On My Mind Le elargizioni della Fed stanno per finire?
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CIO VIEWS
On My Mind
Le elargizioni della Fed stanno per
finire?
18 GIUGNO 2021 Oggigiorno investire è difficile; tuttavia continuo a preferire il mio lavoro, senza invidiare
affatto quello della Federal Reserve (Fed). La riunione di giugno sulla politica del Federal
Open Market Committee (FOMC) non ha fatto altro che evidenziare la complessità del com-
pito della banca centrale.1 La colpa è in parte del contesto economico, che è diventato più
complesso, ma in parte anche della stessa Fed.
La riunione della Fed alla fine è risultata più aggressiva di quanto avessero previsto i mercati:
la mediana prevista per i Fed fund (la linea tratteggiata) evidenzia ora due rialzi dei tassi d’in-
teresse nel 2023 (mentre a marzo non si prevedeva alcun rialzo); le prospettive per la crescita
Sonal Desai, Ph.D.
e l’occupazione hanno avuto un’intonazione più ottimista; le previsioni dell’indice dei prezzi al
Chief Investment Officer consumo (CPI) core per il 2021 e il 2022 sono salite rispettivamente al 3,0% e 2,1%.
Franklin Templeton
Fixed Income Due elementi tuttavia hanno colpito particolarmente: 1) una maggiore umiltà nel prendere
atto dell’incertezza in una prospettiva dominata da shock senza precedenti e variazioni della
politica; ma 2) una forte riluttanza persistente a iniziare a rettificare l’impostazione politica.
È difficile valutare il rimbalzo dell’inflazione attuale. La Fed insiste nell’affermare che è tem-
poraneo, dovuto prevalentemente ad effetti di base, ed entro il prossimo anno secondo le pro-
iezioni l’inflazione dovrebbe scendere avvicinandosi all’obiettivo. Questa volta però la sua valu-
tazione è stata alquanto più umile. Dopo tutto, se c’è un fattore che si può prevedere sono gli
effetti di base; sappiamo che cosa è avvenuto in passato. E ciò nonostante, le cifre dell’infla-
zione negli Stati Uniti a maggio hanno sorpreso al rialzo.
L’INFLAZIONE STA ACCELERANDO OLTRE IL PERCORSO DELLA PANDEMIA
Indice dei Prezzi al Consumo (CPI), aggiustato stagionalmente
Gennaio 2018–Maggio 2021
Indice
270
256
260
255
250
245
Gen Mag Set Gen Mag Set Gen Mag Set Gen Mag
2018 2019 2020 2021
Fonte: Bureau of Labor Statistics (BLS). Al 31 maggio 2021.Secondo me sono all’opera pressioni più durature, come avevo sostenuto nella mia newslet-
ter pubblicata su LinkedIn.2 John Cochrane, di Stanford, ha ricordato in una recente presen-
tazione che guardando il livello dell’indice dei prezzi, si può notare un’accelerazione che va
oltre un recupero del calo di un anno fa. Non si tratta solo di recuperare il terreno perso
durante la pandemia; la strada sembra diventare più ripida.
Attualmente la Fed riconosce che i rischi di inflazione tendono al rialzo. Tuttavia ritiene che
valga ancora la pena di assumerli, per tornare alla piena occupazione. Si arriva così a un’altra
domanda cruciale: a che punto è attualmente la piena occupazione? Nel breve termine, ci
siamo concentrati sulle carenze di manodopera riconducibili con tutta probabilità ai sussidi
più che generosi elargiti per la disoccupazione; anche con un tasso di disoccupazione elevato,
i datori di lavoro hanno avuto problemi a trovare il personale necessario per coprire i posti
vacanti. È un momento che può fornire insegnamenti utili in merito al potere degli incentivi,
ma dovrebbe affievolirsi nei prossimi mesi fino a svanire con la fine dei benefit straordinari.
Vi è tuttavia un problema maggiore: la pandemia ha inferto un duro colpo al tasso di parteci-
pazione della forza lavoro, ovvero la percentuale delle persone in età attiva che sta lavorando
o è in cerca di un lavoro. Nel 2017-2019, negli Stati Uniti il tasso di partecipazione aveva
iniziato lentamente a invertirsi rispetto al forte calo prolungato precedente. Tra febbraio e
aprile 2020, è poi crollato di più di tre punti percentuali; e dopo un rimbalzo parziale, è
rimasto praticamente fermo per gli ultimi 12 mesi.
