoli compresa fra il 60 e 80 per cento del totale).
La Tabella 6 riporta inoltre alcuni dati che misurano il peso dei
titoli con capitalizzazione inferiore a 530 miliardi sull’intero listino.
Nel caso dell’Italia, ad esempio, ancorché il numero di titoli quotati
con capitalizzazione inferiore a 530 miliardi sia notevolmente inferio-
re a quello degli altri paesi (vedi la Tabella 7), il loro peso sulla capita-
lizzazione e sugli scambi complessivi è analogo a quello osservabile
negli altri paesi. I dati della Tabella 6 confermano le evidenze ripor-
tate nella Tabella precedente: la soglia di 530 miliardi di lire individua
in tutti i mercati considerati approssimativamente il 70° percentile
della distribuzione dei titoli domestici quotati.
4.2. Prima di analizzare le caratteristiche di liquidità dei titoli con
capitalizzazione inferiore a 530 miliardi di lire è opportuno fornire
una breve descrizione delle modalità di organizzazione degli scambi
nei paesi considerati. In primo luogo mentre i mercati azionari in
Italia, Francia e Germania sono fondamentalmente organizzati nella
108G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO ...
Tabella 6 – Peso dei titoli quotati domestici con capitalizzazione inferiore a 530 miliardi di lire sul-
l’intero listino (dati al 19/5/97)
Italia1 Francia2 Germania 3 Inghilterra 4
Incidenza % sul numero totale
dei titoli quotati 68,6 68,8 72,0 76,5
Incidenza % sulla
capitalizzazione complessiva 6,7 5,5 5,0 6,0
Incidenza % sugli scambi
complessivi 5,4 2,3 2,4 2,7
(Dati dal 19/11/96 al 18/11/97)
Capitalizzazione media 151,1 116,9 155,0 121,0
(in miliardi di lire)
1Mercato ufficiale.
2Mercato ufficiale e secondo mercato e Nouveau Marché.
3Mercato ufficiale.
4Stock Exchange Alternative Trading System (SEATS) e Stock Exchange Automated Quote
System (SEAQ).
Fonte: Elaborazioni su dati Datastream.
forma di asta continua (order driven), il London Stock Exchange è
basato sulla l’attività di market making svolta dagli intermediari
finanziari (sistema quote driven).
In particolare, sul circuito del SEAQ vi possono essere più market
makers attivi per ogni singolo titolo che espongono le proprie quota-
zioni in acquisto e vendita in competizione fra di loro; per ogni titolo
del SEAQ, inoltre, viene determinata la cosiddetta Normal Market
Size o NMS sulla base della quale sono parametrati gli obblighi di
mantenimento degli spreads da parte dei market makers. Quando un
titolo non riesce ad attrarre più di un market maker viene passato al
SEATS. Su questo circuito, disegnato appunto per i titoli meno liqui-
di, possono essere esposti sia i prezzi denaro-lettera del market maker
sia ordini a prezzo limitato immessi da qualsiasi operatore abilitato
(member firm). Su i titoli del SEATS dove la liquidità è molto scarsa
è possibile osservare spesso solo ordini a prezzo limitato e non two-
way quotes. Il circuito SEATS serve anche come sistema di contratta-
zione per i titoli AIM (Alternative Investment Market, dove i requisiti
per la quotazione delle imprese sono minimali); tuttavia per i titoli
AIM scambiati sul SEATS vi può essere più di un market maker atti-
vo e non viene determinata la NMS.