LA PANDEMIA HA AVUTO UN IMPATTO SULLA PARTECIPAZIONE ALLA FORZA LAVORO
Tasso di partecipazione della forza lavoro USA (%), aggiustato stagionalmente
Gennaio 1991–Maggio 2021
69%
68
67
66
65
61,6%
64
63
62
61
60
59
Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Fonte: Bureau of Labor Statistics (BLS). Al 31 maggio 2021
Considerandolo da un altro punto di vista: tra febbraio e maggio dell’anno passato, quando l’e-
conomia è andata in lockdown, l’occupazione è crollata con la perdita di 21,5 milioni di posti
di lavoro; di questi, 15,3 milioni hanno gonfiato le fila dei disoccupati, e 6,2 milioni sono
usciti completamente dalla fascia della popolazione attiva. Da allora, vi è stata un’inversione
di tre quarti dell’aumento della disoccupazione (11,7 milioni) ma meno di metà del calo della
forza lavorativa (2,7 milioni), portando a un recupero di due terzi dell’occupazione persa.
In altre parole, il ritmo al quale le persone stanno rientrando nella forza lavorativa è stato
particolarmente deludente, e segnala il rischio che una parte del calo della partecipazione
potrebbe essere permanente. Alcuni potrebbero avere deciso di andare in pensione anticipa-
tamente. Ancora più preoccupante è il calo del tasso di partecipazione per la popolazione
2 On My Mind Le elargizioni della Fed stanno per finire?RITORNO AL LAVORO?
Ripresa dei posti di lavoro USA (milioni di persone)
Febbraio 2020–Maggio 2020 vs. Maggio 2020–Maggio 2021
Milioni di persone
20
14,4 15,3
15
10
5 2,7
0
-5
-6,2
-10
-11,7
-15
-20
-25 -21,5
Occupati Disoccupati Forza lavoro
Febbraio 2020-Maggio 2020 Maggio 2020-Maggio 2021
Fonte: Bureau of Labor Statistics (BLS). Al 31 maggio 2021.
maschile nell’”età lavorativa migliore”, quella di età tra i 18 e i 54 anni, che costituisce il
grosso della forza lavorativa: ha recuperato solo metà del crollo di tre punti percentuali regi-
strato all’inizio della pandemia, ed è stato stagnante per l’anno passato.
Gli studiosi si sono fortemente impegnati nel cercare di comprendere quale sia stato il
motore del tasso di partecipazione, arrivando a conclusioni eterogenee. L’elemento chiave
tuttavia è che negli ultimi 20 anni, qualcosa ha fatto scendere la partecipazione, sia in gene-
rale che per la popolazione maschile nell’età lavorativa migliore. Il calo ha avuto un’accelera-
zione tra il 2009 e il 2014, riflettendo una ripresa economica lenta e un ricorso più genera-
lizzato ai benefit sociali dopo la crisi finanziaria globale, e il mercato del lavoro più bollente
a memoria d’uomo, (nel periodo immediatamente precedente allo scoppio della pandemia)
era riuscito a far aumentare la partecipazione solo di meno di mezzo punto percentuale.
Pur prendendo atto dell’incertezza, il chairman della Fed Jerome Powell ha espresso la sua
fiducia nell’essere “su una strada che porta a un mercato del lavoro molto forte... che mostra
un basso tasso di disoccupazione e una partecipazione elevata.” Speriamo. Negli ultimi
12 mesi tuttavia il tasso di partecipazione è rimasto stagnante. Se la ripresa dovesse dimo-
strarsi altrettanto lenta e limitata come l’ultima volta, potremmo trovarci nella deprimente
situazione di una disoccupazione più vicina di quanto pensassimo.
Quando Powell afferma che torneremo a una bassa disoccupazione e una partecipazione ele-
vata, vuol dire che secondo lui l’obiettivo di piena occupazione della Fed è un tasso di disoc-
cupazione del 3,5% con il ritorno del tasso di partecipazione ai livelli pre-pandemia superiori
al 63%? Potrebbe essere un obiettivo decisamente molto irrealistico.
La Fed riconosce attualmente i rischi di rialzo dell’inflazione e Powell ha affermato che si
è cominciato a parlare di un’eventuale contrazione degli acquisti di asset - tuttavia si vuole
ancora vedere un ulteriore progresso concreto nella direzione degli obiettivi della banca.