Passando alla Francia, il Nouveau Marché (operativo dal 14 feb-
braio del 1996) combina invece meccanismi di contrattazione diversi:
109STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/98
ad un sistema quote driven, simile al SEATS (cioè un solo market
maker per ogni titolo con obblighi su spreads e quantità), si aggiunge
un’asta a chiamata (un vero e propio fixing) a inizio ed a fine giornata
(9:30 e 16:30). Per ciò che riguarda, invece, il mercato ufficiale ed il
secondo mercato, la Borsa di Parigi ha adottato alcune varianti del
sistema order driven in relazione alla diversa liquidità dei titoli. Sia i
titoli quotati sul mercato ufficiale che quelli quotati sul mercato
secondario sono divisi infatti in quattro diverse categorie: i titoli a
liquidità elevata e media (continu A e B) che sono scambiati normal-
mente in contrattazione continua (dalle 10:00 alle 17:00 con un’asta
di pre-apertura), i titoli con liquidità bassa (fixing A) per i quali è
possibile immettere continuamente ordini nel book ma il sistema
effettua il matching automatico solo due volte nel corso della giornata
(11:30 e 16 :00), e i titoli con liquidità molto bassa per i quali mat-
ching automatico è effettuato una sola volta nel corso della giornata
(15: 00). Inoltre, più di 200 titoli quotati sia sul mercato ufficiale che
sul secondo mercato (e distribuiti in maniera abbastanza uniforme fra
le quattro fasce di liquidità) sono assistiti da contrats d’animation e
dall’intervento di un market maker (animatore) che immette le proprie
proposte in acquisto e vendita sul book di negoziazione centralizzato
rispettando degli obblighi in termini di spreads.
4.3. Nell’analizzare la liquidità dei titoli medio-piccoli adotteremo
un approccio diverso rispetto a quello usato nel paragrafo precedente.
Per molti titoli medio-piccoli non è possibile infatti calcolare l’ indica-
tore γ poiché non è osservabile una serie giornaliera continua di prez-
zi e volumi a causa della presenza di giornate con completa assenza di
negoziazioni. Vi è quindi un problema di dati mancanti (o di dati
osservati ad intervalli di tempo irregolari) che rende inapplicabili le
normali procedure econometriche di analisi delle serie storiche. Ci
siamo concentrati quindi su due indicatori puramente descrittivi: la
frequenza delle giornate senza scambi e il migliore spread bid-ask rile-
vato alla chiusura del mercato.
La Tabella 7 riporta alcuni dati sul fenomeno del cosiddetto non-
trading, misurato come rapporto fra numero di giorni con assenza
completa di scambi e numero di giorni di Borsa aperta.
L’incidenza di tale fenomeno è simile fra i diversi paesi: i titoli che
in media scambiano meno di 6 giorni su 10 (nontrading > 40 per cen-
to) oscillano intorno al 30 per cento, con le eccezioni, sia pur rilevan-
ti, del SEAQ e del Nouveau Marché. Sempre con tali eccezioni, i
titoli che scambiano in media più di 9 giorni su 10 oscillano fra il 40
ed il 50 per cento dell’insieme dei titoli a capitalizzazione medio-bas-
sa. È interessante osservare, nel caso dell’Inghilterra, le differenze fra
SEAQ e SEATS. Nel primo caso, dove vi sono più market makers
attivi su ogni titolo, la percentuale di titoli con capitalizzazione infe-
riore a 530 miliardi di lire che scambiano per meno di 6 giorni su 10 è
110G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO ...
Tabella 7 – Distribuzione dei titoli azionari domestici con capitalizzazione inferiore a 530 miliardi
di lire per frequenza degli scambi 1 (Dati dal 19/11/96 al 18/11/97)
% Italia 2 Francia Germania 3 UK 4
di
giorni Mercato Secondo Nouveau
con ufficiale mercato Marché SEATS SEAQ
assenza
di (% sul (% sul (% sul (% sul (% sul (% sul (% sul
scambi totale) totale) totale) totale) totale) totale) totale)
< 10% 101 91 88 15 148 203 347
(51,5) (39,6) (35,2) (60,0) (48,1) (47,3) (84,6)
10,1-20% 22 20 48 3 24 48 20
(11,2) (8,7) (19,2) (12,0) (7,8) (11,1) (4,9)
20,1-30% 15 14 20 4 15 18 4
(7,7) (6,1) (8,0) (16,0) (4,9) (4,2) (0,1)
30,1-40% 12 14 19 1 18 11 1
(6,1) (6,1) (7,6) (4,0) (5,8) (2,7) (0,02)
> 40% 46 91 75 2 103 149 38
(23,5) (39,6) (30,0) (8,0) (33,4) (34,7) (9,3)
Totale
titoli
analizzati 196 230 250 25 308 429 410
Titoli con
dati non
disponibili 6 4 4 — 238 173 426
1La capitalizzazione in lire è stata calcolata al tasso di cambio del 19/5/97.