La riunione di questa settimana è stata un importante passo avanti; il cambiamento delle
previsioni di inflazione e delle attese per i tassi di interesse dei membri del FOMC hanno
modificato il tono della discussione, e ricordato agli investitori che, comunque sia, la contra-
zione è inevitabile. La difficoltà consisterà nello stabilire il momento giusto, considerando
l’incertezza dell’inflazione e le tendenze della disoccupazione. Il fattore di complicazione che
rende questa scommessa molto ardua è l’impostazione eccezionalmente accomodante della
politica monetaria; e di questo è responsabile la Fed stessa. Se la ripresa continua a
3 On My Mind Le elargizioni della Fed stanno per finire?procedere a pieno ritmo e persistono le pressioni inflazionistiche, la politica monetaria appa-
rirà sempre meno allineata ai fondamentali; effettuare una correzione fluida, senza spaven-
tare gli investitori o lasciare che l’economia si surriscaldi eccessivamente, sarà l’esercizio di
equilibrismo più arduo mai visto da molto tempo. I mercati stanno a guardare.
Intanto, sebbene il nervosismo causato dall’annuncio della Fed abbia fatto alzare i tassi dei
Treasury USA decennali (UST), il problema per gli investitori obbligazionari continua ad
essere come generare rendimenti senza essere sempre più esclusi dallo spettro del rischio.
Si può fare. Hanno continuato ad arrivare fondi nel mercato dei municipal bond, e il
Financial Times avverte che questi titoli “junk” in particolare stanno attirando un interesse
eccessivo.3 Ma, a condizione di svolgere una ricerca scrupolosa, l’universo dei municipal
bond offre molte opportunità per un interessante rialzo del rendimento legato a emittenti di
ottima qualità; il nostro team Franklin Templeton Municipal Bonds ha un proprio track record
che gli consente di dimostrare quanto ripaghi una ricerca approfondita in quest’area.
Anche il settore delle obbligazioni societarie high yield offre alcune opportunità molto interes-
santi, nonostante la compressione costante degli spread. La qualità media dell’indice è miglio-
rata, considerando che la pandemia ha fatto sparire alcuni dei crediti più deboli e allo stesso
tempo ha escluso dal livello investment grade certi “fallen angels”. Le società con rating BB
attualmente costituiscono circa il 54% del Bank of America Merrill Lynch High Yield Index, con
un aumento di cinque punti percentuali rispetto all’inizio dell’anno passato.4 Sommandolo a una
prospettiva di forte crescita economica, il settore high yield appare decisamente interessante -
a condizione ovviamente di osservare sempre attentamente la qualità dei singoli titoli.
E naturalmente, uno dei nostri temi strategici sottostanti principali continua ad essere la limita-
zione della duration: indipendentemente dal fatto che la Fed rafforzi ulteriormente o no la sua
retorica nei prossimi mesi, i rischi di inflazione e rendimento appaiono decisamente tendenti al
rialzo. La Fed dimostra fiducia e capacità di controllo, tuttavia non vorrei essere nei suoi panni.
Note finali
1. Fonte: Federal Reserve USA. FOMC, riunione del 15-16 giugno 2021.
2. Fonte: Mind over Markets LinkedIn Newsletter, di Sonal Desai. “The UBI-quitous inflation question”, 9 giugno 2021.
3. Fonte: Financial Times. “US investors hunt for yield in junk-rated municipal debt”, 16 giugno 2021.
4. Fonte: ICE Data Indices, LLC. Al 31 maggio 2021. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita.
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi
e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I prezzi delle
obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi di interesse. Gli investimenti in obbligazioni di
rating inferiore comportano un rischio più elevato di insolvenza e perdita del capitale. Di conseguenza, man mano che i
prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio d’investimento si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il
valore del portafoglio può diminuire. Le variazioni della solidità finanziaria di un emittente obbligazionario o del rating
creditizio di un’obbligazione possono influenzarne il valore. Le strategie a gestione attiva possono registrare perdite
qualora le valutazioni del gestore in termini di mercati, tassi d’interesse oppure attrattività, valori relativi, liquidità o
potenziale apprezzamento di particolari investimenti operati per un portafoglio, si dimostrino errate. Non può esservi
alcuna garanzia che le tecniche o le decisioni in materia di investimenti di un gestore generino i risultati desiderati.
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