2Mercato ufficiale. Sono esclusi i titoli con specialista.
3Mercato ufficiale. Nessuno dei titoli esaminati è scambiato sul circuito IBIS.
4Il SEATS è lo Stock Exchange Alternative Trading System e il SEAQ è lo Stock Exchange
Automated Quote System entrambi gestiti dal London Stock Exchange. Nessuno dei titoli esami-
nati è passato al sistema di quotazione order driven (SETS, Stock Exchange Trading System)
adottato dal London Stock Exchange il 20 ottobre 1997 per i primi 100 titoli più scambiati.
Fonte: Elaborazioni su dati Datastream.
pari al 9 per cento, mentre tale valore sale al 35 per cento circa nel
caso dei titoli del SEATS. Tale fenomeno riflette naturalmente il fatto
che l’incapacità di un titolo di attrarre l’interesse di più di un market
maker è correlato positivamente con la sua liquidità e con la frequen-
za dei suoi scambi. Tuttavia tale evidenza può dipendere anche dal
fatto che vi è un elevatissimo numero di titoli scambiati al SEAQ per i
quali non è disponibile la serie storica dei prezzi e degli scambi, ed è
lecito ipotizzare che ciò sia dovuto proprio al fatto che siano poco
111STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/98
liquidi. Se così fosse, le differenze fra SEAQ e SEATS potrebbero
essere interamente dovute a questa distorsione.
In tutti i paesi considerati, inoltre, il fenomeno dell’assenza di
scambi (e quindi della scarsa liquidità dei titoli) è inversamente corre-
lato con la capitalizzazione dei titoli. I dati della Tabella 8 mostrano
anche che la capitalizzazione media dei titoli in ogni classe di fre-
quenza degli scambi è abbastanza simile fra i diversi paesi (e, per ogni
paese, fra i diversi mercati). In Italia, Francia (escludendo il Nouveau
Marché) e Inghilterra, i titoli che scambiano meno di 6 giorni su 10
hanno una capitalizzazione media compresa approssimativamente fra
i 60 e i 70 miliardi di lire.
Ci è parso interessante verificare anche la correlazione fra fre-
quenza degli scambi e spread bid-ask. I dati sono riportati nella
Tabella 8 – Frequenza degli scambi e dimensione dei titoli azionari domestici con capitalizzazione
inferiore a 530 miliardi di lire 1 (dati dal 19/11/96 al 18/11/97)
% Italia 2 Francia Germania 3 UK 4
di
giorni Mercato Secondo Nouveau
con ufficiale mercato Marché SEATS SEAQ
assenza
di Capitaliz- Capitaliz- Capitaliz- Capitaliz- Capitaliz- Capitaliz- Capitaliz-
scambi zazione zazione zazione zazione zazione zazione zazione
media media media media media media media
(mld lit) (mld lit) (mld lit) (mld lit) (mld lit) (mld lit) (mld lit)
< 10% 217,5 201,7 186,5 124,3 197,8 163,9 171,6
10,1-20% 137,8 152,8 114,9 115,6 96,2 47,8 76,3
20,1-30% 61,2 108,7 76,2 112,2 166,5 49,5 74,1
30,1-40% 81,9 88,7 57,2 74,0 163,7 80,1 na
> 40% 59,0 58,8 71,2 29,2 104,5 51,9 58,7
Media
comples-
siva 151,1 128,3 119,5 104,6 155,0 105,0 155,9
1 La capitalizzazione in lire è stata calcolata al tasso di cambio del 19/5/97 così come i valori
medi riportati nella Tabella.
2 Mercato ufficiale. Sono esclusi i titoli con specialista.
3 Mercato ufficiale. Nessuno dei titoli esaminati è scambiato sul circuito IBIS.
4 Il SEATS è lo Stock Exchange Alternative Trading System e il SEAQ è lo Stock Exchange
Automated Quote System entrambi gestiti dal London Stock Exchange. Nessuno dei titoli esami-
nati è passato al sistema di quotazione order driven (SETS, Stock Exchange Trading System)
adottato dal London Stock Exchange il 20 ottobre 1997 per i primi 100 titoli più scambiati.
Fonte: Elaborazioni su dati Datastream.
112G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO ...
Tabella 9. Anche in questo caso è riscontrabile una tendenza comune
fra i vari mercati: sebbene il livello assoluto degli spreads sia abba-
stanza diverso (sia fra i diversi mercati che all’interno di ogni fascia di
frequenza degli scambi), vi è una evidente correlazione positiva fra
nontrading e dimensione dello spread bid-ask. Il livello più elevato
degli spreads al SEAQ e al SEATS è tipico dei mercati quote driven,
come spiegato in precedenza. È interessante osservare che per i titoli
con una frequenza di contrattazione elevata (nontrading < 10 per cen-
Tabella 9 – Frequenza degli scambi e «spread bid-ask» dei titoli azionari domestici con capitalizza-
zione inferiore a 530 miliardi di lire 1 (dati dal 19/11/96 al 18/11/97)
% Italia 2 Francia Germania 3 UK 4
di
giorni Mercato Secondo Nouveau
con ufficiale mercato Marché SEATS SEAQ
assenza
di spread spread spread spread spread spread spread
scambi bid-ask bid-ask bid-ask bid-ask bid-ask bid-ask bid-ask
medio medio medio medio medio medio medio
< 10% 0,74% 1,42% 1,70% 1,73% 0,92% 3,73% 3,21%
10,1-20% 1,50% 2,22% 2,20% 3,46% 1,35% 6,72% 5,09%
20,1-30% 1,77% 2,74% 2,45% 3,09% 1,32% 6,78% 5,99%
30,1-40% 2,46% 3,94% 2,78% na 1,20% 6,81% na
> 40% 4,02% 6,68% 5,25% 6,57% 2,60% 5,04% 4,00%
Media
com-
plessiva 1,74% 4,85% 2,96% 2,52% 2,17% 4,68% 3,38%
1 La capitalizzazione in lire è stata calcolata al tasso di cambio del 19/5/97 così come i valori
medi riportati nella Tabella.
2 Mercato ufficiale. Sono esclusi i titoli con specialista.
3 Mercato ufficiale. Nessuno dei titoli esaminati è scambiato sul circuito IBIS.
4 Il SEATS è lo Stock Exchange Alternative Trading System e il SEAQ è lo Stock Exchange
Automated Quote System entrambi gestiti dal London Stock Exchange. Nessuno dei titoli esami-
nati è passato al sistema di quotazione order driven (SETS, Stock Exchange Trading System)
adottato dal London Stock Exchange il 20 ottobre 1997 per i primi 100 titoli più scambiati.
Fonte: Elaborazioni su dati CED-Borsa e Datastream. Lo spread bid-ask è definito come
(Pi,At Pi,B t ) [(Pi,At + Pi,B t ) / 2] dove Pi,At è il prezzo della migliore proposta in lettera (ask) per il titolo
i-esimo presente alla fine della giornata t, mentre PBi, t è il prezzo della migliore proposta in
danaro (bid). I valori medi riportati nella Tabella sono calcolati come segue: per ogni titolo è sta-
ta calcolata la media time-series dello spread nel periodo 19/11/96-18/11/97 e successivamente
la media cross-section di tale valore per i titoli appartenenti ad ogni classe di frequenza degli
scambi.
113STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/98
to) la differenza fra lo spread bid-ask al SEAQ e quello al SEATS non
è molto accentuata (o non così marcata come la differenza fra gli
spreads nella fascia con la frequenza di scambi più bassa). Ciò potreb-
be essere interpretato come evidenza del fatto che la competizione fra
market makers al SEAQ ha un impatto marginale sulla liquidità,
rispetto a fattori « strutturali » che determinano l’interesse da parte
degli investitori per un dato titolo, fattori catturati dalla frequenza
degli scambi e dalla capitalizzazione.
In generale, quindi, la liquidità di un titolo con capitalizzazione
medio-bassa appare largamente condizionata dal fattore dimensione:
i titoli con capitalizzazione più elevata sono scambiati più frequente-
mente ed hanno spreads bid-ask più contenuti. Questo fenomeno sem-
bra caratteristico di mercati con modalità di organizzazione degli
scambi, grado di sviluppo e maturità molto diversi.
5. Conclusioni
Per ciò che riguarda i primi 30 titoli per capitalizzazione le principali
evidenze basate sui dati relativi al 1997 sono le seguenti: a) in Italia i
primi 30 titoli per dimensione hanno un peso sul listino più elevato
(in termini di volume di scambi e di capitalizzazione) rispetto a quello
osservabile, sempre per i primi 30 titoli, in Francia, Germania e
Inghilterra. Ciò nonostante, la capitalizzazione media dei primi 30
titoli italiani è di gran lunga inferiore a quella osservabile negli altri
paesi esaminati. All’inizio del 1997, il primo titolo per dimensione in
Inghilterra capitalizzava un terzo dell’intera Borsa italiana, mentre il
primo titolo in Germania capitalizzava più di un quinto della Borsa
italiana. La situazione si è solo in parte modificata nel corso del 1997:
al 31 dicembre del 1997, il primo titolo inglese per dimensione capita-
lizzava circa un quarto dell’intera Borsa italiana, mentre il primo tito-
lo tedesco circa un sesto. I dati esposti evidenziano come i più grandi
gruppi industriali e finanziari italiani abbiano dimensioni relativa-
mente ridotte se confrontati con i più grandi gruppi quotati in
Germania e Inghilterra. In parte diverse sono le conclusioni che
emergono dal confronto con i primi 30 titoli francesi. Sebbene i primi
4 titoli italiani abbiano dimensioni simili (e in alcuni casi superiori) ai
primi 4 titoli francesi, dal 5° titolo in poi la dimensione dei titoli ita-
liani incomincia a decrescere molto rapidamente. Fra il 4° ed il 5°
titolo italiano vi è una differenza di circa 20.000 miliardi di lire. Ciò
fa sì che la capitalizzazione media dei primi 30 titoli italiani sia del 60
per cento circa inferiore a quella dei titoli francesi.
La liquidità dei primi 30 titoli italiani è più bassa rispetto a quella
dei primi 30 titoli in Francia e Germania. In particolare, nel caso dei
titoli italiani una data variazione dei controvalori scambiati ha in
media un impatto più rilevante sulle variazioni dei prezzi corrette per
l’andamento generale del mercato.
Dal confronto con gli altri paesi europei relativamente ai titoli con
114G. SICILIANO, TITOLI LIQUIDI E TITOLI SOTTILI. UN CONFRONTO ...
capitalizzazione medio-bassa emergono, invece, i seguenti risultati;
b) in Italia il peso dei titoli a capitalizzazione medio-bassa sull’intero
listino, e la loro dimensione media, sono analoghe a quelle osservabili
negli altri mercati europei. In particolare, sulla base dei dati rilevati al
19 maggio del 1997, la soglia dei 530 miliardi di lire individua in tutti
i paesi esaminati il primo 70 per cento dei titoli quotati ordinati sulla
base della dimensione.
L’incidenza del fenomeno dell’assenza di scambi (nontrading) è
una caratteristica comune a mercati caratterizzati da un grado di svi-
luppo e da una micro-struttura diversi. In tutti i paesi considerati,
infatti, vi è una correlazione positiva fra capitalizzazione dei titoli,
frequenza degli scambi e spread bid-ask. Inoltre, la capitalizzazione
media dei titoli per ogni fascia di frequenza degli scambi è analoga
fra i diversi paesi.
115STUDI E NOTE DI ECONOMIA 2/98
BIBLIOGRAFIA
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